雅戈尔(600177)_研究报告_财经_新浪网(600177) 研究分析报告|查股网
股票名称：雅戈尔(600177)
报告标题：雅戈尔:品牌服装超预期,估值极具优势
渠道整合与品牌重塑,品牌服装重回上升通道。公司目前品牌服装业务主要包括服装内销(收入占比77%)、少量服装出口和毛纺业务。按此口径测算,2010年收入和净利润分别同比增长14%和51%。预计2011年中期品牌服装收入和净利润增幅分别超过25%和30%,全年业绩增长有望更高。
品牌服装竞争优势突出,未来将厚积薄发。公司产品完全自产,供应链效率高。西服、衬衫市场占有率多年稳居第一。零售终端直营占比近80%,渠道风险低、盈利强。伴随规模化提高,各环节费用将被摊薄,利润增幅有望明显高于收入增长。预计未来雅戈尔品牌将保持10%的渠道扩张速度,并加强精细化管理(2010年平销1.4万元,较07年提高36%),附属品牌则均已进入快速扩张的盈利期。
男装行业重焕活力,为公司发展提供契机。测算2011年男正装和商务休闲装市场容量1930亿元。目前行业格局较为稳定、主流品牌优势明显。城镇化和正装休闲化、时尚化趋势下,行业重焕活力。2011年男装公司外延扩张动力足,消费升级趋势下,溢价能力较强,业绩平均增幅有望超40%。
风险因素:1、通胀高企、消费者信心下降若持续,公司品牌服装销售将受影响。2、严厉的地产调控玫策,公司楼盘价格有下跌可能。上地增值税缴纳可能使地产净利润低于预期。3、金融资产价值存在波动风险。
盈利预测、估值及投资评级:因品牌服装超预期、地产结算进度变化,调整11/12/13年EPS预测(不含投资收益)为0.67/1.23/1.54元(品牌服装0.40/0.53/0.68,地产0.27/0.70/0.86),原预测0.90/1.10/1.31元(品牌服装0.3 7/0.47/0.60,地产0.53/0.63/0.71)。按2011年品牌服装25倍、地产5倍PE,加金融浮盈扣税净值1.67元,公司价值13.11元。公司品牌服装价值未在股价中充分体现,地产和金融价值亦存提升空间。因此上调评级至“买入”。
研究员：李鑫,鞠兴海 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：雅戈尔:价值低估的多面能手
纺织服装业务底蕴深厚。雅戈尔起步于纺织服装业务,从最初的出口延伸到内销,凭借先发优势、销售网络优势、和资源优势使得雅戈尔成为国内最著名服装品牌,其西服和衬衫市场占有率连续11年和16年全国第一。
地产业务高起点。雅戈尔在90年代初即介入地产,目前储备达到330万平米,平均毛利率44%,10年在宁波市区按销售额计算的市场占有率达到25%。作为民营企业,公司地产业务的优势更加市场化。主要体现在三方面:一是对市场的把握和分析能力;二是善于精耕细作而实现单体项目收益最大化;三是注重产品的设计和创新,保证其较强的市场竞争力。
宁波地产市场仍有较大发展空间。作为计划单列市,宁波购房需求主要来自于本地,受调控影响相对较小。而宁波主城区人口比例仅为39%,未来随主城区建成区的扩大,人口吸纳能力增加,将带来更多新增需求。并且宁波民营经济发达,每390人中有一个千万富豪,每6042个人中有一个亿万富豪,强大的消费水平保障了对公司高端产品的吸纳能力。
投资收益风险可控。股权投资是公司利润又一来源,我们认为不必过分担心这部分业务风险。因为其开展由大股东旗下的专业投资管理公司凯石负责,凯石在国内私募基金中投资管理能力居前。并且公司持有的股权投资大部分以定增方式取得,购置成本相对股价已留出一定安全边际。此外公司目前持有PE 和其他股权投资9.5亿元,成为公司未来业绩的蓄水池。
业绩锁定 销售可期。公司10年末预收款达到97亿元,是我们预计11年地产收入的117%,业绩锁定率较高。而公司产品结构呈两极分布,一类是面向刚需的中低端产品,另一类是面向购买力强大消费者的顶级产品,这两类产品受调控影响都相对较小,预计公司11年仍能取得不错销售成绩公司分立将成为打破估值瓶颈的重要渠道。市场一直给予公司较低估值水平,10年公司静态市盈率仅为9.7倍,无论作为地产还是纺织类公司,这都是明显低于行业平均的估值水平,我们认为其原因在于公司复合的业务结构,如果未来公司能够成功分割纺织服装和地产资产,从而分立上市,将呈现出更清晰的业务结构和战略目标,从而将打破目前的估值瓶颈。
估值及投资建议。预计公司11、12年每股收益分别为1.25和1.37元,市盈率分别为7.1和8.2倍。根据各业务对净利润的贡献,分别赋予纺织、地产和股权投资业务18倍、12倍和3倍的市盈率,公司合理价格13.35元,而公司重估每股净资产15.83元,给予20%的折价,目标价12.66元,结合两种估值方法给予公司目标价格区间12.66-13.35元,建议买入。
风险提示。国家货币政策紧缩程度超出预期,影响地产销售回款速度;另外证券市场波动会对公司股权投资收益产生影响。
研究员：张斌，曹旭特 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：雅戈尔:以做大服装、做精地产、常规投资业务为战略,总市值低估维持增持
事件:2011年5月25、26日申万研究所在厦门召开上市公司高管和基金经理见面会,我们特邀雅戈尔公司高管参会交流,我们的主要观点如下:公司以做大服装业务、做精地产业务为长远规划,并逐步将投资业务常规化以保持长期盈利。公司拥有纺织服装、地产以及投资三大业务。公司品牌服装具有较高市场知名度,衬衫连续16年保持第一位,西服连续12年第一位,市场占有率第一。地产业务集中在长江三角洲,以精品高端为主,2010年在宁波当地市场占有率高达26%,具有良好口碑。股权投资为新兴探索业务,未来会通过内部循环置换项目来保持长期盈利,并逐步发展成为一项稳定的产业。
