桂东电力(600310)_研究报告_财经_新浪网(600310) 研究分析报告|查股网
股票名称：桂东电力(600310)
报告标题：桂东电力:业绩靓丽,送配大方
3月25日发布2010年年报:报告期实现营收19.96亿元,同比增长27.95%;利润总额2.23亿元.,同比增长178.51%;归属母公司净利润1.656亿元,同比增长198.22%;全年EPS为0.9594元,第四季度EPS为0.3761元,环比增89.8%。2010年拟分配方案为每10股派现金5元(含税)转增5股。
点评
业绩实现同比大增增长,主要是由于:1、水电外售量、电极箔产量分别同比大幅增长21.58%、69.26%;2、产品综合价格提升,毛利率水平扩大。
我们测算,2010年外售综合电价同比增长12.86%,电极箔销售均价提高12.09%;电力业务与电极箔毛利率分别提升4.32%、7.1%个百分点3、期间费用控制良好。销售、管理、财务费用率分别同比降低0.024、0.023、1.329个百分点。
电极箔价涨量升产业链趋于完善。2010年公司电极箔生产线为57条,产能约500万平米,同比增加23%,我们测算的销售均价约63.9元/平米,同比增长12.09%。公司三期500万平米扩产项目预计6月底可投产,届时总产能达到1000万平米实现翻番;公司远景规划为2015年产能达到2000万平米。大股东贺州投资集团于去年9月开工建设1.8万吨/年电子铝箔项目,而公司地处广西贺州,广西铝土矿资源较为丰富,电解铝产量也位居全国前列。我们认为,公司逐步向上游高纯铝、电子铝箔延伸的战略合乎逻辑。
公司目前控制的水电总装机容量为30.40万千瓦时(含控股子公司),其中权益装机容量25.55万千瓦时。拟建设的上程水电站装机容量为10.326万千瓦,目前即将开工建设第一期1.2万千瓦大田水电站工程,全部项目预计2013年建成投产,届时公司总装机容量将达到40.73万千瓦,增长33.97%;权益装机容量达到35.77万千瓦,增长40%。
核电进度放缓水电直接受益。日本核泄漏事件引发全球对核安全的担忧,中国、德国已暂停审批核电项目,预计短期核电建设步伐将放缓。核电、风电、光伏和水电为清洁能源发电的四大支柱,核电进度若受损,水电无疑将受益。事实上,在我国最新编制的十二五规划和长期发展规划中,国家已经将水电的发展提升到核电之前,成为首要支持的替代能源。下阶段,如果核电的安全问题进一步引起各方关注,相信安全、廉价、推进速度快捷的水电,将得到国家更大力度的支持。
国海证券借壳上市呼之欲出。2007年开始至今,国海证券就借壳SST集琦事项四度申请延长批复有效期限,据SST集琦去年9月底公告称,集琦集团再次向国资委申请将上述批复的有效期限延至2011年6月30日。2010年上半年国海证券实现净利润2.2亿元,预计全年为5.5亿元;若2011年净利润实现10%增长,即达到6亿元,则在15、20、25倍PE假设下,预计增厚公司市值分别为5.4、7.2、9元/股。而国海证券的股权未来也将成为公司重要的现金来源,主要来自分红和股权出售。
维持“增持”评级。我们预测,2011-13年EPS为1.15、1.50、1.55元。水电作为清洁能源符合“十二五”规划发展方向,随着泛珠三角合作的深入实施带来的产业转移、中国-东盟合作的深入,公司电网覆盖区域电力需电量有望实现较快增长,公司电网资产盈利能力将持续改善。依托水电资源优势,公司未来有望逐步形成“水电-高纯铝-电子铝箔-电极箔”完整产业链,公司电极箔业务受益于下游应用领域的新拓展,未来产能释放之际有望与行业景气形成共振,而国海证券股权又为公司扩张提供了有力的现金保障。
风险提示:天气干旱导致来水量较少电极箔产能扩张低于预期
研究员：叶洮 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：桂东电力:水电恰逢其时,电极箔锦上添花
CDM减排收入有望增厚2011年、12年EPS分别为0.05、0.06元。公司从2008年开始申请CDM减排项目,未来CDM理事会将主要根据2009-12年四年中每年的发电量来核定减排量并确认相应的补偿收入,我们预计2011、12年可获得补偿收入分别为1200万、1500万元,2013、14年亦有望受益。
日本核危机催生水电发展新机遇。日本地震引发的核危机已激起公众对核电安全的疑虑,全球核电步伐或将放缓。如果未来十年可再生能源的加速发展是大势所趋,那么核电进度若受损,最受益的板块将是水电。事实上,在我国最新编制的十二五规划和长期发展规划中,国家已经将水电的发展提升到核电之前,成为首要支持的替代能源。下阶段,如果核电的安全问题进一步引起各方关注,相信安全、廉价、推进速度快捷的水电,将得到国家更大力度的支持公司目前控制的水电总装机容量为30.40万千瓦时(含控股子公司),其中权益装机容量25.55万千瓦时。拟建设的上程水电站装机容量为10.326万千瓦,目前即将开工建设第一期1.2万千瓦大田水电站工程,全部项目预计2013年建成投产,届时公司总装机容量将达到40.73万千瓦,增长33.97%;权益装机容量达到35.77万千瓦,增长40%。
