南京中商(600280)_研究报告_财经_新浪网(600280) 研究分析报告|查股网
股票名称：南京中商(600280)
报告标题：南京中商:透视"乱像"背后的价值,拐点悄然来临
投资逻辑:百货资产贡献奠定稳定的业绩基础,历史遗留问题以及其它一次性支出的影响将在未来不会进一步大幅度影响公司财报表现;房地产资产质量优秀,业绩确认只是形式问题,内容(现金流)依然很精彩;
股价催化剂:百货资产的内生增长、房地产价值的市场认同、商业物业租金上涨带来的隐性收入和内涵价值提升;
百货经营井然有序,内生增长成为未来看点;
门店提档升级与改造、员工内退问题解决、增资、管理层调整将提升公司百货的盈利能力,一次性支出带来的会计影响可能一定程度上形成短期的业绩压制,但总体上不会严重影响公司的合理估值水平;
房地产项目陆续竣工,预售数据反映良好的销售状况。我们认为低廉的土地成本、居高不下的房价将会大幅提升地产项目的价值,并将在近三年的财报中相继反映出来;
考虑到公司持有的金融股权以及偶发因素带来的估值影响,我们认为公司的合理价值在32.58-35.9元。但是,我们也认为公司的股价存在资产负债率较高带来的财务风险和经营现金流风险。
研究员：尹建辉，周飞 所属机构：南京证券有限责任公司
报告标题：南京中商:装修改造,提档升级
公司今日公告,拟利用淡季市场时间,从即日起至九月底,在不停业状态下采用分区域封闭的方式对南京中央商场店进行逐步施工,以提升中央商场母店的竞争优势。
此次改造的母店是公司最核心门店,2010年该店收入23.84亿元,同比增长21.48%,毛利率为24.94%,净利润8018.50万元。该店近两年来一直承担着公司内部整治产生的大量费用。我们测算2010年该店承担了7836万元的裁员补偿,以及约3亿元的总部费用+其他费用。
根据我们此前的公司调研,公司未来几年内部管理改善的费用支出将会大幅减小,裁员也基本结束,中央商场母店未来背负的压力将大幅减小,公司选择此时点进行装修改造,我们判断其对旗下企业门店的梳理重新定位和打造已经进入最后阶段。
考虑到装修改造对经营销售的影响,我们下调了中央商场母店2011年全年收入增速预测(由原预测25%下调至5%)以及盈利贡献,约减少母店净利润预测约1400万元或EPS=0.1元。
公司同时公告有关南京万豪住宅项目的诉讼进展,江苏省南京市中级人民法院判决公司给付乾康公司逾期交房违约金2002万元,驳回乾康公司其他诉讼请求。公司对此判决结果存在争议,已提起上诉。出于谨慎原则,我们同样下调公司2011年净利润约2000万元或EPS=0.15元。
公司公告的淮安和徐州城市综合体项目投资金额分别为47/44亿元。这两个项目的进度、资金来源值得关注。考虑到如此大额资本开支带来的公司资金压力,公司通过业绩逐渐释放获得资本市场认可进而实现融资的可能性也是存在的。
根据此次公告,我们调整公司2011-2012年不包含房地产后主业EPS分别为0.95、1.5元(首页EPS预测不包含房地产,收入及尾页模型包含房地产业务),公司拐点已经明确,维持买入评级。
风险提示:内部变革牵扯多方利益;涉房地产项目导致融资推进困难。
研究员：耿邦昊 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：南京中商:费用下降明显,净利率有所提升
费用下降明显,净利率有所提升
公司一季度实现营业收入17.59亿元,同比增长24.96%;实现归属于母公司净利润306.3万元,同比增加47.8%,折合每股收益为0.021元;扣除非经常性损益后每股收益0.161元,同比增长403.13%。利润增速明显快于收入增速,主要得益于销售费用及管理费用的大幅下降,销售费用同比降0.73个百分点,管理费用同比降1.31个百分点。公司非经常性损益的大幅增加主要因为母公司中央商场重新装潢拆除原有设施导致的营业外支出大幅增加。
2011年经营展望
2011年淮安中央新亚国际广场将全面开始营业,收入有望大幅增长。随着公司内部机制的逐渐理顺,经营效率将不断提升,销售费用和管理费用下降空间巨大,未来净利润率有望逐渐提升。公司2011年将进入房地产业务结算高峰年,同时也是淮安雨润项目和徐州中央广场项目启动建设年。公司在商业地产项目上储备较多,除淮安项目,其他项目成本较低,为公司未来的高速发展奠定了基础。尤其是在租金成本大幅上涨的背景下,公司自有物业的建设为公司未来应对租金的上涨提供了良好保障。
盈利预测及投资建议
公司在经营上实现了百货业务和商业地产业务的协同发展,并在不断进行业态优化和产品结构的升级,一季度扣非业绩的大幅增长也凸显出公司战略的成效卓着。同时储备的各商业地产项目成本优势突出,公司未来的增长潜力主要来自于费用率的下降和商业地产项目陆续兑现收益,考虑到母公司内部调整以及房地产结算问题,我们小幅下调11-12年盈利预测,预计扣非后2011-2013年EPS分别为:1.20,1.50,2.15元,其中房地产业务对应的EPS分别为0.40元、0.40和0.38元,目标价看31.5元,对应2011年零售业务PS0.8倍。
风险提示:资产减值、或有负债计提和地产业务收入确认有不确定性。
研究员：欧亚菲 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：南京中商:一季度收入增25%扣非净利增403%,业绩反转明显
简评和投资建议。
公司一季度14.12亿元的收入和约25%的收入增长表现良好,且在费用率同比大幅下降1.99个百分点的带动下,公司营业利润同比大幅增长210.57%至3900万元。
虽然一季度由于重新装潢拆除原有设施导致利润总额和所得税受到影响,但扣除该项非经常性损益影响后,公司扣非净利润为2309万元,对应EPS为0.161元,同比增长403.13%,业绩反转明显。
维持对公司基本面的判断。
