浙江医药(600216)_研究报告_财经_新浪网(600216) 研究分析报告|查股网
股票名称：浙江医药(600216)
报告标题：浙江医药:受益维生素提价,新业务是未来亮点
我们的观点:
下游行业景气,市场供应受限,VE/VA 继续提价是大概率事件。预计旺季到来后,VE 价格可能上升至180元/kg 左右,VA 提升至200元/kg。受益于提价,公司11年业绩增长有望超预期。中长期来看,VE、VA 处于寡头垄断格局,进入壁垒高、盈利丰厚,竞争格局有望维持较长时间,促使公司业绩稳定增长。
在不考虑提价的情况下,我们预计公司11-13年EPS 为2.86/ 3.23/3.42元,对应11-13PE 为12/10/10。目前估值偏低主要是医药制剂业务的比重偏低,市场对公司估值的看法仍停留在强周期性大宗原料药品种范畴。随着医药业务增速加快,营养保健品等新业务拓展,公司对维生素的依赖降低,估值有望逐步提升。维持“谨慎推荐”评级,和一年期合理价45.22-51.68元(12PE14-16x)。
更多信息请参阅《国信证券-维生素行业深度报告:维生素景气提升,VE、VA 价值凸显》(2011-05-16)。
研究员：贺平鸽 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：浙江医药:VA、VE景气向上,维持买入评级
一季度VE均价下跌,业绩低于预期。11年1季度公司实现收入11.96亿,增长0.7%,净利润2.54亿,下降14.8%,EPS0.56元,低于我们一季报前瞻中净利10%增长预期。1季度公司综合毛利率为35%,同比下降3.5个百分点,毛利率下滑是因为:1、一季度VE均价相比去年同期下滑;2、低毛利的医药商业收入占比有所扩大。1季度公司计提资产减值损失1294万,影响EPS0.03元。
产品价格趋势判断,VA价格逐步提升,VE价格稳中有升,VH车间事故影响甚微。2月以来,欧洲市场VA需求量较大,货源紧张,且VA八年没有扩产,供需总体较为均衡,厂商较为默契,VA价格将逐步提升;日本国内供电仍很紧张,本州VE关键中间体间甲酚有减产可能,国际原油价格高企,但VE市场需求整体较为疲软,我们判断VE价格将稳中有升。公司VH车间氯化氢泄露事故影响甚微:1、受伤员工已得到了妥善救治;2、10年VH收入1个多亿,毛利率只有个位数,是不赚钱产品。
期间费率平稳,应收账款大增影响经营性现金流。管理费用、销售费用分别增长45.0%、35.7%,费用率提升2.5个百分点。财务费用贡献正业绩873万,财务费用率下降2.6个百分点,期间费率整体平稳。每股净经营性现金流为0.11元,大幅小于0.56元的净利润,主要是因为应收账款环比大增约2.5个亿。
估值安全,维持买入评级。公司积极加大仿制药开发力度,初涉原始创新药物研发,开发控释、缓释等制剂新技术,未来增长空间巨大,但近期贡献业绩有限。我们维持11、12、13年盈利预测2.68元、2.98、3.27元,同比增长5%、11%、10%,对应的预测市盈率为13、12、11倍,公司当前估值十分安全,股价将受VE、VA价格上涨驱动,维持买入评级。
研究员：罗鶄 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：浙江医药:估值较低,弹性还看VE涨价
公司的业绩符合我们预期。
VE均价大幅下滑导致业绩负增长。由于2010年一季度VE的价格处于高位(均价在150元/公斤以上),而今年一季度VE的均价不到120元/公斤,因此报告期间公司的业绩有所下滑,不过与去年同期相比,公司VE的销量有所增长,预计增速在10%以上,在一定程度上实现了以量补价。
毛利率大幅下滑,期间费用率有升有降。报告期间,公司的综合毛利率仅为35.0%,同比下滑3.5个百分点;销售费用率为4.24%,管理费用率为4.51%,和去年同期相比均有所上升;毛利率的下降和期间费用率的提升,均符合我们的预期,因为公司主导产品VE的均价同比大幅下降。由于公司现金流充裕,财务费用同比大幅下降3,107万元。
VE价格走势仍然是决定公司盈利的主导因素。公司的长期战略是原料药和制剂齐头并进,但制剂销售占收入的比重依然较小,而且两个在研的国家一类新药短期内也很难贡献利润,因此VE价格的走势在短期内还是决定公司盈利水平的主导因素。根据我们的测算,VE价格上涨10元/公斤,将为公司贡献EPS0.35元,由于日本地震的影响仍未恢复,VE关键中间体的供需失衡很可能导致VE价格继续上涨。近期欧洲VE的价格已经开始上涨,我们认为短期内国内企业很可能会继续提高对VE的报价。此外,VA短期内也有提价的预期。
盈利预测。我们假设今年VE价格上涨至140元(不含税),产量略有增长。
未来2年价格不会下跌。由此得出公司2011-2013年EPS分别是3.25、3.57和3.82元。目前公司动态PE不足11倍,安全边际很高,我们维持“推荐”评级。
股价表现催化剂:VE价格上涨超预期;VA价格上涨。
风险提示。VE价格涨幅低于预期。
研究员：王晞 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：浙江医药:关注维生素进入上升周期
2010年,公司实现主营业务收入45.58亿元,同比增长8.95%;实现营业利润13.56亿元,同比减少6.54%;归属母公司净利润11.45亿元,同比减少5.69%;基本每股收益2.54元。分配方案为每10股派现7元(含税)。