电极箔产能翻番产业链趋于完善。公司目前电极箔产能500万平米,三期500万平米扩产项目预计6月底可投产,届时总产能达到1000万平米实现翻番;公司远景规划为2015年产能达到2000万平米。大股东贺州投资集团于去年9月开工建设1.8万吨/年电子铝箔项目,而公司地处广西贺州,广西铝土矿资源较为丰富,电解铝产量也位居全国前列。我们认为,公司逐步向上游高纯铝、电子铝箔延伸的战略合乎逻辑。
国海证券借壳上市呼之欲出。2007年开始至今,国海证券就借壳SST集琦事项四度申请延长批复有效期限,据SST集琦去年9月底公告称,集琦集团再次向国资委申请将上述批复的有效期限延至2011年6月30日。2010年上半年国海证券实现净利润2.2亿元,预计全年为5.5亿元;若2011年净利润实现10%增长,即达到6亿元,则在15、20、25倍PE假设下,预计增厚公司市值分别为5.4、7.2、9元/股。而国海证券的股权未来也将成为公司重要的现金来源,主要来自分红和股权出售。
维持“增持”评级。我们预测,2010年EPS为0.82元、上调2011-12年EPS至1.15、1.50元,上调幅度分别为4.55%、4.17%。水电作为清洁能源符合“十二五”规划发展方向,随着泛珠三角合作的深入实施带来的产业转移、中国-东盟合作的深入,公司电网覆盖区域电力需电量有望实现较快增长,公司电网资产盈利能力将持续改善。依托水电资源优势,公司未来有望逐步形成“水电-高纯铝-电子铝箔-电极箔”完整产业链,公司电极箔业务受益于下游应用领域的新拓展,未来产能释放之际有望与行业景气形成共振,而国海证券股权又为公司扩张提供了有力的现金保障。
风险提示:天气干旱导致来水量较少电极箔产能扩张低于预期
研究员：叶洮 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：桂东电力:依托水电优势稳步扩张电极箔
公司目前控制的水电总装机容量为30.40万千瓦,其中权益装机容量25.55万千瓦。拟建设的上程水电站装机容量为10.326万千瓦,目前即将开工建设第一期1.2万千瓦大田水电站工程,全部项目预计2013年建成投产,届时公司总装机容量将达到40.73万千瓦,增长33.97%;权益装机容量达到35.77万千瓦,增长40%。
电极箔产能明年翻番,2015年达到2000万平。公司控股94.46%的桂东电子目前拥有电子铝箔生产线51条线,电极箔产能500万平米;2010年6月三期项目达产后,电极箔产能将达到1000万平米,实现产能翻番;公司愿景规划为2015年电极箔产能达到2000万平米。
“水电-高纯铝-电子铝箔-电极箔”完整产业链有望形成。公司生产电极箔所用的上游产品电子铝箔主要向新疆众和购买,而目前业内诸多企业均在实施下游扩产,未来随着各家公司下游产能的投放,上游原料供应可能出现瓶颈,公司上游原料的短缺将成为其持续发展的最大制约。公司地处广西贺州,广西铝土矿资源较为丰富,电解铝产量也位居全国前列。我们认为,公司逐步向上游高纯铝、电子铝箔延伸的战略合乎逻辑。
我们预测,公司2010-12年EPS分别为0.82、1.10、1.44元。我们对桂东电力分行业估值,分为电力、电极箔、证券三部分。在15、20、25倍PE假设下,若国海证券2011年借壳上市成功,则可分别增厚公司市值为7.26、9.68、12.10元/股。三部分合计后,公司整体价值为35.85-40.69元。
维持“增持”评级。水电作为清洁能源符合我国“十二五”规划发展方向,随着泛珠三角合作的深入实施带来的产业转移、中国-东盟合作的深入,公司电网覆盖区域电力需电量有望实现较快增长,公司电网资产盈利能力将持续改善。依托水电资源优势,公司未来有望逐步形成“水电-高纯铝-电子铝箔-电极箔”完整产业链,公司电极箔业务受益于下游应用领域的新拓展,未来产能释放之际有望与行业景气形成共振,而国海证券股权又为公司扩张提供了有力的现金保障。
风险提示:天气干旱导致来水量较少电极箔产能扩张低于预期
研究员：叶洮 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：桂东电力:电网供电增长面临购电成本压力
2010年1-9月,公司实现营业收入13.48亿元,同比增加52.2%;营业利润1.55亿元,同比增加79.0%;归属母公司所有者净利润1.14亿元,同比增加90.9%;每股收益0.67元,略好于预期。
前三季度收入保持高增速。受益于电网覆盖地区电力需求快速增长,公司前三季度实现财务售电量20.0亿千瓦时,同比增长21.1%,2009-11-20起电网销售电价上调,共同促进电力主业收入增长。第三季度由于售电量增速环比回落,导致电力主业收入增速较上半年有所减缓,但是非电主业对公司收入增长的贡献越发显著,电子行业复苏使公司电子铝箔业务同比量价齐升,石油贸易业务收入延续2009年以来的快速增长态势,促使公司前三季度整体收入维持上半年50%以上的高增长水平。
