华联综超(600361)_研究报告_财经_新浪网(600361) 研究分析报告|查股网
股票名称：华联综超(600361)
报告标题：华联综超:一季度收入增10%净利仅增3%,收入释放仍较为缓慢
简评和投资建议。从季度分拆数据看(参见表1),公司一季度收入释放仍较慢,在去年同期基数不高的情况下,仅实现10.36%的销售增速;因此,虽然公司一季度综合毛利率提高1.09个百分点,但由于收入无法充分释放,从而导致其销售和管理费用率均有不同程度提高,分别提高0.88和0.37个百分点;此外,一季度公司有效所得税率也同比增加了近5个百分点;最终,公司归属母公司净利润同比仅增长2.76%。
公司在去年三季度一度曾显示其经营状况处于恢复性好转的趋势,但从公司去年四季度及今年一季度的数据看,其门店收入提升仍较为缓慢,业绩释放也慢于之前的预期;此外,从长期企业发展的角度看,公司发展战略是否清晰明确、管理能力能否得到有效提升、供应链整合效率可否得到体现,从而最终反映到利润率和增长速度上来,则是更值得我们所关注的问题。
我们目前暂维持对公司2011-13年的盈利预测,即EPS分别为0.12、0.18和0.32元(值得注意的是,影响公司业绩恢复及释放速度的因素较多,如开店的速度和区域、费用的处理等,因此,公司未来的业绩存在较大的不确定性),公司目前10.25元的股价对应其2011-13年PE分别为88.7、56.8和32.4倍,在公司较大的销售收入未能有效转化为净利润(即公司净利润率水平未有明显改善)之前,公司估值水平仍旧较高;但从PS角度看,公司2010年静态PS为0.66倍,11年动态PS也仅有0.57倍,在零售类个股和超市类个股中基本处于低位,我们从中长期的角度,仍维持公司的“增持”评级以及11.20元的目标价。
风险和不确定性:业绩恢复程度及速度的不确定性;市场预期情绪对股价波动的影响等。
研究员：路颖，潘鹤，汪立亭 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：华联综超:关注未来业绩拐点
2010年,公司实现营业收入103.39亿元,同比增长11.68%;营业利润7,494万元,同比下降8.9%;归属母公司净利润5,505万元,同比下降9.42%;EPS0.11元。公司经营性净现金流6.29亿元,是营业利润的8.4倍,远高于行业平均水平。分配预案:公司拟每10股派现1.5元(含税)。
2010年,公司业绩大幅低于预期,主要原因是公司新店开业较多从而拖累了公司整体业绩。报告期内,公司加快了开店速度,全年共新开17家门店。新店为吸引客流而加大促销力度,导致销售费用增加。同时由于新店处于培育期,开业当年收入释放较不充分,且开办费一次性计入当期损益,都拖累了公司2010年的整体业绩。
自2007年以来,公司业绩持续大幅下降,一方面是因为公司扩张期成本费用控制不力,同时我们也推测跟公司较为保守的会计政策有关。公司自2007年以来,收入从74亿增长至2010年的103亿,年复合增长率11.7%。然而归属于母公司净利润却从2007年的2.02亿持续下降至2010年的0.55亿,年复合增长率-35.2%。同时,公司经营性净现金流/营业利润大幅高于行业平均水平,因此我们认为公司实际经营情况应好于报表显示情况。公司经营业绩持续低于市场预期,可能与公司国企制度缺乏相应管理层激励导致的会计政策相对保守有关。
公司非公开发行的顺利通过将为公司未来3年的收入增长提供较好保障,结合公司目前市销率在A股超市中的较低水平,未来公司业绩一旦释放,估值优势将相当明显。2010年,公司非公开发行方案获证监会审核通过,并于4月11日完成发行。公司以7.18元/股向大股东华联集团、杨浦万利通和海南亿雄非公开发行1.81亿股,扣除相关费用后实际募集资金12.8亿元。募集资金用途为:1)投资7.07亿元用于新开39家超市,项目完成后,将新增连锁面积28.57万平米,新增收入3.2亿元左右,项目成熟后预计新增净利润4000至6000万元左右。2)投资1.56亿元用于改造31家老门店,主要用于装修,设备更新及消防系统的改造。改造完成后,将大幅提升公司原有门店的内生性增长空间,为公司的长远发展奠定基础。3)剩余约4.2亿元将用于补充流动资金,具体用途包括:发展自有品牌,农副产品直采及补充门店运营资金。
其中,发展自有品牌将有效提升公司的综合毛利率;农副产品直采将提升公司在生鲜产品方面的竞争力,进而提升超市的聚客能力;补充门店营运资金将有效降低公司财务费用。本次发行的顺利通过,预计未来两年每年可以帮助公司节约2000万左右的财务费用。
另外值得强调的是:杨浦万利通和海南亿雄认购金额分别为3.9亿和5.24亿,两公司对应2009年净资产规模分别为2.09亿元和3.81亿元,认购金额分别为净资产规模的186.6%和137.5%。两大股东相对于自身规模的巨额现金认购及附带的3年锁定期,表明了其对公司估值水平及未来发展前景的高度信心。
盈利预测与评级:按非公开发行后总股本6.66亿计算,我们预计公司2011、2012年EPS分别为0.13元和0.21元,以公司4月22日收盘价10.44元计算,对应动态市盈率分别为80倍和50倍,按盈利能力看公司目前估值偏高。但考虑公司2011年市销率只有0.57倍,为A股超市最低,且公司经营性净现金流/营业利润明显高于行业平均值,因此我们认为公司目前盈利能力有被压低的可能性。一旦公司激励机制得到进一步完善,未来业绩极有可能迎来拐点,届时公司期间费用率及净利润率将有望得到极大改善。因此我们维持公司“增持”的投资评级,未来将继续关注公司动态。
