桂冠电力(600236)_研究报告_财经_新浪网(600236) 研究分析报告|查股网
股票名称：桂冠电力(600236)
报告标题：桂冠电力:积极开拓区外水电资源,意在长远
第一,开拓华中地区水电,收购作价基本合理
第二,设立桂冠新隆公司,西部扩张意图显现
第三,作为大唐集团水电运作平台,维持“谨慎推荐”评级
我们预期公司2011-2013年EPS分别为0.32元、0.37元和0.44元,对应PE分别为17.3x、14.9x和12.6x,同时考虑到未来龙滩优质资产注入,长期来看,公司可能作为大唐集团整合西部地区水电资源的运作平台得到更多集团支持,给予公司“谨慎推荐”评级。
研究员：葛军 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：桂冠电力调研点评:来水情况大幅好转有望受益电价上调预期
近日,我们调研了桂冠电力,就公司下属电厂经营情况、相关流域来水情况以及公司未来发展方向与相关领导进行了充分交流。
盈利预测假设:
公司各项目如期进展顺利;
上网电价维持目前水平不变;
2011年水电来水情况好于多年平均,2012年来水情况与2011年略有下滑;
2011年标煤价格上涨5%,2012年保持不变;
公司税率维持目前水平不变;
我们预期公司2011-2013年EPS分别为0.32元、0.37元和0.44元,对应PE分别为18x、16x和13x,考虑到今年来水情况大幅改善、电价存在上调预期以及未来龙滩优质资产注入,给予公司“谨慎推荐”评级。
研究员：葛军 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：桂冠电力:水电电量提升,业绩逊于预期
一季度业绩略低于预期:
2011年1季度:公司控股机组完成上网电量45亿kwh,同比增长28%,实现收入9.8亿元,同比增长2%,净利润7121万元,同比增长4%,合EPS0.03元,业绩增速大幅低于电量增长。显示出公司业绩受合山火电亏损拖累。
正面:
大水电来水增加,推动EBIT利润率达29%,好于2010年1、2季度水平。
负面:
投资收益仅480万,同比下降73%。源自公司参股企业盈利惨淡。
2010年,公司获得投资收益4610万元,其中:北部湾银行股份有限公司贡献6587万元,广西百色银海铝业有限公司贡献投资亏损2371万元。
发展趋势:
存量机组业绩增长有压力。公司在建岩滩项目有望下半年投产,业绩增长有限。火电方面,仍需面对燃料成本上升压力。
资产收购仍待观察。目前市场投资者对于可能的龙滩水电注入预期较高,保守测算,可推动公司权益装机容量增长1倍。但收购价格不确定性高,对于实际的业绩增厚幅度仍待观察。
短期内,股价催化剂主要源自:二、三季度水电提升、火电减亏,推动业绩环比提升。
估值与建议:
业绩预测:以存量资产计算,预测公司2011年业绩与2010年基本持平:EPS0.28;如若资产注入,考虑20%-30%EPS增厚,乐观预期2012年EPS提升至0.35-0.38元。当前股价对应2012年市盈率为18-22x。属行业平均水平。但资产整合时间仍有不确定性。我们暂维持“中性”投资评级。
风险:下半年煤价加速上涨。
研究员：陈俊华,李捷 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：桂冠电力10年报点评:合山又成鸡肋,估值已无优势
投资要点:
业绩符合预期,收入增长源于电量提高:2010年,公司完成发电量196.78亿千瓦时(其中水电149.63亿千瓦时、火电45.47亿千瓦时、风电1.68亿千瓦时),同比增长2.55%;实现主营收入42.19亿元,同比增长7.25%。收入增长的原因主要是火电上网电量大幅上升;电力主营业务成本26.62亿元,同比增长10.23%,成本增加的主要原因是火电发电量增长而增加燃料成本;实现利润总额10.28亿元,同比增加21.10%。公司业绩增加的主要原因是火电公司大幅减亏。归属于母公司所有者净利润6.63亿元, 同比增加16.01%。
煤价大幅上涨,2011年业绩堪忧:2010年公司火电标煤单价为765元/吨, 而目前公司标煤单价在1000元/吨,我们认为今年煤价将在高位运行,大幅回落可能性不大,公司合山电经营压力增大,公司火电业务盈利不容乐观。