在大股东雨润集团的主导下,南京中商自2008年以来即对旗下百货和地产两大业务进行梳理优化,至目前百货业务已基本调整到位,业绩释放正由预期转化为现实,后期业绩持续增长值得期待。而多个地产项目的投建也体现了公司按照地产与百货协同发展的思路,以开发购物广场或城市综合体模式,为自身百货业态经营提供优质物业,并锁定经营成本,从长远看具备战略意义。同时,地产项目建成销售将为公司贡献较大收益,但较大数量的地产项目投资也将给公司带来短期业绩的不确定性。
维持盈利预测。我们在公司2010年报公布后对其盈利预测调高了10%以上,维持调整后的2011-2013年盈利预测2011-2013年EPS分别为1.16元、1.58元和2.09元,对应当前25.66元股价(自超出预期 年报公布后,由22.2元反弹幅度为15.6%),PE分别为22.16倍、16.24倍和12.27倍。若考虑地产业务自2011年开始进入结算,预计2011-13每年可贡献EPS约0.4元左右,维持“增持”评级,目标价30.15元(2011年主业25倍PE,加地产业务近三年合计约1.2元EPS)。
风险与不确定性。公司费用率下降和业绩释放进程具有不确定性;地产业务收益确认期间及额度可能带来业绩波动。
研究员：路颖，汪立亭，潘鹤 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：南京中商10年报点评:主业增长强劲,业绩拐点已现
公司2010年4月1日发布2010年业绩报告,实现营业收入49.38亿元,同比增长17.31%;归属于母公司的净利润为4664万元,折合每股收益0.325元,同比增长8.775;扣除非经常性损益后净利润为8301万元,折合每股收益为0.578元,同比增长86.28%。公司非经常性损益的大幅增加主要因为:1.计提子公司或有负债产生的损益5580万元;2.主要对徐州百大应收账款及长期股权投资计提准备导致5564万元资产减值损失。
强劲的主业增速及费用的大幅计提预示业绩拐点的到来。
2010年公司主业收入快速增长,百货业收入增长18.41%,成为业绩增长的主力。分地区来看,江苏南京以外地区同比增长19.84%,成为业绩增速最快区域;公司不断进行业态优化和产品结构升级,毛利率持续提升,达21.05%,较2009年提升0.97个百分点;在继续提取了7836.2万的员工内退成本情况下,期间费用率仍下降0.12个百分点,主要体现为管理费用率的大幅下降,相比去年降0.64个百分点。公司2010年强劲的主业增速预示着2011年业绩拐点的到来。尽管公司在未来5年仍将加大商业地产的投入,但公司目前负债率已高达90%,意味着公司财务费用继续大幅上升空间已很小,同时公司管理和销售费用率仍有较大的下降空间。
盈利预测及投资建议。
公司在经营上实现了百货业务和商业地产业务的协同发展,并在不断进行业态优化和产品结构的升级,2010年扣非业绩的强劲增长也凸显出公司战略的成效卓著。经过历时约1年半的调整,公司内部关系基本得到理顺,同时储备的各商业地产项目成本优势突出,公司未来的增长潜力主要来自于费用率的下降和商业地产项目陆续兑现收益,预计2011-2013年EPS分别为:1.58,1.94,2.15元,其中房地产业务对应的EPS分别为0.42元、0.59和0.38元,提高目标价至31.5元,对应2011年零售业务PS0.8倍。
风险提示:资产减值、或有负债计提和地产业务收入确认有不确定性
研究员：欧亚菲 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：南京中商:重担卸下一身轻
净利润在扣除非经常性损益后增长86%。2010 年公司全年实现营业收入49.38 亿元,同比增长17.31%,实现营业利润1.18 亿元,同比增长26.9%;归属母公司的净利润为4664 万元,同比增长了8.77%,对应每股收益为0.325 元;其中在扣除了非经常性损益后的净利润为8301 万元,同比增长了86.28%,对应每股收益为0.578元,从扣非后的净利润数据中,反映出公司的实际经营业绩表现的颇为理想,其中公司于第四季度单季的经营显示出强势增长。
综合毛利率与期间费用率表现良好。公司经营状况逐步改善,2010年公司的综合毛利率水平在21.05%,较上一年增长了0.97 个百分点,从公司单季的综合毛利率变化的情况来看,贯穿整年,公司的毛利率均保持了稳定增长的趋势。同时公司期间费用率全年为16.39%,较去年同期下降了0.12 个百分点,且从单季的期间费用的变化情况分析,公司的期间费用已经从2010 年2 季度见高点后逐步开始回落,四季度更是达到了两年以来的单季最低。
百货与商业地产协同发展。公司未来将延续以百货为发展核心,商业地产为助推的协同发展模式,而随着对公司中历史担保、负债等一系列问题的计提准备,令公司主业中的遗留问题得到完善解决,因而令百货业面临着转折性的发展机遇。特别是在大股东雨润集团的支持下,公司的商业地产也与百货形成了良好的互补推动,随着部分在建工程的完工,商业地产项目不仅可以为百货业发展提供空间,也将逐步增厚公司未来的业绩。
盈利预测与投资评级:百货业的内生性增长将进一步延续,而公司加大力度发展购物广场和城市综合体项目对公司的商业发展形成一定的提振。我们预测公司2011-2013 年的EPS 分别为:1.16元、1.561 元和1.986 元。对应当前市盈率分别为20.4 倍、15.2倍和12 倍。(按照2011 年25 倍市盈率)六个月目标价29 元,因而首次给予“增持”的评级。
风险提示:地产收益结算日期不确定,且地产项目均需考虑一定的风险因素,如销售进展延迟或不达预期等。另外公司负债率偏高,经营性现金流偏低。
研究员：冯乐宁 所属机构：世纪证券有限责任公司
报告标题：南京中商:地产业绩有待释放
2010年,公司实现营业收入49.38亿元,同比增长17.31%;营业利润1.18亿元,同比增长26.93%;实现归属母公司净利润4664万元,同比增长8.77%,扣除非经常性损益后净利润8301万元,同比增长86.28%;基本每股收益0.325元,扣除非经常性损益后每股收益0.578元,业绩略好于预期。利润分配预案:拟按2010年末总股本为基数,每10股派发现金股利1.6元(含税),不进行资本公积转增股本。
