首旅股份(600258)_研究报告_财经_新浪网(600258) 研究分析报告|查股网
股票名称：首旅股份(600258)
报告标题：首旅股份:首旅集团酒店业务的整合平台,期待酒店业务注入
2011年第一季度,公司实现营业收入6.05亿元,同比增长5.63%;营业利润4,869万元,同比下降53.99%;归属母公司净利润2,807万元,同比下降54.33%;每股收益0.12元。
毛利率增加,销售和管理费用率提升。2011年一季度公司综合毛利率为48.14%,同比增长0.92个百分点。2011年一季度公司产生的销售费用为6,487万元,同比增长12.2%,销售费用率为10.73%,同比增加0.63个百分点。管理费用6,800万元,同比增长6.23%,管理费用率为11.24%,同比增加0.06个百分点。财务费用524万元,同比下降2.58%,财务费用率为0.87%,同比减少0.07个百分点。
公司是首旅集团酒店业务的整合平台。为了解决公司与首旅集团同业经营问题,首旅集团承诺,加快对酒店类业务及旅行社业务进行整合。尤其是对酒店类业务,首旅集团创造条件争取在未来尽快完成北京地区下属酒店类业务的整合工作,将首旅股份最终打造成为首旅集团控股的、唯一的以北京地区酒店类投资及景区经营为主业的上市公司。公司作为集团公司酒店资产整合平台的战略目标是较为明确的。目前具备注入条件的资产为和平宾馆、新侨饭店、亮马河大厦和建国饭店。
受益世界城市的建设,北京黄金地段酒店受益。北京市要加快国际大都市的发展步伐,努力向世界城市的高目标前进。
世界城市的发展目标对北京的商业服务业提出了新的要求,北京市政府明确提出要将北京打造成世界城市,这给北京旅游业的发展带来了新的历史性机遇。北京市旅游局指出,北京提出了建设世界城市的理念,旅游将被定位于北京新的战略性产业来培育,并在世界城市培育中让旅游成长为北京第一大产业。公司旗下的酒店大多位于北京的黄金地段长安街,公司受益于世界城市的建设。
新任独立董事,着力解决南山门票分成。2010年是海南国际旅游岛获得批复的元年,游客进入海南的整体流量良好。公司在2011年1月13日披露了关于南山门票分成事宜进展公告,三亚市国有资产管理公司已同意三亚南山观音苑建设发展有限公司作为南山文化旅游区门票分成主体,但是分成细则尚不明确。随后公司在1月18日新任经济法学硕士、康达律师事务所合伙人张保军为公司独立董事,这将有助于公司解决南山门票分成问题,门票分成问题解决后,公司的酒店注入才能获得证监会批准。
盈利预测与风险提示:在没考虑南山门票分成的情况下,预计公司2011年至2013年每股收益为0.87元、0.95元和1.05元。以5月4日收盘价20.36元计算,对应动态市盈率为28倍、26倍和24倍,维持公司“增持”的投资评级。提示南山景区门票分成对公司利润的负面影响。
研究员：王旭 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：首旅股份一季报点评:南山分成,短期业绩下滑,长期基本面向好
报告期内公司实现营业收入6.05亿元,同比增长了5.63%;实现营业利润4869万元,同比下滑了54%;利润总额为4874万元,同比下降了54%;净利润为3633.82万元,比去年同期减少了56%。归属于母公司所有者的净利润为2807.32亿元,同比下降了54.33%,基本每股收益为0.12元。
公司一季度整体业务的毛利率为33%,较去年同期大幅下降了近10%,主要由公司南山景区收入分成所致。公司景区收入的毛利率一般在90%左右,高毛利收入的大幅下降必定拉低整体业务的毛利率。
南山景区收入分成解决,再融资实质性障碍去除。公司公告称自2011年1月1日至2025年12月31日期间,双方以门票分成基数为基础,南山公司享有40%比例,观音苑公司享有60%比例。自2026年1月1日起,由南山公司享有50%比例,观音苑公司享有50%比例。这表示纠结多时的南山收入分成问题终于解决,但分成比例低于预期。
南山景区收入是公司净利润的主要来源,因此从短期来看南山收入的分成可能会导致公司净利润的大幅萎缩。但从中长期来看,南山问题的解决去除了再融资的实质性障碍,公司一直酝酿的再融资有望被重新提上日程,大股东旗下优质酒店资产有较大的注入预期,股价届时或有较好的表现。
由于南山景区今年开始分成,我们下调了未来公司的盈利预测。
我们预计公司2011-2012年的每股收益为0.42和0.50元,维持公司的增持评级。q
研究员：徐玲玲 所属机构：东海证券有限责任公司
报告标题：首旅股份:净利润下滑54%,期待再融资惊喜
一季度净利润同比下降54%,符合预期。2011年1季度公司实现营业收入6.05亿元,同比增长6%;归属于母公司所有者的净利润3600万元,同期下降54%。报告期内综合毛利率32.99%,同比下降了10.09%。主要原因为南山景区50%的门票款分成计提。
南山景区区稳健增长,深度开发已万事俱备。在不考虑景区深度发的前提下,我们预计2011-2013年景区接待游客数将保持15%的自然增长,同时年内电瓶车提价为大概率事件,增厚全年业绩0.11元。而凭借南山景区优质的旅游资源,我们认为其海上游南山的线路及海上项目的深度开发均为大概率事件。
酒店业务稳健增长,北展分公司仍具潜力。我们预计2011-2013年公司旗下用的民族、京伦、前门饭店营收保持10%的自然增长。同时,业内可比公司中青旅会展业务2010年营收增速71%,相比之下,北展分公司10%左右的会展业务仍具巨大提振空间。
重启再融资,大股东资源丰厚,期待惊喜。南山门票分成问题已为公司重启再融资计划扫清障碍,前一次的再融资方案为注入首旅集团旗下的3家四星级酒店,时隔两年,我们期待公司的融资方案能够做出一些积极地修改,公司大股东首旅集团系全国第一家省级国有独资综合型旅游企业,拥有10家5星级酒店、9家四星级分店、11家三星级及以下饭,8家酒店管理公司及首汽旅游汽车租赁网、宁夏沙湖生态景区等优质资产。预计2011-2013年每股收益0.6元、0.64元、0.7元,对应PE36倍、34倍、31倍。维持增持评级。
