上海家化(600315)_研究报告_财经_新浪网(600315) 研究分析报告|查股网
股票名称：上海家化(600315)
报告标题：上海家化:一季报收入重回高增长,净利润同比增长 29%,业绩符合预期
2011年一季报EPS为0.14元,业绩符合预期。公司一季度营业收入为8.44亿元,同比增长26.3%,其中化妆品销售收入同比增长23.5%。营业利润和利润总额分别增长64%和62%,归属上市公司股东的净利润为6016万元,同比增长29.22%,折合摊薄后EPS为0.14元,业绩完全符合我们在业绩前瞻的预期。
化妆品收入增速为23.5%重回高增长,扣除所得税因素,税前利润同比大幅增长62%,增速超预期。公司的化妆品收入增速在经历了09、10年低点12%和11%之后,2011年又重新回到23%的较高增速,仅次于公司历史上最高增速为08年的25%。由于公司的毛利率较高接近50%,因此在正常情况下,只要保持收入快速增长,净利润的增速会快于收入的增速。由于公司在08-10年获得高新技术企业资格享受15%的优惠所得税率,11年一季度公司暂时按25%的所得税率来计算,扣除税率因素,公司税前利润实际增长62%,经营性业绩超预期。
费用控制较好,高毛利率产品容易通过提价去转移成本压力。一季度毛利率同比提升0.73个百分点至49.4%,销售费用率同比上升1.44个百分点至32%,管理费用率同比下降1.41个百分点至9.6%,净利润率同比提升0.26个百分点至7.1%。我们预计,销售费用率上升与公司今年继续加大广告投入有关,管理费用率下降与公司今年较少摊销股权激励费用有关。我们预计,随着产品结构的调整以及加强成本控制,公司的综合毛利率仍有向上提升的趋势。
集团改制还在进行中,维持盈利预测,维持增持。公司自2010年12月以来因筹划国资改革事宜一直处于停牌状态,经国务院国资委批准,家化集团将所持有上市公司4146万股股份(约占上市公司9.8%)分别划转给上海市城市建设投资开发总公司和上海久事公司,两家分别占上市公司各4.9%股份,目前过户登记手续尚未完成。然后,上海家化集团产权整体从上海国盛划转至上海市国资委,预计今年中期有望将集团产权转让给战略投资者。我们维持11-13年0.90/1.26/1.69元的盈利预测,对应PE为41/29/22倍。虽然目标估值较高,但如果改制工作得以顺利落实,公司将获得更加市场化的经营管理机制,有利于建立更有效的激励机制,能保持业绩持续高速增长,维持增持。
研究员：王立平，戴卉卉 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：上海家化:期待机制改革,助力新一轮发展
尽管由于天气异常,导致六神产品增速有所下滑,公司2010年收入和净利同比仍分别实现了15%和18%的增长。
我们维持买入评级,将目标价格上调至43.40元。
支撑评级的要点
上海家化2010年化妆品主业收入达到27.9亿元,同比增长11%。佰草集全年增速50%,已成长为与六神并肩的支柱品牌,二者贡献的利润占到达到70%。
在六神恢复稳定增长7%以上,佰草集、高夫和家安保持高速增长的前提下,我们预计2011年公司主营收入和净利同比增长将达到15%和33%。
如果改制顺利实施,公司的经营管理机制将进一步市场化,激励机制更加有效,有利于公司的长远发展。
评级面临的风险因素
集团改制不能一次成功,将影响业绩稳定增长。
估值
公司充沛的现金流显示了较好的经营状况。我们根据DCF方法计算,公司的每股价值在46.74元。
考虑家化集团改制如果顺利实施,其业绩增长可能超预期,我们给予其2012年35倍预期市盈率,目标价由29.56元上调为43.40元,维持买入评级。
研究员：倪晓曼 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：上海家化2010年报点评:业绩增速放缓,资产减值计提充分,集团改制在进行,停牌仍将继续
2010年EPS为0.65元,业绩符合预期。公司2010年营业收入为30.9亿元,同比增长14.7%,其中化妆品销售收入同比增长11%。营业利润和利润总额分别增长2.2%和2.6%,归属上市公司股东的净利润为2.76亿元,同比增长18.15%,折合摊薄后EPS为0.65元,业绩符合我们在年报业绩前瞻中0.64元的预期。2010年利润分配方案:每10股派发2.5元现金红利(含税)。
资产减值准备计提充分,为以后的业绩增长打下夯实基础。公司2010年共计提资产减值损失9477万元,其中第四季度就集中计提了8939万元,至2010年末资产减值准备账面余额达到1.81亿元。2010年计提的资产减值项目主要集中在存货跌价准备3728万元和商誉减值准备3006万元。我们预计这与公司处置代理的Adidas品牌存货和对之前收购的可采品牌的商誉计提减值有关。
由于公司在年底集中计提了资产减值损失,因此影响了第四季度的营业利润。
全年收入增速放缓,第四季度改善明显收入加速增长,但全年费用率较高。
