赣粤高速(600269)_研究报告_财经_新浪网(600269) 研究分析报告|查股网
股票名称：赣粤高速(600269)
报告标题：赣粤高速:低估值已充分反映公司负面消息
改扩建、新修路段投产拖累公司短期业绩。公司在未来三年内将陆续进行澎湖高速二期、昌奉高速、奉铜高速等新修路段的投产和昌樟高速的改扩建,未来三年资金需求超过130亿,融资和财务压力较大,且每年均有新路投产,短期内拖累公司业绩表现。
平行路产分流的影响开始显现,东西走向路产和南北走向路产未来走势各异。公司主要路产为南北走向的昌九—昌樟—昌泰高速,受平行线路大广高速、济广高速的影响,公司1-4月份南北走向通行费收入同比下降2.28%;而东西走向的路产温厚高速、九景高速受益于产业转移保持较快的增长,公司1-4月份东西走向通行费收入同比上升12%。
公司参与建设的核电项目可能往后拖延。日本核泄漏之后国家对核安全的严要求使得公司参与建设的彭泽核电站和万安烟家山核电站的建设有可能往后拖延,初步预计彭泽核电站将在2015年左右贡献收益。
政府强有力的支持和管理层积极进取的精神使公司具有长期投资价值。公司积极改善经营业务,谋求公司快速发展,参与建设的昌奉、奉铜高速具有良好的区位优势,是连接杭州上海至长沙的快速干道。政府大力支持公司进行多元化投资,大都是具有垄断地位的如核电和金融产业,未来可关注政府对公司持续支持带来的交易性机会。
公司估值不到9倍,具有较高的安全边际。我们维持公司2011、2012年盈利预测分别为0.59元、0.63元,对应于5月27日收盘价5.08元市盈率分别为8.59、8.05倍,在高速板块中处于最低的水平,现有股价已充分反映公司负面影响,考虑到公司具有中长期投资价值,维持“推荐”的投资评级。
研究员：储海 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：赣粤高速:路产表现分化加剧
赣粤高速公布2011年4月份车辆营运数据。公司2011年4月份实现通行费收入2.46亿元,同比下降1.01%;剔除已停止收费的银三角互通立交的影响,同比增长1.06%;1-4月份合计实现通行费收入9.50亿元,同比减少0.89%,剔除已停止收费的银三角互通立交的影响,同比增长1.46%。
路产表现分化加剧。从4月份的通行费收入来看,昌泰高速同比大幅下降11.76%,昌樟高速、温厚高速同比也分别减少3.45%、1.90%,可能是济广高速的分流效应超出我们的预期;与此形成鲜明对比的是,4月份九景高速通行费收入同比大幅增长21%,达3740万元,符合我们对其“受益于附近丰富的旅游资源以及周边地区汽车保有量的提升,通行费收入将呈两位数增长”的判断;昌九高速通行费收入则保持了5.80%的平稳增速。
分流影响超出我们的预期。从2011年前4个月的数据来看,在剔除已经停止收费的银三角互通立交后,公司通行费收入同比上升1.46%,和我们之前预测的通行费收入全年8.20%的增速相比有较大差距,其原因是济广高速江西境内部分路段的通车对昌泰、昌樟、温厚三条高速的分流影响大幅超出了我们的预期。
暂不调整2011年盈利预测,维持“中性”评级。我们暂不调整对各路段2011年5-12月的收入预测,并将持续跟踪其收入及车流量趋势。我们暂时维持公司2011年每股收益0.54元的预测不变,对应2011-2013年P/E分别为10.1/10.0/9.3倍。公司面临的成本压力尚无减轻的迹象(参见“相关研究”),因此我们维持对该股的“中性”评级。建议关注江西省通行费提价的可能性以及公路行业估值修复所带来的交易性机会。
风险提示:通行费收入持续低于预期;交通部推行通行费率下调政策;货币政策紧缩程度超出预期,导致公司财务费用剧增。
研究员：周晔 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：赣粤高速:成本压力仍在
一季报基本符合预期。赣粤高速2011年一季度实现营业收入8.74亿元,同比增长5.49%;归属于上市公司股东的净利润2.76亿元,同比下降1.09%;每股收益0.12元,基本符合我们的预期。
路段表现产生分化。剔除已停止收费的银三角互通立交后,公司一季度通行费收入7.04亿元,同比上升1.59%。由于济广高速和大广高速持续分流的影响,昌泰高速通行费收入同比下降9.12%;九景高速则受益于附近丰富的旅游资源以及周边地区汽车保有量的提升,通行费收入继续保持两位数增长,达16.70%。
营业成本和财务费用上升较快。公司一季度营业成本上升13.68%,可能的原因是养护成本上升及子公司的工程成本上升;财务费用上升41.12%,主要是由于贷款增加而产生的利息费用增加所致。报告期内,公司短期借款20.58亿元,同比增长315.73%,长期借款12.00亿元,同比上升33.33%。
