卧龙地产(600173)_研究报告_财经_新浪网(600173) 研究分析报告|查股网
股票名称：卧龙地产(600173)
报告标题：卧龙地产:立足二三线、持续高成长
近日,我们调研了卧龙地产,就房地产市场的前景以及公司未来的发展情况与管理层进行了交流。平安观点如下:
市场定位精准有效
作为一家民营的中小型房地产开发企业,卧龙地产深知自身的优劣势,将目标市场定位于长三角、珠三角等经济发达地区的二三线城市以及房价不高经济欠发达的省会城市。
相比于一线城市的房地产市场,这些城市的房价水平依然较低,具备相当大的升值潜力;而且,一线城市数量毕竟有限,随着我国经济的不断发展以及城镇化的持续推进,二三线城市的潜在市场规模是巨大的。我们认为,房地产开发从一线城市向二三四线城市下沉是大势所趋,而公司已经领先一步进入了这些市场,并且积累了丰富的非一线城市开发经验,树立了一定的品牌影响力,在未来的竞争中具有比较优势。
稳健经营伺机待发
公司经营稳健,财务状况十分良好:一季报显示,剔除预售款之后的资产负债率仅为40%,账面上仍有15亿的货币资金可以使用。随着房地产调控的不断深入,越来越多的小企业资金链会出现问题,行业内将涌现很多兼并收购的机会,而公司凭借充足的资金和丰富的收购经验,将会抓住行业变革的机会做大做强,积极增加土地储备拓展市场规模。公司计划2011年新增土地储备100万平米以上,我们判断其拿地行动将集中在下半年。
管理体系与商业模式逐步优化
作为一家民营企业,优秀的管理是公司的核心竞争力之一:对于员工实行严格的目标责任制考核;在项目上引入先进的CRM成本管理系统。目前,公司正在积极筹备设立建筑设计中心和营销中心,力争对房地产开发的两端做到完全控制,这将进一步改善其产品质量,提高经营效率。另外,随着广州清远义务商贸城一期的开发完成,公司初步积累了“商业+住宅”的开发经验,未来这一模式将会得到复制,公司将由单一的住宅开发转向住宅、商业以及旅游地产综合开发的模式。
股权激励彰显信心
为了留住骨干人才,公司于2010年实行了股权激励计划,其中有两点值得关注:1、股权激励的行权条件为2010年净利润增速不低于80%,2011年净利润相比2009年增长不低于150%,2012年净利润相比2009年增长不低于200%,折合2010-2012年的净利润年均复合增速为44%;2、公司股权激励的行权价为9.32元,目前的股价较行权价折让34%。我们认为,较高的行权条件和行权价格彰显了公司对于未来发展的信心。
首次给予推荐评级
我们预测,公司2011、2012年的EPS分别为0.56元和0.75元,对应的PE分别为10.9倍和8.2倍;2011年的RNAV值为8.12元,目前的股价相对于RNAV折让24%。考虑到公司的推盘及拿地都将集中在下半年,我们暂时给予其“推荐”评级。
研究员：窦泽云 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：卧龙地产:业绩成长性突出
2010年一季度公司实现营业收入2.6亿元,同比增长6.65%;归属于母公司净利润4168万元,同比增长51%;基本每股收益为0.06元。
母公司净利润增长主要因为少数股东权益同比减少。报告期内,公司毛利率维持在47%,同比基本没有变化;由于管理费用增加,期间费用略提高8.4%;报告期主要结算公司全资拥有的地产项目,使得少数股东权益大幅减少。
股权激励行权价格远高于目前股价: 2010年3月份推出股权激励草案,分三批行权,行权条件分别是2010年度净利润同比增长不低于80%、2011年度净利润相比2009年增长不低于150%、2012年度净利润相比2009年增长不低于200%,年均复合增长率达45%,行权条件较高。行权价格为9.32元,高于公司4月27号收盘价6.17元的51%。
投资力度大,项目储备大幅增加,可结算面积280万平米左右:
2010年公司通过股权收购、竞拍方式增加建筑面积105.78万平米:以55.26亿元总价收购耀江神马100%的股权,增加建筑面积57.94万平米,平均楼面成本954元/平米;以6.5亿元总价收购青岛嘉原盛置业公司75%的股权,增加建筑面积3.97万平米,平均楼面成本1637元/平米;同时,公司以9.16亿元价格竞得武汉城中村P(2010)175号地块,增加建筑面积43.87万平米,平均楼面成本2088元/平米。截至目前,公司共有可结算项目储备280万平米左右,多分布在全国三四线城市,以浙江省内居多,区域刚性需求旺盛且购买力强,基本不受限购令影响,资产质量优良,毛利率多保持在30%以上,能够保证公司今后几年业绩增长。
