恒顺醋业(600305)_研究报告_财经_新浪网(600305) 研究分析报告|查股网
股票名称：恒顺醋业(600305)
报告标题：恒顺醋业调研简报:小行业,大空间
恒顺醋业已经有170年历史,在中国5大地方名醋中,镇江香醋基本被恒顺醋业所独占。我们认为,170年的香醋“金字招牌”是公司最核心的竞争力,品牌价值巨大,如果经营得当,是可以转化成业绩的。
醋行业是一个高度分散的市场,行业内的多数企业是小型企业,实力与恒顺醋业悬殊,呈现出一家独大的格局。公司有希望大幅增加市场份额,市场占有率有望由6.67%提升到20-30%。
经营稳健,公司长期保持稳健的低速增长。公司进行过多元化的尝试,投资涵盖房地产、光电、商业零售等领域,投资回报一般,尚不及专业生产调味品的收益高。2009年后,公司开始集中于主业,房地产等业务维持现状。
近期持续不断的食品安全事件的曝光使公众对食品行业产生了信任危机,这为老字号企业的发展创造了契机。公司发展缓慢主因是体制问题。此外,公司目前的产能为20万吨,产量接近极限,急需扩充产能。
根据我们的调研,恒顺醋业主业有3-4倍的扩张空间,公司拥有巨大的品牌价值。但公司尚未从根本上摆脱体制束缚,增长动力不足。产能瓶颈短期内难以解决。因此,我们判断公司业绩增长较低。2011年、2012年EPS为0.31元,0.33元,PE在40-50倍之间。但相对于公司的资产质量、品牌价值,公司股价不高。
公司所在行业为生活必需品行业,安全边际很高,产品价格较低,存在提价空间。综合判断,给予公司“谨慎推荐”评级。
研究员：钟大举 所属机构：东北证券股份有限公司
报告标题：恒顺醋业:综合毛利率提升,管理费用率和财务费用率增加
第一,2011年第一季度公司营业收入同比下降7.46%;综合毛利率较去年同期提高3.75%。
2011年第一季度公司实现营业收入1.92亿元,同比下降7.46%。2011年第一季度公司综合毛利率为33.15%,较去年同期提高3.75%。
第二,第一季度公司总体期间费用率较去年同期增加3.75个点;营业利润同比减少26.59%。
2011年第一季度公司销售费用为1,818万元,同比减少8.57%;管理费用为2,244,同比增加14.71%;财务费用为1,056万元,同比增加5.49%。
第一季度销售费用率为9.45%,较去年同期下降0.11个百分点;管理费用率为11.66%,较去年同期增加2.25个点;财务费用率为5.49%,较去年同期增加2.34个点。第一季度公司总体期间费用率较去年同期增加3.75个点。
第一季度公司实现营业利润1,233万元,同比减少26.59%。
第三,第一季度归属于上市公司股东的净利润同比增长6.72%。
2011年第一季度公司实现投资收益194万元,同比下降61.46%,主要系公司百盛商城投资收益下降所致。
第一季度公司实现营业外收入90万元,同比增加350%,主要系收到政府补贴较去年同期增加。
公司所得税费用为8万元;实际税率为0.92%,较去年同期减少37.8个点。
公司实现归属于上市公司股东的净利润为845万元,同比增长6.72%。
第四,维持“谨慎推荐”评级。
2011年是公司发展的特殊时点:
2010公司主业食醋产量达到18万吨左右;随着公司一期20万吨产能逐步达产,我们推测二期产能项目或将在不久以后上马。
公司主业增长面临压力:(1)新建产能需要市场销售增长的配合;(2)销售改革以及销售团队规模扩大以后需要看到销售业绩增长的成果;(3)同时,2011年公司主营调味品业务确立了规模和效益增长超行业平均水平、力争达到行业20%增长先进水平的总体奋斗目标。
我们认为公司2011-2013年预测每股业绩为0.31元,0.45元和0.62元,给予“谨慎推荐”评级。
研究员：乔洋 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：恒顺醋业:醋主业有望加快发展
房地产业务仍盈利,占比下降
在国家严厉的政策打压下,房地产业务同比下降30.26%,实现营业收入3.75亿元;但由于毛利率上升10.33个百分点,营业利润获1.18亿元,同比只下降2.51%。房地产业务在主营收入中所占的比重小幅下降,由上年的42.81%下降至32.97%,预计未来地产业务在开发完存量土地后会考虑逐步退出。
逐步退出地产,优化食醋为主业的战略已清晰