2011年计划电量203.85亿千瓦时,红水河水电贡献增长:公司预计2011年广西电力用电需求仍保持在两位数增长,电力营销环境有所改善,对发电企业有利;随着2010年下半年来水趋于好转以及红水河上游大型水库保持较高水位,预计公司红水河流域各水电厂上半年来水形势比2010年好转,水电利用小时增长10%左右,水电发电量也将提高;公司四川岷江流域2010年第四季度来水一直处于偏枯状态,并延续至2011年春季,但从目前水情趋势分析,全年水情偏枯概率较大,预计该流域水力发电量将比2010年低;仙女堡水电站受送出通道制约,暂不能达到设计电量。
负债高企,融资压力大:公司预计2011年融资总额为60亿元(其中新增融资31亿元,置换贷款融资29亿元)。主要用于如下项目:岩滩二期2×30万千瓦机组、合山公司“上大压小” 1×60万千瓦机组工程、烟台东源风电、贵州盘县四格风电场一期、乐滩水电站移民。
给予公司"观望"评级:由于公司所得税预计提高10%,燃煤成本大幅上升、财务费用提高,公司2011年业绩下滑明显,我们预测公司2011-2013年的每股收益为0.17元、0.19元、0.20元,我们给予公司"观望"评级,目标价5.8元,对应11年35X 市盈率,估值已无优势。
研究员：程鹏 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：桂冠电力:火电扭亏,业绩超预期
2010年业绩超预期:
2010年公司实现营业收入42.19亿元,同比增长7.25%;实现归属于上市公司股东的净利润为6.63亿元,同比增长16.01%,基本每股收益为0.29元,超过市场预期。
公司业绩超预期的主要原因是公司收到财政补贴 1.3亿元。扣除非经常性损益公司的净利润为4.80亿元。
火电大增弥补水电减发:
2010年公司完成上网电量190.76亿kwh,同比增长2.2%。其中,火电上网电量41.29亿kwh,同比增长45.18%,水电发电量147.83亿kwh,同比减少6.4%。
2010年,受西南干旱影响,红水河流域电厂发电量同比减少8%,而火电大幅增长弥补了水电减发。
火电扭亏为盈 补贴功不可没
2010年,桂冠合山扭亏为盈,实现净利润12198万元。桂冠合山盈利的主要原因是:
(1)收到财政补贴约1.3亿元,包括上大压小淘汰落后产能补贴10350万元,以及脱硫技改补贴2300万元;
(2)发电小时大幅增长。2010年受西南干旱水电出力不足影响,合山发电小时达到6000多小时。
但是,由于煤炭价格的大幅上涨,我们预计桂冠合山 2011年将再度亏损。
2011火电或再度亏损 给予“中性”评级
2011年公司将有桂冠合山扩建1*60万千瓦机组投产以及风电项目投产,但由于煤炭价格大幅增长,而火电上网电价上调难以预测,我们预计2011年桂冠合山将再度亏损,并拖累公司业绩。
我们预计公司 2011-2013年的每股收益分别为0.26元、0.30元和0.32元,目前公司的动态市盈率达到26倍,估值基本合理,给予“中性”评级。
研究员：崔玉芹 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：桂冠电力:水电业绩增长可期
2010年,公司实现营业收入42.19亿元,同比增加7.25%;实现归属于母公司净利润6.63亿元,同比增长16.01%,1-4季度分别实现每股盈利0.04、0.05、0.15和0.05元,折合每股盈利0.29元,业绩符合预期。
营业外收入增厚业绩:公司收到淘汰落后产能补助、地震灾后贴息、办公楼诉讼赔款、风电项目专项补贴,体现为营业外收入1.61亿元,同比增加1347%,如果没有此项收入,全年业绩则要低于2009年。
火电增发:红水河流域水电厂2010年上半年遭遇百年大旱,来水锐减,造成水电发电量大幅下降,使得公司红水河流域水电厂减发8%左右;而火电利用小时在6000小时高位,上网电量同比增加45.18%,火电累计实现利润1.22亿元,比2009年同期的亏损1.60亿元增加利润2.82亿元,减亏幅度176.62%,能够盈利的主要原因是收到淘汰部分火电机组落后产能财政奖励款1.03亿元。
水电业绩增长可期:在收购了岩滩水电站后,公司水电装机容量占比已达到84%,因此业绩受来水影响极大,需要关注2011年的来水情况,从现在情况来看,红水河流域各水电厂2011年上半年来水形势较2010年同期有一定程度好转,可以推断公司2011年水电发电量应有增长,成为全年业绩的主要来源。
等待龙滩注入:除上市公司外,大唐集团广西分公司的水电资产较多,但仅龙滩电站盈利能力较强。且由于新近投产,电价较高,其注入将对公司产生质的影响。然而,考虑公司现有资产负债能力、龙滩电价尚未核定,我们预计该资产注入仍需等待。