纺织服装业务坚持多品牌战略,收入保持每年20%增长,净利润增长快于收入增长。除主品牌雅戈尔以外,公司拥有5个细分品牌,具体包括MAYOR(高端政府官员)、GY(高端时尚潮流)、HartSchaffnerMarx(美国代理品牌)、CEO(中端衬衫为主)和HANP(汉麻世家)。未来细分品牌将和雅戈尔主品牌共用生产、采购及物流配送,发挥品牌间协同效应。除多品牌发展外,公司还将坚持每年新增200多家网点的扩张策略,预计每年将花费10亿购买直营店铺,以做好品牌形象。截至2010年底,公司拥有2145家店铺,其中,直营店铺506家(170家自己购置),商场专柜1158个,特许加盟店418家。我们预计未来三年公司纺织服装业务收入保持20%增长,净利润保持30%增长。
地产走精品化路线,预计2012、2013年进入结算爆发期。公司土地储备集中在宁波、苏州、杭州、上海。目前在建在售面积为200万平方,待开发面积为200万平方,可支持公司后续发展。5月新开楼盘销售情况良好,以一次性付款为主。我们预计公司有望顺利度过2011年调控年,明后年进入结算爆发期。
总市值明显低估,维持增持评级。不考虑金融股权,我们维持11-13年经营性EPS为0.72/1.47/1.7元(仅含纺织服装和地产业务)的盈利预测。由于公司金融股权投资未来将作为一项常规业务来规划,预计到期后每年会有稳定的滚动收益,假设每年投资收益20亿左右,预计11-13年总EPS为1.4/2.14/2.38元。考虑了金融股权投资和负债,目前总市值225亿,明显低估,维持增持。
研究员：王立平，戴卉卉 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：雅戈尔:服装业务增长30%,投资业务贡献趋于稳定,价值低估,维持增持
11年一季度EPS为0.18元,服装业务贡献0.09元,同比增长30%。公司营业收入22.72亿元,同比增长7%,营业利润5.72亿元,增长102.3%,利润总额6亿,增长98.2%,归属上市公司股东净利润为3.9亿元,增长122.25%,折合EPS为0.18元,投资收益确认和品牌服装保持稳定增长是净利润大幅增长的主要原因。经营性业务中,纺织服装业务净利润约2.2亿,贡献EPS0.1元,同比增长25%,其中,服装业务贡献约0.09元,同比增长30%;地产净利润约-8000万,贡献-0.03元,这主要由于公司一季度未结算地产业务的收入和成本,但费用每季度产生,造成地产业务季度性亏损;投资收益净利润2.5亿元,贡献EPS0.11元,由于去年同期公司基本没确认投资收使得基数较低。
纺织服装净利润同比增长25%,服装业务净利润增长30%,内销服装毛利率保持在60%以上。11年一季度纺织服装毛利率为38%,其中,服装业务尤其是内销服装毛利率继续保持在60%,纺织业务毛利率受棉价上涨略有下滑,但随着公司纺织业务占比逐步下降,纺服整体毛利率将保持稳定。内销服装仍是今年的重点发展业务,针对细分市场推出的MAYOR、GY、HartSchaffnerMarx、CEO和HANP(汉麻世家)五个品牌已见成效,保守估计今年服装门店增加200家左右(截至去年年底共2145家),其中GY和HartSchaffnerMarx走商城路线预计开店速度较快。预计未来三年纺服业务净利润每年将保持30%增长。
价值低估,维持增持评级。不考虑金融股权,我们维持11-13年经营性EPS为0.72/1.47/1.7元(仅含纺织服装和地产业务)的盈利预测。由于公司金融股权投资多为银行等蓝筹股定向增发,预计到期后每年会有稳定的滚动收益,假设每年投资收益20亿左右,预计11-13年总EPS为1.4/2.14/2.38元。从总市值263亿中扣除金融股权投资账面价值129亿后,对应11-13年经营性PE为8.3/4.1/3.5倍,目前估值较低,维持增持评级。
研究员：王立平，戴卉卉 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：雅戈尔:服装主业稳定增长,投资业务推动业绩爆发
1季度业绩情况:雅戈尔2011年1季度收入增长7.0%至22.7亿,受投资收益大幅上升推动,净利润增长122.2%至3.9亿,每股收益0.18元。服装业务净利润近2.3亿,内销业务利润上升约30%;金融投资净利润近2.5亿元;地产项目一季度结算很少,费用支出导致单季度板块亏损约8千万。
品牌服装主业稳定增长。1季度服装业务收入增长20%以上,主要受内销业务拉动,净利润增长近30%。雅戈尔服装业务品牌优势明显,衬衫、西服业务市场占有率已分别连续16年和11年位列第一。
投资收益大幅上升,为公司提供现金流支持。1季度公司投资收益增长705%至5.4亿,对净利润贡献近2.5亿元,主要是处置可供出售金融资产取得收益4.3亿。公司持有上市公司股权并进行PE投资,现金融资产市值超过130亿。
房地产业务结算项目较少。公司一季度并无大型项目结算,而运作费用正常支出,因此单季度出现亏损。今年从年中开始有项目陆续竣工,包括:香湖湾,未来城5期,长岛花园等。2011年房地产业务总体结算利润可能较少,预计2012年即可恢复到10亿以上净利润水平。公司待建项目土地储备达150万平米以上,为未来房地产业务持续发展奠定良好基础。
