吉林森工(600189)_研究报告_财经_新浪网(600189) 研究分析报告|查股网
股票名称：吉林森工(600189)
报告标题：吉林森工:花开并蒂,公司业绩稳步增长
“露水河”国内刨花板第一品牌
公司刨花板定位中、高端市场,采用世界先进的设备生产,产品品质佳,市场认可度较高。“露水河”牌刨花板是我国刨花板第一品牌,广受业内好评。公司目前刨花板的设计产能为45.1万立方米,今年在需求提振下,几乎满载运行,销售收入在量价共振下丰收在望。
珍贵树种、需求旺盛,木材价格长线趋涨
公司1998年与森工集团下属红石林业局签订为期40年的森利租赁协议,以租金加育林基金模式开采。公司租赁林木生长于长白山山脉,多为优质红松、樟子松、橡木、楸木等珍贵树种,品质较内蒙与黑龙江等地出产的落叶松高,倍受市场欢迎;且受国家“天保”计划影响,年采伐量有限,供不应求使木材价格长线趋涨。
公司投资看点
刨花板满载生产,需求旺盛:预计2010年,公司刨花板产能利用率达到100%,且因下游需求回暖,公司产品平均提价空间或将大于10%。稳东北、华北,战略进攻华南人造板市场:随着东北地区原料竞争的加剧,公司开始战略布局南方林区,目前除江苏建成10万立方米产能的刨花板生产线外,在广东地区公司更有长期的人造板产能投资计划。林木产品供不应求、提价空间较大:近年来公司木材产销率近乎100%。因国家限量砍伐、俄罗斯预加关税、大小兴安岭禁伐等因素影响,木材价格有较大上涨空间。公司多项计划、增强公司竞争力。
地域开发概念、长期提振公司股价
长吉图区域开发实施方案,刺激公司产品需求增加,给公司业绩发展带来新契机;大小兴安岭规划,或加速木材价格上涨,使公司直接受益。
盈利预测与投资评级
预计公司2010-2012年营业收入分别为12.74亿元、14.01亿元、15.27亿元;按照公司3.11亿股的股本计算,对应EPS分别为0.23元、0.34元、0.37元。参考林业及家具制造业上市企业估值,给予公司2011年35倍PE,那么一年内公司股票的合理价格为11.90元,给予公司“买入”评级。
风险提示
1、房地产政策调控对公司业绩的影响;2、同业竞争加剧给公司经营带来的压力;3、森林灾害等。
研究员：熊峰，李冰 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：吉林森工:收入毛利同步提升,苦练“内功”对抗风险
毛利收入同步提升:公司木材展品销售收入1.59亿元,同比增加27.28%;营业利润率38.30%,同比增加1.90%;人造板产品4.36亿元,同比增加18.57%,营业利润率19.64%,同比增加0.66%。本报告期,公司抓住建材市场转暖机遇,适当提高了产品售价。2010上半年公司高度重视节能减排工作,细化管理,加强了成本方面的控制,使各项能源消耗指标有所下降。去年同期由于公司执行的以三剩物和次小薪材为原料生产加工的综合利用产品增值税即征即退政策已到期,新政尚未出台,因此公司去年同期未计入当年退税收入。
资源与成本具有一定优势:公司的主要业务是木材与人造板生产。公司的木材资源丰富;拥有30 万公顷林业资源,其中80%为天然林,20%为人工林。
原材料自给率达到40%;公司2010年木材可采伐量20.2 万立方米左右。人造板生产方面,公司具有有一定的成本优势;通过与吉林大学化学院的战略合作,生产技术得到了提升,公司的成本得到了相当幅度的下降;通过大股东的支持和承诺使“三剩物”采购价格相对较低,也是公司人造板生产成本较低的另外一个原因。目前公司已经发展成为最大的刨花板生产企业,拥有10条刨花板生产线和2 条中密度板生产线,设计产能共54.1 万立方米/年。
下半年业绩具有不确定性,苦练“内功”对抗风险:展望2010 年下半年,国家宏观调控的政策影响下,作为地产的上游,下半年政策的负面影响将会有一定的显现,下半年还存在着很大的不确定性。在行业景气度较低的情况下,公司工作重点将用于苦练”内功”,立足于强化管理,扩大销量,同时继续抓好节能减排工作,降低成本,控制费用,同时加强技术研发,搞好创新工作。
投资评级:预计公司2010-2012年每股收益0.15元、0.26元、0.30元;对应动态市盈率57.6x、33.2x、28.8x;给予公司“中性”的投资评级。