盈利预测及评级:我们假设2011年来水与正常年份相同,2012年及以后,全年来水等同于多年平均。预计2011-2013年的EPS分别为0.26、0.26和0.27元,维持“中性-A”评级,考虑资产注入预期,目标价确定为6元。
风险提示:2011年来水低于预期,以及煤价上涨幅度超预期。
研究员：潘凡，张龙 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：桂冠电力:当前估值合理
事件:桂冠电力3月29日公布2010年年报,2010年公司实现营业收入42.19亿元,利润总额10.28亿元,分别同比增长7.25%和21.10%,实现每股收益0.29元,分红预案为:拟按每10 股派现金红利0.5 元(含税)。
总体评价:公司未来看点主要是在建的招远夏甸风电场、大唐合山和岩滩二期扩建项目。但它们预计要到2012年才可投产,短期未能对公司提供新的业绩增长。由于龙滩水电站正常蓄水位(2010年最高蓄水位371米)要达到实施大股东资产注入所要求的水平(400米)尚需时日。因此,我们预计,公司短时间内获得龙滩水电站资产是小概率事件。我们预计公司2011和2012年EPS分别为0.26和0.29元,对应的动态PE为25和23倍,估值合理,暂下调为“增持”评级。
研究员：陆凤鸣，白瑜 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：桂冠电力:水电摆脱旱情,火电扭亏为盈,未来期待龙滩
2010年公司实现每股收益0.29元,基本符合预期。公司2010年实现销售收入42.2亿元,营业利润8.7亿元,净利润9.1亿元,同比分别增长37%、100%、130%,折合每股收益0.29元,扣除非经常性损益后每股收益0.21元。
岩滩提升收入,火电扭亏为盈。公司全年完成发电量197亿千瓦时,较去年同期增长57.4%,主要是收购岩滩带来电量大幅提升,从而推动主营收入同比增长37%。同时,公司净利润也实现了翻倍,主要是公司合山火电受益水电减发和用电需求的增长,全年实现利润1.2亿元,从而扭亏为盈,较2009年大幅提升2.8亿元;另外,公司营业外收入1.6亿元,同比增加1347%,主要是公司收到淘汰落后产能补助、地震灾后贴息、办公楼诉讼赔款、风电项目专项补贴。
毛利率保持高位,财务杠杆提升盈利。第四季度,虽然已进入水电枯水期,但公司毛利率仍然维持了47%的较高水平,与三季度持平,好于目前水电行业38%的平均水平,显示了全流域较好的调节性能。另外,公司收购岩滩后,负债率有所增加,加大了财务杠杆,使得公司ROE水平由2009年的8%大幅提升至22%,远高于行业11.5%的水平。
2011年,水电来水向好,火电电量乐观。随着去年下半年来水好转,上游大型水库蓄水较好,预计2011年公司水电发电量将显著提高。同时,在广西旺盛的用电需求下,公司火电机组电量形式也非常乐观,预计将在6000小时左右。
维持“审慎推荐-A”投资评级。我们预计2011~2012年公司每股收益分别为0.30元和0.33元。考虑大股东承诺龙滩全部投产后,将注入公司,龙滩盈利较好,预计能够明显增厚公司业绩。我们看好公司未来的成长,维持“审慎推荐-A”的投资评级,按2011年25~30倍PE计算目标价7.5~9.0元。
风险提示:节能减排政策导致发电量下降、来水较差削弱公司盈利。
研究员：彭全刚，侯鹏 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：桂冠电力2010年报点评:业绩略高于预期,龙滩注入值得期待
业绩略高于市场预期。公司2011年实现营业收入42.2亿,同比增长7.3%,营业成本26.6亿,同比增长10.2%。由于收到淘汰落后产能补助等各项补贴,营业外收入达到1.6亿(同比增加1347%),使得最终实现归属于母公司所有者的净利润6.6亿元(高于我们6.2亿元的预测以及市场5.8亿元的一致预期),同比增加16%,EPS为0.29元。
龙滩水电站的蓄水将提升红水河流域水电站发电能力。龙滩水电站蓄水调节后,在正常年份里,龙滩以下的的岩滩、大化、百龙滩、乐滩、桥巩、大藤峡6级电站的总保证出力由138万千瓦提高到222万千瓦,增幅约60%;总发电量由213亿千瓦时提高到237亿千瓦时,增幅为11.3%。我们认为公司水电站利用小时将逐步上升。