发展趋势公司服装业务较为稳定,投资收益和房地产业务各季波动性较大。
盈利预测调整维持盈利预测,2011/12年每股收益分别为0.68/0.88元。
估值与建议:维持“推荐”评级。资产价值和增长潜力被低估,2011年经常性业务市盈率17.4x。给予纺织服装业务25倍市盈率,板块价值即可达到182亿元;地产土地储备价值142亿;商业物业资产价值70亿元;金融资产市值超过130亿。而公司目前总市值仅为264亿元,显著低于资产价值。我们的分部加总NAV约为16.29元/股,比当前股价高出38%。
研究员：郭海燕，黄芳 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：雅戈尔:现在和未来仍是三足鼎立
业绩简评
公司公布年报,实现营业收入145.1亿元,同比增长18.20%,净利润26.7亿元,同比下降18.13%,EPS1.2元,分红方案为每10股派发现金红利5元(含税)。
经营分析
公司三大主业纺织服装、房地产和投资收益表现良好:纺织服装和房地产收入分别同比增长9%和32.2%,这是收入大增的主要原因,同时投资收益达到20.6亿元,较去年同期略增0.8亿元,同样表现良好。不过年内实施土地增值税清算增加土地增值税5亿元,以及房地产业务毛利率下降11.6个百分点,这是净利润同比下降的主要原因;
年报显示公司继续加强三大主业:纺织服装继续加强内销,10年出口下降1.9%,而国内销售30.6亿元,同比增长18.7%,毛利率高达62.9%,销售网络达到2145个,增加187家;此外多品牌运作也在稳步推进中;房地产业务10年取得预售订购金额118.55亿元,同比增长65.55%;开发成本达到105亿元,较09年增加17.3亿元;拟开发土地54.9亿元,减少14.7亿元;公司通过凯石投资进行金融投资,累积投资51.7亿元,参与12家上市公司的定向增发投资,全部实现浮盈,截至年底累计持有可出售金融资本134亿元,此外还参与10个项目PE投资,投资额9.46亿元。
资产质量相对稳定:年底公司货币资金43.6亿元、可出售金融资产134亿元(市值),但同时短期借款120亿元、长期借款41.3亿元,而且拟开发土地有所减少,只要房地产市场不发生严重危机,资产质量相对健康。
盈利调整
我们仍假定公司每年实现投资收益20亿元,同时三大主业继续平稳发展,毛利率波动不大,预计11-13年净利润分别为30.9、34.5和39.7亿元,分别同比增长15.8%、11.6%和15%,EPS分别为1.39、1.55和1.78元。
投资建议
公司主要利润来自于投资收益和房地产业务,业绩与金融地产市场密切相关,股价也主要随金融和房地产板块波动,在当前银行估值修复和房地产触底反弹的情况下,考虑公司三大主业的竞争实力,我们仍给予公司买入建议。
研究员：张斌 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：雅戈尔:服装、房地产、金融投资三足鼎立
2010年公司实现营业收入145.14亿元,同比增长18.20%;实现营业利润34.01亿元,同比下滑17.86%,实现归属于母公司所有者净利润26.72亿元,同比下滑18.13%;实现摊薄每股收益1.20元。分配预案为每10股派现5.00元(含税)。
服装、房地产、金融投资三足鼎立。报告期内,公司三个板块的业务协同发展,其中金融投资业务贡献56%的利润。服装零售方面,公司针对细分市场推出的MAYOR、GY、HartSchaffnerMarx、CEO和HANP(汉麻世家)五个品牌逐步走向独立运营,与原主导品牌YOUNGOR形成良性互补,同时经营网点净增187个至2145个,卖场坪效增长10%。房地产开发方面,公司稳步推进长三角战略布局,在宁波、苏州、杭州站稳脚跟之后于年内进入上海市场;目前在售项目共18个,预售订购金额119亿元,同比增长66%,为公司为来房产收入提供保障。金融投资反面,公司主要参与上市公司的定向增发及进行PE投资,并通过减持可供出售金融资产获得投资收益;2010年公司共参与12家公司的定向增发,公司通过处置可供出售金融资产取得投资收益19亿元,占投资收益的90%。
毛利率降低致净利润下滑。报告期内公司净利润下滑16%,主要是因为毛利率降低5个百分点所致。从分项产品毛利率来看:服装业务在公司衬衫产品升级和结构优化的努力下毛利率提升2个百分点;房地产业务毛利率则大幅减少12个百分点至33%,拖累公司综合毛利率下降,主要由于本期结算收入占比较高的苏州未来城三期项目毛利率较低,仅为22%。
强服装主业、深挖房地产、拓金融投资。公司董事长李如成在两会上发表了对于雅戈尔未来的发展规划:1、通过开拓实体店及直销店、启动汉麻新兴市场打造服装品牌;2、集中资源发展长三角地区房地产业务,做好宁波、杭州、上海、苏州四个中国最富的城市;3、未来十年将把金融投资作为长期产业来做,随着房地产利润趋向薄弱化、平民化,公司可能会相应缩小其规模,转而增加金融投资的力度。我们认为公司管理层颇具发展眼光,积极进取,长远布局,在其引领下公司未来业绩成长具可持续性。
风险提示:纺织原材料价格上涨的风险;房产政策调控下房价下行的风险;盈利预测:预计公司2011-2012年的EPS分别为1.39元、1.54元,以4月18日收盘价12.55元计算,对应的动态市盈率分别为9倍、8倍,维持公司的投资评级为“增持”。