研究员：付方宝，周家杏 所属机构：国元证券股份有限公司
报告标题：吉林森工:中长期林、板皆有增长
事件:
10年5月14日首次实地调研了吉林森工,了解了公司的业务模式,形成本调研简报。
评论:
1、公司的主要业务是刨花板,并有少量木材产品业务。
09年公司产能大致为刨花板50万立方米,中密度板8.2万立方米。此外有20.2万立方米木材的年伐量及销量。
2、补助是行业特色,也是主要利润来源公司刨花板是以三剩物(采伐、造材、加工剩余物和次小薪材为原料)加工的综合利用产品,根据相关财税政策,09年退税100%,10年退80%。从政策取向看,该退税比例可能逐步调低,由于退税是全行业特色,大家退税比例都调低,成本将可向下游转让,同时加快行业整合。
3、公司有一定的资源拥有量。
公司有 29.2万公顷(租赁红石公司40年)的采伐权,年采伐指标在20万立方米左右。集团有142万公顷及89万采伐指标,集团的三剩物的优先供给。
4、中长期有林、板皆有成长。
(1)公司在积极开展江苏二期10万立方米(一期10万)刨花板扩建项目。
(2)公司09年与集团合资组建吉森南方林业发展有限公司,推进原料林基地建设,走林板一体化道路。
5、以当前政策及行业形势看,相当长时间内集团注入暂无可能。
(1)集团所处长白山地区林大多为生态林,注入以盈利为目的的股份公司至少不受政策鼓励。
(2)集团30%股份为管理层持股,预计目前股价其注入动机不强。
6、预计10、11年业绩为0.22元、0.25元,同比分别增长496%、12%。
7、首次给予“中性-A”的投资评级。
公司所处刨花板行业为充分竞争型制造业,全行业利润靠退税,利润增长阻力大,行业处于成熟期。公司在规模及三剩物原料的取得上具有优势。目前股价对应10年53.8倍PE 及1.9倍PB,给予“中性-A”的投资评级。
研究员：王旭东，濮冬燕 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：吉林森工:木材和刨花板价格持续上涨
木材和刨花板价格持续上涨。
吉林森工的主营业务包括木材、人造板、实木复合地板三大业务板块。目前木材是主要利润来源,木材价格上涨空间仍然很大,且近500 万亩的林地资源具有潜在的森林碳汇价值;人造板利润贡献正快速恢复,刨花板的需求和价格都在向好;地板业务尚处于亏损阶段,但相信未来的建材下乡将显著拉动需求。所以我们认为,公司的资产质量和盈利能力都在向好,投资机会值得关注。
集团资产注入有可行性但也有难度。
市场一直期待集团的林地资源注入到上市公司,对此我们的判断是:虽然集团改制完成后,集团资产注入在理论上、逻辑上有一定的合理性,但在操作上也有一定的难度。一是集团林地属于国有林,如果还按过去“租金+育林基金”的模式来注入难以操作;二是林地属于高盈利的优质资产,注入到上市公司有可能稀释集团职工的利益;三是即使注入上市公司,集团也希望以较低的成本(低股价)注入。
盈利预测与投资建议。
公司未来三年的 EPS 分别为0.26 元、0.31 元和0.35 元。目前该公司的合理价值约为10.4 元。考虑森林碳汇价值、建材产品下乡、以及集团与上市公司之间的资产重组预期,公司股价弹性较大,我们给予“买入”评级。
研究员：熊峰 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：吉林森工:林权改革短期不会提升公司的业绩
报告摘要:
资产注入和整体上市的进展。短期看集团把林业资源注入上市公司的可能性不大,这涉及到人员安排和利益分配的问题。至于集团整体上市的问题,操作上会存在一些障碍,集团的职工和管理层35%的股权将限制整体上市的实施。同时,目前较高的分红比率也将制约集团整体上市的积极性。但是,由于集团无论资源量和采伐量基本是上市公司的四倍左右,因此一旦集团资产注入,那么将对上市公司业绩产生的很大影响。林权改革主要涉及集体林权改革,对公司直接的影响不大,但间接上会促进公司对外进行林地的扩张。
公司目前的育林基金比率为26%,有一定的下调空间。根据09年林业大会的指示,育林基金比率将会有一定的下调,下调幅度和下调时间各地根据情况决定,目前还未有明确的进展。下调后将会对公司产生有利的影响。
