查股网.中国 chaguwang.cn

S佳通(600182)_研究报告_财经_新浪网(600182) 研究分析报告|查股网

股票名称：S佳通(600182)

报告标题：S佳通:多年来首次分红意义重大

2011-02-23 16:00:43

事件
近日公布2010年年报,报告显示上年公司实现营业收入、归属于母公司净利润分别为36.11亿元、0.54亿元,同比分别增长36.44%、-63.81%;实现经营活动现金净额-0.29亿元,同比下降-144.35%;公司决定以总股本为基数,向全体股东每10股派送现金红利1元(税前),共计现金分红0.34亿元。
主要观点
尽管10年,公司由于原材料成本大幅上升导致公司业绩周期性下滑,但公司相对份额增长以及国内市场增长方面都有所突破;估值方面,公司目前静态估值水平有所偏高,但考虑未来原材料成本恢复性下降以及未股改的因素,当前估值水平基本合理;而中长期来看,资产注入以及再融资预期使其估值具有较大想象空间;另外,11年来首次分红具有重大意义,我们认为,这标志着公司对未来发展所抱有的信心以及为解决问题所采取的实际性姿态。
风险在于公司资产、公司治理都具有一定“黑箱”因素,不确定性风险较大,但基于公司中长期改善和发展的良好预期,建议关注
原材料成本大幅上升导致公司业绩周期性下滑,但公司相对份额增长以及国内市场增长方面都有所突破
由于公司轮胎业务成本中约50%来自于天然橡胶和合成橡胶,而自去年特别是下半年以来,主要原材料的天然橡胶价格从2万元一直上升到目前的4万元以上,上升幅度平均接近100%,这使得尽管公司10年营业收入达到36.11亿元,同比增长36.44%,但营业成本增幅达到54.13%,因此,公司10年业务的盈利能力大幅下降,轮胎毛利润率水平从09年的21.72%大幅下降到10年的11.60%。最终,公司10年实现净利润只有0.54亿元,相对09年的1.45亿元同比下降了63.81%。
尽管公司净利润同比下降较大,但从业务规模及营业收入上看,公司依然保持了良好的增长态势,主要表现在公司收入增长超过主要下游用户销量增长,10年汽车行业国内销量同比增长为32.4%,国外市场(不含中国)增长约20%左右,而同期,公司营收增长达到36.4%。另外,公司10年国内收入部分达到9.45亿元,同比增长49.21%,其在总收入中的比重由09年的24.6%左右提高到10年的26.9%。如果说国际市场是公司做大业务规模的基础的话,那么,国内市场的份额的相对增加将支撑公司未来的持续增长态势。
公司目前静态估值水平有所偏高,但考虑未来原材料成本恢复性下降以及未股改的因素,当前估值水平基本合理
当前,公司总市值约为31.11亿元(2月21日),对应公司净资产5.56亿元,归母净利润0.54亿元,营业收入为18.42亿元(36.11亿元。
51%股权),因此,PB、PE分别为5.6倍、57.6倍,PS为1.69倍。如此估值水平从静态来看显然有所偏高,如果按汽车优秀零配件上市公司经验均值(正常ROE水平20%,PE20倍)估算,实际上,S佳通合理的静态市值约为22.2亿元(5.56。
20%。