成本压力仍将持续。我们认为,公司营业成本高企的压力在未来3年内仍将持续,因为:1)由于新修及改建路产所需的贷款额度较大,财务成本压力还将持续;2)从2012年起,新修路产的陆续通车将给公司带来连续3年的折旧费用冲击。
不调整盈利预测,维持“中性”评级。公司折旧费的会计调整已经完成,为迎接全国路检而进行的重点养护也接近尾声,今年剩余时间内暂时没有影响收入或成本的重大因素,因此我们维持2011年的盈利预测不变。我们维持对公司2011-2013年每股收益的预测在0.54/0.55/0.59元,对应P/E分别为10.7/10.6/9.8倍,维持“中性”评级。建议关注江西省通行费提价的可能性以及公路行业估值修复所带来的交易性机会。
风险提示:车流量增速低于预期;交通部推行通行费率下调政策;货币政策紧缩程度超出预期,导致公司财务费用剧增。
研究员：周晔 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：赣粤高速:公路主业增长分化,工程项目提振盈利
赣粤高速今日发布一季报,其主要内容为:
公司一季度实现营业收入8.74亿元,同比增长5.49%;毛利率56.35%,比上年同期下滑3.15个百分点;实现归属于母公司所有者的净利润2.76亿元,折合每股收益0.12元,与去年同期持平。
我们认为,公司营业收入增长点主要来自于东西走向路产通行费收入以及工程项目收入。受益于产业转移,其中一季度公司东西走向路产通行费收入同比增长30%,相比南北走向同比下降4.64%,路产分化显著;工程项目收入增长主要与澎湖高速二期建设有关。未来1-4年,公司资本支出预计将达140亿元,融资和财务压力较大。
我们预计,公司2011-2013年EPS分别为0.53、0.57和0..71元,对应PE分别为10.55、9.86和7.98倍。公司目前估值较低,具备一定吸引力,但未来1-4年资本支出大,财务费用大幅增长或使11年EPS同比下滑,给予“谨慎推荐”评级。
研究员：吴云英 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：赣粤高速:盈利符合预期,资本开支压力显著增加
2011年一季度业绩基本符合预期:2011年一季度实现收入8.74亿元,同比增长5.5%;实现净利润2.76亿元,同比下降1.1%,对应每股收益0.12元。公司一季度盈利相当于我们全年预测的22%,与去年一季度占全年业绩比重相当,基本符合预期。
正面:
公路主业收入占比回升,毛利率大幅反弹,环比提升16个百分点,接近去年一季度的高点;
负面:
公司进入资本开支集中期,一季度净增贷款18.6亿元,资产负债率比年初上升5.7个百分点,财务费用持续增加。
2011年1季度通行费收入增长较慢,可比口径下同比仅上升1.6%,在上市公司中表现较为落后。
发展趋势:
2011年资本开支压力显著增大:公司目前资产总额约207亿元,但在建项目总额达到170多亿元,仅2011年资金需求约80亿元。庞大的资本开支将形成较大的融资压力,不断上升的财务成本将对未来几年的盈利表现产生负面影响。
公路主业增速表现分化,新建路段逐步投入运营:南北方向线路受铁路分流增速放缓,东西向线路受益产业转移增长较快,未来这一趋势将长期持续。彭湖高速已于2010年开通,昌奉高速将于2011年通车,新建奉铜高速和昌樟高速改扩建工程均将于2014年完成。我们认为,这些主要工程尽管可以打开公司的长期增长空间,但短期仍难以盈利,将对未来几年的盈利产生一定的负面影响。
?需要关注政府的支持力度能否得以延续:目前公司享受15%的所得税率以及政府提供的每年约2.5亿现金补贴,并有机会投资江西省内盈利较好的政府垄断项目。政府对公司的支持力度能否延续或进一步加强,将成为我们关注的重点。
估值与建议:我们维持公司未来两年盈利预测不变。公司2011、2012年市盈率仅有10.6倍和10.0倍,但未来资本开支风险较大,公司盈利亦将受到新项目不断投入运营带来的初期亏损困扰,未来几年难有增长,维持“中性”评级不变。
研究员：任重，杨鑫 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：赣粤高速:路产有增长,新建项目盈利以及资本支出压力
公司净利润与去年基本持平,业绩稍低于预期:2010年赣粤高速实现营业总收入、归属于上市股东的净利润分别为39.8亿、12.6亿,分别同比增长22.3%、2.2%,实现EPS0.54元,其中四季度单季度实现营业收入、归属于上市股东的净利润分别为12.3亿、3.4亿,分别同比增长19.2%、-25.6%,实现EPS0.14元。由于养护成本大幅增加,业绩稍低于预期。
公司路产通行费收入增长10%左右