资源禀赋可以给予较高的估值。公司拥有丰富的林业资源(近30万公顷,其中80%为天然林,20%为人工林),原材料自给率达到40%。在正常的情况下,每公顷森林可以采伐木材70立方米,简单估计的话上市公司按照目前的资源拥有量以及每年的采伐量,公司可以永续存在100年以上。因此,我们认为公司具有资源类的属性,可以给予公司比较高的估值水平。
木材价格长期趋势看涨。由于国家从1998年开始实施“天然林保护工程”,国内木材供给缺口不断增大,国内木材价格从长期看将不断上涨。同时,由于目前世界上主要原木输出地,相继出台了限制出口原木的政策,导致国际原木供应量难以保证,在一定程度上加剧了这一趋势。
预计公司09-11年的每股收益分别是0.05、0.14、0.25元,考虑到未来几年较快的业绩增速以及可能进行的资产注入的预期,以及资源类公司的特点,按照明年40倍的PE,给予公司增持-B的投资评级,12个月目标价10元。
行业竞争加剧、成本上涨的风险、抵御突发事件的风险、债务风险等。
研究员：郭振举 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：吉林森工:营业外收入大幅下降导致公司净利润亏损
2009 年三季报显示,公司1-9 月实现营业收入8.97 亿元,同比下降27.11%;营业利润-1622 万元,去年同期则为1478万元;归属母公司净利润为-1352 万元,去年同期为3858 万元;摊薄每股收益为-0.04 元。
公司前三季度经营业绩回顾:公司主要是从事木材产品、人造板和实木地板的生产与销售。报告期内,受下游需求增速放缓的影响,公司销售收入同比下降了27.11%;虽然受益于原材料价格下降幅度大于产品价格的降幅,公司综合毛利率同比提升了0.80 个百分点,但期间费用率(尤其是管理费用率)的大幅增加(2.89 个百分点),抵消了毛利率提升给公司带来的正面影响,从而使得公司营业利润出现亏损;归属母公司净利润降幅更大的主要原因为前三季度营业外收入同比大幅减少所致。
公司盈利能力有待加强:公司2006-2008 年的综合毛利率分别为22.47%、22.39%和22.29%,对应期间的费用率则分别为20.07%、21.24%和22.37%,今年前三季度毛利率为21.91%,费用率为21.95%;毛利率与期间费用率基本保持了一致,两者之差并不明显,这也即意味着公司通过主业实现持续盈利的可能性不大,公司的盈利能力还有待加强。
营业外收入能否维持具有一定的不确定性:2007-2008 年公司的营业利润均为亏损,但公司通过大量的营业外收入弥补了主业的亏损(2007-2008 年营业外收入分别为4913 万元和5970 万元,对应期间的归属母公司净利润则为4814 万和4025 万);由于以三剩物和次小薪材为原料生产加工的综合利用产品增值税即征即退政策至去年底已到期,国家新的关于增值税即征即退的政策目前尚未出台,因此,未来能否获得大量的营业外收入具有一定的不确定性。
盈利预测与投资评级:预计公司2009-2011年的EPS分别为0.03元、0.07元和0.11元,10月23日收盘价8.97元对应的动态PE分别为281倍、131倍和83倍;考虑到公司不具备估值上的优势,我们维持对其“中性”的投资评级。
研究员：造纸包装组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：吉林森工：资产注入遥遥无期，09业绩大幅下降
我们日前对吉林森工进行了调研。吉林森林主营业务为森林采伐、木材、人造板、林化产品加工和销售、进出口贸易等。09年上半年公司预亏2380万元。主要原因是公司一直以来执行的以三剩物和次小薪材为原料生产加工的综合利用产品增值税即征即退政策至2008 年12 月31 日已到期。如果这一部分增值税按期返还,则公司亏损将减少1600万元。 公司现有29.9万公顷的采伐权。公司采伐的板材主要直销给家具厂。上半年受国际金融危机的波及订单大幅减少,三月份以前公司没有订单,三个工厂停了30天。原来在北京畅销的木材今年滞销,价格每立方米从去年的1100元下降到了今年的900元。但刨花板行业从4月企稳回升,刨花板在6月份的销量创了历史记录,公司正计划提价。房地产传导到板材要半年时间。公司预计下半年的运营会好于上半年。 资产注入仍不明朗。公司称集团目前没有考虑。林地资源归国家林业局,林业局同意才能注进来,但这又涉及到国有资产流失的问题。林业资源再往上市公司里注的难度很大,以前就调查过国家资源让股民瓜分的问题。