2010年1月子公司恒顺调味食品公司与新加坡JHS公司签订了回购股份的股权转让协议,回购其持有49%股份。股权回购预示着公司再一次梳理业务线,重新突出酿醋主业。为此公司继续扩大醋产能,新厂房二期工程完工后将到达年产40万吨的总产能,并将体现生产上的规模效应。营销将成为未来关注重点,有超预期可能随着产能的逐步释放,营销能否跟上是公司未来成败的关键。公司2011年计划引入外部专家推进营销体制改革,进一步完善营销网络和品牌定位,并计划通过建立淘宝旗舰店等形式拓展网上贸易,推进渠道创新,公司营销改革的成效将很大程度影响公司业绩。公司2010年食醋产销量是18万吨,按照2010年增速20%估算,2011年的产销量可达到22万吨,营销改革的成效是食醋业务是否超预期的关键。
提价和结构升级将推动业绩上涨
2010年11月底公司对高档产品提价10%,中低档提价5%,由于消费者价格敏感度较低,11年有继续提价可能。2011年的业绩增长很可能由营销提升带来的销量增加、产品结构向高端倾斜以及价格上涨共同驱动。
盈利预测
预计公司2011、2012年EPS分别为0.31、0.37元/股,对应市盈率56.1倍、47.1倍,公司业绩有超预期可能,维持增持评级。目标价20元。
研究员：郑绮，黄付生 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：恒顺醋业:主业收入稳定增长
2010年,公司实现营业收入11.49亿元,同比下降2.14%;营业利润5,694万元,同比增长40.78%;归属母公司所有者净利润3,184万元,同比增长1.91%;基本每股收益0.25元。利润分配预案为:每10股派发现金股利0.75元(含税)。
调整优化投资结构,回归并强化主业。公司是我国食醋行业龙头。酱醋调味品和房地产业务是公司的两大收入来源。
2010年,公司顺利克服粮食等原辅材料价格大幅攀升、市场竞争不断加剧等不利因素影响,实现了平稳发展。报告期内,公司传统的酱醋调味品业务重新超越了房地产,成为公司最大的收入来源,实现收入共计5.77亿元,同比增长14.79%;毛利率达36.13%,同比增加0.5个百分点。其中公司的主导产品食醋的产量首次达到18万吨,同比增长近20%。随着公司产能扩张的持续进行,未来产量仍有大幅的增长空间,最终达到年产30万吨的“再造恒顺”战略构想。
期间费用控制能力有所减弱。2010年,公司期间费用率23.88%,同比增加2.56个百分点。其中,销售费用率8.7%,同比增加1.48个百分点;管理费用率9.59%,同比增加0.59个百分点;财务费用率5.59%,同比增加0.49个百分点。由于规模扩张、营销网络建设投入增加和劳动力成本上升等因素的叠加,公司的三项费用同比均有上升,期间费用控制能力有待提高。
扩产能,促营销,巩固龙头地位。公司优化产业布局,逐渐回归主业的战略已非常明确。作为传统的劳动密集型企业,公司未来增长主要依靠产能的提高,从而形成规模化的优势。在扩大产能的同时,如何处理好营销体制的改革、研发实力的提升等,将是决定公司未来能否顺利做强的重要因素。
盈利预测与投资评级。我们预计公司2011年-2012年EPS为0.42元、0.57元,根据最新收盘价17.10元计算,对应动态市盈率为41倍、30倍,考虑到公司在行业内的龙头地位,我们维持公司“增持”的投资评级。
风险提示。1)产能不达预期的风险;2)食品安全风险;3)销售乏力的风险。
研究员：仇彦英 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：恒顺醋业:业绩低于预期,但不缺亮点
内容提要
2010业绩低于预期:2010年报显示实现营业收入11.49亿元,同比下降-2.14%,实现营业利润5693万元,同比增长40.78%。归属于母公司所有者的净利润3184万元,同比增长2.80%。全年实现EPS0.2504元,略低于此前我们的预期。
调味品增长稳定,房地产业务拖累收入:公司主营调味品业务稳中有升,主导产品食醋的产量首次达到18万吨,同比增长近20%。主营调味品实现收入57,697万元,实现主营业务利润3,685万元。房地产业务实现收入3.75亿元,同比下降30%。这主要是基于两方面原因,一方面受制于国家宏观调控的影响,另一方面房地产业务并非公司今后的主要发展方向。
销售期间费用率上升:销售期间费用率较上一年度上升2.56个百分点,其中上涨较快的是销售费用,同比增长17.90%,主要系运费的快速上升导致,运杂费同比上涨了29%,而此项费用所占销售费用比最大,约为36%。
尽管业绩低于预期,但公司仍不乏公司亮点:1、2010是公司较为困难的一年,原材料价格的大幅攀升,公司通过加强管理,提升规模优势等积极的应对,销售毛利率不但没有下降,反而从2009年的26.97%上升到31.06%。2、二期30万产能的扩建工程依然在计划中,这是今后业绩爆发点所在,达产后一方面将解决产能瓶颈的问题,另一方面可以降低单位费用。
