中恒集团(600252)_研究报告_财经_新浪网(600252) 研究分析报告|查股网
股票名称：中恒集团(600252)
报告标题：中恒集团调研报告:高增长仍在持续
血栓通销售持续旺盛
随着二期制药基地的达产以及三期基地年底投产,公司血栓通产能突破9亿支,产能瓶颈不再是发展的约束。与步长集团的合作渐入佳境,步长与中恒原有经销商之间的磨合快速完成,销售持续高位放量。工艺的进步改善了血栓通的毛利率,11年综合毛利率较去年提升10个百分点。公司种植基地保障了原材料供应,三七价格持续上涨对公司不构成什么影响,反而可能提高公司的竞争优势。同时,普药供不应求,新药蓄势待发,公司制药板块的亮点层出不穷,持续增长动力十足。
龟苓膏/宝有望发力,房地产继续保留
双钱牌龟苓膏是梧州当地特产,享受良好的市场知名度和声誉。公司现已将生产基地易地搬迁扩产改造,产能瓶颈得到解决。从10年开始加大营销投入,重点推广的龟苓宝邀请了广西籍亚洲飞人“劳义”作为品牌代言人,为打开广西市场做好了充分准备。保健食品在营销上的可复制性非常强,一旦在某一个区域打开了市场,很快就可以出现“滚雪球效应”,取得全面的推广。房地产板块10年实现收入5.29亿元,同比大幅增长191%,主要是恒祥豪苑结算收入拉动。作为地方重要的房地产开发企业,公司的房地产业务仍然是重要的业务来源之一,短期内仍将保留。
11年EPS达到1.82元,给予“买入”评级
预计公司11/12年的EPS分别为1.82/2.76元,对应PE为21.63/14.22倍,明显低于行业均值。除了良好的业绩和极具吸引力的估值外,公司还可能存在股权激励的可能,同时,新药的加入还会进一步促进公司业绩的提升。鉴于此,我们给予公司“买入”的投资评级。
研究员：黄秋菡 所属机构：国海证券有限责任公司
报告标题：中恒集团2010年报及2011年一季报点评:血栓通继续高增长,业绩有望再超预期
公司年报及一季报业绩符合预期。公司10年收入14.3亿元,实现归属于母公司投资者净利润3.96亿元,同比增长217.1%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益净利润4.51亿元,同比增长363.2%。基本每股收益0.74元;扣除非经常性损益后每股收益0.84元。公司每股经营性现金流净额为0.35元。公司业绩增长主要原因是制药企业收入保持增长,地产业务结算。
公司11年一季度收入2.97亿元,同比增长96.7%,归属于母公司投资者净利润2.16亿元,同比增长300%,每股收益0.4元,扣除非经常性损益每股收益0.18元。公司10年度10股送5.5股,转增4.5股。
血栓通保持快速发展势头。10年度公司控股子公司梧州制药收入9.1亿元,同比增长74.g%,实现归属于母公司所有者的净利润3.05亿元,同比增长127.6%,医药业务折合每股收益0.56元。我们估计公司10年约销售1.1亿支血栓通,制药业务的毛利由去年同期的64.4%%,上升到目前的74.8%。
公司与步长合作,借助步长强大的销售网络,特别是在基层医院较强的销售渠道,带来血栓通销售放量。样本医院数据显示,血栓通销售额10年同比增长56%.目前已经是国内销售第二大医药品牌。另外公司的独家品种卫矛醇有可能成为新的增长点。
龟苓膏系列产品尚未有大的起色。双钱实业收入4108万元(确认7个月收入)。龟苓宝销售低于预期,预计公司今年将调整营销方案。
地产业务收入贡献较大。恒祥3期结算,地产收入5.28亿元,同比增长190.2%,净利润约1亿元。钦州地产项目预计今年将会有贡献。
风险提示。产品降价风险;销售额过大引发调控风险;中药注射剂风险;地产调控;医药政策调控风险。
维持“买入”评级。考虑11年地产及一次性收益,略微上调公司盈利预测,预期公司11/12/13年EPS分别为1.57/1.92/2.19元,11/12年PE为19/16倍,当前价36.2元,目标价47.1元。随着血栓通继续放量增长,以及龟苓宝产品推广,我们看好公司未来几年的业绩表现,维持公司“买入”评级。
研究员：李朝 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：中恒集团:10年持续高增长,11年表现出强劲增长趋势
公司公告10年年报和11年一季度报
公司2010年实现营业总收入14.26亿元,比去年增长100.13%,实现净利润3.99亿元,同比增长217%,公司EPS为0.744元。公司在2011年一季度获得净利润2.15亿元,同比增长300%,实现EPS0.395元,扣除非经常性损益后EPS为0.181元。
2011年一季度体现出强劲增长趋势
去年下半年经销商担心药品降价是公司去年业绩略低于预期的主要原因,但今年一季度报超过100%的医药利润增长说明了公司已经和步长完成了磨合期,我们认为公司完成销售协议中11年血栓通销量翻倍的任务问题不大。
盈利能力进一步增强
由于公司制药业务的快速发展,我们认为公司整体毛利率还将继续上行,同时费用率仍然有下降空间。
2011年看点颇多
制药基地三期工程的建设,将给公司血栓通带来新的产能,并且为其他新品种的产业化提供基础;去水卫矛醇和科博肽的产业化有望在年内实现;公司在年报中提出了股权激励和融资的想法。
盈利预测与投资评级
我们认为公司11年-13年的EPS为1.80元、2.52元、3.16元,给予公司“买入”的投资评级,强烈建议投资者关注。
风险提示
1、政策风险;2、中药材价格上涨风险。
研究员：杨挺 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：Guangxi Wuzhou Zhongheng Group:In line with expectations: Maintain CL-Buy on robust sales growth
What surprised us.