虽然2010年的收入增速只有14.7%,这主要由于今年夏天高温天数较少使六神收入增速放缓至5%。但第四季度收入增速达到28.8%,这说明佰草集的销售增长较为强劲。公司2010年化妆品收入增长11%,我们预计六神增长4-5%,佰草集增长约50%,美加净增长约10%,高夫增长约20-30%,家安增长约50%。
2010年毛利率为54.8%,与09年毛利率持平,2010年销售费用率达到34.8%,同比上升4.4个百分点,管理费用率为9.7%,同比下降2个百分点,实际有效所得税率下降3个百分点,使得10年净利润率与09年基本持平保持在8.9%。
集团改制还在进行中,未来更市场化的调薪成为看点。目前上海市政府已批准公司第一大股东上海家化(集团)有限公司的改制方向,如果改制工作得以顺利落实,公司将获得更加市场化的经营管理机制,有利于建立更有效的激励机制,年报中披露了公司未来5年调薪总原则,将公司的业绩发展与员工的成长和报酬更紧密地结合起来。我们维持2011-2013年的盈利预测为0.90/1.26/1.69元,对应PE为41/29/22倍。公司目前仍在停牌,维持增持。
研究员：王立平，戴卉卉 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：上海家化:上海家化调研纪要
公司近况:
我们于2011年1月28日调研了上海家化,目前公司各项业务运营情况摘要如下:正面:
【佰草集】中高端化妆品主打品牌,2010年收入增速约50%,营业收入7.5亿元左右,门店数量950家,基本符合预期。2011年有望突破10亿元,门店增长200家。
【家安】家用清洁系列品牌,2010年收入增速约60%,营业收入0.5亿元左右,符合预期,未来增长空间巨大。
【双妹】高端化妆品品牌,2010年新开1家门店,销售情况基本符合预期,2011年有望增加3~4家门店。
【友谊&雅霜】充分利用品牌残值,无需营销投入,维持1亿元左右收入。
中性:
【清妃】女士化妆品牌,2010年收入约0.6亿元,略微下滑,公司对该品牌投入将逐步收缩,未来推广以渠道下沉为主。【阿迪达斯】代理运动品牌,2011年6月将终止合作。
负面:
【六神】大流通渠道主打品牌,2010年收入增速5%,营业收入14亿元左右,略低于预期,主要由于2011年花露水增长受天气影响增速放缓,沐浴露市场占有率有所下滑。
【高夫】男士护肤品牌,2010年收入增速23%,营业收入1亿元左右,略低于预期。男士护肤品牌市场容量迅速增长,增速达25%以上,公司投入较小,市场份额显著降低。
【可采】面膜品牌,2010年收入下滑50%,营业收入0.4亿元左右,显著低于预期,公司唯一的收购品牌,占51%股权,整合仍然存在问题,未来增长还需等待。
估值与建议:
我们维持公司2010和2011年的盈利预测不变,分别为0.72和1.00元。目前股价对应2010和2011年市盈率分别为51x和37x。我们预计集团股权转让成功之后,公司激励机制将会产生重大变化,这将会改变公司历史上收入和利润增速一直过于温和的现状,公司发展增速有望迈上新台阶。
研究员：高峥,关滨 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：上海家化:国资筹划改革,利好长期发展
公司近况:
上海家化于2010年12月6日发布公告称,公司于12月5日接到控股股东上海家化(集团)有限公司(以下简称“家化集团”)的通知,家化集团按照上级精神正在筹划国资改革事宜。
家化集团持有本公司38.16%的股权,是上海市国有资产管理委员会所属上海国盛(集团)有限公司的全资子公司。
为维护投资者利益,避免对公司股价造成影响,经公司申请,本公司股票自2010年12月6日起停牌。
评论:
此次停牌可能涉及前期市场期待的集团股权转让事宜,具体方案未知。我们预计此次国资改革可能并不会影响管理层对公司的控制力,对于上市公司来说应属利好。
我们预计此次集团股权转让一旦成功,公司可能会在以下两个层面得到提升:(1)公司整体激励水平;(2)公司品牌管理和经营能力。
待国资改革具体细则公告后,我们将就方案做具体分析。
估值与建议:
我们维持公司2010和2011年的盈利预测不变,分别为0.72,1.00元。目前股价对应2010和2011年市盈率分别为52x和37x。未来三年公司收入年均复合增长率17%,净利润年均复合增长率31%。
研究员：高峥，关滨 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：上海家化:销售费用投入较多,收入增速未能如期匹配,业绩低于预期
三季报EPS为0.49元,净利润同比增长10%,业绩低于预期。1-9月公司实现营业收入24.3亿元,同比增长11.4%,其中化妆品销售收入同比增长8%,佰草集、高夫、家安等品牌产品的销售有良好表现。归属上市公司股东净利润为2.1亿元,同比增长10%,完全摊薄EPS为0.49元,业绩低于我们在三季报前瞻中0.56元的预期。分季度看,第三季度收入为8.53亿元,同比增长12.7%,比第二季度7.9%的收入增速改善,第三季度净利润为4987万元,单季EPS为0.12元,同比增长10%,比第二季度5%的净利润增速明显改善。