20)。另外,我们还可以从另外一个参照来考量公司的价值,即04年公司实施资产置换时对置入资产(即目前公司持有的福建佳通51%股权)的评估价格。截止到04年3月,公司置入资产对应账面价值为4.96亿元,对应营业收入为8.62亿元,基于收益法的评估价格为10.10亿元,增值100%,PS指标为1.17。如果我们认为这一评估价格能够相对公平反映公司这一资产价格的合理价值的话,那么经过近年来的留存收益累加(04年以来累计为6.3亿元),不考虑欠大股东与其资产置换时交易差价约4亿元产生的负债因素(这部分负债采取了无息挂账的方式,未来偿还主要通过债转股、定向增发等方式处理),实际公司账面净资产已经达到10亿元,目前对应资产实现的营业收入也达到18.42亿元,同样按04年的收益法以及PS指标评估现在的账面资产,实际评估价格也应当在21亿元以上。实际上经过多年的积累发展,目前福建佳通的资产盈利能力只能比04年时更好。综上,显然就静态来看,市场给予公司的估值水平偏高,大约溢价50%左右。但如果考虑到以下两个方面的因素,我们认为,公司当前股价还是基本合理的。一是公司还属于未股改公司,依据先前的股改经验,非流通股东如果获得流通权,(目前还包括再融资权、重组权等),需要向流动股东支付对价一般为非流通股价值的30%,按此估算,那么显然公司股票的隐形价格约为21亿元左右(31.11。
0.7),实际上与上述我们基于公司目前资产价格的讨论相一致。实际上,按最初大股东非正式提出的豁免上市公司约4亿元债务的对价水平(相当于对价13%)来看,隐性价值也约为27亿元,但这一对价方案也因过低被不认可。
二是,公司尽管业务呈现一定的成长性公司特征,但由于公司上游原材料特别是橡胶价格的波动来看,公司本质上还应属于周期性公司,即阶段性机会要远大于长期持有机会。另外,公司的自身的生产特性以及业务下游的汽车行业的周期性特征也都决定了这一点。因此,如果我们认为当前橡胶价格特别是天胶价格是处于历史高点的话,那么公司未来的业绩恢复能力将会很大,即毛利润率水平和ROE水平将随着天胶价格的回落而重新回到接近09年或者是04年的高点水平,即分别接近和达到18%和27%,公司业绩和动态估值也将重新上一个台阶。
中长期资产注入以及再融资预期使其估值有较大想象空间
公司大股东所属的佳通轮胎集团除拥有上市公司所属的福建佳通外,还拥有安徽佳通、重庆佳通、银川佳同等优质资产,根据09年公开数据,佳通集团整体轮胎收入约为150亿元,是福建佳通的近6倍。另外,作为佳通集团核心资源的轮胎销售渠道也具有重要价值。由于在04年的资产置换协议中,大股东包括佳通集团都已作出承诺,即在适当时候将上述资产装入上市公司,这不仅将解决困扰公司的同业竞争、关联交易等问题,也将给上市公司带来盈利能力的进一步提升和更大的发展空间,但目前唯一不确定的就是这一进程的时间问题。我们认为随着公司股改问题的最后解决,这一承诺兑现的日期将越来越近。
11年来首次分红具有重大意义
尽管公司也预期,2011年轮胎行业仍将面临严重的成本压力,但基于未来中长期的行业向好,米其林、大陆、韩泰等世界巨头都开始了在中国新一轮的产能扩张计划,其也面临着抓住机遇,继续加快投资发展的问题。因此,即使在经营性现金流大幅减少,账面资金下降(10年0.66亿元,下降40%)的情况下,公司还是首次推出了利润分配计划,这也是11年来的首次利润分配计划。公司决定以总股本为基数,向全体股东每10股派送现金红利1元(税前),共计现金分红0.34亿元。我们认为,这标志着公司对未来发展所抱有的信心以及为解决问题所采取的实际性姿态。
风险在于公司资产、公司治理都具有一定“黑箱”因素,不确定性风险较大
由于目前公司核心资产就是持有的福建佳通51%股权,母公司并无其它赢利性资产,且存在大量的关联交易以及托管行为,因此,公司的资产和公司治理都存在较大的不确定性风险。
基于公司中长期改善和发展的良好预期,建议关注