从单季度数据看,第四季度公司营业收入1.5亿元,同比增长28.19%;营业利润6509.97万元,同比增长64.91%;实现归属母公司净利润2912.36万元,同比增长12.52%,第四季度单季度每股收益0.2元。
收入增速符合预期。公司主营业务包括百货、仓储超市及房地产业务。2010年全年公司实现营业收入同比增长17.31%,其中百货业收入占比85.53%,同比增长20.26%;仓储超市占比14.44%,同比增长5.42%;房地产项目尚未确认收入,收入同比下降94.1%。分地区看,江苏地区(除南京外)销售收入增速19.84%,高于公司整体收入增速。
经营面向好:综合毛利率上升,期间费用率下降。公司全年毛利率上升0.97个百分点至21.05%。其中百货和超市业务分别提升1.23个百分点和0.51个百分点,主要是公司进行经营结构的调整的影响,尤其是百货业,自2009年以来毛利率持续上升(2009年毛利率上升1.83个百分点),调整效果显著;报告期内,公司期间费用率同比下降0.12个百分点至16.38%,其中由于广告宣传费用加大致销售费用率上升0.34个百分点,财务费用率上升0.2个百分点,但是公司管理费用率同比大幅下降0.65个百分点,主要是源于公司人工成本的下降以及租赁费用支出的下降所致。
非经常性损益影响业绩。公司全年营业利润同比增长26.93%,但归属母公司净利润同比却仅增长8.77%,这主要是由于公司非经常性损益的影响:对子公司应收账款计提资产减值损失5564万元,处置子公司及拆迁损失导致营业外支出项下非经常性损失1.26亿元等。若扣除非经常性损益,公司实现净利润8301万元,同比增长86.28%,体现公司较强的经营实力。
未来看点:地产项目收益确认及百货调整后的业绩持续释放。
2009年雨润集团入主后,公司定位于以百货连锁和房地产开发为两翼的发展战略,其中百货业为核心,商业地产为发展重点。目前百货业经过经营调整,业绩进入持续释放期,而地产2008年以来在建多个项目,其中南京万豪国际中心、淮安金陵冥府和徐州黄河丽景花园预计于2010年底竣工,苏州云深处花园和淮安国际购物广场将于2011年下半年竣工。在项目进展顺利的前提下,房地产业务将于2011年结算,有望大幅提升公司业绩。
盈利预测和评级。考虑地产业绩的释放,我们预计公司2011-2013年EPS为1.17元、1.44元和1.75元,以最新收盘价计算,对应PE为20倍、16倍和13倍,我们维持“增持”的投资评级。
风险提示:资产负债率过高;政府对房地产业调控力度继续加大;地产项目确认收益进度低于预期。
研究员：王旭 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：南京中商:华丽转身
公司今日公布2010年业绩,实现收入48.3亿元,增长17.14%;归属母公司净利润4664万元或EPS=0.325元,增长8.8%;扣非后净利润8301万元或EPS=0.578元,增长86.45%。业绩靓丽,符合预期。
公司年报释放了如下信息:1、低基数下的高增长和业绩拐点的出现;2、谨慎的会计制度和大量的费用计提&预提;3、异常清晰详细的信息披露。
我们非常欣喜的看到,从09年初民企真正意义上接手公司并开始整治以来,公司不仅基本面出现质变,业绩释放拐点也开始出现。
主业增长强劲,经营能力明显增强。考虑到外延扩张较少,17.14%的收入增长绝大部分由同店贡献,4Q单季收入增速达28.19%;得益于品牌升级和结构优化,毛利率逐季上升,21.05%的年度毛利率较去年上升了1.21%。
公司2010年主动计提了徐州店担保的一次性费用共计5580.4万,彻底将历史遗留问题全部解决;同时计提了对南大科技园投资的减值准备约1549万元;此外公司辞退员工补偿计提了7836.2万元(占收入比高达1.59%),这一数据印证了我们此前的判断,即公司前几年极高的人工费用支出包含了裁员过程中的辞退补偿,而这一费用将随着裁员的结束而消失。
根据我们此前调研公司的反馈,公司在2010年有余力的前提下已经充分计提了费用,2011年徐州店的盈利将恢复正常、人工费用率有望迅速回落。
我们简单测算仅非经常性费用减少即能贡献净利润增量约1亿元,折合EPS=0.7元。
公司今年1月28日公告了投资建设淮安和徐州城市综合体项目方案,项目建设周期均为6年,投资额分别为47/44亿元。这两个项目的进度、资金来源值得关注。考虑到如此大额资本开支带来的公司资金压力,公司通过业绩逐渐释放获得资本市场认可进而实现融资的可能性也是存在的。
我们上调公司11/12年EPS=1.2/1.5元(首页不包含房地产,尾页模型包含房地产EPS),2010年报释放了积极信息,确认了公司业绩拐点,买入!风险提示:内部变革牵扯多方利益;涉房地产项目导致融资推进困难。
研究员：耿邦昊 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：南京中商:收入增长、毛利率提升和费用控制,共同带动扣非净利润增长86%
初看公司2010年度4664万元净利润和8.77%的利润增速,以及对应0.325元的EPS,符合我们此前最新修正后的预期(2010年0.327元EPS),但公司业绩存在较大的非经常性损益的影响,主要是对徐州百大子公司应收账款等计提准备导致产生5564万元资产减值损失,以及对子公司或有负债计提非常损失导致增加营业外支出约5580万元等,扣除非经常性损益后的净利润约为8301万元,同比增长86.28%,对应扣非EPS为0.578元,反映真实经营能力的业绩超预期。