佰草集保持平稳增长,六神和家安收入增速未达预期,但比二季度已有明显改善。预计佰草集1-9月收入增速为40%多,预计六神1-9月收入增速为5%左右,而由于天气偏冷因素导致六神1-6月收入增速仅为1%,六神7-8月的增速已回到10%,预计家安1-9月收入增速为50%多。虽然第三季度收入增速已经回升,但较2010年初的预计仍有一定差距,广告投放效益还未完全体现。
销售费用投入较多,销售收入增长未能及时跟上,是业绩低于预期的主要原因。公司1-9月毛利率为53.3%,同比提升0.3个百分点,销售费用率为35.7%,同比提升3个百分点,管理费用率为8.7%,同比下降1.1个百分点。今年以来公司在销售费用方面投入较多,今年前三季度的销售费用率分别是31%、35%和40%,主要是佰草集和家安的广告费用支出和营销推广费用。我们预计在佰草集品牌上的广告费用较往年多支出1亿元左右,预计家安的广告和营销费用也在1亿元左右。销售费用已投入较多,而广告效应有时滞,尚未及时带动收入的快速增长,是业绩低于预期的原因,预计四季度和明年能够改善。
下调盈利预测,维持增持。考虑到三季报业绩低于预期,我们下调2010-2012年EPS到0.64/0.90/1.24元(原预测为0.75/1.03/1.44元),对应PE为55/39/29倍,三季度情况已经较二季度有明显改善,预计四季度及明年随着广告效应显现,收入增长有望和销售费用增长相匹配。从长远看公司仍是国内化妆品行业最有竞争力的企业之一,维持增持评级。
研究员：王立平，戴卉卉 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：上海家化三季报点评:加大销售力度拓展品牌,未来成长值得期待
前三季度净利润增速放缓,实为加大销售力度拓展品牌。
公司前三季度收入24.3亿元,归属母公司股东净利润2.1亿元,同比分别增长了11.38%和10.01%。今年公司业绩增速来看较往年确有放缓,但是我们认为,这并不说明公司的成长性有所下降,相反今年是公司加大销售力度巩固老品牌、拓展新品牌的一年,今年公司销售费用水平较去年同期提升了近2.3个百分点,由于销售费用率对公司业绩敏感性较大,因此影响了公司业绩增长,而难能可贵的是,在销售费用率提高的同时,公司通过降本增效,管理费用率水平较往年降低了1个白分点。现在暂时放缓增长,是为了将来更好更可持续的增长!国内日化产业的希望,积极向高端品牌迈进。
家化目前是国内日化产品种类最丰富、各产品品牌梯队建设最完善的企业。各品牌目前佰草集和六神两大品牌是公司目前的主力军,今年以来佰草集增速仍保持在50%左右的快速增长,增长由原来依靠单店数量的增加,到逐渐通过提高单店单产的增加,我们认为未来几年内随着佰草集店铺数量和用户规模的增加,公司通过积极开发新产品,仍然能够保持较快速的增长。六神今年上半年由于受天气影响,今年增速有所放缓,影响全年的业绩增长,但是下半年六神增速快速回升,预计未来仍将保持8%左右的业绩增长。今年8月23日,公司双妹品牌在沪亮相,其全球首家品牌店在重新装潢的和平饭店正式开业,标志着公司正式进军高端市场,双妹品牌定位高端化妆品,且在产品开发上又并非止于化妆品,首批在沪上市的产品有40多种,其中包括“海上花”身体护肤系列,“经典”美颜系列、“花样年华”彩妆系列以及丝巾、珠宝等配饰品,目前销售情况良好。目前培育的产品中,家安和高夫产品,增长情况良好,其中今年家安增速保持在50%以上,高夫保持在25%左右的增长。
维持“增持”的投资评级,目标价格45元。
今年是家化加大销售力度,巩固老品牌,拓展新品牌的一年,目前来看,公司旗下品牌梯队建设良好,明星品种佰草集未来继续高速增长,六神则继续稳定增长,高夫、家安等新品牌逐步进入收获期,预计10~12年EPS分别为0.75、1.08和1.59元,未来三年复合增长率达到42.4%。家化是国内日化行业难得能与外资知名品牌相抗衡的龙头企业,历史业绩保持了40%以上的复合增长,维持“增持”的投资评级,2011年股价中枢45元。
风险分析。
业绩增速继续放缓,公司估值水平下降。
研究员：王席鑫，张力扬，程磊 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：上海家化:看似近忧实无远虑
上海家化公布了2010年三季度业绩,前三季度实现销售收入24.3亿元,同比上升11.4%,主营业务利润1.94亿元,实现净利润2.09亿元,同比上升10.3%,合每股收益0.49元。
正面:[佰草集]:第三季度佰草集新增门店数目超出市场预期,目前总门店数已超过850家。在拓展门店的同时公司大力开拓网络销售渠道,6月开始在官方网站销售,9月开始与淘宝网站合作设立专卖店。预计第四季度收入增速仍将维持在45%以上。
[双妹]:今年8月双妹首家专卖店将在上海和平饭店开业,销售收入超出市场预期。今年有望再新增门店1-2家。