维生素业务呈现价减量增态势。报告期内,公司合成VE系列产品实现销售收入21.99亿元,同比略减0.39%,但高含量VE(98%以上)的产量明显增长,天然VE系列产品销售收入为1.23亿元,同比增长15.07%;VA系列产品实现收入1.99亿元,同比略减0.49%;胡萝卜素产品实现收入8214万元,同比增加25.86%。
维生素价格下跌至利润出现负增长。由于2010年VE市场平均价格同比下降18.45%,VA平均价格同比下降9.47%,公司主要产品合成VE和VA毛利率分别下降1.91和6.69个百分点,拖累原料药毛利率同比下降4.17个百分点,公司综合毛利率同比下降3.85个百分点,至41.37%,是利润增速不及收入增速的主要原因。
抗耐药产品实现大幅增长。抗耐药产品销售良好。盐酸万古霉素原料药销售收入同比增长63.11%,替考拉宁原料药收入同比增长89.57%。重点制剂来可信(盐酸万古霉素针)收入同比增长33.52%,加立信(替考拉宁针)收入同比增长43.60%。
2010年VE价格以下跌为主,从年初的170元/kg,5-7月快速下滑一度跌至105元/kg,8月以后由于新和成等厂家停产,价格回升到120元/kg左右,10月上涨到135元/kg左右,之后一直维持在125-130元/kg水平。2011年3月11日本发生9级强震,使当地不少石化企业停产,1-2个月内难以恢复。本州化学和Kuraray公司停产将使DSM等国际维生素企业间甲酚等关键中间体断供,严重影响其维生素E的产量,也成为新一轮维生素涨价的重要驱动力。近期因原材拉价格上涨,DSM继3月8日提升维生素A价格提至135元之后,3月24日又宣布,在全球范围内所有新业务的维生素B2和B6提价15%,所有新签订单的维生素A、维生素E和泛酸钙提价10%。新和成等国内企业已随之提价,维生素E生产技术壁垒较强,目前供应为寡头垄断格局,价格弹性空间较大,浙江医药股价对VE价格比较敏感,将直接受益。
多个产品通过国际认证。公司的国际认证注册工作提速。盐酸万古霉素原料药获得了欧盟药品管理当局颁发的CEP证书和日本PMDA的批准,完成了全球注册工作,获准在美国、欧盟、澳大利亚、日本等主要市场销售;左氧氟沙星原料药在韩国和印度完成注册获得批准;生物素药用级完成韩国和印度的注册工作。
走国际化道路,有望进一步提升公司估值。
盈利预测及评级。预计公司2010-2012年EPS分别为3.55元和4.05元,以最新收盘价计算对应的动态市盈率分别为11倍和9倍。估值明显偏低,建议近期积极关注,维持“增持”的投资评级。
研究员：彭晓 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：浙江医药年报点评:VA、VE 价格将回暖 制剂业务增长迅速
动态事项:
2010年,公司实现营业收入45.58亿元,同比上升了8.95%;实现利润总额13.33亿元,同比下降了6.24%;实现净利润11.44亿元,同比下降5.76%;实现每股收益2.54元。
事项点评:
主营利润、毛利率略有下滑,期间费用率有所增加
公司2010年利润略有下滑,其主要原因为:公司主导产品维生素A和维生素E全年下游需求疲弱,价格处于低位。2010年整体维生素市需求萎靡,但公司整体经营状况良好,销售毛利率并没有出现大幅下滑,全年销售毛利率为41.37%,比2009年同期下降了3.85个百分点。从期间费用率来看,总体费用率为10.20%,较2009年增加1.40%。其中销售费用率为4.51%,较2009年增加0.72个百分点,主要因为以盐酸万古霉素为主的制剂销售规模扩大;财务费用率为1.01%,较2009年增加0.45%,主要原因是期间人民币升值,汇兑损失增加。
VA、VE 涨价预期强烈
VA、VE产品均处于寡头垄断市场,目前全球供需较为平衡。公司VA和VE产能约占世界的17%和20%。VA方面:近期,国内三家企业停止报价,价格止跌。2011年一月份出口数据显示,VA出口量312吨,同比上升133%,出口额645万美元,同比增长74%,出口市场复苏脚步逐步加快。3月,帝斯曼宣布VA提价至135元/Kg。随后,新和成更将VA报价提升至160元/Kg。预计,由于VA近日国内供货紧张,国际禽畜业回暖加快,VA价格将步入一个上升通道。VE方面:近期,由于日本地震的关系,影响到了VE生产中的重要中间体间甲酚的供应,VE的涨价预期十分强烈,下游饲料企业也可能因为通胀预期加量备货,VE后市涨价的可能性很大。公司VA、VE加起来占公司主营业务50%以上,预计将受益于此轮产品涨价。
制剂业务增长迅速,将成为未来利润增长点
2010年公司加大了制剂产品的营销,制剂药销售额达到了11.75亿元同比增加了18.07%,利润率为16.43,同比也提高了1.63个百分点。其中主要制剂产品盐酸万古霉素制剂系列销售额为1.40亿元,较2009年增加56.25%,在规模扩大的同时毛利率较2009年也大幅提高了16.20个百分点,为50.88%。预计在接下来的几年,公司的制剂业务将进一步提升,为公司提供更多的利润。
投资建议:
未来六个月内,给予“跑赢大市”评级
预计公司11、12年实现每股收益为3.07元和3.68元,以4月8日收盘价37.32元计算,动态市盈率分别为12.16倍和10.15倍。同行业可比上市公司11年、12年平均动态市盈率为16.81倍和12.56倍。公司目前的估值水平低于行业平均水平,并且公司主营VA、VE产品正处于复苏的上升通道,制剂业务发展迅速,我们依然维持公司“跑赢大市”的评级。
研究员：赵冰 所属机构：上海证券有限责任公司
报告标题：浙江医药:今年增长看VE价格涨幅
公司的业绩符合我们的预期。
