鲁商置业(600223)_研究报告_财经_新浪网(600223) 研究分析报告|查股网
股票名称：鲁商置业(600223)
报告标题：鲁商置业:销售倍增的区域地产龙头
独特观点
本篇报告的独特观点在于:1、我们判断公司的销售在2011年下半年将进入爆发期;2、公司的负债水平并不高,市场对公司高负债的担忧不足为虑,后续发展动力依然充足。
强大的股东背景
作为山东省国资委旗下唯一以房地产开发为主营业务的上市公司,强大的股东背景给予公司的帮助体现在产业链的多个环节:(1)资金面:尽管报表数据显示鲁商的资产负债率明显高于行业平均水平高达90%,经仔细分析,公司接近一半的有息负债都来自于大股东及其子公司,大股东的资金支持是公司高速发展的重要保障之一;(2)土地端:大股东前身是山东省商业厅,独特的背景赋予了公司在山东省内各个城市具有强大的拿地能力,尤其在核心地块的改造上具有明显优势;(3)开发端:城市综合体的开发模式与大股东的多元化业务有着非常良好的契合度,银座主力店的入驻保证了每一座广场的人气,有效提升了项目的市场价值。
推荐理由
我们的推荐主要基于两大理由:1、公司的项目储备丰富,截止2010年底的权益未结面积为600万平,预计折现价值约为110亿元;2、公司项目主要位于山东省内,山东市场相对理性,以刚性需求为主,受限购和调控政策的影响不大;3、2011年下半年公司销售规模进入爆发期,预计全年合同销售额同比增长超过50%。
盈利预测与估值
我们预测,公司未来两年的业绩将会保持高速增长,净利润年均复合增速接近80%。2011、2012年的EPS分别为0.73和1.38元,对应的PE分别为11.0和5.9倍;根据测算,公司2011年的每股RNAV为12.80元。我们认为公司价值存在严重低估,给予“强烈推荐”的评级,目标价12.5元。
催化剂公司2011年的推盘计划主要集中在下半年,随着推盘高峰的临近,销售有望进入爆发增长阶段。
风险提示
1、政府可能扩大限购范围,对公司在三四线城市的销售产生不利影响;2、货币政策进一步收缩将使销售速度下滑;3、公司采取相对保守方式结算业绩,会导致报表业绩低于预期。
研究员：窦泽云 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：鲁商置业:拿表外负债赌明天
公司表外负债一百多亿,在正常的土地款支付进度下,即使现有负债全部续借,2011年的合同销售金额也至少要达到70亿以上才能维持资金平衡,即,未来2年,除非鲁商置业在销售方面完全不受限购政策冲击,仍保持2010年的高周转,在信贷方面也不受紧缩政策影响,延续当前全部负债,否则,公司就将出现严重资金缺口;
为应对潜在的资金缺口,大股东鲁商集团及关联方将鲁商置业的关联借款额度提高一倍到50亿,并提供50亿的融资担保,上述融资支持落实后将帮助企业度过短期危机,但长期中,任何竞争性行业都无力给予重资产的地产行业以持续的融资支持,超速扩张仍将导致资金缺口的产生;
总之,鲁商置业依靠表外负债和关联借款大幅提升了财务杠杆,高杠杆在放大股东回报的同时也放大了财务风险,在资金链断裂情况下,股东将损失全部价值。
考虑上述财务风险后,在17.5%的资本成本下,公司合理估值19.64倍市盈率,即,8.66元/股,当前股价8.30元/股,无安全边际,评级中性。
研究员：杜丽虹 所属机构：中航证券有限公司
报告标题：鲁商置业:有资源、不差钱,业绩持续释放中
2011年一季度业绩概述:营业收入1.52亿元,同比增长7.26%;营业利润2310万元,同比增长30.45%;归属母公司净利润1648万元,同比增长41.47%;每股收益0.02元。
一季度销售下降。公司为山东本土房地产龙头企业,鲁商集团的地产业务平台。房地产业务以开发销售为主,自持项目占比较小,项目主要分布于山东省内重点城市以及全国其他一二线城市。一季度主要结算项目有常春藤项目、鲁商广场、凤凰城项目、蓝岸丽舍项目等,业绩同比实现增长主要源于销售结转收入的增加以及成本控制的提升。一季度公司期间费用率为14.8%,同比下降6.7个百分点,但仍远高于去年全年5.6%的水平,主要原因在于结转规模依然较小。从销售情况来看,公司一季度销售商品及提供劳务取得现金为5.48亿元,同比下降51.29%,销售同比有所下降。
期内拿下青岛崂山区大盘。2011年1月份公司以50亿元竞得青岛崂山区午山村庄改造项目,该项目地上总建筑面积达71.24万平米,楼面地价约7000元/平米,该项目周边住宅均价已在3万元以上,盈利空间很大,但预计建设周期较长。公司2010年以来新增土地储备超2300亩,可开发地上建筑面积330万平米,土地用途包括城市综合体以及住宅,总项目储备权益建筑面积约777万平米,可持续经营能力非常高。