风险提示:1)公司未来两年新开门店较多,业绩调整空间较大,不排除业绩被持续压低的可能。2)公司新开门店及次新门店扭亏难度加大,导致培育期长于预期风险。
研究员：王旭 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：华联综超:业绩增速低于预期,加快开店完善渠道网络
营业收入增速有所提高,净利润下降幅度显着下降。10年共新开17家门店,新增面积11.7万平米,可比门店同店增长1.6%虽然低于行业平均,但主要是由于10年公司内部门店重组(剥离百货等)后仍采用09年的可比门店计算数据所致,实际同店增长我们认为应可达到5%以上;净利润虽然仍有所下降,但在新开门店数量增加较多(10年17家,09年仅11家)的情况下,净利润下降幅度由09年的48.06%大幅下降至9.42%,下滑速度显着下降。
毛利率有所下降,费用率小幅上升。10年全年毛利率同比下降0.35个百分点,主要是由于剥离了部分毛利较高的百货和转租业务,并且新开门店数量较多,而新开门店开业后促销力度较大、毛利率较低;期间费用率小幅上升0.3个百分点,主要也是由于新开门店数量较多,导致管理费用和财务费用明显上升。
定向增发成功实施助力公司加速门店扩张、完善渠道网络。公司近两年致力于完善现有渠道网络,加速在北京、广西等优势区域的网点布局,渠道网络质量明显提高,在获得定向增发资金后,不仅财务压力可以得到明显缓解,公司门店的扩张速度也将有望进一步加快,11年现已筹备40多家门店,保守估计全年应能开出20家以上门店;此外,10年公司还对合肥、广西两地的物流中心进行了扩建改造,11年将继续推进物流系统的完善,进一步提升自有物流配送能力。
维持长期“推荐”的评级。我们认为10年有望成为公司长期业绩的谷底,11年开始业绩将进入正向增长轨道,当前的股价尚未充分反映公司渠道网络价值的提升,我们看好公司对优势区域加密、缩小单店体量的发展策略和未来供应链巨大的整合空间。考虑到10年公司业绩基数较低,11-13年开店速度会进一步提高,我们相应下调11、12年盈利预测,预计11-13年EPS(新股本摊薄后)分别为0.13元、0.21元和0.33元,当前股价对应11-13年市盈率分别为80.3、49.7和31.6倍;而按照PS估值来测算,11年的动态PS水平只有0.57,接近行业最低水平,维持对公司的长期“推荐”评级。
研究员：朱乐婷 所属机构：国联证券股份有限公司
报告标题：华联综超:收入增速渐提高,费用控制待改善
公司公布2010年年报,营业收入比上年增长11.68%,至1,033,882万元,归属于母公司股东的净利润5,505.21万元,比上年减少9.42%,或EPS0.11元,低于我们预期。
2010年公司主营业务收入增速12.4%,其他业务收入增长4.9%。我们推测在很多地区同店收入增长缓慢,比如在弱势区域华中、华东地区。不过,全年新开17家门店为未来收入快速增长打下基础。而且公司收入增速逐季提高,逐步进入一个快速发展期。
毛利率下降0.35个百分点至18.99%,主要系其他业务收入增速仅4.9%。
主营业务收入毛利率上升0.19个百分点至10.84%,其中第四季度毛利率最低。
公司期间费用控制有待改善,后三个季度开店较多,费用率维持在高位。
销售费用增长10.99%至16亿元,管理费用增长26.86%至1.89亿元;从明细费用来看,工资福利费用大幅增长,收入占比提高0.4个百分点至5.2%;部分由于出售大兴培训基地,租金、折旧摊销费用率下降;而水电、差旅费、其他费用费用率上升。
由于公司债的发行和大额短期负债,财务费用大幅增长45.66%至7762万元,但是一旦募集资金到位,我们预计未来两年内公司仅财务费用减少就达4000多万元。
公司子公司北京联合创新国际商业咨询有限公司、北京华联精品超市有限公司2010年分别亏损2,235.99和1,952.09万元。随着公司对业务创新费用进行合理控制和精品超市进入成长期,该两个子公司业绩有望得到较大改善。
我们预计公司未来三年新股本下EPS为0.15、0.19、0.25元,当前估值高于行业均值,下调评级至增持。
风险提升:同店增长低于预期;随着门店拓展费用增长超预期。
研究员：耿邦昊 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：华联综超:收入释放速度缓慢导致业绩低于预期
年报概述:今日(2011年4月22日)公司发布2010年报,2010年公司实现营业收入103.39 亿元,同比增长11.68%;实现利润总额7039万元,同比减少15.94%;实现归属于上市公司股东的净利润5505万元,同比减少9.42%,扣除非经常性损益的净利润3698万元,同比减少36.33%。公司分配预案为以现有总股本66581万股为基数,每10 股派送现金红利1.50 元(含税)
2010年公司全面摊薄每股收益为0.083元(总股本为66581万股)。净资产收益率为3.07%;公司10年归属于上市公司股东的每股净资产为3.71元。公司经营性现金流为62937万元,是当期净利润的11.4倍。
简评和投资建议。公司2010年以总股本66581万股摊薄后的EPS为0.083元,大幅低于我们之前0.15元的预期,主要是由于公司收入释放低于预期从而也导致费用的压力也高于预期。
公司四季度收入增长15.13%,虽然是年内四个季度最高的增速,但其释放速度仍低于我们之前的预期;由于高毛利的百货和转租业务减少,公司四季度综合毛利率同比减少0.38个百分点;同时,由于收入尚未充分释放,公司四季度销售和管理费用率同比增加了1.03个百分点,财务费用增加1099万元;四季度公司虽然由于转让沈阳世纪信达商业管理有限公司100%的股权而获得近3000万的一次性投资收益,但由于毛利率的下降和费用率的上升,公司营业利润和归属母公司净利润分别为-567万元和-576万元,同比均大幅下降。