研究员：仇彦英 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：雅戈尔:服装多品牌初见成效,地产业务明年将大量结算,价值低估维持增持
10年EPS为1.2元,经营性业绩超市场预期,分红率高达4%。公司营业收入145亿元,同比增长18.2%,营业利润34亿元,同比增长21%,归属上市公司股东净利润为26.72亿元,同比下滑18.2%,折合EPS为1.2元。但扣除投资收益以及一次性税费影响后经常性净利润为15亿,同比增长18%,超市场预期。公司10年纺织服装业务收入74亿,估计贡献EPS0.4元,其中品牌服装业务收入60亿;地产业务收入68亿元,估计贡献EPS0.30元(已扣除土地增值税0.2元);投资收益预计贡献EPS0.5元。地产业务在第四季度确认较多收益是业绩超预期的主要原因。分配方案:每10股派现金股利5元(含税)。
一次性税费计提是导致净利润下滑的主要原因:(1)由于实施土地增值税清算,公司10年增加了土地增值税5亿元,计入主营业务税金及附加中,估计影响EPS约0.2元;(2)根据国家税务总局规定,公司将原来形成的递延所得税负债余额一次性转入应交所得税,致使公司所得税同比增加20%,估计影响EPS约0.2元。两项税费估计影响EPS约0.4元。
纺织服装净利润同比增长53%,做大服装业务是公司未来的长远规划。10年公司纺织服装总收入74亿,服装收入61亿,纺织服装净利润10亿,服装9.4亿,纺织服装净利润增长53%,服装增长74%。店铺数量达2145家,净增187家,平效由1.46万元提高至1.6万元。公司雅戈尔西服、衬衫继续保持市场第一占有率,针对细分市场推出的MAYOR、GY、HartSchaffnerMarx、CEO和HANP(汉麻世家)五个品牌初见成效,2010年五个品牌的店铺数量252家,收入约9000万。预计未来三年公司纺织服装业务净利润将保持每年30%增长。
地产收入同比增长33%,净利润同比下滑44%,但加上5个亿土地增值税后,与09年基本持平,预计12、13年进入结算爆发期。10年公司地产收入68亿,主要来自于锦绣东城(20亿)、湖景花园(20亿)和未来城三期(13亿),公司坚持品质创新,做精地产业务是长远规划,目前已经基本完成长三角布局,预计能够顺利度过11年调控年,并在12、13年步入结算爆发期。
价值低估,合理股价范围为15.7-19.3元,维持增持评级。不考虑金融股权,我们预计11-13年经营性EPS为0.72/1.47/1.7元(仅含纺织服装和地产业务)。由于公司金融股权投资多为银行等蓝筹股定向增发,预计到期后每年会有部分实现收益,假设每年投资收益20亿左右,预计11-13年总EPS为1.4/2.14/2.38元。从总市值280亿中扣除金融股权投资账面价值134亿后,对应11-13年经营性PE为9/4.5/3.8倍。
公司价值低估。我们认为给予11年经营性每股收益合理PE为15-20倍,对应经营性每股价值10.8-14.4元,公司目前金融股权帐面价值134亿,对应每股价值6.1元,考虑金融股权价值存在波动性,打8折价后对应每股价值4.9元,合计后合理股价为15.7-19.3元。
研究员：王立平，戴卉卉 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：雅戈尔:价值投资良好标的,股价大幅低于NAV,分红收益率达4%
2010业绩情况:
雅戈尔2010年收入增长18.2%至145亿,净利润下降18.1%至26.7亿,每股收益1.2元。净利润下降的主要原因是房地产业务实施土地增值税清算,增加土地增值税近5亿元。公司向股东每10股派现金股利5元,股利支付率达42%,分红收益率达4%,为一大亮点。
纺织服装板块业绩增长快速,扣除拆迁补贴约1亿(税后),增长50.7%至6.45亿元。2010年纺织收入20.6亿元;服装内销增长较快,增长18.7%至30.6亿,毛利率达62.9%;外销30.4亿。经营网点净增187个至2145个,卖场平效由2009年的1.46万元/平方米提高至1.60万元/平方米。
房地产保持区域领先,经营稳健。去年公司实施土地增值税清算、增加土地增值税5亿元,若加回这部分税款,经营性利润达到约12亿,和2009年基本持平,土地增值税清算为未来减轻了包袱。公司预售状况良好,年内预售119亿,增长65.6%。但由于项目交付日期较晚,今年只有3个主要项目竣工(太阳城一期、都市华庭、长岛花园),2011年房地产业务结算利润较少,但2012年即可恢复到10亿以上净利润水平。公司待建项目土地储备达150万平米以上,为未来房地产业务持续发展奠定良好基础。
投资板块为公司提供现金流支持。2010年公司共参与12家上市公司的定向增发投资,持有10个PE投资项目,总投资收益约12.5亿。金融资产市值超过130亿。
发展趋势
公司服装业务品牌优势明显;土地储备充足,房地产业务在浙江市场领先;服装和投资板块为公司提供现金流支持。预计1季度业绩较好,服装业务净利润增速超过30%,投资收益显著增加。
盈利预测调整
微调盈利预测,2011/12年每股收益分别为0.68/0.88元。
估值与建议:
维持“推荐”评级。资产价值和增长潜力被低估,4%分红收益率在A股处于较高水平,成为很好的价值投资标的。给予纺织服装业务25倍市盈率,板块价值即可达到182亿元;地产土地储备价值142亿;商业物业资产价值70亿元;金融资产市值超过130亿。而公司目前总市值仅为279亿元,显著低于资产价值。
我们的分部加总NAV约为16.29元/股,比当前股价高出30%。