原料药保持平稳,制剂增长迅速。报告期间,公司实现营业收入45.58亿元,同比增长8.95%,分产品来看,合成VE的收入为21.99亿元,同比下降0.39%;天然VE的收入为1.23亿元,同比增长15.07%;VA系列的收入为1.99亿元,同比减少0.49%;盐酸万古霉素系列1.40亿元,同比增长56.25%;β-胡萝卜素系列的收入为8,214万元,同比增长25.86%。总体来看,公司的原料药和制剂业务增长都比较平稳。
受维生素价格拖累,毛利率小幅下滑。2010年公司的合成VE系列毛利率为56.17%,同比下降1.91个百分点;VA系列的毛利率为21.54%,下降6.69个百分点;天然VE的毛利率为9.56%,上升4.28个百分点;
盐酸万古霉素系列的毛利率为50.88%,大幅上升16.21个百分点。VE和VA系列毛利率的下滑主要受累于维生素价格的疲软,尤其是2010下半年VE的价格下跌,而VA的价格则一直稳定在较低水平。
期间费用率略有提升。报告期间公司的销售费用率为4.51%,上升0.7个百分点,主要原因是公司在制剂销售方面加强了学术推广等方式,积极开拓市场,销售费用投入有所增加;公司的管理费用率为4.68%,基本与2009年持平。
制剂与原料药并举是公司的长期战略。与新和成立足于成为全球精细化工巨头的定位不同,浙江医药未来的发展战略还是以医药产业为主,在保持VE等大宗原料药优势地位的同时,积极向下游延伸,发展制剂业务,盐酸左氧氟沙星(来立信)、盐酸万古霉素针(来可信)和替考拉宁针(加立信)等制剂品种都增长良好。此外,公司还有两个国家一类新药(一个抗肿瘤药和抗感染药盐酸昌欣沙星)进入了一期临床,不过由于新药创制风险大、周期长,公司近年来也考虑在仿制药领域加大投入力度,仿制与创新并重,开发一些重磅仿制药品种。
今年主要看VE价格。公司目前的主要利润来源还是VE和VA系列产品,制剂占比较小,如果VE和VA价格上涨(尤其是VE),将给公司的业绩带来较大弹性,我们粗略估算,VE价格每上涨1元/公斤,为公司贡献EPS达到0.035元。日本发生大地震之后,VE中间体供应紧张,荷兰DSM公司前日也宣布对旗下VE、VA、VB系列等产品分别提价10-15%。我们认为,由于上游中间体短缺带来的成本上涨,有望推动VE持续涨价,这将成为公司今年业绩主要的驱动因素。
盈利预测。我们假设今年VE的平均价格上涨至150元(不含税),产量略有增长,由此得出公司2011-2013年EPS分别是3.25、3.57和3.82元。目前公司动态PE不到12倍,安全边际较高,考虑到VE的价格涨幅有望超预期,我们维持“推荐”评级。
股价表现催化剂:VE的价格涨幅超预期。
风险提示:VE价格的上涨幅度低于预期。
研究员：王晞 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：浙江医药:2010年年报基本符合预期
2010年业绩分析:实现收入45.6亿元,同比略增9%,净利润11.5亿元,同比略降5.7%,EPS2.54元,经营现金流良好,每股经营净现金达2.92元。主要产品VE、VA价格略有下降,导致整体毛利率同比降3.8个百分点。
营业、管理费率同比上升0.7个、0.2个百分点。期末无银行借款,账上现金达14.4亿元,但由于人民币升值产生汇兑损益4746万元,财务费用同比上升0.5个百分点。计提存货减值及应收款坏账准备产生资产减值准备3088万元,固定资产处置及捐赠等产生营业外支出3237万元。运营良好,存货、应收款周转均有所加快。拟每10股派现7元(含税)。
最大利润贡献仍来自合成VE,抗耐药品种增长快速:合成VE实现收入22亿元,同比基本持平,收入占比48.2%,销量折合50%粉约2.1万吨,不含税均价约105元/公斤,同比下降约5%,但由于技改收率提升,VE毛利率同比仅下降1.9个百分点至56.2%,毛利占比65.5%;VA实现收入2亿元,同比持平,但由于价格下降导致毛利率同比下降6.8个百分点;抗耐药品种盐酸万古霉素实现收入1.4亿元,同比增长56%,其原料药、制剂分别增长63.1%、33.5%;替考拉宁原料药、制剂收入同比分别增长89.6%、43.6%。
4季度单季度来看:4季度实现收入10亿元,同比下降17%,环比下降17%,主要是09年4季度VE价格处于高位,2010年4季度VE价格则比较疲惫。
但由于4季度销售费用仅800万元,单季度EPS0.62元,环比仅下降4%,同比下降43%。
预计VE价格稳中有升:受成本因素推动,DSM3月份公告产品提价5~10%后,目前VE报价有所提升,国内含税报价约130元/公斤,较前期上调约10%。VE产业格局较好,日本地震对DSM中间体供应可能造成影响;另一方面,VE需求相对稳定,但海关数据,2010年全行业出口3.72万吨,同比上升30.6%,均价18.5美元/公斤,下降3.3%。整体我们判断VE近期价格稳中有升。
业绩预测:预计2011~2013年收入同比分别增长8%、9%和9%,净利润同比分别增长10%、11%和11%,实现EPS2.8元、3.12元和3.46元。
维持“审慎推荐-A”评级:公司无债务,现金流丰富,VE产业格局良好,在研新药陆续获批将改善收入结构、提升估值,目前股价对应2010年预测PE12.7倍,维持“审慎推荐-A”评级。主要风险是VE毛利占比较高,其价格走势将对公司影响较大。
研究员：李珊珊，徐列海，廖星昊 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：浙江医药10年报点评:VE价格有望上涨,业绩值得期待