外购电增加削弱主业盈利,非电业务盈利能力增强及期间费用率下降使利润大幅增长。报告期内,公司水电站来水正常,下游需求快速增长迫使公司外购高价电的比重上升,度电毛利空间受到一定挤压。同期公司电力铝箔业务受益于产品量价齐升,盈利能力增强,降低主业毛利率下滑的负面影响,公司前三季度综合毛利率同比小幅下滑2.3个百分点。伴随收入的快速增长,公司三项费用控制良好,报告期内期间费用率同比下降3.7个百分点,促进营业利润大幅增加。
桂源公司报告期开始并表,短期内利润贡献不显著。公司于2010年7月完成对桂源公司56.03%的股权收购,三季度开始并表。按照公司增发预案中对桂源公司的盈利预测,2010年预计将增加桂东电力归属母公司所有者净利润约613万元,折合每股收益增厚0.03元,短期内贡献不显著,接下来要看桂源公司的资产和公司原有电网资产,以及未来投建的水电站和输变电项目的协同效应。
预计上程水电站2013年投产,公司短期内仍将面临购电成本增支的压力。公司本次募投的主要项目——上程水电站目前已开展前期附属设施工程建设,大规模主体工程建设安排在半年到一年后,预计2013年开始会陆续投产为公司贡献电量,该项目涉及金鸡顶、大田和上程三个梯级水电站,总装机容量10.326万千瓦,设计年发电量2.75亿千瓦时,该电站多为枯水期发电,具有较好的调峰能力,有利于公司电网稳定运行和降低度电销售成本。短期内,随着网内需求的增加,公司仍将面临增购高价电引致的成本增支压力。
维持“中性”评级。预计公司2010-2012年每股收益分别为0.75元、0.65元和0.69元,对应2010-10-27收盘价25.21元,动态市盈率分别为33倍、39倍和37倍,当前市盈率处于合理水平,维持“中性”评级,关注公司参股的国海证券借壳上市事宜对公司股价的刺激影响。
研究员：车玺 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：桂东电力:上半年降雨较多
自发电量增加。
2010 年上半年雨情较好,公司水电厂流域来水量总体好于去年同期,自发电量与去年同期相比有所增加,1-6 月,公司下属的合面狮和控股的昭平、巴江口和下福四个水电厂合计完成发电量62,531.66 万千瓦时,比去年同期增加10.29%。供电方面,金融危机的影响逐步减少,市场用电负荷稳定增长,公司上半年累计实现财务售电量125,071.97 万千瓦时,同比增长30.56%。
同时,综合电价有所提升,毛利率提高,加上金融危机的影响逐步减少和电子行业的复苏,控股子公司桂东电子的电子铝箔产品量价齐升,由去年同期亏损三百多万元,到今年上半年实现了1,541.49 万元的净利润。所以,公司2010 年上半年净利润比上年同期大幅增长。
加大水电项目投资。
公司控制的已经投产发电的水电总装机容量为30.40 万千瓦,其中权益装机容量25.55 万千瓦。
公司2010 年5 月通过非公开发行股票方式募集资金用于“收购桂源公司56.03%股权”和“增资上程电力并加快建设上程水电站”,并计划在未来对桂江、桂海电力进行增资,同时积极寻找收购或兼并周边小水电,进一步扩大发电能力。
公司主要发电资产有下属的合面狮水电厂(装机容量8 万千瓦)、控股93%的桂能电力昭平水电厂(装机容量6.3 万千瓦)、控股58.5%的桂江巴江口水电厂(装机容量9 万千瓦)、控股51%的桂海下福水电厂(装机容量4.95 万千瓦),控股35.55%的贺州民丰拥有已建成投产的小水电装机容量2.15 万千瓦(其中民丰实业权益部分1.21 万千瓦)。
桂源公司目前拥有已初步形成以110KV、35KV、10KV 为主的覆盖贺州市八步区、平桂区城乡的电力线路构架。
桂东电力收购桂源公司56.03%股权后,从而进一步完善桂东电力电网网架结构,扩大桂东电力的网架规模和供电市场,保障桂东电力电网的安全、稳定和可靠运行。
桂源公司资产质量优良,用户基本为终端高电价用户,盈利能力良好,有利于增加桂东电力合并营业收入,同时也能从桂源公司获得稳定的投资回报,预计收购完成后,2010 年度归属于母公司的净利润可增加约613.18 万元。
公司控股86.8009%的上程电力公司,注册资本3000 万元,公司计划使用募集资金35,000 万元单方增资上程电力公司,增资完成后,上程电力注册资本增加35,000 万元,注册资本从3,000 万元增加为38,000 万元,增资资金用于建设上程水电站,增资完成后公司将持有上程电力98.96%的股权。
上程电力公司将投资126,650.74 万元建设装机容量为10.326 万千瓦的上程水电站工程项目。上程水电站建设完成后,其生产的电力将由桂东电力的电网销售。桂东电力对上程电力进行增资,有利于桂东电力扩大电力主营规模,统一调配电力资源,提高经济效益,增强持续发展能力。
投资评级为中性。