研究员：郭海燕，黄芳 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：雅戈尔:地产金融双下降削弱业绩
盈利预测与投资建议。我们调整2010年几块业务的业绩如下:服装业务每股收益为0.30元,纺织业务为0.02元,地产业务为0.30元(政策的影响较大所以带来地产销售的大幅下滑),我们分别给予30、20和15倍的PE估值,合理价格应该为13.90元(还没有包含股权投资的估值)。下调评级至“增持”。
主要不确定因素。外贸环境的反复可能影响公司外销、地产市场的不明朗可能影响公司地产开发进度以及利润率。
研究员：区志航 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：雅戈尔:服装业务增长60%,NAV显著高于市值
受地产板块结算及投资收益影响,三季报净利润同比下滑雅戈尔前三季度实现净利润8.37亿元,同比下降52%。
业绩下滑主要由于前三季度1)结算楼盘利润较少,约2.3亿元;2)投资收益较低,约2亿元。这两项大幅低于去年同期水平。而纺织服装利润劲增约60%达4亿元。
正面:
服装业务保持稳健增长,部分抵消房地产业务下滑对业绩不利影响。雅戈尔通过加强品牌建设,提高产品附加值,优化门店布局调整供应链,今年以来带来业绩可观增长。四季度旺季将至,我们预计纺织服装业务将保持强劲增长势头,全年净利润有望达到6~7亿元。
四季度将有两个大型楼盘项目交付,全年地产业绩可达到去年水平。湖景花园、锦绣东城将于四季度交付,单季净利润接近10个亿,全年净利润有望超过12亿元。此外近期预售状况良好,杭州西溪晴雪已开盘,宁波别墅项目御玺园即将发售,预计全年预售突破100亿,现金流充足。
负面:
前三季度投资板块利润约为2亿元,大大低于去年同期8亿元水平。公司资金较为充足,4季度未必会大幅抛售前期获利丰厚的金融资产。全年投资板块净利润可能低于去年。
发展趋势:
预计4季度单季净利润超过12亿,成为全年业绩爆发季。
主要由于服装旺季及地产集中交付时期的到来。前三季度业绩下滑及地产金融板块走势较弱一定程度上拖累公司股价表现。我们认为随着四季度业绩大幅释放,以及近期证券等板块走强有望拉动股价跑赢市场。
估值与建议:
维持推荐。资产价值和增长潜力仍被低估,2010市盈率低于15倍。分部加总NAV显示公允价值约350亿,比当前市值高出25+%:其中地产板块值150亿元,纺织服装给予20倍2010市盈率即有140亿,投资板块净资产超过60亿。
风险:股价走势部分受房地产板块影响。
研究员：郭海燕，黄芳 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：雅戈尔:主业稳步推进,给予推荐评级
实现每股收益0.26 元。受资本市场波动及房地产行业周期的影响,公司2010 年上半年减持可供出售金融资产所获收益同比减少,房地产业务集中交付的项目较少,使得公司净利润有所下滑。报告期内,公司实现营收535185 万元,同比下降6.87%,归属于上市公司股东的净利润58098万元,同比下降59%,每股收益0.26 元,同比下降59.38%。
服装业务营收增长5.55%。报告期内,公司优化产品结构,深耕国内市场,服装业务实现营收283785 万元,同比增5.55%,其中品牌服装业务利润总额同比增34.27%。服装业务综合毛利率下降1.37%,西服销售毛利率减少10.49%,主要原因是报告期内西服外销大幅增长,而外销产品毛利率较低,从而影响了整体毛利率。
地产业务平稳发展。2010 年上半年公司实现房产预售订购金额55.46亿元(含合营项目),同比增49.4%;雅戈尔置业在建项目14 个,在建面积200.8 万平方米,开发规模创历史新高。报告期内,房产开发销售实现营收158743 万元,营业利润率29.17%,下降1.85%。
金融投资继续稳健原则。报告期内,参与了长沙中联重工科技发展股份有限公司、浙江传化股份有限公司定向增发以及浙江向阳渔港股份有限公司增资扩股,处置交易性金融资产、可供出售金融资产等取得的投资收益为14346 万元,公允价值变动损益为-7360 万元。
风险及评级。下半年公司面临的风险主要来自于服装行业原材料价格的上涨、政府对地产行业的调控、资本市场的波动。我们预计公司2010年、2011 年EPS 为0.8 元、0.96 元,给予公司推荐评级。
研究员：李茂娟，邹翠利 所属机构：国元证券股份有限公司
报告标题：雅戈尔2010年半年报点评:稳步前行的巨无霸
业务展望:公司今年品牌服装业务增长惊人,这反映了终端对公司品牌与各系列产品的认可度在不断提高。公司从品牌服装的品类定位来看,商务服装目前的市场增速相对较慢,但基于公司的品牌优势以及产品、系列的完善与更新,我们预计该业务未来可保持每年18-20%的增速。另外,公司计划今年将产业链上游的纺织业务剥离出上市公司,这将使品牌服装业务的运行更加专业、市场化,在估值方面可考虑适当调高。
公司地产业务宁波市为中心向江浙一带各大中城市辐射,目前已经在该区域具有较强的品牌优势和议价能力。公司今年地产收入大部分将在下半年确认,预计全年可实现净利润约12 亿元。由于公司土地储备丰富,约370 万平米待开发土地,今年新开工面积大幅增长,预计未来地产业务还将进一步提升。
