山东高速(600350)_研究报告_财经_新浪网(600350) 研究分析报告|查股网
股票名称：山东高速(600350)
报告标题：山东高速:一季度业绩基本符合预期
本报告尾部的重要法律声明2011年一季度业绩基本符合预期:2011年一季度实现收入9.79亿元,同比增长19.1%;实现净利润2.92亿元,同比增长28.7%,对应每股收益0.087元。考虑到公司资产注入尚未完成而房地产业务将于下半年开始结算,刨除资产注入和房地产业务影响,公司1季度盈利相当于我们全年预测的21.7%,与去年一季度占全年业绩比重相当,基本符合预期。
正面:公司参股的潍莱高速亏损额大幅降低,即将实现盈利,为公司带来正投资收益。
负面:公司一季度平均车流量同比下降6.4%,处于行业较差水平。
发展趋势:成本下降带动主业释放业绩:2011年不再受大修对车流量和维修成本的负面影响,可比口径下公路主业盈利将出现30%左右的增长。
资产收购有望年内完成:公司对母公司定向增发申请已获中国证监会正式受理审查,但目前尚未核准。根据同公司的沟通,我们认为年内完成的可能性仍然较大,收购资产盈利将全年计入利润表,可以增厚每股盈利约3%。目前我们已经将其考虑到盈利预测中。
多元化发展进入良性运转的轨道:雪野湖一期今年将开始贡献盈利,二期200亩土地也已顺利取得,公司与绿城的合作将继续深化;而污水处理等公用事业项目发展亦较为顺利。
估值与建议:我们维持公司盈利预测不变。公司目前10.5倍2011年市盈率较行业平均有14%的折价,股价较我们分部加总法估值每股6.00元亦有26.8%的上升空间,维持“推荐”。但由于公路板块整体受到通胀压力影响以及公司经营数据表现弱于行业平均水平,预计公司股价短期内难以走出独立行情,仍将以弱势整理为主。
研究员：任重，杨鑫 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：山东高速:2010年业绩符合预期,多元化利润将补充未来业绩增量
2010年业绩符合预期。报告期内,公司实现营业收入39.40亿元,同比增长7.39%;其中通行费收入33.91亿元,占主营业务收入的86.44%,同比增长14.29%;归属于上市公司股东的净利润12.51亿元,同比增长18.90%,对应每股0.37元。公司2010年营业收入、净利润与我们之前的预测的偏差分别为-0.85%和-2.49%,基本符合预期,主营业务利润率上升3.49个百分点,也符合我们之前对石油焦业务下降影响的预测。
雪野湖地产2011年开始销售。公司于济莱高速旁开发的雪野湖高端房地产项目共分三期开发,其中一期5万平米别墅有望于2011年销售并部分结算,酒店和高尔夫球场建成后将在培养初期处于微亏状态。我们给予别墅售价1万元/平米的保守假设,测算得一期项目将补充2011-2012年业绩增量分别为0.027、0.018元。
通行费主业2011年业绩增长明确。济青高速去年表现略好于我们之前的预期,我们预测公司2011年通行费收入将保持7%以上的增速。同时,公司2011年的专项维修项目将大幅减少,减少成本2亿元左右,对应2011年通行费主业盈利将同比增长25%左右。
2012年后增长将遭分流对冲。京沪高铁和京沪高速复线将分别于2011年6月和2013年通车,将对公司主要路段京福高速德齐北段和纳入段造成连续分流冲击,我们预计分流影响将基本对冲公司2012和2013年车流量自然增长带来的收入增速。
利润增长点多元化将是发展方向。我们认为,国资委对公司经济效益的考核将是未来管理层战略决策的主要驱动力,公路主业面临分流的前景下,多元化利润增长点将成为管理层的首要考虑。实际上,2010年公司缩小毛利率低的石油焦业务,开拓房地产业务、污水治理、河流综合治理和济南西客站片区开发业务就预示了这一方向。考虑到公司独特的政府背景优势,我们对多元化战略的前景谨慎乐观。
盈利预测、估值和评级。我们预测公司2011-2013年归属于母公司的净利润分别为21.54、23.70和24.73亿元,基本每股收益0.45、0.50和0.52元,对应2011-2013年动态市盈率分别为10.79、9.81和9.40倍。综合考虑行业估值水平和公司未来业绩增长能力,目标价5.72元,维持“推荐”评级。
研究员：余建军 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：山东高速:年报略超预期,低估值标的值得关注
2010年EPS为0.372元,略超预期。2010年公司实现营业收入39.41亿元,同比增长7.39%;营业利润16.81亿元,同比增长20.16%;利润总额17亿元,同比增长19.68%;归属于母公司的净利润12.51亿元,同比增长18.9%。每股收益为0.372元,略超我们的预期(0.35元)。
收费路桥收入恢复正增长,全年同比增长14.29%。车流量与路费收入强劲恢复性增长是业绩超预期的主要原因。2010年宏观经济企稳回升,山东省GDP增速达12.5%,加之省内高速公路网络的贯通,公司车流量较去年同期增长12%。全年路费收入为33.91亿元,同比增长14.29%。其中,济南黄河大桥由于09年3-8月封闭修桥造成基数低,今年同比增速最高,达105%。滨州黄河大桥及平阴黄河大桥2010年实现计重收费,收入亦同比增长约20%。我们预计2011年公司将继续保持良好的增长势头,全年增速将在10%以上。
多元化拓展战略加速。公司目前多元化发展主要集中在石油制品、污水处理及房地产开发三方面。2010年石油制品销售业务营业收入为4.96亿元,同比下降24.6%。下降主要原因是由于润元公司不再经营石油焦业务。房地产开发方面,雪野湖一期项目已初具规模,预计2011年开始销售,按均价12000元/平米来算,我们预计将增厚EPS0.048元,预计房地产项目将持续为公司带来新的收益。
资产注入进行顺利,公司实现外延式扩张。公司2010年向大股东山东高速集团定向增发收购京福高速纳入段、威乳高速的100%股权和潍莱高速51%股权,收购完成后,公司将实现对以上三段路100%控股。本次资产注入预计将于2011年完成,将为公司带来外延式增长,11年的EPS将增厚约0.05元。