研究员：邢海芝    所属机构：信达证券股份有限公司

报告标题：S佳通:收入看出口,业绩看橡胶价格

2011-02-22 08:22:57

2010年全年,公司实现营业收入36.11亿元,同比增长36.44%;归属于母公司所有者的净利润5376万元,同比减少63.81%;EPS为0.16元,与我们预测的0.17元基本相符;向全体股东每10股派送现金红利1.00元(含税),不送转。四季度,公司实现营业收入10.29亿元,同比增长48.06%,环比增长4.43%;归属于母公司所有者的净利润1525万元,去年同期为3349万元;三季度为2683万元,EPS为0.08元。
国内新政助推轮胎翻新,国内市场难以继续保持高增长。
1月底,工信部印发了《废旧轮胎综合利用指导意见》,要求建设和规范废旧轮胎回收体系,支持轮胎翻新业的发展。意见指出,当前我国轮胎翻新率不足5%,而发达国家轮胎翻新比例在45%,并且明确提出了2015年的发展目标:载重轮胎翻新率提高到25%,巨型工程轮胎翻新率提高到30%,轿车轮胎翻新实现零的突破。轮胎翻新业务的扩展将压缩国内新胎的市场空间,并且国内汽车行业整体增速在2011年也将明显放缓,公司在2010年实现的国内营业收入同比增长49.21%的业绩难以延续,11年公司国内业务的增速有可能下降到20%以内。
2011年成本压力依然较大,但存在转机。公司2010年综合毛利率为11.60%,较09年大幅下降10个百分点,主要是由于公司主要原材料橡胶的价格在2010年大幅上涨,最大涨幅超过100%,造成公司营业成本增幅远超营业收入。期间费用率为7.77%,同比微降0.2个百分点。2011年前两个月,上海天胶价格冲破4万元/吨,创出新高,短期内仍将延续坚挺走势。但随着汽车行业增速下降和废旧轮胎利用率的提高,对天然橡胶需求旺盛的预期有可能减弱,2011年天然橡胶价格存在向有利于公司盈利方向变化的机会。
2011年出口收入有望继续高速增长。2010年,公司实现出口收入26.25亿元,同比增长32.41%。公司的出口收入一直占主营业务收入的70%以上,是公司的主要收入来源,近期欧美发达国家经济已有明显走出金融危机、恢复增长的迹象,随着发达国家的经济复苏,公司出口业务有望进一步快速发展,保持30%以上的快速增长。
盈利预测。预计公司2011-2013年EPS分别为0.21元、0.29元、0.40元,以2月18日收盘价9.16元计算,动态市盈率分别为44倍、32倍和23倍,维持公司“中性”的投资评级。
1月18日股价:9.16元

研究员：张雷    所属机构：天相投资顾问有限公司

报告标题：S佳通:前三季度毛利率大幅下降

2010-11-01 09:07:58

2010年1-9月,公司实现营业收入25.82亿元,同比增长32.28%;营业利润8,502万元,同比下降69.64%;归属母公司所有者净利润3,851万元,同比下降66.53%;EPS为0.11元。其中,第三季度营业收入9.86亿元,同比增长32.18%;
营业利润6,540万元,同比下降50.39%;归属母公司所有者净利润2,863万元,同比增长49.59%;EPS为0.08元。
前三季度营业收入同比增长32.28%。主要原因是公司抓住经济复苏、需求增长的契机,适当调整产品结构和销售策略,实现了轮胎销量和销售额的同比大幅增长。
毛利率大幅下降。2010年以来天然橡胶价格延续上扬态势并保持高位运行,9月份以来,上海橡胶期货的价格已超过3万元/吨,达到历史高位。轮胎分会的统计数据显示,今年1-8月,国内45家轮胎企业的毛利润率平均降低1.12个百分点。
随着天然橡胶价格持续上涨,前三季度公司这毛利率为11.12%,同比下降约11个百分点。我们预计全年公司毛利率约降至11%。
经营活动现金净流量大幅增长。前三季度公司经营活动现金净流入2.20亿元,同比增加275%,主要是因为公司增加远期支付结算方式及控制库存所致。
受益轮胎产业政策。2010年10月份工信部出台《轮胎产业政策》,要求2015年乘用车胎子午化率达到100%。该项政策将加快轮胎行业产业结构调整和促进轮胎产业从分散走向集中化。公司控股51%的子公司福建佳通作为佳通轮胎的重要出口生产基地,近年一直保持较高发展速度,并根据市场形势调整产品结构,不断向高档轿车子午胎延伸。
预测与评级。预计2010-2012年EPS分别为0.17元、0.21元、0.26元,以10月28日收盘价9.29元计算,对应的动态PE分别为55倍、45倍和36倍。维持公司“中性”的投资评级。
风险提示。
(1)出口市场销量低于预期风险;
(2)天然橡胶价格上涨超预期风险;
(3)人民币升值超预期风险。