2011年业绩同比增长26%即可满足行权条件:期末预收账款5.58亿元,主要是上虞天香华庭和天香西园预收账款。按照公司股权激励第二批行权条件,2011年业绩增长26%即可,目前预收款及一季度业绩锁定定我们预测的2011年全年业绩的47%。
资产状况良好:期末资产负债率54%,剔除预收账款后的资产负债率40%,长期资金压力不大;期末货币资金14.7亿元,较期初增加5.7亿元,主要是收到银行按揭款、并购借款等,短期借款和一年内非流动负债共3.3亿元,公司资金充裕度居同等规模公司前列。
维持“买入”评级。我们预测公司2011年-2012年的每股收益分别为0.55元、0.72元,按公司最近收盘价为6.17元,对应的动态市盈率分别为11倍、9倍。由于公司业绩表现突出,且股价有较高的安全边际,维持“买入”的投资评级。
研究员：石磊 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：卧龙地产:股价远低于股权激励行权价格
2010年公司实现营业收入21.99亿元,同比增长110.62%;归属于母公司净利润2.7亿元,同比增长97.98%;基本每股收益为0.37元。每10股派发现金红利0.7元(含税)。
业绩主要在四季度释放,项目盈利能力提高。第四季度实现净利润占全年净利润的56%,主要结算项目有天香华庭、金湖湾、天香西园等,全年共结转面积22.4万平方米,结转收入21.99亿元,均价为9816元/平米,较09年全年结算均价4832元/平米大幅提高,毛利率也同比提高5个百分点,为45%。
2010年业绩满足股权激励行权条件:2010年3月份推出股权激励草案,分三批行权,行权条件分别是2010年度净利润同比增长不低于80%、2011年度净利润相比2009年增长不低于150%、2012年度净利润相比2009年增长不低于200%,年均复合增长率达45%,行权条件较高。
期内大幅增加项目储备,期末可结算面积280万平米:报告期内公司通过股权收购、竞拍方式增加建筑面积105.78万平米:以55.26亿元总价收购耀江神马100%的股权,增加建筑面积57.94万平米,平均楼面成本954元/平米;以6.5亿元总价收购青岛嘉原盛置业公司75%的股权,增加建筑面积3.97万平米,平均楼面成本1637元/平米;同时,公司以9.16亿元价格竞得武汉城中村P(2010)175号地块,增加建筑面积43.87万平米,平均楼面成本2088元/平米。截至2010年末,公司共有建筑面积280万平米,多分布在全国三四线城市,以浙江省内居多,基本不受限购令影响,区域刚性需求旺盛且购买力强,资产质量优良,毛利率多保持在30%以上,能够保证公司今后几年业绩增长。
2011年业绩增幅将有所下降:期末预收账款6.42亿元,同比增长33.24%,主要是上虞天香华庭和天香西园预收账款,分别为3.83亿元和2.55亿元。按照公司股权激励第二批行权条件,2011年业绩增长26%即可,业绩压力很小。
资产状况良好,长短期资金压力均下降:期末资产负债率53.39%,同比下降3.19个百分点;剔除预收账款后的资产负债率35.8%,速动比率2.1倍,分别同比下降5.5个百分点、同比增长0.86倍,公司的资金充裕度居同等规模公司前列。
上调投资评级至“买入”。我们预测公司2011年-2012年的每股收益分别为0.55元、0.72元,按公司最近收盘价为6.61元,对应的动态市盈率分别为12倍、9倍。公司股权激励行权价格为9.32元,高于目前股价41%,一定程度上反映出公司股价被低估,我们上调公司投资评级至“买入”。
研究员：石磊 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：卧龙地产:发力二三线,进入收获期,上调评级至“增持”
伴随二三线市场扩容,公司享受业绩高增长。公司土地储备共计263万方主要分布于上虞、武汉、清远等二三线市场,我们预计未来三年业绩增长不低于30%。这些城市市场高成长的驱动要素来自:1)房价泡沫不高,房价收入比较为合理;2)正从工业化城市向宜居型城市转变,当地改善型需求强烈,近年房价加速上涨;3)城市具备强劲人口吸附能力,近年来人口正流入,为市场发展提供后劲。
