建发股份(600153)_研究报告_财经_新浪网(600153) 研究分析报告|查股网
股票名称：建发股份(600153)
报告标题：建发股份:代理商模式下的货源平台商,安全边际高
今日我们调研了厦门建发股份,主要结论如下:
第一,公司由“杂家”贸易晋升“专家”贸易,业务稳定性较好。
第二,脱离运输服务,公司用贸易代理商模式控制上游资源,形成针对下游中小企业的稳定的货源渠道平台商。
第三,货源平台商模式有一定排他性,以服务下游中小企业为主,营业额成长稳健,毛利有进一步提升空间。
第四,地产业务加快变现,上海长进置业股权转让成就二季度业绩高增长。
我们预计,公司2011-2013 年EPS 分别为1 元、1.3 元和1.65 元,业绩增速基本维持在25%-30%,相比公司2011年PE 仅8.9 倍。考虑到公司盈利模式不能单纯的以地产或贸易的估值来衡量,而且公司已脱离贸易商需承担的价格。
风险和盈利的不可知性;公司重估价值空间大,安全边际高,给予“推荐”评级。
研究员：吴云英 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：建发股份:重估快速增长的供应链业务,上调盈利预测、维持买入评级
600亿到1000亿的“十二五”规划可能提前实现。公司2009年开始确立“供应链运营+房地产”的双主业格局。2010年供应链业务的营业收入规模达到600亿左右,利润贡献超过9亿元、占据“半壁江山”。未来五年里,公司计划在利润率稳步上升的情况下将供应链业务扩张到1000亿以上的收入规模;我们预计这个目标很有可能在未来2-3年内就可能得以实现。2011年一季度,公司的供应链业务实现30-40%的收入增速;4-5月份,由于经济的放缓增速下滑至20-30%,但是仍然保持较快速度。
供应链业务与传统贸易有着显著区别。(1)公司目前的业务拓展模式主要以客户需求为导向,通过提供优质供应链服务与客户建立长期、信任、互利的合作关系;因此业务量每年随着业务拓展而稳步增长,即使在金融危机期间也没有出现过下滑。(2)公司以供应链思路整合上下游资源,向下拥有广泛中小客户资源和逐步完善的销售渠道,向上参股纸浆、饲料原料等企业以对供应商实施一定控制力;因此公司的毛利率一直处于稳定提升的趋势中,即使在金融危机中也没有出现下滑或亏损。
十大核心业务板块。通过过去传统贸易业务的积累和这几年的快速拓展,公司的供应链业务已形成十大核心板块。在管理机制方面,公司总部主要进行合同、信用、库存等风险因素的管理控制,子公司则专注于专业领域的上下游关系拓展,并实施与业绩紧密挂钩的考核机制来进行灵活激励。
上调盈利预测,维持买入评级。我们把公司未来两年的盈利预测由0.86元和1.13元上调至0.99元和1.29元。其中供应链管理业务的EPS为0.5元、0.65元,地产业务的EPS为0.49元、0.64元。采用分部估值的方法,给予公司供应链业务15倍动态PE、地产业务8倍动态PE,目标价11.5元。维持“买入”的投资评级。
研究员：周萌 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：建发股份:长期成长空间和短期盈利释放兼备
投资提示:建发股份近期股价随大盘出现了一定程度的调整,已经跌出了绝对投资价值。我们认为,随着公司供应链运营业务模式逐渐为市场认同、盈利的进一步释放以及政策面利好的逐步出现,股价将有较大的提升空间。重申“推荐”评级,建议投资者积极介入。
理由:
如何理解建发股份的供应链运营业务:公司的供应链运营业务以生产企业的实际需求出发,以收取服务费为主要盈利模式,不同于赚取价差的传统贸易业务。在这种模式下,公司可以依托规模优势、专业化优势、人才激励优势和网络渠道优势,有效地降低中小企业的交易成本,发展空间大并且完全契合中国经济转型需要,成长性可以看高一线。
1季度供应链板块在新兴业务快速增长的带动下盈利同比上升30%左右;2季度尽管受到经济放缓影响,整体增速仍将维持在20+%;上半年公司每股盈利将达到0.5元以上:
1季度新兴供应链板块盈利普遍增长迅速,如矿石和化工等业务单季度盈利已经相当于2010年全年的69%和150%,轻工、农产品和酒类业务亦相当于去年全年的38%~45%。
2季度传统优势供应链业务如纸浆和钢材等盈利增长有望加快,而房地产业务4、5月销售亦表现良好;综合考虑转让上海长进置业股权1.9亿左右的净利润贡献,预计上半年每股盈利将达到0.5元以上。
估值优势突出。当前股价对应2011年市盈率仅有7.9倍,考虑到后续《“十二五”现代服务业发展规划》出台将带来政策面支持,以及海西地区发展和厦门经济特区30周年将带来消息面利好,公司当前估值优势非常明显。
估值与建议:在大盘不确定性较强的情况下,保守起见给予供应链运营业务15倍2011年市盈率,对应每股价值7.5元;房地产业务按2011年末NAV打八折以反映调控风险,每股价值在3.6元(对应6.6倍2011年盈利)。按照分部加总法估值,建发股份目标价为11.1元。
风险:经济增长显著低于预期;房地产调控显著超出预期。
研究员：任重，杨鑫 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：建发股份:收入增长,债务增加
公司2011年一季度实现营业收入169.85亿元,同比增加34.16%;归属母公司净利润5.17亿元,同比增加15.26%;实现每股收益0.23元。
公司基本面概述:公司采取“地产+供应链管理”的双主业运营模式,供应链业务和房地产开发业务的优势互补,以供应链业务的巨额现金流来支持房地产的开发,同时以房地产的固定资产为供应链业务提供必要的担保。公司供应链业务模式集集中采购、物流服务和供应链融资服务于一身。
供应链业务快速发展:公司已由传统贸易业务向供应链管理及服务转型,2011年公司供应链业务继续保持较快发展速度。我们预计一季度营业收入增长应主要是供应链业务收入增长所致。公司的供应链管理业务依托专业、规模、渠道和资金等优势,目前已形成浆纸、钢铁、矿产品、化工产品、农产品、机电产品、轻纺产品、物流服务及汽车、酒类共计十大核心业务板块。其中浆纸、钢铁、汽车是公司的优势项目,公司是目前国内最大的纸浆、纸张经销商。供应链业务轻资产、高周转的优势为公司继续做大规模、提升盈利提供了支持。毛利率方面,公司一季度主营业务毛利率为8.80%,较2010年同期下降1.14个百分点。由于供应链业务毛利率远低于地产业务,其收入占比的提升拉低了主营业务毛利率。公司地产业务主要通过控股95%的联发地产和控股54.65%的建发地产经营运作,业务布局到了长江及以南经济发达的二三线城市达12个,公司二级开发权益储备面积超过400万平米,近两年新增储备超300万平米。
期间费用率下降,债务增加:公司2011年一季度期间费用率为3.55%,较2010年同期下降0.04个百分点。公司债务有所增加,2011年3月末,公司债务总额为179.37亿元,较2010年末增加27.37亿元,增幅为18%,较2010年一季度末增加78.86亿元,增幅高达78%。
盈利预测及评级:我们预测公司2011-2012年EPS分别为0.86元和0.92元,按4月29日收盘价8.92元计算,动态PE分别为10倍和9倍,与贸易行业上市公司相比,公司具备一定估值优势。公司是供应链业务发展迅速,资产消耗少,盈利能力强,公司地产业务项目储备丰富,布局合理,销售良好,此外,海峡西岸经济区的建立也将对公司经营形成巨大的推动作用,维持公司“买入”的投资评级
研究员：姚轶楠 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：建发股份季报点评:供应链业务增速符合预期
公司公布一季报,实现营业收入169.9亿,净利润5.2亿,同比增长34.2%和15.3%。一季度实现EPS0.23元。一季度利润增速小于营收增速的主要原因在于由于土地增值税期内计缴的增加以及贸易业务扩大带来的销售成本上升使得期内公司营业税金和营业费用同比大增87.7%和50.2%。