从财务拆分看,我们认为有四点值得关注:(1)收入超预期增长:其全年49.38亿元收入和17.31%的增速超出我们预期(47.63亿元收入和13.17%增速),主要源于公司本部及异地门店经过品牌调整和营销创新等积极措施后,内生增长较为显著;(2)毛利率持续提升:而公司本部门店尤其是下属子公司门店毛利率依然有较大幅度提升,带动公司综合毛利率较2009年提升0.97个百分点至21.05%;(3)销售和管理费用率开始下降:值得关注的是公司在经过2010年上半年的费用率高点后,下半年费用率同比、环比均有明显下降,全年销售和管理费用率合计为14.87%,同比减少0.31个百分点;(4)所得税率下降:由于递延所得税费用抵减较多(7030万元),公司2010年度所得税为1842万元,较2009年减少2514万元,这也是公司净利润增长的原因之总体而言,公司经营调整已经在收入增长、毛利率提升和费用率下降等方面产生较全年的积极效果,公司经营质量有明显改善,我们判断上述趋势仍将持续,从而后续商业主业的业绩增长值得期待。
维持对公司基本面的判断。
在大股东雨润集团的主导下,南京中商自2008年以来即对旗下百货和地产两大业务进行梳理优化,至目前百货业务已调整到位,业绩释放正由预期转化为现实,后期业绩持续增长值得期待。而多个地产项目的投建也体现了公司按照地产与百货协同发展的思路,以开发购物广场或城市综合体模式,为自身百货业态经营提供优质物业,并锁定经营成本,从长远看具备战略意义。同时,地产项目建成销售将为公司贡献较大收益,但较大数量的地产项目投资也将给公司带来短期业绩的不确定性。
调高盈利预测10%以上。我们认为公司年报所体现的商业经营主业上的良好趋势有望延续,略调高了公司2011-2013年盈利预测2011-2013年EPS分别为1.16元、1.58元和2.09元(2011-2012年分别较此前预测调高11.34%和12.89%),主要是收入额约调高5%-8%,毛利率调高0.6-0.8%个百分点。对应当前22.20元股价,PE分别为19.17倍、14.05倍和10.61倍。若考虑地产业务自2011年开始进入结算,预计2011-13每年可贡献EPS约0.4元左右,维持“增持”评级,目标价30.15元(2011年主业25倍PE,加地产业务近三年合计约1.2元EPS)。
风险与不确定性。公司费用率下降和业绩释放进程具有不确定性;地产业务收益确认期间及额度可能带来业绩波动。
研究员：路颖，汪立亭，潘鹤 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：南京中商:投建城市综合体等外延项目,地产业务对公司业绩影响将增大
我们认为,公司在江苏省内较为积极的地产项目开发,首先符合公司“以本埠零售单体店为龙头,以百货连锁经营、房地产开发为两翼” 的既定战略,地产项目建成销售将为公司贡献较大收益,更重要的是,公司可以以开发购物广场或城市综合体模式,为自身百货业态经营提供优质物业,并锁定经营成本,具有积极作用。但较大数量的地产项目投资也将给公司带来短期业绩的不确定性。
在大股东雨润集团的主导下,南京中商自2008年以来即对旗下百货和地产两大业务进行梳理优化,至目前百货业务已基本调整到位,后期有望步入业绩释放期,而多个地产项目的投建也体现了公司按照地产与百货协同发展的思路,做大做强江苏区域的愿望,从长远看具备战略意义。
略调整盈利预测。根据公司2010年三季报及我们对公司四季度的预测,预测2010年EPS为0.33元。另外,我们略调高了公司2011-2012年的费用,预测2011和2012年EPS分别为1.04元和1.40元,对应当前22.74元股价,PE分别为21.85倍和16.23倍。若考虑地产业务自2010年开始进入结算,预计2010-12每年可贡献EPS约0.4元左右,维持“增持”评级,目标价27.20元(2011年主业25倍PE,加地产业务近三年合计约1.2元EPS)。
研究员：路颖，汪立亭，潘鹤 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：南京中商:少数股权收购促业绩正增长
2010年1-9月,公司实现营业收入34.34亿元,同比增长13.11%;营业利润5315.55万元,同比下降1%;归属母公司所有者净利润1751.61万元,同比增长3.05%;实现基本每股收益0.122元,基本符合预期。
单季度来看,第三季度公司实现营业收入10.11亿元,同比增长9.24%;营业利润2170.51万元,同比下降19.35%,归属母公司净利润1195.78万元,同比增长7.13%。
房地产收入有待确认。公司主营业务包括百货、仓储超市及房地产业务。2010年前三季度,公司实现营业收入同比增长13.11%。其中百货及仓储超市在经济回暖的背景下实现稳定增长,我们预计公司上半年房地产预收款将在年底得到收入确认,届时将显著提升公司营业收入。
综合毛利率和期间费用率均有所上升。1-9月,公司综合毛利率20.64%,同比上升1.73个百分点。其中,第三季度同比上升1.44个百分点,主要原因是百货业随着行业回暖及公司店面改造,经营能力有所提升;期间费用率18.0%,同比上升1.83个百分点。其中,销售费用率同比上升1.69个百分点,主要原因是工资费用和经营促销费用有所增加。
少数股权收购“抵消”非经常性损益的不利影响。2010年三季度,受大幅计提资产减值损失的影响,营业利润同比微降1%,同时,由于房屋拆迁使得营业外净支出同比大幅增加1216.91万元,公司净利润同比下降25.84%,但由于报告期内公司收购淮安新亚百货、苏州中商置地小股东股权,少数股东损益占比下降,归属母公司所有者净利润同比小幅上升3.05%,实现正增长。
房地产项目成为公司未来业绩的助推器。2010年公司多个房地产项目将竣工,包括南京万豪国际中心(投资5亿元)、淮安金陵名府(投资3.5亿元)、徐州黄河丽景花园(投资1.4亿元)和苏州云深处花园(投资2.1亿元)。我们预计公司将在2011年进行收入确认;另外,公司出资增持子公司宿迁中央国际购物广场有限公司,欲将旗下商业地产项目尽早提上建设日程,预计2010年底动工,2012年确认收入。
盈利预测:若考虑年底房地产收入确认,预计2010-2012年每股收益为0.50元,0.69元和0.90元,按10月22日收盘价27.97元计算,对应的动态市盈率为56倍,40倍和31倍,考虑到未来公司成长性较好,维持“增持”评级。