维持“中性”评级。我们预计公司11年-13年EPS分别为0.48,0.52,0.56元。对应目前价格,公司11年-13年PE分别为10倍,9倍,8倍,是值得关注的低估值标的。
研究员：周萌 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：山东高速年报点评:净利增长近二成,资产收购待实施
投资要点:
2010年公司实现营业收入39.4亿元,同比增长7.39%;营业利润16.8亿元,增长20.16%;归属于母公司的净利润12.5亿元,增长18.9%。
每股收益0.37元。
公司业绩增长主要受益于国内经济企稳回升和山东省内高速公路网络的贯通。公司主营收入包括车辆通行费和石油制品销售收入,收入占比分别为86.44%、12.64%。2010年车辆通行费收入33.9亿元,增长14.29%。旗下的路桥资产包括五路四桥,其中最主要的济青高速公路收入22.5亿元,占通行费收入的66.46%,同比增长8.73%。石油制品收入下降24.60%,主要是由于子公司润元公司不再经营石油焦业务所致。
公司目前正全力推进重大资产购买项目,根据已公告的预案,公司拟向控股股东高速集团定向发行A股,用于收购其旗下的高速运管公司100%股权和潍莱公司51%股权,涉及的路产包括京福纳入段、威乳高速、潍莱高速。目前方案已获股东大会通过,等待中国证监会核准后予以实施。拟注入资产包括京福纳入段、威乳高速、潍莱高速。其中,以京福纳入段盈利能力最强,威乳高速及潍莱高速短期内盈利不理想。预期资产注入对山东高速中长期业绩表现有一定的促进作用。
不考虑资产注入,预计2011年通行费会较2010年有小幅增加,公司养护专项工程有所减少,成本费用将会较2010年下降。如果2011年资产注入实施并对业绩有小幅增厚,公司2011年业绩仍将有一定幅度增长。
目前公司市盈率为14倍,在高速板块居于偏低水平,维持谨慎推荐评级。由于高速板块基本面较透明,估值修复及股价上行空间相对有限,不适于激进型投资者。
研究员：许祥 所属机构：东北证券股份有限公司
报告标题：Shandong Expressway:In line with expectations on strong 4Q revenues; Buy on valuation
After market close on February 25, Shandong Expressway (SDE) reported 2010net profit of Rmb1,251mn (EPS of Rmb0.37, up 19% yoy), roughly in-line withour expectations. Key highlights include: (1) Sequential margin improvement:We saw sequential operating margin improvement in 2H10 of 50%, from 46% in1H10. For the full year 2010, toll revenue was up 14% yoy, while toll businessoperating margin expanded by 3 ppt yoy to 49%. (2) Toll business in 4Q10 wasstrong: Toll operations were particularly strong in 4Q10 (especially Jiqingexpressway, with revenue up 18% yoy), but this was partly offset by higherlosses from Xuyu expressway where associate losses in 4Q10 was Rmb25mn,widened from loss of Rmb15mn in 3Q10. (3) SDE continued to downsize itspetroleum sales business, with revenues down 25% yoy, given the lowprofitability (breakeven on the operating line) of this business.
What to do with the stock。
We fine-tune our 2011E/2012/E/2013E EPS by 0%-1% and reiterate our Buyrating on SDE as we think the stock is attractively valued at 0.9X forward 1-year EV/GCI versus sector average of 1.1X, while SDE delivers the highestCROCI amongst A-share listed expressways. Our Director’s Cut (EV/GCIbased)12-month target price of Rmb6.90 (unchanged) is based on anupdated EV/GCI multiple of 1.30X (from 1.32X), underpinned by average2011E-2013E CROCI of 14.7% (from 14.4%) and sector Valratio of 0.84X(from 0.87X). Key risks: (1) uncertain traffic growth and toll fee regulation,(2) further earnings dilutive asset injection, (3) earlier than expectedwidening of Jiqing expressway from 4-lane to 8-lane that would requirehigher capex, (4) worse than expected diversion from high speed rail andJinghu second expressway in 2013.