[家安]:主打新品家用空调清洁剂成功登陆市场得到消费者认可,预计家安系列全年收入同比增幅50%左右。
负面:[六神]:今年入夏较晚,六神收入增长低于预期,预计全年收入增速约为5%-6%。
[可采]:今年下半年可采开始调整品牌经营策略,销量出现大幅下滑,但我们认为此举将为未来发展打下良好基础。
今年公司对家安和佰草集的营销费用投入较高,营销费用显著高于往年,销售费用率季度环比继续大幅提升,第三季度单季高达40%以上,预计全年销售费用率约在35%左右。
发展趋势:公司今年为佰草集和家安投入大量广告营销费用,将为未来品牌建设奠定良好基础。4季度将迎来佰草集和美加净的销售旺季,单季销售费用率有望回落。公司品牌运作经验日益丰富,新产品和技术储备充足,将为公司的长期稳健增长提供保证。
估值与建议:公司前三季度业绩低于市场预期,主要由于六神销售低于预期以及销售费用率较高。我们调低2010和2011年的盈利预测至0.72,1.00元。目前股价对应2010和2011年市盈率分别为49x和35x。未来三年公司收入年均复合增长率17%,净利润年均复合增长率31%。我们看好公司的长期增长潜力,若短期股价因季报业绩不达市场预期出现回调,建议投资者逢低吸纳,长期持有。
研究员：高峥，关滨 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：上海家化:品牌梯队布局合理,日化龙头长期稳健增长
上海家化是国内日化领军企业。上海家化是国内日化行业的龙头企业,以自行开发、生产和销售化妆品、个人保护用品以及洗涤类清洁用品为主营业务,是中国最早的民族化妆品企业。
2010年上半年公司业绩符合预期,毛利率逐步提升。2010年上半年公司实现营业收入同比增长10.7%,归属于母公司净利润同比增长10%,实现EPS为0.377元。
国内化妆品行业空间巨大,成长前景广阔。在需求稳步增长的前提下,我国的日化行业正处于成长期,具有巨大的发展潜力。未来5年内化妆品行业需求增速将保持12%或更高水平。上海家化目前占国内化妆品市场份额约1%,未来上海家化有望通过内生性增长和外延式收购兼并,分享比国内化妆品行业更高的成长。
公司各品牌经营分析:六神作为“现金牛”,稳健增长。美加净中规中矩,稳健经营。佰草集高速增长,公司业绩增长主要源泉。高夫成长迅速,男士日用品前景广阔。高夫成长迅速,男士日用品前景广阔。双妹剑指高端。玉泽未来成长空间广阔。上海家化的品牌组合还体现了稳定现金流入与增长的平衡。六神和美加净是“现金牛”,可贡献稳定的现金流,未来3-5年佰草集仍将是最大的增长推动力。家安、高夫等新品牌以及双妹品牌则正处在品牌培育阶段,未来几年有望贡献较高增长。
股权激励留住核心关键人才,集团股权或将转让提升整体竞争力。机制的问题一直都是制约家化发展的最大问题。未来集团股权如果股权转让完成将提升公司整体综合竞争力。
盈利预测与投资评级。我们预测公司2010年~2012年EPS分别为0.77元、1.08元、1.49元,公司目前股价对应于未来三年内的动态PE分别为47、33、24左右,公司属于典型攻防兼备的防御性品种,我们首次给予公司买入的投资评级。
研究员：国海证券研究所 所属机构：国海证券有限责任公司
报告标题：上海家化调研报告:品牌梯队布局合理,日化龙头长期稳健增长
上海家化是国内日化领军企业。上海家化是国内日化行业的龙头企业,以自行开发、生产和销售化妆品、个人保护用品以及洗涤类清洁用品为主营业务,是中国最早的民族化妆品企业。
2010年上半年公司业绩符合预期,毛利率逐步提升。2010年上半年公司实现营业收入同比增长10.7%,归属于母公司净利润同比增长10%,实现EPS为0.377元。
国内化妆品行业空间巨大,成长前景广阔。在需求稳步增长的前提下,我国的日化行业正处于成长期,具有巨大的发展潜力。未来5年内化妆品行业需求增速将保持12%或更高水平。上海家化目前占国内化妆品市场份额约1%,未来上海家化有望通过内生性增长和外延式收购兼并,分享比国内化妆品行业更高的成长。
公司各品牌经营分析:六神作为“现金牛”,稳健增长。美加净中规中矩,稳健经营。佰草集高速增长,公司业绩增长主要源泉。高夫成长迅速,男士日用品前景广阔。高夫成长迅速,男士日用品前景广阔。双妹剑指高端。玉泽未来成长空间广阔。上海家化的品牌组合还体现了稳定现金流入与增长的平衡。六神和美加净是“现金牛”,可贡献稳定的现金流,未来3-5年佰草集仍将是最大的增长推动力。家安、高夫等新品牌以及双妹品牌则正处在品牌培育阶段,未来几年有望贡献较高增长。
股权激励留住核心关键人才,集团股权或将转让提升整体竞争力。机制的问题一直都是制约家化发展的最大问题。未来集团股权如果股权转让完成将提升公司整体综合竞争力。
盈利预测与投资评级。我们预测公司2010年~2012年EPS分别为0.77元、1.08元、1.49元,公司目前股价对应于未来三年内的动态PE分别为47、33、24左右,公司属于典型攻防兼备的防御性品种,我们首次给予公司买入的投资评级。