公司2011年业绩进一步回升,龙滩资产的注入值得期待。由于2010年干旱,公司水电机组利用小时基本处于低谷。假设公司主要水电站2011年发电小时回复到往年正常水平,2012—2013分别同比增长1.5%、1.5%。合山火厂2011—2013年利用小时同比增长-5.5%、0%、0%;暂时不考虑岩滩的扩建以及龙滩的注入,测算公司2011—2013年EPS分别为0.31、0.35、0.37元。由于2010年底发电集团资产负债率过高(其中公司控股股东大唐集团资产负债率接近90%),降低资产负债率成为发电集团2011年重要任务之一,我们认为这将加快龙滩资产的证券化,从而给公司提供明确的成长路径。
区域水电龙头逐步成型,看好公司长期投资价值,维持“增持“评级。从行业层面看,我们认为市场仍没充分认识到水电的资源及环保价值,在电价改革逐步深入和核电发展有所受限的环境下,水电的资源和环保价值将逐步显现。
从公司层面看,由于公司目前电价水平远低于行业平均水平(其中岩滩电站电价水平只相当于广西水电标杆电价的60%),一旦有火电电价调整,公司水电跟随上调的可能性最大。另外值得关注的是,公司除了作为大唐集团整合广西流域的水电平台以外,未来向云南、贵州、四川等地的水电扩张也是有可能的。
我们看好公司长期投资价值,维持“增持“评级。核心假定的风险主要来自广西流域来水继续偏枯和资产注入放缓。
研究员：余海 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：桂冠电力:经营业绩超预期,未来成长聚焦龙滩
桂冠电力前三季度实现每股收益0.23元,高于我们的预期,主要是报告期内公司电量增长62%,推动公司收入增长,同时,公司收到政府补助及赔款1.34亿元、减值转回0.81亿元,非经常收益丰厚。考虑到公司未来拟注入的龙滩电站,届时公司业绩增厚明显,我们维持“审慎推荐-B”投资评级。
前三季公司实现每股收益0.23元,高于我们预期。公司2010年上半年实现销售收入33.1亿元,营业利润6.6亿元,净利润7.1亿元,同比分别增长51%、83%、134%,折合每股收益0.23元,较去年同期增长34%,如考虑去年岩滩业绩,则同比增长3.63%,高于我们的预期。
电量推高公司收入,非经常收益丰厚。汛期以来,公司电量明显好转,今年收购的岩滩电站贡献电量41亿千瓦时,同时,合山火电受益于水电减发,电量大幅增长121%,使得公司总体发电量同比增长62%,从而推高公司电量收入。此外,公司收到淘汰落后产能政府补助和琅东基地办公楼赔款1.34亿元,办公楼减值转回0.81亿元,收益丰厚。除去非经常收益,公司经营符合我们预期。
汛期毛利率大幅提高,盈利能力整体提升。公司第三季度毛利率达到47%,环比提高16个百分点,前三季度经营毛利率为34%,好于目前水电行业32%的平均水平,我们认为,主要是因为龙滩水库的调节作用,使得流域电站盈利水平整体提升。此外,公司财务杠杆加大,也使得公司ROE水平达到22%(年化)的较高水平,高于行业10.2%的水平。
未来成长聚焦龙滩,盘活一江春水。按照大唐集团承诺,龙滩(630万千瓦)电站建成全部投产后,将启动资产注入工作,届时,龙滩将为公司年贡献净利润10亿元左右,业绩增厚明显。另外,龙滩正常蓄水(400米)调节后,下游的岩滩、大化等6级电站的总保证出力有望提升60%左右,龙滩盘活了一江春水,保障公司盈利能力将再上层楼。
维持“审慎推荐-B”投资评级。我们预计2010~2012年公司每股收益分别为0.31元、0.27元和0.30元。考虑到公司未来拟注入的龙滩电站,公司成长性较好,我们维持“审慎推荐-B”的投资评级。
风险提示:节能减排政策导致发电量下降、来水较差削弱公司盈利。
研究员：彭全刚，侯鹏 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：桂冠电力:上半年来水偏枯致利润减少,下半年看岩滩业绩
上半年来水偏枯致使业绩下滑
上半年,公司累计完成上网电量 78.82 亿千瓦时,比去年同期减少19.01%。其中,红水河流域水电厂发电量较去年同期减少了45.2%。
来水偏枯致使公司上半年利润总额同比去年下降47.00%。
下半年业绩释放看岩滩水电站
正常来水情况下,岩滩利润在2.5-3 亿元。上半年实际贡献3900 万元,下半年来水恢复正常,岩滩下半年利润贡献将增加1.8 亿元左右。
大股东资产注入题材仍很丰富
公司大股东在广西尚有 1135 万千瓦水电装机没有进入上市公司,其中,最大水电资产是龙滩630 万千瓦水电。从股改承诺来看,后续大股东仍有水电资产注入上市公司的可能。
盈利预测与投资评级:
由于上半年旱情超出我们预计,我们调整 2010-2012 年盈利预测,实现净利润分别为6.35 和6.90 亿元,比上次预测分别减少0.5 亿元和0.6 亿元。对应EPS 分别为0.28 和0.3 倍。相比行业估值水平,目前估值比较合理。将评级调整为“持有”。