我们在三季报点评时曾提到“虽然公司10年前三季度财务数据基本上显示了其经营状况正处于恢复性好转中;但从四季度及明年公司业绩恢复的持续性角度,其开店速度的变化、新业态能否成功、新门店扭亏幅度等问题仍值得持续密切跟踪”;目前从四季度经营情况看,公司门店收入提升较为缓慢,业绩释放也慢于市场之前的预期;此外,从长期企业发展的角度看,公司发展战略是否清晰明确、管理能力能否得到有效提升、供应链整合效率可否得到体现,从而最终反映到利润率和增长速度上来,则是更值得我们所关注的问题。
根据公司最新的经营形势,我们对其盈利预测做了调整,预计其2011-13年EPS分别为0.12、0.18和0.32元(值得注意的是,影响公司业绩恢复及释放速度的因素较多,如开店的速度和区域、费用的处理等,因此,公司未来的业绩存在较大的不确定性),公司目前10.52元的股价对应其2011-13年PE分别为91.1、58.3和33.2倍,在公司较大的销售收入未能有效转化为净利润(即公司净利润率水平未有明显改善)之前,公司估值水平仍旧较高;但从PS角度看,公司2010年静态PS为0.68倍,11年动态PS也仅有0.58倍,在零售类个股和超市类个股中基本处于最低位,我们从中长期的角度,仍维持公司的“增持”评级以及11.20元的目标价。
风险和不确定性:业绩恢复程度及速度的不确定性;市场预期情绪对股价波动的影响等。
研究员：路颖，潘鹤，汪立亭 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：华联综超:业绩低于预期,有望逐步走出盈利低谷
2010年业绩低于预期:
华联综超2010年实现营业收入103.4亿元,同比增长11.7%;净利润5505万元,同比下降9.4%,低于市场预期。其中,4季度单季亏损575万元,主要由于新店密集开业、开店费用增加所致。
营业收入增速略有加快,毛利率微降,费用增长超预期。我们预计全年同店增长为6%,4季度营业收入同比增长15.1%,较1-3季度10.5%的增速有所提升。全年毛利率下降0.4个百分点到19.0%,主要由于较多新店影响。期间费用因快速开店增速明显快于收入,财务费用亦同比增长达到46%。
外延扩展加快,新店培育期亏损带来业绩压力。2010年公司新开17家门店,较2009年11家有所加快,当年新店合计亏损达到3967万元。往后看,随着新店的扭亏和成熟,期间费用率有望呈现稳中微降态势。
经营现金流仍呈现良好提升态势,达到6.3亿元,是当期净利润的11倍,表现出公司良好的现金周转能力。
发展趋势:
公司的定向增发在2011年2月获中国证监会批准,一方面显示出大股东对公司发展前景的认同,另一方面又为公司的持续发展补充了资金。
预计公司1季度销售增长较2010年有所加快,但幅度相对有限;新开门店6家。
今明两年公司仍将保持15-20家的开店速度,前期新开门店有望逐步进入扭亏期。
盈利预测:
整体来看,2010年是公司业绩的低谷,我们预计2011年起盈利有望逐渐恢复,但幅度和速度仍有待观察。审慎起见,我们分别下调公司2011-2012年盈利预测5%。
估值与建议:
公司2011年和2012年考虑摊薄后的每股收益为0.23元和0.35元,目前价位对应市盈率45.7倍和30.4倍。
虽然短期市盈率较高,但2011年市销率仅为0.56,中长期盈利存在明显改善空间。但是谨慎型投资者可继续等待确定性的业绩反转契机,预计下半年盈利增长将明显恢复,我们将做持续跟踪。
研究员：郭海燕,钱炳 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：华联综超重大事项点评:定增获批,扬帆起航
盈利预测、估值及投资评级:暂维持公司盈利预测,预计公司2010一2012年EPS分别为0.20、0.29、0.37元(摊薄后为0.14、0.21、0.28元),以2010年为基期未来两年CAGR为38%。公司基本面已发生积极变化,且三大股东对公司价值和前景有所认同,由于公司费用调剂余地较大,如果公司盈利回归至行业和公司历史正常水平,则公司的业绩具有较大弹性。结合PS估值(0.7一0.8倍),给予公司目标价15.00元,维持“买入”评级。
研究员：赵雪芹，胡维波 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：华联综超:双轨业态铸就拐点空间
盈利预测与投资评级。
公司短期业绩虽然承受一定压力,但今年CPI 高企和收入分配体制改革的双重红利将为公司的厚积薄发带来一定契机,非公开增发的落实也将进一步助推了公司业绩的拐点全面显现。基于公司10年前九个月的同店增速略低于预期以及公司在BHG厨房等方面的额外创新费用,我们略调低公司10-12年EPS 至0.17、0.29元的预测,对应PE分别为59倍和34倍,估值水平较高,但其0.48倍的PS水平仅次于友谊股份位于零售板块的倒数第二位,更能体现公司未来利润对收入杠杆的释放空间。我们维持公司“推荐”的投资评级。
研究员：银国宏 所属机构：东兴证券股份有限公司
报告标题：华联综超:转让全资子公司投资收益增厚10年EPS约0.05元