公司已经研制成功E0级胶。E0级胶,甲醇含量为0,是出口日本的标准,现在国内的标准是E1级。E0胶的成本高。胶是刨花板唯一有技术含量的部分,一张E0比E1的板子多8-12块,一张板子约为7-80元,小工厂可以只卖2、30元。公司正在制订E0的行业标准。目前E0级胶主要是自用。公司正在向客户推销E0级板子卖E1的价格。本来今年想全部用E0,就是怕客户不接受。
公司未来的规划有两条主线:1、广州林业公司规划100万亩人工林,连州市政府已经落实了20万亩,和刨花板业务衔接在一起。2、公司正寻找合适的辽宁国有林场投资,目前正在研究,短期利润不一定很多。但辽宁林场存在产权不清的问题。
投资评级:我们预测吉林森工09年和10年的EPS分别为0.07和0.10元。考虑到公司的在东北地区的龙头地位、以及下半年板材行业的复苏,我们给予公司10年25倍市盈率。公司12个月目标价为2.41元,在资产注入不明朗的前提下,公司股价已经严重高估。我们给予吉林森工短期减持、长期B的评级。
投资风险:刨花板行业产能过剩的风险;大量假冒产品的风险;资产注入不明朗的风险。
研究员：马琳娜 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：吉林森工(600189)：公司投资价值取决于集团林业资产的注入
公司拥有丰富的林业资源公司拥有约500万亩林地，木材可采伐量由2006、2007年的18.58万立方米，回升到2008年20.2万立方米，原材料自给率达到40%。公司控股股东森工集团共拥有森林经营面积134.75万公顷，年采伐量89.3万立方米，使公司原材料供应有保障，并降低了采购成本。
刨花板是公司业务的主要方向目前公司刨花板产量位于国内同行业首位，公司共拥有刨花板产能45.1万立方米，露水河刨花板已成为中国刨花板第一品牌。
实木复合地板：逐步退出2008年4月，森工集团增资金桥集团，增资完成后，森工股份对其持股比例降至49.25%，不再将其纳入合并报表。预计地板业务将被将逐步剥离出上市公司。
集团资产注入或整体上市存在可能性2006年5月森工集团已完成改制，前不久中林集团又以人民币1亿元及其所属雷州林业局部分经营性、资源性资产增资森工集团，而且集团还接管了盈利能力下降的地板业务。所以森工集团进一步做大做强上市公司的意愿非常明确。
风险因素一是人造板行业竞争日趋激烈；二是成本上涨压力加大，木材、煤炭、电力、运输及化工原料价格高位运行，对公司成本产生一定的影响；三是抵御突发事件的能力较弱，公司如遇铁路突发事件不能运输，将对公司生产和销售有较大影响，下属林业局若发生森林火灾等重大突发事件，则将对公司原木收入以及原材料供应产生较大影响；四是债务结构不尽合理，公司付息债务主要为短期债务，使公司在从紧的宏观货币政策下存在一定的流动性风险。
投资建议我们预测公司2008——2010年公司的税后利润分别为7115万元、8182万元、9655万元。按31050万股的总股本计算，公司未来三年的EPS分别为0.23元、0.26元和0.31元。按目前6.07元的股价，2008年的动态市盈率为26倍。基于中国林业的长期景气，我们给予该公司30倍的估值，则目前该公司的合理价值约为7元。所以我们暂时给予“持有”的投资评级。但建议投资者密切关注集团与上市公司之间的资产重组进展。
研究员：熊峰 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：吉林森工08中报分析：公司下半年受不利因素影响将减小
2008年1-6月，公司实现营业收入8.3亿元，同比增长14.25%；营业利润1445万元同比减少7.62%，归属于母公司所有者净利润2738万元，同比增长47.57%，摊薄后每股收益0.088元。
我们预计公司08、09、10年EPS分别为0.18元、0.19元、0.21元，目前股价对应08、09、10年的动态PE分别为43倍、42倍、38倍，首次给予公司“中性“的投资评级。
研究员：冯嘉路，施剑刚 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：吉林森工-木材涨价确定，静待资产扩张