风险提示:环境变化使得来水波动增加。
研究员：谢军，张媛媛，聂荣杰 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：桂冠电力:来水不佳拖累业绩,期待资产注入
1. 因枯水期来水受西南地区旱灾影响大幅减少,加之今年入汛又较正常年份晚,上半年红水河流域来水情况不佳,来水同比大幅减少50%左右,红水河流域水电厂上半年发电量较去年同期减少45.2%。公司在四川的水电厂今年来水一直较好,发电量同比增长25%左右,但四川的天龙湖水电厂(18 万kw)、金龙潭水电厂(18 万kw)装机规模不大,无法弥补红水河流域水电厂发电下降影响。公司所属水电站的上网电量同比下降40.11%,水电业务低于预期。
2. 火电受广西用电负荷增长和水电减发影响,机组利用小时大幅增长;上半年合山火电厂累计发电25.98 亿千瓦时,同比增长239.16%。但公司电煤需要外购,今年丰水期电煤价格反常规的小幅攀升,侵蚀了火电的利润空间,导致火电业务对利润贡献有限。
3. 下半年,预计红水河流域来水情况将转好,公司业绩有望显著提升。
进入7 月以来,受南方大范围降雨影响,红水河流域来水充足。根据大唐集团对外公布的数据, 7 月30 日,大唐龙滩水电站创下了自机组投产发电以来的最高负荷运行纪录,机组最大出力达到470 万千瓦,7 月份全月,该水电站创下了今年以来单月发电量新高。与大唐龙滩水电站同属红水河流域的岩滩水电站、平班水电站、大化水电站等水电站将显著受益于来水改善。加上岩滩水电站资产收购已经完成,预计公司全年水电发电量较上年增加30%以上。
4. 大唐集团承诺,待龙滩水电站按照400 米正常蓄水位方案全部建成投产发电后,启动将龙滩水电开发有限公司的发电资产逐步注入桂冠电力的工作。市场对于龙滩水电站这一优质资产的注入充满期待。但由于龙滩水电站的规模(630 万KW)过大,预计将采取逐步注入上市公司的办法,只要所注入资产价格合理,将会对上市公司带来持续利好。
5. 预计 2010 年和2011 年公司实现每股收益分别为0.22 元和0.25 元,当前股价对应2010、2011 年24 倍、21 倍PE,估值水平水电处于行业中游;考虑到上半年来水不佳,下半年有望走出低谷以及龙滩水电站资产注入预期,给予公司推荐评级。
研究员：程建国，常格非 所属机构：国元证券股份有限公司
报告标题：桂冠电力中报点评:干旱导致水电上网电量大幅减少
公司上半年实现主营业务收入19.84亿元,同比去年增长4.82%;实现利润总额2.69亿元,同比下降47%;归属于母公司所有者净利润1.86亿元,同比下降19.78%;基本每股收益0.082元。
西南地区特大干旱造成水电站上网电量同比下降40.11%是盈利下降的主要原因。公司上半年累计完成上网电量78.82 亿千瓦时,其中火电完成23.62 亿千瓦时,水电完成54.17 亿千瓦时,风电完成1.03 亿千瓦时。红水河流域水电厂上半年发电量较去年同期减少45.2%,尽管火电上网电量大幅增长弥补了水电的减少,火电毛利率低导致发电业务总毛利率仅为13.61%,较去年同期大幅下降13.36个百分点。目前红水河流域来水情况已转好,下半年水电发电量大幅增加将明显提升公司盈利水平。
公司是大唐集团在红水河流域的水电运作平台,总装机630万千瓦的龙滩水电站等资产的注入为公司提供了持续的发展空间。大唐集团承诺龙滩水电站按照400 米正常蓄水位方案全部建成投产发电后,启动资产注入工作。龙滩电站一期已投产7台70万千瓦机组,蓄水位达366米,二期目前正在建设中。如龙滩电站一期实施注入,将使公司装机增长118%。
广西北部湾经济区1.5万亿投资有望带动广西地区经济快速增长,公司将受益于用电需求的增长。今年3月出台的《关于加快广西北部湾经济区大产业大港口大交通大物流大城建大旅游大招商大文化发展实施意见》提出规划估算总投资超过1.5万亿元。公司发电量主要在广西电网销售,将直接受益于区域经济发展。
投资建议:预计公司2010-2012年EPS为0.20元、0.25元、0.28元,对应目前价格的动态市盈率为26倍、21倍和19倍,考虑到龙滩电站注入预期,给予“增持”评级。
研究员：陈光明，黎国栋 所属机构：金元证券股份有限公司
报告标题：桂冠电力:业绩符合预期
公布2010年中报,业绩符合预期:公司2010年上半年实现收入19.8亿元,同比增长5%,实现归属于母公司净利润1.9亿元,同比下降20%,折合每股盈利0.08元,业绩符合预期。