公司全年通行费收入再创历史新高,达29.1亿元,较上年增长15.8%。通行费收入增长的原因是宏观经济好转,货车比例增加,其中昌九高速以及银三角立交实现通行费收入8.5亿,昌樟和昌傅7.4亿,温厚高速1.8亿,昌泰高速7.5亿,分别同比增长15.7%、15.4%、13.9%、10%,九景高速技改竣工后车流量增长迅速,实现通行费收入3.8亿,增长29.7%。
养护成本以及折旧增加,营业成本大幅增长51%
2010年公司营业成本20.4亿,比上年增加6.9亿,同比大幅增长51%,高于营业收入的增速,营业成本大幅增长的原因是公司养护成本以及公路资产折旧增加,其中本年度公路折旧2.96亿,比上年增加0.5亿,为了迎接高速公路国检,公司全年共投入养护费用4.4亿,成本大幅增加拖累了公司业绩的增长。
公司处于资本支出高峰,资金压力大
报告期末公司资产负债率为46.4%,比去年提高10个百分点,其中短期借款增加4.6亿,比去年增长1169.2%,长期借款增加了9个亿,负债率的提高推动利息支出增加,公司全年支付利息费用9118.3万,相比上年同期多支出5千多万,同比增长了127.5%。随着公司投资的奉铜高速以及昌樟改扩建项目的逐步建设,公司处于资本建设高峰,公司的资金压力增大,财务费用逐渐增加影响公司利润增长。
公司目前经营的高速公路为江西省的优质高速公路线路,车流量大且增长相对稳定,但公司未来受到新建项目短期亏损以及财务费用增加的影响较大,通行费收入的增加未能转化为业绩的增长,同时公司的核电项目未来不确定性较大,给予公司“中性”评级。
研究员：糜怀清，丁贤达 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：赣粤高速:分流效应开始显现,资本开支高峰到来
EPS0.54元,净利同比增长2%,基本符合预期
公司10年营业收入39.8亿元(+22.3%),其中通行费收入29亿元(+15.8%),净利润和扣除财政补贴后净利润分别为12.6亿(+2%)和10.7亿(-2%)。盈利增长大幅低于收入增速主要原因是公路养护成本激增推动营业成本大幅上升50%,拖累盈利增长。
路网分流开始显现,2011年增速将大幅放缓
公司2010年通行费收入增速15.8%,但济广高速鹰瑞段(鹰潭-瑞金)9月中旬通车后,对公司旗下南北向核心路产形成明显的分流威胁,四季度公司通行费收入增速由Q3的16.2%大幅下滑至8.6%。2011年1-2月公司路费收入增速仅为1%,我们预计分流威胁将贯穿2011年,收入增速将大幅放缓至5%左右
养护成本大幅增长,资本开支高峰到来
收费业务成本10.9亿(+50%),远超收入增速,拖累毛利率水平下滑8.5个百分点至62.6%。昌樟和昌泰项目养护成本大幅增加是主因,两项目主营成本上升2.7亿(+98%)。2011年在较高基数下成本上升压力有所缓解,但大幅下降难度较大。新建和改扩建项目120亿以上资本开支将在未来2-3年集中体现,公司虽在拓展融资渠道、控制资金成本方面经验丰富,但资产负债率的大幅攀升、新项目运营初期收入偏低以及投产后财务费用快速增加是未来需面对的潜在不利因素。
核电项目审批进程可能适度延后
公司未来几年资金需求量大,预计对新领域的拓展力度会有所放缓,同时受日本福岛核电站核危机影响,彭泽核电项目审批进程可能会适度延后,但我们认为不会影响该项目的长期价值。
低估值反应未来潜在负面因素,维持“谨慎推荐”评级
假定财政补贴维持原有规模(2.4亿左右),预计公司11-12年EPS0.56元和0.58元,对应11-12年PE为9.8倍和9.5倍,当前低估值是对未来潜在负面因素的反应,中西部区域加速发展背景下,公司仍具备长期投资价值。
研究员：高健，郑武 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：赣粤高速:年报增收不增利,未来资本开支大
公司业务持续增长,业绩符合预期
2010年,公司实现营业收入、通行费收入、归属母公司净利润分别为39.8、29.07、12.56亿元,分别同比增长22.31%、15.83%、2.22%,EPS为0.54元,扣除非经常性损益后的EPS为0.46元,业绩符合预期。
利润增速远低于营收增速原因有二
一是低毛利的工程收入占比加大,导致整体毛利率下滑。毛利仅为8.33%的工程收入营收大幅增长59.96%至9.6亿元,占比由2009年的19%提升至24%,导致公司整体毛利率下滑;二是为了迎接全国公路大检查(国检),公司加大了公路的养护费用,成本大幅度增加。2010年是迎国检工作的关键一年,公司共投入养护经费4.37亿元,导致车辆通行费营业成本大增50.01%至10.85亿元。
未来几年资本开支巨大,将拖累公司短期业绩表现
公司在建和预建的项目较多,2010年彭湖高速一期通车以后,二期工程的建设也在顺利的进行中,而且公司今年还将努力推进昌奉和奉铜高速等新建项目,以及参股的核电站项目和拟投资昌樟高速改扩建项目。公司处于资本支出的高峰阶段,未来三年资金需求超过130亿元,且每年都有新路投产进行摊销,短期内将拖累公司业绩表现。