公司业绩释放动力加强,进入收获期。1)公司热卖的天香华庭项目、丽景湾项目将在2011年继续推出并陆续结算,成为未来两年公司利润增长点;2)公司通过回购并注销高管持有的卧龙置业自然人股权使大股东股权结构更为清晰,股权激励计划作用将更为直接、明显。
安全边际高,具备成长性,上调评级至“增持”。预计公司2011年、2012EPS为0.6、0.81元,增长率50%、34%,对应10、8倍市盈率;公司RNAV8.3元,当前折价25%。综合考虑PE和PRNAV倍数,给予目标价8元,上涨空间30%。
股价表现的催化剂:公司在二三线城市拿地公告、公司项目热卖。
研究员：殷姿，竺劲 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：卧龙地产:股权激励行权依赖四季度业绩
2010年前三季度公司实现营业收入13.46亿元,同比增长88.57%;归属于母公司净利润1.2亿元,同比增长16.47%;基本每股收益为0.17元。
第三季度营业收入大幅提高364%,但归属于母公司净利润仅增长18%。第三季度营业收入提高主要由于结算了4.75亿元宁波土地回购款;净利润增幅较低的原因有二:一是实际所得税率高达41.71%,同比提高12.5个百分点;实际所得税达1.52亿元,同比增加188.5%;二是少数股东权益同比增加272.6%,主要因为公司仅拥有宁波信和置业68.5%的权益,而宁波信和置业拥有的宁波土地回收款在本期结算。
若满足股权激励行权条件,第四季度净利润需大幅提高: 2010年3月份推出股权激励草案,有效期4年,分三批行权,行权条件分别是2010年度净利润同比增长不低于80%;2011年度净利润相比2009年增长不低于150%;以及2012年度净利润相比2009年增长不低于200%,行权价格9.32 元(除权后)。前三季度实现母公司净利润1.2亿元,若满足行权条件,第四季度公司需要实现净利润1.26亿元,同比增长2.73倍。期末预收账款10.42亿元,较期初增长116%,主要系预售房款,预收账款加强了业绩大幅增长的可能性。
项目储备:报告期内公司通过股权收购方式获得耀江_丽景湾项目75%股权及黄岛区银沙滩路南侧一项目75%股权,增加权益建筑面积约30万平米(黄岛项目按容积率2粗略估计)。公司项目多分布在全国三四线城市,以浙江省内居多,区域刚性需求旺盛且购买力强,资产质量优良,毛利率多保持在30%以上,能够保证公司今后几年业绩增长。
债务结构优化,资产状况良好:资产负债率55.7%,剔除预收账款后的资产负债率仅29.4%;一年内短期借款较期初下降64%,长期借款较期初增加2.27倍,流动负债占负债总额的比重由期初的90%下降至目前的70%。
维持“增持”评级。我们预测公司2010年-2012年的每股收益分别为0.37元、0.48元、0.61元,按公司最近收盘价为6.88元,对应的动态市盈率分别为18倍、14倍和11倍。维持“增持”的投资评级。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：卧龙地产:股权激励助推业绩高增长
2010年上半年公司实现营业收入5.13亿元,同比下降3.96%;归属于母公司净利润8977万元,同比增长16.04%;基本每股收益为0.12元。
地产结算均价大幅提高。房地产结算收入5.1亿元,同比下降4.17%,每股经营活动产生的现金流量净额0.49元。结算面积6.56万平米,结算均价7792元/平米,比09年下半年结算均价4553元/平米大幅提高了71%。主要结算项目为上虞天香华庭与清远的五洲商贸世纪城,结算均价分别为8809元/平米,6929元/平米。高售价将毛利率提升至54%,同比提高12个百分点,为报告期净利润同比增长的主要原因。
全年业绩将维持高增长:期末预收账款13.52亿元,比期初增加180.5%,原因系预售房款增加及收到宁波土地回购款4.75亿元。除去4.75元土地回收款,预收房款为8.77亿元,若该部分预收房款在下半年全部结算,2010年地产销售收入至少同比提高33%。
股权激励:2010年3月份推出股权激励草案,有效期4年,分三批行权,行权条件分别是2010年度净利润同比增长不低于80%;2011年度净利润相比2009年增长不低于150%;以及2012年度净利润相比2009年增长不低于200%,行权价格9.32 元(除权后)。