公告内容。公司今日(2010年12月25日)发布了董事会决议公告,通过了以下议案:(1)向华联财务申请授信额度;(2)受让北京华联集团投资控股有限公司所持有的陕西事农果品有限公司70%的股权,受让价格为306.33万元,本次交易构成关联交易;(3)拟将所持有的沈阳世纪信达商业管理有限公司100%的股权转让给北京华联鹏瑞商业投资管理有限公司,转让价格为7726万元;(4)同意公司在内蒙古、山西、辽宁、河南、贵州各设立一家子公司运营商业项目。
简评和投资建议。我们认为议案(1)和(4)是与公司资金运用和外延发展战略方面有关的,(2)和(3)对公司均有正面影响,但短期影响有限,只有(3)是以影响投资收益的形式影响短期利润。
(1)公司所受让的陕西事农果品公司主要经营收购、销售农副产品等,是公司的供应商之一;2010年前三季度,该公司实现营业收入981.7万元,实现净利润-152.38万元(亏损主要来自农产品采购季节因素的影响);我们认为,公司以306.33万元价格从控股股东华联集团处受让陕西事农果品有限公司70%股权,从长期看,有利于公司扩大采购资源、减少关联交易、促进公司农副产品业务的发展;但由于截至09年底,公司前五名供应商采购金额也仅占采购总额的7.55%,因此,我们认为该项收购目前对公司的影响并不大。
(2)公司拟将所持有的沈阳世纪信达商业管理有限公司100%的股权转让给北京华联鹏瑞商业投资管理有限公司,转让价格为7726万元。世纪信达作为公司全资子公司,2008-10前三季度实现净利润较为稳定,分别为-24万元、-27万元和-23万元,因此转让后对公司净利润影响较小;此外,此次转让预计将给公司2010年带来2799万元的一次性收益,折合EPS0.05元左右(以总股本48481万股计算)。
我们仍维持之前对公司的看法,认为公司今年前三季度收入和毛利率的双双上升基本上显示了其经营状况正处于恢复性好转中;而从四季度及明年公司业绩恢复的持续性角度,其开店速度的变化、新业态能否成功、新门店扭亏幅度等问题仍值得持续密切跟踪;此外,从长期企业发展的角度看,公司发展战略是否清晰明确、管理能力能否得到有效提升、供应链整合效率可否得到体现,从而最终反映到利润率和增长速度上来,则是更值得我们所关注的问题。
在不考虑定增的情况下(总股本4.85亿股),我们维持对公司2010-11年每股收益0.19元(不包括此次转让世纪信达后获得的0.05元左右的一次性投资收益)和0.28元的盈利预测(参见表1),公司目前10.64元的股价对应其2010-11年PE分别为56倍和38倍;而如果考虑到定增项目及股本摊薄的影响(总股本6.66亿股),预计公司2010-11年的EPS摊薄后为0.15(不包括0.04元左右的一次性投资收益)和0.22元。
在公司较大的销售收入未能有效转化为净利润(即公司净利润率水平未有明显改善)之前,公司估值水平仍旧偏高;但鉴于公司目前正处于恢复性增长的阶段,其未来两年净利润增速有望高于行业平均水平,因此给予其一定的估值溢价,维持11.20元的目标价(对应不考虑定增情况下2011年40倍PE)。公司目前相对应于2010年的PS仅有0.47倍,在零售类个股和超市类个股中均处于最低位,且差距较大(大部分超市类个股10年的PS大于1倍,只有武汉中百低于1倍,为0.7倍左右),我们从中长期的角度,调高公司投资评级至“增持”。
风险和不确定性:业绩恢复程度及速度的不确定性;市场预期情绪对股价波动的影响等。
研究员：路颖，潘鹤，汪立亭 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：华联综超:三季度收入及毛利率双提升,经营状况持续恢复性好转
公司今日(2010年10月29日)发布2010年三季报。2010年1-9月公司实现营业收入76.31亿元,同比增长10.51%,实现营业利润8061万元,同比增长0.93%,实现归属于母公司的净利润6081万元,同比增长0.68%。其中,2010年三季度实现营业收入25.39亿元,同比增长14.34%,实现营业利润1309万元,同比增长97.34%,实现归属于母公司的净利润675万元,同比减少3.48%。
公司10年前三季度实现摊薄每股收益0.125元(其中三季度为0.014元,扣除非经常性损益后三季度每股收益同比增长138.4%),净资产收益率3.37%;报告期公司每股经营性现金流为1.28元,同比增加119.60%。
简评和投资建议。从季度分拆数据看(参见表1),由于低基数及经营环境向好的双重原因,公司前三季度收入增速逐季增加,分别为5.88%、12.22%和14.34%,已经回升至公司09年之前的水平;同时,继二季度综合毛利率环比降幅缩窄后,公司三季度综合毛利率同比提升0.98个百分点;收入和毛利率的双双上升基本显示了公司经营状况正处于恢复性好转,符合我们之前的预期。
此外,公司三季度销售和管理费用率同比上升了0.76个百分点,财务费用增加832万元;虽然期间费用率有所上升,但得益于三季度收入和毛利率的双重提升以及去年同期营业利润基数较低,公司三季度营业利润同比大幅增长97.34%;然而,公司三季度营业外净收支由于出售资产生的损失而同比减少近400万元(占营业利润的30%),所得税费用则由于递延所得税费用增加而大幅增长(三季度有效所得税率同比增加27.9个百分点),导致公司最终三季度归属母公司净利润同比下降3.48%,但扣非后净利润同比增长138%。
我们仍维持之前的判断,即虽然从整体来看,公司前三季度归属母公司净利润同比仅略增0.68%,但从前三季度公司营业利润逐季提升的增速(-33.14%、38.44%、97.34%)以及逐季提升的收入和毛利率水平看,公司业绩恢复性好转的趋势较为明显。