投资建议:由于目前二期的进度尚无法预测,我们暂且下调公司的盈利水平。预计公司2011-2012年EPS分别为:0.34元、0.44元,对应PE分别为:50倍、39倍,考虑到公司未来产能扩建与改革的成效,维持“推荐”评级。
研究员：尹建辉，李洁影 所属机构：南京证券有限责任公司
报告标题：恒顺醋业:销售改革仍需加大力度
调味品平稳增长,整体业绩低于预期。公司2010年实现营业收入11.5亿元,同比下降2.14%,实现净利润3184万元,同比增加2.80%,每股收益0.25元,每10股派发现金股利0.75元(含税)。公司业绩低于预期,主要是营业外收入下降和所得税费用大幅上升。酱醋调味品收入5.8亿元,占比50.76%,同比增长14.79%,毛利率36.13%,同比增加0.5个百分点。房地产收入3.7亿元,占比32.97%,同比下降30.26%,毛利率31.41%,同比增加10.33个百分点。公司聚焦调味品主业,后续逐渐退出房地产业务。调味品销售改革有所起色,食醋的产量达到18万吨,同比增长近20%。
内外施压,继续推进调味品销售改革。恒顺工业园的建设达产,给公司带来较大销量压力,今年还将加快二期工程建设。海天、太太乐、李锦记等调味品企业的迅猛发展,也给公司带来较大外部竞争压力。公司确立了调味品达到行业20%增长先进水平的目标,进一步深化营销体制改革:借助外部专家咨询,理清营销思路;加大市场开发力度、强化营销网络建设;加快产品整合步伐和品牌梳理;增强营销队伍建设和营销人员考核。
费用率有望逐渐下降。报告期内,期间费用率23.88%,同比增加2.56个百分点,主要是营业费用率同比上升1.48个百分点。公司资产负债率高达84.75%,主要是地产业务带来的,随着地产的逐步推出(预收款项由期初的1.4亿元下降到期末的0.7亿元),财务费用将有所下降。2010年投资收益1403万元,同比下降21.44%,主要来自镇江百盛商城和江苏稳润光电,这两家合营联营企业2010年净利润分别下降50.18%、上升245.40%。
盈利预测与投资建议。2010年调味品销售改革效果初显,但是调味品发展仍然滞后于品牌影响力,公司销售潜力巨大,关键看体制改革能否匹配。
我们下调盈利预测,预计2011-2013年每股收益0.30、0.38、0.49元,目前股价对应市盈率52X、42X、33X,维持“增持”评级。
风险提示:食品安全风险;营销体制改革效果低于预期。
研究员：洪婷，蒋小东，逯海燕 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：恒顺醋业:酱醋调味品主业收入增速略低预期,期待2011关键年
维持“谨慎推荐”评级。
2010年公司调味品主业的收入增速略低于预期。2011年是公司发展的特殊时点:
2010公司主业食醋产量达到18万吨左右;随着公司一期20万吨产能逐步达产,我们推测二期产能项目或将在不久以后上马。
公司主业增长面临压力:
(1)新建产能需要市场销售增长的配合;
(2)销售改革以及销售团队规模扩大以后需要看到销售业绩增长的成果;
(3)同时,2011年公司主营调味品业务确立了规模和效益增长超行业平均水平、力争达到行业20%增长先进水平的总体奋斗目标。
董事长 2012年60岁生日,今年将是董事长换届前期的关键时点。
我们认为公司2011-2013年预测每股业绩为0.31元,0.45元和0.62元,给予“谨慎推荐”评级。
研究员：乔洋 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：恒顺醋业:业绩基本符合预期,依靠公司强品牌引发销售上量
2010年年报基本符合预期
2010年公司主营调味品实现收入57697.33万元,同比增长14.79%;公司房地产业务全年实现营业收入37477.38万元,同比下降30.23%;综合毛利率为30.99%,同比增加4.04个百分点;每股收益为0.25元,基本符合我们此前预期。分红预案:每10股派发现金股利0.75元(含税)。
公司未来看点:品牌基础强,行业格局有利于公司
(1)对比食醋与酱油,可以看出:中国食醋产业规模相对较小,产业集中度较低,产品销售均价也有差距。换个角度看,食醋行业优势企业的提升空间很大。(2)恒顺醋业盈利能力指标的改善潜力很大,可以从两个维度来思考:对比行业和其它企业,公司毛利率较高、但净利率低;具体分析恒顺的费用构成情况,有较大的节约空间。(3)作为一家持续变革的老国企,公司向好的趋势是确定的,09-10年恒顺发生了很多积极的变化。作为一家品牌价值突出的老国企,现阶段的恒顺很像08年的汾酒。