Zhongheng reported FY10/1Q11 results with earnings at Rmb398.6mn/Rmb215.8mn (+217%/+300% yoy). FY10/1Q11 revenue was Rmb1,426mn/Rmb297mn (+100%/+97% yoy). FY10 earnings were 3.4% lower than GHe ofRmb413 mn as Xueshuantong’s (XST) ex-factory price was 15% lower thanGHe, while SG&A was 40% below lower than GHe. Excluding the one-timegain from its property business, 1Q11 earnings were Rmb100 mn, up 133%yoy, exceeding our 2011E yoy growth of 103%. Excluding non-recurringitem, 1Q11 earnings account for 15% of GHe 2011E earnings, in line withhistorical seasonal levels and with our expectations.
What to do with the stock.
We reiterate our Buy rating (on CL) on the stock due to (1) the strong salesgrowth supports the solid performance of its Buchang partnership: weestimate 1Q XST sales volume to be 42 mn units. Given 1Q has accounted for15%-18% of full-year sales in the past, 2011E sales volume could be 233 mn-280 mn units. We thus raise our 2011E XST volume by 18% to 245 units whilecutting its ex-factory price by 15%; (2) Zhongheng also saw strong growth inother products, and we expect full-year growth of 145% yoy to Rmb260 mn forthis segment; (3) Now that Buchang will manage Zhongheng’s former salesagents, we expect to see greater operating efficiency. We raise our 2011E-2013E EPS (recurring) 6.6%/4.5%/3.6% to Rmb1.64/Rmb2.17/Rmb2.67 (andnon-recurring 2011E EPS +19.4% to Rmb1.84) due to the one-time gain fromthe property business. We raise our 12-m Director’s Cut-based TP to Rmb50.70(from Rmb47.40), implying 31X 2011E recurring EPS (unchanged), to reflectestimate revisions. Risks: Slower-than-expected growth post-Buchangpartnership and patient concerns on TCM injection use.
研究员：Fengqi Qian，Wei Du 所属机构：高盛高华证券有限责任公司
报告标题：中恒集团年报点评:业绩逐步兑现,未来仍有看点
2010年公司实现营业收入14.26亿元,同比增长100.13%,实现归属于母公司净利润3.99亿元,同比增长217.06%,实现基本每股收益0.74元。2011年1季度公司实现营业收入2.97亿元,同比增长97.05%,环比下降65.99%,实现归属于母公司净利润2.16亿元,同比增长300.50%,环比下降5.89%,实现基本每股收益0.40元,公司业绩在逐渐兑现。
公司2010年营业收入大幅增长的原因有两个:1.注射用血栓通带动医药制造业务大幅增长,2.公司房地产重点投资项目恒祥豪苑2011年实现销售结算,带动房地产业务大幅增长。
2010年全年医药制造业务实现营业收入8.8亿元,同比增长71.18%,房地产业务实现营业收入5.28亿元,同比增长190.22%。进入2011年1季度,公司销售收入增速有所下降,环比下降65.99%,但仍保持强势增长的态势,同比增长97.05%。考虑到房地产项目结算时间节点的问题,公司1季度的增长绝大部分来自注射用血栓通的增长,我们从1季度有限的财务数据推测可以得到血栓通注射剂的增速并没有下降。