政府强有力的支持和管理层积极进取的态度是公司稳定前行的保证
公司几乎每年都收到政府财政补贴2个多亿,政府支持态势明显。作为高速公路公司资本运作最活跃的公司之一,管理层积极进取的态度有目共睹,公司充分利用各种投融资平台,把握投资步骤,取得了主业和多元化投资的双好局面。
首次给予“推荐”投资评级
预计公司2010-2012年EPS分别为0.54元、0.59元、0.63元,对应3月22日收盘价5.54元市盈率分别为10.3、9.4、8.8倍。考虑公司主业和多元化投资的双好局面,在高速板块中具有中长期投资价值,估值较低,相对于行业平均折让20%左右,首次给予“推荐”的投资评级。
研究员：储海 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：赣粤高速:业绩增长低于预期,通行费成本上升是主因
业绩增长低于预期,通行费成本上升拉低毛利率
2010年公司车辆通行费收入达到了29.07亿元,同比上升15.82%,超出了公司原计划收入约1.5亿元,但通行费成本却同比上升50%,达到10.86亿元,从而导致10年通行费业务毛利率下滑8.5个百分点。
九景高速通行费收入增速位居首位
报告期内,公司各路通行费收入均实现同比增长,其中九景高速通行费收入增速最快,同比增长29.67%,昌九高速、昌樟高速(含昌傅)、温厚高速、昌泰高速通行费收入同比都出现了大幅的增长。
2010年继续收到到政府补贴2.44亿元
从上市以来,赣粤高速每年一直享受了江西省政府的财政补贴,今年继续收到2.44亿元的补贴,这体现了政府对于赣粤高速的大力扶持,我们认为,未来两年公司仍将会享受到政府补贴。
业绩预测与评级
我们预计2011-2013年EPS分别为0.59,0.65和0.72,目标价位7.7元,目前的价格处于较低的估值区间,建议买入!
风险提示
宏观经济风险、财政补贴不确定性风险、路网变化风险。
研究员：杨志清 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：赣粤高速:利润率压力导致业绩低于预期
3月21日收盘后,赣粤高速公布的2010年净利润为人民币12.6亿元,较我们人民币13亿元的预测低4%。要点包括:(1)成本上升导致利润率低于预期,2010年息税前利润率从2009年的49%下滑至40%(我们的预测为43%)。(2)江西省政府决定从2011起撤销银三角立交收费站(占2010年总收入的2%),但将昌九高速公路收费年限延长两年至2030年作为补偿,为路费政策调整开启了先例;(3)2010年政府补贴总计人民币2.44亿元(2009年为人民币2.12亿元),相当于2010年每股盈利的20%。考虑到未来的补贴政策并不透明,我们没有把补贴计入我们的盈利预测中。
投资影响。
由于缺乏短期推动因素,我们维持对该股的中性评级和人民币0.52/0.51/0.60元的2011/2012/2013年每股盈利预测不变,但将由Director’sCut(基于EV/GCI)得出的12个月目标价格从之前为人民币5.70元上调至人民币6.10元,这是基于调整后的EV/GCI倍数(从0.90倍上调至0.91倍)和2011-2013年预期CROCI均值(从9.5%上调至10.1%,因为我们的资本开支预测做出了调整)得出的。公司的BOT项目昌奉高速和奉铜高速正在按计划进行,但我们认为由于近期中国暂停了新核电项目,公司的两项核电站投资存在不确定性。主要风险:(1)车流量好于/差于预期;(2)有利/不利的路费/可再生能源政策。
研究员：姜朗霆 所属机构：高盛高华证券有限责任公司
报告标题：赣粤高速年报点评:国检养护费用拖累业绩,超低估值有待恢复
每股收益0.54元,基本符合预期。2010年,公司营业收入39.8亿元令22.3%);实现营业利润14.2亿元C1.83cy0);实现归属于母公司所有者净利润12.6亿元(含财政补贴2.44亿),折合每股收益0.54元(+l.89%),基本符合预期。
通行费收入平稳增长,九景受益技改完成增速最快。2010年,公司实现通行费收入29.1亿元(+l5.8%),占公司总收入的73.6%,同比下降5个百分点;日均车流量共计约7.2万辆旧(+l5.40/0)。其中,九景高速完成技改,诱增景婴黄高速与安徽境内高速公路的车流量,通行费收入较上年增长29.67%;昌九、昌泰昌樟高速增长平稳,增速均在15%以上。
迎国检养护费用大幅增加,营业利润率明显下降。2010,公司营业成本达到20.4亿元,同比大幅增加51.8%,主要是由于迎国检公司共投入养护经费4.37亿元。车辆通行营业成本同比大幅增加,导致公路主业利润率同比降低8.5个百分点,此外房地产营业利润率同比下降46.8个百分点,公司综合营业利润率48.6%,同比降低12个百分点,是公司业绩同比增速较低的主要原因。预计11年养护费用下降,公司营业利润率将明显回升。