现金流充裕。截止一季度末,公司账面现金12.32亿元,较年初下降2.5亿元,账面现金/(短期借款+一年内到期非流动负债)为1.5,较年初略有下降,但支付能力依然很高。期末账面预收账款37.05亿元,较年初增长3.37亿元,2011年业绩具备高度保障性。扣除预收款项后的真实负债率为59.13%,处于行业平均水平。
背靠大股东不差钱。公司2011年对于大股东鲁商集团及其关联方的借款额度为50亿元,资金使用费不超过银行同期利率,这额度相较2010年整整翻了一倍,而且鲁商集团愿以0.8%的成本为公司提供50亿元的融资担保,这样的资金支持力度使得公司在地产开发商融资渠道普遍吃紧的情况下(信贷收缩、增发暂停等)具备了资金优势,从而在推进项目开发以及拿到优质资源方面更加顺利。
双千亿计划的驱动力、受益者。鲁商集团规划宏伟中长期战略,提出“双千亿计划”:争取2015年突破1000亿元,2020年突破2000亿元,即未来六年收入复合增长率将超过25%,地产作为集团的主要驱动力量之一,公司作为平台将发挥重要作用。
三大区域经济发展规划催谷山东区域经济发展。随着国务院对于《黄河三角洲高效生态经济区发展规划》、《山东半岛蓝色经济区发展规划》的正式批复,以及济南都市圈对于山东核心城市的融合带动,山东重点城市的城市和经济建设将进入发展快车道。公司作为深耕于济南、青岛等山东内陆和沿海地区的龙头企业,将会优先受益于山东地区经济发展带来的消费升级以及购买力提升。
盈利预测及投资评级。我们预计公司2011年-2012年EPS为0.68元、1.03元,以昨日收盘价8.74元计算,动态市盈率为13倍和8倍,我们看好公司未来的高成长性,维持“增持”评级。
风险提示:大盘系统性风险和房地产调控政策风险;项目销售和开发进度可能不达预期。
研究员：石磊 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：鲁商置业:大股东强力支持,快速转型发展
投资要点:
受结算项目毛利率较低影响,业绩低于预期。公司2010年实现营业收入30亿元,归属上市公司股东净利润4.4亿元,每股收益0. 441元,分别同比增长20.73%、0.37%和0.46%,净利润和每股收益低于预期,主要原因是结算项目毛利率水平低于我们假设。
地产开发业务逢营效率高。公司存量资产周转率升至1.2倍,营业费用和管理费用控制在5.6%,经营效率处于行业领先地位。股东权益同比增长68. 9%,全年实现合同销售59.2亿元,同比增长47. 9%。
战略逐步转型。公司正逐步转向城市综合体开发运营商,泰安、东营和济南鲁商城市广场已开业运营,项目经营良好,2010年租金回报率达到8.7%.
大股东强力支持,财务稳健。公司应付大股东款达到33亿元,占总资产的29%o在集团资金的支持下,公司财务安全并无太大担忧,并有在低谷期通过收购进一步发展的机会。
盈利预测与投资评级。我们预计公司2011年、2012年每股收益为0. 74元和1. 06元,公司每股NAV为13.9元,当前股价对应2011年和2012年动态市盈率分别为11.5倍和8倍,相对公司NAV折价38.8%,按照15倍2011年动态审盈率和25%的NAV折价水平计算,我们认为公司合理价值是11.1元,当前股价相对于公司内在价值被低估,我们维持公司买入评级。
风险提示:地产市场受调控影响出现崩溃,公司短期内业绩大幅下滑
研究员：吴伟 所属机构：中航证券有限公司
报告标题：鲁商置业:结算进度低于预期,长期看好鲁商模式
2010年业绩平淡,略低于预期。报告期内,公司实现营业收入30.18亿元,比上年同期增加20.73%,实现利润总额5.89亿元,比去年同期增长0.53%,实现归属于母公司所有者的净利润4.41亿元,同比增长0.37%。每股收益0.44元。结算收入主要来源于济南(常春藤、御龙湾、鲁商广场)、临沂凤凰城、北京蓝岸丽舍和青岛蓝岸国际项目,分别占营业收入的34%、12%、25%和19%,占净利润的26%、13%、38%和15%。业绩低于预期,原因主要是济南和临沂项目结算进度低于预期。
2011年业绩锁定60%以上。截至2010年末,公司未结算预收账款33.74亿元,是2010年收入的112%,是我们2011预测收入的64%,约锁定0.42元的EPS,业绩保障性较好。
财务方面喜忧参半:资金充裕度和债务结构有所好转,但预计2011年资金压力犹存。
有利因素:报告期内由于北京蓝岸丽舍、青岛鲁商中心、国奥城、御龙湾等项目销售情况较好,实现合同销售额59.17亿元,同比增长106%,因此使得货币资金增长了78%,资金充裕度有所提升,存货资金配比从期初的5.94下降至4.64。同时公司预收账款占总负债比例从期初的28.5%提升至33.8%,扣除预收账款的实际负债率从64.63%下降至59.34%,债务结构显著好转,偿债能力提升。