公司2010年综合毛利率有所下降,达到61.17%,同比下降15.53个百分点。综合毛利率的下降是由于低毛利率的房地产业务增速更快,占销售收入的比重增大。而进入2011年1季度,公司综合毛利率有所回升,达到70.91%,环比上升19.57个百分点,毛利率的回升也表明了1季度的收入增长绝大部分是由血栓通所贡献的。
公司2010年销售费用率下降明显,达到9.81%,同比下降5.67个百分点,2011年1季度,销售费用率达到9.69%,继续维持在较低水平。我们判断:公司在将其药品总经销权交给步长医药之后,公司销售费用率有进一步下降的趋势。
公司2011年1季度营业外收入大幅增长,达到1.60亿元,同比增长966.54%,其主要原因是公司收到税收奖励及双钱公司收到搬迁财政补助。
盈利预测:公司在与步长医药签订总经销合同后,业绩被锁定,我们加上2011年1季度的营业外收入,调整盈利预测,预计2011-2012年公司基本每股收益为1.39元、1.73元,根据4月20日的收盘价36.20,对应动态市盈率为26倍、21倍。公司目前股价并未完全反应公司业绩,同时公司未来龟苓宝类保健品业务仍有看点,故维持“增持”的投资评级。
风险提示:公司与步长医药签订的总经销合同因为某些原因无法顺利执行;龟苓宝类保健品业务推广低于预期。
研究员：彭晓 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：中恒集团:业绩快速增长,多产品线雏形渐显
业绩回顾:中恒集团公布2010年及2011年一季度业绩:2010年实现营业收入14.26亿,归属于上市公司股东的净利润3.99亿元,同比分别增长100.13%和217.06%,净利润较09年制订的3亿元目标超额完成1/3,全面摊薄每股收益0.74元。公司拟每10股送5.5股,并派发现金红利0.65元。公司11年销售开局良好,一季度实现营业收入2.97亿元、营业利润1.33亿元,同比增长97%和164%,复合我们的预期。
评论:血栓通大幅增长带动制药业务表现强劲。血栓通产能扩张带动制药业务10年实现营业收入9亿元,同比增长71%;在血栓通销售占比提高、三七总皂苷的收率提高以及冻干工艺改善的作用下,毛利率亦较09年上升10.41个百分点。制药公司实现净利润达到3.05亿元,同比增长126.9%。
保健食品业务初露头角,房地产进入结算期。保健食品10年实现收入3934万元,毛利率达38%,净利润贡献4.5万元。经过前期的渠道布局和持续的广告投入,我们预计保健食品业务将迎来大发展,11年收入预计达到3亿元。房地产业务10年实现收入5.28亿元,实现净利润1.41亿。报告期内恒祥豪苑销售超过九成,使得房地产销售收入较去年同比增长190%。11年公司将加快房地产项目的开发销售速度。
步长的渠道优势将逐步发力。步长拥有1.5万家医院网络和近1.5万销售人员,随着销售人员推产品的熟悉和推广,预计血栓通的销售力度将逐步加强。2011年一季度制药业务实现销售收入约2.7亿元,同比增长84%,毛利率同比提升3个点到73%,实现净利润约1.15亿,同比去年增幅近130%。
研发力度持续加大,新产品渐显。11年公司拟研发出独家产品肿瘤用药注射用去水卫矛醇的产业化生产工艺,完成FDA临床药品制备工作;拟进一步提高镇痛用药科博肽的纯度;拟初步完成通络清脑制剂研究;研究开发三七保健茶产品;进行血栓通、中华跌打丸、妇炎净、炎见宁等药品新增剂型的研究和申报工作;开发出新型止血药物等。
加大中药材的种植,稳定原材料成本和供应。公司制订了开发15万亩符合GAP认证要求的中药材种植基地的发展计划。10年新增三七种植面积200多亩,已基本形成种植规模约3万亩,保障了三七的供应。
投资建议:我们看好公司做大做强医药和保健食品业务的决心和信心,公司依靠整合强大的研发和销售,在推进血栓通快速放量的同时加大后续产品的研发和培育,未来仍将快速持续成长。我们维持11-12年的EPS预测为1.76和2.36,对应PE为20.5和14.4,维持“审慎推荐”评级。
风险:行业政策风险;销售低于预期。
研究员：秦岭 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：中恒集团:一季度业绩预增符合预期,仍位于强力买入名单
中恒集团近日发布2011年一季度业绩预增公告,预计公司2011年1-3月份归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长超过300%,主要原因是子公司的主导产品销量有较大增长及收到补贴收入。剔除补贴收入,公司一季度的净利润超过人民币1亿元,业绩增长超过85%,基本符合我们对其2011年净利润同比增长103%的预测。我们注意到由于2010年公司房地产业务在下半年确认收入,2010年一季度盈利占全年比例为13.3%。我们预计2011年一季度业绩占我们全年预测净利润的12%左右。
潜在影响。
(1)血栓通是驱动公司业绩增长的核心,我们预测血栓通一季度对公司主营业务业绩的贡献率超过85%。一季度业绩的快速增长也体现了中恒和步长医药合作的进展较顺利;我们认为步长在处理中恒原先的经销商问题上可能会存在利益冲突,出现问题也实属正常,但是我们看到合作正在向理想的方向推进,业绩增长也说明了合作的初步成功;我们仍然维持对血栓通全年销量2.07亿支的预测。