研究员：鄢祝兵 所属机构：国海证券有限责任公司
报告标题：上海家化:净利润同比增长10%
事件。
公司上半年实现营业收入15.77 亿元,同比增长10.69%;营业利润1.71亿元,同比增长6.23%;利润总额1.76 亿元,同比增长6.24%;归属于上市公司股东的净利润1.59 亿元,同比增长10.06%;基本每股收益0.38元。
正文。
由于天气原因,长江流域入夏推迟,公司的夏季强势品牌六神和家安的销售未达到预期,公司化妆品销售同比增长5.5%,增幅有所下降,对利润、存货等构成一定影响。
产品销售结构优化,加强研发、采购、生产、物流等环节的成本管理,公司综合毛利率同比提高0.3 个百分点至52.5%。上半年期间费用率上升1.5个百分点至41.8%,主要由于销售费用率上升2.9 个百分点。
参股公司贡献丰厚投资收益,公司参股的江阴天江药业有限公司上半年实现净利润6089.92 万元,贡献投资收益约1613 万元,占公司净利润10.12%。
预计公司2010-2012 年每股收益分别为0.69、0.89、1.05 元。公司致力于持续改善产品销售结构,提高产品毛利率;财务状况继续保持稳健、良好的状况,维持推荐投资评级。
研究员：张晓辉 所属机构：国元证券股份有限公司
报告标题：上海家化:产品结构优化,毛利率小幅提高
2010年1-6月,公司实现营业收入15.8亿元,同比增长10.7%;营业利润1.7亿元,同比增长6.2%;实现归属母公司所有者的净利润1.6亿元,同比增长10%,实现基本EPS 0.38元。
受天气影响,公司收入增幅有所回落。公司主营业务为化妆品的生产和销售,旗下有六神、佰草集、美加净、高夫等品牌,2009年六神系列产品占公司收入的50%,市场占有率达60%,每年增长稳定在8%左右;佰草集是公司旗下的第二大品牌,2009年增长率45%。报告期内,公司化妆品收入同比增长5.5%,去年同期增幅为13.3%,增幅有所下滑,主要原因在于受天气的影响,长江流域入夏推迟,公司的夏季强势品牌六神和家安的销售未达到预期。我们认为报告期收入增幅回落属季节性调整,预计全年收入与我们的预期不会有太大变化。
产品结构优化,毛利率小幅提高。报告期内,公司毛利率提高了0.3个百分点至52.6%;我们认为公司毛利率提高的主要原因主要在于毛利率高达75%的佰草集系列产品收入占比不断提高,公司产品结构得以优化。
参股天江药业,投资收益大幅增长。报告期内,公司实现投资收益2336.7万元,同比增长143%,投资收益大幅增长主要原因在于公司参股江阴天江药业有限公司实现投资收益1613万元,占公司净利润10.12%。
未来看点。公司最大的看点在于毛利率高达75%的佰草集系列,2009年收入增幅达45%,公司计划2010年新增门店250家,新增产品40-50件,预计2010年收入增幅可达60%。另一方面,公司于2010年7月底推出高端产品“双妹”系列,新产品的市场效果尚处于观察期,暂时不计入我们的盈利预测。
盈利预测与投资评级。预计2010-2012年公司EPS为0.70元、0.85元和1.02元,以8月2日收盘价34.98元计算,对应动态PE分别为50倍、41倍和34倍,考虑到公司高端产品的推出,有望提升公司盈利能力,维持“增持”的投资评级。
风险提示。1.公司高端新产品“双妹”系列不能为市场所接受的风险。2.公司一轮期权激励后人才流失的风险。
研究员：天相其他消费品组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：上海家化:天气因素导致中报业绩低于预期,长期向好趋势不改,维持增持
中报EPS 为0.38 元,1-6 月净利润同比增长10%,业绩低于预期。2010 上半年,公司实现营业收入15.8 亿元,同比增长10.7%,营业利润为1.7 亿元,同比增长6.2%,归属上市公司股东净利润1.6 亿元,同比增长10%,折合完全摊薄EPS 为0.38 元,业绩低于我们此前在中报前瞻中0.42 元的预期。分季度看,第二季度收入增速和净利润增速放缓,2010Q2 收入为9 亿元,同比增长8%,净利润为1.13 亿元,同比增长4.5%,第二季度EPS 为0.27 元。
受天气影响,六神和家安销售未达预期,佰草集依然保持快速增长。二季度收入增长较慢主要由于今年7 月之前天气一直较为凉快,几乎所有夏季产品销售都面临较大挑战,长江流域入夏推迟,公司的夏季强势品牌六神和家安的销售也未达到预期,但仍好于竞争对手的销售情况。我们预计六神1-6 月收入同比增长1%左右,而佰草集依然保持45%左右的增速,由于六神约占整个化妆品收入的43%,因此导致公司化妆品销售收入同比仅增长5.5%,增速放缓。受此影响,上半年应收账款同比上升6%,存货同比上升20%,经营性现金净流入达到1.94 亿元,公司总体财务状况良好。7 月天气转热,六神销售已出现好转。