投资项目进展顺利,后续投资需求大。公司在建高速公路项目共预计出资109.01亿元。其中,澎湖高速一期已于2010年9月提前竣工;昌奉段完成投资6.37亿元,占总概算的35.47cy0;奉铜段完成投资8.79亿元,占总概算的12.65cy0。此外彭泽核电项目投资1.5亿元。未来昌奉、奉铜、彭泽核电分别需再投入11.59、60.69、12.51亿元,共计84.79亿元;另昌樟改扩建需投资58亿元;巨大的投资额催生融资需求。
未来公路主业增长受三方面因素驱动。首先,预计昌奉、奉铜高速将分别于2011年10月和2012年底通车;其次,集团优质线路资产若能按预期注入则将刺激公司业绩增长;再次公司将受益都阳湖生态经济规划。
股价催化剂:高速集团的资本运作预期;通行费收入超预期等。
风险提示:车流量主要是货车增长不如预期;竞争分流等。
盈利预测、估值及投资评级:公司10/11/12年EPS0.54/0.62/0.68元,10/11/12年PE10/9/8倍。给予公司目标价724元,目前股价5.54元,维持“买入”投资评级。
研究员：邱颖 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：赣粤高速:增收未增利,积极降压力
年报符合预期。赣粤高速2010年实现营业收入39.78亿元,同比增长22.31%;实现归属于母公司所有者净利润12.56亿元,同比增长2.22%,对应EPS0.54元,符合我们的预期。
2010年通行费收入创新高,预计2011年再增8.5%。2010年宏观经济恢复致使车流量快速恢复,通行费收入创历史新高达到29.07亿元,同比增长15.83%;受分流效应以及车流量饱和等因素的影响,我们预测2011年通行费收入增速将下滑至8.5%。
营业成本高企,压力还将持续。2010年营业利润仅同比增加0.5%,主要原因是为应对全国公路大检查而大幅增加了养护费用。我们估计公司营业成本高企的压力在中期内还将持续,原因是:1..在国检结束之前,2011年上半年养护费用仍然较高。2.财务成本压力暂时难以消除。3.从2012年起,新修道路的陆续通车将带来连续3年的折旧费用冲击。
公司积极应对财务成本压力。根据公司公告,赣粤高速可能通过多种手段降低巨额投资带来的财务成本压力:1.公司拟通过发行债券、保险资金债务投资计划以及银行贷款等方式筹集不超过80亿元的项目资金。2.公司近日与国开行签订了期限22年的10亿元贷款,实行央行五年期以上基准利率,以部分锁定融资成本。
维持“中性”评级。由于交通需求引致的内生动力强劲,公司营收将保持较为稳健增长。但在较高的财务成本、折旧费用压力下,中期内盈利增长压力较大。我们预计公司2011-2013年EPS为0.57/0.62/0.70元,对应市盈率为10.0/9.2/8.2倍。维持“中性”评级,建议关注江西省通行费提价的可能性及相应的交易机会。
风险提示:交通部推行不利于收费公路经营公司的通行费新政;货币政策收紧程度超出预期,导致财务成本进一步增加。
研究员：周晔 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：赣粤高速:养护成本增加导致利润增速放缓,维持中性评级
每股收益0.54元,业绩符合预期。公司2010年实现营业收入39.78亿元,比上年同期增长22.31%;实现营业利润14.22亿元,比上年同期增长1.83%;归属于母公司所有者的净利润达12.56亿元,比上年同期增长2.22%。每股盈利0.54元,基本符合预期。公司2010年的分配预案为每10股派现1元(含税),分红率19%。
路费收入超额完成计划,同比增长16%。公司2010年路费收入达29.07亿元,超计划完成近1.5亿元,同比增长16%;全年车流量约2800万辆,同比增长达15.4%。路费收入与车流量大幅增长主要得益于以下两方面:(1)宏观经济好转,2010年江西省GDP较上年同期增长14%,公司主要路产位于国家高速公路规划网的南北干线上,大车所占比例较高,经济恢复致使车流量快速增长;(2)九景技改完成带来的正增长效应,其全年通行费收入较上年增长29.67%。
养护成本大幅上升致使毛利率下降。公司2010年收费公路业务毛利率仅为63%,同比下降9个百分点。毛利率下降的主要原因是公路养护成本大幅上升。
为了迎接公路国检,公司对旗下路产进行重点养护,2010年养护费用达4.37亿元,较09年上升近2亿元。国检将在11年上半年进行,我们预计到时候还会有一定养护支出,但全年费用将会下降到往年的正常水平。
重点项目顺利推进,未来资金需求量大。公司目前重点项目包括彭湖高速、昌奉高速及昌樟高速改扩建工程。彭湖高速于2010年提前竣工通车,昌奉预计将于2011年底通车,昌樟改扩建工程将于8月动工,预计工期为一年半。