研究员：Ronald Keung，Tom Kim 所属机构：高盛高华证券有限责任公司
报告标题：山东高速:业绩稳定一如预期
2010年业绩略好于预期:公司2010年实现收入39.4亿元,同比增长7.4%;实现归属于股东利润12.5亿元,同比增长18.9%,对应每股收益0.372元,略高于我们原预测不考虑资产注入影响的每股0.36元,基本符合预期。公司每10股派发1.04元股利,对应28.1%的分红派息率。
正面:净利率水平逐季提升0.8~3.5个百分点,主要来自于车流量的持续增长以及专项养护工程的逐步减少。在经营杠杆以及维修费用下降的带动下,公司盈利能力出现稳步提升趋势。
负面:公司参股的潍莱高速仍未实现盈利,且由于路面维修影响亏损进一步扩大,导致公司投资损失同比增加。
发展趋势:成本下降带动主业释放业绩:2011年不再受大修对车流量和维修成本的负面影响,可比口径下公路主业盈利将出现30%左右的增长。
提价可能性降低:山东省收费标准尽管显著低于全国平均水平,但提价预期受通胀压力以及社会舆论双重压制,目前省内相关议案仍处于搁置状态,年内出台的可能性降低。
收购有望如期完成:公司表示对母公司定向增发将于上半年有效期截止前完成,收购资产盈利将全年计入利润表,每股盈利增厚约3%。目前我们已经将其考虑到盈利预测中。
多元化发展进入良性运转的轨道:雪野湖一期今年将开始贡献盈利,二期200亩土地也已顺利取得,公司与绿城的合作将继续深化;而污水处理等公用事业项目发展亦较为顺利。
估值与建议:我们维持公司盈利预测不变。公司目前10.8倍2011年市盈率较行业平均有18.8%的折价,股价较我们分部加总法估值每股6.00元亦有23.5%的上升空间,维持“推荐”。但由于公路板块整体会受到通胀压力和两会期间舆论的压制,预计公司股价短期内难以走出独立行情,仍将以弱势整理为主。
研究员：任重，杨鑫 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：山东高速:主辅相承,迎接业绩释放年
投资亮点:我们首次覆盖山东高速,给予“推荐”的投资评级。我们认为公司提价预期较强,收费公路主业将在大修养护完成后开始释放业绩,同时雪野湖地产项目有望开始结算,2011年将成为业绩释放年。从长期来看,公司主业增长相对稳健,多元化发展已经进入良性运转的轨道,外延式增长前景广阔,是行业中较好的投资标的。
2011年提价可能较高,有望提升盈利27%:山东省高速公路收费费率明显低于全国平均水平,目前母公司已经在积极运作收费标准的上调。我们认为在通胀压力回落的情况下,调价申请有望通过;从时点上来看,明年年中将是一个较好的机会。根据我们的测算,1%的费率提升将带来1.8%的盈利增长;如果收费标准达到全国平均水平,则提价将对盈利产生27%的正面影响。
雪野湖项目有望开始结算:雪野湖国际度假区是济南周边稀缺的高端地产项目,我们对其销售前景看高一线。我们预计该项目的结算将带来0.044元的每股盈利贡献,增厚业绩约11.0%。
大修和资产收购完成,收费公路主业开始释放业绩:公司主要路段2011年将不再受到大修对车流量和维修费用带来的负面影响,不考虑提价因素收费公路主业盈利也将出现19.8%的盈利增长。
财务预测:不考虑提价因素影响,公司2011、2012年净利润将分别同比增长35%和13%,对应每股盈利0.44元和0.50元。
估值与建议:不考虑提价因素,公司2011年市盈率也仅有11.1倍,低于行业平均水平20%,而2011年分红收益率则达到了3.6%,处于行业中高端位置,安全边际较高。公司当前股价较我们2011年底分部加总法估值每股6.5元(公路业务6.43元,对应15倍2011年公路业务市盈率)仍有33.2%的上升空间,首次覆盖给予“推荐”的投资评级。
风险:提价时间和幅度、地产项目结算和盈利贡献弱于预期。
研究员：任重，杨鑫 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：山东高速:资产注入符合预期维持强烈推荐评级
资产注入评估价格合理,明年略微增厚业绩。
1)资产注入评估价格75亿,以5.29元/股向大股东定向增发14.2亿股,相当于总股本的42%。
2)注入的资产包括京福高速齐河至泰安段(139km)、威乳高速的100%权益,潍莱高速51%股权(另外49%已于08年注入公司)。
3)依照评估报告对注入资产的预计以及我们对公司现有资产的业绩预测,注入资产今年略微摊薄业绩,明年略微增厚业绩。
评估值按照当前收费标准测算,如果未来山东省高速公路提价,将增加待收购资产的收购价值。
评估值按照当前收费标准测算,未考虑提价因素。如果山东省提价10%,收购资产的实际评估价值将提高约10%,相当于公司以九折的价格买到了资产。
公司多元投资继续推进,公告与济南西投公司成立合资公司,从事济南高铁站周边开发,公司控股60%。
在行业提价与战略转型这两个考量标准上,我们认为山东高速是首选的标的,考虑注入10-12年EPS为0.38,0.44,0.51元,维持强烈推荐评级。