在不考虑定增的情况下(总股本4.85亿股),我们维持对公司2010-11年EPS0.19元和0.28元的盈利预测(参见表2),公司目前12.95元的股价对应其2010-11年PE分别为68.2倍和46.3倍;从估值上看,我们认为虽然公司目前正处于恢复性增长的阶段,因此其未来两年增速有望高于行业平均水平,并有理由享受一定的估值溢价;但在其较大的销售收入未能有效转化为净利润(即公司净利润率水平未有明显改善)趋势之前,我们仍维持其“中性”的投资评级,而鉴于公司三季度在经营面上持续呈现的较好的恢复趋势,调高其目标价至11.20元(对应2011年40倍PE)。
而如果考虑到定增项目及股本摊薄的影响(总股本6.66亿股),公司今明两年损益预计可能不会受到太大的影响(财务费用可能有所节约),预计2010-11年的EPS摊薄后为0.15和0.22元。
我们认为,从四季度及明年公司业绩恢复的持续性角度,其开店速度的变化、新业态能否成功、新门店扭亏幅度等问题仍值得持续密切跟踪;而从长期企业发展的角度看,公司发展战略是否清晰明确、管理能力能否得到有效提升、供应链整合效率可否得到体现,从而最终反映到利润率和增长速度上来,则是更值得我们所关注的问题。
风险和不确定性:业绩恢复程度及速度的不确定性;市场预期情绪对股价波动的影响等。
研究员：路颖，潘鹤，汪立亭 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：华联综超:基本面底部,拐点初现
公司公布2010年三季报,收入增长10.51%至7631.35百万元,归属母公司净利润6081万元或EPS=0.13元,扣非后EPS=0.13元,均比去年微增。公司经营性现金流达6.22亿元,同比大增119.6%,经营状况良好。
公司近期将以规模扩张作为发展的首要任务,1-9月份共新开门店14家,预计四季度仍将新开15家左右,全年达30家门店;2011-12年均新增20家门店左右。
在未来规划上,公司明确了在确保收入规模快速增长同时,必须注重上市公司业绩承受能力和股东回报这一原则。基于此,公司未来开店的三个原则为:1、只在强势区域扩张;2、以严苛的量化指标考核新开门店培育期、开办费等,3、北京作为开店重点区域,未来开店面积将减小以缩短培育期。
成熟门店盈利良好。受益于CPI上扬,公司成熟门店(即08年前开业门店)1-6月份同店增长约为5.9%,1-8月份同店增长约6%;由于费用刚性,成熟门店上半年盈利约1.3亿元,同比增长约30%(去年全年盈利2亿元)。
新开门店培育期缩短、亏损额减少。上半年公司08年期间开业门店已盈利,09年新开门店亏损1300万元,10年新开门店(9家)亏损约1500万元。
公司财务费用同比大幅上涨57.89%至5397万元,主要由于短融券的偿付和大额短期负债,但一旦募集资金到位,我们预计未来两年内公司仅财务费用减少就达4000万元。
此外公司同时公告原隶属于上市公司下的大兴培训基地已出售给集团,则此培训基地每年固定资产折旧费用等产生的约1000万元的亏损已经剥离,大股东继参与定向增发之后又一次以实际行动表明对上市公司的支持。
我们认为公司基本面已经差至谷底,未来几年随着强势区域规模优势的体现、成熟门店数量/占比的大幅提升和财务压力的减小,公司有望实现业绩快速改善。由于公司门店扩张较快,我们调降10年EPS至老股本下0.15元,11-12年新股本下EPS=0.31和0.40元为更新预测。
研究员：吴红光，耿邦昊 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：华联综超2010年三季报点评:网络建设加快布局,渠道价值更趋凸显
事件:2010年前三季度公司实现营业总收入76.31亿元,同比增长10.51%;营业利润8,060.6万元,同比增长0.93%;实现归属于上市公司股东的净利润6,080.8万元,同比增长0.68%,每股收益为0.13元。
点评:
经营改善态势更趋明朗。前三季度营业收入增速10.51%,较中期8.69%的增速继续改善;营业利润增速转正,由中期的-7.8%提高至0.93%;虽然归属母公司股东的净利润增速较中期1.22%的水平有所下降,但扣除非经常性损益后的同比增速继续提高,由中期1.13%的增速提高至7.62%;经营活动产生的现金流量净额更是同比大幅增长119.6%,较中期56.7%的水平有明显改善,公司经营持续改善的趋势较中期更为明朗。
门店开设速度大幅提高,渠道网络价值进一步提升。截止三季报发布,公司今年以来已开设13家门店,计划四季度继续开设10家门店,明年仍将保持高速开店步伐,加快完成非公开定向增发方案中的募投项目门店布局,渠道网络价值将得到进一步提升。
定增方案年底前推出的可能性较小,预计可能于明年上半年推出。经与上市公司沟通我们了解到,公司目前尚未向证监会递交定增方案申报稿,参照以往惯例,我们认为公司定增方案最早也要到明年上半年才能得到实施。当前,公司主要以自有资金进行门店建设,因此,如果明年该定增方案得以实施,届时公司将获得充沛的现金流,不仅公司每年将可以节省五六千万元的财务费用,而且公司的高速开店计划将得以顺利实施。我们认为,市场应当充分地认识到公司所处发展阶段的特殊性:
公司当前正处于高速扩张、先占领市场再向市场要效益的特殊阶段,在优势区域加快扩张、快速完善渠道网络布局是公司当前的首要战略问题,随着渠道的完善,规模效应将逐步显现并给公司带来丰厚的业绩回报。因此,我们仍然坚持我们此前对公司强烈看好的观点。我们将待定增方案获通过后再对公司的盈利预测做出相应调整,此次仍维持10-12年每股收益分别为0.22元、0.29元和0.41元的盈利预测,维持公司“强烈推荐”评级。
研究员：国联证券研究所 所属机构：国联证券股份有限公司
报告标题：华联综超:三季度业绩点评