公司期内营业收入增长主要来自贸易业务的贡献,公司贸易业务仍维持较高增速,符合市场对公司该业务增速的预期,但由于业务规模扩大带来的费用压力开始增加。我们维持此前对公司贸易业务未来发展的判断,近三年仍能保持20-30%的稳定增长,但受制于行业整体生态和竞争模式,供应链业务的毛利提升空间不大,未来主要发展方向仍在于产业链上下游整合带来的投资收益。
公司期末预收账款为96.7亿,比2010年末增加20亿,同比增加58.9%,公司2010年末房产销售相关预收账款为42.8亿。预收账款中2011年可实现竣工结算的比例为77.6%。房地产业务进入集中结算将在2011年为公司业绩持续保持成长提供保障。
公司期内由于地价的集中支付和贸易业务资金占用的增加,经营性现金流为-19.2亿,同比下降3281%。在资金压力下,公司在资金压力下继续加大多渠道获取资金方式,期内转让君龙人寿股权获取现金1.2亿,同时期内新获取贷款59.7亿。
公司物流+地产的复合业务结构对资金的需求较高,一季度末公司期末货币现金32.4亿,占总资产比重为6.7%,同比下降1.5个百分点,年内到期付息负债为78.9亿。公司年末资产负债率为83%,比上年末上升1.3个百分点。公司的现金和资产负债情况仍然延续紧张局面。
维持公司今明两年EPS1.10元和1.46元的盈利预测,对应PE为8X和6X,公司估值仍属低位,地产+物流复合业务带来业绩弹性想象空间,我们维持公司买入评级。
风险提示:国内外贸易市场变化及房地产调控将可能引起公司业绩波动。
研究员：鱼晋华 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：建发股份:1季度贸易供应链业务快速增长符合预期
2011年一季度业绩符合预期:2011年一季度实现收入169.9亿元,同比增长34.2%;实现净利润5.17亿元,同比增长15.3%,对应每股收益0.23元。公司一季度盈利相当于我们全年预测的23%;考虑到房地产板块去年1季度结算一级土地出让收益带来较高的基数,2011年1季度业绩基本符合预期。
正面:贸易/经销/供应链业务快速增长,带动营业收入同比增长34%,显示出良好的增长势头;主要受益于1季度纸浆等大宗商品价格上升,公司公允价值变动受益与投资收益合计同比增长111%。
负面:一季度公司房地产业务利润贡献占比下降,导致公司综合毛利率同比下滑1.5个百分点至7.7%;公司一季度经营净现金流量为-19.2亿元,主要是由于下属房地产子公司支付土地出让金和项目工程款增加。
发展趋势:贸易/经销/供应链业务迎来基本面和政策面双重机遇:基本面上看,十二五期间中国经济转型和产业升级将支持供应链管理服务发展,我们看好建发股份的规模和渠道,以及由传统贸易>专业代理服务>全程供应链管理的转型的潜质。
政策面上看,即将出台的《国内贸易发展规划(2011-2015)》国家级规划和《“十二五”现代服务业发展规划》以及贯穿十二五期间的增值税/营业税改革均将为贸易/经销/供应链业务的发展提供支持。
房地产业务进入集中结算期,并将受益于海西经济区的发展:公司土地储备750万平米,2011年计划竣工面积80万平米左右。目前房产项目已经完成了42.8亿元预售,覆盖2011年可结算收入约51.3%。预计2011年近半数结算项目位于厦门市内,将受益于海西经济区的进一步发展。
估值与建议:我们维持盈利预测不变。给予贸易/经销/供应链运营业务20倍2011年市盈率,对应每股价值10元;房地产业务按照2011年末NAV打八折以反映调控风险,每股价值在3.8元(对应7.5倍2011年盈利)。按照分部加总法估值,建发股份目标价为13.8元。公司2011年市盈率仅有8.6倍,成长趋势清晰并且估值优势明显,维持“推荐”评级不变。
研究员：任重,杨鑫 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：建发股份:低估值+贸易升级
投资要点
事件:
公司今日涨幅超过8%,盘中一度涨停。
评析:
公司贸易业务正处在不断升级的进程中,地产进入计算高峰期,是一个有真实业绩支撑的公司,我们预计11-13年EPS为1.13、1.40、1.92元,对应PE为8.5、7、5倍,在地产和贸易公司中均处在低位。
公司贸易业务利润的驱动力来自于价差、利差和汇兑损益,从一季度情况看,公司主要的业务纸浆、钢材等均处在价格温和上涨的通道中,有利于公司自营业务的价差收益;4月央行再次加息,进一步紧缩信贷,公司在钢材等方面的垫资优势将推动量和盈利的双向提升;人民币升值也有益于公司进出口方面的汇兑收益。我们预计公司一季度供应链运营业务的利润同比增长30-40%。我们认为全年也有望达到30%的增长。
公司地产业务有望结算70-100亿,贡献净利润12-15亿,相当于每股0.5-0.7元。
由上,我们认为公司合理价格区间12.3-14.8元,在维持强烈推荐评级。
详见调研报告《向供应链管理转型》2011-03-06
研究员：王爽，曾旭 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：建发股份2010年财报点评:供应链运营+房地产高增长仍可期
盈利预测
我们预测公司2011年至2013年的销售收入分别达747.98亿元、926.82亿元和1110.76亿元,每股收益分别为1.11元、1.78元和2.15元。
投资建议:
经过几十年的努力和积累,公司供应链运营和房地产这二大业务专业化水平已得到很大程度地提高。专业化使得公司具备了很强的竞争优势和盈利能力。我们预计公司2011年至2013年的销售收入分别达747.98亿元、926.82亿元和1110.76亿元,每股收益分别为1.11元、1.78元和2.15元,维持“强烈推荐”的投资评级。我们按11年房地产业务每股收益0.50元10倍PE,供应链运营等每股收益0.61元20倍PE,给予六个月目标价15元。
研究员：郑闵钢 所属机构：东兴证券股份有限公司
报告标题：建发股份:供应链爆发式增长,拉动业绩进入快车道
年报业绩简评
公司2010年实现营业收入660.96亿元人民币,比上年增长63%,税后净利润21.42亿元人民币,其中归属于母公司所有者的净利润17.55亿元人民币,比上年增长65%,公司战略转型初见成效。同时,公司还公告了2010年度利润分配预案:每10股派发现金红利1.00元(含税),共计派发现金红利2.24亿元。
经营分析
公司2010年房地产业务收入与2009年基本持平,业绩增长的动力全部源于供应链管理业务。2010年全年营业额达近600亿元人民币,比上年度增长74%;税后净利润超过9亿元人民币;同时,公司供应链管理国内业务的收入增速大大高于供应链管理进出口业务收入增速。
公司供应链管理国内业务毛利率达到5.48%,要明显高于供应链管理进出口业务4.44%的毛利率。2010年,公司供应链管理国内业务增速大幅领先进出口业务,占比已经超过进出口业务,受此拉动公司的综合毛利率得到提升,达到9%(房地产业务毛利率维持在53.08%)。
2010年联发集团签约销售总收入40.6亿元,结算24.59亿;建发房产签约销售总收入37.5亿元,其中结算14.98亿,二者合计有38.53亿将在一两年内进行结算。同时,2011年公司计划新开工面积达到255万平米,竣工面积将达到95万平米左右,可售房源共约100万平方,2011年开始公司房地产业务进入结算高峰。
盈利预测及投资建议
我们预测公司2011-2013年EPS分别为0.885元、1.135元和1.367元,同比分别增长12.85%、28.2%和20.5%。
预计公司2010-2012年主营业务收入为842.9亿、1068.4亿和1212.4亿,同比分别增长27.5%、26.8%和13.5%。
预计公司2010-2012年主营业务归属于母公司所有者净利润分别为19.8亿、25.4亿和30.6亿,同比增速分别为12.9%、28.2%和20.5%。
我们维持前期给予公司未来6-12个月12-13元目标价位,继续建议买入。