研究员：陈旭 所属机构：宏源证券股份有限公司
报告标题：首旅股份:南山门票分成风险释放
2011年一季度公司收入6.04亿元,净利润2807万元,同比分别增长5.63%和下降54.33%,每股收益0.12元,符合预期。
南山公司门票开始分成是造成一季度业绩大幅下降的主要原因。从2011年1月1日开始,南山公司向观光苑公司先期支付3亿元,之后门票按5:5的比例开始计提分成款,直接导致报告期业绩的大幅下滑,由于分成款总额较大,这一影响将持续10年以上,而门票收入占到南山公司总收入的50%以上,因此对公司短期和中长期业绩影响均较大。考虑此次影响,我们将公司2011年预测EPS从1.02元下调至0.60元。
未来资产注入可能性增大。公司是首旅集团下属酒店和景区平台,多年来受分成影响资产注入受到搁置,此次分成问题的解决后,预计将很快启动优质酒店和景区资产的注入,首旅集团下属4-5星级酒店资产较多,预计首批四星级优质酒店资产将注入,未来不排除酒店资产整体上市的可能;南山景区受益于海南国人免税政策的实施,增速有望加快,景区的深度开发有望启动,门票分成的影响将随着景区附加收入的增加而下降,负面影响有望逐步降低。我们认为,南山门票分成问题的解决,短期影响业绩,但中长期有利于公司的快速发展壮大,总体是利大于弊。
预计2011年EPS为0.60元,未来三年业绩年均增速27%。酒店资产主要集中于北京,随着国内商务活动的兴起和入境游的恢复,预计这部分资产业绩增速将在15-20%;南山景区受门票分成影响2011年预计有明显下降,但预计之后将以年20-30%的速度增长。目前股价动态市盈率35倍,维持公司买入评级。
催化剂:海南国人免税政策实施带来旅游人次的大幅增长,而南山景区作为三亚唯一的5A级景区,其历年接待占到三亚接待总量的35-40%,受益政策非常明显;首旅集团启动优质酒店资产的注入。
主要风险:南山门票分成问题对业绩的影响较大,短期内包括财务费用增加等因素致使预测EPS大幅下调,我们认为目前大部分风险已经释放。
研究员：杨春燕 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：首旅股份:南山影响或低于预期,海南旅游或有惊喜
南山门票分成已解决,短期压力虽大但解决长期困扰的问题。2011年3月25日在海南省三亚市双方就南山文化旅游区门牌收入分成的相关事项签署的《南山文化旅游区门票收入分成协议》。协议主要内容有:一、门票分成期限。门票分成期限为自2011年1月1日起至政府确定的南山文化旅游区单一门票制结束。2005年9月1日至2010年12月31日期间已经形成的门票收入视为南山公司收入,双方同意不再对此期间的门票收入进行分成。二、门票分成比例。(1)自2011年1月1日至2025年12月31日期间,双方以门票分成基数为基础,南山公司享有40%比例,观音苑公司享有60%比例。(2)自2026年1月1日起,由南山公司享有50%比例,观音苑公司享有50%比例。
三、门票分成支付方式。(1)在本协议生效后15个工作日内,由南山公司向观音苑公司先期支付门票分成3亿元。(2)在2011年1月1日至2025年12月31日期间,南山公司按60%计算应分成给观音苑公司的款项,其中门票分成基数的50%直接支付给观音苑公司,门票分成基数的10%不再支付,相关款项直接用于抵补先期支付的3亿元。(3)在2011年1月1日至2025年12月31日期间,如遇南山公司先期支付3亿元款项抵补完毕,协议双方即按照50%:50%的比例进行分成,门票分成基数不变。(4)南山公司应在每月结束后5个工作日内,将应由观音苑公司享有的上月门票收入分成向观音苑公司支付。(5)双方同意,以南山公司年度审计报告所确定的门票收入为最终数据,并依此按本协议约定计算双方实际应得门票分成。
从协议来看,公司对分成做出了一定的让步,短期可能会影响公司盈利,但从长期来看还是有利的。首先,协议的签订解决了长期以来困扰公司发展和再融资的难题,这对于未来公司专心经营是一个重大的落实;其次,上市公司定位为集团公司酒店资产整合平台,公司未来发展还会继续以酒店经营为主,此次解决将会加快资产整合步伐。
中长期受益海南旅游岛建设。国家对于旅游行业的规划不断推进,“一省一岛一市”规划细则将逐步落到实处,近期海南免税政策落定,岛内高铁环线等基础设施建设推进,未来南山景区将间接受益客流量的增长,我们认为未来客升价涨将在一定程度上弥补因为分成带来的业绩影响。
集团资产整合将加快。集团旗下近30家星级酒店。我们预计随着南山分成问题的解决,2009年拟增发方案中的和平宾馆和新侨饭店有望注入(该增发方案因南山分成未解决被否),依据我们的判断我们认为注入的酒店应在四星或四星级以上。公司还参股了5A级景区宁夏沙湖等景区,我们认为公司业务整合和景区培育将会加速,为未来发展打下坚实的基础。
研究员：罗少平 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：首旅股份:行业趋势向好,南山景区门票分成构成短期压力
公司动态:
首旅股份公布2011年一季度业绩,实现营业收入6.05亿元,同比增长5.6%,归属于上市公司股东的净利润2,807万元,同比减少54.3%。全面摊薄每股收益0.12元,低于预期。
评论:
行业趋势向好,酒店业务稳步复苏。2011年旅游酒店行业保持持续增长势头,公司在海南的南山景区受益海南国际旅游岛建设、神舟旅行社业务收入大幅增长、北京星级酒店入住率逐步回升(2010年维持在平均56%左右的较高水平)。国际旅游岛的批复和建设将有助于公司的酒店业务从09年的金融危机影响之后稳步复苏。公司所属南山景区作为海南的标志性景区,2010年接待游客数达310万人次,同比增长11%,长期增长潜力可观。