项目储备:期末未结算面积220多万平米。报告期内公司通过股权收购方式获得耀江·丽景湾项目75%股权及黄岛区银沙滩路南侧一项目75%股权,增加权益建筑面积约30万平米(黄岛项目按容积率2粗略估计)。公司项目多分布在全国三四线城市,以浙江居多,区域需求旺盛且购买力强,资产质量优良,毛利率多保持在30%以上,能够保证公司今后几年业绩增长来源。
债务结构优化。资产负债率59.6%,剔除预收账款后的资产负债率仅26.4%;一年内短期借款较期初下降75.7%,长期借款较期初增加160%,流动负债占负债总额的比重由期初的90%下降至77%。
维持“增持”评级。我们预测公司2010年-2012年的每股收益分别为0.37元、0.48元、0.61元,按公司最近收盘价为7.27元,对应的动态市盈率分别为20倍、15倍和12倍。维持“增持”的投资评级。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：卧龙地产:一季度销售情况良好
2010 年一季度公司合并报表显示实现营业收入2.4 亿元,同比增长8.38%;归属于母公司股东的净利润2769 万元,同比增长9.33%。基本每股收益0.04 元。
一季度地产项目销售良好。报告期房地产结算毛利率同比提高5.26 个百分点,预收账款9.19 亿元,较期初增长91%。
一季度结算收入加预收账款共11.6 亿元,为09 年营业收入的1.11 倍。2010 年主要结算项目为天香华庭、天香西园。
天香华庭已经预售70%以上,2011 年完全竣工,预计2010年结算收入不低于5 亿元;09 年新取得项目天香西园,预售比例不低于60%,预计2010 年结算收入4 亿元左右。目前预收款已经锁定公司2010 年业绩。
资产减值损失与实际税率将有所提高。报告期资产减值损失同比增长236.9%,主要由于2007 年公司与卧龙置业资产置换,产生商誉2.78 亿元,包含收购天香华庭69.84%股权产生商誉1.19 亿元,宁波信和以及嵊州卧龙产生收购前商誉1.58 亿元。期内天香华庭,嵊州山水绿都结转面积比去年同期增加,商誉摊销同比例增加。目前公司帐面仍有2.25 亿元的商誉,将在天香华庭、嵊州项目结算时,逐步摊销。递延所得税负债1.63 亿元,同比增长534.9%,主要系收购耀江神马可辨认资产负债评估价值与计税基础之间存在差异,确认增加递延所得税负债所致。预计今后两年公司的实际所得税率也将有所提高。
期间费用增加同比增加112%。主要因为贷款利息支出、项目公司及工资、福利费增加以及销售佣金、策划费、广告费增加,导致财务费用、管理费用、销售费用均同比增加1560%、97%、74%,期间费用率提高6.24 个百分点。
财务比较稳健。期末资产负债率60.22%,剔除预收账款后的资产负债率和速动比率分别为35.7%、1.47 倍,比08 年底的真实资产负债率和速动比率58%、0.39 倍有了显著改善,主要系公司地产项目销售良好以及09 年公开增发募集资金8亿元所致。
维持“增持”的投资评级。我们预测公司2010年-2012年的每股收益分别为0.32元、0.42元、0.47元,按公司最近收盘价为6.39元,对应的动态市盈率分别为20倍、15倍、14倍。
维持 “增持”的投资评级。
研究员：天相金融房地产小组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：卧龙地产:资金宽松,业绩稳定增长可期
卧龙地产今日披露2009年年报。09年公司实现营业收入10.44亿元,同比增长25.5%;实现归属于上市公司股东的净利润1.37亿元,同比增长33.3%;基本每股收益0.41元。利润分配预案为每10股转增8股并派发现金红利1元。
盈利能力有所提升。受益于市场反转及房价上涨,期内公司商品房销售毛利率达40.0%,比去年高3.7个百分点,主要结算项目绍兴金湖湾、上虞天香华庭、武汉剑桥春天和清远五洲商贸城的毛利率分别达34%、48%、39%与49%。在08年金融危机后,公司费用控制能力明显加强,09年三项费用率为6.46%,仅比08年小幅上升1.7个百分点,远低于07年水平。