研究员：天相投资研究所    所属机构：天相投资顾问有限公司

报告标题：S佳通:受原材料价格上涨影响,公司1季度盈利明显下滑

2010-04-27 08:09:09

2010年1-3月,公司实现营业收入7.3亿元,同比增长40.16%,环比增长4.98%;归属母公司所有者的净利润488万元,同比下滑48.64%,环比下滑85.43%;EPS 为0.01元。
1季度综合毛利率同比下滑2个百分点。1季度公司综合毛利率为1.79%,同比下降2.2个百分点,环比下降8.4个百分点。公司主营产品为乘用车和轻卡轮胎,主要原材料为天胶。2009年,受益天胶价格低位运行,公司综合毛利率大幅上升。随着经济逐渐好转,天胶价格上涨,公司1季度综合毛利率因此出现下滑,这在我们的预期之中。在通胀预期背景下,天胶价格将保持高位震荡格局。受此影响,我们预计公司2010年盈利能力将出现下滑。
1季度期间费用率环比上升2个百分点。1季度公司期间费用率为10.19%,同比上升0.38个百分点,环比上升2.08个百分点。其中销售费用率为3.2%,同比上升0.51个百分点,环比上升0.92个百分点;管理费用率为2.61%,同比上升0.93个百分点,环比下降0.22个百分点;财务费用率为4.37%,同比下降1.07个百分点,环比上升1.37个百分点。
受“轮胎特保案”影响,2010年公司产品出口美国不容乐观。
公司产品大部分出口欧美国家,其中约1/4销售美国。2009年9月26日起,美国将对中国产乘用和轻卡轮胎实施为期三年的特别制裁,即在目前约4%的关税基础上每年依次分别加征35%、25%、20%的惩罚性关税。受此影响,我们预计公司产品在美国的销量将出现大幅下滑。综合考虑欧洲及其他国家出口的回暖,我们认为,公司2010年全年出口额较2009年仍可能维持小幅增长。
盈利预测、投资建议和风险提示。预计公司2010-2012年EPS分别为0.26元、0.34元和0.39元,以当前收盘价11.54元计算,2010年对应动态PE为44倍,估值相对偏高,维持“中性”投资评级。公司风险主要体现在出口不确定性风险、原材料天胶价格超预期上涨风险、汇率风险、大盘系统风险以及宏观政策调整风险等。

研究员：天相汽车组    所属机构：天相投资顾问有限公司

报告标题：S佳通:受原料价格上涨影响,公司2010年盈利或将下滑

2010-02-04 13:36:03

2009 年1-12 月,公司实现营业收入26.47 亿元,同比下降6.46%;归属上市公司股东净利润1.49 亿元,同比大幅增长68.75 倍;摊薄每股收益0.44 元。4 季度实现营业收入6.95亿元,同比增长29.20%,环比下降6.81%;归属上市公司股东净利润0.33 亿元,上年同期为亏损,环比下降37.06%;摊薄每股收益0.10 元。
原料价格低位运行是公司利润大幅增长的主要原因。公司主营产品为乘用车和轻卡轮胎。原材料天胶价格变动对公司产品毛利率影响显著。上海天胶2009 年均价在16,000 元/吨左右,远低于2008 年的21,000 元/吨左右。受益原料价格低位运行,公司2009 年产品毛利率为21.72%,同比上升了13.81 个百分点。公司2009 年期间费用率为7.97%,处于历史平均水平。受益产品毛利率的大幅上升,公司2009 年减收不减利。
受原料价格上涨影响,公司2010 年盈利或将下滑。在通胀预期的背景下,天胶价格整体呈现上升趋势。考虑天胶价格的高位震荡格局,2010 年公司产品毛利率将出现一定幅度的下滑。从历史情况来看,当天胶价格上升到24,000 元/吨时公司将面临较大的成本压力。所以就目前而言,仍存在一定的安全边际。
受挫“轮胎特保案”,公司产品在美国的销量将大幅下滑。
公司产品大部分出口欧美国家,其中约1/4销售美国。2009年,公司产品出口额为19.82亿元,同比增长1.27%,而2009年上半年的增长率为-10.46%。受益出口回暖,公司产品外销量逐渐回升,不过2010年美国市场不容乐观:2009年9月26日起,美国将对中国产乘用和轻卡轮胎实施为期三年的特别制裁,即在目前约4%的关税基础上每年依次分别加征35%、25%、20%的惩罚性关税。受此影响,公司产品在美国的销量将出现大幅下滑。综合考虑欧洲及其他国家出口的回暖,我们认为,公司2010年全年出口额较2009年仍可能维持小幅增长。
盈利预测、投资建议和风险提示。考虑原料价格的上涨以及美国出口额的下滑情况,我们调整公司2010年、2011年EPS分别为0.26元、0.34元,以当前收盘价11.52元计算,对应动态PE分别为44倍、34倍,估值相对偏高,维持“中性”投资评级。公司风险主要体现在出口不确定性风险、原材料天胶价格超预期上涨风险、汇率风险、大盘系统风险以及宏观政策调整风险。