业绩基本符合预期:2010年公司实现营业收入45.58亿元,利润总额13.33亿元,归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润11.62亿元,分别同比增长8.95%、-6.42%、-5.97%,实现基本EPS2.54元,CPS2.92元,基本我们前期的符合预期。
VE是公司最重要的收入来源:公司2010年合成VE收入21.99亿元,同比增长-0.39%,毛利率56.17%,在公司收入和毛利中占比分别为48%与56%;天然VE收入1.23亿,同比增长15.07%,毛利率9.56%,在公司收入和毛利中占比分别为3%与1%。VE产品贡献了公司绝大部分收入与利润。公司VE生产工艺的不断完善,质量持续提高,高含量VE(98%以上)的产量大幅增长,这有助于公司进-步进军高端市场。
VE价格存在上涨空间:目前国内生猪价格仍在高位运行,国内通胀高企将有力支撑生猪价格,欧洲养殖业也出现回暖现象。从VE的季节性需求看,从4月份开始随着养殖行情启动,饲料产量逐步增加,预计5-9月份将出现快速增长态势,饲料季节性消费旺盛将刺激VE需求。石化产品价格高企,中间体异植物醇、三甲基氢醒价格不断上升,成本提升对下游VE传导效应也将会逐步显现。未来VE价格上涨可能性较大。
制剂、抗耐药产品增长迅速,国际认证注册工作成绩显著:公司2010年抗耐药产品产销量迅猛增长,盐酸万古霉素原料药销售收入同比增长63.11%,替考拉宁原料药销售收入同比增长89.57%。制剂销售取得新突破,来可信收入同比增长33.52%,加立信同比增长43.60%。盐酸万古霉素原料药获得CEP证书和日本PMDA的批准,获准在美国、欧盟、澳大利亚、日本等主要市场销售;左氧氟沙星原料药在韩国和印度完成注册获得批准;米格列醇原料药的DMF在印度已经获得批准;生物素药用级完成韩国和印度的注册工作。
风险因素:产品价格下跌的风险、人民币升值对公司出口的影响。
盈利预测、估值及投资评级:我们给予公司11-13年EPS3.19/3.89/4.60元的盈利预测,对应11-13年PE分别为12/10/8倍,按照11年巧倍市盈率,目标价47.85元,公司基本面良好,维持“买入”评级。
研究员：李朝 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：浙江医药:非VE业务明显加快
业绩有所下降。2010年公司实现营业收入455,826.52万元,同比增加8.95%,实现归属于母公司的净利润114,470.87万元,同比减少5.69%。每股收益2.54元,分配预案每10股派送现金红利7元(含税)。
业绩下降源于成本和费用率的上升。2010年公司受原材料上涨的影响,毛利率同比下降了3.85个百分点,销售费用率和管理费用率同比分别上升0.72、0.22个百分点,我们分析是公司加大了新产品开拓所致。
非VE业务明显加快。VE业务09年收入占比54.4%,10年占比仅48.2%,非VE业务明显加快。公司抗耐药产品经过几年来的精心培育,产销量迅猛增长,盐酸万古霉素原料药销售收入同比去年增长63.11%,替考拉宁原料药销售收入同比去年增长89.57%。制剂方面,通过加强学术推广等方式,积极开拓市场,取得较好成效,来可信(盐酸万古霉素针)销售收入比2009年增长33.52%,加立信(替考拉宁针)销售收入比2009年增长43.60%。
国际认证注册工作成绩斐然。盐酸万古霉素原料药获得了欧盟药品管理当局颁发的CEP证书和日本PMDA的批准,完成了全球注册工作,获准在美国、欧盟、澳大利亚、日本等主要市场销售;左氧氟沙星原料药在韩国和印度完成注册获得批准;米格列醇原料药的DMF在印度已经获得批准;生物素药用级完成韩国和印度的注册工作。国际认证注册工作的顺利开展,为今后更多产品走向国际化奠定了基础。2010年,公司还顺利通过了美国FDA对万古霉素原料药的CGMP后续检查和WHO对本芴醇和蒿甲醚的CGMP复查。
2010年VE均价将稳中有升。受日本地震事件,以及上游原材料上涨等影响,VE价格在经历了1、2月份的低迷后,3月份价格上调10%至135元/公斤,我们分析今年的通胀仍然在高位徘徊,日本地震事件带来的中间体短缺短期仍然维持,预计VE价格二季度仍有上升空间,短期将带来良好的交易性投资机会。
维持“谨慎推荐”评级。预计公司2010、2011、2012年分别实现净利润13.64亿元、14.45亿元、15.10亿元,同比分别增长19%、6%、5%,每股收益3.03元、3.21元、3.36元。
对应动态市盈率分别为12.31倍、11.62倍、11.12倍。给予公司11年15倍动态市盈率估值,合理价位45.45元。
研究员：涂羚波 所属机构：中国民族证券有限责任公司
报告标题：浙江医药:日本余震不断,VE中间体供给紧张将持续,VE、VA价格看涨
10年四季度VE 价格疲软致业绩低于预期。2010年公司实现收入45.58亿,增长9.0%,净利润11.45亿,下滑5.7%,EPS2.54元,低于我们年报前瞻中2.83元的预期。其中:第四季度实现收入9.97亿,同比下滑17.4%,净利润2.77亿,同比大幅下滑42.5%,EPS0.62元。从VE 出口均价上来看,10年四季度VE 价格同比下降17%,致收入和利润同比下滑,是公司业绩低于预期的主要原因。公司拟每10股派发现金红利8元。
日本余震不断,VE 中间体供应紧张将持续,VE、VA 价格看涨。分业务来看,合成VE 系列收入21.99亿,毛利率受价格下降所累同比下降1.9个百分点。