研究员：赵乾明 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：建发股份2010年报点评:仍具低估值吸引力
公司2010年实现营业收入661亿元,净利润17.6亿元,分别同比上涨63%和65%。全年实现EPS0.78元,其中房地产业务合计贡献净利润12.1亿,实现EPS0.54元。
公司全年业务亮点来自于供应链业务的量价齐升,营业收入同比实现73.9%的高速增长,同时受益通胀,供应链业务毛利实现了0.06个百分点的上升。根据公司对供应链业务的长远规划以及公司目前也已形成的行业地位判断,我们预计公司此项业务近三年仍能保持20-30%的稳定增长,成为公司业绩成长的稳定贡献来源。但长期来看,受制于行业整体生态和竞争模式,我们认为供应链业务的毛利提升空间不大。公司供应链业务的主要发展方向仍在于通过上下游的资源整合,一方面做到规模的扩张,另一方面参股以获取产业链上的投资收益。
受建设及竣工周期较长的影响,公司本年度房地产结算收入为49.4亿元,仅实现1.69%的小幅增长。但公司年度房地产销售收入达78.1亿元,同比增长78.3%,受此影响,公司年末房产销售相关预收账款为42.8亿,同比大增416%。预收账款中2011年可实现竣工结算的比例为77.6%。房地产业务进入集中结算将在2011年为公司业绩持续保持成长提供保障。
公司年末货币现金26.5亿,年内到期付息负债为65.9亿。公司年末资产负债率为81.7%,剔除房地产预收款后的资产负债率为71.3%,比上年末下降4.2个百分点。公司复合的业务结构使整体资产负债率高于传统房地产开发型企业。由于无论是供应链业务或是房地产业务都属于资金密集型产业,公司对资金的需求将高于单一地产业务公司。公司2010年新增了48亿长期借款,可部分弥补2011年150资金开支需求,整体来看,公司资金状况仍比较紧张。
预计公司今明两年EPS为1.10元和1.46元,对应PE为8X和6X,公司估值仍属低位,地产+物流复合业务带来业绩弹性想象空间,我们维持公司买入评级。
风险提示:国内外贸易市场变化及房地产调控将可能引起公司业绩波动。
研究员：鱼晋华 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：建发股份:供应链毛利提升,地产进入结算高峰
公司将国内贸易和进出口贸易统一归类为供应链运营,收入同比增长75%,毛利率由4.8%提升到5%,一方面来源于公司供应链运营业务的推进和扩展,一方面来自于10年公司贸易产品价格的稳步攀升。
公司该业务依托于大背景经济的活跃程度,也有赖于价差(通胀)、利差(信贷紧缩)、汇兑收益(人民币升值)。我们认为11年经济平稳,公司将受益于通胀、信贷紧缩和人民币升值,毛利率有望提升到5.3%。
公司资金周转率(545%)、单次资金周转成本(0.33%)和资产减值损失(0.11%)、应收账款(4.6%)、存货比重(40%)都处于良好状态。
10年汇兑收益1.35亿。
地产业务收入49亿,归属股东净利润12.1亿,预计11年收入78-100亿12-16亿,12年收入和利润有望高于11年。
预计公司11-13年EPS为1.01、1.40、1.57元,公司盈利能力将随着供应链管理的深入而提升,信贷紧缩推动公司垫资业务增长,地产进入结算高峰为公司提供业绩支撑,因此维持强烈推荐评级。
风险提示:房地产调控政策影响公司地产业绩。
研究员：王爽，曾旭 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：建发股份:业绩超预期,供应链业务爆发式增长
公司2010年主营业务收入同比增长63%至660.96亿元,净利润同比增长65%至17.55亿元,合每股收益0.78元,供应链运营板块的突出表现是业绩大幅超预期的主要原因。
“供应链运营+房地产开发”双主业发展得益于两业务间的优势互补,业务模式独特。供应链业务在爆发式增长后稳定增长仍然可期,地产未来几年的可售可结资源也较为丰富。随着海西区域振兴计划具体政策的陆续出台,公司的进出口贸易、地产、物流等业务将全面收益。