负债结构优化,资金充裕。公司期末资产负债率56.6%,比08年下降8.6个百分点,剔除预收账款后的资产负债率为41.4%,不仅远低于08年,也比07年下降了近10个百分点。经营活动产生的现金净额由负转正,为5.03亿,加上新股募集资金增加影响,公司期末货币资金达9.8亿,比期初增长5倍以上,表明公司资金非常充裕,财务安全性高。
2010年业绩保障性较高。受益于市场反转和公司竞争力提升,09年公司销售显著提升。09年末公司预收账款4.82亿元,比上年同期增长237.70%,其中占比较大的天香西园、天香华庭两个项目均计划在2010年竣工交付,其收入约占我们对公司2010年营业收入预测的27%。
给予“买入”评级。尽管受调控预期影响,2010年房地产市场整体环境不如09年。但考虑到公司定位在长三角、珠三角及经济发展潜力大、人口增加稳定、现在房价相对较低、发展潜力较强的二、三线城市,受益城镇化和城际地铁轻轨建设明显,我们仍看好公司的发展前景。预计公司2010年、2011年营业收入将达到16.5亿、22.3亿元,按转增前股本计算,2010年每股收益分别为0.75元、0.96元,我们给予其“买入”评级,目标价格18.8元。
风险提醒。房地产行业深幅调整将对公司经营发展带来不利影响。
研究员：刘伟奇 所属机构：恒泰证券有限责任公司
报告标题：卧龙地产:快增长+高送配
2009年公司合并报表显示实现营业收入10.41亿元,同比增长25%;归属于母公司股东的净利润1.64亿元,同比增长60%。基本每股收益0.41元。
业绩大幅增长,基本符合预期。09年公司主要结算项目为上虞天香华庭、绍兴金湖湾、武汉的剑桥春天以及清远的五洲世纪城,结算面积共有17.9万平米,结算均价达5805元/平米,同比去年增长39%,因此公司盈利能力有所增强,毛利率达40%,同比提高3.66个百分点。公司业绩高增长主要受益于房地产市场整体复苏及政策利好。
2010年主要结算项目为天香华庭及天香西园。天香华庭期末预售款1.81亿元,预售比例71.72%,2010年竣工,预计结算面积将达到6.5万平米,结算收入约5亿元;09年新取得项目天香西园,期末预售款2.7亿元,预售比例56.79%,预计2010年结算面积将达到5.5万平米,结算收入4亿元左右。五洲商贸城A 区及剑桥春天等项目可结算收入5亿元左右。
项目储备符合公司规模,近几年高增长无忧。公司现有可结算面积218.75万平米,分布在浙江三四线城市上虞、清远、绍兴、宁波以及武汉、银川。浙江经济普遍比较法,居民消费能力强,在城镇户籍开放的利好下,该部分地区房地产面临较大的发展机遇;公司开发项目多为普通商品房,几乎不受调控政策的影响。假设公司每年销售30万平米,目前存量也可维持公司7年的高速发展。
公开增发及销售回款,使资产质量得到显著改善。公司在09年下半年通过公开增发募集资金8亿元,同时销售项目回收资金10.4亿元,使得账面货币资金比去年年底增加8.22亿元,资产负债率下降至56.58%,剔除预售账款后的真实资产负债率为49%,比三季度末下降20.5个百分点,财务风险大幅下降。
高送配方案:公司拟以2009年12月31日公司总股本4.03亿股为基数,每10股派发现金红利1.00元(含税),以资本公积向全体股东每10股转增8股,转增后公司总股本为7.25亿股。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：卧龙地产2009年年报点评:专注于二三线城市,受益于城镇化进程
业绩增速符合预期
公司2009 年实现营业收入10.44 亿元,同比增长25.48%,增速较上年同期增长了16.7 个百分点;实现归属于上市公司股东的净利润1.37 亿元,同比增长33.27%,较上年同期增长了48 个百分点(上年同期为同比下降了14.72%);实现每股收益0.41 元,同比增长32.26%;业绩增速基本符合市场预期。
超预期的高送转
公司每10 股转送8 股并派1 元红利的高送转超出了市场预期,也将再次引燃市场对高送转股的追捧。
资金状况良好,仍具成长潜力截至2009 年底,公司经营活动产生的现金流量净额为50255 万元(上年同期为-19229 万元),投资活动产生的现金流量净额为-53732 万元(上年同期为-4598 万元),筹资活动产生的现金流量净额为85720 万元(去年同期为16284 万元)。从公司的现金流来看,公司近几年来投资力度不断增加,筹资能力也不断增强,同时经营活动产生的现金流量在2009 年也出现大幅正增长。从现金流的表现来看,公司目前仍处于快速成长期,未来仍具成长潜力。从现金及现金等价物净增加额来看,受益于2009 年良好的销售业绩,2009年公司的这一指标值为82243 万元。目前公司现金流状况良好。