不利因素:公司的资产负债率仍然维持较高水平,而由于公司2010年开始加大了省内外的扩张,2010年至2011年初共拿下4个地块,共需要支付地价款约100亿元,2011年预计需要支付约20至30亿元,这将使公司资金面趋紧。
区域拓展更进一步。2010年,公司不仅深耕山东省内市场,巩固了山东区域龙头地位,而且首次进入东北市场,拿下214万建面的哈尔滨大盘项目和20万平建面的锦州项目,使得省外区域扩张也有了较大突破。
2010年至2011年初公司共获取在济宁、哈尔滨、辽宁锦州和青岛四个项目,实现新增土地储备336万平,楼面地价3000元/平,这为公司长远发展提供了坚实保障,目前公司未结算建面共644万平,可供三年开发。
调控背景下,我们长期看好鲁商集团的资源优势和公司大体量综合体开发模式。公司是强势国资大省的唯一国有上市房企,未来大股东鲁商集团的得天独厚的资源优势将是公司发展的有力保障;而公司未来三年的重点开发的大盘项目青岛燕儿岛项目和午山项目、哈尔滨项目、济宁项目、济南国奥城项目均是区位较好的综合体项目,盈利能力突出,公司战略上仍将坚持这种大体量综合体拿地模式。
估值与投资建议:我们预计公司11年、12年和13年营业收入将分别达到52亿元、77亿元和94亿元,EPS分别为0.66、0.92和1.30元,净利润分别增长49%,41%和41%,对应最新股价PE为13、9和6倍,RNAVPS为10.08元,目前折价17%,给予“增持”评级,目标价9.07至9.90元。
研究员：孙国东 所属机构：齐鲁证券有限公司
报告标题：鲁商置业:逆势扩张,前景看好
2010年业绩概述:营业收入30.18亿元,同比增长20.73%;营业利润6.12亿元,同比增长4.07%;归属母公司净利润4.41亿元,同比增长0.37%;每股收益0.441元。
逆势扩张势头迅猛。公司是山东当地房地产市场龙头,是鲁商集团的地产业务平台。房地产业务以开发销售为主,自持项目占比较小,项目主要分布于山东省内重点城市以及全国其他一二线城市。报告期内公司扩张速度显著,截止报告期末净资产为10.81亿元,同比增长68.90%。报告期内主要结算项目有常春藤项目、鲁商广场、凤凰城项目、蓝岸丽舍项目等,共实现合同销售额59.17亿元,同比增长106%。
全国积极拿地,土地储备丰富。2010年公司在济南、哈尔滨、辽宁、青岛土地市场皆有斩获,新增土地储备超2300亩,可开发地上建筑面积330万平米,土地用途包括城市综合体以及住宅,总项目储备权益建筑面积约777万平米,可持续经营能力非常高。
盈利能力略有下降,财务结构良好。报告期内毛利率为34%,同比下降2.2个百分点,期间费用率为5.6%,同比上升1.8个百分点,是导致公司2010年增收不增利的主要原因。截止2010年年末,公司账面现金14.83亿元,较年初增加78.34%,账面现金/(短期借款+一年内到期非流动负债)为1.7,短期无偿债压力。期末账面预收账款33.74亿元,较年初增长80.81%,主要源于鲁商·首府一期、动感世代等项目的热销,2011年业绩保障度较高。扣除预收款项后的真实负债率为59.37%,同比下降5个百分点。
大股东扶持下将做大做强。大股东鲁商集团隶属于山东省国资委,拥有多元化产业布局以及雄厚资金实力,在大股东的扶持下公司能获得较好的资源以及资金支持,2010年公司向大股东及关联方借款额度为25亿元,实际借款为15.3亿元。鲁商集团规划宏伟中长期战略,提出“双千亿计划”:争取2015年突破1000亿元,2020年突破2000亿元,即未来六年收入复合增长率将超过25%,地产作为集团的主要驱动力量之一,公司作为平台将发挥重要作用。
将受益于三大区域经济发展规划。随着国务院对于《黄河三角洲高效生态经济区发展规划》、《山东半岛蓝色经济区发展规划》的正式批复,以及济南都市圈的建设,山东重点城市的城市和经济建设将进入发展快车道。
而在济南、青岛等山东内陆和沿海地区的龙头城市布局的公司将会显著受益。
盈利预测及投资评级。我们预计公司2011年-2012年EPS为0.68元、1.03元,以昨日收盘价8.35元计算,动态市盈率为12倍和8倍,我们看好公司未来的高成长性,维持“增持”评级。
风险提示:大盘系统性风险和房地产调控政策风险;项目销售和开发进度可能不达预期。
研究员：石磊 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：鲁商置业:2010年销售与储备翻番,2011年可售资源丰富