盈利预测和投资评级
预计2011-12年实现EPS0.45元和0.60元,继续给予“买入”的投资评级。
股价表现的催化剂
短期催化剂:单季度销售情况出现好转、利润增速大幅提高,前期的改革和调整效果显现。长期催化剂:地方政府的思路和管理层激励机制出现变革。
风险提示:营销激励效果低于预期。
研究员：胡鸿，汤玮亮 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：恒顺醋业:聚焦主业,销售增长仍有空间
投资要点:
1、公司目前是国内最大也是亚洲最大的食醋生产企业,随着公司30万吨达产后,届时将成为世界最大的食醋生产企业。
2、公司的特点主要体现在三个方面:发展理念是稳健以图长久的生存壮大下去;产品理念是坚持传统制法,严格按照工艺,公司产品天然健康,营养保健, 具有品质底蕴;体制特点是作为国有控股企业,公司经营稳健,具有社会责任感,但机制上不够灵活。
3、2011年1月份以来公司进一步加大了提升营销能力的力度,聘请咨询公司对公司的销售进行全方位的诊断,对过去的经验教训进行相对客观的总结,寻找更为适合公司产品特点的销售模式。预计公司2011年的食醋销售增速将超过2010年。
4、综合判断:恒顺醋业是我们长期跟踪的大众消费品企业,在通胀的现阶段, 公司面临原料和劳动力成本上涨的压力是明确的,2010年11月,公司曾对食醋产品进行了5%-10%不同幅度的提价, 如果成本压力继续增长,不排除公司通过产品结构调整等方式进一步提升吨产品均价的可能。
公司多元化形成有历史的原因和体制的原因,考虑到2009年公司房地产业务对公司净利润有积极贡献,2010年预计仍有同等贡献,公司短期不会退出房地产业务,但从公司发展思路来看,公司需要把资金进一步聚焦于主业。
我们初步预测公司2010年、2011年和2012年每股收益分别为0.28元/股、0.47元/股和0.65元/股,就目前公司股价而言,公司2011年动态PE已经达到37.8倍。但目前公司市值只有23亿元,与公司的品牌价值和行业地位相比具有一定提升空间。而且2011年公司销售方面的继续改进,以及未来公司可能再融资都有望成为公司股价的催化剂,我们维持推荐评级,6个月目标价19.74元/股。
研究员：张芸 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：恒顺醋业:机制束缚发展,百年品牌腾飞仍需时日
投资要点:
近五年我国酱醋行业利润复合增长率40%。2004-09年间,酱醋业收入由114亿增至328亿,利润总额由4.3亿上升至23.2亿,期间收入和利润的CAGR分别为23.5%和40.0%。
我国食醋酿造及食用历史悠久,大致分为四大醋系——镇江香醋、山西老陈醋、浙江米醋和四川保宁醋,全国食醋产量300万吨左右。中国地域广阔,区域消费口味存在较大差异,决定了目前各地食醋仍主要以地方品牌居多。龙头企业恒顺、水塔等企业在05年产量分别突破8万吨,2009年恒顺产量约15万吨,10年预计18万吨,市场份额不足5%。市场集中度低。
食醋有益健康。醋有降血脂的功能,在东南亚也被广泛认可,如恒顺的出口产品在日本销售情况非常好;食醋的软化血管功能也非常好,醋中川芎苏(医学研究表明川芎苏具有软化血管的功效)含量很高。
恒顺香醋是食醋行业中的龙头企业。(1)恒顺香醋的口味大多数人可以接受。
恒顺醋用糯米酿制,而山西醋用高粱酿制,口感更酸,地域性较强。同时山西醋单价较低,每瓶只有5块钱左右,考虑运费后也决定了山西醋的运输半径较小;(2)恒顺是当之无愧的食醋第一品牌。恒顺自1909年获南洋劝业会金奖以来,又五次荣获国家、国际金奖,是全国食醋族中唯一得此殊荣者。
恒顺品牌目前销售主要集中在长三角区域(公司10年6个多亿的销售收入中4-5个亿是在长三角),未来全国化增长空间巨大。长三角主要竞争对手是海天(现有产能4万吨),都是收购小厂的产品贴牌,以中低档产品为主,与恒顺相比没有竞争优势。(但据报道海天要在华东地区新建产能6万吨)。
公司确立未来以食醋为主业,逐步剥离地产业务,预计公司2010和2011年食醋销量18和22万吨。工业园一期20万吨食醋产能已于09年下半年达产,今年就将满产。工业园二期工程20万吨一年时间就能建成,前期工程如锅炉等配套设施已经建成。公司资金需求较大、资产负债率高,但受地产业务制约,短期内股权再融资可能性较小。