我们维持对建发股份的买入评级,将公司目标价从8.24元上调至10.21元。
支撑评级的要点
2010年,公司实现净利润17.55亿元,同比增长65%,合每股收益0.78元,较我们预测高出26.5%。
房地产业务2010年签约金额78亿元,期末房地产预收帐款42.8亿元,预售锁定率87%,锁定表现良好。
预计公司11年销售额在60-70亿元左右。
2010年,公司供应链业务实现了爆发式增长并大幅超预期,年营业额近600亿元,实现净利润超过9个亿。
未来几年20-30%的稳定增长可期。
期末,资产负债率为81.7%,净负债率为175.1%,负债上升速度较快,目前位于行业偏高水平。
评级面临的主要风险
地产行业调控致使销售萎缩超预期;贸易业务受国内外宏观经济影响波动;大宗商品价格波动。
估值
我们大幅上调公司2011和12年的盈利预测17.5%和14.5%至0.883和1.095元,并将目标价由8.24元上调至10.21元,相当于12倍2011年市盈率和2010年末NAV15%的折让,重申买入的投资评级。
研究员：田世欣 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：建发股份:供应链业务快速增长
公司 2010年实现营业收入660.95亿元,同比增加62.99%;营业利润28.37亿元,同比增加72.87%;归属母公司净利润17.55亿元,同比增加64.94%;实现每股收益0.78元。分配预案为每10股派送现金1.00元(含税)。
公司基本面概述:公司采取“地产+供应链管理”的双主业运营模式,供应链业务和房地产开发业务的优势互补,以供应链业务的巨额现金流来支持房地产的开发,同时以房地产的固定资产为供应链业务提供必要的担保。公司供应链业务模式集集中采购、物流服务和供应链融资服务于一身。
供应链业务快速发展:公司已由传统贸易业务向供应链管理及服务转型,2010年营业额近599.86亿元,同比增长73.87%,实现毛利30.07亿元,同比增长75.86%。公司的供应链管理业务依托专业、规模、渠道和资金等优势,目前已形成浆纸、钢铁、矿产品、化工产品、农产品、机电产品、轻纺产品、物流服务及汽车、酒类共计十大核心业务板块。
其中浆纸、钢铁、汽车是公司的优势项目,公司是目前国内最大的纸浆、纸张经销商。供应链业务轻资产、高周转的优势为公司继续做大规模、提升盈利提供了支持。毛利率方面,公司供应链业务毛利率为5.01%,较2009年上升0.05个百分点。随着公司业务规模的增长以及业务实力的增强,业务毛利率将呈现稳步上升的格局。
地产业务毛利率提升较快:2010年公司房地产业务收入为49.37亿元,同比增长1.69%,实现业务毛利22.21亿元,同比增长38.88%,毛利率为53.08%,较2009年上升20.13个百分点。公司地产业务主要通过控股95%的联发地产和控股54.65%的建发地产经营运作,结算均价的上升是毛利率提升的主要原因。2010年联发地产结算面积为24万平米,同比减少21.6%,结算收入为24.59亿元,同比增长30.8%,结算均价为10246元/平米,较去年同期提高4106元/平米。
建发地产结算面积为14.7万平米,同比减少69.9%,结算收入为14.98亿元,同比减少48.7%,结算均价为10190元/平米,较去年同期提高4200元/平米。销售方面,2010年联发地产销售量价齐升,实现销售面积49万平米,同比增长57.1%,实现签约销售收入40.6亿元,同比增长97.1%,销售均价为8286元/平米,较去年提高1681元/平米。建发地产销售价升量跌,实现销售面积29.6万平米,同比减少15.1%,实现签约销售收入37.5亿元,同比增长61.9%,销售均价12669元/平米,较去年同期提高6025元/平米。公司地产业务布局到了长江及以南经济发达的二三线城市达12个,公司二级开发权益储备面积超过400万平米,近两年新增储备超300万平米。