(2)公司的补贴收入来自全资子公司双钱实业的搬迁补偿,今年一季度,公司共收到款项金额人民币1.42亿元,扣除土地成本,我们预计公司一季度非经常性收入为人民币1.1亿元左右;2011全年将收到款项金额人民币1.5亿元,非经常性收入为人民币1.2亿元左右。
估值。
我们使用EV/GCIvs.CROCI/WACC估值,维持原先的盈利预测,同时维持12个月目标价格人民币47.4元不变,该目标价格对应31倍的2011年预期市盈率,相对目前股价有36%的上升空间;该股仍然位于我们的强力买入名单。
主要风险。
步长医药和中恒集团原先经销商的经济利益冲突影响合作的正常进行。
研究员：钱风奇，杜玮 所属机构：高盛高华证券有限责任公司
报告标题：中恒集团:核心产品质量无虞
公司的核心产品血栓通(冻干粉针)质量优异,具“国家专利品种+基药独家品种”优势
需要特别指出的是,血栓通注射剂包括水针和粉针两种剂型,其中粉针剂型为中恒集团子公司梧州制药独家拥有,是公司竞争优势所在和核心盈利品种,而水针剂型则国内多家企业可生产。由于是从三七一种药材中提取制成,相比其它复方的中药注射剂血栓通成份更明确,堪称中药注射剂的经典品种。
梧州制药的血栓通自1983年首获生产至今,临床应用已二十多年,安全有效性已获业界认可。梧州制药经过多年的工艺改进,其血栓通已知结构的3种主要有效成份人参皂苷Rg1/人参皂苷Rb1/三七皂苷R1的含量超过90%,远高于国家规定标准,为临床疗效和安全性奠定了坚实基础。2009年1月28日,梧州制药的血栓通(一种治疗心脑血管疾病的三七药物组合物)获得国家发明专利,意味着20年内无法被仿制;同时血栓通粉针也是国家基本药物目录中的独家品种,将明确受益于国家基本药物制度的推广。
血栓通注射液剂是我国国家基本药物8种注射液之一,国家医保全额报销
卫生部在2009年8月18日发布的《国家基本药物目录(基层医疗卫生机构配备使用部分)》(2009版)中,中药注射剂品种一共有8种,包括血栓通注射液/注射用血栓通(冻干)、血塞通注射液/注射用血塞通(冻干)、柴胡注射液、清开灵注射液、参麦注射液、生脉饮注射液、丹参注射液、脉络宁注射液,而国家基本药物全部纳入国家医保甲类全额报销。如前所述,其中“注射用血栓通(冻干)”是梧州制药的全国独家剂型品种。
在SFDA已公布的不良反应报告品种中未见血栓通注射剂
截止2011年3月4日止,SFDA共发布药品不良反应信息通报36期,其中涉及中药注射剂的共有8期,涉及品种有葛根素注射剂、鱼腥草注射液、莪术油注射液、莲必治注射液、清开灵注射剂、双黄连注射剂、穿琥宁注射剂、炎琥宁注射剂。而自2006年6月1日至今公布的关于中成药注射剂重大事情中,涉及鱼腥草注射液等7个注射剂、刺五加注射液、茵栀黄注射液、双黄连注射液、香丹注射液,均未见血栓通注射剂。
此次“事件”与产品质量无关
虽然血栓通粉针剂型是公司的核心竞争和主要盈利品种,但公司对血栓通的水针剂型品种也进行积极推广和销售。从我们搜集到的各省招投标情况来看,梧州制药的血栓通水针曾在全国18个省市自治区中标过,显示同一品规(5ml:0.175g)在2009年底福建省的招标(即福建省第七批招标)中价格低的异常,7.18元/支的价格与水针另外一个规格(2ml:70mg)价格相近,我们估计是由于填写投标文件时,规格或价格填写错误,因此公司放弃了中标,但基层医疗机构可能仍在使用。
在3月10日福建省下发的《关于规范采购某省医疗机构第七批药品集中采购未招到药品的紧急通知》中“据广西梧州制药(集团)股份有限公司函告“血栓通注射液被列为?严重不良反应报告的品种?”,其产品在我省第七批(基本药物)药品集中采购过程已被废标。为确保患者用药安全,即日起各级医疗机构不得使用、相关配送企业不得配送广西梧州制药(集团)股份有限公司生产的“血栓通注射液”。我们认为该文件的主要目的是强调:对于第七批药品集中采购未招到药品,不能使用和配送,若医疗机构确需使用,需备案采购。
而有关“血栓通注射液被列为?严重不良反应报告的品种?”的说法,据我们查找资料,在2007年8月10日,SFDA曾发出《关于开展注射剂类药品生产工艺和处方核查工作的通知》,其中“要求各省局在注射剂类药品生产工艺和处方核查工作中,可参照“部分化学药品注射剂高风险品种及其风险因素”(附件1)、“部分中药注射剂高风险品种名单”(附件2)以及“部分有严重不良反应报告的注射剂品种名单”(附件3),对辖区内药品生产企业所生产的注射剂类药品进行风险评估,根据评估的风险程度,分清轻重缓急,有重点地开展核查工作”。在该通知的附件中列示了47个化学药品种和25个中药注射剂中有血栓通注射液,但公司的核心产品血栓通冻干粉针剂并不在其中。
我们认为综合各种情况来看,此次事件与公司产品的质量并无关系,只是由于在上一个招标周期内,医疗机构未严格按照规定使用对质量问题较为敏感的中药注射剂品种而造成。据了解,福建省的新一轮招标即将开始。
研究员：贺平鸽 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：中恒集团:股票超卖,估值具吸引力,仍位于强力买入名单
自12月中旬以来中恒集团股价已下跌9%,我们认为这是因为:
(1) 投资者担心基本药物目录产品价格进一步下调;
(2) 行业估值过高。在我们看来,公司面临的最糟状况已经结束,我们研究覆盖的A 股公司中该股目前的风险回报最佳,因为:
(1) 公司盈利有望保持强劲增长。我们预计其2010-13年净利润年均复合增长率为50.6%;