股份公司年砍伐量仍将维持“十五“末的20.2万方：吉林森工主营业务涵盖木材、人造板、地板三大类，其中来自红石林业局的木材砍伐凭借50%毛利率贡献公司主要盈利，同时也是公司未来的主要利润增长来源。
08年吉林森工集团和股份公司都将维持“十五”末的89.3万方和20.2万方砍伐量，我们认为这一砍伐量将得以维持，而并不会出现公司两年前所预期的砍伐量下调。
一旦砍伐量保持稳定，价升量平将拉动公司的木材产品收入和毛利的提升，而其中的大部分毛利将成为净利带动公司业绩增长。
股份公司的定位是林木砍伐和木材加工平台：森工集团目前专注于林木砍伐、木材加工和矿产开采。从实际情况来看，股份公司成为林木砍伐和木材加工的平台，集团所有的木材加工业务都在上市公司当中，而林木砍伐拥有最优质的红石林业局。随着集团于06年完成改制，存在注入其余林业局将完善这一木材砍伐和木材加工平台的可能。同时，一旦集团在矿产勘探开采取得进展，将有利于集团推进林业注入，摆脱集团目前过于依赖林木砍伐的现状。
未来可能的增长：注入和收购：由于林木砍伐是公司未来的主要利润来源，量的增长尤为重要。我们认为股份公司未来的增长一方面来自于集团对股份公司的平台定位，注入林业资产；另一方面来自于对外部林业资产的收购，包括目前在外省刨花板基地的资源收购和利用国有身份的林权收购。
受益木材涨价，现有资产将保持稳定，给予“增持”评级：静态来看，木材产品价升量平拉动公司盈利增长相对有限，我们预期公司08-10年的EPS 分别为0.24元、0.31元和0.36元。但我们更多考虑的是公司目前所处的行业变化，由此所带来的行为主体的利益变化所产生的外部扩张机会。
我们认为，投资吉林森工是基于公司现有资产盈利能力基础上的未来资产扩产的预期，我们给予公司“增持”评级，未来12个月目标价14.4元。
研究员：蒋小东 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：吉林森工：调研简报
我国是一个森林资源相对缺乏的国家，森林覆盖率18％和每公顷蓄积量67.2，远低于全球30％的覆盖率和每公顷110立方米的蓄积量。吉林森工集团拥有139万公顷的森林资源，年生长量3.55立方米/公顷，现每年采伐89万立方米/年，尚不到生长量的1/3。未来两年上市公司采伐量会从前两年的18.57万立方米调升到20.2立方米，增加8.77％，约占集团所有采伐量的22.7％。采伐量的增加以及木材价格长期看涨的趋势，决定了公司木材业务利润会提升10－15％左右。
公司另外一块主业刨花板今年进行了较为积极的横纵向扩张，纵向和下游的优质经销商组成了战略联盟，进一步提高露水河刨花板的市场份额，而且能够有效的驱逐市场大量的假冒伪劣产品；横向扩张主要体现在江苏和广东收购工厂，从而完善公司的销售布局。公司刨花板业务的优势在于优质枝桠材原料较为充分的供应（含集团自供比例为40％）、生产工艺和添加剂技术领先以及在高端市场较有影响力的品牌。但由于市场竞争非常激烈，今年随着美国等经济的下滑，我国林产品出口大幅下滑，以及各种原料成本都在大幅上升，短期内刨花板业务的盈利贡献还不能寄予太高的期望。
公司另一块主业是金桥地板49％的股权，这块业务已经成为亚洲最大的地板集团，但现在由集团控股，以后存在较大的单独上市的可能，对吉林森工上市公司来说，体现的主要是投资收益。
改制后的森工集团2006年11月18日正式挂牌，走在了全国四大森工集团的前列，近两年效益突飞猛进，2007年净利润1.4亿元，而且集团确定了：“3、6、9、8”发展战略，现有集团领导来也具有非常卓越的领导能力，上市公司在集团发展中处于什么样的战略地位，从公开资料看目前仍不明朗。但同业竞争和关联交易的存在，使得市场有了整体上市的预期。现在上市公司持有未来集团规划的未来9大业务的4部分，采伐、人造板、地板和财务公司，财务公司注入没有可能，地板股权和其它的采伐业务我们认为从逻辑上看有较大的注入可能，此外，在上市公司现有林区内勘探的铁矿，也有可能由上市公司为主体来开发。总的来说，森工集团目前正处于发展的黄金时期，上市公司作为目前唯一的资本市场平台，市场的预期也合乎逻辑。