2010年销售翻番,但结算业绩低于预期:2010年房地产销售额59.2亿,同比增长106%,但主营收入30亿(YOY20.7%),归属母公司利润4.41亿元(YOY0.37%),EPS0.44元,低于市场预期主要与结算周期有关,预售账款达到33.7亿元(YOY81%);2010年土地储备翻番,足够未来3-5年的快速扩张:以101亿元新增土地储备可售面积330万平米,土地储备实现翻番,新增项目多为旧城改造;新增储备平均楼面地价3060元/平米,占当前预计售价的30%左右,但由于新增地块主要是大型项目,成本占预计售价的比重会逐步下降;集团公司进一步加大了对公司支持力度:正如我们曾在报告中所强调的,零售业务由外延式扩张为主转向内涵式扩展为主之后,集团公司已经有能力和动力支撑地产业务发展,而这一力度进一步强化:中报显示集团公司及关联方为公司提供资金13亿,是净资产的1.9倍,而年末对应的数字是28亿和2.6倍,公司下半年拿地获得了集团公司的鼎力支持;积极改进管控系统,有助于降低跨省扩张的风险:公司新增两个大体量省外项目,管理半径大幅增加的同时其他风险也进一步增加,但公司积极推进信息化建设并取得了一定的进展,管理门户、OA办公系统、营销系统、售楼系统、合同管理系统等正式上线;2011年可售资源丰富,高负债率不必担心,但将迫使公司加速存货变现:公司资产负债率90%,扣除预售账款后的资产负债率为59%,净负债率42.5%,扣除预售账款和集团公司提供资金后的资产负债率为仅32%,风险并不大。
但是包括大股东借款在内的有息负债高达43亿,在外部融资受限的情况下,公司将不得不加快存货变现。正如2010年公司所做的一样,13个项目全线开工,为公司加快存货变现奠定了基础;盈利预测与投资评级:预计2011-2013年EPS分别为0.73元、1.04元和1.67元,复合增长率56%,当前股价对应PE11倍,鉴于存在一些不确定因素,我们暂维持“审慎推荐-A”的投资评级;风险提示:房地产市场调整可能影响公司项目的销售进度,最主要是青岛燕儿岛项目,省外项目面临的不可预见风险。
研究员：贾祖国，孟群，洪俊骅 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：鲁商置业:业绩略低于预期,但预售款项丰富
结算项目调整是业绩略低于预期的主要原因:由于结算项目有所调整,导致公司2010年结算项目的整体毛利率仅33.8%,低于我们预测的36.9%的毛利率,从而使2010年业绩略低于预期。但这并能不改变我们对公司高成长的看法。商品房预售制度为房地产公司根据自身需要(如融资等)释放业绩提供了一定便利。2010年公司实现合同销售额59.17亿元,同比增长106%,现有预售款项33.74亿元,同比增长80.81%。现有预售款项高于2010年30.18亿元的营业收入,而2009年和2010年房价连续上涨,提高了公司毛利率水平。因此,公司预收款项基本锁定了2011年的业绩。公司近两年规模迅速扩大(现有未结算建筑面积600万平方米),新开工面积的高速增长给公司带来丰富的可售资源,为公司业绩的增长提供保障。
盈利预测和投资建议:以公司项目的开竣工计划为基础,并对公司在资产市场的融资意愿有所考虑,预计公司2011-2013年每股受益分别为0.80元、1.20元、1.52元。维持“买入”评级,8元以下具有较高安全边际,6个月目标价为11元。理由:1)看好城市综合体模式的前景,公司在城市综合体建设上优势突出;2)大股东有能力也有意愿帮助公司扩张;3)公司融资能力强;4)现有项目盈利能力强,平均毛利率至少43.24%;5)估值具有安全边际。
研究员：陈莹 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：鲁商置业:土储突破,综合能力得到证实
鲁商置业2010年实现营业收入30.2亿元,同比增长20.7%,实现净利润4.41亿元,同比持平,每股收益0.44元,低于我们的预期。我们下调了2011-12年的盈利预测,但是由于公司的战略发展方向和区域布局符合我们在调控下的选股思路,而下半年突破性的土地获取不但证明了公司的能力,也大幅提升了NAV水平。我们调高评级至买入,并上调目标价格至9.84元。
研究员：田世欣 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：鲁商置业:销售同比翻番,业绩锁定性强
收入增长20.7%,EPS0.44元,低于市场预期
公司2010年实现收入30.18亿元,同比增长20.7%,实现净利润4.4亿元,同比增长0.37%,EPS0.44元,低于市场预期。公司业绩低于预期主要原因为:①本期多数项目尚未达到结算条件导致结算收入较少,收入增速较低;②公司加大销售力度,当期销售费用率提升2%。
2010年销售同比翻番,业绩锁定性强