南山景区门票分成落地构成短期压力,但长期利好酒店资产注入。公司与三亚南山观音苑公司签署了南山文化旅游区门票收入分成协议,确定自2011年1月1日至2025年12月31日,南山公司享有40%门票收入比例。由于门票收入降低,毛利较高(2010年毛利率约93%)的景区业务收入占比下降,而毛利率较低(2010年毛利率仅5%)的旅行社业务占比继续提高,导致净利润增速低于收入增幅。从长期而言,门票分成问题解决之后,为首旅集团承诺的酒店资产注入扫清障碍,酒店资产的整合将给公司带来较大的外延式增长空间。
下调公司盈利预测。2011年因《南山文化旅游区门票收入分成协议》分成比例确定,短期对公司业绩形成较大压力。按照40%的分成比例,静态估算,公司2011年和2012年的净利润将分别下调38%和36.7%。
投资建议:
我们预计2011年和2012年每股收益0.65元和0.81元,目前股价对应2011和2012年市盈率分别为35x和28x。我们看好南山景区的长期增长前景以及公司作为首旅集团酒店业务整合平台的外延式增长空间,维持对公司“审慎推荐”的投资评级。
风险:
门票分成比例低于预期,资产注入受阻或慢于预期。
研究员：李永喜,曾令波 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：首旅股份:门票分成尘埃落定,再融资将进入议事日程
事项:
3月29日,公司公告下属子公司南山文化旅游公司与观音苑公司达成的《南山文化旅游区门票收入分成协议》。具体的门票分成比例为:(1)自2011年1月1日至2025年12月31日期间,双方以门票分成基数为基础,南山公司享有40%比例,观音苑公司享有60%比例。(2)自2026年1月1日起,由南山公司享有50%比例,观音苑公司享有50%比例。在本协议生效后15个工作日内,由南山公司向观音苑公司先期支付门票分成3亿元。此款项可用于抵扣未来每年门票分成基数的10%,抵完即止。由于南山公司是公司盈利支柱,在门票分成协议2011年正式实施背景下,4月14日,公司发布2011年第一季度业绩及全年业绩预减50%以上的提示性公告。在此背景下,我们对上市公司进行了实地调研。 评论:
门票分成协议内容低于市场预期,这也显示上市公司再融资整合集团公司酒店资产的迫切心理
此前的2009-2010年,公司曾因南山门票分成问题未能解决得不到证监会批文而终止再融资议案。为了能够在资本市场上进行再融资,我们认为公司对于早日解决南山门票分成问题毫无疑问持积极态度。但相对于08年3月的那份分成协议(2008-2017年前三年南山公司获得门票收入40%,其后两年南山公司获得50%比例,后五年南山公司获得60%比例,2018年后由双方另行协商确定),本次谈判双方达成的协议无疑对于上市公司来讲是进行了一定的妥协(在此之前我们和市场上较多预期的是5:5分成且年限不会太长)。考虑到上市公司已被定位为集团公司酒店资产整合平台,因此我们认为上市公司在执行集团战略时对南山门票分成问题进行了权衡和取舍。
根据了解,3亿元现金款将不会直接影响公司2011年利润,但可能因借贷增加财务费用
按照门票分成协议精神,简单理解,在首先给付3亿元现金款后,未来南山景区门票在可预期的时间内都将是5:%分成。根据我们了解,这3亿元现金款并不能简单等同于过去2005年9月1日至2010年12月31日的门票收入追溯款。从统计数据来看,2006-2010年南山景区门票总收入9.8亿元,50%即4.9亿元,远远大于3亿元。之所以观音苑公司要求先期支付这3亿元,主要原因在于三亚国资公司于2005-2007年就观音圣像资产转移事宜向观音苑公司支付了约5.2亿元转让价款,目前观音苑公司需要连本带息偿还三亚国资公司约7.5亿元,3亿元现金相当于观音苑公司的周转款。
此前市场上关于3亿元现金的会计处理存在一些疑问和分歧,经过我们沟通了解,这笔款项将仅影响公司资产负债表,不会直接影响净利润表,这对公司来讲有利于避免账面业绩的更大波动。但这笔款项也需要由南山公司自筹资金解决,如需借贷则将增加财务费用,降低其盈利能力。
再融资计划将倒逼公司业绩诉求,南山公司仍是未来上市公司依仗重点
不论是选取公开增发还是定向增发方式,平稳增长的业绩预期是推动再融资顺利实施必不可少的要素。去过几年,南山公司的权益利润已占上市公司净利润总额的70%以上,大比例的门票分成将对公司造成重大影响。近日上市公司发布2011年1季报和全年业绩预减50%以上的提示性公告,显示出南山公司举足轻重的地位。随着海南国际旅游岛建设的推进,拥有规划面积50平方公里(其中海域面积10平方公里)的南山景区未来还有极大的挖潜空间。我们认为南山公司未来增长看点如下:1、海南国际旅游岛各项利好政策逐渐出台并发挥效用,三亚旅游人数保持20%左右增长,南山景区市场占比稳定;2、公司将深挖经营提升非门票收入占比;3、南山景区二次创业继续推进,包括海上南山开发计划等;4、景区门票提价预期(上一次提价2005年9月)。
再融资方案最快预计今年下半年推出,注入酒店资产质量影响增发后公司业绩表现
在门票分成问题解决完成后,启动再融资工作将进入公司议事日程。由于前次定增议案是在09年推出的,因此我们认为再次推出增发议案需要重新对收购标的进行筛选和评估,需要一定的时间。我们预期再融资方案最快今年下半年推出。对于此前2次再融资方案(07年和09年)中都出现的收购标的和平宾馆和新侨饭店,先行收购无疑是最明确的。其它集团公司下属的兆龙饭店、西苑饭店、亮马河大厦、建国饭店等从股权关系和盈利情况来看,都是相对具有可行性的。特别是亮马河大厦因为含有写字楼,过去盈利可高达6000-7000万元。当然标的的选择取决于多方面的意志,具有一定的复杂性。从过去经验来看,增发会否摊薄业绩取决于收购的酒店资产评估值和盈利水平之间的博弈(当然增发价也是重要影响因素)。
公司估值短期合理,考虑到再融资可能带来的利好超预期因素,给予“谨慎推荐”投资评级