研究员：天相商业小组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：南京中商:费用率已有下降趋势,业绩环比好转
公司今日(2010年10月25日)发布2010三季报。2010年1-9月实现营业收入34.34亿元,同比增长13.11%,实现营业利润5316万元,同比下降1%,实现归属于母公司的净利润1752万元,同比增长3.05%。其中,2010年三季度实现营业收入10.11万元,同比增长9.24%,实现营业利润2171万元,同比下降19.35%,实现归属于母公司的净利润1196万元,同比增长7.13%。
公司10年前三季度实现每股收益0.122元(其中三季度为0.083元),净资产收益率2.63%,同比增加0.08个百分点;报告期公司每股经营性现金流为-2.44元。
公司董事会同时审议通过向洛阳中央百货大楼有限公司增资的议案。以自筹资金的方式向洛阳中央百货大楼有限公司增资5500万元,以弥补其流动资金不足的局面,支持该门店发展。增资完成后,公司及控股子公司合计持有洛阳中央百货大楼的股权比例由79.63%提升至92.08%。
简评和投资建议。公司财务报表延续了了其一贯性特点,即收入稳定增长、毛利率持续提升及费用率不断增高。三季度收入10.11亿元,同比增长9.24%,其中母公司(南京中商本部店)收入为4.97亿元(占比总收入的49.16%),同比增长15.67%,仍然是公司收入增长的主要来源。前三季度收入总计为34.34亿元,同比增长13.11%,其中本部店收入为16.52亿元(占总收入的48.1%),同比增长18.83%。总体收入和本部店收入的稳定增长表明公司业务调整具备较好效果。
毛利率。公司三季度综合毛利率为21.32%,同比明显提升了1.44个百分点,这延续了其在一、二季度呈现的同比提升趋势,并且环比一、二季度(分别为19.93%和20.94%)也有提升。总体毛利率的提升仍然与本部店毛利率的大幅提升有关,占公司总收入近一半比例的母公司报表毛利率为25.45%,同比提升了3.11个百分点。这也再次印证了“结构调整对毛利率的提升开始产生积极作用”,该趋势有望延续。
费用率。公司三季度期间费用率为17.71%,与一、二季度类同,费用率继续增加,但幅度已有所下降,较去年同期上升了1.61个百分点(一季度同比增加3.07个百分点)。同时我们发现,母公司报表费用率已经开始下降,三季度费用率为15.96%,同比下降了1.99个百分点,这与其在一、二季度表现出的大幅提升趋势(分别同比增加7.85和1.48个百分点)有明显不同,我们相信随着公司人员调整的不断进行,在该方面的费用支出已经开始呈下降趋势。
因此,虽然三季度业绩仅增长7.13%,但由于来自费用率的压制已有所减轻,相比一季度同比下降5.18%和二季度同比下降4.49%,三季度业绩已经有所好转。从财务数据变化看,可以预期其百货收入稳定增长和毛利率提升趋势仍将延续,而费用率有望开始下降,百货业绩会有逐步释放。
地产业务。公司目前在江苏省内较为积极地实施地产项目开发,目前在建有多个地产项目,并仍通过下属子公司竞拍土地(2010年10月8日公告下属泗阳雨润中央新天地置业公司以1.88亿元竞得泗阳县94267平米综合用地)。从战略上,这符合公司“以本埠零售单体店为龙头,以百货连锁经营、房地产开发为两翼”的既定战略,地产项目建成销售将为公司贡献较大收益,更重要的是,公司可以以开发购物广场或城市综合体模式,为自身百货业态经营提供优质物业,并锁定经营成本,具有积极作用。从进展看,虽然较多的在建或新开工项目可能会带来短期资金压力,但其中较早的部分项目已竣工或接近竣工,将从2010年开始陆续进入结算期,并陆续贡献收益,从而平衡投入与产出。
维持对公司基本面的判断。
(1)雨润集团获取公司经营控制权后,治理结构改善驱动了公司自2009年开始的组织和经营结构优化调整,并正在深化进行中,调整效果已经初步显现,但由于调整不可避免的涉及到相关的成本费用支出,因此,最实质的费用率下降会略滞后于优化举措的进程,2010年开始可能才是公司调整效益较好发挥的起始时点,2011-2012公司商业经营部分的业绩将有较大的增长表现,预期正待向现实转化;
(2)公司坚持“以本埠零售单体店为龙头,以百货连锁经营、房地产开发为两翼”的发展战略,正以商业地产为核心建立购物中心或城市综合体平台,在为公司贡献地产收益,增色业绩的同时,也将为其连锁百货业务的快速拓展提供有利物业条件,并保障长期稳定经营。
由于经营调整产生的短期费用压制,2010年仍然是经营调整年,但一次性的费用支出后,公司将迎来后续期间可持续的费用下降和业绩释放。并且从一个更长时期的逻辑考虑,大股东雨润集团历经5年时间获得南京中商控制权,未来无论是按照南京中商现有战略思路做大做强百货零售业,还是基于上市公司平台考虑更多的资产运作,我们预计都可能给公司带来长期的投资机会。
维持盈利预测。预计公司2010-12年EPS(百货零售业务,不含地产)分别为0.42元、1.10元和1.51元。若考虑地产业务自2010年开始进入结算,预计2010-12每年可贡献EPS约0.40元左右。目前公司27.97元的股价对应2010-2012年的PE为66.6倍、25.4倍和18.5倍,虽然2010短期估值偏高,但考虑公司积极的经营调整带来的未来几年的业绩大幅增长潜力,以及地产业务贡献,维持“增持”评级,六个月目标价27.71元以上(按2011年25倍PE)。
风险与不确定性。公司费用率下降和业绩释放进程具有不确定性;地产业务收益确认期间及额度可能带来业绩波动。
研究员：路颖，汪立亭，潘鹤 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：南京中商:上半年收入增长态势较好,费用非正常增长侵蚀利润
2010 年上半年,公司实现收入24.23 亿元,同比增长15%;实现营业利润3145万元,同比增长17%;实现归属母公司所有者净利润556 万元,同比增长-5%;每股收益0.04 元。