公告内容
2010年10月29日,公司公告了2010年三季度报告,第三季度公司实现营业收入25.39亿元,同比增长14.3%,1-9月累计实现收入76.31亿元,同比增长10.5%;第三季度实现净利润674.5万元,同比下降3.5%,1-9月累计实现净利润6080万元,同比增长0.7%;1-9月累计每股收益0.13元。
点评:
一、收入增长主要为内生增长
公司第三季度收入同比增长14.3%,环比增速提升。虽然一方面由于去年三季度基数较低,但从2Q、3Q销售增速看,收入增长趋势良好。
2009年、2010年1-3Q新增门店12、12家,保持较高开店进度。受益CPI上涨,特别是食品价格上涨,公司同店增长率较上半年有所提升。预期
二、毛利率提升抵消费用率上涨,营业利润同比增长
第三季度公司综合毛利率19.67%,同比提高1PCT。
第三季度销售费用率16.2%(第一季度和第二季度分别14.2%、16.0%),同比上升0.6PCT。管理费用率1.7%(第一季度和第二季度分别1.9%和1.7%),同比上升0.1PCT。财务费用率0.89%,同比提升0.24PCT。
净利润同比下降主要受营业外收支影响,营业利润同比增长97%。
三、内部管理逐步提升
公司采取差异化的业态分布,在细分市场上具有优势。同时,外延店面的扩张策略也逐步显示作用。在内部管理上,公司通过创新中心建设提升卖场营运效率,信息系统的建设和统采、直采比例提高均对供应链管理具有推动作用。
盈利预测
考虑到公司规模优势和全国性布局,集团增持也显示股东对公司长期价值的认同。预计2010年和2011年每股收益0.14元和0.2元。维持公司“推荐”评级。
研究员：李振宇 所属机构：华融证券股份有限公司
报告标题：华联综超:业绩略低于预期经营指标已现提升趋势
华联综超2010年1-3季度实现营业收入76.3亿元,同比增长10.5%;净利润6081万元,同比增长0.7%,略低于预期。其中,3季度经营层面已体现出提升态势,但净利润受出售资产造成的损失及有效税率影响下降3%。
营业收入增速加快,毛利率提升,费用控制较为合理。
3季度同店增长约6%,收入同比增长14.3%,快于2季度的12.2%。综合毛利率19.7%,同比提升1个百分点,一改上半年下降态势。期间费用受新店影响有所增长,但整体控制合理,营业利润同比增长97%。
经营现金流充沛,达到6.22亿元,是当期净利润的10倍,体现出公司良好的赚取现金能力。存货周转率也获得了进一步的提升。
3季度新增3家新店(年初至今累计12家),优势区域已经逐步凸显(北京、西北、西南),随着新店不断成熟,规模效益有望进一步加强。
发展趋势和盈利预测:·9月CPI上涨3.6%,其中食品价格涨幅6.1%,创23个月新高。通胀尤其是食品价格上涨将会有力提升超市公司销售表现,同时中西部经济振兴将拉动公司在此区域的54家门店的业绩增长。
各门店逐步完成修整和重新定位,北京高档门店定位占据先行者优势。随着消费的升级,我们认为精品超市将会成为未来的业绩增长点之一。
维持明后年业绩进入上升期判断。公司经营层面已经体现出好转趋势,预计4季度随着行业旺季到来以及供应商返利计入,业绩有望出现提升。同时,公司增发批文获批后其业绩释放动力也会增强。
估值与建议:公司2011年和2012年考虑摊薄后的每股收益为0.31元和0.46元,目前价位对应市盈率42倍和28倍。虽然短期市盈率较高,但是公司向好趋势已现,中长期具备发展潜力,而集团前期增持也有助提升市场信心。目前公司增发方案正在审批之中,短期对业绩有所压制。维持推荐的评级,目前2011年市销率只有0.43倍,明后年业绩提升空间大,中长线投资者可介入持有。
研究员：郭海燕，钱炳 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：华联综超:捕捉经营模式和业绩增长的拐点
投资亮点:
华联综超基本面的拐点已经来到,反转的确定性和力度均较强,上调盈利预测和评级至“推荐”。2007年以来,开店较快对业绩形成压力、净利润率下降至0.7%的非正常水平,股价显著落后大盘和零售板块,只有最高价位的46%。但其门店数量和销售收入翻倍、进行了业态细分和精准定位、加密优势区域的门店,经营管理并未松懈,业绩提升潜力巨大。近期大股东及关联方动用13亿现金进行了增持,显露对发展前景的信心,与投资者利益趋于一致,股价具备补涨动力。
主要依据:
新店进入盈利期、相对扩张速度放慢,优势区域已经凸显(北京、西北、西南),前期努力进入收获期。
公司目前拥有的89家门店,52家盈利,37家亏损、且基本均为08年以后的新店。08年新店预计今年开始盈利;09年新店中有4家为高档超市,培育期短、盈利能力强;今年上半年的9家店都处于优势区域。
各门店均完成了修整和重新定位,同店增长有望提升,北京高档门店定位占据先行者优势。去年公司有3家主力门店进行了停业装修,今年有望实现业绩翻倍。公司在北京已拥有20家门店,且定位于高档精品超市,受到大众欢迎,毛利率将有所提升。
财务比率好转,经营效率提升,经营所得现金流是净利润的4倍。上半年期间费用率从年初17.2%下降到16.8%,存货周转率由9.9次提升到10.9次,净利润率提升至1.1%、仍有巨大提升空间。
大型综合超市在我国具备显著发展空间,食品价格的提升将有效拉动超市公司销售,中西部经济振兴将拉动其在此区域的54家门店的业绩增长。
财务预测与投资建议:
虽短期市盈率较高,但PEG 和2011年PS 值只有0.6倍,反转趋势已确立,中长期投资价值显著,上调至“推荐”。