由于2011年起南山景区门票开始5:5分成,在现有业务经营条件不变基础上,我们预测公司2011-2013年EPS分别为0.55、0.69、0.84元。现有股价对应2011年PE41倍,已处于合理估值水平。不过考虑到公司目前股价已处于阶段性底部,且年内启动再融资预期强烈,并有可能因此出现一些超预期利好因素,因此暂给予“谨慎推荐”投资评级。
研究员：曾光 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：首旅股份:南山门票分成确定,资产注入进程可期
简要点评:
公司于2002年9月以自筹资金3.3亿元购买了南山文化74%的股权(后因其他股东增资,公司持股比例下降为73.808%)后者即为当前南山文化旅游区佛教文化苑景区的所有者及经营者。截至2010年底公司直接和间接合计持有南山文化74.805%的股权(其中公司控股子公司景区投资持有南山文化0.997%的股权)。
南山文化是公司目前最主要的盈利来源,2010年约占公司营业收入的18.25%及净利润的70.40%。我们认为,此次门票收入分成的实施无疑将对公司2011年及以后年度的盈利状况产生实质性影响:①观音苑是目前南山景区的主要景点,门票收入占据着南山公司主要部分,2008-2010年这一比例分别达到60.62%、65.17%、66.41%;②40%:60%的分成比例低于50%:50%的市场预期,也低于2008年3月三亚国资公司与南山公司达成的分成协议(即2008年1月1日至2010年12月31日期间南山文化旅游区的统一门票收入由三亚国资公司享有60%,南山文化公司享有40%;2011年1月1日至2012年12月31日期间,南山文化旅游区的统一门票收入由三亚国资公司享有50%,南山公司享有50%;2013年1月1日至分成期限结束日止,南山文化旅游区的统一门票收入由三亚国资公司享有40%,南山公司60%);③我们预计,以40%:60%的分成比例计算,将导致公司2011-2014年净利润分别减少9396万元、10912万元、12701万元和14766万元,EPS分别减少0.406元、0.472元、0.549元和0.638元。
研究员：李项峰 所属机构：德邦证券有限责任公司
报告标题：首旅股份:南山分成协议低于市场预期
协议分成对公司的不利影响大于之前预期。南山分成6:4分成的时间为15年,大于之前我们的预期,另外,以后年度均按5:5分成比例进行,也大于我们的预期。
分成对公司业绩影响分析:静态的看,2010年南山实现净利润为1.76亿,门票收入为2.80亿,如果按照门票的50%分成,门票分走公司收入为1.40亿,那么南山2010年的净利润为3643万,按照75%的股本计算,南山实现归属于公司的净利润为2732万,远远低于分成前南山对公司的投资收益1.1亿的水平。按照总股本2.31亿计算,将降低每股收益为0.3579元。另外,公司借款5年期4亿元贷款,按照银行同期贷款利率6.45%计算,每年增加财务费用为2580万元,按照总股本2.31亿计算,将降低每股收益为0.1116元,不考虑别的因素,公司2010年每股收益为0.81元,扣除上面的0.47元/股的不利影响,公司的每股收益为0.34元/股。静态分析,按照40倍的PE计算,公司的合理价值为13.6元,而公司目前股价为23.04元。
定向增发酒店资产可能继续进行。一旦解决了南山分成,公司将有可能马上启动酒店资产注入方案,公司2009年原计划以15.20元/股的价格向北京国资中心定向增发6000万股股票,拟募集资金91200万元,扣除发行费用后净募集资金89200万元去收购和平宾馆77.68%股权(拟用募集资金28341.78万元),收购新侨饭店(四星级)100%股权(拟用募集资金24280.33万元),完成收购新侨饭店100%股权后对其增资27373万元,用9204万元补充公司流动资金。我们认为,公司这次启动定向增发,方案可能将有所改变,也有可能注入集团别的盈利性较强的酒店资产来弥补南山分成的不利影响。
南山门票5年来没有过提价,从提价的条件讲,有着很强的提价预期。南山门票提价,南山的深度开发和受益海南国际旅游岛的建设旅游人次的增长超预期。同时南山文化酒店、餐饮和电瓶车的收入占比将可能在目前收入占比达到35%的基础上,由于营销策略的改变而提高,降低门票分成的不利影响。
公司参股30%的宁夏沙湖将有可能重新启动上市程序。
投资风险:
(1)门票分成协议达成后,假设协议在2011年实施,公司业绩有可能在2011年进入下滑拐点,但是一旦谈判协议达成,公司有可能立即启动资产注入方案,注入盈利性强的资产来弥补公司经营下滑压力。作为集团酒店资产注入平台,公司注入酒店类资产的价格和质量还需要观察。(2)其他不利的不可控制的影响。
估值与投资评级
我们假设公司2011年谈判协议按此协议执行,假设公司南山文化门票不进行提价,假设公司持股的外运发展不出售实现投资收益,酒店资产注入方案没有完成,我们给予公司2011年每股收益为0.35元,2012年0.40元,2013年每股收益为0.5元的盈利预测,公司目前股价为23元,对应PE为66、58和46。目前估值相对偏高,考虑到公司有着很强的资产注入预期,同时公司的不利因素已靴子落地,我们给予公司“增持”投资评级。
研究员：加丽果 所属机构：山西证券股份有限公司
报告标题：首旅股份:战略推进障碍解除,资产注入、提价预期再现
日前公司公告,旗下南山景区门票分成问题已达成协议,对于分成期限、比例以及支付方式等细则均做出了明确的规定,意味着公司经营已迎来新的转折点。
1、分成比例低于预期,短期对公司业绩影响偏负面。根据协议,未来15年内南山公司与观音苑公司按照4:6比例分成,但由南山公司先行支付3亿元用于抵扣每年10%的分成款,抵扣完毕后按照5:5分成。此次分成比例低于我们之前的预期,但方案缓解了观音苑公司短期的资金需求,首付款也有望在10年内抵扣完毕,因此未来3年按照40%的分成比例,预计南山景区为公司贡献利润分别降至1.1亿元、1.3亿元和1.6亿元,影响今年EPS约0.34元。