主业盈利大幅下降:公司上年冲回资产减值损失7981万元,同时获得2895万元的营业外收入,合计近1.1亿元,折合每股0.05元,在扣除该非经营性项目后,公司净利润约8000万元,较同期大幅下降约65%。
广西来水减少导致主业利润下降:公司上半年实际净利润的大幅下降主要来自于广西来水减少。红 水河流域电厂上半年发电量大幅下降45%,而 四川来水较好,同比增长25%。
合山电厂扭亏为盈:受益于经济回暖和水电少发,合山电厂发电量同比上涨240%,同时煤价公司采取多项措施降低燃料成本,我们估计煤价上涨幅度在5%左右,低于全国平均水平。根据我们估算,利用小时的大幅反弹和煤价的小幅上升使得合山电厂扭亏为盈。
业绩波动性加大:在收购了岩滩水电站后,公司水电装机容量占比已达到84%,因此业绩受来水影响极大。关注三季度的来水情况,而从现在情况来看,下半年来水较同期出现较明显好转。
盈利预测及评级:我们假设2010年下半年来水与正常年份相同,2011年及以后,全年来水回复至多年平均。预计2010年-2012年的EPS分别为0.29元、0.33元和0.35元,维持“中性-A”评级,给予2010年20倍估值,目标价下调至5.8元。
风险提示:三季度来水低于预期,以及煤价上涨幅度超预期。
研究员：张龙，诸勤秒 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：桂冠电力:干旱导致中期业绩同比下降20%
事件:公司公布中报
干旱导致公司净利润同比下滑20%:
桂冠电力2010年上半年实现主营业务收入198424.12万元,同比增加4.82%;归属于母公司所有者净利润18,648.23万元,同比下降19.78%,基本每股收益为0.08元,基本符合预期。
众所周知,2010年我国西南地区遭遇特大干旱。受到干旱气候影响,公司发电量同比下降19%,其中红水河流域水电发电量同比下降45.2%。由于水电出力下降,火电利用小时大幅增加,桂冠合山发电量同比增加239%。
但火电盈利能力明显低于水电。特别是广西地区,由于缺乏煤炭资源,广西地区的火电企业盈利能力较差。公司的毛利率同比下降13.36个百分点,利润总额下降47%。
另外,公司和广西泳臣房地产公司的诉讼了结,公司胜诉,本期收回本金、赔偿金、利息15500万元。其中,琅东基地办公楼项目减值的转回7980万元,并获得赔款2895万元,合计10875万元,折合每股收益为0.05元。
未来成长看资产注入和水电提价
公司未来的利润增长点在于:(1)资产注入。目前大唐广西公司还拥有龙滩水电65%股权,大唐集团承诺在适当的时机注入龙滩水电。龙滩水电规模装机容量630万千瓦,一期装机490万千瓦,年盈利约8亿元。(2)新项目投产:目前公司拥有岩滩扩建工程(2。
30万千瓦)、合山上大压小(1。
60万千瓦)。由于火电盈利能力较差,我们寄望于岩滩扩建工程的投产。(3)水电提价。目前岩滩水电的电价仅有0.1544元/kwh,电价上调具有一定的空间,岩滩水电每上调1分钱,公司的每股收益将增加0.015元。
下半年盈利好转,维持“中性”评级
水电具有明显的季节性,目前公司的水电装机容量占总装机容量的83.7%(权益容量),因而公司业绩也呈现明显的季节性。我们预计随着丰水期的到来,下半年公司的盈利将大大好于上半年。
我们对公司2010-2012年的每股收益预测为0.25元、0.27元和0.30元。目前公司估值基本合理,维持“中性”评级。
研究员：崔玉芹 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：桂冠电力:5月份后来水恢复正常,全年有望实现年初计划电量
上半年电量82亿千瓦时,每股收益0.082元,扣除非经后0.044元
2010年3月份完成对岩滩水电70%股权的收购,截止目前公司总装机容量为426.80万千瓦,上半年完成上网电量78.82亿千瓦时(其中:火电23.62亿千瓦时;水电54.17亿千瓦时;风电1.03亿千瓦时),比去年同期减少19.01%,减少是由于红水河来水差导致广西境内水电发电量较去年同期减少45.2%,四川水电和广西火电则同比大幅增长
季度盈利指标分析--一季度非经为主,二季度为经常性收益
由于2010年上半年比2009年同期火电电量增长水电电量下降,因此一、二季度毛利率同比均显著下降,同时由于水电行业的行业特性,季度间盈利波动巨大,一季度净利润几乎都是由非经常性收益贡献,二季度则为经常性收益
极端气候频发导致水电公司电量预测非常困难