公司所属水电站利用小时不是很高,枯水季节发电量较少,导致公司购买国家电网较高电价的供电电量。另外,上程水电站工程产生效益在2012 年以后。由于公司的市盈率较高,我们给予桂东电力中性评级。
研究员：殷亦峰 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：桂东电力:主业产品量价齐增,期间费用控制良好
2010上半年,公司实现营业收入7.60亿元,同比增加53.4%;营业利润0.90亿元,同比增加77.8%;归属母公司所有者净利润0.70亿元,同比增加79.2%;摊薄每股收益0.38元,好于我们预期。
上半年各项主业收入均实现良好增长。报告期内,公司电力、电子铝箔及石油贸易三项主业营业收入同比分别增长32.8%、194.7%和58.3%。受益于公司电网覆盖地区电力需求的同比快速增长,上半年公司实现财务售电量12.5亿千瓦时,同比增加30.6%,加之2009年11月20日起电网销售电价上调,共同促进电力主业收入高增长。金融危机过后电子行业复苏促使公司电子铝箔业务同比量价齐升,拉动收入和利润增长;石油贸易业务收入延续2009年以来的快速增长态势;非电主业对于公司的收入增长贡献越发显著,报告期内,公司电力主业收入占公司全部营业收入比重由去年同期74.8%下降到64.6%。
电力主业盈利能力小幅下滑,被非电业务盈利提升和期间费用率下降弥补。报告期内,尽管水情较好,公司控股的四个主力水电站自发电量同比增加10.3%,但是由于下游需求的更快速增长,公司外购高价电的比重有所增加,上半年公司单位售电成本为0.274元,同比增加9.5%,高于单位售电收入增幅5.3%,电力主业毛利率因此同比下滑5.0个百分点。上半年,公司电力铝箔业务得益于产品量价齐升,毛利率同比提升13.7个百分点,公司整体毛利率水平因此小幅回落2.6个百分点。伴随收入的快速增长,公司三项费用控制良好,报告期内期间费用率同比下降3.5个百分点。
桂源公司下半年开始并表,短期内利润贡献不显著。公司于2010年7月完成对桂源公司56.03%的股权收购,下半年开始将并入财务报表。按照公司增发预案中对桂源公司的盈利预测,2010年预计将增加桂东电力归属母公司所有者净利润约613万元,折合每股收益增厚0.03元,短期内贡献不显著,接下来要看收购桂源公司的资产后,和公司原有电网资产,以及公司未来投建的水电站和输变电项目的协同效应。
预计上程水电站2013年投产,公司短期内仍将面临购电成本增支的压力。公司本次募投的主要项目——上程水电站目前已开展前期附属设施工程建设,大规模主体工程建设安排在半年到一年后,预计2013年开始会陆续投产为公司贡献电量,该项目涉及金鸡顶、大田和上程三个梯级水电站,总装机容量10.326万千瓦,设计年发电量2.75亿千瓦时,该电站多为枯水期发电,具有较好的调峰能力,有利于公司电网稳定运行和降低度电销售成本。短期内,随着网内需求的增加,公司仍将面临增购高价电引致的成本增支压力。
维持“中性”评级。预计公司2010-2012年每股收益分别为0.73元、0.77元和0.85元,对应2010-08-17收盘价22.12元,动态市盈率分别为30倍、29倍和26倍,当前市盈率处于合理水平,维持“中性”评级,建议关注公司参股的国海证券借壳上市事宜对公司股价的刺激影响。
风险提示。来水超预期减少削弱自发电规模,公司大量增购省电增加单位供电成本;公司电网覆盖区域电力需求下滑;中高压电子铝箔业务盈利能力下滑等。
研究员：车玺 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：桂东电力09年报点评:干旱导致自发电量降低
外购电量增加导致净利润减少。
由于公司发电厂流域2009 年下半年天气持续干旱,来水偏少,自发电量较去年出现了一定幅度的减少,公司全资的合面狮电厂和控股的昭平、巴江口、下福水电厂全年共完成发电量98235.14万千瓦时,同比减少19.81%。
其中合面狮电厂完成发电量24428.62 万千瓦时,同比减少24.25%,控股93%的桂能电力昭平电厂完成发电量24444.24 万千瓦时,同比减12.92%,控股76%的桂江电力巴江口水电厂完成发电量33590.5 万千瓦时,同比减少20.03%,控股82.62%的桂海电力下福水电厂完成发电量15771.78 万千瓦时,同比减少21.85%。
2009 年,在自发电量减少的情况下,公司全年的售电量仍比2008年有所增加,全年实现财务售电量23.82 亿千瓦时,同比增加17.63%。2009 年公司实现电力销售收入88817.99 万元,同比增加17.94%。
由于公司全年自发电量减少幅度较大,成本较高的外购电量增加,公司全年累计外购电量达151927.83 万千瓦时,比上年增加52.40%,导致生产成本增加,售电毛利率下降,电力营业利润和净利润同比减少。
加大水电项目投资。