重点项目所需要资金总额达130亿,公司将通过多种债务融资方式筹集。
维持“中性”评级。我们预计,包含财政补贴的公司2011年-13年EPS为0.62、0.68、0.79,目前股价对应的动态PE分别为9倍,8倍,7倍,维持“中性”评级,可关注补涨机会。
研究员：周萌 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：赣粤高速:盈利符合预期,资本开支压力显著增加
2010年业绩符合预期:2010年实现收入39.8亿元,同比增长22.3%;实现净利润12.6亿元,同比增长2.22%,对应每股收益0.54元,基本符合此前每股0.53元的预期。每10股派发1.0元股利,对应19%的派息率。
正面:
管理费用和财务费用低于预期9%和3%,成本控制较好;
政府继续提供财政补贴,总额约为2.44亿元,符合预期;
负面:
公司进入资本开支集中期,各项借款均有较大增长,筹资活动现金流同比增长360%,资产负债率上升10个百分点。
2011年前两个月路费收入增长较慢,同比仅上升1%左右,在上市公司中表现较为落后。
发展趋势:
2011年资本开支压力显著增大:公司目前资产总额约186亿元,但在建项目总额达到170多亿元,仅2011年资金需求约80亿元。庞大的资本开支将形成较大的融资压力,不断上升的财务成本将对未来几年的盈利表现产生负面影响。
公路主业增速表现分化,新建路段逐步投入运营:南北方向线路受铁路分流增速放缓,东西向线路受益产业转移增长较快,未来这一趋势将长期持续。彭湖高速已于2010年开通,昌奉高速将于2011年通车,新建奉铜高速和昌樟高速改扩建工程均将于2014年完成。我们认为,这些主要工程尽管可以打开公司的长期增长空间,但短期仍难以盈利,将对未来几年的盈利产生一定的负面影响。
需要关注政府的支持力度能否得以延续:目前公司享受15%的所得税率以及政府提供的每年约2.5亿现金补贴,并有机会投资江西省内盈利较好的政府垄断项目。政府对公司的支持力度能否延续或进一步加强,将成为我们关注的重点。
估值与建议:我们维持公司未来两年盈利预测不变。公司2011、2012年市盈率仅有10.4倍和9.8倍,但未来资本开支风险较大,公司盈利亦将受到新项目不断投入运营带来的初期亏损困扰,未来几年难有增长,维持“中性”评级不变。
研究员：任重，杨鑫 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：赣粤高速:内生动力充沛,亟待破除瓶颈
长期而言,赣粤高速的公路业务具有较强的内生增长动力。主要原因是公司旗下的路段区位优势显著,同时江西省的经济发展潜力较大。
中期内,公司的盈利增长受到三重因素制约:1.主力路产将先后面临车流量饱和的问题;2.巨大的资本开支将带来折旧和财务费用的持续冲击;3.周边道路的分流效应陆续显现。
短期内,公司可望走出2010年的盈利增速低谷(约2%)。原因之一是2010年的国检结束后,2011年公路保养费用可能同比大减。
政府支持全面持久。长期以来,赣粤高速积极建设省内公路,政府则全方位支持公司发展(优惠所得税率、持续财政补贴、延长收费年限等)。由于2015年之前江西省仍有大量的新建、扩建公路项目,这种默契仍将持续。
盈利预测。我们预计公司2010-2012年的每股盈利为0.53/0.57/0.62元。
由于财务成本较高,盈利水平对利率环境相当敏感。若贷款利率上行10bps,2011年EPS可能下降20%以上。
估值。我们用分部加总法测算的股价底线为3.35元(公路业务用DDM,核电用PE估算)。绝对估值较低的原因是:公路业务盈利增速受制于种种因素;大额资金需求导致分红比例较低;3.货币政策收紧导致资本成本(Ke)较高。由于盈利增速较低,该股的市盈率仅10倍左右,处于公路板块的低端。
评级与建议:由于交通需求引致的内生动力强劲,公司盈利稳健增长的确定性较高,结合其较低的相对估值,我们认为近期股价可能表现出两个特点:1.因基本面恶化而大幅下跌的可能性较小;2.由于中短期成长性偏弱,跑赢公路板块或大盘的概率亦不高。我们将该股首次评级为“中性”,建议关注估值修复、收费提价、多元投资等可能带来的阶段性机会。
风险提示:经济增速低于预期;交通部推进收费公路费率下调;未来新增项目过于集中,导致中短期的成本冲击过大;货币政策的收紧程度超出预期,导致财务成本剧增。
研究员：周晔 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：赣粤高速:12月营运数据点评
事件:
公司发布公告2010年12月份公司车辆通行费收入235,745,477元,同比增长1.38%。
2010年全年公司收取车辆通行费收入2,907,063,984元,较2009年同比增长15.83%。
核心观点:
12月通行费收入同比增长1.38%,环比下降2.68%,主要是季节因素