(2) 公司已通过销售协议将基本药品降价的风险转移至步长医药,所以基本药物目录产品价格下调对它的影响较小;
(3) 该股估值相对整个行业仍具吸引力,当前股价对应的2011年预期市盈率为22倍,而行业均值为30倍。
研究员：钱风奇，杜玮 所属机构：高盛高华证券有限责任公司
报告标题：中恒集团:跨越式发展第一年,持续高成长可期
公司预计2010年度归属上市公司股东的净利润比上年同期超过200%。受主导产品包销支撑,2011年净利润增幅仍将维持高成长格局。
中恒集团对2010年度归属上市公司股东的净利润同比增长超过200%的预期,略超出我们此前预期。主要原因是公司除核心主导产品注射用血栓通销售的大幅增长之外,母公司房地产项目部分完工结算确认销售。
展望2011年,在制药业务产能大幅扩张的基础上,依据子公司梧州制药于去年11月与步长医药签订为期五年的产品总经销协议,2011和2012年度将完成含税销售收入23亿和30亿元,以后三年每年递增,幅度由双方协商制定(公司2009年的医药收入仅为5.15亿元)。鉴于公司房地产项目仍存在潜在收益能力,加上龟苓宝(膏)饮料已进入市场营销阶段,目前国内卫视黄金时段已看到其广告。预计公司全年营业收入增幅接近100%,净利润在120%左右。
中恒集团从2008年开始持续高增长后,未来我们仍看好公司和步长制药强强联手后将实现第二次腾飞,公司的龟苓宝(膏)的销售也有望超过预期。而受基金持股结构调整影响,近期股价波动较大,目前股价对应的2011年市盈率仅为20.27倍,远不能反映公司业绩成长性预期,还具有明显的同业比较估值优势。所以我们调整公司评级到“买入”等级。
风险提示:血栓通销量无法达到协议要求,原材料三七供应不足或大幅涨价以及医药降价等风险。
研究员：恒泰证券研究所 所属机构：恒泰证券有限责任公司
报告标题：中恒集团:业绩预增符合预期,仍位于强力买入名单
中恒集团今日发布业绩预增公告,预计公司2010年净利润比上年同期增长超过200%,主要原因是核心主导产品销售大幅增加及项目完工结算实现销售。业绩预增符合我们对2010年净利润同比增长228%的预测。
潜在影响。
我们仍然维持2010-13年净利润同比增长228%、103%和35%的预测,12个月目标价52.8元,该股仍位于我们的强力买入名单。
此次2010年业绩增长超过200%的主要贡献还是来自于主导产品血栓通,我们维持对该产品2010年收入9.22亿元的预测,占公司收入的51%,占毛利润的74%。母公司房地产业务集中在2010年四季度结算,我们维持原来预测,房地产业务收入为5.5亿元,对公司2010年毛利润贡献16%。
此次业绩预测也将提前打消市场对于公司2010年业绩的质疑,给予投资者更多的信心,同时也是对2011年公司和步长医药的销售合作注入一针强心剂。我们仍然看好这一销售合作,在大力看好主导产品血栓通持续放量的同时,也看好中恒的其他中药产品,其在步长强大销售团队的运作下,可以实现快速的增长。
估值。
我们使用EV/GCIvs.CROCI/WACC估值,维持12个月目标价52.8元,目标价对应34倍的2011年预期市盈率,相对目前股价有48%的上升空间。
主要风险。
步长医药自身的主导产品丹红注射液、脑心通胶囊、稳心颗粒和中恒血栓通在医院的竞争关系阻碍步长对血栓通的推广力度;国内厂家如再出现中药注射剂产品事故,将短期影响终端对于血栓通的使用量。
研究员：钱风奇 所属机构：高盛高华证券有限责任公司
报告标题：中恒集团重大事项点评:联手步长,未来五年收入有保障
维持中恒集团买入评级.
根据公司本次合作协议,我们上调公司盈利预测(原盈利预测暗含明后年血栓通涨价预期,本次合作后,血栓通出厂价价格预期不会涨价),预期公司10/11/12年EPS为0.76/1.36/1.77元,当前价27.81元,对应10/11年PE36.6/20.45倍。我们以明年30倍估值(l.36*30一40.8元)。预计公司在第四季度有望结算房地产业务,有可能额外带来1亿利润,折合EPS约0.18元。在未来2年,由于有步长集团销售承诺,预期公司产品销售收入有所保障,维持公司“买入”评级。
风险提示。
(l)中药注射剂安全性风险。(2)产品单一风险。(3)血栓通销售量低于预期风险。血栓通已经是最大的医药品种之一,步长集团销售能否实现血栓通持续高增长,还有待观察。
研究员：李朝，贺菊颖，唐川 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：中恒集团:销售协议重大利好,公司将迎来业绩和估值水平双提升
事件.
公司今日发布公告,中恒集团11月22日股东大会审议子公司梧州制药与步长医药签订产品总经销协议的议案;协议若能生效,公司制药板块11年将实现含税收入23亿元,12年30亿元,以后三年均有递增。
我们的观点我们认为公司在未来不仅将经历明确的业绩提升,还将经历估值水平的提升。这样业绩和估值水平双提升的公司无疑是我们寻找的最好的投资标的。
投资建议.
若协议兑现,保守估计仅医药部分对应贡献公司EPS为11年1.80元和12年2.28元。若我们给予公司11年35倍PE,则可以看到63元的价格。我们认为公司长期符合老龄化趋势和政策方向,近期将经历估值水平和业绩的双提升,因此提升目标价格至60元,强烈向投资者推荐。
风险提示.