大地震严重影响了日本国内供电、运输,为DSM 提供VE 关键中间体间甲酚的日本本川化学公司生产也受到影响,间甲酚供应紧张,帝斯曼、新和成宣布VE、VA 涨价,由于近期日本余震不断,我们预计间甲酚供应紧张将持续,并带动VE 价格稳中有升。VA 收入1.99亿,同比基本持平,由于VA 八年没有扩产,供需较为平衡,加之厂商较为默契,VA 价格将逐步上升。医药商业收入9.83亿,增长18.6%,毛利率6.7%,提升1.3个百分点。盐酸万古霉素原料药同比增长63.11%,替考拉宁原料药增长89.57%,来可信增长33.52%,加立信增长43.60%,是公司10年的亮点。
经营性现金流充沛,三项费用率小幅提升。每股经营性现金流2.92元,远大于每股收益2.54元,表现出较好的经营质量。10年公司管理费用2.13亿,增长14.5%,营销费用2.05亿,增长29.6%,三项费用率小幅提高1.4个百分点。
业绩弹性大,估值安全,维持买入评级。公司积极加大仿制药开发力度,初涉原始创新药物研发,开发控释、缓释等制剂新技术,未来增长空间巨大,但近期贡献业绩有限。由于VE 价格走势很大程度取决于本州化学间甲酚的生产情况,目前尚存一定不确定性,出于谨慎性考虑,我们暂时下调公司11年EPS至2.68元(原预测3.15元),给出12年EPS 预测为2.98元,同比增长5%、11%,对应的预测市盈率为14、13倍,公司当前估值十分安全,股价将受VE、VA 价格上涨驱动。
研究员：罗鶄，罗佳荣 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：浙江医药2010年度业绩快报点评:VE价格走弱拖累业绩,制剂销售增长迅速
一、VE价格走弱拖累业绩。公司预计2010年实现营业收入45.58亿元,同比增长8.95%;净利润11.45亿元,同比下降5.66%;EPS为2.54元,低于预期。
2010年我国VE出口总量达到37224吨,同比增长34.09%,但出口均价同比下降约0.6美元;内销价格也持续走弱,由年初的170元/kg降至7月份低点115元/kg,随后各VE生产企业轮流停产、停报,但市场并没有太大起色,内销价格仍比较低,到10月底浙江新和成停止接单,随之提高报价,VE价格稳定在135元/kg水平。目前VE生产格局稳定,出口数量也基本保持平稳增长,预计价格起伏不会太大。二、VA供求相对平衡。2010年VA出口总量约2779吨,同比增长26.20%;国内市场需求较为稳定,价格维持在135-145元/kg,供求相对比较平衡。VA生产格局基本稳定,几家大的生产企业也没有扩产动向,预计价格将保持相对稳定。
三、制剂销售增长迅速。2010年公司加强制剂产品市场开发力度,主要制剂产品来立信(盐酸左氧氟沙星)、来可信(盐酸万古霉素针)、加立信(替考拉宁针)等销售增长迅速,预计能实现30%以上的增长。
四、投资建议:推荐(维持)。我们调整对公司的盈利预测2010-2012年EPS为2.54、2.85和3.21元(原为2.81、3.20和3.48元),对应PE分别为13X、12X和10X,公司作为国内VE龙头企业,技术和成本优势突出;积极发展制剂业务,改善产品结构,估值水平有望提升,维持“推荐”评级。
研究员：廖万国 所属机构：华创证券有限责任公司
报告标题：浙江医药:VE、VA四季度价格看涨,维持买入评级
公司业绩符合预期,VE四季度价格上涨。2010年前三季度公司实现收入35.61亿元,同比增长40.6%;净利润8.68亿元,同比增长18.5%,每股收益1.93元,扣除非经常性损益后每股1.95元,符合我们三季报前瞻预期。三季度单季实现营业收入12.05亿元,同比增加39.4%,环比基本持平;实现净利润2.86亿元,环比持平,同比下滑31%,主要是由于去年同期净利润基数较高(4.15亿),单季实现每股收益0.64元。前三季度公司实现综合毛利率40.6%,略低于上半年毛利水平。三季度单季实现毛利率39.4%,环比下降3.5个百分点,同比大幅下滑9个百分点。单季度毛利率同比大幅下滑的原因是7-8月份VE价格在105-110元/千克低位震荡,进入10月,VE价格触底回升,目前已经升至135元/千克。
VE价格仍是公司业绩的关键点。1)维生素E:前三季度VE收入增速延续上半年水平,达到30%左右。VE全球寡头供给格局2010年没有发生实质性变化,随着国内国际饲料行业需求回升,浙江医药、新和成相互配合停产,预计VE价格第四季度有望上涨;2)维生素A:前三季度VA收入同比持平。VA价格从前期低点反弹,同样受国际饲料需求旺季影响VA价格将稳中有升;3)万古霉素与替考拉宁:增长快速,预计增速达到50%以上,成为公司新的利润增长点。
期间费用控制得当,经营活动现金流正常。前三季度公司期间费用3.81亿元,同比增长41%,与收入增速相当,期间费用率上升1.7个百分点。公司经营活动现金流正常,每股经营活动现金流净额1.78元,略低于每股收益。
公司估值十分安全,VE、VA价格四季度有望继续回升,维持买入评级。受下游国际需求进入旺季以及国内补栏拉动,我们认为VE、VA价格四季度会持续上行,但上行幅度取决于四家生产企业的配合。我们维持公司10-11年预测EPS至2.83元、3.15元,同比增长5%、11%,对应的预测市盈率分别为12倍、11倍,当前估值安全,股价将受VE、VA价格上涨驱动。
研究员：罗鶄，薛娜 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：浙江医药:VE价格有望继续提升
三季报增速放缓:主营收入、营业利润分别为35.61、10.32亿元,分别同比上升19.6%、.18.9%;净利润8.68亿元,同比增长18.5%。EPS1.93元,ROE27.5%,每股经营性现金流1.78元,经营质量良好。