期间费用率下降,利息支出大幅增长:公司2010年期间费用率为3.48%,较2009年同期下降0.26个百分点。不过值得注意的是,公司利息支出为2.01亿元,较2009年同期增长200%。这主要是由于公司债务大幅增加。2010年末,公司债务总额为152亿元,较2009年末增加66.75亿元,增幅高达78.30%。
盈利预测及评级:我们预测公司2011-2012年EPS 分别为0.85元和0.90元,按4月7日收盘价8.92元计算,动态PE 分别为10.5倍和9.9倍,与贸易行业上市公司相比,公司具备一定估值优势。公司是供应链业务发展迅速,资产消耗少,盈利能力强,公司地产业务项目储备丰富,布局合理,销售良好,此外,海峡西岸经济区的建立也将对公司经营形成巨大的推动作用,维持公司“买入”的投资评级(见表1)。
研究员：姚轶楠 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：建发股份:业绩超预期,基本面/政策面双重驱动
2010年业绩好于预期8.5%:收入同比大幅增长63.0%至661亿元,净利润同比增长64.9%至17.5亿元,对应每股收益0.78元,好于我们预测8.5%,主要由于2010年四季度人民币升值加速,带来年末汇兑损益大幅上升所致。公司每股派息0.1元,派息率约为13%。
正面:
贸易/经销/供应链业务快速增长,收入增长73.9%,净利润贡献超过9亿元,净利润率约为1.5%,好于行业平均水平;?房地产盈利水平大幅反弹,低地价、高毛利的项目进入结算期,2010年综合毛利率高达47.6%。
负面:
公司2010年经营净现金流量为-46亿元,主要是由于房地产开发导致存货余额同比增加108亿元所致。
发展趋势:
贸易/经销/供应链业务迎来基本面和政策面双重机遇:基本面上看,十二五期间中国经济转型和产业升级将支持供应链管理服务发展,我们看好建发股份的规模和渠道,以及由传统贸易>专业代理服务>全程供应链管理的转型的潜质。
政策面上看,最快将于4月底出台的《国内贸易发展规划(2011-2015)》国家级规划、将于上半年出台的《“十二五”现代服务业发展规划》以及贯穿十二五期间的增值税/营业税改革均将为贸易/经销/供应链业务的发展提供支持。
房地产业务进入集中结算期,并将受益于海西经济区的发展:公司土地储备750万平米,2011年计划竣工面积80万平米左右。目前房产项目已经完成了42.8亿元预售,覆盖2011年可结算收入约51.3%。预计2011年近半数结算项目位于厦门市内,将受益于海西经济区的进一步发展。
盈利预测调整:我们分别上调公司2011、2012年每股盈利预测8.5%和7.4%至每股1.00元和1.25元,对应27.5%和24.8%的同比增速。
估值与建议:给予供应链运营业务20倍2011年市盈率,对应每股价值10元;房地产业务按照2011年末NAV打八折以反映调控风险,每股价值在3.8元(对应7.5倍2011年盈利)。按照分部加总法估值,建发股份目标价上调至13.8元。公司2011年市盈率仅有8.9倍,成长趋势清晰并且估值优势明显,维持“推荐”评级不变。
研究员：任重，杨鑫 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：建发股份:看好规模和渠道,关注潜质和价值
投资亮点:
首次覆盖建发股份给予“推荐”评级,目标价12.6元,主要理由在于:物流行业迎来基本面和政策面的双重机遇。十二五期间中国生产性服务业将进入全面发展阶段,其中与经济转型和产业升级直接相关的物流行业成长性可以看高一线;作为物流行业中重要的子板块,供应链管理服务正在从幕后走到前台,具备优势的企业将借此深化服务并扩大市场份额。政策面上来看,《“十二五”现代服务业发展规划》将在2011年上半年出台,潜在的税改亦将改善经营环境,供应链物流迎来黄金发展机会。
看好建发股份由传统贸易(投机和价差)>专业代理服务(量、规模和渠道)>全程供应链管理(控制力和利润率)的发展。