公司12月份通行费收入保持同比1.38%的增速,但与10年11月份数据相比,环比下降2.68%,环比下降主要是受季节因素影响,环比下降幅度减小,负面因素降低。
全年车辆通行收入及工程收入增速较快,营收或超预期,但工程项目盈利贡献较小
公司2010年车辆通行费收入29.07亿元,同比增长15.83%,占我们预测营业收入的82.66%,高于我们此前预期;且公司2010年上半年工程收入保持较大增幅,因此我们判断2010年营业收入增幅或超预期。但由于工程项目但毛利水平仅有8%,利润贡献微薄,因此对提升利润贡献较小。
折旧和养护成本增加降低毛利水平,全年盈利增幅低于业务增速由于公司新增澎泽至湖口高速等路段处于运营初期,折旧较高;同时公路养护成本增加以及工程项目毛利较低等综合因素致使公司综合毛利水平下降,预计公司盈利增幅有限。
维持业绩预测,目前估值处于低位,相对安全,建议尝试性买入我们维持此前对公司业绩预估,2010-2012年EPS分别为0.60元、0.67元和0.72元,对应PE分别为9倍、8倍和8倍,10倍以下PE安全边际较高,维持“买入”评级。
研究员：刘正 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：赣粤高速:扩建短期影响偏负面,下调评级至观望
昌樟扩建短期负面,长期中性:公司今日公告董事会通过关于投资昌樟高速扩建工程项目的议案,工程估算总金额为58.26亿元,单公里造价6583.17万元,计划今年8月动工,2014年1月建成。我们认为公司将现金再投资于昌樟扩建能够保持公司路产的高垄断性,属于较好选择,但6583.17万元的单公里造价稍高出行业平均水平,项目的内部收益率很难超过10%,我们认为长期影响中性。而短期该项目将提升公司负债水平, 并意味着公司2011-2014年几乎每年都要面临业绩的负面冲击,短期影响偏负面。
彭湖和奉铜高速通车将拖累2011年业绩:彭湖高速一期路段已于2010年9月中旬通车,目前处于断头路状态,我们认为该路段2011年的通行费收入将远低于增加的折旧成本和财务费用,我们测算彭湖高速对公司2011年业绩的负面影响在0.03元左右,而奉铜高速对2012年业绩负面影响在0.08元左右。
2011年存在提价可能:江西省目前的费率基准0.4元/公里低于周边省份10%以上,作为南北交通通道型省份,江西省存在提价动机,若提价10%, 则给公司带来的额外盈利增长约20%左右。然而,提价本身又受政治因素影响,我们认为行业普遍提价的前提是通货膨胀缓和,由于存在高不确定性,我们在盈利预测中暂不考虑提价影响。
核电项目风险与收益并存:公司两个核电项目中最有可能先上马的彭泽帽子山核电项目属于第三代AP1000核电站,需等浙江三门核电站2012年竣工试运行结束后才有可能获批开建。公司核电项目属于内陆核电,而我们最新了解到我国十二五规划关于核电发展的思路为:积极发展沿海核电站,稳步推进内陆核电站建设。考虑到核电站3-4年的建设工期,我们认为公司核电项目运营最早要到2016年后,且由于审批权归属发改委,存在较大风险。
估值合理体现公司基本面,下调至“观望”。公司未来几年面临分流、新运营路产折旧摊销和利息不在资本化对业绩的冲击,预计2010-2012年EPS分别为0.54、0.57和0.59元,对应动态市盈率为10.49、9.98和9.53倍。较低的估值合理体现了未来几年公司基本面的负面影响,我们下调公司评级至“观望”。
研究员：余建军 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：赣粤高速:核电项目进一步投资,坚定公司前景预期
1、公司2009年12月与江西赣能股份、深南电及江西赣能股份共同出资,组建江西彭泽核电项目公司,计划总投资约350亿元,公司持有20%的股份。目前该项目处于初期建设阶段,项目筹建处要求公司继续出资支持项目建设,表明项目目前在有条不紊正常开展,公司实现该项目投资收益又近了一步。
2、截至目前,公司对该项目的累计出资额约1.6亿元,该项目预计2015年投入运营,公司预计该核电项目投入运营后当年即可实现盈利,初步估算项目在2015年可为公司带来盈利3.5亿元左右,按照当前股本计算,预计可增厚公司EPS0.15元。同时,核电项目运营期限为60年,可以长期为公司带来较好收益,项目顺利进行提升我们对公司的前景预期。
3、由于该核电项目尚处于初期建设阶段,距离计划投入运营时间尚有4年之久,项目投资资金需求,施工方案及进程及投入运营时间等均具有不确定性,因此我们应当紧密关注该项目的进展。目前项目进度对公司基本面和业绩方面均不构成影响。
维持业绩预测,维持“买入”评级
公司既有成熟路段运营状况较好,新增路段短期内难以实现盈利,但对公司负面影响尚不明显,我们暂时维持此前对公司业绩预估,2010-2012年EPS分别为0.60元、0.67元和0.72元,对应PE分别为9倍、8倍和8倍,维持“买入”评级。