研究员：王爽 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：山东高速:资产注入对业绩略有增厚
公司资产重组草案为:向控股股东高速集团定向发行A股14.2亿股,发行价5.29元/股,用于收购其旗下的高速运管公司100%股权和潍莱公司51%股权。交易标的评估值合计75.11亿元。
拟注入资产上半年EPS略低于山东高速:拟注入资产包括京福纳入段、威乳高速、潍莱高速。其中,以京福纳入段盈利能力最强,威乳高速及潍莱高速短期内盈利不理想。
上半年,拟注入资产实现净利润2.19亿元,折算EPS为0.154元,略低于山东高速上半年0.159元的每股收益。
对山东高速中长期业绩表现有促进作用:京福纳入段重组前业绩受到大修阶段性负面影响,威乳高速处于培育期,潍莱高速有望于2012年达盈亏平衡。随着大修养护工程于2010年下半年逐步结束,标的资产的盈利能力将大幅回升,2010年及2011年度,预计备考合并后每股收益将较交易前分别增厚1%、7%。
根据业绩预测,2010-2011年公司市盈率为14倍、12倍,在高速板块居于偏低水平。给予谨慎推荐评级,但基于高速板块较透明的基本面及板块上行空间相对有限的特征,不建议追高买进。
风险提示:京福纳入段现为京福、京沪高速在山东省内的重合路段,而京沪高铁预计将于2011年底全线贯通,新京沪高速乐陵至济南段预计将于2013年建成通车,将对京福纳入段造成一定的分流。
研究员：许祥 所属机构：东北证券股份有限公司
报告标题：山东高速:资产收购细节公布;影响中性;重申买入评级
在11月19日收盘后,山东高速宣布了收购母公司资产的财务细节(交易最初于2010年6月30日公布)。公司还公布了2009年和2010年上半年若计入将收购资产以及向母公司发行新股之后的备考财务数据。此外,公司公布了对目标资产的2010和2011年全年盈利预测以及母公司的利润保证协议(2011-2013年总体净利润不低于人民币18.9亿元)。公司定于2010年12月6日召开临时股东大会对该交易进行表决。
分析。
基于我们对山东高速现有资产的盈利预测以及管理层对目标资产(京福高速在山东境内的三个路段、威乳高速、潍莱高速剩余51%的股权)的预测,我们预计在计入母公司以人民币5.29元认购14.2亿股新股带来的摊薄之后,2010/2011年每股盈利受到的影响较小,影响幅度为-1%/+5.5%。此外,我们对含目标资产在内的合并后公司2009年投资资本的现金回报率(CROCI)回溯测试显示,CROCI在交易后仍维持在和原资产相同的水平(13%),因此我们预计山东高速CROCI在资产收购后不会发生显著变化。我们预计,如果获得股东大会批准,管理层将计划在年底前完成收购。
潜在影响。
我们重申山东高速的买入评级,并维持人民币6.50元的12个月目标价格不变,(基于1.3倍的EV/GCI,2011-2012年预期CROCI为13%)。
下行风险:(1)车流量增长比预期更疲软;(2)资产注入进一步摊薄盈利;(3)不利的路费政策;(4)平行公路和铁路的分流比预期更严重。
研究员：姜朗霆 所属机构：高盛高华证券有限责任公司
报告标题：山东高速:行业提价背景下重估公司价值
在行业存在提价预期的大背景下,我们也可以预期山东高速公路的提价。
1)山东公路收费绝对标准偏低,小汽车为0.40元/km,低于大部分省份的0.45元/km,货车计重收费的标准为0.08元/tkm(10t)到0.03265元/tkm(50t)线性递减,低于全国平均水准。
2)大股东公路盈利状况尚好,但对铁路的投资将使得其现金流紧张。
如果提价,我们预计提价幅度在10-15%。
1)各省公路收费标准,互相参照性较强,当年各省陆续实施计重收费时,标准就是参照临近省份做微调。
2)前期安徽省皖通高速提价,新标准与临近的江苏基本持平,小汽车由0.40/km提高到0.45/km,货车计重收费由0.08/tkm(10t)线性递减到0.043元/tkm(40t)调整为0.09/tkm(10t)线性递减到0.05元/tkm(40t),对上市公司收入的增厚幅度为13%,净利润的增厚幅度为24%。
3)我们预计山东收费标准如果改变,其新方案将与江苏和安徽接近,针对对不同车型的提高幅度在10-15%,对业绩增厚幅度为22-33%。
如果提价,山东高速业绩敏感性最高,同时将增加待收购资产的收购价值。
1)公司09年净利率29%,低于行业均值36%,处于较低水平。原因在于公司采取直线折旧,以及新通车路产济莱高速、新收购路产许禹高速、德齐北高速折旧较大,拉低了公司总体毛利率水平。
2)公司6月30日公告将注入3条路产,收益法评估价格在75亿,收购资金以5.29元的价格全部向大股东定向增发。评估值按照当前收费标准测算,未考虑提价因素。如果山东省提价顺利实施,收购资产的实际评估价值将提高约10%,相当于公司以九折的价格买到了资产,将改善市场对公司收购的评判。