1、合同尚需股东会审批,存在审批风险;2、协议履约期限较长,存在不可抗力风险。
注:由于此销售协议尚存审批风险,因此我们暂时未调整公司报表模型,但11年1.80元和12年2.28元业绩预期已经可以作为公司股价的参考业绩。
研究员：杨挺 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：中恒集团重大事项快评:强势产品嫁接强势营销,有望双赢
评论:
“强势产品+强势营销”,优势互补、有望共赢
中恒集团持股99.99%的梧州制药,拥有以血栓通为主的优秀产品群,但营销是其薄弱环节,目前处于高速成长期的核心产品血栓通采用底价代理销售模式,普药则由公司自己销售但改善不明显。
步长制药简介:是国内心血管领域知名的民营现代中药企业,综合实力突出。根据我们初步掌握的资料显示:2009年步长制药收入约48亿元、净利润约9亿元;三个心血管领域核心产品的销售规模分别约:丹红注射液22亿元、脑心通12亿元,稳心颗粒6亿元;拥有一支超过万人、覆盖全国的强大营销网络和队伍。
此次中恒集团将梧州制药的全部药品交给步长制药总经销,双方的合作可谓“强强联合、优势互补”,值得期待:中恒可专心致力于药品研发与制造,以及集团其它业务的经营;步长通过获得优秀品种总经营权,进一步发挥其营销渠道优势,促使业绩锦上添花并为完成明年上市的目标而冲刺。
从优秀潜力品种到品牌“重磅炸弹”--血栓通有望加速成长
我们从2007年对中恒集团开始关注,正是由于其拥有核心产品血栓通(对该产品的介绍可参见我们前期的研究报告)。2010年血栓通的产能问题已基本解决--年产3亿支以上将不成问题。2009年实现销量约6100万支,2010年公司计划销量1.2亿支。由于公司一直采取底价代理销售模式,存在一定政策风险(比如国家可能对“流通差价率”加强管控),经销商对产品价格因素也非常敏感(比如第三季度因为预期发改委对基药调价,经销商拿货积极性不高,导致销量低于预期,也使市场对公司全年目标能否实现产生疑虑)。
血栓通交由步长制药作为全国总经销商之后,有望化解上述风险因素,并可借助步长制药10多年来在国内心血管领域建立的营销网络资源和队伍,特别是其成功运作丹红注射液的经验(2009年丹红注射液销量估计4500~5000万支,销售额估计约22亿元,销售模式为自营),血栓通有望实现从一个潜力品种向“重磅炸弹”的快速成长。
血栓通VS丹红注射液:中恒的血栓通由于拥有专利、纯度更高、疗效和安全性更佳、特别是血栓通被列为甲类医保、并成为基本药物独家品种,因此较步长的丹红注射液更具优势,也更具有市场推广潜力。如果协议内容能够按预期完成,意味着在步长的营销力量推动下,血栓通2012年的销售额有望达到24亿元(按中恒出厂底价计算),如果步长制药接手后逐步按照其自营销售模式推广计算,则更堪称名副其实的国内药品单品销售重磅炸弹。
对公司经营和业绩的影响:推动公司跨越式发展,业绩则弹性很大
根据总经销协议,在合作的头2年,即2011、2012年,梧州制药将完成含税销售收入23亿元、30亿元。即中恒集团的制药业务收入可能达到19.1、24.9亿元。我们估计其中对血栓通销量的约定分别高达2.5亿支、3.2亿支。
根据我们之前的预测,2010年公司制药业务实现收入9.5亿元,意味着与步长合作之后,中恒制药业务将实现重大跨越式发展;并且,由于现有的营销队伍将移交给步长,公司也将不再承诺任何销售费用。为此我们对公司业绩重新做了评估:
预测假设条件:
2010年:前3季度血栓通销量估计约6400万支,其中第三季度由于存在最高零售价降价预期等政策不确定因素,销量低于预期。目前从血栓通在安徽等省的基药招标情况看,招标价比较理想,降价风险不大,因此全年完成1.2亿支目标的可能性仍较大。我们暂预测销量为1.15亿支、均价7.25元,血栓通的净利率约42%;
2011-2012年:虽然我们预计从明年开始,基本药物将进入实质性的实施阶段,有利于基本药物独家品种在基层销售放量;但双方的合作、以及总经销协议中所约定的血栓通销量(估测数)仍远远超出市场普遍预期。我们之前保守预测的血栓通2011/2012年销量仅为1.3/1.4亿支、但预计出厂价格每年提高10-20%。目前为了谨慎考虑,我们将双方协议中可能约定的销量打个八折,供货价格不变,即2011年血栓通销量约2亿只,均价仍为7.25元,净利率提高至43%;2012年:血栓通销量约2.6亿只,均价仍为7.25元,净利率提高至45%。对普药的预测稍有提高。
预测结果(参见表1):
2010-2012年制药业务:实现收入9.8/16.3/20.9亿元、实现净利润3.6/6.4/8.7亿元、实现10-12EPS0.66/1.18/1.59元(之前预测为EPS0.63/0.89/1.15元)。加上其它业务,2010-2012合计EPS:0.77/1.30/1.77元。
风险因素
政策性降价等行业政策性风险;血栓通的原料三七供给紧张或成本大幅上升;双方合作进程受阻、血栓通销量远未达到协议要求、总经销协议终止等风险因素。
维持“推荐”评级,提高目标价至48-52元
近2-3年我们看好公司优秀药品的市场增长潜力,及与步长制药强强合作后可能存在的跨越式发展;同时看好未来2-3年公司保健饮品(龟苓膏/龟苓宝)的市场潜力;地产业务也进入了收获期。