收入增长态势较好,主店增长快于其他门店:母公司收入增长11.55 亿元,同比增长20%,可以看出南京中央商场本店虽然在装修,但是还未受到大的影响,收入仍然保持较快增速;剔除掉中央商场本店,其他门店的收入12.68亿元,同比增长约10%。
综合毛利率稳步提升:百货主业收入20 亿元,增长17%,毛利率20.56%,提高2.1 个百分点;超市收入3.65 亿元,同比增长5.65%,毛利率10.41%,提高2 个百分点;而房地产业务上半年只有81 万元收入。
费用增加较多:销售费用12513 万元,增加5243 万元,销售费用率5.16%,相比2009 年全年增加0.71 个百分点;管理费用27399 万元,增加3168 万元,管理费用率11.31%,相比2009 年增加0.57 个百分点;财务费用3985 万元,增加1297 万元,财务费用率1.64%,相比2009 年增加0.33 个百分点。整体来说费用增加的幅度较大,我们预期如果是内退人员产生的管理费用增加,主要为一次性体现,下半年费用将会比上半年有所减少。
如果三项费用、营业外支出保持与2009 年上半年相同水平,其实2009 年的费用中已经包含了一次性的人员处理费用,我们可以测算出净利润可以达到6390 万元,每股收益0.45 元。
预期 2010 年仍然会有较多费用体现,但相比上半年费用率会有下降;预期收入将会延续上半年增速。预期2010 年、2011 年收入44.85 亿元、51.72 亿元,增长6.6%、15.3%;净利润7169 万元、19335 万元,增速67%、170%,每股收益0.50 元、1.35 元。
我们看好雨润在2009 年正式控股后公司长期的增长。短期风险是职业经理人股权激励尚未完成,预期2010 年业绩仍会增速较慢,维持“增持”。
研究员：刘冰 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：南京中商:改变进行中
南京中商中报
8月10日,南京中商公告了中期报告:报告期内,公司实现营业收入24.2亿元,同比增长14.8%,营业利润3145万元,同比增长17.43%,归属于上市公司股东的净利润555.8万元,同比下降4.74%,归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1377.7万元,同比增长109.67%。基本每股收益0.039元,每股经营活动产生的现金流量净额-0.71元。
公司主业经营逐步好转
公司采取商业和地产双轮发展模式,上半年百货实现收入20.15亿元,同比增长17.44%。其中南京市区营业收入同比增长14.95%,江苏省内增长15.5%,山东省增长16.78%,公司百货业务增长较为稳健。仓储超市业务实现收入3.65亿元,同比增长5.65%,超市业务增长缓慢。
百货业营业利润率20.56%,同比提升2.1个百分点,已经达到行业平均水平。仓储超市营业利润率10.41%,同比提升2个百分点,由于规模较小,利润率还有提升空间。
期间费用仍然较高
公司期间费用率18.12%,较去年同期增长1.92个百分点。其中,销售费用率5.17%,增长1.72%,管理费用率11.31%,较去年同期下降0.17个百分点,财务费用率1.64%,增长0.37个百分点。销售费用的增加与公司淮南新亚国际广场和徐州百货大楼改造工程有关。
盈利预测
从公司中期报表上,我们看到在民企入主后公司出现的一些变化。但企业内部的变革需要一个过程,在这样过程中,公司业绩与预期可能出现一定的差距。考虑到公司规模和预期中的改善,以P/S对公司进行估值,公司目前P/S0.91倍,基本合理,首次给予公司“中性”评级。
研究员：李振宇 所属机构：华融证券股份有限公司
报告标题：南京中商:不期而至的差业绩如期而至的基本面改善
公司今日公布2010 年中报,上半年实现收入24.23 亿元,同比增长14.80%,实现归属母公司净利润555.83 万元或EPS=0.039 元,同比下降4.74%,扣非后EPS=0.096 元,同比增长109.67%。业绩继续低于市场预期。
我们观察到南京中商近期以来一系列很有意思的行为:一方面公司持续爆出低于市场预期的极差业绩、资产负债持续走高、财务压力加大,似乎说明公司不力的经营现状和紧张的资金状况;但另一方面,我们看到的却是公司收入、毛利率稳定增长,年内先后5 次投入自有资金4.466 亿元增资子公司,且不确认至少超过5 亿元的房地产预收款收入。这种自相矛盾的行为背后是否蕴含了公司的深意值得我们思考。
上半年公司商业收入增长15.46%,毛利率由去年同期16.8%升至19.0%;主力门店南京中央商场收入增长20.2%,毛利率由去年同期20.9%升至22.7%,主业增长势头强劲。公司预收账款里包含了淮安金陵名府及淮安新亚配套商业地产的预售收入超过5 亿元,这两个项目一旦确认后不仅能提供大量现金流,一次性EPS 贡献将超过0.6 元。
公司费率继续高企,主要原因仍然是巨额人工费用。自去年年报人工费用占收入比爆出12.7%以来,中报人工费用达2.28 亿元,人工费率高达9.57%,成为拉低业绩的最主要因素(A 股其他冗员严重的公司,人工费率也一般在6%左右,仅此项拖累公司EPS 逾0.4 元)。我们预测人工费用高企为裁员所致,从长远角度来看,短期裁员越多、未来公司业绩反弹越猛。
公司今日同时公告出资5000 万增资扩股司宿迁中央国际购物广场有限公司,此为公司年内第5 次以自有资金增资子公司。宿迁公司自06 年底为推动宿迁商业地产项目成立以来一直未有经营,公司此时增资意味着该项目进程加快,而这从另一方面印证公司在已有主业经营方面已经步入正轨。
我们提请投资者注意的是,公司最大的风险在于内部变革牵扯多方利益,必然是一个漫长和痛苦的过程,并带来业绩的不确定性和较长的时间成本。
我们相应调降公司10-11 年EPS 至0.6、1.0 元,但从基本面明确改善角度考虑,我们仍然极其看好民企入主后公司未来前景,维持买入评级!