过去一年在全行业受政策重压的情况下,公司对各项目营销节点进行了重新梳理,合理安排销售计划,全年实现销售额59.17亿元,同比增长106%,大幅超越行业平均水平。良好的销售业绩为公司积累了大量可结算资源,目前公司账面预售款达33.7亿元,超过2010年收入水平,达2011年收入预测值的75%,业绩锁定性较强。
严控成本、稳步扩张,打造精品赢得市场
公司深耕山东的同时也努力向省外二三线城市扩张,今年成功进入哈尔滨、锦州等城市,且项目土地成本低廉,平均楼面地价在2000元/平方米左右。去年公司新增土地建面储备330万平,为公司长远发展提供了坚实保障。同时,公司还在项目精装修及园林景观建设等方面加大了力度,加强项目标准化建设,通过增加项目附加值以提升品牌认同度,打造精品赢得市场。
借力大股东,未来有望实现高增长,维持“推荐”评级
公司大股东实力雄厚,过去一年在上市公司发展方面给予了约17亿元的资金支持。目前大股东仍拥有酒店、商业、旅游等优质资源,未来不排除继续对上市公司进行资产注入的可能。我们预计公司2011-2013年EPS为0.8元,1.05元和1.50元,对应PE为10.5X,8.0X,5.6X,每股重估净资产约10.0元,对应P/RNAV为0.83,估值较为低廉,具备增长潜力,维持“推荐”评级。
研究员：方焱，区瑞明 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：鲁商置业:将精彩留给2011年
基本要点:
业绩符合预期。公司实现营业收入30.18亿元,比上年同期增加20.73%,实现归属于母公司所有者的净利润4.41亿元,同比增长0.37%,对应EPS0.44元。基本符合我们的预期。2010年公司主要是结算楼盘主要是北京蓝岸丽舍(7.7亿)、蓝岸国际(6亿)、常春藤、鲁商广场、御龙湾(10亿)、凤凰城(3.7亿)。
销售靓丽。北京蓝岸丽舍、青岛鲁商中心、国奥城、御龙湾等项目适时开盘,取得了较好效果,实现合同销售额59.17亿元,同比增长106%。按照09年的预收账款推算(18.6亿),2010年底预收账款应该为47亿(但年报余额为33.7亿,我们认为原因可能为合同确认的滞后),完全锁定了2011年的预测收入。
未来的看点:
2011年业绩锁定且将大幅提升。公司2010年整体毛利率33.9%,主要是鲁商常春藤、蓝岸国际的结算拉低了整体毛利率。我们认为2011年毛利率将大幅提升。例如鲁商常春藤项目单价由08-09年平均的3000元/㎡提高到2010年的4500元/㎡,蓝岸国际均价由09年的6000元/㎡提高到为2010年8000元/㎡以上。我们认为2011年公司业绩确定且将大幅提升。
商业项目将在2011年发力。公司定位于综合型大型开发商,努力调整产品结构。2009年公司住宅项目储备的占比达到70%,到2011年公司商住项目的储备基本达到各半。得益于大股东旗下丰富的商业资源,公司发展商业项目具有得天独厚的优势。2011年公司将以济南国奥城、青岛鲁商中心等商业项目为销售主力,在商业项目不受政策限制的背景下,有望创造销售佳绩。
区域性国有地产龙头将凸显竞争优势。首先是资金优势。在本轮调控背景下紧缩流动性对开发商的影响较大。但是作为山东国资委旗下的国有区域龙头,信贷优势相对明显。其次是拿地优势。我们认为未来二三线城市大型综合体项目土地的出让将增加,公司与集团商业资源的联动模式,将使公司在拿地和向外复制上都具有优势。
盈利预测:2011年销售主力项目为青岛鲁商中心、凤凰城、常春藤等项目。预计2011-2012年结算面积分别为48.5万㎡、59万㎡,营业收入46.8亿和67亿,对应EPS0.97元和1.37元。2011年PE为8.6倍。从RNAV计算,每股价值13.5元,对应当前价格折价40%。给予公司2011年12倍的PE,对应目标价11.6元。
研究员：德邦证券研究所 所属机构：德邦证券有限责任公司
报告标题：鲁商置业:天时、地利、人和
城市综合体大型开发商初具雏形:09年完成重组,是山东国资委旗下国有地产企业。公司正处于起步阶段,定位大型的城市综合体开发商。
在人民币升值的大背景下,地产的投资属性依然存在。当住宅投资的途径被政策调控堵住之后,商业地产将成为投资资金的首选标的。
公司当前发展正值天时、地利、人和:
区域规划、交通改善助推经济大省再次腾飞:山东GDP全国排名第三,人均GDP全国排名第八。2011年初国务院正式批复《山东半岛蓝色经济区发展规划》,随后《济南都市圈城际轨道交通规划》出台,将在济南与周边主要城市之间形成半小时直达时距,区域各城市之间构成1小时交通圈。这都将是山东经济再次发展的契机。
山东省地产以刚性需求为主,消费状况相对健康。但是随着经济的发展、交通的改善、人口的流动等因素,供需存在缺口,地产发展空间巨大。