2、障碍解除,资产注入、提价预期再现。景区门票分成问题遗留已久,09年公司启动的非公开增发拟注入和平宾馆和新侨饭店的方案也因此而搁浅,但公司作为集团酒店资产整合平台的定位未变,意在打造高端商务酒店品牌的旗舰,因此分成问题解决后增发和资产注入可能重启,成为股价上涨的催化剂。此外,南山公司与观音苑公司的经营关系将更加融洽,待通胀压力缓解后,南山景区门票提价也有望成为新的看点。
3、北京星级酒店景气度基本稳定。近几个月,北京四星级酒店入住率较去年同期增长略有放缓,但平均房价上升比较明显,公司旗下酒店区位优势突出,客户忠诚度稳定,有望维持较高的景气度。
4、中长期受益海南旅游岛建设。近期海南免税政策落定,岛内高铁环线建设推进,未来南山景区将间接受益客流量的增长,结合人均消费水平上升会部分抵消门票分成造成的业绩流失。此外,集团旗下在海南的月容山庄也存在注入预期,后期可能分享国际旅游岛盛宴。
投资建议与估值:考虑门票分成情况下,预计未来3年EPS为0.65元、0.78元和0.96元,对应11年PE35倍,处于合理区间,综合考虑维持“推荐,A”评级。
风险提示:1)酒店成本上升;2)资产注入和提价拖延;3)酒店注入溢价偏高。
研究员：李元 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：首旅股份:南山门票4:6分成,短期表现承压
首旅海南南山景区6成门票收入将付予观音苑公司。公告称由首旅股份先期支付门票分成3亿元,在2011年1月1日至2025年12月31日期间,首旅南山公司按60%计算应分成给观音苑公司的款项,其中门票分成基数的50%直接支付给观音苑公司,门票分成基数的10%不再支付,相关款项直接用于抵补先期支付的3亿元。
2011-2012年EPS将分别减少0.35元、0.4元。不计先期付清的3亿元门票分成款,门票收入将按5:5分成逐年摊薄,则2.8亿元的门票收入将减少50%,按照50%的净利率计算,门票分成后,景区净利润将减少7000万元,摊薄EPS0.3元。再假设南山景区门票2011-2012年保持15%的自然增长,净利润率不变,则门票分成后2011-2012年EPS将分别减少0.35元、0.4元。
短期公司股价将受到冲击、期待南山电瓶车提价及海上航线的开通,长期看好南山景区的深度开发潜力。南山门票的分成问题的解决将为公司的再融资扫清障碍,以打破目前公司的存量资产维持10%左右的自然增长的瓶颈。景区内电瓶车(20元/人)仍有提价空间,若提价幅度50%,则新增的2500万元将增厚EPS0.11元。同时,南山公司方面计划开发小月湾码头,据悉海上航线已经获批,若这一航线投入运营,100元左右/人次的船票价格将成为另一个重大的利润贡献点。
维持增持评级。我们认为短期内市场对此可能有一个偏负面的解读,但公司股价企稳后,仍具备投资价值,我们调整2011-2012年每股收益0.6元、0.64元,对应PE38倍、35倍。若考虑到电瓶车提价,则2011-2012年每股收益0.71、0.75元,维持增持评级。
研究员：陈旭 所属机构：宏源证券股份有限公司
报告标题：首旅股份:门票分成初落定,扩张瓶颈终破除
预付现金3亿元,2011-2025年南山公司与观音苑公司按4:6分成:
3月28日董事会审议通过了持股73.8%的子公司—海南南山文化旅游开发公司
与三亚南山观音苑建设发展公司签署的《南山文化旅游区门票收入分成协议》,协议约定:
(1)维持“一门一票”的原则:即观音苑景区不单设票制,与南山文化旅游区实行统一门票,南山公司负责门票的日常管理工作;
(2)分成期限不追溯历史:自2011年1月1日起至政府确定的南山文化旅游区单一门票制结束,不追溯分成2005年-2010年已经形成南山公司收入的门票收入;
(3)分成比例:自2011年至2025年,南山公司和观音苑公司分别享有扣除直接费用后的实际门票收入的40%和60%的比例,自2026年起改按5:5分成。
(4)支付方式:按月支付,另,南山公司向观音苑公司预付门票分成3亿元,用于冲抵2011-2025年间每年10%的门票分成款,若此期间3亿元款项抵补完毕,双方即按照5:5分成。门票分成比例、方式基本符合我们的预期,为筹措资金,公司同时还提高了2011年度向大股东申请财务资助的额度至4亿元,分成和关联交易方案还需股东大会审议通过。
分成带来的业绩影响预计2-3年可消化,调低后的盈利仍有估值优势:
作为三亚除亚龙湾外唯一的5A 级佛教文化景区,南山景区客流占三亚游客的四成左右,受益于海南国际旅游岛建设特别是新近出台的离岛购物免税政策,我们预计2011-2013年景区客流同比增速在25%-30%左右。由于门票收入占南山景区收入的65%左右且毛利率在90%以上,4:6的门票分成将降低景区收入并显著拖累毛利率,但在乐观的游客增速假设下我们预计南山景区收入和利润贡献有望分别在2012和2013年恢复到2010年的水平。按4:6分成比例,我们正式调低公司2011-2013年的EPS 分别至0.66元、0.72元和0.82元,对应当前股价的动态PE 分别为36X/33X/29X,相比同行仍有估值优势。
扩张瓶颈终消除,整合首旅集团酒店资产年内有望推进,维持“买入”:
公司2008和2009年分别提起的增发购买集团酒店资产的方案均因南山门票分成悬而未决而最终撤回,此次门票分成的协议若能成行将清除阻碍公司再融资和整合集团酒店资产的绊脚石。首旅集团旗下近30家星级酒店有望“成熟一批注入一批”,最终将公司打造为首旅经济酒店资产的整合平台,我们预计2009年拟增发方案中的和平宾馆和新侨饭店有望首批注入。此外,我们注意到,公司还参股了5A 级景区宁夏沙湖和北京胡同游等景区/景点内公司,若未来再融资渠道打通,公司在景区扩张方面的实力也将显著提升。考虑到公司未来较大的外延扩张空间并且确定性受益海南岛建设,我们建议投资者长期关注,维持“买入”评级。