研究员：吴红光，耿邦昊 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：南京中商:经营调整的费用支出仍压制上半年业绩,看好未来业绩大幅增长潜力
公司2010年8月10日发布2010年半年报。2010年上半年实现营业总收入24.23亿元,同比增长14.80%;实现利润总额2141万元,同比下降17.06%;实现归属于上市公司股东的净利润556万元,同比下降4.74%,基本每股收益0.039元。
公司同时公告了审议通过向宿迁中央国际购物广场有限公司增资的议案:为了推动宿迁中央国际购物广场项目进度,尽快启动拆迁工作,以便于项目尽早进入建设阶段,公司拟以自筹资金的方式向宿迁中央国际购物广场有限公司增资5000万元,增资完成后,公司持有宿迁公司股权比例由60%提升至80%,公司控股子公司南京中央百货连锁有限公司(93.68%)持有比例由40%下降为20%。
简评和投资建议。公司二季度收入增长11.17%,净利润下降4.49%,基本维持一季度所呈现的“增收不增利”特点,整体上半年14.8%的收入增长,对应于4.74%的利润下降,主要由于公司经营调整深化,依然带来高居不下的费用支出,上半年18.12%的期间费用率较2009年同期上升1.92个百分点。虽然经营调整已经在公司收入增长和毛利率提升上有较明显体现,但短期的费用压力使公司利润释放时点有所延后。
我们维持对公司基本面的判断:
(1)雨润集团获取公司经营控制权后,治理结构改善驱动了公司自2009年开始的组织和经营结构优化调整,并正在深化进行中,调整效果已经初步显现,但由于调整不可避免的涉及到相关的成本费用支出,因此,最实质的费用率下降会略滞后于优化举措的进程,2010年开始可能才是公司调整效益较好发挥的起始时点,2010-2012公司商业经营部分的业绩将有较大的增长表现,预期正待向现实转化;
(2)公司坚持“以本埠零售单体店为龙头,以百货连锁经营、房地产开发为两翼”的发展战略,正以商业地产为核心建立购物中心或城市综合体平台,在为公司贡献地产收益,增色业绩的同时,也将为其连锁百货业务的快速拓展提供有利物业条件,并保障长期稳定经营。
由于经营调整产生的短期费用压制,相应的业绩释放并未在2010上半年呈现,2010年仍然是经营调整年,但一次性的费用支出后,公司将迎来后续期间可持续的费用下降和业绩释放。并且从一个更长时期的逻辑考虑,大股东雨润集团历经5年时间获得南京中商控制权,未来无论是按照南京中商现有战略思路做大做强百货零售业,还是基于上市公司平台考虑更多的资产运作,我们预计都可能给公司带来长期的投资机会。
调整盈利预测。预计公司2010-12年EPS(百货零售业务,不含地产)分别为0.42元、1.10元和1.51元。若考虑地产业务自2010年开始进入结算,预计2010-12每年可贡献EPS约0.4元左右。目前公司25.67元的股价对应2010-2012年的PE为61.32倍、23.16倍和17.03倍,虽然2010短期估值偏高,但考虑公司积极的经营调整带来的未来几年的业绩大幅增长潜力,以及地产业务贡献,维持“增持”评级,六个月目标价27.71元(按2011年25倍PE)。
研究员：路颖 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：南京中商:收购苏州中商置地公司45%少数股权,预计增厚未来期间盈利0.20元以上
公告内容。公司今日(7月9日)公告出资1120万元收购控股子公司苏州中商置地有限公司40%的少数股东权益(由苏州科睿投资咨询有限公司持有),并由公司控股子公司南京中央百货连锁有限公司出资140万元收购另外5%的股权,收购完成后,公司将直接持有苏州中商置地95%股权,并间接通过子公司南京中央百货连锁公司持有苏州中商置地5%股权。上述交易属于非关联交易,已由公司董事会审议通过。
简评和投资建议。
1. 收购苏州中商置地45%股权,增厚未来期间收益
苏州中商置地有限公司成立于2006年,注册资本800万,南京中商和苏州科睿分别持股55%和45%。2008年底苏州中商置地有限公司对苏州市吴中区东山镇雨花胜境公园南侧地块实施地产开发,项目规划用地面积66513平方米,目前项目56栋别墅土建封顶,其它配套建设尚待实施。
根据公告,公司及子公司收购苏州科睿所持的45%的权益后,有利于理顺股权关系,有利于公司统筹规划和运作,有利于所开发项目顺利完成。
截至2010年5月31日,苏州中商置地总资产10210.21万元;净资产428.89万元;净利润-18.39万元。此次公司及子公司收购苏州科睿所持45%,是以苏州中商置地净资产为基础,溢价652.85%,合计以1260万元价格收购。我们根据公告的有限信息,简单测算了该收购的潜在收益:项目规划用地6.65万平米,按0.4的容积率计算项目总建筑面积2.66万平米(即每套别墅面积475平米左右),保守估计以1.2万/平米单价和20%-25%的净利率计算,项目可获得净利润6385-7982万元,对应于45%股权的收益额为2873-3592万元,相对于1260万元收购价而言,潜在收益空间较大(128%-185%)。待未来期间项目完成销售后,上述收购对公司业绩增厚(按14354万股本)约0.20-0.25元。
2.地产业务将从2010年开始贡献收益
公司目前在建有多个地产项目,其中部分项目接近竣工,即将从2010年开始陆续进入结算期,因此,自2010年开始,地产业务可开始为公司陆续贡献收益。
另外,公司在2009年报中披露,其徐州4.03万平米的土地将于2010年5月开工用于建设徐州中央国际购物广场,占地5.53万平米的宿迁购物广场项目2010年也有望开工;此外,公司于2010年3月9日公告组建淮安雨润中央新天地置业有限公司,将结合淮安市商业网点建设规划和市场情况,积极参加城市改造规划建设,择机竞拍土地资源,搭建城市综合体新型业态的平台。
我们认为公司在江苏省内较为积极的地产项目开发,首先符合公司“以本埠零售单体店为龙头,以百货连锁经营、房地产开发为两翼” 的既定战略,地产项目建成销售将为公司贡献较大收益,更重要的是,公司可以以开发购物广场或城市综合体模式,为自身百货业态经营提供优质物业,并锁定经营成本,具有积极作用。
研究员：路颖 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：南京中商:一季度增收不增利,费用率仍居高