公司控制的已经投产发电的水电总装机容量为30.40 万千瓦,其中权益装机容量25.55 万千瓦。公司拟通过非公开发行股票方式募集资金增资上程电力,加快上程水电站的建设进度,并计划在未来对桂江、桂海电力进行增资,同时积极寻找收购或兼并周边小水电,进一步扩大发电能力。
公司主要发电资产有下属的合面狮水电厂(装机容量8 万千瓦)、控股93%的桂能电力昭平水电厂(装机容量6.3 万千瓦)、控股58.5%的桂江巴江口水电厂(装机容量9 万千瓦)、控股51%的桂海下福水电厂(装机容量4.95 万千瓦),控股35.55%的贺州民丰拥有已建成投产的小水电装机容量2.15 万千瓦(其中民丰实业权益部分1.21 万千瓦)。
公司控股86.8009%的上程电力公司,注册资本3000 万元,上程水电站工程位于贺江一级支流湖罗河上游末端、以发电为主,兼有供水、旅游、养殖等综合利用功能。电站工程由金鸡顶、大田和上程三个梯级水电站组成,是高水头引水发电电站,总装机容量10.326 万千瓦,设计多年平均发电量2.9631 亿千瓦时,单位千瓦投资8,231元/千瓦,单位电能投资2.81 元/千瓦时。
上程水电站工程已经具备了开工条件,总建设期为36 个月,首台机组发电工期为32 个月。上程水电站工程的静态投资回收年限 11.9 年,建成投产后,年平均收入10769 万元,经营期的年净利润在1065 万元以上,表明项目的经济效益是可行的。
上程水电站工程装机容量10.326 万千瓦,其中枯水期电量2.07 亿千瓦时,约占年发电量的70%,具有良好的调峰调枯能力,可以满足桂东电力电网的调峰要求,有利于电网的稳定运行。在枯水期可自供发电,使桂东电力大幅减少外购电量,增加收益,这对枯水缺电的桂东电力电网来说具有重大的现实意义。
上程水电站水库在高山人烟稀少地带,水质好无污染,是今后城市供水的良好水源,同时也可以搞旅游开发;另一方面,由于上程水电站水库较大,适合建设大型抽水蓄能水电站。
大田水电站项目为上程水电站工程的三个梯级水电站中的一个,装机容量1.2 万千瓦,初步概算投资1.424 亿元,设计多年平均发电量0.4991 亿千瓦时。
由于公司的市盈率较高,我们给予桂东电力中性评级。
研究员：殷亦峰 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：桂东电力:来水偏少致盈利下滑 关注国海证券股权价值
2009年,公司实现营业收入14.54亿元,同比增加50.7%;营业利润6315万元,同比减少39.7%;归属于母公司所有者净利润4939万元,同比减少37.2%;摊薄每股收益0.32元,略低于预期,2009年度公司暂不进行利润分配和公积金转增。2010年1-3月,公司实现营业收入3.87亿元,同比增加76.4%;营业利润697万元,去年同期为亏损288万元;归属于母公司所有者净利润526万元,同比增加17.2%;摊薄每股收益0.03元,基本符合预期。
售电量增加使收入增长,外购电比重上升压缩毛利。2009年,公司电网实现售电量23.82亿千瓦时,同比增加17.6%,加之平均结算电价同比略有提高,公司电力销售收入同比增长17.9%。09年受来水偏少影响,公司成本较低的自发电量同比减少19.8%,相应外购高价电同比大幅上升52.4%,外购电量比重较08年上升约18个百分点,使得单位供电成本同比增加,09年电力业务毛利率同比回落13.9个百分点。
今年一季度情况同样如此,售电量同比增加33.5%,去年11月20日起上调销售电价致使今年一季度平均结算电价同比提高,售电收入保持高速增长;略有不同的是,今年一季度公司水电厂所在流域来水正常,自发电量与去年持平,但是外购电量比重依然随着整体销售电量增加而提升,毛利率出现一定程度下滑。
石油贸易业务对公司营业收入贡献增加,但拉低平均毛利水平。2009年,公司石油贸易业务营业收入达到3.85亿元,同比增加5.2倍,占公司当期营业收入的26.5%,是公司收入增长的另一主要驱动力。但是,该项业务盈利水平低于电力和中高压电子铝箔销售业务,从09年毛利率来看,石油贸易业务毛利率不到6%,而另两项业务毛利率都在22%以上。因此,该项业务收入贡献增加一定程度上拉低了公司平均的盈利水平。
关注国海证券股权的持有价值。公司持有14.84%国海证券股权,09年国海证券实现归属母公司所有者净利润7.13亿元,同比增长109%,因借壳上市需要,国海证券2009年度没有提出分红方案。截至09年末,国海证券未分配利润8.42亿元,若按50%分红比例计算,其对桂东电力潜在的业绩贡献约为0.30元。国海证券目前正在进行借壳上市的相关事宜,上市完成后,公司这部分股权的价值将显著提升。
未来公司盈利能力存在提升空间。公司拟收购桂源公司56.03%的股权,进一步整合、优化电网资源,扩大供电市场,提高整体效益。此外,公司已完成收购上程电力公司股权,该公司规划建设总装机10.326万千瓦水电站,一期工程1.2万千瓦已开建,随着项目陆续投产,公司自发电量逐渐增加,可一定程度回避因满足需求增长而增购高价电带来的经营成本增加,使利润空间保持稳定或提升。