盈利预测我们预计公司品牌服装今年实现净利润7 亿元,未来5 年可保持15-20%的增速,给予25 倍的PE,折合175 亿市值;预计公司地产业务今年实现净利润12 亿元,基于目前不利的政策环境,暂给予12 倍PE,折合市值144 亿元;股权投资业务帐面价值约90 亿元,基于我们对目前行情的判断,暂给予10%的折价,折合市值约81 亿元。综合上述判断,我们认为公司目前合理估值应为市值400 亿元左右,对应的股价为17.9元,维持“强烈推荐”的投资评级。
研究员：银国宏，程远 所属机构：东兴证券股份有限公司
报告标题：雅戈尔:2010年中报点评
业绩简评
公司公布中报,实现收入 53.52 亿元、净利润5.81 亿元,分别同比下降6.87%和59%,每股收益0.26 元。
经营分析
房地产业务确认收入下降:上半年公司房地产预售订购金额55.46 亿元,同比增长49.4%。不过上半年仅确认苏州未来城三四期,实现收入16.91亿元,同比下降26.8%,同时毛利率降低2.09 个百分点;
投资收益大幅减少:上半年实现投资收益3.07 亿元,较去年同期的9.98 亿元大幅降低,同时由于股市下跌,导致可供出售金融资产的公允价值减少7361 万元;
国内服装业务保持增长:品牌服装业务实现收入同比增长7.12%,利润总额同比增长34.27%。
盈利调整
公司主要利润来自于投资收益和房地产业务,这两块业务主要特点在于收益确认的时间难以相对准确预期,因此在假定房地产业务同比增长30%,投资收益基本稳定的前提下,我们仍维持原有业绩预期不变,即10-12 年分别实现净利润32.45 亿元、36.11 亿元和39.86 亿元,10 年基本与09 年持平,11 年-12 年分别同比增长11.27%和10.4%,EPS 分别为1.457元、1.622 元、1.79 元。
投资建议
我们依然认可公司的发展战略:
公司将股权投资业务作为重中之重可以充分利用已有的实业和金融资源,无疑是正确的决策;
公司地处江浙,房地产市场发达,涉足房产无疑也是发挥长处之举;
纺织服装业务能够创造大量现金流,未来无论出口还是内销都将保持增长,也是公司的基本业务类型,公司继续坚持是必然选择;
中国的纺织服装企业发展壮大后,无一例外都面临产业转型升级的难题,公司多元化发展对实体经济和金融市场都是一个启示。
市场一直困惑于公司的多业务模式,过分纠缠于各业务的具体业绩,难以对其进行普遍认可的估值。我们一直给予公司买入投资建议,认为公司既有趋势投资价值也有长期投资价值。
研究员：张斌 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：雅戈尔2010年中报点评:主业亮点不多,金融缩水明显
EPS0.26元,符合预期。上半年公司收入53.52亿元,同比下降7%;营业利润和母公司净利润分别为7.42亿元和5.81亿元,同比下降57%和59%。EPS0.26元,符合预期。公司主业纺织服装、地产分别贡献EPS0.16和0.08元,合计基本与09年同期持平。投资相关收益贡献EPS0.02元,是业绩大幅下滑主因(09年同期贡献EPS0.38元)。
纺织服装板块:内销与补贴带动增长,出口运行仍低于预期。公司上半年纺织服装板块收入和净利润分别为36亿元和4.5亿元,同比增长7%和21%。业绩虽增长较好,但其中超过10%增幅源于门店拆迁所获6000万元补贴。该板块服装内销净利润增幅超过40%(平销提升拉动收入增长18%,费用率因上半年门店投入较少而明显下降),但服装出口收入同比下降超过5%,毛利率亦有所下滑,运行仍低于预期。
地产金融板块:地产下降预期之内,金融资产缩水明显。上半年地产收入和净利润17亿元和1.9亿元,同比下降27%和37%。因楼盘交付进度差异,上半年仅“未来城三四期”一个主力楼盘销售,且其盈利定位不高,导致地产毛利率同比下滑ZPCT至30%;公司上半年减持少许金融资产,所获投资收益1.4亿元,较09HI减少7.4亿元。同时因股票市场震荡,公司交易性金融资产当期价值损失7361万元,所有金融资产折合每股价值降至1.43元。
2010下半年:预计纺织服装仍有压力,地产将呈环比改善。上半年国内纺织服装出口恢复超预期,但公司因对出口板块进行整合,未能实现较好增长;预计下半年行业出口及成本压力皆将上升,公司出口业务将面临较大不确定性,纺织服装板块恐难实现超预期增长。预计地产板块下半年“锦绣东城”和“湖景花园”将集中贡献收入,且毛利率水平较高。维持全年收入超过70亿元,以及毛利率犯%的前期预测。
风险因素。出口恢复未达预期;房地产、金融市场后期形势仍有不确定性。
盈利预测、估值及投资评级。维持公司纺织服装和地产主业10/11/l2年EPs预测至0.79/0.95/l.10元,其中10年纺织服装0.24元、地产0.55元。公司长期主业可持续稳步增长,短期纺织服装出口改善未达预期,地产金融形势仍有不确定性。分别给予公司10年纺织服装、地产20倍和15倍PE估值,结合金融资产每股1.43元价值,公司价值14.5元,维持“持有”评级。
研究员：李鑫 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：雅戈尔:中报业绩符合预期,价值重估仍有上升空间
上半年业绩符合预期:
雅戈尔上半年实现净利润5.81亿元,基本符合预期。其中纺织服装板块净利润4.52亿元,同比增长21%;房地产板块净利润1.9亿元,由于上半年结算楼盘较少,低于去年同期水平;上半年并未大规模减持金融资产,投资收益很少。
正面:
服装业务精耕国内市场成效显著。雅戈尔通过加强品牌建设,提高产品附加值,优化门店布局调整供应链,带来业绩可观增长:1)产品结构提升,毛利率改善。内销收入增长18%,超过10%来自于价格提升,内销毛利率达到62%。公司不断推出新技术新工艺新品牌,市场反应良好。2)公司积极优化和调整门店商品摆放布局,提高平效。目前80%以上的店为自营,公司可以很好控制终端零售。
房地产业务销售业绩和开发规模均创历史新高。上半年预售55.5亿元,同比增长49.4%。在建项目14个,在建面积达200.8万平米,为历年最高。随着下半年湖景花园,锦绣东城等大型项目交付,全年净利润可达10亿元以上。全年预售收入可超100亿。
负面:
由于股市波动,截至6月末可供出售金融资产公允价值相比去年末减少28.7亿元,但近期随着股市回暖金融资产市值已恢复至100亿元,浮盈近42亿元。
发展趋势:
公司平稳发展,服装内销和房地产业务可继续保持强劲增长。公司近年对品牌服装精耕细作,品牌组合与门店网络的提升奠定持续发展基础。而地产业务在江浙地区良好的声誉与充足的项目储备令公司保持稳健发展。
估值与建议:
维持推荐。资产价值和增长潜力被低估,2010年市盈率不到15倍。给予纺织服装业务30倍市盈率,公司总市值就可接近200亿元。房地产业务储备土地价值扣除净负债可值100亿,金融资产市值约100亿,股价低于NAV 27%。
风险:地产板块波动可能带来投资风险。
研究员：郭海燕 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：雅戈尔:三管齐下,旗舰稳行
工成本上涨,政府出台不利影响。该股的投仍在继续。
略核心。今年上半年原材料价格上涨,但公司内销服装综合毛利率高达60%,这就意味着可采取“提”两种方式消化原料涨价这一不利因素。我们预计今率提升带来净利润增长一(15%),并,但出口业务在公司比带来很好的发展机会。
持15-20%的成长,品的大概价格如下:衬衣务人员,定位高端(西/套;衬衣:3000 元/件),将于今年秋冬推向市场。(3)GY(绿标):定位在25-35 岁的年轻人,去年秋冬推标的推广创造了便利,久独家代理,该品牌主。(5)汉麻世家:“汉,符合现代人的消费理念。该700 多万。估计1 年内荐宣传汉麻产品,非常完工,正好在4 月调控新政策前一天开盘,因此并未受到影响——当天签约460 套,截至目前共卖出600 多套,已成交超过80%,成为全国单个楼盘销售冠军,均价在3-4 万元。
成100 亿元预售。目年的增长。
公司主要的地产市场在宁波和苏州两地。就宁波而言,宁波和杭州地产并没有出现价格下滑,而且宁波地区真正的投机商并不多。新政出台后开盘时开发商调低价格预期,;就苏州市场而言,公司由于其独特的市场地位获得溢价,定位于高端房,受政策影响不大。我们估计,未来随着地价上涨,公司地产业务的毛利率会有所降低。
金融资产受资本市场波动影响不大。公司有中信证券和宁波银行作为股权基础,因此受市场的涨跌影响不大。目前大概拥有100 多亿的总市值,历史成本为50 多亿元,浮动盈利可达50 亿元。
“分拆”仍将继续。“分拆”对内部管理以及公司未来战略规划很重要,目前纺织业务已经给管理层控股。今年本欲作为工作重点的分拆事项被地产调控政策拖延。中期会议公司确定了未来几年“三转一新”的战略:(1)转型。日中纺现在管理层已经控股了,雅戈尔只占到30%的股份。(2)转移。沿海的劳动成本和环保成本都比较高,将来会逐渐转向内地。
(3)转交。公司会继续寻找新的接班人。(4)一新。公司将坚持把“创新理念”贯穿于各项业务始终。
近期我们组织了多家机构到雅戈尔作进一步调研,并和董秘进行了沟通。今年上半年原材料与人地产调控政策,资本市场阴跌不振,但雅戈尔凭借自身的市场地位与业务调整,成功避免了外部的资逻辑比较简单:1.服装业务稳坐第一交椅;2.地产业务在区域内一枝独秀;3.管理体制优化创新服装业务受原材料涨价影响不大。品牌服装业务是雅戈尔未来的战价”和“推出新品年1-5 月份公司服装业务内销量提升4-5%,均价提升15-16%,销售金额增长了20%左右,毛利50%以上,经过多年发展,雅戈尔品牌已经进入均衡阶段。目前公司在衬衫和西服方面市场占有率均为第且同第二名(5%)拉开较大差距。今年上半年美国市场尚未完全复苏,估计新马业务还不能盈利重不高,公司在国外的工厂也正在逐步转移至内地,出口方面的亏损在逐步减小。
公司09 年实行多品牌战略,推出了5 大品牌,其中GY 和Hart Schaffner Marx 未来可能会给公司各品牌情况如下:(1)主导品牌YOUNGOR CEO(蓝标):针对35-45 岁行政商务人士,每年保牌已进入发展稳定期,未来主要在于不断丰富产品线,以应部分地区的季节性产品空缺。该品牌300-600 元/件;西服2500-3000 元/套。(2)MAYOR & YOUNGOR(金标):针对政府官员等公服:1 万元出后备受欢迎,估计到今年秋冬品牌可进入成熟期。雅戈尔品牌现在全国有1300 多家分公司,为绿预计将从现在的30-40 家店扩张到100-200 家。(4)Hart Schaffner Marx:公司已取得大中华区永已有百余年历史,受到历届美国总统和议员的钟爱。目前该品牌已有50 家店,未来以进驻商场为麻”作为一种新原料,用作家居产品(包括毛巾、地毯、壁纸等),其抗菌杀毒的特性显著品牌定位于高端,可以提升雅戈尔品牌档次。上半年5 个生活馆(目前合计7-8 家)的销售额达汉麻世家的产品风格等可以逐渐稳定,届时公司将会推广该品牌。人大会议上李如成曾经极力推看好前景。