加大对佰草集的广告投入使销售费用率上升3 个百分点,收入增长效应会在下半年逐步体现。公司通过优化产品销售结构,加强研发、采购、生产、物流等环节的成本管理,综合毛利率提高1.4 个百分点达到53%。但2010 年开始对佰草集加大广告宣传力度,销售费用率提高3 个百分点达到33%,目前在一些机场和地铁站可以看到佰草集的广告牌,各地方电视台也在播放佰草集的电视广告,我们相信广告的有效投入会对下半年及以后的收入增长起到积极促进作用。由于今年股权激励计提费用较少,管理费用率下降1 个百分点达到9%。
下调盈利预测,维持增持。考虑到中报业绩低于预期,我们下调10-12 年EPS到0.75/1.03/1.44 元(原预测为0.85/1.17/1.52 元),对应PE 为46/34/24倍,下半年增速将快于上半年,预计中报是全年低点,我们对公司长期竞争力仍很有信心,如果股价回调将给投资者提供了更好价格的介入机会,维持增持。
研究员：王立平 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：上海家化:中报业绩符合预期,下半年将加速增长
2010年上半年业绩符合预期:
上海家化公布了2010年上半年业绩,实现销售收入15.77亿元,同比上升10.7%,主营业务利润1.48亿元,实现净利润1.59亿元,同比上升10.1%,合每股收益0.38元。
正面:
今年佰草集营销费用显著高于以往年度,保证了其上半年收入45%左右的高速增长。公司今年采取直销与经销并重的策略,上半年新增门店80余家,并于6月开始官方网站销售。下半年随着新品的不断推出和持续的广告营销,预计全年收入增速将维持在50%左右。
家安主打新品家用空调清洁剂成功登陆市场得到消费者认可,预计家安系列全年收入同比增幅100%左右。
负面:
由于今年入夏推迟,六神收入增长低于预期。但7月以来天气转热,有望弥补部分气候产生的负面影响。
今年可采开始调整品牌经营策略,预计销量将出现大幅下滑,但我们认为此举将为未来发展打下良好基础。
高夫受到国际男士护肤品牌冲击增速下滑,未来增长需考虑公司战略投入。
中性:
美加净旺季在秋冬,增速预计在10%左右。
今年8月双妹首家专卖店将在上海和平饭店开业,此举是公司涉足高档化妆品的第一步,我们认为象征意义大于实际意义。
Adidas代理业务今年同比并无增长,代理业务将不会成为公司发展的主要方向。
发展趋势:
公司下半年业绩增速将高于上半年,未来发展值得期待。
估值与建议:
上半年业绩符合我们的预期,但是低于市场预期。我们认为未来佰草集的快速增长将带动公司整体业绩持续提升,我们维持2010和2011年0.80元、1.08元的盈利预测,目前股价对应2010和2011年市盈率分别为44x和32x。未来三年公司收入年均复合增长率16%,净利润年均复合增长率36%。如果短期股价因中报业绩不达市场预期出现回调,建议投资者逢低吸纳,长期持有。
研究员：时雪松 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：上海家化:民族日化产业希望、家化稳健快速前行
家化一季度延续四季度良好态势,化妆品业务收入同比增长15%,其中佰草集增长45%,高夫40%,六神和美加净合计增长在10%左右,增速继续保持上升态势。增长一方面来自新产品的推出,带来价格和毛利的提升。另一方面,更为主要的是,国内日化行业整体较快而又稳定的市场增长空间,以及各细分行业的快速成长性,使得家化在各细分产品的销售量快速增长。
家化长期以来大部分的生产是采取外包的方式,只有新产品的生产在公司,未来成熟以后再外包出去,所以每年的资本支出比例很小,是典型轻资产高收益型的公司,家化在05年做了很多基础设施建设,现在包括未来3年都不会有大的投资。我们目前产能,销售额再翻一倍,也不会增添大的投入。所以未来家化仍然能保持良好的现金流状况和产品盈利能力。
研发和广告营销是日化企业竞争力最重要的方面,家化在这两方面注重细节、节约成本、研发团队专门针对亚洲人的特点,是我们长期看好家化的重要原因。家化每年在广告和销售上的费用占收入比达到26%-30%,其中广告宣传占销售收入的12%左右,未来从绝对数量说肯定每年会增加,但是随着规模和收入的增长,单位收入广告投入比重可能会下来。
家化旗下品牌梯队建设较好,明星品种佰草集未来继续高速增长,六神则继续稳定增长,高夫、家安等新品牌逐步进入收获期,预计10~12年EPS分别为0.8、1.1和1.55元,未来三年复合增长40%。我们参考家化历史市盈率,中值在44倍,33倍以下为底部区域,目前股价对应10年PE为41倍,11年PE为30倍,我们认为,家化是国内日化行业唯一能与外资知名品牌在各细分领域竞争的龙头企业,历史业绩保持了40%以上的复合增长,我们给予家化12个月目标价格44-48元,给予中长期“推荐”的投资评级。
研究员：王席鑫 所属机构：国联证券股份有限公司
报告标题：上海家化2010年一季报点评:业绩符合预期,化妆品收入增速15%,毛利率提升2.2 个点,维持增持