风险提示:分票分成和酒店资产收购仍然存在不确定性,会对公司股价造成波动。
研究员：李婕 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：首旅股份:分成解决,外延扩张开始
南山景区门票分成方案低于预期
门票分成问题解决时间基本符合预期,但分成方案低于预期。主要在于两个方面,首先,南山公司需先向观音苑公司支付门票分成3亿元。而按照2011年南山景区预计门票收入3.49亿元计算,此笔预付款需要8.59年抵偿完毕。
这,一方面带来公司短期资金压力,同时间接降低公司盈利能力;另一方面,使得“五五”分成方案提前至2019年实现。其次,尽管“五五”分成方案能够提前至2019年实现,但最终分成比例低于预期。
2011、2012年南山景区对公司EPS贡献分别为0.28和0.41元。
按照四六分成,南山景区对公司EPS贡献,2011年EPS从分成前的0.88元下降到0.28元,2012年EPS从分成前的1.16元下降到0.41元。
门票分成解决将开启公司通过资本市场外延扩张的大门
集团拥有四星以上酒店的家数和客房数分别为上市公司的5.33和5.87倍。
集团酒店资源丰富。同时,集团酒店43.33%位于长安街、CBD和燕莎三大商圈,其余酒店地段也相对优越。集团酒店资产地段优良。
盈利预测及投资建议
11至13年公司EPS分别为0.55、0.61和0.72元。短期估值合理。考虑到门票分成对公司业绩增长能力的提升以及资产注入预期,给予“买入”评级。
风险提示
资产注入的时间及其方案存在不确定性。
研究员：周户 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：首旅股份:业绩略低预期,综合毛利率下降9.1%
报告摘要:
业绩略低于预期、综合毛利率下降9.1%。2010年公司实现营业收入23.05亿元,比去年同期增长了39.73%;实现利润总额3.02亿元,比去年同期增长了18.19%;归属于母公司所有者的净利润1.87亿元,比去年同期增长了17.20%,报告期内综合毛利率37.6%,同比下降了9.1%。从2010年的分项数据来看,高毛利的景区业务收入同比增长15.32%、增速下滑6%;低毛利的旅行社业务同比增长68.53%,导致综合毛利率下降9.1%。
南山分成问题或将摊薄2011年业绩,电瓶车提价将对冲部分门票损失。假设门票收入5:5分成,则2.8亿元的门票收入将减少50%,按照50%的净利率计算,门票分成后,景区净利润将减少7000万元,摊薄EPS0.3元。再假设南山景区门票2011-2012年保持15%的自然增长,净利润率不变,则门票分成后2011-2012年EPS将分别减少0.35元、0.4元。但景区内电瓶车(20元/人)仍具有提价空间,若提至30元/人次,提价幅度50%,则新增的2500万元可全部体现入净利润中,增厚EPS0.11元。同时,南山公司方面计划开发小月湾码头,形成海上游南山的线路,据悉海上航线已经获批。若这一航线投入运营,100元左右/人次的船票价格将成为另一个重大的利润贡献点。
重启再融资计划将成为其重要的股价催化剂。目前公司的存量资产仍将维持10%左右的自然增长,而公司重启再融资计划将成为重要的股价催化剂,其前提为解决南山门票的分成问题。预计2011-2013年每股收益0.95元、1.04元、1.11元,对应PE25倍、23倍、22倍。给予增持评级。
研究员：胡建军 所属机构：宏源证券股份有限公司
报告标题：首旅股份:南山分成影响公司未来业绩增长
除展览广告业务外,公司2010年其余各项业务同比2009年均有所增长。公司2010年主要营业收入来源主要为旅游服务占比为61%,2010年同比2009年增长65.7%;景区收入占比达到18.25%,2010年同比2009年增长10.74%;酒店收入占比达到17.59%,2010年同比2009年增长15.34%;展览广告收入占比只有2.67%,2010年同比2009年降低1.94%。综合下来,公司2010年实现收入同比2009年增长39.73%。
旅游服务毛利率下降1.59个百分点导致综合毛利率下降了将近9个百分点。年报资料显示,由于旅游服务毛利率从2009年的6.49%下降到了2010年的4.9%的水平,景区毛利率也从2009年的93%下降到2010年的92.86%,最终导致公司综合毛利率下降了将近9个百分点。
我们认为公司在旅游类公司中属于业务结构相对比较合理,产业链相对比较完善,同时也不涉及房地产,主业突出,经营稳健的公司。公司旅游类业务有景点类投资(海南南山文化)、有酒店(三家四星级酒店)、有旅行社业务(神州国旅)、还有会展服务(北京展览馆),产业链完善,合理分布在上下游。同时公司的业务南北对峙,相互互补,业务主要分布在中国的南北两极:北京和海南,填补了旅游类上市公司的季节性因素的不利影响。
公司的分红政策一直比较稳健。公司从2001年来一直保持着高比例的分红政策。年报资料显示,2010年公司拟向全体股东每10股派发现金股利4.5元(含税)。
2010年公司酒店业恢复景气明显。三家酒店平均出租率均超过北京同类星级酒店水平,平均房价虽然没有恢复到2008年的水平,但比2009年有所增长,公司酒店业2010年收入增长比较明显。
南山文化2010年增长小于市场预期。由于海南10月、11月份受到自然灾害的影响,基础设施遭到破坏,南山文化第四季度旺季旅游人次受到了一定影响,导致全年利润增速低于中期增长25%的水平,并且由于路基的破坏,元旦、春节的旅游人次还会有一定的不利影响。虽然环城高铁开通,但是由于下了高铁后,还需要公路运输,所以自然灾害对海南旅游业务的影响估计恢复还需一段时间。但2010年全年南山文化旅游人次仍实现突破300万人次。