地产业务受调控政策影响不大。年初公司加快楼盘长岛花园的原预计地产2010 年预售收入120-150 亿元,但新政出来后,市场上观望气氛浓厚,但估计仍能完前,公司预售收入能确保2011 年的收入增长,而加上在建工程以及尚未兴建的至少能保证未来4
研究员：区志航 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：雅戈尔:资产价值严重低估,中报业绩有望超预期
投资提示:
雅戈尔资产价值被严重低估,大幅低于NAV 40%以上,近期调研显示其基本面向好趋势明显、业绩表现有望超预期。服装纺织业务半年净利润有望达到4亿元(接近去年全年4.3亿元水平)、超出我们预期,主要来自内生增长和产品结构改善带来的毛利率提升。全年地产预售有望超过150亿元,远超去年70亿元水平,现金流非常充裕。
理由:
纺织服装业务2010上半年净利润有望达到4亿元,同比增长超过50%。业绩主要增长来源:1)产品结构提升,毛利率改善。公司不断推出新技术新工艺新品牌,市场反应良好。今年1~5月份收入增长21%,其中16%来自于价格提升,内销毛利率提升至62%。2)公司积极优化和调整门店商品摆放布局,提高平效。目前80%以上的店为自营,可很好的控制终端零售。我们将该业务板块盈利预测上调8%。
商业物业价值被忽视。公司从98年开始在全国超大及一线城市购置商业物业,总共拥有150多家自有物业。
十多年来商业物业大幅升值,公司估计重估价值可达70亿元以上,并未反映在帐面上。
房地产业务全年净利润至少与去年持平,达到12亿的水平,下半年将交付湖景花园、锦绣东城等大型楼盘项目,利润可观。与此同时,公司今年预售楼盘情况良好,预计全年预收款可达150亿元,超过去年的2倍。公司土地储备充裕,拥有大量在建及未建规划中土地(约400万平米),为地产业务长期发展奠定坚实基础。
投资建议:
资产价值和增长潜力被低估,2010年市盈率仅为13倍。
给予纺织服装业务30倍市盈率,板块价值即可超200亿元;地产储备土地价值扣除净负债可值100亿;商业物业资产70亿元;金融资产市值约94亿。而公司目前总市值仅为248亿元,显著低于NAV。品牌服装业务的优秀表现和中报超预期可成为近期股价催化剂。
风险:地产板块波动可能带来的投资风险。
研究员：郭海燕 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：雅戈尔调研快报:重资产模式下低风险、低估值的投资品种
1.低风险的稳健型投资标的。公司品牌服装业务采取了重资产的经营模式,终端渠道中绝大多数十自营店面,上游的生产设计环节也牢牢地把握在公司的手中。虽然公司品牌服装业务规模已较大,发展速度较为稳定,但我们认为,公司对终端销售的把握能力以及对制造环节的控制能力造就了其特有的优势, 即抗风险能力强。公司地产业务在宁波以及周边的城市已具有极高的品牌优势,议价能力强,而公司充裕的现金流和近百亿市值的股权投资则可充分抵御现金流风险。
2.盈利预测与投资评级:强烈推荐我们预计公司品牌服装今年实现净利润6 亿元,未来5 年可保持15-20% 的增速,给予25 倍的PE,折合150 亿市值;预计公司地产业务今年实现净利润12 亿元,基于目前不利的政策环境,暂给予10 倍PE,折合市值120 亿元;股权投资业务帐面价值约90 亿元,基于我们对目前行情的判断,暂给予10%的折价,折合市值约81 亿元。综合上述判断,我们认为公司目前合理估值应为市值350 亿元左右,对应的股价为15.7 元,给予“强烈推荐”的投资评级。
研究员：银国宏，程远 所属机构：东兴证券股份有限公司
报告标题：雅戈尔:股价大幅低于NAV,投资价值凸显
投资提示:
雅戈尔最近一段时期随房地产板块大幅回调。我们认为目前是很好的介入时机,主要依据是:1)公司经营情况良好,纺织服装业绩显著提升;雅戈尔地产品牌在宁波市场享有盛名,近期地产新政并未造成显著影响;2)雅戈尔是我国第一大西服品牌,性价比高、网络渗透中国城乡,受益于基本工资上升带来的大众消费品牌化趋势。同时由于利润率丰厚,公司业绩受劳动力成本上升带来的负面影响在纺织服装板块是最低的;3)当前股价已大幅低于按资产价格测算的NAV,投资价值凸显。
理由:
纺织服装业务势头良好,多品牌战略初见成效。1季度内销收入同比增长18%,净利润增长50%以上。新马出口业务有所复苏,预计今年可以扭亏。我们估计全年板块净利润可达6亿元以上,对应每股收益0.28元。
房地产业务保持良好运转。雅戈尔在宁波中高端地产市场享有盛名,新政出台后高价新楼开盘反响依然热烈。公司拥有约四百万米土地储备,大多处于宁波、杭州等富裕地区优质地段。我们以每平米5千元单价保守计算其所拥有的土地价值已达200亿,折合每股8.98元。考虑到国家地产政策的不确定性,公司会调整开发节奏。但面对江浙富裕地区对中高档住房的旺盛需求,雅戈尔仍具有很好的发展前途。
金融资产市值近期随大市调整有所缩水,当前价值约为93亿元,折合每股约4.19元。股权投资仍然保持浮盈超过30亿元。
估值:
我们预计雅戈尔2010年纺织服装+地产业务每股收益0.84元,经营性市盈率仅为13倍。
分部加总NAV 测算每股公允价值达到15.28元,比当前股价高出39%,而且在核算其房地产业务价值时,我们只测算了土地的价值。即使再给与10%多元化折扣,每股价值仍达13.75,高于股价25%。
风险:房地产受政策影响较大,会带来投资情绪的变动。
研究员：郭海燕 所属机构：中国国际金融有限公司
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