公司2010年一季报呈现的特点是增收不增利,其中收入同比增长17.57%,同时综合毛利率同比上升1.4个百分点,但净利润同比下降5.18%,主要原因在于一季度期间费用率仍居高不下,为17.83%,同比增加3.07个百分点。代表经营调整仍在深化,而费用率尚未开始下降,相应的利润释放并未在一季度出现。
但我们仍维持对公司基本面的三个主要判断:(1)经过2008年6月28日的董事会改选和2009年6月的国有股权转让后,雨润集团已经获取公司经营控制权,治理结构改善驱动了公司自2009年开始的组织和经营结构优化调整,并正在深化进行中;(2)时点上,虽然公司各项经营调整的效果已经初步显现,但由于调整不可避免的涉及到相关的成本费用支出,因此,最实质的费用率下降会略滞后于优化举措的进程,2010年开始可能才是公司调整效益较好发挥的起始时点,2010-2012公司商业经营部分的业绩将有较大的增长表现,预期正待向现实转化;(3)公司坚持“以本埠零售单体店为龙头,以百货连锁经营、房地产开发为两翼”的发展战略,正以商业地产为核心建立购物中心或城市综合体平台,在为公司贡献地产收益,增色业绩的同时,也将为其连锁百货业务的快速拓展提供有利物业条件,并保障长期稳定经营。
维持09年报点评时盈利预测。预计公司2010-12年EPS(百货零售业务,不含地产)分别为0.72元、1.19元和1.63元。
若考虑地产业务自2010年开始进入结算,预计2010-12每年可贡献EPS 约0.4元。目前公司26.92元的股价对应2010-2012年的PE 为37.34倍、22.56倍和16.54倍,而公司股价经过较大幅度上涨后,PS 仍旧在0.92这个低于行业平均的水平上(零售A 股公司的PS 大部分在1倍以上)。
研究员：路颖 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：南京中商:费用高企,业绩下滑
公司今日公布2010 年一季报,一季度实现收入14.08 亿元,同比增长17.57%,实现归属母公司净利润207.2 万元或EPS=0.014 元,同比下降5.18%,扣非后EPS=0.032 元,同比下降52.24%。业绩原低于市场预期。
我们此前一直推荐公司的理由在于其发生的制度性变革和民企入主后带来的经营效率的提升。但不可否认的是,对于如南京中商这样“斑马”公司来说,其拐点的时间成本可能难以把握。
从销售规模、资产质量等方面来衡量,公司目前的市值仍有较大程度低估,考虑到产业资本和金融资本的利益博奕,我们建议投资者以一个较长的回报周期去看待公司,在关注公司短期业绩的同时还要衡量公司长期发展趋势和内在价值。
我们关注到公司经营性现金流达到1.08 亿元或CPS=0.755 元,同比增长58.07%,此外公司销售收入稳步增长17.57%,毛利率达到19.93%(vs091Q18.52%),核心门店南京中央商场收入增长23.15%,毛利率24.03%(vs091Q22.67%),如按常理判断,公司的实际经营状况应好于业绩表现。
公司 1 季度费用大幅增长,是业绩下滑的主要原因。从合并报表口径来看,公司管理+销售费用率较去年同期上升2.98 个百分点,而费用异常在母公司报表中体现更为明显,一季度管理+销售费用率达到惊人的19.05%,远高于去年同期的11.83%。由于母公司费用率的大幅上升,其缴纳的所得税也只占到公司总所得税的54%,远低于以往75%-80%的缴纳所得税占比。
由于一季报信息量较小,我们仅从以上数据进行分析,并认为公司实际情况应好于报表反映的数据。由于民企入主之后,公司内部的治理和变革牵扯到多方利益,必然是一个漫长和痛苦的过程,从而带来业绩的不确定性和较长的时间成本。我们仍维持公司10-11 年零售主业EPS0.90、1.20 预测不变,并将密切关注公司后续,择机调整盈利预测。
研究员：吴红光 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：南京中商:民营控股区域百货连锁,具有较大业绩增长潜力
2009年,公司实现营业收入42亿元,同比下降0.03%;归属上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4456万元,同比下降15.70%;实现基本每股收益0.299元。净利润负增长的主要原因:淄博、泰州关店;中央商场内退员工一次性给予其补偿费用;连云港店关店进行调整;南京太平洋店亏损。收入增长较慢主要由于淄博店、泰州店关闭、连云港店停业整顿,剔除同期相关指标,报告期营业收入较同期增加2.33%;中央商场本店收入19.62亿元,同比增长5%,增速明显放慢。
雨润入主后对于公司未来发展业态定位:百货+地产双轨道运行。
公司百货主力门店8家:中央商场作为公司主力门店,贡献46%的收入,2009年贡献净利润9475万元,预期2010年由于管理费用减少,净利润可达到14000万元;南京太平洋店预计短期仍会亏损;淮安中央新亚未来将成为新的盈利增长点,预计2010年国际广场裙楼作为商业经营的面积能够实现装修完成投入营业,主体商业物业与原来的中央新亚百货连成一体,扩充了经营面积;连云港中央国际购物中心2009年关店调整,预计2010年存在扭亏可能;济宁中央百货2009年微盈,净利润率只有0.55%,仍有一定提升空间;洛阳中央百货2009年略有亏损,预计2010年扭亏;徐州百货大楼2010年由于拆迁改造预计无利润贡献。
公司2010及2011年的房地产项目包括淮安金陵名府二期、南京万豪中心公寓和淮安新亚购物中心配套商业地产三个项目,其他土地储备徐州中央国际广场项目、淮安新天地项目。
我们看好雨润在2009年正式控股后公司长期的增长。公司未来扩张主要集中在雨润具备地域优势的江苏、山东、河南、安徽地区的二三线城市,可扩张空间较大;公司定位百货、商业地产双翼发展。预期2010年、2011年每股收益0.88元、1.60元(主业每股收益1.20元,房地产业务贡献0.40元),按照2010年35倍市盈率,目标价 30.80元,首次评级给予“增持”。
研究员：刘冰 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
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