总体来看，公司基于红石林业局的森林资源，采伐业务能提供稳定的利润贡献，但规模仍较小，不到集团年采伐量的1/4；人造板业务,收入和毛利率一直相对稳定在2亿元和50％左右；公司人造板业务已经在全国确立了一定的品牌优势，但即使考虑集团供应，公司枝桠材的自供比例也仅在40％左右，木材、化工原料、煤炭、运费、人工等价格上涨造成的成本压力很大，再加上激烈的市场竞争，短期利润贡献有太大增长。我们预计2008年公司EPS 在0.22元左右，在集团采伐业务整体上市明朗之前，我们给予公司“中性”的投资评级，暂无目标价。
研究员：任美江 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：吉林森工：林业资产注入预期仍有较大的不确定性
当前市场对森工的主要关注点主要集中在集团林木资产注入。集团已经完成股份制改革，全员持股，而上市公司的股权激励方案也可能近期获得证监会批准。因此从逻辑上来讲，集团年砍伐量89万立方米的林木资产注入到上市公司是实现管理层利益最大化的最佳途径。
但是，由于森林资源受产权归属国务院和国家林业局，省林业厅并没有处置属地林产的权利，集团林木资源使用权的变化将受到多方政策牵制，运作起来将比其他行业集团资产注入要困难得多。恰好现阶段国家对林业资源采伐和处置较为敏感，所以我们暂时仍看不到资产注入的时间表。
而公司主业经营前景并不是太乐观：首先，木材采伐指标正在逐年下降。根据国家有关规定，06年的采伐指标从05年的20.2万立方，下降至06年的18.58万立方，而“十一五”末将进一步减少至14.17万立方。集团的总采伐量也将从05年的89万方减少至47万方。因此尽管木材的价格趋于上涨，但采伐量下降将使收入和利润难以有大幅度上升。
其次，人造板和实木复合地板的业务也都面临较大的压力。人造板进入壁垒底，国内产能面临过剩，而原材料价格又在节节上升，景气好转并不容易。实木地板的成本压力形势同样严峻，此外人民币升值削弱了该产品出口的竞争了，转内销也使期间费用有着较大幅度上升。而自有品牌尚未形成气候，不足使公司难以消化成本和费用上升的压力，前景也较为悲观。
06年业绩大幅度下滑已经成为定局，如果没有集团资产注入，07年的业绩也难以恢复到05年的水平。该股的估值缺乏好的安全底线，股价支持将更多地依赖于不确定性高的资产注入预期，因此我们给予该股“中性”投资评级，建议密切关注国家相关林业政策的动向。
研究员：刘树坤 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：吉林森工(600189)：股权激励与集团林木资产的注入
股权激励以及集团林木资产注入的市场预期 在9 月26 日撰写的《吉林森工—林木资产重组可能产生交易性机会》一文中，由于不确定因素较多，出于谨慎性原则，我们暂不予以评级。其后的30 个交易日，该股涨幅高达22%，表明前期市场对于集团未注入上市公司的69 万m3 年砍伐木材量是否将部分注入上市公司仍然存在较大期待，主要动因即为股权激励使然。
现有资产经营状况不可能支撑激励目标股价 公司生产的人造板主要为刨花板，预计06 年可生产人造板36 万m3，07 年43.5 万m3，08 年与07 年持平。今年全国刨花板总产能预计达200 万m3，短期内对于公司产品的销售存在一定冲击。公司现有160 万m3 的复合木地板生产能力，原本主要通过出口商销往德国等国，但受到人民币升值的冲击，很多出口商已不愿代理国产复合木地板的出口。公司在国内外都没有自己的复合木地板销售网络，因而其销售毛利率从05 年的18.23%下降到三季报的14.3%。按现有资产，预计06-08 年EPS 分别为0.18 元、0.25 元和0.33 元，按公告前收盘价6.14 相应的P/E 分别为34 倍、25 倍和19 倍，明显过高。
注入林木资产是唯一选择 公司控股股东森工集团拥有8 处林场共可砍伐89 万m3 木材。公司向集团租赁了其规模最大、质量最好的林业资源—红石林业局29.2 万公顷林场40 年的采伐权，共可砍伐20.2 万m3，均为优质径材。公司按木材产品销售收入26%支付租金。05 年我国木材进口缺口达1.3 亿m3，预计2010 年将达1.8亿m3，因而木材价格未来仍有上涨趋势。在股权激励方案出台后，我们认为公司未来支撑激励目标股价唯一的办法是注入集团优质的原始林木资产。我们大致测算的结果是，公司每注入20 万m3 砍伐量，可贡献毛利润1个亿，净利润5700 万，合EPS0.18 元。