研究员：天相汽车组    所属机构：天相投资顾问有限公司

报告标题：S佳通:目前估值较低,明年或面临需求下滑风险

2009-11-09 18:55:44

2009 年1-9 月,公司实现营业收入19.52 亿元,同比下降14.8%;营业利润2.8 亿元,去年同期为539 万元;归属上市公司股东净利润1.15 亿元,去年同期为442 万元;每股收益0.34 元。
毛利率大幅提高。2009 年1-9 月,公司综合毛利率22.3%,同比提高14.2 个百分点,主要原因是1)公司2008 年的高价库存已于今年上半年消化完毕,3 季度没有任何成本包袱;2)2 季度天然橡胶均价为15369 元/吨,由于原材料从购买到使用有约2 个月的时滞,故3 季度所用原材料部分来自2季度的采购,成本较低,3 季度天然橡胶均价已上涨至17673 元/吨,4 季度的毛利率将有所降低。
受轮胎特保案影响较大。9 月11 日,美国总统奥巴马批准对中国产乘用和轻卡轮胎实施为期三年的特别制裁,即自2009 年9 月26 日起的三年内,对上述中国产轮胎分别加征35%、30%、25%的惩罚性关税。美国是公司控股的福建佳通轮胎有限公司出口产品重要市场之一,2008 年该子公司销往美国市场的乘用及轻卡轮胎约占其全年销售收入的1/4,本次美国政府针对中国产轮胎的特保措施预计将对公司未来在美国市场销售业务产生不利影响,公司出口美国的乘用及轻卡胎完全丧失价格优势。
盈利预测。预计公司2009-2011年EPS分别为0.52元、0.48元、0.52元,昨日收盘价7.41元,对应动态PE分别为14倍、17倍、15倍,暂维持公司“中性”评级。
风险提示。1)原材料价格波动风险;2)轮胎需求下滑风险。

研究员：天相汽车组    所属机构：天相投资顾问有限公司

报告标题：S佳通：成本下降带动毛利率大提升、关注特保案对出口市场影响

2009-08-27 13:33:49

09 年上半年EPS 为0.18 元,同比增长6.3 倍,达到历史最高水平09 年上半年公司主营业务收入12.06 亿元,同比下降19.6%;同期归属上市公司股东的净利润0.62 亿元,同比增长631%。每股收益为0.18 元,达到历史最高水平。收入下降而净利润大幅增长的主要原因是原材料价格大幅下降带来产品综合毛利率大幅提升,09 年上半年产品综合毛利率为20.3%,同比提高12 个百分点。上半年净资产收益率为14.87%,比去年同期提高12.52 个百分点。
第二季度 EPS 为0.15 元,环比增长4.5 倍,毛利率大幅提升09 年第二季度公司的主营收入为6.85 亿元,净利润为0.52 亿元,同比来看:分别下降16.6%、增长43.9%。环比来看:分别增长31.7%、451%。
EPS 为0.15 元。净利润大幅增长的主要原因是毛利率大幅提升。第二季度公司的综合毛利率为25.2%,同比提高11 个百分点,环比提高17 个百分点。毛利率的大幅提升主要依托以天然橡胶、合成橡胶为主导的原材料在全球需求低迷的情况下价格大幅下降,同时需求旺盛使得产品销售维持在高位。公司毛利率的大幅提升显示行业在景气高位运行。
三项费用率占比为8%,显示公司较高的经营管理能力09 年上半年公司三项费用率为8.1%,比去年同期上升0.3 个百分点,环比下降1.7 个百分点。从历时数据来看,公司三项费用的比重维持在7.6-8.6%之间;09 年第一季度因财务费用大幅增加导致费用率上升到最高的9.8%,但09 年第二季度公司的三项费用率就下降到6.9%,显示了公司较高的三项费用管理能力,具有高效的经营管理机制。由于公司所处的是竞争激烈的行业,毛利率水平不高,三项费用占比高直接导致净利润率下降。因此公司对三项费用的控制能力也是企业继续扩张的动力之一。
国外收入占比达到73%,在国际市场上具有较大的优势公司收入结构中出口比重达到65%以上,09 年上半年出口比重达到72.95%,为历史最高比例。同时09 年上半年出口收入同比下降10%,远低于国内收入下降37%的比率,说明公司在国外市场具有较强的竞争力,在金融危机之后的复苏中,获得较多的市场份额。这一点与国内其他公司比较具有较大的优势,随着国外市场的逐步复苏,在出口市场的优势将进一步体现,业绩也将获得进一步提升。

研究员：陈爱华    所属机构：国信证券股份有限公司