维持“中性”评级。不考虑国海证券分红的影响,预计公司2010-2012年每股收益分别为0.38元、0.58元和0.66元,对应2010-04-27收盘价21.58元,动态市盈率分别为57倍、37倍和33倍,当前市盈率处于合理水平,维持“中性”评级,建议关注国海证券分红对公司潜在的业绩贡献及借壳上市后公司这部分股权的升值空间。
风险提示:1.干旱天气持续使公司自有水电厂发电量超预期减少,公司大量增购省电增加单位供电成本;2.公司电网覆盖区域电力需求下滑等。
研究员：天相基础能源组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：桂东电力:公司上调销售电价 2.4 分/千瓦时点评
公告内容:
公司近日接广西物价局通知,自 2009年11月20日起,公司销售电价平均上调2.4分/千瓦时(含税)。其中,公司广西电网趸售给公司电价上调2.42分/千瓦时(含税)。
广发观点:
1、公司趸售电量约 10亿千瓦时,此次提价略为提高公司趸售成本,但由于公司趸售电不产生太多利润,因此,公司趸售电略受影响。
2、销售电价平均上调 2.4分/千瓦时(含税),可扩大公司自发电购销价差。按公司正常12亿千瓦时自发电量计算,提价预计可增加公司2010年销售收入2400万元,贡献利润2000万元(注:公司享受15%所得税优惠),按当前股本,增厚EPS0.13元。
盈利预测与投资建议
我们预测公司 2009-2011年电力和铝箔等非电主业实现净利润分别为0.66亿元、1.36亿元和1.54亿元;摊薄后EPS 分别为0.44、0.69和0.78元。国海证券2010-2011年按权益获得分红分别为1.11和1.38亿元。另外,国海证券假设2010年上市,2010年公司将获得2008和2009年国海证券累计两年合计1.5亿元分红。合计公司2009-2011年,实现净利润分别为0.66、3.89和2.94亿元,摊薄后EPS 分别为0.42元、1.98元和1.50元。
公司 2010年按25倍PE 估值,预计2010年公司合理股权价值为61亿元,摊薄前折合股价39元,摊薄后股价31元。按重置成本法,预计公司合理权益价值59.2亿元,摊薄前折合股价38元,摊薄后股价30元。
风险提示1、国海证券上市推迟风险;2、证券市场经营下滑风险,造成公司投资收益波动;3、贺州地区来水不均风险.。
研究员：谢军,张媛媛 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：桂东电力:电力主业稳定增长,期待上调电价和国海证券上市
销售电价上调,提升公司盈利空间。公司目前销售电量20亿千瓦时,自发电量12亿千瓦时。根据我们测算,销售电价上调1分/千瓦时,公司全年EPS 增厚5分左右。近期国家预计上调电价2.5分/千瓦时(含税),公司上调大约2分/千瓦时,2010年增厚EPS0.1元。
国海证券上市提升公司投资价值。
国海证券2006年借壳ST 集琦,2008年公布预案。2007-2008年,国海证券实现净利润6.15、3.03亿元,2009年1-9月实现净利润6.7亿元。从2007-2008年中国证券协会会员排名比较,国海证券各项指标均有所提高,表明公司近年来市场竞争力在逐步提升。2009年国内主板IPO 平均发行PE 为33.67,光大证券和招商证券发行PE 分别为49和50倍。我们按国海证券25-30倍合理PE 股价,国海证券合理市值200-240亿元,公司享有国海证券30-36亿元市值,折合股价19-23元。
公司2009年公布定向增发,其中16.28元增发价将对机构。投资者有较大吸引力,从而有望进一步推高二级市场股价。
盈利预测与投资建议:
预计公司2009-2011年净利润0.69亿元、3.83亿元和2.87亿元,EPS 分别为0.44、1.95和1.46元。其中,2010年电力主业1.22亿元、国海证券投资收益1.11亿元、国海证券2008-2009年累计未分配利润1.5亿元;2011年电力主业1.49亿元,国海证券投资收益1.38亿元。2009-2011年相应PE 分别为52、12和16倍。
我们评估公司除国海证券外市值在28.5亿元,折合股价18.15元。
其中,电力市值22.5亿元,非电资产市值6亿元。加上国海证券市值,公司合理市值在38亿元,合理每股价值37元,2010年动态PE19倍,给予“买入”评级。
风险提示:
1、国海证券上市推迟风险;2、证券市场经营下滑风险,造成公司投资收益波动;3、贺州地区来水不均风险.。
研究员：谢军 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：桂东电力:主业盈利差于预期 关注国海证券股权价值
2009年1-9月,公司实现营业收入8.20亿元,同比增加18.7%;营业利润0.79亿元,同比减少27.3%;归属于母公司所有者净利润0.56亿元,同比减少28.3%;摊薄每股收益0.354元。