城市化进程,城市综合体地标工程需求增加,表现为:(1)新兴产业的引进,对办公环境的要求增加,由于二三线城市过去对于办公楼区域,存在没有整体的规划,相对分散;以及投入较少,存量不多的现象。(2)城市化进程中,对于便民的百货、超市需求增加。(3)作为城市发展的形象,综合体地标的需求也在增加。
大股东鲁商集团拥有百货、超市、旅游、教育等多元资源,能够对上市公司给予资金支持和资源支持。
盈利预测及估值分析:我们认为公司未来面临销售收入提升、盈利能力进一步改善的转折,给予公司“买入”评级。2010-2012年公司营业收入将达到27亿、46.8亿和67亿,对应EPS0.44元、0.97元和1.37元。2011年PE为8.53倍。从RNAV计算,每股价值13.5元,对应当前价格折价40%。给予2011年12倍的PE,对应目标价11.6元。
研究员：德邦证券研究所 所属机构：德邦证券有限责任公司
报告标题：鲁商置业:转型中的区域龙头
大环境促企业转型。消费升级和经济转型给零售物业带来投资机会,而为维护社会和谐,住宅地产将受到国家政策长期调控影响,销售波动加大而价格上涨放缓,大环境促进房地产企业转型。
公司依托集团,突破转型资金和商场运营能力壁垒。往商业综合地产转型的开发商面临商场运营能力和资金的进入壁垒,鲁商置业通过与集团旗下银座股份协同获得商场运营能力,并从集团及兄弟公司获得资金支持,从而突破壁垒,迅速转型。
鲁商广场以自然生态引领购物中心潮流。同恒隆广场、万达广场和万象城相比,公司主要产品鲁商广场以自然生态理念为指引,引领购物中心发展的潮流。依托银座股份在山东的品牌效应和集团的资源,鲁商广场将在山东境内有较强的竞争优势。
山东半岛蓝色经济区战略获批将提升公司价值。山东半岛蓝色经济区战略已获批准,给区域覆盖的青岛、烟台和东营等城市带来新的发展机会,公司27%土地储备位于青岛市,区域20%的土地价值提升将提升公司净资产价值5.5%,未来依托集团在省内的影响力,公司有进一步获得该区域土地的可能。
盈利预测与投资评级。加上燕儿岛等项目,我们测算公司NAV价值为13.9元,目前公司股价相对公司NAV折价39%,参照华润置地估值,按照25%的折价水平,公司合理价值是10.4元;我们预计公司2011年每股盈利是0.74元,按照行业15倍的动态市盈率,公司合理价值是11.1元,公司目前股价被低估,给予公司买入评级。
风险提示:公司正向外地拓展,外地项目能否成功运作存在一定风险。
研究员：张绍坤 所属机构：中航证券有限公司
报告标题：鲁商置业:亦商亦住,游刃有余
调研目的和结论
我们近期对公司进行调研,以了解公司经营现状和发展战略。给予公司“买入”评级的主要理由是:1)看好城市综合体模式的前景,公司在城市综合体建设上优势突出;2)大股东有能力也有意愿帮助公司扩张;3)公司融资能力强;4)现有项目盈利能力强,平均毛利率至少43.24%;5)估值具有安全边际。
城市综合体建设上优势突出:我国城市综合体的发展正处于黄金期,经营好的城市综合体可实现开发商收益最大化,使鸡肋变美味。除低成本获取项目和较强融资能力外,公司在城市综合体建设上的优势主要表现为:与银座商城和银座股份(600858)的合作较好的解决了商业部分的运营;鲁商集团旗下酒店业、旅游及文化休闲产业的良好运营对公司城市综合体的建设和运营提供了帮助;城市花园、别墅、城市综合体和建镇四种模式的有机融合,增强了公司抵抗单一模式风险的能力。
大股东背景和强大融资能力助推公司扩张:鲁商集团实力雄厚,其产业布局和资金能力有利于公司的扩张。房地产业是鲁商集团实现“双千亿”目标的主要依靠产业之一,也是利润的主要贡献者,公司是鲁商集团从事房地产开发经营的主要平台,鲁商集团有能力也有意愿帮助公司扩张。而公司强大的融资能力使公司能轻松突破制约多数房地产公司发展的资金瓶颈。
现有项目盈利能力强:公司现有未结算建筑面积约652.19万平方米,平均毛利率达43.24%。公司从未高价拿地,项目土地成本较低,基本以净地为主,避免了拆迁成本的不确定性,在二、三线城市房价一致预期上涨的背景下,项目盈利能力还有提升空间。
盈利预测和投资建议:公司2010年-2012年的每股收益分别为0.59元、0.99元、1.31元。目前股价动态PE8.82倍,相对RNAV(13.4元)折价35%,公司估值较低。给予公司“买入”评级,8元以下具有较高安全边际,6个月目标价为11元。
研究员：陈莹 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：鲁商置业:做时间的好朋友
预计2010年至2012年,公司可实现EPS分别为0.51元、0.80元、1.15元,结合公司RNAV11.80元,我们给与公司6个月目标价11.80元,调高公司评级至“强烈推荐”。
研究员：王晓冬，虞淼，张忆东 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：鲁商置业:立足山东,开拓省外,规模扩张提速