南山门票5年来没有过提价,从提价的条件讲,有着很强的提价预期。如果按照提价比例讲,最高提价比例可达25%。假设谈判协议达成五五分成,同时启动景区提价,提价比例在25%,那么在南山文化旅游人次增长2011年增长比例达到20%的情况下,南山分成对公司业绩的不利影响将有可能减少。
投资风险:(1)门票分成有了谈判主体后,如果谈判协议在2011年达成,公司业绩有可能在2011年进入下滑拐点,但是一旦谈判协议达成,公司有可能立即启动资产注入方案,注入盈利性强的资产来弥补公司经营下滑压力。作为集团酒店资产注入平台,公司注入酒店类资产的价格还需看市场的反应。(2)南山文化的分成协议形成方案的博弈有可能对公司形成不利影响,对公司的业绩造成恶劣影响。(3)其它不确定影响因素。
研究员：加丽果 所属机构：山西证券股份有限公司
报告标题：首旅股份:南山问题有望解决,未来发展可期
评述:
报告期内公司实现营业收入23.05亿元,同比增长了39.73%;实现营业利润2.96亿元,同比增长了16.35%;利润总额为3.02亿元,同比增加了18.19%;净利润为2.37亿元,比去年同期增长了17.03%。归属于母公司所有者的净利润为1.87亿元,同比增长了17.2%,基本每股收益为0.81元。
公司去年整体业务的毛利率为37.59%,较去年同期大幅下降了近9.08%,主要由于公司的旅游服务业务毛利率的下降。公司旅游服务业务集中于北京地区,竞争非常激烈,同质化严重,虽然公司旅游服务业务的收入同比大幅增加了65%,但毛利仅同比增长了25%。
虽然毛利率下滑,但公司整体费用控制能力较好,三费比率都出现不同程度的下降,特别是销售费率下降了2.74%,为三年来的最低水平。
南山问题解决初现曙光,公司于年初发布的公告声明三亚国资公司同意观音苑公司作为南山文化旅游区门票分成主体,这就说明公司对多年悬而未决的南山门票分成问题重新掌握主动权。此问题一经解决,双方协议完成后,公司后续的定向增发有望被重新提上日程,股价届时或有较好的表现。
在不考虑南山分成和定向增发的情况下,我们预计公司2011-2012年的每股收益为0.89、1.00,给予公司增持评级。
研究员：徐玲玲 所属机构：东海证券有限责任公司
报告标题：首旅股份:业绩增长17%,再融资将重启
公司业绩增长乏力
2010年,南山景区给股份公司贡献了75%的营业利润,其营业收入增长10.7%,营业利润增长5.6%,业绩增长开始呈现疲态。北京展览馆的发展也出现了瓶颈,2010年的营业收入下滑了1.5%,营业利润下滑了18.1%。虽然公司旅行社业务的销售规模增长了65.6%,但是该业务增收不增利,其营业利润额仅为区区的86.9万元。不过,公司酒店业务有起色,其业绩弹性大,虽然营业收入仅增长15.5%,但是营业利润却增长了39.1%。
南山景区门票分成即将解决,公司再融资有望重启
公司于2011年1月13日披露了南山门票分成事宜进展公告。阻碍公司再融资的“拦路虎”即将消除。集团公司承诺:尽快完成北京地区下属酒店类业务的整合工作,将首旅股份最终打造成为首旅集团控股的、唯一的以北京地区酒店类投资及景区经营为主业的上市公司。资产重组大幕即将拉开,维持“增持”投资评级。
研究员：沈周翔 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：首旅股份:业绩符合预期
公司2010年实现收入23.05亿元,同比增长39.7%,净利润1.87亿元,同比增长17.2%。收益增长主要源于北京酒店的缓慢复苏和南山景区的持续增长,但南山4季度客流受洪水影响而同比下滑。重申年内南山门票分成解决、再融资重启的预期,维持买入评级。
支撑评级的要点
酒店出租率显著提升:北京3家4星级饭店2010年出租率显著提升,达到70%左右,其中民族饭店和京伦饭店比市场平均房价高出100-250元,前门饭店餐饮等收入增长明显。我们预计公司酒店业务将逐渐进入量价齐升的复苏第二阶段。
景区受累洪水灾害:受累于十月上旬洪水灾害,三亚南山景区第4季度客流同比下降,全年客流同比增长9%至312万人次。目前海南两机场客流转增或降幅收窄,南山元旦小长假和三八妇女节的客流分别同比增长12%和26%,有望回归较快增长。
其他:神舟国旅营收增长66%超预期,年内成功扭亏。
广告业务转型缓慢,几近停滞;北展平均单价下滑,整体收益维稳。
再融资暨酒店资产注入预期:公司2009年5月推出的注入2家诺富特酒店的定向增发预案因南山门票分成未决而逾期失效。2010年12月,谈判主体明确为三亚观音苑公司和南山文化公司2家。首旅股份作为首旅集团下属酒店平台的定位始终未变,预计2011年年内南山分成将获解决,集团酒店资产注入计划重启。
主要风险
南山事项具体解决方案(分成比例、是否追溯等)存在不确定性;
可能注入的集团酒店标的和其盈利能力待考。
估值
不考虑南山分成和后续酒店资产注入,我们基本维持公司2011-13年每股收益1.01元、1.21元和1.42元预测。假设南山门票分成比例约5:5,则公司年利润预计下滑40%。鉴于酒店资产持续注入强烈预期和南山的可持续发展,维持现有目标价29.89元和买入评级。
研究员：冯雪 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：首旅股份:着力解决南山门票分成,期待酒店业务分批注入
2010年公司实现营业收入23.05亿元,同比增长39.73%;营业利润29,641万元,同比增长16.35%;归属母公司净利润18,712万元,同比增长17.2%;每股收益0.81元,符合预期。
每10股派发现金股利4.50元(含税)。
低毛利率的旅行社收入增幅较大,导致营业利润增幅小于收入增幅。公司酒店、旅行社及景区业务较去年同期收入均有所增长。而低毛利率的旅行社收入增幅较大,导致营业利润增幅小于收入增幅。公司综合毛利率为37.59%,同比下降9.08个百分点。