考察公司最近几个季度的财务指标,公司路产已进入收入增长,成本费用下降的良性通道,而且,公司在地产等领域的拓展将提高公司回流资金的回报率,我们认为公司的合理市值应该在250亿,考虑提价应该在280亿,折合每股8.2元,高出当前股价的57%。在行业提价与战略转型这两个考量标准上,我们认为山东高速是首选的标的,10-12年EPS为0.38,0.45,0.51元,维持强烈推荐评级。
研究员：王爽 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：山东高速:因估值具吸引力而维持买入评级
我们将山东高速剔出强力买入名单,因为我们认为我们中国交通运输基建研究范围内的其他股票存在更大的上行空间。自我们2010年7月9日将山东高速加入强力买入名单以来,该股上涨11%,而行业平均上涨18%、上证综指上涨25%。我们认为股价表现落后于大市的原因是目前为止宣布的资产注入和增发计划没有进展,自6月底以来没有披露进一步的细节。在过去的12个月里,山东高速上涨3%,而行业平均上涨13%、上证综指下跌1%。
我们维持山东高速的买入评级,因为我们认为公司估值(当前为1.1倍的EV/GCI与2011-2012年预期CROCI比较)仍具吸引力。我们维持人民币6.50元的12个月目标价格不变,基于1.3倍的EV/GCI(2011-2012年预期CROCI为13%),意味着25%的潜在上行空间。我们的目标价格隐含的2011年预期市盈率和市净率分别为15倍和2.0倍。鉴于山东当前的客车路费为人民币0.40元/公里,而临近的江苏、浙江和不久以后的安徽的路费均为人民币0.45元/公里,我们认为近期安徽宣布自2010年11月10日起上调路费标准将为山东上调路费标准提供积极的促进作用。但是,调整路费标准尚没有明确的时间表,因此我们没有在预测中计入路费调整的因素。同时,我们仍预计未来两个月将公布更多关于资产注入的财务细节,之后将会立即召开特别股东大会。山东高速近期宣布将会进一步投资房地产和水处理业务,我们预计长期看来,这些业务将对公司核心的高速路业务提供补充。
下行风险:(1)车流量增长比预期更疲软,(2)资产注入进一步摊薄盈利,(3)不利的路费政策,(4)平行公路和铁路的分流比预期更严重。
研究员：姜朗霆 所属机构：高盛高华证券有限责任公司
报告标题：山东高速:业绩符合预期,资产注入在即
我们在09年报点评预计公司10年EPS为0.38元,高于市场预期的10%,从公司前三季度的表现以及09年4Q盈利0.105元来看,10年应该能够达到我们的全年预测。
公司主要路产均已完成大修和养护,相关费用已入账,加之公司直线折旧的会计处理方式,未来2年公司路产营业成本将不高于10年,使公司业绩具备较高的弹性。
公司拟向控股股东山东高速集团有限公司以5.11元定向增发,购买其持有的山东高速公路运营管理有限公司100%股权和山东高速潍莱公路有限公司51%股权,截止报告期,相关审计、评估报告完成后还需取得山东省国资委的核准。我们预计增发方案指日可待。
预计公司10-12年公路主业EPS为0.38、0.45、0.51元,其他业务对业绩贡献还要看公司投资和结算的具体时间表,我们在战略转型的高度上继续看好公司做大做强的战略方向和实施情况,认为当前估值相对较低,是介入的好时机,维持强烈推荐评级。
研究员：王爽 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：山东高速10三季报点评:主要路产平稳增长,投资收益环比改善
前三季度业绩增长22.1%,业绩符合预期。
公司2010年1-9月实现营业收入、归属于上市股东的净利润分别为28.1亿元和8.5亿元,同比分别增长5.1%和22.1%,实现EPS0.25元。其中第三季度营业收入、归属于上市股东的净利润分别为10亿元和3.2亿元,同比分别增长5.1%和23.9%,实现EPS0.1元,业绩符合我们之前的预期。
由于宏观经济好转,通行费收入增加,尽管迎国检维护费用增加,但在直线折旧与摊销的情况下,三季度公司的主营业务毛利率同比增加5.3%,同时,公司财务费用同比下降27.8%,公司前三季度营业利润率40.5%,同比上升6.3%。
主要路产分流影响趋于稳定,通行费收入恢复增长。
1-9月济青线录得通行费收入16.3亿,同比增长5.5%,黄河二桥前三季度实现营业收入2.3亿,同比增长13.7%,济莱高速通行费收入1.1亿,同比增长19.4%,从目前的情况来看,荣乌高速以及青银环城北线对公司路产的分流已经稳定,公司路产主要受益于经济回升,车流量实现恢复性增长。
投资收益继续亏损,亏损路段环比出现改善。
三季度对联营和合营企业投资-0.15亿,二季度为-0.19亿,一季度为亏损0.31亿,投资收益主要为潍莱高速亏损,因此,我们认为三季度潍莱高速尽管还在亏损,但环比进一步减少。同时,由于许禹高速车流量增速很快,三季度的情况也在好转。