研究员：许骏，王鹏 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：G森工：人民币升值和枝丫材价格上升影响木材加工利润
公司公布2006年半年报，上半年实现主营业务收入586.80百万元，同比增长1.68%，实现主营业务利润153.60百万元，同比增长5.31%，显现净利润26.07百万元，同比下降48.08%，每股收益0.084元。
公司实木复合地板业务和人造板业务的滑坡是导致利润下降的主要原因。
由于人民币汇率上升，金桥木业的实木复合地板代加工出口业务利润从每平方米5元下降到每平方米亏损3元。公司代加工业务的客户单一，无法分散风险，且根本没有建立起有效的国内销售渠道，从而导致这块业务从去年盈利800万元下降到上半年亏损500万元。
..由于大亚集团等新上人造板巨大生产能力的释放，人造板行业的竞争加剧，产品价格涨幅有限但原料价格上升迅速，导致公司人造板业务虽然开工率上升但是毛利率却没有提高。同时，竞争加剧也导致存货和应收账款上升，相应也增加了管理费用。
..公司仍在加大对人造板业务的投资，临江、河北、江苏的刨花板厂和密度板厂基本上都够在今年投产或者试生产，但是我们认为人造板行业的竞争会越来越激烈，公司在没有原料优势的情况下加大投资，短期来说对增加股东价值没有很大好处。
据《中国林业》报道，吉林森工集团正在改制当中，集团员工将可能参股集团35%的股权。
考虑到金桥木业和人造板业务目前的经营情况和未来的行业竞争情况，我们认为公司将加大国内营销力度并改变目前的赊销制度，从而大幅增加营销费用和坏账准备和存货跌价准备，我们下调了06年和07年的盈利预测，预计06年EPS为0.203元，07年EPS为0.197元，并维持“持有”评级。
研究员：马宏 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：Ｇ森工：毛利率下降 管理费用增加
基本结论..公司公布年报，05年公司2005年度公司实现主营业务收入1166.9百万元，同比增长4.16%；主营业务利润289.40百万元，同比增长3.49%；利润总额85.81百万元，同比减少21.47%；净利润78.30百万元，同比减少21.55%，EPS为0.252元。
公司利润下降的原因主要为：..煤电油运和化工原料价格上涨，导致产品毛利率下降；..股权分置改革以及红石林业分公司进行企业改制增加了大量的管理费用和营业外支出。
由于原料短缺以及对人造板下游产品缺乏品牌经营能力，公司在刨花板、人造板行业的竞争能力下降。
人造板行业的竞争对手的产能扩张也使得公司的行业龙头地位可能不保。
预计2006年公司主营收入为1306百万元，实现净利润84百万元，EPS为0.271元；预计2007年公司主营收入为1381百万元，实现净利润104百万元，EPS为0.335元。目前的估值水平合理，我们维持“持有”建议不变。
研究员：马宏 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：G森工：林业龙头 品牌和渠道是公司发展的瓶颈
公司是国内林业公司龙头，通过向集团租赁红石林业局29.2 万公顷林场40 年采伐权，控制了规模最大、质量最好的林业资源。
虽然随着国家“天保林”计划的实施，公司的木材采伐量从上市初的30.3万立方逐渐减少到20.2 立方，但是木材采伐仍然是公司最大的利润来源。
公司积极向林业产业的下游发展。目前刨花板发展势头最好，具备成本优势，已经成为公司重要的利润增长点；其他如中密度板、强化地板、实木复合地板由于品牌和渠道的原因，发展得并不顺利。
预计2005 年公司主营收入为1165 百万元，实现净利润81 百万元，EPS为0.261 元；预计2006 年公司主营收入为1214 百万元，实现净利润89百万元，EPS 为0.286 元。
根据我们的估值模型，我们认为公司的合理价值在3.67-3.86 元之间，建议持有。
研究员：马宏 所属机构：国金证券股份有限公司
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