从资产负债表来看,公司近两年的资产负债率明显下降,其中,2009 年底公司资产负债率为56.58%,较上年同期下降了8.6 个百分点,债务结构合理。截至2009 年底公司拥有货币资金97724 万元,短期借款17499 万元,短期应付帐款9031 万元,其他应付款32623 万元,一年内到期的非流动负债37000 万元,短期资金盈余1571 万元,无短期资金压力。资金状况良好。
布局于二三线城市,受益于城镇化进程
公司立足于长三角、珠三角及经济发展潜力大、人口增加稳定、现在房价相对较低、发展潜力较强的二、三线城市及经济欠发展的省会城市。截止2009 年底,公司在二三线城市的土地储备建筑面积约218.75万平方米,主要分布于浙江上虞市、绍兴市、宁波市,湖北省武汉市、宁夏银川、广东清远等二三线城市。
目前二、三线城市房价相对较低,需求结构总体表现良好。去年12 月份中央经济工作会议明确提出要放宽中小城市和城镇户籍限制,稳步推进城镇化。随着二三线城市发展提速,居民生活水平的不断提升,二三线城市的房地产市场也蕴藏着极大的商机。公司准确的定位将使其充分分享城镇化进程的收益。
较高的预收帐款为2010 年业绩奠定了基础
截止2009 年底,公司预收帐款达48187 万元,占营业收入的比重为46.16%,仅次于2007 年。较高的预收帐款为公司2010 年的业绩奠定了基础。
估值与预测。公司2009 年的每股收益为0.41 元,预计公司2010 年每股收益为0.82 元(未摊薄),按照1 月14 日的收盘价15.43 元计算,对应市盈率分别为38 倍和19 倍,估值基本合理,谨慎“推荐”。
研究员：左红英 所属机构：爱建证券有限责任公司
报告标题：卧龙地产2009年报点评:10年销售额和土地储备有望再上新台阶
09 年年报0.41 元EPS,分配方案10 送8 派1。全年营业收入10.44 亿,归属母公司净利润1.37 亿,同比增长25.5%和33.3%。基本EPS 0.41 元。
全年开工33.34 万平米,竣工16.84 万平米;结算面积17.94 万平米,结转收入10.4 亿,结算均价5805 元/平米。天香华庭和金湖湾贡献26%、和39%的收入。前者因别墅结算而均价比上半年提升28%。
公司大股东和实际控制人起步于电气制造业,在房地产项目开发上有很强的成本费用控制能力。09 年三项费用率仅6.5%。
财务安全性高,负债杠杆提升空间大,完成公开增发后净负债率-22.5%,09 年末资产负债率56.6%,真实负债率41.4%。
行业反转和公司进入发展新台阶带来销售金额的突变。09 年全年实现16-17 亿元销售额,预计留给10 年的已售未结算款9-10 个亿(08 年末已售未结算款约3 亿元,09 年账面预售房款4.8 亿,其它银行在途)。
因公司楼盘均价普遍于09 年8 月后快速上升,故预计10 年开始项目净利润率将显著提高。
公司定位于经济发展潜力大、人口增加稳定、房价相对较低,受益于城市化、城铁轻轨建设的二三线城市。发展战略切合行业未来高成长点。
考虑已收购的武汉耀江与清远项目后总储备262 万平米,权益244 万平米,平均楼面价732 元,销售均价超过5000 元,毛利率将在40%以上。
与公司同属陈建成先生控制的卧龙电气已启动管理层股权激励计划,预计公司亦将于10 年启动股权激励计划(管理层已通过大股东间接持股)。
因项目销售速度超预期,将10-11 年EPS 提高至0.89 元和1.24 元。考虑清远项目股权后RNAV 为14.7 元。
考虑公司合理可行的发展战略、土地储备有望快速增加、低廉的地价成本和提升潜力大的毛利率和可能的股权激励计划,维持增持,目标价从18 元提高到20 元,对应10、11 年22 和16 倍PE,RNAV 溢价36%。
研究员：孙建平，李署 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：卧龙地产2009年报点评:与预期一致