多元化投资步伐加大。
公司继对高速投资发展公司增资10亿用于地产开发后,又投资污水处理业务,在路产经营期限渐短,新的路产收益不高的情况下,多元化投资成为高速公路公司的必然选择,而山东高速已经在此方面走在前列,在主业平稳增长的背景下,公司的多元化投资扎实稳健,我们继续看好公司的发展。
盈利预测与投资评级。
我们调整2010/2011年公司的EPS至0.37/0.45元,给予公司20倍PE,目标价7.4元,给予公司“买入”评级。
研究员：糜怀清 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：山东高速:主业稳定,多元化发展值得期待
前三季度业绩为0.25元,同比增长23.38%。2010年前三季度,公司实现营业收入28.14亿元,同比增长5.07%;营业成本为12.59亿元,同比下降6.50%;归属于母公司的净利润为8.53亿元,同比增长22.15%,折合每股收益0.25元。三季度单季的每股收益为0.10元,同比增长23.38%。公司业绩基本符合预期。
预计2011年,济莱高速保持快速增长,济青、二桥维持稳定增长。前三季度公司原有路桥(不含未公布数据的德齐北段、许禹高速)通行费收入为21.36亿元,同比增长10.19%。其中成熟道路济青高速通行费收入同比增长5.53%。济莱高速通行费收入同比增长19.45%。据了解,黄岛跨海大桥于2010年底通车。跨海大桥通车后,形成济南到青岛的另一通道,部分济南到青岛的直达车辆可能会改走济莱高速,预计济莱高速的车流量在2011年继续保持快速增长。黄岛跨海大桥开通后,可能对济青高速分流影响。因济青高速的车辆大部分来自于沿途覆盖区域,对济青高速的影响较小,预计2011年济青高速收入继续保持个位数增长。前三季度,济南黄河二桥收入同比增长28.18%,主要是去年同期受到分流的影响,2010年车流量处于恢复性增长阶段。2011年黄河二桥的收入增速可能稍有放缓。
公司目前资产负债率合理,预计未来几年将利用充裕现金进行多元化发展。公司每年约有20亿元的经营现金流,公司资金充裕。近两年,公司利用自有现金还债,资产负债率由2009年的32.4%下降到现在的29.1%,前三季度公司财务费用同比下降27.83%。公司资金充裕,预计未来几年,公司将利用自有资金大力发展其他项目,如济南西城区的房地产项目以及滨州水务等项目。我们看好公司公路+地产这种经营模式。
资产收购正在进行,收购完成后进一步充实公司资金流。公司拟向母公司增发,收购德齐南段、齐济段、济泰段等路产。公司正在准备有关收购的事项。该项收购短期对公司业绩无增厚,收购完成后,充实了公司道路里程,公司经营现金流进一步增长,为公司多元化发展提供了充裕的资金。
看好长期投资价值,维持“增持-A”评级。预计公司2010年到2012年的每股收益分别为0.35元、0.45元、0.51元,对应动态市盈率分别为14.4倍、11.3倍、10倍。公司对应估值合理,我们看好公司长期价值,维持“增持-A”评级。
研究员：彭倩 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：山东高速三季报点评:经营稳定,多元投资逐步取得突破
净利润同比增长24%,符合预期
2010年前三季度公司实现营业收入28.1亿元,同比增长5.1%,其中通行费收入增速约为8.7%,净利润8.53亿元,EPS0.25元,同比增长22.1%,业绩基本符合预期,盈利增长的主要原因是经济增长以及路网分流效应缓解推动下的通行费收入增长和良好的成本控制。
第三季度经济放缓,通行费收入增速同步趋缓
第三季度宏观经济增速有所放缓,公司通行费收入增速体现出同步特征,济青、济莱和黄河二桥第三季度增速分别为5.5%、19.5%和27.8%,第三季度三项路产合计路费收入增速约为7.3%,较上半年9.5%的增速小幅下滑,预计第四季度通行费收入仍将延续小幅放缓的态势。
成本控制效果显著,业绩弹性优势显现
公司成本管理方面成效显著,前三季度管理费用和财务费用分别1.55亿和0.98亿,同比分别下降2.5%和28%。同时公司采用的直线折旧制也使得折旧成本相对稳定,在经济向好阶段收入增速将快于成本增速,业绩弹性较好。前三季度营业总成本下降6.8%,是公司业绩增长的关键因素之一。
多元投资逐步取得突破,未来将逐步成为盈利增长点
公司在多元投资方面逐步取得新进展,分别与济南西区投资、章丘建设等成立项目公司拓展房地产业务,投资额分别为6亿和6000万,股权均为60%,同时投资3000万进军滨州污水处理产业。雪野湖项目预售工作预计将逐步展开,以房地产业为主导的多元投资将成为公司未来新的盈利增长点。
经营稳健,多元化值得期待,维持“推荐”评级
公司经营稳健,业绩弹性优于同业,多元化拓展为公司培育了新的盈利增长点,出于对房地产盈利贡献的审慎稳健原则,我们小幅调整10-12年EPS至0.37元、0.46元和0.51元,11-12年下调幅度分别为4.2%和3.7%,对应PE分别为13.9倍、11.1倍和10倍,估值仍具优势,维持“推荐”评级。