研究员：金嘉欣，刘正，刘江渝 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：赣粤高速:短期看提价,长期看政府支持
投资亮点:我们首次覆盖赣粤高速,给予“中性”的投资评级。公司2011年的主要投资机会在于提价预期,长期的投资机会在于政府对上市公司较大的支持力度。由于新建路段将带来一定的盈利负面影响,建议以趋势性交易为主。
2011年提价可能较高,有望提升盈利水平34%:江西省高速公路收费费率较周边省份低10%以上,收费标准上调有上调可能,明年年中通胀压力开始回落将是较好的时间窗口。根据我们的测算,1%的费率提升将带来1.9%的盈利增长;如果收费标准与周边省份看齐,则提价将对盈利产生34%的正面影响。
公路主业增速表现分化,新建路段逐步投入运营:南北方向线路受铁路分流增速放缓,东西向线路受益产业转移增长较快,未来这一趋势将长期持续。
而2011年彭湖高速开通的初期可能带来盈利的负面影响,未来昌奉-奉铜高速的建成尽管可以打开公司的长期增长空间,但短期仍难以盈利。
核电业务改善公司成长前景,2015年开始贡献盈利:彭泽项目初期将带来3.66亿元的盈利贡献,相当于现有盈利的30%,增厚每股盈利0.16元。
长期看政府的支持力度能否延续:目前公司享受15%的所得税率以及政府提供的每年2.5亿现金补贴,并有机会投资江西省内盈利较好的政府垄断项目。政府支持力度能否持续仍存在不确定性。
财务预测:不考虑提价以及政府补贴因素影响,公司2011年净利润将与2010年基本持平,2012年盈利小幅上升6%左右。
估值与建议:不考虑补贴和提价因素影响,公司2011、2012年市盈率仅有10.7倍和10.1倍,较行业平均折让23%和22%;但考虑公司2015年以前盈利难有进一步释放,给予“中性”评级。提价与政府补贴将带来交易性的投资机会。
风险:提价时间和幅度弱于预期、所得税优惠税率取消、政府支持力度弱于预期。
研究员：任重，杨鑫 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：赣粤高速:政府补贴对公司长期发展弊大于利
1.事件
公司今日(2010年11月25日)发布公告,公司于2010年11月24日收到江西省财政厅拨付的财政支持款人民币壹亿零柒佰万元整。
2.我们的分析与判断
(1)全年收到财政补贴2.4亿元,增厚每股收益0.10元
公司上半年(6月29日)收到省政府财政补贴款13700万元;本次收到补贴款10300万元,全年共收到省政府财政补贴款2.4亿元,补贴款增厚2010年每股收益0.103元。
(2)长期来看,政府补贴对上市公司弊大于利。我们认为,公司上市之初,企业盈利能力较为薄弱,地方政府给予扶持是必要的,但从长期来看,政府补贴对上市公司发展弊大于利:
首先,上市公司的经营目标是股东利益最大化,而地方政府的目标是社会利益最大化,两者目标并不一致。出于社会效益考虑,地方政府对建设效益不好而路网效益好的路产有很强的动力,如果上市公司受地方政府投资意愿影响而不得不巨资投入效益不好的路产,势必会降低公司资产收益率。接受政府财政补贴在某种程度上会对公司独立经营产生不利影响。其次,在上市公司依靠自身能力可以独立发展的情况下,继续获得财政补贴,易使公司产生依赖性和管理惰性,对公司降低成本、竞争发展不利。第三,随着公司盈利逐步增长,政府补贴对业绩的增厚效应逐步降低,扶持效应不断衰减。长期来看,持续的财政补贴对公司发展弊大于利,应当尽早“断奶”,独立发展。
(3)通行费率存在上调空间。
随着安徽省提高收费公路通行费,江西周边(湖南除外)省份的浙江、安徽和湖北的通行费标准均高于江西省(表3),江西省道路通行费标准存在上调预期。
(4)迎接全国公路大检查,养护成本增加额将超过3亿元。
为迎接全国公路大检查(简称“国检”),公司养护支出从二季度开始大幅度增加。据测算,二季度公司养护费用超正常水平支出9800万元,三季度继续超正常水平增加养护支出1.64亿元(具体测算详见表2),累计养护费用超额支出2.62亿元。由于“国检”日期向后延期,预计公司在第四季度还会继续发生超额养护支出。预计公司迎“国检”全年养护费用超正常增加额将在3亿元以上。
3.投资建议
考虑2010-2012年财政补贴分别2.4亿元、2亿元和2亿元及2010年养护费用超额支出因素,预测公司2010至2011年的每股收益分别为0.60、0.69和0.72元(假设营业收入增长率分别为14%、11%和7.4%);当前公司股价5.83元,目标PE15倍,合理估值区间10.35-11元,维持“推荐”评级。
研究员：张秋生 所属机构：中国银河证券股份有限公司
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