随着产能的逐渐释放,公司已意识到营销的重要性,学习“地招”模式,实际效果有待进一步跟踪。公司学习海天(“有人烟处必有海天”,现在海天酱油30个亿的收入,但海天目前已经遇到了瓶颈,开始提高产品档次和推出复合调味品)、娃哈哈的地招模式。从财报和交流的信息,公司的营销人员从08年的100余人增加到09年末的500余人,最新的营销人员已经扩充到六七百人。
10年公司的业绩考核模式是保底+提成,今年有望借“外脑”改善营销。
把畅销产品作为基本指标考核,其余产品销售作为奖励指标考核,但是一年下来这套考核办法效果不够理想,今年仍需要改革。另据我们了解,公司已与几家营销咨询公司接触,今年有望借助“外脑”改善营销。
10年11月份曾提价一次,提价幅度10%左右,以弥补成本上涨的压力。
预计10年食醋主业收入增长15-20%。
公司在食醋行业品牌优势明显、新品储备充足,但中短期内受国有体制和管理层换届(董事长1952年生)等因素制约,产品销售潜力远未发挥。我们预计10-12年EPS分别为0.30、0.38和0.47元,对应10-12PE分别为55.9倍、44.2倍和35.2倍。短期内估值优势不明显,暂且给予中性评级。但鉴于公司较小的市值和基本面改善预期,建议投资者跟踪其后续变化。
研究员：童驯，满臻 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：恒顺醋业:加快发展主业,销售仍有改善空间
国内醋行业总收入仍有较大上升空间,主要来自产品升级和均价的上升。行业集中度非常低,产品价格敏感度不高,以及食品安全问题等推动销售向规模企业集中。目前业内缺乏霸主型企业对行业强有力的整合。
未来大力发展醋主业的思路已经明晰,预计地产业务会逐步退出,维持对百盛商场的投资稳定,不参与经营。主业的进一步明晰,有利于公司未来发展。
醋产品结构调整、直接提价,预计2011年均价上升9%。11月15日,恒顺醋业对旗下产品提价,其中对高档产品提价10%,中低档产品提价5%。消费者价格敏感度越低,未来产品的提价和高档醋、超高档醋快速增加是完全有可能的。
预计2011年销量增加2万吨,不过销售仍需大力改善,人员、费用投入非常必要。预计今年公司醋总销量达到18万吨,产能的继续扩大规划明确,新厂房二期工程完工后将到达40万吨的总产能,将极大的体现生产上的规模效应。
2011年公司改善猜想:老厂房招商完成,减轻折旧压力,释放业绩;融资扩建产能和加大销售力度。
预计公司2010、2011、2012年EPS分别为0.33、0.49、0.72元,给予2012年30倍左右的估值,目标价格21.6元左右,维持谨慎增持评级,鉴于公司2011年可能的改善,建议重点关注,持续跟踪公司变化。
研究员：胡春霞 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：恒顺醋业:渠道建设、减负增收,双管齐下
分析结论:
加大渠道建设力度,深化地招模式
公司将继续贯彻双百战略,加快推进渠道建设,加强区域覆盖密度,着力提升市场渗透力,加大地招人员的数量,目前公司已有地招人员700多人,基本达到年初由500多人增加到800人的目标。
产能利用率提升和产品结构升级提升公司盈利能力
公司目前产能20万吨,销量的提升将降低单位产量的成本摊销,同时公司在扩大销量的同时,通过梳理产品线逐步提升产品的结构,中高价位产品比重在提升。
减负增收提升公司未来盈利情况
(1)处置闲置厂房和土地减轻公司未来折旧费用
公司拟以5900万元的价格将4786.70平方米国有工业出让土地使用权以及43240平米的厂房(已使用10年不包括机器设备)转让给镇江市国有资产投资经营公司,公司可获得一次性收入几百万元(其余大部分属于大股东恒顺集团),同时旧厂房的剥离可减少部分折旧费用,减轻公司的经营负担,目前公司每年因未处置旧厂房需要计入约800万元的折旧费用。
(2)房地产子公司购进商品房改善地产业务盈利能力
子公司恒顺房地产以1.5万元/平米的价格购进位于南京市建邺区汉中门大街151号1005室(欧尚超市一楼)的商品房800多平米,未来公司无论是将此商品房用于出租还是出售,都将给公司带来一定的投资收益,改善公司地产业务的盈利能力。
维持“推荐”评级
预计公司10~12年业绩分别为0.27元、0.47元和0.65元,对应目前股价PE分别为69倍、40倍和29倍,短期来看公司估值水平偏高,但我们认为随着公司进一步落实“退城进区”,实现减负增效,同时渠道建设的深化将带来主业业绩的持续提升,维持对公司的“推荐”评级。
研究员：周纪庚 所属机构：国联证券股份有限公司