研究员：高健，郑武 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：山东高速:多元扩张开始进入实质性阶段
公司在地产和公用事业领域的扩展开始进入实质性阶段,我们看好公司多元发展的逻辑主要在于两点:1)公司每年20亿的经营现金流缺少投资标的,再投资回报率低下折损了公司价值,合理的再投资可以提升公司业绩,并且改善公司的估值参数;2)公司较大的资产规模,良好的政商关系,以及与绿城等专业公司的合作可以降低公司进入新领域的风险。
公路与地产在盈利模式上有着天然的互补性,主要体现在政府关系和资金,从其他高速公路以及铁路公司投资地产的情况看,净利率一般会在25%以上,这与项目公司较低的拿地成本以及合理的负债结构有关。
公司08年投资的潍坊污水处理厂,投资额2000万,净利润200多万,ROE 略高于10%,以此推算,滨州污水厂每年为公司贡献的盈利应在300万以上。虽然相对公司10几亿的净利润占比较小,但我认为公司会在这个领域进行持续的扩展。
我们维持对行业和公司的一贯判断,高速公路公路会进行多元发展,山东高速是首选的标的,维持强烈推荐评级。
研究员：王爽 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：山东高速:污水处理成利润新增长点,估值优势更为明显
山东高速今日发布对外投资公告,其主要内容为:公司全资子公司——投资公司利用自由资金3000万元投资设立项目公司——滨州环保公司,由其采用TOT 方式受让滨州市高新区南城污水处理厂区内日处理污水量2万立方米的项目设施及附属资产,受让价格为2000 万元人民币,并投资1000 万元对污水处理设备进行技术改造,使出水水质达到“城镇污水处理厂污染物排放标准”的一级B 标准。
滨州高新技术产业开发区管委会将授予滨州环保公司上述污水处理项目的特许经营权期限为30 年。
滨州环保公司对其被授予的特许经营权具有独占性。在污水处理厂处理污水量达到5 万方设计规模后,滨州高新技术产业开发区管委会方可在滨州高新区兴建其他污水处理厂。
研究员：吴云英 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：山东高速:路产主业确定性强,房地产业务提供增量
上半年业绩符合预期。报告期内,公司实现营业收入18.10亿元,同比增长5.05%,其中通行费业务收入15.82亿元,占营业务收入的87.39%,同比增长14.03%。归属于上市公司股东的净利润5.34亿,同比增长21.10%。公司营业收入增速低于通行费业务增速的原因是石油制品销售业务收入的2.14亿元相较上年同期下滑32.91%。我们了解到公司计划逐步退出石油焦销售业务,因此下半年该部分业务收入占比将继续下降。由于石油制品销售业务毛利率仅7%左右,该项业务的规模缩减对公司营业利润影响很小,有利于提升公司整体毛利率。
济青增长平稳,其他路产业绩喜人。报告期内,济青高速公路收入10.38亿元,同比增长6.47%,增长较为平稳,增速略微低于预期,我们认为原因是宏观局势不明朗和济南地区钢铁企业去存货生产导致济青货车占比不如预期。报告期内,其他路段收入大多实现较大的同比增长,体现了较好的反转趋势,其中德齐北收入1.88亿元,同比增长30.26%,黄河二桥收入1.61亿元,同比增长27.4%。
看好业绩增长的确定性。公司主要路产状况良好,通行费业务中,收入占比达66.65%的济青高速在08年已经完成全线大修,未来几年维修主要是分段小项目完成,成本将控制在较低水平。随着分流影响逐渐稀释,路产车流实现恢复性增长,我们认为下半年宏观经济即使与较差预期一致,济青高速仍能实现5%-7%的增长。上半年,我们没有观察到与德齐北、黄河二桥等公司其他路产平行竞争的路产大修或封闭施工,收入的大幅增加能够较真实的说明这两条路产业绩的反转向好趋势。
地产业务将有助利润增量和估值提升。公司7月份宣告向子公司山东高速投资发展有限公司增加投资10亿元人民币,用于做大房地产业务,扩大土地储备规模。目前公司雪野湖一期项目已进入预售阶段,我们看好公司与知名房地产公司合作进行多元化运作的方式,地产业务的高周转率可以减轻公司主业内持续经营的压力,有助于提供利润增量和估值提升。
盈利预测、估值和评级。我们预测公司2010-2012年的营业收入分别为39.74亿、44.71亿和50.90亿,归属于母公司的净利润分别为12.83、15.11和18.27亿,基本每股收益分别为0.38、0.45和0.54元,对应2010-2012年动态市盈率分别为12.91、11.22和9.28倍。综合考虑行业估值水平和公司未来业绩增长能力,目标价6.08元,给予“推荐”评级。
研究员：徐占杰，余建军 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：山东高速:车流量增速提升,资产注入方案出台