但鉴于本次总经销协议的销售目标远远超过市场普遍预期,我们在积极看好的同时也保持了相当谨慎(对合同销售目标的实现只按80%达成进行预测)。按照谨慎预测的结果,提高公司一年期目标至48-52元(相当于制药业务12PE30-33x、全部业务12PE27-29x)。
研究员：贺平鸽 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：中恒集团:与步长医药签订产品总经销协议,血栓通持续高增长可期
签订总经销协议,步长医药今后将负责梧州制药全部产品的销售。协议规定,梧州制药2011年度含税销售收入完成23亿元,2012年度完成30亿元,以后3年每年递增,递增幅度由双方协商制定。为此,步长医药方需向梧州制药支付销售保证金3亿元;协议若能生效实施,制药业务销售收入有望骤增。未来梧州制药的销售人员和所有经销商都纳入步长医药管理,而步长医药拥有较为完善强大的销售网络,这将有助于公司的血栓通和其它普药迅速抢占市场。
在提价预期和基药放量推动下,预计血栓通明年增速可超过60%,将明显提升公司业绩;龟苓膏系列是未来一大增长亮点。今年5月以来龟苓宝饮料开始正式投放市场,目前已经在多地投放广告。凭借数百年的品牌优势,突出的保健功效,未来产能限制解决后,预计销售量将呈现大幅增长,并成为新的重要利润增长点之一;维持推荐评级。综合来看,终端的旺盛需求和强大的营销能力将促使血栓通高增长可期,龟苓膏业务有巨大市场空间,公司未来有望成为国内“医药+保健食品”的龙头。我们预计公司10-12年的EPS分别为0.73、1.60和2.27元(由于地产业务收入确认时间存在不确定性,暂不做业绩预测),目前股价仍有很大上升空间,维持推荐的投资评级。
研究员：周锐，余方升 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：中恒集团:强强联手,中药“黑马”再次腾飞
投资提示:中恒联手步长,优势互补增强公司竞争力;主打产品血栓通粉针进入产能释放的高速成长期;中华跌打丸和妇炎净等普药成为公司发展的新动力;公司龟苓膏系列产品通过专业化营销也有望实现大的飞跃。公司业绩增长点逐步扩展,未来惊喜不断,给予“审慎推荐”。
理由:预计公司10~12年EPS为0.79,1.76和2.27元,净利润增速分别为242%、123%和29%,当前股价对应PE为35.3X、15.8X和12.2X。
按照2011年30倍PE,12个月目标价53元。
公司质地:民企入主,老牌中药企业迎来新的春天。公司是老牌中药企业,2006年底股权变更,从地方国企转变为民营企业后,组建新的职业经理人管理团队,全面推行营销创新,短短几年给公司带来翻天覆地的变化。公司医药产品采用代理制,新的管理层对经销商不断优化,加强与有实力的经销商合作,产品市场份额逐年提升。公司医药业务07~09年贡献净利润约为公司全部利润的90%。公司还有部分房地产业务,并通过收购介入龟苓膏业务。房地产业务07~09年均处于盈亏边缘;饮料食品10年开始贡献收入。
公司产品线储备丰富。公司具有研发中药217个品种,其中列入国家基本医药目录的药品有30个,国家独家生产品种21个。血栓通粉针是公司的主打产品,占公司医药的收入和净利润比例超过70%。
其他医药产品主要是中华跌打丸和妇炎净(OTC)等。
主打产品血栓通粉针竞争优势明显。血栓通粉针为独家生产品种,获得国家发改委的单独定价权,09年1月获得发明专利授权,专利保护期至2026年,同时进入国家基本药物目录,为医保甲类品种。
血栓通为单方提取三七,纯度高于“血塞通”等同类产品,具有良好的水溶解性,不需要借助任何有机溶剂,安全性好,目前主要用于治疗缺血性脑血管疾病,未来还可以延伸至冠心病、糖尿病等,在视网膜中央静脉阻塞症及内眼病,眼前房出血等疾病上也显著疗效,公司正在申请拓展应用领域,并在基层社区医院积极推广其保健功能。公司产品定价高于同类产品,相对竞争对手优势明显。
血栓通从07年开始供不应求,近几年销售收入增速在70%以上。
随着公司增发项目二期工程11年初投产,公司产能将达到3.3亿支。
与步长强强联手,公司医药产品销售跃上新台阶。公司11年11月6日公告,与步长签订产品总经销协议,时间自10年12月1日起至15年11月30日止。若协议生效实施,公司制药板块2011年将实现含税销售收入约23亿元,2012年实现含税销售收入约30亿元,以后三年每年均有递增。步长为国内医药销售的龙头企业之一,合同条款中关于付款、保证金等对于步长较为苛刻,显示了中恒强大的议价能力和产品竞争力。销售外包后,管理层将有更多精力从事药品研发、生产和龟苓膏业务,从而推动公司进入新的成长轨道。
研究员：秦岭，曾令波 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：中恒集团:莫为浮云遮望眼,公司销售增长符合预期
事件
公司公布2010年三季度报,报告显示公司第三季度实现营业收入1.77亿元,同比增长47%,实现净利润3419万元,同比增长41%。
现金流量表中“销售商品、提供劳务收到现金”为8.19亿元,同比增长85%。
莫为浮云遮望眼
初看公司利润表,可能会产生公司业绩低于预期的错觉。稍加注意可以发现现金流量表中“销售商品、提供劳务收到现金”与利润表收入有明显差距。并可大致测算前三季度血栓通销量。
公司增长符合预期