此次增发可支持公司门店扩张至2012年的134家,预计2013年全面成熟,按其成熟店420万/年的净利测算,可赚得5.63亿净利润,是2009年的9倍,30倍市盈率下市值应当能够超过169亿元,高出增发后市值1倍。此时介入综超,至少有望获得2-3年1倍的绝对收益。如果业绩释放好于预期,则收益率会更高。
研究员：郭海燕，钱炳 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：华联综超调研报告:新起点、新征程
致力于全国扩张的连锁超市。截至2010年中期,公司共有门店86家,分布于全国19个省份,经营面积达到107.7万平米。近年公司扩张步伐加快,每年新开门店数由先前的5一6家加速至15一20家,2010HI新开门店9家。我们预计公司定增项目之一的39家新门店将于近两年开设完毕。
三大股东巨额现金参与定增彰显公司价值和发展前景。大股东华联集团和两个法人股东分别出资3.86、3.88、5.23亿元认购此次增发股份1.81亿股(定增价7.18元/股),且锁定三年。三大股东09年底净资产分别为4.8亿元、2.1亿元、3.8亿元,净利润分别为4.55亿元、2135万元、2194万元,三大股东巨额现金参与增发,表明了其对公司价值和发展前景的认同。我们预计两个法人股东将积极参与监督公司的发展,以期在锁定期满后获得较好投资回报。
公司基本面正发生积极变化。首先,在扩张策略上变全国散点式布局为优势区域集中密集开店,一方面在广西、贵州等西部地区以大卖场方式扩张,获得规模优势和先发优势;另一方面在北京地区开设定位于高端客户、盈利能力强的精品超市实现差异化竞争。此外,供应链管理方面,公司通过采购变革,提高统采和直采比例,自建物流配送中心提高运营效率,通过联合创新中心的研究成果引导并提高卖场营运、客户关系管理。
未来业绩增长点。首先,08、09年新开门店度过培育期,开始贡献利润。由于老店利润基数加大,后续新增门店亏损额对公司总利润冲击有限。其次,31家老门店改造将带来效益提升。再次,此次定增提供的现金将减少公司财务费用至少2000一3000万元。最后,公司销售和管理费用仍有压缩空间。
风险因素:公司新设和改造门店经营低于预期,公司费用控制低于预期。
盈利预测、估值及投资评级:保守预计公司2010一2012年EPS分别为0.20、0.29、0.37元(摊薄后为0.14、0.21、0.28元),以2010年为基期未来两年CAGR为38%。由于公司费用调剂余地较大,我们认为公司的业绩仍具有一定弹性。公司基本面已发生积极变化,且三大股东对公司价值和前景有所认同,如果公司盈利回归至行业和公司历史正常水平,则预计2010一2011年EPS分别可达0.35一0.58元、0.40一0.67元,上调评级至“买入”,结合PS估值(0.7一0.8倍),给予公司目标价15.00元。
研究员：赵雪芹 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：华联综超2010年中报点评:单季盈利改善显著,业绩拐点值得期待
费用控制能力提高,单季盈利改善显著。公司上半年销售期间费用率比去年同期下降了0.60个百分点,费用控制能力有所提高;销售净利率水平虽然仍略低于去年同期,但净利润同比增速自08年三季度以来首度实现正增长,表明公司盈利能力正在逐渐得到改善;其中,二季度营业收入增速、净利润增速同比和环比均大幅提高,销售净利率延续提升态势,各项期间费用率同比保持下降,业绩向好趋势较一季度进一步明朗。
新开门店对业绩的影响或低于市场预期。公司上半年新开9家门店的单店面积和单店投入金额继续保持下降,定增预案募投项目的单店面积和投入金额也较前几年大幅下降,新增门店开店速度虽然翻倍但开店费用增长有限,即使未来两年每年新开门店数量达到15-20家,开店费用增长幅度将保持在20%以内,对公司业绩拖累程度将明显低于市场预期。
定增获批概率较大,长期向好预期强烈。此次定向增发充分彰显出大股东和战略投资者对于公司未来两三年经营业绩大幅改善的强烈乐观预期;募投项目将加速公司渠道网络扩张,推动渠道网络质、量双双提升;募集资金还将对发展公司自有品牌、加大农副产品直采规模有较大推动作用,进一步提升公司竞争力。
我们将待定增方案获通过后再对公司的盈利预测做出相应调整,此次仍维持10-12年每股收益分别为0.22元、0.29元和0.41元的盈利预测,维持公司“强烈推荐”评级。
研究员：张忠 所属机构：国联证券股份有限公司
报告标题：华联综超跟踪报告及2010中报点评:大股东现金参与定增,业绩拐点初现
业绩略超市场预期。上半年公司分别实现收入和归属于母公司净利润50.92亿元和5406.23万元,分别同比增长8.69%和1.22%,实现EPSO.ll元。其中,QZ单公司收入和净利润分别同比增长12.22%和78.07%,略超市场预期。
主营毛利率上升,期间费用率下降。上半年公司新开门店9家(Ql\Q2分别为7、2家),预计全年新开15一20家。上半年同店销售增速约为8%左右。受高毛利率的租金收入减少因素所致,公司综合毛利率同比下降0.95个百分点,但超市业务主营毛利率同比上升0.67个百分点。公司期间费用率同比下降0.6个百分点至17.44%。
业绩拐点初现,预计后续业绩将回归正常化。公司的收入、利润增速、毛利率、净利率水平自2010QI起明显转折向上,尤其是QZ净利润同比大幅增长近80%,一举扭转增速连续2年为负的格局。受公司近年扩张加快、经济危机以及为配合此次定增公司存在业绩压制可能等因素影响,08一09年公司利润增速进入历史低谷,我们认为后续公司业绩水平将回归正常化。