其中,7-9月实现营业收入3.25亿元,同比增加55.3%;营业利润0.29亿元,同比减少37.4%;归属于母公司所有者净利润0.16亿元,同比减少34.5%;摊薄每股收益0.105元。
网内需求回暖及石油销售业务量增加促使收入增速提升。前三季度,广西地区电力需求处于复苏进程中,1-9月用电量增速较上半年提升8.14个百分点。公司网内需求也呈现逐步回暖之势,加之销售电价同比提高,前三季度公司售电收入同比增长5.32%,较上半年提高14个百分点。公司前三季度整体营业收入增速较上半年提高15.9个百分点,高于电力业务收入增速,主要得益于石油销售业务量的持续较快增长。
自发电比例减少降低电力业务毛利率。报告期内,受来水偏少影响,公司成本较低的自发电量同比减少,外购省网电量比例相应上升,抬升单位供电成本,使电力业务毛利率同比小幅回落。加之电子铝箔销售业务毛利率水平有所下滑,以及低毛利水平的石油销售业务占比提升,公司前三季度实现毛利率26.3%,同比降低11.6个百分点。
关注国海证券股权的持有价值。公司持有14.84%国海证券股权,2008年没有取得分红掩盖了公司主业盈利提升的效果。
就目前情况来看,2009年国海证券实现的净利润同比将大幅提升,若仍按照50%分红比例,有望增厚公司业绩0.3元以上。
国海证券正在进行借壳上市的相关事宜,上市完成后,公司这部分股权的价值将显著提升。
未来盈利能力存在提升空间。公司拟收购桂源公司56.03%的股权,进一步整合、优化电网资源,提高整体效益。此外,公司已完成收购上程电力公司股权,该公司规划建设总装机10.326万千瓦水电站,一期工程1.2万千瓦预计年底开工。
随着项目陆续投产,公司自发电量逐渐提升,一方面满足网内需求增长,同时也为毛利率提升创造可能。
销售电价若上调对于公司业绩的贡献相对有限。根据我们的敏感性分析,税后平均销售电价每上调0.01元,公司2010年EPS增厚0.03元,积极作用相对有限,主要因为公司供电总量中40%以上来源于外购省电,销售电价上调可能会增加公司的购电成本。
维持“中性”评级。不考虑国海证券分红的影响,预计公司2009和2010年每股收益分别为0.47元和0.54元,对应2009-10-28收盘价20.81,动态市盈率分别为45倍和39倍。
考虑到国海证券分红可能增厚公司业绩的预期,当前市盈率处于合理水平,维持“中性”评级。
风险提示:1.公司自发电量占比减少;2.公司电网覆盖区域需求下滑。
研究员：天相基础能源组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：桂东电力：电力业务打开增长空间，抛开会计看影子价值
公司基本情况:桂东电力主营业务为厂网合一、发供电一体化电力公司,位于广西省贺州市,其电力资产主要分布在广西桂江、贺江。除了电力业务之外,公司还有电子铝箔等行业的业务。此外公司参股国海证券14.84%的股权,是国海证券的第二大股东。
自发电量是公司电力业务的盈利核心:由于公司主要的外购电量来自于广西电网,并不是当地小水电,外购电价处于较高水平,公司外购电并出售的盈利空间相对较小,公司的主要利润还是来自于自发电量外供。
成功收购上程电站,打开电力业务增长空间:公司成功收购上程电站80.2%的股权,根据我们测算,上程电站全部建成投产并稳定运行将提升公司业绩约0.18元,目前公司的电力业务的每股业绩在0.6元左右,上程电站对公司业绩增厚明显,预计上程电站在2013年左右建成并运营稳定。
电力业务的业绩及价值分析:由于2008年属于公司各电厂均正常发挥效力且来水较为正常的年份,08年公司下属电厂的盈利情况基本上代表了其未来的盈利情况。而我们测算了目前电价下2008年公司电力业务贡献的业绩在0.6元左右,考虑到未来销售电价提高带来的业绩上升以及上程电厂建设带来的成长,给与25倍PE,该部分价值在15元左右。 关注影子价值,抛开会计核算看价值:公司持有国海证券14.84%的股份,是公司的第二大股东,由于未达到会计上规定的权益法核算20%的比例只能按照成本法核算,贡献业绩具有一定的随意性。我们采用不同方法测算了该部分股权的价值,预计该部分股权价值在5-8元。
投资风险:自然原因造成来水不好,电力业务低于预期;证券市场低迷国海证券业绩严重下滑;上程电站建设风险。
研究员：梁玉梅 所属机构：山西证券股份有限公司
报告标题：桂东电力年报点评:主营业务盈利增长强劲
08 年归属于母公司净利润小幅下滑9.6%。公司主要经营水电业务,属于厂网合一、发供电一体化的企业。公司08 年全年实现营业收入9.7 亿元,小幅下降1.9%,完成归属于母公司净利润0.8 亿元,同比下降9.6%,对应每股收益0.54 元,分配预案为每10 股派现金4.0 元(含税)。