2010 年一季度EPS 为0.11 元,业绩符合预期。公司一季度实现营业收入6.67亿元,同比增长14.7%,其中化妆品销售收入同比增长15.42%,归属上市公司股东净利润4656 万元,同比增长25.9%,折合完全摊薄EPS 为0.11 元,业绩符合预期。现金流依然良好,一季度经营活动现金流净额达到7752 万元,同比增长10.6%。一季度是淡季,六神是主要产品铺货尚未开始,因此一季度收入和利润占比对全年都影响较小,公司二三季度是旺季。由于公司在09 年下半年计提了较多减值损失,因此我们认为10 下半年比09 年的增速会相对较高。
毛利率同比上升 2.20 个百分点,经营情况良好。公司毛利率由09Q1 的47%上升到10Q1 的49%,同比上升2.2 个百分点,主要是产品结构调整带来的毛利率每年稳步上升,佰草集等高毛利率占比逐年提高。
销售费用率上升3.3 个百分点,管理费用率下降1.4 个百分点。公司一季度销售费用率由09Q1 的27%上升至10Q1 的31%,同比上升3.3 个百分点,管理费用率由09Q1 的12%下降至10Q1 的11%,同比下降1.4 个百分点。我们认为,销售费用率的上升与公司今年加大营销投入有关,管理费用率下降与今年分摊计提的股权激励费用较少有关。
品牌金字塔分布合理,能成为利润增长点的产品越来越多。我们认为,公司经过前几年的投入,目前已经进入收获期,六神收入占比大但保持10%左右的稳定增长,能成为利润增长点的产品也越来越多,佰草集、家安、高夫都将保持40%以上的收入增速成为收入过亿的品牌。佰草集在09 年3 月推出的太极生两仪新产品开发了养美系列新品类,销售情况很好,也带动了佰草集单月收入创新高。佰草集SPA 已经在上海有5 家门店,今年将在北京开2 家门店,并成为进驻上海世博园区的唯一的SPA 馆。家安产品已经在全国多个城市全面铺货,艾叶抗流感洗手液等新产品也在3 月上市,品类不断延伸。
维持盈利,维持增持。我们预计公司10-12 年EPS 分别为0.85/1.17/1.52 元,对应PE 为40.7/29.6/22.8 倍,考虑到有潜在的股权转让可能,维持增持。
研究员：赵金厚，王立平 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：上海家化:佰草集高成长,高毛利系列占比逐年提高
日化行业市场容量巨大,公司未来成长空间无限:据统计09 年我国日化行业容量约2000 亿元,其中70%以上被国外日化企业所占据。公司是国内唯一具备与国际巨头同台竞争能力的日化企业。公司09 年销售收入27 亿元,仅占我国整个日化市场1%左右,未来成长空间无限。
扎根本土市场,产品设计和销售政策更具针对性:公司针对国内的目标客户进行产品研发和品牌设计,产品品质和市场形象在本土市场中较国外品牌更容易被认可。销售方面公司根据品牌自身特点并未复制国外的经销商策略,而是在让利于经销商的同时借势经销商资源与品牌自身共同发展。
佰草集高速成长,六神增速稳定,高毛利系列占比逐年提高:六神和佰草集是目前公司的主要收入和利润来源。公司今年将借世博契机加大佰草集广告投入,预计未来三年佰草集将保持40%-50%的高速增长。六神品牌成熟增速稳定,估计未来三年六神将保持9%-11%的收入增速。
随着佰草集的高速成长,高毛利系列产品在公司总收入的占比会逐年提高,将提升公司的整体盈利能力。预计公司未来三年净利润复合增速将在40%以上。
公司产品线多样,后续品牌储备充足:公司产品线完备,后续品牌储备充足。短期来看,男士护肤品牌高夫、家居护理品牌家安系列未来三年有望继续保持45%以上的增速。长期来看,已有的老品牌美加净、清妃、Adidas、可采等将稳中有增。未来双妹、Cocool、玉泽等新品牌将弥补公司在高端、彩妆和药妆系列的品牌空缺,丰富公司产品线。与此同时,公司仍不懈探索进军其它日化细分市场,不断提升自己的整体竞争力。
集团股权或将转让将提升整体竞争力,给予“买入”评级:股权激励的落实增强了管理团队的稳定性。未来集团可能的股权转让或将提高对公司整体的激励水平,提升企业的整体竞争力。我们对公司2009-2011 年盈利预测分别为0.72 元、1.08 元和1.50 元,给予“买入”评级,12 个月目标价44 元,对应2009-2011 年PE 分别为61 倍、41 倍和29 倍。
研究员：高峥 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：上海家化:瑕不掩瑜
尽管计提5,800 万元资产减值准备,公司2009 年仍然呈现一份靓丽年报,收入和净利分别同比增长8%和26%。由于公司化妆品品牌体系构建日益完善,高端产品的快速增长将有效保证其收入和毛利率提升,公司未来两年业绩高速增长较为明确,我们维持买入评级,将目标价格上调至38.44 元。
研究员：倪晓曼 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：上海家化:09年计提减值准备后业绩仍符合预期,10年高增长可期,维持增持
投资要点:
09年完全摊薄EPS为0.72元,业绩符合预期。上海家化09年实现营业收入27亿元,同比增长8.2%,其中化妆品销售收入同比增长12%,归属上市公司股东的净利润为2.33亿元,同比增长26.1%,折合完全摊薄EPS为0.72元,业绩符合我们预期。第四季度营业收入为5.16亿元,同比增长30%,远高于前三季度的收入增速。公司每10股送3股红股,每10股派息3.5元(含税)。
09年计提了近5000万资产减值准备和3400万股权激励费用,经测算影响EPS约0.16元。公司出于稳健性考虑,对出资参股的丝芙兰(上海)、丝芙兰(北京)两家公司计提投资减值准备4334万元,并计提Adidas等产品存货跌价准备1058万元,合计两项共计提了近5000万的资产减值损失,影响了EPS约0.12元。另外管理费用中09年计提了3400万元股权激励费用,而根据股权激励方案2010年只需计提1600多万费用,09年比10年多影响EPS约0.04元。如果不考虑减值计提和股权激励费用因素,则09年EPS将有望还原到0.88元,计提了减值准备后业绩仍符合预期,反映了09年增长实际超出预期。
毛利率呈现逐年上升趋势,09年毛利率为55%,比08年增加3.5个百分点。近几年公司综合毛利率不断提高,我们认为跟两方面因素有关:一方面是高毛利率产品占收入比重增加,我们预计09年佰草集收入约5亿元,占化妆品营业收入的20%,占营业利润的34%,第四季度是高毛利率的产品销售旺季,因此09Q4的综合毛利率进一步回升至62%。另一方面,09年原料价格大幅回落,也导致毛利率提高,在六神等毛利率相对低产品上原料价格变化表现较明显。
佰草集和家安、高夫是未来利润增长点,维持增持。佰草集在09年秋季推出新玉润保湿系列取得良好效果,10年3月推出太极日月蕴美精华产品也将拉动内生增长。目前佰草集门店数约700家,比年初增加180多家,我们预计平均每年能新开约150-200家店,外延扩张动力强劲。佰草集在登陆法国和荷兰等欧洲主流市场后,又进入了西班牙和土耳其等国市场,销售业绩均超出预期。2010年佰草集SPA入驻世博园区对品牌起到积极宣传作用。另外,高夫、 家安品牌也将快速发展,其销售收入在2010年都有望超过1亿元,成为公司未来利润增长点。我们维持盈利预测,10-12年EPS分别为1.1/1.52/1.98元,对应PE为31/22/17倍,PEG为0.76,维持增持评级。
研究员：赵金厚，王立平 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：上海家化:公司主业延续平稳增长态势
公司年报显示,2009 年公司实现营业收入26.97 亿元,同比增长8.17%;营业利润2.86 亿元,同比增长28.3%;归属母公司净利润为2.33 亿元,同比增长26.1%;摊薄每股收益为0.72 元,基本符合预期。分配预案为每10 股送红股3 股,每10 股派息3.5 元(含税)2009 年公司延续平稳增长态势:公司主要从事中高端化妆品的生产与销售,报告期内,虽然整个行业增速有所放缓,但公司化妆品业务依然保持了较快的增速,受到天江药业退出合并报表所影响,公司营业收入同比增长8.17%;随着高毛利率的化妆品收入占比增加,公司综合毛利率同比提升了3.53 个百分点,至54.96%;同时,由于销售费用与管理费用增长较快,期间费用率同比上升0.49 个百分点至42.1%;在上述因素的综合作用下,报告期内,公司营业利润增速高于营业收入增长。归属母公司净利润增速低于营业利润增速则主要是因为少数股东权益有所增加。
主要品牌化妆品发展趋势较好:报告期内,六神、佰草集、美加净、高夫等品牌产品销售收入在国内市场继续保持稳定增长。化妆品业务收入同比增长30%左右,同时随着营销资源利用效率的提升,公司销售费用增长率较化妆品的销售收入增长率低4 个百分点,盈利能力进一步提升。此外,公司进一步海外市场,佰草集在登陆法国和荷兰等欧洲主流市场后,又进入西班牙和土耳其等国市场,发展前景较好。
股权激励的落实,有助于提高核心团队的稳定性:公司股权激励计划已于2008 年3 月实施,包括公司高管,中层管理人员以及骨干员工等175 人以8.94 元/股的价格对公司增资530 万股;自激励实施近2 年以来,激励对象中仅有2 人主动离职,核心团队的稳定性得以大幅的提高,这对公司业绩的平稳快速增长起到了十分积极的作用。
盈利预测与投资评级:预计公司2010、2011年的EPS分别为0.91元和1.13元,对应10月27日收盘价33.8元的动态PE分别为37倍和30倍,考虑到公司在行业内的领先地位以及良好成长性,我们维持对其“增持”的投资评级。
风险提示:(1)国外化妆品企业进入我国市场,抢占公司市场份额的风险;(2)公司人才流失风险;(3)资本市场系统性风险。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
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