09年8月份以后西南各省来水偏少,10年以来干旱更为严重,1-4月份广西水电机组发电小时同比下降55%,但5月份后显著改善,7月份恢复到平水年水平。极端气候的频繁出现使得对水电站的电量预测非常困难,若3季度能维持平水年水平则全年可实现年初计划电量(水电的),同时由于广西电力需求增长大幅高于全国,且近2年广西境内无新投产火电机组,因此合山火电的电量和盈利都将大幅高于年初预期(09年合山火电对公司的权益贡献将近-1亿),我们预测合山2010全年有望贡献权益利润2500万左右
业绩预测与投资建议
09年报披露:“2010年计划完成发电量195.6亿千瓦时;完成营业收入38.8万元;实现利润总额9亿元”,我们维持该电量预测,预测可实现净利润4.72亿(不含合山将在2010年年内获得的“以大代小”的补贴),我们测算EPS为0.21元,估值没有明显优势,维持“中性”评级
研究员：徐颖真 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：桂冠电力中报点评:电量结构影响盈利
2010 年上半年,公司营业收入达到19.84 亿元,同比增长4.82%,实现归属于所有者净利润1.86 亿元,同比下降19.78%,由于火电电量大幅增加导致公司营业成本同比增长45.8%,实现EPS0.08 元。
2010 年上半年,公司累计完成上网电量为78.82 亿千瓦时,同比减少19.01%,其中:火电完成23.62 亿千瓦时;水电完成54.17 亿千瓦时, 风电1.03 亿千瓦时。由于今年枯水季节延续了去年的干旱,丰水季节红水河入汛较正常年份晚,该流域来水大幅减少50%左右,导致红水河流域水电厂上半年发电量较去年同期减少45.2%。四川水电厂今年来水一直较好,发电量同比增长25%左右。火电受全区用电负荷增长和水电减发影响, 机组利用小时大幅增长,发电量增长239%,火电电量在电量结构占比达到32%,同比大幅提升。由于火电盈利能力较低,电量结构的改变带来盈利能力的降低。
6 月份,我国南方暴雨洪水频发,北方多阵雨天气,全国422 座大型水库7 月1 日蓄水总量为1767.0 亿立方米,比上月初多蓄24.3 亿立方米,偏多1%;比去年同期多蓄160.8 亿立方米,偏多10%;比多年同期平均多蓄283.3 亿立方米,偏多19%。我们认为,水库蓄水较多将有利于下半年水电机组保持出力,提升公司的水电量比重。
我们认为不应顾虑干旱的短期影响,尽管目前公司相对估值不具优势,但考虑公司资产的资源属性以及龙滩蓄水带来的电量提升,仍维持“推荐” 评级,合理价格区间应为5.2-6.6 元,6 个月目标价位为5.9 元。
研究员：程鹏 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：桂冠电力:毛利恢复业绩提升,期待龙滩续写未来
桂冠电力上半年实现每股收益0.08元,较去年大幅增长,主要是报告期内公司注入的岩滩水电站贡献电量20亿千瓦时,以及合山火电电量大幅增长239%。下半年预计公司电量仍将保持增长,考虑到公司未来拟注入的龙滩电站,届时公司装机将增长152%,成长性较好,我们维持 “审慎推荐-B”投资评级。
上半年实现每股收益0.08元,干旱影响公司业绩。公司2010年上半年实现销售收入19.8亿元,营业利润2.4亿元,净利润2.4亿元,同比分别增长47%、7%、38%,折合每股收益0.08元,较去年同期大幅增长74%。如果去年同期考虑今年注入的岩滩电站,则每股收益较去年同期下降26.8%,主要是上半年西南旱情影响,公司水电减发所致。
火电增发弥补水电、岩滩注入贡献较大电量。公司上半年主营收入大幅增长,一方面是公司的合山火电电量大幅增长239%,另一方面是公司注入的岩滩水电站贡献电量20亿千瓦时,使得公司总体发电量同比增长40%。另外,公司琅东基地办公楼资产减值转回0.8亿元,投资收益0.23亿元,也增加了公司收益。
二季度来水好于年初,毛利率水平快速恢复。公司二季度实现销售收入10.3亿元,营业利润1.6亿元,净利润1.4亿元,环比分别增长8%、94%和49%。
由于公司水电装机占80%,受来水影响较大,二季度来水较年初时明显好转,毛利水平由20%快速恢复至31%,接近过去三年32%的平均水平。
下半年电量保持增长,龙滩注入值得期待。考虑到岩滩电站今年对公司电量的贡献,以及入汛以来公司水电快速恢复,同时,经济复苏、水电减发推高了公司火电电量,预计下半年公司电量仍保持增长。另外,根据大唐集团承诺,龙滩(630万千瓦)电站建成全部投产后,将启动资产注入工作,届时,公司装机容量将达到1046万千瓦,增长152%,水电比重达到92%,盈利能力大幅提高。