报告标题：恒顺醋业:公司处置旧厂资产,拟设立董、监事任职风险津贴标准
第一,我们认为,公司处置资产将为公司明年带来1000万元左右的净收益,未来旧厂房折旧费用负担将减轻。
第二,房地产子公司为改善盈利能力签订《商品房预售合同》,对上市公司今年盈利情况影响不大。
第三,公司董事会审议通过《调整公司董、监事津贴》的议案,有利于进一步调动董、监事的工作积极性。
第四,公司董事会审议通过《公司关于聘任财务总监》的议案,拟聘任刘欣女士为财务总监。
第五,维持“谨慎推荐”评级。
我们预计公司2010-2011年EPS分别为0.26元,0.50元,0.67元,维持“谨慎推荐”评级。
研究员：乔洋 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：恒顺醋业:静候催化剂的出现
(1)对比食醋与酱油,可以看出:中国食醋产业规模相对较小,产业集中度较低,产品销售均价也有差距。换个角度看,食醋行业优势企业的提升空间很大。(2)恒顺醋业盈利能力指标的改善潜力很大,可以从两个维度来思考:对比行业和其它企业,公司毛利率较高、但净利率低;具体分析恒顺的费用构成情况,有较大的节约空间。(3)作为一家持续变革的老国企,公司向好的趋势是确定的,09-10年恒顺发生了很多积极的变化。作为一家品牌价值突出的老国企,现阶段的恒顺很像08年的汾酒。
盈利预测和投资评级
预计2010-12年实现EPS0.26、0.45、0.60元,继续给予“买入”的投资评级。通过分析公司的成长空间和盈利能力提升空间,我们认为恒顺未来的增长潜力很大。若因短期业绩低于市场预期导致股价下跌,可能形成较好的买入时点。
股价表现的催化剂
短期催化剂:单季度销售情况出现好转、利润增速大幅提高,前期的改革和调整效果显现。长期催化剂:地方政府的思路和管理层激励机制出现变革。
风险提示
短期业绩低于市场预期。
研究员：汤玮亮，胡鸿 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：恒顺醋业:退出房地产市场,打造醋业大国指日可待
前三季度受房地产结算时间的影响,全年业绩保持稳定增长:营业收入三年的复合增长率达为19%,营业利润三年的复合增长率为5.2%。
2010年第三季报显示当季度收入同同比下降了6.93%,营业利润同比增长了3.34%,一至三季报营业收入同比下降1%,营业利润同比下降了13%。收入下降得原因主要是公司房地产业务的结算在年末进行。
预计全年酱醋调味品的收入同比可增长20%,房地产收入与上一年度相当,百盛由于竞争加剧及修路等影响,所贡献的投资收益会有所下降。
折旧摊销费用的大幅增加拖累了公司业绩:本期新增折旧2000万元,拖累了主营的增长,这主要是由于新厂按照50万吨食醋产能的规划来构建厂房及固定资产等项目,现在只开发了一期20万吨产能的项目,但二期的前期某些工程已并入一期一并建设,随着二期的建设与投产,将减少折旧带来的压力。
营销改革是推动公司业绩的关键:营销是公司的短板,而近几年公司已开始着力地展开营销改革,公司用了两年的时间销售人员从100人的规模上升至现在的6、7百人,并且考核制度也进一步完善。当然,改革的效果还依赖其力度与彻底性,是否可以改变老国企保守作为的束缚,冲破原有机制效率不高的弊端,有待时间检验。
房地产业务三年内将退推出公司的经营范围:随着国家对房地产市场调控的进一步加剧,给公司的该项业务带来了一定的压力,也拖累了主业的发展。因此公司规划,在开发完现有的土地后,将全面推出房地产业务,预计三年内可以完成。此后,公司将全力发展酱醋调味品业务。
公司未来亮点:1、二期30万产能的扩建,一方面将解决产能瓶颈的问题,另一方面可以降低单位费用。2、为了解决二期工程的建设的资金缺口,公司进行增发将是大概率事件。3、黄酒业务将成为公司未来的新的业绩增长点,3年内5000万的收入目标大有可能实现。
投资建议:随着营销改革的进一步推进,新产能的扩建等,2012年将是公司关键的转折点,明年将是很好的投资时点。预计公司2010-2012年EPS分别为:0.35元、0.42元、0.53元,对应PE分别为:53.4倍、44.5倍、35.3倍。公司的股价近期涨幅较大,估值水平处历史高位,考虑到公司未来发展与改革的成效,给予推荐评级,建议密切关注公司的发展动态。
研究员：尹建辉 所属机构：南京证券有限责任公司
报告标题：恒顺醋业:强化主业,再造恒顺
2010年1-9月,公司实现营业收入6.21亿元,同比减少0.62%;营业利润2505.68万元,同比减少13.23%;实现归属于母公司所有者的净利润1512.72万元,同比增长0.96%。