山东项目销售顺利,2011年推盘量有保障
公司近期推出的大盘主要有两个,青岛燕儿岛项目和济南国奥城项目。青岛燕儿岛项目一期推出住宅约380套,均价27000元/平方米,已售磬。济南国奥城项目共四栋甲级写字楼,今年推出2栋,均价元/平方米,已销售完毕。2011年青岛燕儿岛项目还将推出住宅5万平方米,商业5万平方米左右,国奥城再推10万平方米左右,未来两年销售收入的增长有保障。公司其他房地产项目销售尚可。
项目分布在二三线城市,销售房价有支撑
公司项目多分布在山东省内,近几年开始向省外的二三线城市扩张,如重庆、哈尔滨等地区。从我们近期的调研情况看,二三线城市房地产市场受政策调控影响较小。民生房地产销售价格指数也显示,二三线城市房价指数在此次调控过程中表现更为坚挺。同时,公司多数项目地理位置优良,属稀缺资源,因此,我们看好公司地产项目的销售价格,未来受政策调控压力较小。
背靠大树好乘凉,资金无忧,规模扩张加速
大股东鲁商集团作为公司坚实的财务后盾,为公司规模扩张提供资金支持。公司的扩张策略在集团发展的大战略范围内。11月公司在哈尔滨以45亿元获得规划建面200万平方米的地块,即得到集团支持。未来公司还计划在抚顺以及山东省内拿大片地,资金方面无须担忧。公司向集团借款,利率比基准利率上浮15%,目前尚无信托贷款。公司将利用集团的财务杠杆,加速规模的扩张。
集团“双千亿”目标给了公司新的发展机遇
鲁商集团2009年销售收入为256亿元,在2010年初制定了“双千亿”战略,至2015年,集团销售收入达到1000亿元,到2020年,销售收入达到2000亿元,实现迈入全国百强之列。鲁商置业作为集团旗下盈利能力较强的支柱性企业,在“双千亿”计划实现过程中贡献业绩。我们看好未来公司的扩张速度。
三、未来三年CAGR40%,给予“谨慎推荐”评级。
公司2010年进入结算期的项目主要有鲁商常青藤,济南鲁商广场和凤凰城等项目。2011年和2012年进入项目结算的密集期。预计公司2010-2012年营业收入分别为27.55亿元,38.02亿元和48.88亿元,每股收益分别为0.64元,0.96元和1.19元,三年年均复合增长率为40%,公司RNAV估值为8.98元。
研究员：王新亮，赵若琼 所属机构：民生证券股份有限公司
报告标题：鲁商置业:省外扩张大步伐,推荐
公司发布2010年11月17日,公司全资子公司山东省鲁商置业有限公司取得与哈尔滨市地产交易中心签订的《中标通知书》,确认山东省鲁商置业有限公司经过竞投,取得哈尔滨市编号为NO.2010HTZ01-08的八宗国有建设用地使用权(宗地位置:哈尔滨市南岗区学府路368号),宗地状况为净地,土地总面积约84.6万平方米,用地性质及年期为商服40年,住宅70年。土地总体成交价款为4,567,467,000元。
鲁商置业是山东省商业集团总公司重要产业,更是集团的效益支柱型产业。根据集团2010年年初制定的“双千亿”战略,以2009年销售收入256亿元为基数,到2015年,集团销售收入超过1000亿元;到2020年,实现销售收入超过2000亿元,实现迈入全国百强之列。公司在山东省同行中具备很大的竞争优势,携手银座股份拥有独特和稳定的开发模式。公司拥有“鲁商开发模式”成长性强于一般房地产开发公司,公司成为区域性速度在加快。此次公司在哈尔滨市取得项目使得我们更加看好公司的中长期发展。此次我们对10年收益有所下调,预测公司2010年至2012年每股收益分别为0.68元/股、0.99元/股和1.43元/股,相对应的PE为10.52、7.24和5.00。维持对公司“推荐”的投资评级,半年的目标价12元。
研究员：郑闵钢 所属机构：东兴证券股份有限公司
报告标题：鲁商置业:项目将于四季度集中结算
2010年前三季度公司实现营业收入7.89亿元,同比增加9.89%,实现营业利润1.41亿元,同比增加20.49%,实现归属母公司所有者净利润0.97亿元,同比增加16.38%。实现基本每股收益0.097元。第三季度公司实现营业收入3.15亿元,同比减少29.3%,实现营业利润0.78亿元,同比减少0.98%,归属母公司所有者净利润0.55亿元,同比减少2.72%,基本每股收益0.055元。
业绩分析:公司归属母公司所有者净利润仅为预测值的12.53%,主要是因为主要的项目结算在四季度,而上半年公司主要结算项目为鲁商置业的国奥城、常青藤和鲁商广场项目以及参股的临沂鲁商凤凰城项目。
销售情况良好。报告期内,公司销售金额达24.82亿元,同比增长65.24%,主要销售项目为常青藤、蓝岸丽舍、济南鲁商广场、凤凰城、沂龙湾和御龙湾,销售情况良好。截至报告期末,公司在建项目有鲁商国奥城、青岛鲁商广场、蓝岸国际、一山一墅、鲁商凤凰城、东营银座城市广场、鲁商云山原筑和北京蓝岸丽舍项目等十余个项目,可售未结算资源达400万平米,预计可供公司陆续开发至2014年。