路网分流影响因素逐步消除,核心资产济青高速、德齐北段以及济南黄河二期车流增速稳步提升,成为推动公司净利润增长的主要驱动因素。
2010 年上半年随着时间推移以及宏观经济恢复,公司旗下路产受新通车路网分流影响逐步消除。核心资产济青高速和德齐北段高速营业收入分别同比增长6.47%和30.26%,占公司通行费收入比重分别为65.6%和11.85%,上述两项路产2009 年受到2008 年9 月荣乌高速山东段通车影响,北部车流量有所分流,2010年上半年运营数据显示分流影响已基本消除,车流量重新获得稳步提升。
济南黄河二桥2010 年上半年实现营业收入1.61 亿元,占比10.17%,同比增长27.40%,而2009 年受到黄河三桥及济南绕城高速开通影响,营业收入同比大跌30.16%,显示随着时间推移以及宏观经济恢复,车流量分流影响逐步消除。
济莱高速是公司投资建设的新路,2007 年底通车,2008-2009年初期运营以及直线折旧政策导致持续亏损,2010 年上半年通行费收入0.74 亿元,占比4.65%,同比增长22.89%,随着通车时间延续,亏损额有所降低,未来有望成为新的利润来源。
许禹高速和潍莱高速(49%股权)是公司2008 年收购资金项目,短期仍面临一定亏损,许禹高速2010 年上半年通行费收入同比增长18.05%,表现尚可。潍莱高速表现一般,上半年权益亏损5079 万元,亏损额有所扩大,对公司整体经营业绩有所拖累。
整体公司上半年核心资产受益于区域经济恢复和路网分流影响消除,盈利能力获得稳步提升,但新投产路产以及新收购资产初期运营亏损对公司整体业绩仍有一定拖累影响。
房地产业务是公司未来发展重点,自年初与绿城集团达成战略合作协议之后,公司逐步加大房地产投资力度,未来有望成为新的利润增长点。
2010 年7 月公司公告对全资子公司——山东高速投资发展公司增资10 亿元,加强房地产开发投资力度。
公司目前与绿城合作比较成熟项目有雪野湖国际度假区项目,未来意向项目包括济南西部新城房地产开发以及济南城区土地开发项目等。公司主业现金流充裕,涉足房地产业务有资金优势,同时公司在济南拥有较多的政策优势,涉足城市开发相对风险可控。
雪野湖项目定位高端旅游度假别墅项目,合计4200 亩,总投资20 亿元,项目工期3-5 年,一期290 亩预计2010-2011 年产生效益。公司在地产业务领域可持续性值得期待。
公司近期公布资产注入方案,向大股东定向增发收购高速公路类资产,本次募资项目对公司2010 年每股收益帮助有限,未来随着车流量恢复和养护成本降低,中期提升公司盈利水平。
2010 年6 月30 日公司公布定向增发方案,向大股东山东高速集团公司定向增发14.18 亿股,发行价5.29元/股,合计75 亿元,收购山东高速公路运营管理公司100%股权和山东潍莱高速51%股权,募集资金项目2009年合计营业收入12.81 亿元,净利润3.37 亿元,收购资产账面价值43.5 亿元,增值72%,收购PE 22.25 倍,相对较高。考虑到2009 年受整体宏观经济下滑以及公路大检查养护成本增加影响,募投项目2009 年净利润同比下降41.8%,按2008 年度净利润测算收购PE 12.945 倍,相对合理。2010 年随着宏观经济恢复,车流量增速提升,募投项目盈利能力有较大提升。
本次收购资产——山东高速公路运管公司,主要资产包括京福纳入段和威乳高速,其中京福纳入段全长139.16 公里,为京福高速和京沪高速在山东段重合路段,盈利能力高,威乳高速全长79.6 公里,总投资23.09亿元,2007 年底竣工,目前运营时间较短,盈利一般。潍莱高速全长140.64 公里,总投资25.75 亿元,1999年投入运营,由于地处山东半岛中西部,区域环境一般,目前仍持续亏损。
本次增发14.18 亿股,总股本扩大42.15%,考虑到2010 年公司主业资产盈利获得恢复性增长以及股本摊薄影响,本次资产注入对上市公司每股收益EPS 帮助有限,对盈利能力的提升集中在2011 年之后。
投资分析:2010 年受益于核心路产车流量恢复,公司主业盈利能力获得恢复性增长,考虑到房地产市场变化以及项目进展不确定性,2010 年不考虑房地产业务和增发因素,公司利润增长预计20%左右,2011 年随着房地产项目推进以及增发募投项目发挥作用,公司盈利能力有较大提升,考虑增发摊薄影响预计2011-2012 年EPS 分别为0.47 和0.53 元,年增27%和13%。投资方面,考虑2010 年之后公司房地产业务逐步成熟,成为未来重要的利润增长点,投资评级维持增持,目标价格下调到7.4 元,20 倍2010 年动态PE 估值水平,以反应整体大盘估值中枢下移。
研究员：李磊 所属机构：中信建投证券有限责任公司
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