关注定增给公司带来的交易性机会。首先,大股东和两个法人股东拿出巨额现金认购定增股份,且锁定三年,说明股东对公司价值和长期发展前景有所认同,另一方面两大法人股东在锁定期届满后肯定会期待有较好回报。其次,我们的报表分析发现为配合此次增发,公司可能通过较多计提一次性费用的方式压制业绩,后续公司业绩将迎来拐点。我们对公司供应链管理能力和管理效率保持谨慎乐观,因此,将此次股价上涨界定为交易性机会,且后续需要关注公司业绩释放程度和速度。
风险因素:公司新设和改造门店经营低于预期,公司费用控制低于预期。
盈利预测、估值及投资评级:预计2010一2012年EPS分别为0.20、0.29、0.37元,以2010年为基期未来两年CAGR为38%。由于公司费用调剂余地较大,我们认为公司的业绩仍具有一定弹性。从PS估值角度看,公司PS值为0.59倍,低于武汉中百(0.89倍)、步步高(l.24倍)、新华都(l.10倍)、人人乐(l.23倍)。我们认为,给予公司0.6一0.8倍的PS倍数是比较合理的,对应股价区间为11.46一15.28元,维持“增持”评级。
研究员：赵雪芹 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：华联综超:盈利能力有所改善
一、超市业务增长较快,看点在二三线地区
公司上半年收入增长8.69%,其中百货实现收入4亿元,同比下降21.52%,主要是公司以超市为发展重点,退出部分百货业务所致。超市实现收入41.99亿元,同比增长14.63%,原因是公司2008年开店速度加快,次新门店内生增长和新门店带来的增量收入。单季度看,第二季度实现收入23.26亿元,同比增长12%,环比下降16%。
分地区看,公司在华北、华南和华东区域收入增长较慢,而在二、三线地区收入增长较为迅速。一线地区收入占比59.67%,华中和西南地区占比18%。公司全国性的店面分布,使得公司将在中西部崛起中获益。
二、增收不增利情况或慢慢转变
上半年公司综合毛利率19.54%,较去年同期下降0.95个百分点。其中,百货业务毛利率16.56%,同比下降1.3个百分点,超市毛利率10.47%,同比提升0.67个百分点。
销售费用率15.02%,同比下降0.7个百分点,管理费用率1.8%,同比提高0.04个百分点。显示公司加强经营工作的各项努力取得一定成效。
公司销售费用7.6亿元,较去年同期略有增长,但超市部分销售费用增加1.83亿元,主要是公司开店较快有关。由于公司后续开店速度较快,因此销售费用增长与收入增长的关系依然值得关注。
三、新开店经营情况
上半年公司新开门店9家,其中1季度7家,2季度2家。其中北京新开5家,哈尔滨、宁夏、遵义和南宁各1家。新开门店上半年亏损1519万元,由于新开门店中一线城市门店占比较高,因此,预计新开店面不会较去年大幅减亏。
四、盈利预测
公司经营情况较1季度继续好转,但与同业其他公司相比,并不具有优势。公司目前也在进行管理及经营上一些改革。考虑到公司规模优势和全国性布局,集团增持也显示股东对公司长期价值的认同。预计2010年和2011年净利润1亿元和1.7亿元,每股收益0.17元和0.27元。维持公司“推荐”评级。
研究员：李振宇 所属机构：华融证券股份有限公司
报告标题：华联综超:三年蛰伏待出山
公司 10 年上半年实现营业收入50.9 亿元,同比增长8.69%;净利润5406万元,折合EPS 0.11 元/股,同比增长1.22%。上半年新开9 家门店带来的一次性开办费计提和培育期亏损继续摊薄当期业绩。
公司的经营性现金流明显回升,上半年经营性现金流净额为2.86 亿元,同比增长56.7%,反映公司经营情况正在逐步好转。2010 年上半年三项费用比率较09 年下降了0.6 个百分点,达到17.44%。其中营业费用率较去年同期下降了0.7 个百分点,费用比率的下降反映公司09 年开始采取降低费用的措施开始显现成效。
分业务来看,由于09 年下半年出售上地和回龙观店的百货物业,致使公司百货业务收入同比减少21.52%,营业利润较去年同期减少了1.30%。超市业务有所好转,实现营业收入41.99 亿元,同比增长14.63%,毛利率较09年有小幅增长0.67 个百分点,达到10.45%。
目前市场对华联综超担心在于:1、07 年公司调整扩张战略来,0809 年业绩持续下滑使大家对公司经营管理能力产生怀疑;2、07 年以来公司持续的大幅门店扩张摊薄门店业绩,未来几年扩张速度仍不见缓,业绩仍难释放。
我们认为,一个经营超市十几年、规模达到100 亿、86 家门店覆盖全国的上市公司,至少不会与行业其他公司在经营管理上有太多差异。我们测算公司成熟门店近几年的净利率水平都在2-2.5%左右,并不逊于同行。
公司 08、09 年新开的共21 家门店逐渐盈利后,成熟门店占比将大幅提升,新店对利润的摊薄效应将开始减弱;此次非公开发行不仅让公司募得13 亿真金白银,且新开的门店绝大多数是对原有区域的加密,我们预计北京地区未来新开门店的亏损期必然会缩短,区域内超市经营的规模效应能够加强;而公司目前每年5500 万元的财务费用也将大幅减少,成为利润增长点。
我们调降公司2010 年EPS 至0.22 元(老股本),但大幅调升公司11-12年EPS 至0.35 和0.42 元(新股本)。我们认为增发事件是公司低谷反弹的信号,未来公司有望重现快速成长,上调至买入评级!我们的深度报告即将出炉,敬请关注。
研究员：吴红光，耿邦昊 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
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