公司财务分析:报告期内,公司期间费用率为11.1%,比上年同期增加3.71个百分点,主要是销售费用率上升了3.33个百分点,管理费用上升了0.38个百分点,财务费用率与同期持平。公司销售费用率上升,主要是由于结算面积增加,相应的销售费用增加;而管理费用率下降,主要是由于公司加强了成本控制。公司资产负债率为91.84%,剔除预收款的资产负债率为57.71%,处于较高水平。
逆市拿地,增加土地储备。公司8月获得了济宁市中区王母阁片区城中村改造南池公馆地块,该地块土地面积14.11万平米,容积率2.19,成交价为4.24亿元,楼面地价为1371元/平米。公司在拿地方面较为稳妥,目前仅在较为熟悉的山东市场扩张,预计公司将继续寻找合适土地,以备未来发展所需。
盈利预测和投资评级。公司预收款达32.95亿元,大部分将于下半年结算。预计公司2010年-2012年每股收益分别为0.59元、0.77元和1.04元,以10月26日收盘价8.37元计算,对应的动态市盈率为14倍、11倍和8倍,维持“增持”评级。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：鲁商置业10三季报点评:业绩将集中于四季度释放
公司26日公布三季报,1-9月实现营业收入7.9亿元,同比上升10%,净利润9709万元,同比下降2.72%。实现EPS0.10元。由于公司今年绝大部分项目将在4季度结算,因此前三季度的业绩表现差强人意也基本符合市场预期。
公司未公布项目销售情况,但从销售商品和劳务收到的现金口径看公司今年1-9月共实现销售回款24.8亿元,同比增长65%。考虑到公司9月30日推出的青岛燕儿岛项目约15亿的销售收入并未体现在当期报表中,公司今年实际的销售业绩已创历史新高。受销售大增的影响,公司期末预收账款达到33亿元,比半年末大增77%。同时由于售房回款的增加,公司期末现金比上期末增加58%达到13亿元。
公司今年加大了开工力度,同时新增储备项目,期内公司经营活动产生的现金流为-8.8亿元,同比下降93%,而筹资活动产生的现金流量净额则为11.7亿元,同比上升85%。受长期借款增加的影响,公司整体资产负债率达92%,基本与上年同期持平,剔除预收账款后资产负债率为58%,同比下降16.7个百分点,与09年末相比也下降了6.6个百分点。剔除预收账款后的资产负债率已基本回归行业平均值附近,公司高负债的资产情况随着销售的加快得到了明显的改善。
由于公司资产重组时对10年的业绩承诺仅为4.29亿元,且公司本年度增发计划受调控的影响而搁浅,预计公司今年将会对今年业绩做一定的盈余管理,根据公司最新的销售和业绩释放情况下调本年度业绩预测0.07元到0.68元,预计公司今明两年EPS为0.68元和0.99元,对应PE10X和7X。
公司估值较低且相对充沛的预收账款将保障未来的业绩成长,维持公司增持评级。
风险提示:房地产市场调控有可能导致公司销售和业绩表现出现波动。
研究员：鱼晋华 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：鲁商置业:2010年三季报点评
事件:
公司三季报显示,2010年前三季度公司实现销售收入7.88亿元,同比增长9.90%;实现营业利润1.4亿元,同比上升19.66%;实现净利润0.97亿元,同比增长16.87%;EPS为0.097元。
点评:
截止2010年三季度,公司共实现销售收入约22亿元,主要贡献楼盘为蓝岸丽舍、御龙湾、常春藤、临沂尚城、临沂凤凰城等楼盘。2010年9月27日,公司推出青岛鲁商广场约5.6万平米住宅,销售均价约2.8万/平米,实现销售收入约15亿元;由于销售日期临近季报截止日,该楼盘销售并没有体现在三季报预收款中。
由于建设进度的原因,我们调低今年结算收入至22.67亿元,相应调高2011年结算收入至43.63亿元。三季报显示,公司帐面预收款约32亿元,考虑到青岛鲁商广场的结算期为2012年,该账面预收款完全锁定今年业绩和2011年业绩的37%。业绩的锁定性略显不足。
催化剂:土地储备进一步增加、青岛鲁商广场的进一步推盘
在不考虑增发的情况下,我们预计公司10年至12年EPS分别为0.51元、0.95元、1.15元。考虑到公司RANV值8.1元,考虑到公司山东地产龙头的地位,我们维持公司“推荐”评级,给与6个月目标价12元。
研究员：王晓冬，虞淼，张忆东 所属机构：兴业证券股份有限公司
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