卧龙地产今日披露 2009 年年报。营业收入10.44 亿元,与我们预期一致,比上年增长25.48%;归属于上市公司股东的净利润为1.37 亿元,比我们预期略低4.2%,比上年增长33.27%。基本每股收益0.41 元,比我们预期低0.02 元。
公司计划每 10 股派发现金红利1.00 元;拟以以资本公积向全体股东每10股转增8 股,转增后公司总股本将达到7.25 亿股。
公司全年实现开工面积 33.34 万平方米,竣工面积16.84 万平方米,结转面积17.94 万平方米。主要结算项目为金湖湾,天香华庭,剑桥春天与五洲商贸城。受益于地价较低以及房价上涨,上述四个项目的毛利率分别高达39%、49%、34%与49%。
公司期末预收账款 4.82 亿元,比上年增长237.70%,主要为天香西园、天香华庭预售贡献。这两个项目均计划在2010 年竣工交楼,因此上述预售款均将转化为2010 年的营业收入,占我们对公司2010 年营业收入预测的28%。我们预测上述两个项目的2010 年的毛利率将分别达到44%与50%。
维持对公司 2010 年全年营业收入将达到17.09 亿元的预测,主要的收入贡献将来自金湖湾、天香西园、天香华庭、以及五洲商贸城。维持对公司2010年归属母公司净利润2.92 亿元的预测,如按转增前股本计算,预期每股收益0.72 元。尽管受调控预期所致,目前一线城市及部分二线城市的房地产市场均出现了交易量的萎缩,不过,我们仍较为看好公司所在的二、三线城市房地产市场的表现。维持对公司增持评级。
研究员：鱼晋华 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：卧龙地产:清远项目股权收购使rnav提高到15.2 元
公司公告将以2 亿元受让清远项目49.9%股权。与五洲建设、安信信托签署股权受益权转让合同,安信信托发起2 年期信托计划受让清远项目49.9%股权,股权转让价2 亿元;2 年后卧龙地产将溢价20%(2.4 亿)受让该部分股权,溢价部分(0.4 亿)由五洲建设支付(项目分配年度红利时,卧龙地产可从2 亿元中扣减安信信托实际取得的红利分配)。
股权信托计划符合公司通过股权收购低价拿地的策略。清远世纪城总建面137 万平米,按照2 亿元对应的49.9%股权计算,相当于以292 元/平米楼面价新增68.5 万平米权益储备,项目综合平均楼面价236 元。
清远世纪城项目盈利前景突出。世纪城商贸部分在售均价5200 元/平米,住宅预计均价4200 元/平米,累计可实现收入59 亿元,可实现净利润11.5 亿元,净利润率19.5%。按4.03 亿股本计算,可累计贡献EPS 2.85元,贡献RNAV 2.85 元。若房价上涨5%-20%,清远项目累计EPS 与RNAV贡献将上升到3.29-4.49 元。
清远将成为珠三角的后花园,受益广州轻轨延伸及武广高铁通车。广州地铁9 号线于7 月开工,将延伸至清远市区,建成后广州到清远车程将缩短至25 分钟;12 月建成运营的武广高铁使得广州到清远仅需15 分钟。
在经济发展潜力大、人口增加稳定、房价相对较低、政策调控风险小的二三线城市拥有271 万平米项目储备,权益储备增加37%至256 万平米。
其中清远占49.6%,上虞占16%、武汉占17.2%、绍兴占6.9%,平均楼面价约736 元,平均销售价格超过5000 元,盈利能力突出。
因清远股权尚未获取,暂维持09-11 年0.38、0.86 和1.19 元EPS 的预测。考虑清远股权后RNAV 为15.2 元。
二线城市政策风险小、房价存在上涨空间;未来低价储备增加潜力大,暂维持18 元目标价,对应10 年21 倍PE 和18%RNAV 溢价,增持。
研究员：孙建平，李署 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：卧龙地产:立足二三线城市,可售饱满,业绩高增长
地产主业稳健经营。06-08 每年结算面积14 万平米以上,09 年中期结算5289 元,比06 年增长41%。09 年前3 季开工26.2 万平米,竣工16.56万平米;销售15 万平米,预售收入5.33 亿,分别同比增长109%和97%。
发展战略清晰,在经济发展潜力大、人口增加稳定、房价相对较低的二三线新兴城市拥有381 万平米项目储备,项目储备成本低,盈利突出。