毛利受到VE价格下跌影响,汇率损失增加财务费用:毛利率40.6%,同比提升了1.3个百分点,但是受到VE、VA2010年价格下跌的影响,第三季度毛利率环比下降了9个百分点;期间费用率10.7%,同比提升了1.6个百分点,其中因美元贬值带来的汇兑损失使得财务费用同比增长了161.35%,而VE出口量以及制剂销售的增加也使得销售费用同比增长了45.4%。
三季度厂商停产拉动VE价格回升:1、国内三家陆续停产影响供给:8月12日,新和成宣布停产5周。8月16日,西南合成宣布停产到9月份。10月,浙江医药例行停产检修;2、国外需求支撑出口增长:国外饲料已进入消费旺季将进一步拉动VE出口,1-9月VE累计出口量同比增长39.5%,预计四季度需求继续回升。3、VE价格触底反弹:VE价格曾在7月达到最低时的110元/kg,近期在供货略有紧张的带动下,逐步回升,市场最新报价已提高到了135元/kg,我们预计四季度VE价格将继续稳中有升。
其他产品情况:1、VA市场供需较为平稳,价格在120~130元/kg徘徊,短期波动不大;2、来可信和加立信等制剂产品增速较快,预计能保持30%增速。
VE市场短期的供不应求可能成为公司股价表现的催化剂,我们看好VE价格后续的进一步上涨。我们暂时维持2010、2011年EPS2.91元和3.14元,同比增长7.8%和8.0%,目前股价36.6元,按照11年15倍PE,目标价47元,给予“增持”评级。
研究员：易镜明，郑磊 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：浙江医药:三季报正常,VE价格继续低位运行
业绩简评:
浙江医药前三季度实现净利润8.68亿元,同比增长18.60%。实现每股收益1.928元,略高于我们三季报报预览中预期的1.80元。
经营分析:
VE销量大增、价格下降:公司业绩受VE情况影响较大。今年国内VE出口量大增,同比增长35%以上;但产品价格一路下滑,详见后文图表。两者综合的结果是公司盈利能力始终没有创出新高。公司09年四季度旺季单季实现净利润5亿元,今年三个季度基本稳定在3亿元水平,有所下滑。
公司另一业务VA今年的情况与VE类似,详见后文图表。
今年VE价格弱势前行,反弹乏力:今年VE价格一路走低,期间在供给方保价的情况下出现几次反弹预期,但力度较弱。较有代表性的是7月底,随着新和成的停产检修,VE价格在跌到105元附近时开始出现停止报价、预期上涨的情况。但最终结果如我们预期:价格仅仅上涨15%就宣告结束。这基本反映了今年市场的情况。
涨价背后的核心逻辑是要有需求的支撑:我们认为VE价格经过三年的上涨,目前已经进入长景气周期的稳定期。目前的供需情况决定了当前的VE价格基本处于合理区间,在没有出现明显的供需失衡的情况下,较难出现类似过往的大幅上涨。期间只可能根据需求的淡旺季出现小幅的波动,幅度预计在20%以内。我们认为随着11月份需求旺季的到来,价格可能再次出现反弹,但预期幅度不大。
公司其他业务比较稳定。来可信、加立信增速在30%以上,但对公司利润贡献比例仍然较低。
盈利调整:
由于今年VE价格走势整体低于先前预期,我们调整公司20
10、20
11、2012年EPS为2.513元、2.862元、3.181元,下调幅度10%。
投资建议:
我们对VE的投资观点始终定位于:VE价格长景气周期的到来。目前我们还处在这个周期当中,在这个大背景带来的安全边际下,投资者可以把握短期的价格波动带来的投资机会。目前公司估值15倍,这里不包含四季度可能涨价预期。从长周期理论,维持“买入”评级。
研究员：李敬雷，黄挺，李龙俊 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：浙江医药:各季度业绩平稳,预计4季度VE价格稳中有升
前3季度增速有所下降:分别实现收入、净利润35.6亿元、8.7亿元,同比分别增长了19.6%和19%,实现EPS1.78元,每股经营净现金1.78元。总体毛利率同比上升1.3个百分点。销售费用率同比上升1个百分点,无银行借款,但汇兑损益增加推动财务费率同比上升0.6个百分点。净利率24.4%,同比略降0.2个百分点。VE粉发货稳定,每月发货量约2000吨;万古霉素收入过亿,同比增长超过50%;替考拉宁也保持了较快增速。
3季度单季度来看:3季度实现收入1.7亿元,同比增长持平,环比略升3%。
单季度EPS0.64元,同比下降31%,主要是:1、博雅和讯VE报价从09年5月初的110元/公斤开始反弹,09年3季度保持在170-180元/公斤的高位,而2010年3季度价格在105-130元/公斤,价格同比有较大幅度下降;2、3季度单季度销售费用达8600万元,营业费率同比大幅上升3.9个百分点,管理费率同比也上升了1.1个百分点。
预计4季度VE价格稳中有升:随着生产企业停产检修和下游需求旺季的到来,健康网近期VE报价由125元/公斤上升至目前的135元/公斤。目前,VE产业整体供需相对平衡,预计后期价格稳中略有上升。
下调业绩预测:公司4季度停产检修,由于提前备货,预计发货量影响较小。我们预计4季度VE价格稳中有升,但相对09年4季度的价格高位仍有较大差距。
下调2010年业绩预测至2.78元,同比增长3%,预计2011-2012年实现EPS3.32元、3.86元,同比分别增长19%、16%。
维持“审慎推荐-A”评级:公司是国家级创新企业,目前有两个1.1类新药进入临床。1、肺癌治疗用药苯磺酸普奎替尼07年底进入I期;2、广谱抗菌药昌欣沙星09年底进入I期。在研新药陆续获批将改善收入结构、提升估值,目前股价对应2010年预测PE仅13倍,维持“审慎推荐-A”评级。主要风险是VE毛利占比较高,其价格走势将影响公司业绩。