从历史情况和已披露报告来看,我们认为公司正在按照我们预期成长,并不对我们的盈利预测做出太大调整。
盈利预测与投资评级
我们认为公司医药部分将获得EPS为10年0.74元、11年1.37元,给予“买入”的投资评级,目标价50元。
风险提示
1、政策风险;2、公司销售情况低于我们预期
研究员：杨挺 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：中恒集团:处于成长初期的好公司
血栓通:行业三大优势集于一身
我们认为公司主力药品血栓通心脑血管药品+基本药物目录独家品种+慢性病长期用药的特点使其拥有一个明星品种的素质。从政策和行业规律来看可以长期看好。
产能瓶颈松动,如今仍处于成长初期
从产能上看 2011 年血栓通冻干产能将达到3.3 亿支,提取产能将达到3.5 亿支,产能瓶颈将完全打开,一直限制血栓通发展的产能瓶颈将不再是问题。从市场来看,无论是二、三级医院的高端市场还是在基层市场,公司产品都还有大量的空白可以填补,销量的增长仍然可期。从产品生命周期来看,中恒的血栓通目前尚处代理放量阶段末期,产品还有较大的提价空间,伴随产品销售量达到一定规模,提价将给公司业绩带来明显的弹性。
传统业务基本稳定,饮料前景可以期待
公司传统业务主要还有地产和其他普药,我们认为公司的地产业务将稳健发展,继续贡献利润。而普药由于未能进入医保,销售低于预期,不过对整体利润影响不大。新开发的饮料受益于王老吉打开的凉茶饮料市场,前景不错,值得关注。
盈利预测与投资评级
我们预测公司医药业务 10-12 年贡献EPS 为1.47 元、2.79 元、3.88元,若假设公司地产业务稳健释放业绩,在不考虑龟苓宝前提下预测公司整体10-12 年EPS 为1.66 元、2.98 元、4.08 元。我们认为市场尚未充分认识到公司所具有的成长性。伴随公司逐步兑现业绩,我们认为市场也将逐渐承认公司的地位,而给予公司应有的估值水平。因此我们认为公司股价仍然有较大的上升空间,给予“买入”的投资评级,强烈建议投资者关注,维持前期目标价60 元。
研究员：葛峥，杨挺 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：中恒集团:制药业务体现高盈利能力,提高业绩预测
中期EPS0.51元拟高送转,制药业务产生EPS0.60元好于预期
上半年实现收入3.8亿元,同比增5%;净利润1.35亿元,同比增164%,实现EPS0.51元;拟10送2转8股派现0.25元。因地产业务尚未结算,收入增速不具可比性;制药业务如期高速增长,盈利能力大幅提升,贡献EPS0.60元远高于整体业绩。ROE12.55%,因钦州地产业务开工和储备三七药材等因素,存货增加,经营现金流暂时性为负。
上半年核心医药产品的高盈利能力获良好体现
制药业务共取得收入3.67亿元、净利润1.63亿元,同比分别增长52%、205%,毛利率超过81%,净利润率达到了44%,同比环比均大幅提升。收入和利润主要来自核心产品血栓通注射液,预期中的价量齐升态势及盈利能力获良好体现,但普药在2季度销售不甚理想,拉低了收入增速。
下半年业绩有望超预期
下半年是血栓通销售旺季,加之产能问题已全面解决,其在下半年的销售和利润表现应远好于上半年,即全年制药业务的业绩可能远超我们之前的保守预测;普药销售是否好转则需跟踪。提高制药业务10-11EPS至1.25/1.77元。
地产业务方面,下半年将进入结算收获期,维持10-11EPS0.16/0.16元。
风险因素 医药行业政策性风险,有可能迫使公司提早完成营销模式转型。
维持“推荐”评级,目标价50-53元
公司的制药和地产业务均处于高速成长期,上半年收购“双钱”之后成为国内最大的龟苓膏企业,未来公司的快消保健饮料业务也有望做大成为增长点。10-11年合计EPS1.42/1.94元,其中制药业务贡献EPS1.25/1.77元。当前股价33.5元对应的10/11PE为23/17x,对应的制药业务PE为26/18x。估值具有吸引力,维持“推荐”评级,目标价50-53元(制药业务11PE28-30x)。
研究员：贺平鸽 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：中恒集团:业绩靓丽,高成长逐步体现
业绩靓丽,逐步实现预期
上半年实现营业总收入3.8亿元,实现归属于上市公司股东的净利润1.35亿元,比去年同期增长165.40%;拟向全体股东每10股送2股转增8股,并派发现金红利0.25元。
医药贡献业绩5毛9,下半年大有看点
上半年医药部分贡献业绩为0.59元,如果按照血栓通目前销售量和全年目标的关系,可以预期全年医药1.44元的业绩。而由于医药公司的盈利能力正在提高,所以实际情况可能更好。
现金充裕
子公司利润计入投资收益和公司的支出增加使公司经营性现金流容易让人误解。目前公司帐上现金已经达到3.8亿,非常充裕。
盈利预测与投资评级公司医药业务在10-12年EPS 为1.47元、2.39元、3.44元,整体EPS 为1.64元、2.55元、3.59元,给予“买入”的投资评级。
风险提示
1、政策风险;2、公司销售情况低于我们预期。
研究员：葛峥，杨挺 所属机构：广发证券股份有限公司
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