目前在建在售及待建项目总建面346.6 万平米,未结面积271 万平米,权益未结186 万平米。项目储备主要分布在上虞(16%)、武汉(17.2%)、清远(49.6%)、绍兴(6.9%)等二三线城市,项目储备平均楼面价约666 元,而销售均价超过5000 元,盈利能力突出。
未来可售量饱满。2009 年11-12 月公司可售面积7.65 万平米,总金额4.6 亿元;2010 年可售面积47 万平米,可售金额31 亿元。
负债水平高,有再融资需求。09 年三季报资产负债率72%,扣除预收账款的真实资产负债率63%,净负债率87.2%。
拟以 10.98 元/股公开发行融资8 亿,已获批,发行后总股本将摊薄22%至4.03 亿股。募集资金用于天香华庭二期和五洲世纪城一期的开发。项目总建面75.4 万平米,开发周期为2008-2012 年,预计可实现收入28.5亿,净利润5.51 亿。预计可实现增发后摊薄后EPS 1.37 元。
预计 09-11 年摊薄前EPS 为0.46 元、1.05 元和1.45 元;摊薄后10-11年EPS 分别为0.86 元和1.19 元。预计09-11 年公司将分别结算15 万平米,27 万平米和35 万平米,分别实现收入8.2 亿元、16.5 亿元和22 亿元,净利润分别为1.52 亿、3.48 亿和4.79 亿元。
给予 10 年增发摊薄后22 倍PE;摊薄后RNAV 13 元,考虑公司项目房价上涨空间、土地储备增加潜力和行业平均溢价,给予30%RNAV 溢价;综合PE 和RNAV 估值给予18 元目标价,首次给予增持评级。
研究员：孙建平，李署 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：卧龙地产:蓄势待发
公司94年成立,早期主要在绍兴上虞地区从事房地产的开发和销售业务,现已逐步进入宁波、嵊州、武汉、银川和清远等地区。截至08年末,公司未结算权益建面约为160万平米,项目资源足可支持公司开发三年以上。
市场定位于二三线城市。因全国性大型房企介入较少,二、三线城市地价尚在合理的范畴之内,适宜公司的资本金实力。其次二三线城市需求仍以本地自住需求为主,房价相对合理,调整压力小,且将受益于城市化的第二次浪潮,成长空间大。
所开发项目基本以股权收购方式完成,避免了高价拿地的担忧,截至08年末,公司未结算权益建面的平均楼面地价仅有505元/平米,低廉的土地成本加上看涨的房价水平使得公司未来几年在行业毛利率普遍下降的情况下,实现盈利能力的稳步提升。公开增发的获批又将扩充公司的资金实力,公司有望迈入扩张的快车道。
实际控制人为董事长陈建成先生,其余大部分管理层人员也通过持有卧龙置业的股权间接持有公司股权。股权激励的到位在公司费用控制方面得到了很好的体现,虽然公司项目较为分散,加大了公司的管控难度,但公司的三项费用率远低于市场平均水平。
假定公司公开增发8000万股,我们预测摊薄后的09-10年EPS分别为0.35元和0.71元,对应PE 分别为37X 和18X。考虑到公司未来较强的盈利和扩张能力,首次给予增持评级。
研究员：鱼晋华，胡栋亮 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：ST 丹江(600173)：重组成为民营地产企业，未来成长值得关注
通过资产置换和定向增发等一系列操作，S*ST 丹江原亏损业务被彻底剥离，卧龙置业的优质资产被注入，使公司转变为以房地产开发为主业的民营上市公司。
公司现有土地储备260 万平方米，足够4-5 年开发，相对充沛。公司业务集中于经济发达地区的二三线城市，购买力强，发展潜力大，为公司成长提供了充足的外部空间。
管理层激励将通过注销卧龙置业的方式实现，为公司成长提供了内部动力。同时，公司实行“车间式”管理，确保其较高的效率和品质，为异地大规模扩张奠定了基础。
07 年起，储备项目将逐渐进入结算期，导致未来三年盈利状况较好，07-09年EPS 分别为0.37 元，0.59 元和1.06 元，三年复合增长率85%；公司RNAV为5.99 元，合理股价在16-17 元左右，给予“中性”评级。
研究员：江征雁，殷姿，黄燕铭 所属机构：申银万国证券股份有限公司
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