费用控制良好,费用率均有所下降。报告期内公司产生的销售费用为27,035万元,同比增长13.3%,销售费用率为11.73%,同比减少2.74个百分点。管理费用25,156万元,同比增长7.38%,管理费用率为10.92%,同比减少3.29个百分点。财务费用2,170万元,同比增长18.26%,财务费用率为0.94%,同比减少0.17个百分点。
公司是首旅集团酒店业务的整合平台。为了解决公司与首旅集团同业经营问题,首旅集团承诺,加快对酒店类业务及旅行社业务进行整合。尤其是对酒店类业务,首旅集团创造条件争取在未来尽快完成北京地区下属酒店类业务的整合工作,将首旅股份最终打造成为首旅集团控股的、唯一的以北京地区酒店类投资及景区经营为主业的上市公司。公司作为集团公司酒店资产整合平台的战略目标是较为明确的。目前具备注入条件的资产为和平宾馆、新侨饭店、亮马河大厦和建国饭店。
受益世界城市的建设,北京黄金地段酒店受益。北京市要加快国际大都市的发展步伐,努力向世界城市的高目标前进。
世界城市的发展目标对北京的商业服务业提出了新的要求,北京市政府明确提出要将北京打造成世界城市,这给北京旅游业的发展带来了新的历史性机遇。北京市旅游局指出,北京提出了建设世界城市的理念,旅游将被定位于北京新的战略性产业来培育,并在世界城市培育中让旅游成长为北京第一大产业。公司旗下的酒店大多位于北京的黄金地段长安街,公司受益于世界城市的建设。
新任独立董事,着力解决南山门票分成。2010年是海南国际旅游岛获得批复的元年,游客进入海南的整体流量良好。公司在2011年1月13日披露了关于南山门票分成事宜进展公告,三亚市国有资产管理公司已同意三亚南山观音苑建设发展有限公司作为南山文化旅游区门票分成主体,但是分成细则尚不明确。随后公司在1月18日新任经济法学硕士、康达律师事务所合伙人张保军为公司独立董事,这将有助于公司解决南山门票分成问题,门票分成问题解决后,公司的酒店注入才能获得证监会批准。南山景区2010年实现营业收入4.20亿元,同比增长10.74%。其中,南山门票收入2.79亿元,同比增长12.85%;南山其他业务收入1.41亿元,同比增长6.80%;不受门票分成因素影响的收入占比为33.59%。
盈利预测与风险提示:在没考虑南山门票分成的情况下,预计公司2011年至2013年每股收益为0.87元、0.95元和1.05元。以3月13日收盘价24.77元计算,对应动态市盈率为28倍、26倍和24倍,维持公司“增持”的投资评级。提示南山景区门票分成的不确定性。
研究员：王旭 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：首旅股份:四季度南山表现欠佳,门票分成问题或将解决带来再融资预期
公司年报业绩低于市场一致预期的主要原因在于四季度南山景区表现欠佳。50年难遇的特大洪灾对2010年四季度的海南和三亚旅游市场造成严重影响,其中10月、11月三亚市旅游人数出现负增长,全市全年的游客量也从前三季度的同比增长20.70%下滑至15.60%(见图8)。目前南山业务是公司净利润的主要来源(09年权益利润占比约77%),景区经营好坏与公司业绩表现紧密相关(见图5)。从南山景区门票业务来看,2010年上半年门票收入增长28.09%,第三季度因世博因素已下滑至13.31%,第四季度因天灾而出现-13.86%的增速。南山景区去年的这种季度性表现直接反映在公司各季度业绩上。2010年,南山景区门票收入同比增长12.85%,营业收入同比增长10.74%。
我们测算南山业务权益利润约1.35亿元,占公司净利润比重达72%。
旅行社业务大幅增长是今年公司收入增速较快的主要原因。2010年,旅行社业务收入同比增长65.70%,占公司总营收比重达61%,较去年同期的52%更加提升。基于此,旅行社业务收入增速与公司营收增速存在显著的联动联系(见图4)。但2010年旅行社业务毛利率仅4.90%,对公司业绩拉动极其有限。且四季度旅行社业务增速也有所回落。
酒店业务平稳经营、展览业务出现颓势。2010年,公司酒店业务收入同比增长15.34%,北京市四星级酒店市场RevPAR同比增长15.67%,基本同步。但酒店业务上半年收入增速为19.13%,我们分析下半年收入增速下滑主要与酒店改造以及日本来华游客增速下降有关。随着北京展馆业竞争加剧,北展展览分公司营业收入同比下滑1.94%,前期我们调研了解到公司有将北展场馆进行改造转型的意向。
随着南山景区门票分出主体的确立,分成问题有望加快解决,公司将重新迎来再融资预期。南山门票分成问题是阻碍公司股权融资收购酒店资产的关键。近期公司发布的公告显示,门票分成主体确立后,相关分成谈判将进入加速阶段。我们认为,“既往不追溯”的原则预计将得以贯彻,而且市场存在较强预期的“五五分成”对公司短期业绩是一个利好。随着酒店资产整合大幕拉开,公司和市场对业绩稳定增长的预期将增强,而南山景区的内生性增长和深度开发是一大看点。
维持“推荐”投资评级。我们预期公司11-13年EPS分别为1.07、1.31、1.55元。假如2011年南山景区达成门票分成协议且按5:5分成,则11-13年EPS分别降为0.66、0.82、0.98元,11年业绩对应现价37.5倍PE,暂维持“推荐”评级,待门票分成细则出台后再具体分析调整。
风险提示:门票分成协议低于预期,北京星级酒店市场竞争加剧。
研究员：曾光，陈青青 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
有问题请联系 chaguwang.us@gmail.com 商务合作广告联系 QQ:767871486 |
||
郑重声明：TopView数据由网友自行上传，仅用于股友学习交流，与本站立场无关！ |
||
Copyright2007-2009 chaguwang.cn 黑ICP备09024121号 |
||
 |
||