研究员：李珊珊，徐列海，廖星昊 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：浙江医药:销售增长符合预期
投资要点:
2010年度上半年公司实现营业总收入为23.57亿元,同比增长34.21%。实现营业利润、利润总额和净利润分别为6.97亿元、6.86亿元和5.82亿元,同比增长88.23%、83.81%和83.95%,实现每股收益为1.29元。
原料药收入增速加快,毛利率同比大幅增长。上半年公司原料药销售18.01亿元,制剂销售5.48亿元,分别增长39.68%和18.96%,其中合成VE及天然VE 系列产品销售收入同比增长34.90%和45.69%。制剂产品中盐酸左氧氟沙星、盐酸万古霉素针和替考拉宁针也增长迅速。公司整体毛利率为41.22%,同比增加8.26个百分点,这主要与公司通过技改降低成本和销售量扩大有关。
期间费用率略升,营业外支出增大。2010年中期期间费用率为11.12%,同比增加0.1个百分点,主要是由于财务费用率同比上升了1.59个百分点。营业外支出同比增加1185.97万元,主要是与固定资产处置损失和对外捐赠增加有关。
VE价格的回升和新药储备构成公司业绩的有力支撑。VE价格在8月份逐步反弹,有望在四季度走高并在明年保持稳定。另外,新药甲磺酸普奎替尼和昌欣沙星在临床试验阶段,新药储备潜力巨大,有望成为未来业绩贡献点。
盈利预测:我们预计2010-2012年EPS分别为3.12元、3.69元和4.16元,对应2010年业绩PE为11.17倍,考虑到公司龙头地位和竞争优势,给予“推荐”评级。
研究员：赵心 所属机构：国联证券股份有限公司
报告标题：浙江医药:估值较低
10 年中报:主营收入、营业利润分别为23.6、6.9 亿元,分别同比上升34.2%、86.5%,净利润5.82 亿元,同比增长83.3%。业绩略超预期。
营业利润率有所提升(10H 29.2%,09H 21.0%),主要是VE、VA等毛利率都有所提升的缘故;期间费用率保持稳定;EPS 1.29 元(一季度单季度0.66,二季度单季0.63 元)。ROE 19.0%,每股经营性现金流1.15元。
分产品方面:1、VE价跌量涨,合成VE系列实现收入11.91 亿元,同比增长34.9%,受益于成本控制,毛利率提升3.8 个百分点;2、VA价涨量跌,实现收入0.68 亿元,同比下降19.5%,毛利率提升6.9 个百分点;制剂销售增长快速,实现收入5.48 亿元,同比增长19.0%,主要制剂来可信、加立信销售额较去年同期分别增长36.09%、49.51%。
VE 市价大幅下滑:由一季度170 元/kg 降到110 元/kg,跌幅超过了我们对市场的预期。我们认为本次价格下跌是对前期长时间高位的一次调整,由于今年VE 下游需求特别是出口量明显回升,加上8 月以来国内几大厂家停产,价格有望在三季度止跌,以稳为主。目前VA 价格呈现止跌,但是市场需求量不大。
制剂和新药是未来增长点:来可信和加立信产品增速较快,预计全年能保持30%左右的增长;治疗肺癌的“甲磺酸普奎替尼”和广谱抗菌盐酸昌欣沙星两个国家一类新药目前在临床Ⅰ期阶段。
目前VE 价格处于下跌阶段,由于主要厂家进入停产期,出口需求旺盛,短期的供不应求带来的量升价平的局面可能成为公司股价表现的催化剂,而未来制剂新药的推出也将拉升估值水平。我们预计10、11 年EPS2.91 元和3.14 元,同比增长7.9%和7.7%,目前股价34.9 元,相当于11年PE12 倍,给予“谨慎增持”评级,目标价40 元。
研究员：易镜明 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：浙江医药:VE价格有望见底回升
2010 年1-6 月公司实现营业收入23.57 亿元,同比增长34.21%;营业利润6.97 亿元,同比增长88.23%;归属于母公司净利润5.82 亿元,同比增长83.27%。实现基本每股收益1.29 元。
原料药收入增长主要源于VE 价稳量增。报告期内公司实现原料药收入18.01 亿元,同比增长39.68%。其中主导产品VE 国内平均价格在156 元/kg 左右,与去年同期基本持平。
产品产销两旺,由于扩大了国际市场的销售量,特别是高含量VE 油的销量,合成VE 系列产品销售收入达到11.91 亿元,同比增长34.90%。天然VE 系列产品销售收入为6167 万元,同比增长45.69%。合成VE 和天然VE 毛利率分别提升3.82和7.09 个百分点。
同时,公司抓住VD3 产品价格持续上涨的有利时机,扩大产销量,带来不错收入。但VA 系列产品受制于产能过剩,市场平均价格有所下降,销售收入同比下降19.45%。其他原料药中,盐酸万古霉素和替考拉宁原料药上半年销量均较去年同期增长一倍以上,本芴醇原料药销量也较去年同期有较大幅度增长。
制剂业务主要品种销售良好。公司继续加强重点品牌制剂药销售,制剂业务实现销售收入1.80 亿元,同比增长18.96%。
其中主要产品来立信(盐酸左氧氟沙星)、来可信(盐酸万古霉素针)、加立信(替考拉宁针)等增长迅速。来可信、加立信销售收入较去年同期分别增长36.09%和49.51%。制剂业务毛利率同比提升3.41 个百分点。
此外,公司通过工艺改进,降低成本,主要产品毛利率均有所上升。公司综合毛利率提升8.26 个百分点。