基本每股收益0.12元。
2010年第三季度单季,公司实现营业收入1.90亿元,同比减少6.93%;营业利润487.51万元,同比增长3.34%;实现归属于母公司所有者的净利润211.10万元,同比增长35.93%。基本每股收益0.02元。
调味品价格上调,提升公司盈利能力。公司是国内规模最大的酱醋生产企业。根据公司去年的年报显示,房地产和酱醋调味品是公司的两大收入来源。今年一至三季度,在各地调味品价格上调的基础上,公司的综合毛利率有所提升。年初至今,公司综合毛利率达28.44%,同比提升0.69个百分点。
其中,第三季度单季度综合毛利率28.65%,同比提升3.8个百分点;与第二季度单季度毛利率相比,环比提升1.28个百分点。
房地产收入未确认致利润下滑。由于今年开发楼盘确认销售收入主要在年底,与去年在上半年确认不同,导致公司房地产业务收入下降。随着年内楼盘销售收入的确认,公司营业利润的回升将得到保证。此外,由于公司参股的镇江百盛商城受附近已建成的八佰伴及苏宁电器的影响,收益同比下降,使公司投资收益同比下降32.57%,为920.86万元。
强化调味品主业,进行产能扩张。公司已经明确表示在完成现有存量土地的开发后,将退出房地产市场,致力于做好调味品主业。在产能扩张方面,公司的恒顺工业园扩建项目已于9月底动工,预计明年年底完成。扩建完成后,公司产能预计将较去年年底提高一倍,达到年产30万吨,实现公司“再造恒顺”的战略构想。此外,公司投资9000万元的万吨黄酒项目也于9月底竣工。预计年内即可贡献销售额达2000万元。
盈利预测与投资评级。预计公司2010年到2012年每股收益分别为0.33元、0.45元和0.61元,按照最新收盘价16.94元计算,对应的动态市盈率分别为52倍、36倍和25倍,维持“增持”评级。
风险提示。1)产能不达预期的风险;2)大盘下行的风险。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：恒顺醋业:主业收入增速低于目标,毛利率略有提升
恒顺醋业(600305.SH)今日公告2010年第三季度业绩报告:公司第三季度实现营业收入1.90亿元,同比下降6.93%;归属于上市公司股东的净利润211万元,同比增长1.11%;实现每股收益0.016元。
前三季度累计实现营业收入6.21元,同比下降0.62%;归属上市公司净利润1,513万元,同比增长0.96%;扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润1,475万元;实现每股收益0.119元。
公司前三季度调味品主业收入增速未达到今年30%的收入增长目标。公司梳理产品线,扩大销售人员队伍是一些好的转变。随着销售规模扩大,食醋一期20万吨产能逐步释放,二期30万吨建设项目或许不久后将开工。
公司房地产销售收入将在年底确认,预计全年贡献净利润2000~3000万元。
预测公司2010-2011年EPS分别为0.46元,0.70元,0.90元,维持“谨慎推荐”评级。其中测算酱醋主业今年15万吨*3300元/吨*7%净利润率=3465万元,可贡献0.27元业绩。
研究员：乔洋 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：恒顺醋业2010年三季报分析:业绩符合预期,战略调整效果初现
经营数据:
公司2010年前三季度实现营业收入6.20亿元,同比下降0.64%;实现营业利润2505.6万元,同比下降13.24%;实现归属上市公司股东的净利润1512.7万元,同比增长0.98%;实现每股收益0.1192元;第三季度收入和净利润分别同比增长-6.93%和36.13%。
分析结论:
业绩符合预期,三季度毛利率提升较快
公司前三季度的业绩符合我们的预期,调味产品销售均价上涨提升了公司的毛利率水平,前三季度公司综合毛利率为28.44%,同比提升0.7个百分点,其中三季度毛利率28.65%,同比提升3.8个百分点。
营业利润同比下降幅度超过收入
公司前三季度实现营业利润2505.6万元,同比下降13.24%,下降幅度大大超出收入,主要原因是公司百盛商城受同业竞争以及门前道路条件的影响,投资收益出现下降,前三季度共实现921万元,同比下降33%。
房地产收入确认不多,预收账款表现良好
公司前三季度房地产收入确认要小于去年,今年开盘销售的收入确认将在年底,从目前预收账款来看,销售情况仍属乐观,三季度预收账款的增量较少主要是新旧楼盘交替期,年底新楼盘推出将有所改善。预计全年地产收入有保障。