维持“审慎推荐-B”投资评级。虽然下半年来水仍存在不确定性,但我们对公司电量仍持乐观态度。我们预计2010~2012年公司每股收益分别为0.24元、0.27元和0.30元,对应PE 分别为22、20和17倍。考虑到公司未来拟注入的龙滩电站,公司成长性较好,我们维持 “审慎推荐-B”的投资评级。
风险提示:节能减排政策导致发电量下降、来水较差削弱公司盈利。
研究员：彭全刚，侯鹏 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：桂冠电力:大旱导致营业利润大幅缩减
2010 年上半年,公司实现营业收入19.84 亿亿元,同比增长4.82%;实现营业利润2.42 亿元,同比减少52.16%;实现归属于母公司所有者的净利润1.86 亿元,同比减少19.78%;基本每股收益0.08 元。
主业同比基本持平。上半年公司累计完成上网电量78.82亿千瓦时,同比减少19.01%。其中,由于需求恢复以及上半年水电出力不足,合山火电厂完成上网电量23.62亿千瓦时,同比增长208%。水电完成上网电量54.17 亿千瓦时,红水河流域电站由于受到自去年下半年开始的西南旱情影响,来水情况很差,发电量同比减少45.2%,这也是公司营业利润减少的主要原因。四川地区水电厂来水较好,发电量同比增长25%。山东东源风电情况正常,完成上网电量1.03 亿千瓦时。由于目前旱情已经结束,丰水期来水情况较好,加上收购岩滩电站的影响,预计全年水电发电量将会有一定增长,加上火电增幅较大,预计公司全年收入增幅会比较大。
收购岩滩资产完成交割:公司采取非公开发行股份并结合支付现金的方式购买大唐集团持有的岩滩公司70%股权的重大重组交易已于2010年3月5日实施完成。公司获得121万千瓦的控股装机,装机容量增幅约40%。岩滩目前的上网电价仅为0.153元每度,而广西水电的标杆上网价为0.26元,高于目前岩滩电价70%。岩滩电站公布的06年ROE只有1.4%,具有充分的上调电价理由。而08年发改委单独将其电价上调了2.33分每度(18%),可见国家对其电价上调是认可的。其盈利能力提升空间非常大。岩滩电厂的发电量稳定在45-56亿千瓦时之间。按照50亿千瓦时计算,岩滩的电价每提高0.01元/千瓦时,则岩滩的税前利润将增加约4500万元。如果岩滩电价调高,无疑,岩滩的现时和未来的盈利能力等将得到显著提高,也将大幅增加公司的利润。
维持“增持”评级:预计公司2010-2012年全面摊薄后EPS分别为0.3元、0.34元和0.37元,对应的动态市盈率分别为18倍、16倍和14倍,估值偏低,维持“增持”评级。
风险提示。来水波动风险;煤价上涨的风险。
研究员：王小建 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：桂冠电力:龙滩贡献增长,重置体现价值
公司核准在建项目主要为火电和风电,水电项目均处于前期开发阶段,储备项目规模有限,我们认为公司发展将依靠并购,而并购目标我们认为主要来自于大唐集团已投产装机。龙滩水电站一期建成投产后正常蓄水位为375 米,具备年调节能力,下游各梯级电站年总发电量由213.58 亿千瓦时提高至237.92 亿千瓦时,增幅为11.4%。
受广西区社会用电需求增长、区内水电企业上网电量减少的影响,09年下半年大唐合山的火电机组利用小时大幅增加,而且2008 年7、8月份两次调整的火电价格使大唐合山减轻了部分成本压力。目前该公司标煤价格保持在800 元/吨左右,1 季度实现盈利,经营形势稳定。
在合山2010 年40 亿千瓦时电量、标煤单价800 元/吨基础上测算,我们预计合山电厂实现利润总额将达到1 亿元,从而摆脱鸡肋地位。
龙滩375 米蓄水完成,估计岩滩年平均发电量增加到64 亿千瓦时,二期扩建以及龙滩400 米蓄水完成后,岩滩年平均发电量增加到80 亿千瓦时。岩滩公司目前的电价为0.1544 元/千瓦时,剔除上交财政部分,仅为广西水电标杆电价的60%。这使得具备低电价优势的岩滩电站能够从直供电中受益。未来岩滩电价提升空间较大。
我们认为不应顾虑干旱的短期影响,尽管目前公司相对估值不具优势,但考虑公司资产的资源属性以及龙滩蓄水带来的电量提升,仍维持“推荐”评级,合理价格区间应为8.2-10 元,6 个月目标价位为9.3 元。
研究员：程鹏 所属机构：华泰证券股份有限公司
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