新药产品市场前景良好。公司短期的业绩保障主要是原料药,但长期成长路线仍将是原料药向制剂转型。目前公司拥有自主知识产权的国家一类抗感染新药盐酸昌欣沙星进入一期临床。该产品为广谱抗菌药物,临床适用范围较广。抗肿瘤新药甲磺酸普喹替尼也正在进行一期临床试验。新药产品市场前景良好,将是是公司未来成长的主要催化剂。但由于临床试验一般需要经过较长时间,新药产品短时间内还难以体现利润。
下半年以来国内VE价格呈现快速下跌,一度跌至近100元/kg近期由于新和成停产,价格回升到120元/kg左右,在此价格区间公司合成VE产品仍可保持不错的利润。
由于VE生产呈现寡头格局,产品价格容易受供应方控制,预计后续价格有望继续回升。此外,近期天然VE货缺,价格暴涨,也将进一步促进合成VE价格反弹。
盈利预测及评级。预计公司2010-2012年EPS分别为2.72元、3.55元和4.44元,以最新收盘价计算,对应的动态市盈率分别为13倍、10倍和8倍。目前公司估值依然偏低,维持“增持”的投资评级。
风险提示。1)VE价格大幅波动;2)公司出口业务较多,汇率大幅波动或产生汇兑损失的风险。
研究员：彭晓 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：浙江医药2010年中报点评:全年VE价格涨幅仍超市场预期
业绩基本符合但略高于预期。2010年上半年,公司实现营业收入23.57亿元,同比增长34%;营业利润6.97亿元,同比增长88%;归属于母公司股东的净利润5.82亿元,同比增长83%;每股收益1.29元;每股经营性现金流1.巧兀。
合成VE仍是利润主要来源,在收入和毛利中占比分别为51%和72%。上半年公司合成VE收入11.91亿元,同比增长35%,毛利6.96亿元,同比增长44%;VA收入6823万元,同比下降20%,但毛利率提升7个百分点;VD3产品价格涨价,产销量都有所扩大。
其它业务发展较好。从原料药销量来看,盐酸万古霉素和替考拉宁销量均较去年同期增长一倍以上,本荀醇也有较大幅度增长;制剂产品方面,主要产品来立信增长较快,基数较小的来可信、加立信同比更有36%、50%的增长。
全球需求稳定,国内需求触底回升。国际方面,无论是欧美肉类消费、或是VE、VA海关出口量(同比增长51%、53%),都说明终端需求旺盛;国内由于猪价、疫情和天气因素综合作用,导致上半年养殖业景气差,但最近猪肉价格上涨明显,两个半月价格上涨25%,强烈刺激养殖热情,将大幅拉动国内饲料用维生素需求。
预计全年VE价格涨幅仍将超市场预期。VE、VA供需格局平衡,生产门槛较高,需求量大,企业能够获得高额利润。过去三个月,生产企业的举动暗示其维护价格的动力很强,而渠道和终端客户普遍备货不足,预计9月中旬vE价格可达150元/kg,年底上看180元/kz。
风险因素:人民币升值对公司出口竞争力有影响。
盈利预测、估值及投资评级:预测10一12年EPs为2.87/3.80/4.29元,目前价格34.90元,相当于10一12年12/9/8倍PE。目前VE、VA价格仍在三年来较低的水平,至少可按照动态巧倍PE估值,目标价45.90元;从VE价格趋势来看,预计股价也有随产品价格上涨而上升的空间;维持“买入”评级。
研究员：姚杰，季序我 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：浙江医药:中报业绩符合预期,VE价格有望继续上升
上半年快速增长符合预期:上半年分别实现收入、净利润23.6 亿元、5.8 亿元,同比分别增长了34.2%和83.3%,实现EPS 1.29 元,每股经营净现金1.15 元。
工艺改造提升产品收率、高毛利产品收入占比提升,总体毛利率同比大幅上升8.3 个百分点至41.2%。费用控制良好,营业费率和管理费率同比下降了0.8 个、0.7 个百分点。期末仅2900 万短期借款,无长期借款,但汇兑损益增加推动财务费率同比上升1.6 个百分点。
最大利润贡献仍来自合成 VE:上半年合成VE 实现收入11.9 亿元,收入占比50.5%,销量约1.1 万吨,不含税均价约110 元/公斤,与09 年上半年基本持平,由于收率提升,VE 毛利率同比略升3.8 个百分点至58.5%,毛利占比71.7%。
天然VE、胡罗卜素、万古霉素分别实现收入6167 万元、4025 万元和7120 万元,同比分别增长46%、13%和70%,毛利率同比分别提升7 个、3 个和15个百分点。替考拉宁同比增长50%,苯勿醇也有较大幅度增长,VA 实现收入6823 万元,同比下降19%。
2 季度单季度来看:2 季度实现收入1.7 亿元,同比增长15%,环比持平。单季度EPS 0.63 元,同比增长32%,环比下降5%,主要原因是汇兑损失增加造成2 季度财务费用支出达3500 万元、固定资产处置形成营业外支出1100 万元。2季度毛利率环比上升5.4 个百分点,营业费率和管理费率基本持平。
主要厂商停产检修和需求逐步进入旺季,VE 价格有望上涨:DSM、新和成及西南合成VE 产能相继停产检修,博雅和讯VE 报价也从7 月下旬的105 元/公斤反弹至目前的120 元/公斤;9 月份以后,VE 将伴随动物养殖业进入需求旺季,预计VE 价格仍有较大幅度的上升空间。
维持业绩预测和“审慎推荐-A”评级。预计2010-2012 年实现EPS 3.38 元/3.91 元/4.56 元,同比增长25%、16%、16%。在研新药陆续获批将改善收入结构、提升估值,目前股价对应2010 年预测PE 仅10 倍,维持“审慎推荐-A”评级。主要风险是VE 毛利占比较高,其价格走势将影响公司业绩。
研究员：李珊珊，徐列海 所属机构：招商证券股份有限公司
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