调高评级至“推荐”
维持对公司10年0.35元的业绩预测,考虑到地产存货占款随着销售出现下降,导致财务费用下降,调高11~12年业绩分别至0.46元和0.65元,对应目前股价PE分别为48倍、36.6倍和26.2倍,公司战略调整效果初现,未来营销改革的推进、地产的剥离,甚至体制的变革都将为注入发展动力和业绩提升,调高对公司的评级至“推荐”。
研究员：强系璧 所属机构：国联证券股份有限公司
报告标题：恒顺醋业:醋业稳定增长 地产延迟确认拖累增速
2010年上半年,公司收入和净利润分别为4.3亿元、1302万元,分别同比变化2.5%、-3.1%。每股收益0.1元,低于预期。调味品主业的收入和净利润同比基本持平,地产收入确认的延后导致并表收入增速较上年同期大幅下滑。
调味品收入稳定增长,毛利率因原材料涨价而略有回落。上半年调味品收入2.7亿元,同比增长9%,增速较上年同期提升5个百分点,其收入权重因地产收入回落而升至64%。毛利率为34.9%,因原材料涨价而较上年同期回落0.8个百分点。预计全年调味品产能20万吨,产量16-18万吨,收入同比增长约10%,贡献EPS0.04元。
房地产收入推迟确认导致上半年收入增速回落,但全年盈利应该有所保障。
上半年房地产收入6164万元,同比下降54%,公司将大部分收入移至下半年确认, 预计全年房地产业务贡献净利润2000-3000万元, 贡献EPS0.16-0.24元。
百盛对公司的利润贡献度高达50%,上半年因商圈分流和道路修整盈利略有下滑。上半年公司持股50%的镇江百盛商场因同一商圈八佰伴的分流以及门前道路施工导致净利润同比下降45%,上半年百盛贡献权益利润648万元,EPS0.05元,占并表净利润的50%。预计全年百盛贡献权益净利润同比下滑,贡献EPS0.073元。
稳润光电盈利情况有所好转,但利润贡献度低。上半年稳润光电收入同比增长12%且扭亏为盈,贡献EPS0.014元,预计全年EPS0.02元。
2010年8月,公司董事会审议通过了《关于吸收合并全资子公司江苏恒顺调味食品有限公司的议案》,完成吸收合并后,公司所有与调味品有关的业务均进入母公司,有利于调味品业务的发展壮大,降低管理成本。
公司的发展思路是做大做强调味品主业;3-4年内待存量地开发完后退出房地产业务;维持百盛的合营现状,为公司提供稳定现金流;联营的温润光电业务维持现状。预计公司10、11年EPS 分别为0.35、0.44元,维持原目标价格18元,对应11年33倍PE,谨慎增持。
研究员：胡春霞，许娟娟 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：恒顺醋业:模式调整方向正确,实施效果需待时日
1、 公司今年上半年实现营业收入43053.12万元,同比增长2.54%,公司实现净利润1301.62万元,同比下降3.09%,每股收益0.102元/股。 2、 酱醋调味品实现销售27358.19万元,同比增长9.37%,低于预期。公司食醋业务营业利润率34.85%,比2009年同期下降0.24个百分点。 3、 公司房地产业务上半年确认收入6164万元,同比减少54.19%,但与此同时,公司预收款同比增长82.40%,主要是由于房地产公司预收客户购房款增加所致,这些收入预计将在年底得到确认。由于销售价格同比有所上升,房地产业务营业利润率上升2.23个百分点。 4、 公司其他业务收入同比增长160%,主要是稳润光电业务增长所致,预计未来将保持良好的增速。 5、 公司同日发布的公告宣布将吸收合并江苏恒顺调味食品有限公司,该公司截止2010 年6月30 日,资产总额53,267.63 万元,净资产为12,440.01 万元; 上半年销售收入18,343.62万元,净利润1766.32 万元(未经审计),销售净利润率达到了9.6%。此次吸收合并,有助于公司实现扁平化管理。 6、 公司在中报中明确提出了要实现跨越式发展以及面临的问题,指出了关键是坚持不懈地做好销售网络的调整优化工作,力求公司“双百培植”战略和市场深度开发取得突破,说明公司管理层对企业的发展具有较为清晰的认识。我们维持预测公司2010年、2011年和2012年的每股收益分别为0.37元/股、0.52元/股和0.71元/股。考虑到公司的行业龙头地位,以及经营在未来的改善,给予公司推荐评级,6个月目标价17元/股。
研究员：张芸 所属机构：华泰证券股份有限公司
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