投资收益下降是利润下滑的主要原因。公司持有国海证券14.84%的股权,由于对这部分长期股权投资采用成本法记账,因此国海证券的年度分红情况对公司盈利影响较大。07 年,参股国海证券带来4748.8 万元的投资收益,08 年度则由于国海证券没有分红,公司投资收益下降了78.6%,直接影响08 年EPS0.3 元。因此投资收益的下降导致公司08 年归属于母公司的净利润小幅下滑9.6%。
主营业务盈利实现快速增长。08 年,如果扣除投资收益变化对公司盈利带来的影响,可以发现合计占公司营业收入93.1%的电力业务和电子铝箔业务盈利或将同比增长100%左右。电力业务方面,虽然受售电量同比减少13.1%影响,营业收入同比下降12.9%,但是自发电量大幅增加使得电力业务毛利率劲升18.4 个百分点,受此带动电力业务毛利提升了近74%。电子铝箔业务方面,受生产线逐步投产影响,营收继续快速攀升,08 年该业务实现净利润891 万元,较去年增长近3 倍。综上,公司08 年主营业务健康,盈利增长强劲。
继续坚持高比例现金分红。公司坚持现金分红,且历年现金分红比例较高,平均约占到当年净利润的70%,08 年分红预案比例更是高达90%,高比例现金分红使得公司股息率较好,以09 年3 月30 日收盘价17.06 元/股计算08 年的股息率(含税)为2.3%,和银行1年期定期存款利率基本持平。降息周期的经济环境下,较高的股息率无疑将会增加公司股价的吸引力。
收购资产和国海证券上市是公司未来发展的催化剂。随着电子铝箔项目接近达产,公司未来内生增长乏善可陈,因此外延式发展可能更值得期待。收购资产方面,公司曾于08 年中期发布增发公告,欲融资约8 亿元,收购控股股东贺州电业的上程电站、巴江口电站及桂源公司股权,如果上述收购完成将增加权益装机51%。虽然鉴于资本市场低迷,增发事项目前暂停,但是公司仍然没有放弃收购,09 年2 月24 日公告称以自有资金先行收购上程电力30%股权。国海证券股权方面,国海证券借壳SST 集琦(000750)上市重组及股改方案已获SST 集琦股东大会通过,目前尚需证监会审核批准,如果国海证券上市成功,按照目前以上市券商类公司的估值水平,则公司以1.2 亿元成本持有国海证券长期股权投资的市场价值将有望暴增近9 倍左右。
存在风险
优惠所得税率调整风险,公司享受西部地区15%的所得税优惠政策将于2010 年到期,届时优惠所得税政策是否延续具有不确定性。
未来来水情况具有高度的不确定性。
未来投资收益变化将会对公司盈利增长带来不确定性。
综合评价及评级调整
预计公司 2009、2010 年的EPS 分别为0.74 元和0.80 元,以3 月30日的收盘价17.06 元/股计算,对应2009 年和2010 年动态市盈率分别为23 倍和21 倍,处于行业合理范围内,考虑到公司未来外延发展可期,因此我们给予公司“谨慎推荐”的投资评级。
研究员：民族证券研究所 所属机构：中国民族证券有限责任公司
报告标题：G桂东（600310）：厂网合一，旭日东升
公司所处的广西贺州及周边地区的经济增长为当地电力需求增长提供了强有力的保障。随着桂（林）梧（州）、广（州）贺（州）高速公路的建设、贺江复航工程的推进和洛（阳）湛（江）铁路的即将完工，交通条件不断改善，以贺州为中心的区域经济开始高速发展。贺州市自身的电力需求强劲增长和日益融入的广阔的周边电力市场（湖南江永、江华县及广东郁南、罗定县等）共同为G桂东的电力供应提供了良好的需求环境。
外资参股提升公司未来业绩腾跃的空间。随着伊维尔德罗拉公司的进入，在2008年将上程水电站一期项目注入公司几乎是水到渠成的事情。对于目前装机容量仅为30万千瓦不到的G桂东来说，上程水电站项目无疑奠定了公司未来业绩长期增长的基石。此外，伊维尔德罗拉是否会以上市公司作为平台整合在中国的风电投资项目同样令人关注。
电力业务进入成长收获期。公司新机组陆续投产发电，这使得2006和2007年成为公司自身电力业务发展的成长阶段。考虑到公司业绩与来水量情况的相关性较大，我们以公司历史上最好和最差情况下的机组利用小时数作最好、正常和最坏的情景分析，得出公司2007年每股收益情况分别对应0.70、0.54和0.44元。即使按照最坏情况，公司业绩仍然保持较高水平。
参股金融和铝箔业务提供未来的利润增长点。公司投资1.24亿元持有的国海证券14.84%股权使公司有望分享证券行业整体复苏的喜悦，而公司在电子铝箔行业上下游的投入则还处于初始阶段，有待技术方面的突破，近期尚无法对利润作出较大贡献。
盈利预测与投资建议。我们预计公司2006-2008年的每股收益分别为0.49元、0.54元和0.60元。综合PE和PB估值，以及考虑到公司实际的帐面价值约为6.45元/股，我们得出公司的合理股价为11.00-12.90元，故给予“买入”的投资评级。
主要不确定因素。广西地区河流来水量的大小和分布情况将直接影响2007年公司的业绩，而公司在国海证券的投资也受证券行业的波动影响。
研究员：阎冀 所属机构：海通证券股份有限公司
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