有资质和潜质。中国最大商贸企业之一,立足海西,渠道发达,供应链/贸易盈利占公司半壁江山,2010年增长近80%。
依托竞争优势扩大市场份额。依托规模、渠道、激励和资质优势,在加强专业化和风险控制的基础上,主要工业品业务已进入风险较低但成长较快的专业代理服务阶段:在保持利润率稳定的同时,每年量的增长将可以达到20%~30%。
浆纸业务已经进入供应链管理阶段。行业份额扩大将进一步提升控制力,带来一体化整合和深化服务提供的超额收益;浆纸板块利润率在主要板块中最高,从“量升”进入“价涨”。
高端经销板块受益消费升级。汽车4S店和酒类经销业务主打高端路线,发展迅速,提供了近20%左右的板块盈利;未来将继续扩大规模并延伸服务,成长性可以看高一线。
地产业务迎来结算期,业绩有保障。未结算权益面积326万平米,一级土地开发储备135万平米;在充分考虑限购及调控带来的负面影响下,今明两年地产板块业绩仍将保持双位数增长。
财务预测:
轻资产战略带来较高的ROE(24%+)和盈利增长,预计公司2011、2012年每股盈利0.92元和1.16元,对应27.6%和26.0%的同比增速。
估值与建议:
给予贸易及供应链业务20倍2011年市盈率,对应每股价值8.76元;房地产业务按照2011年末NAV(假设平均售价零增长)打八折以反映调控风险,每股价值在3.85元(对应8.0倍2011年盈利)。按照分部加总法估值,建发股份目标价12.6元,对应44%的股价上升空间。
风险:
贸易量下滑或主要货种价格下跌,现金流风险,房地产调控风险。
研究员：任重,杨鑫 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：建发股份:供应链运营,五年可再造一个建发
调研结论:买入评级,六个月目标价11.08元。
公司业务是贸易+地产。贸易门槛低竞争激烈,受宏观经济影响大,业绩不确定,成长性有限,难以给高估值;而严厉调控下2011年商品房销量增长受质疑,地产公司估值普遍低。两业务结合使公司股价受压。现在,市场对公司的看法正在变化。我们认为:
公司供应链运营颠覆了传统贸易方式。经过5年实践,公司供应链运营逐步成型并深化,正效应持续放大。香港利丰和日本三菱等企业及公司纸业贸易的成功证明,良好的供应链运营有效减免了传统贸易的牛鞭效应,提高效率,降低成本。公司通过参股或以协议合作方式稳定上下游企业,并提供物流、金融、信息等增值服务,以保障货源稳定和销售渠道的通畅。此模式下,公司贸易业务的发展是确定的、持续的和快速增长的。
近期公司股价上涨与2010年贸易收入的大幅增长(约70%)相关。这一巨大增幅有贸易量增加和商品价格上涨两方面因素。假设价格稳定,随着供应链运营的深化,2011年公司贸易收入30%的增长可确定。公司计划2015年贸易收入突破千亿元,5年时间贸易规模扩大70%。在全球经济回暖、中国提高国民收入及拉动内需背景下,公司贸易业务的增长有市场容量支持,五年再造一个建发可期。而且公司毛利率稳定,又有严格、有效的风险控制体系,贸易收入的增长会带来利润的同幅增长,公司成长性可期。
资金压力和销量下滑是市场对2011年房地产业最大的担忧。公司贸易业务稳定的现金流能帮助解决地产业务的资金问题,推盘量大幅增加可保障公司2011年房屋销量的增长,2010年良好的销售和预收款锁定了公司2011年地产业务业绩的增长。
预计2010-2012年公司每股收益为0.767元、0.945元和1.272元,地产业务每股RNAV达6.89元。即使按照贸易业务2010年20倍、2011年15倍PE,地产业务2010年12倍、2011年9倍PE保守估计,公司合理价位也应超过11元,买入评级。
研究员：陈莹 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：建发股份:供应链管理业务井喷,拉动业绩快速增长
公司发布公告:预计公司2010年全年实现净利润与上年同期相比增长幅度为50%-100%。
评论。
供应链管理业务井喷,拉动业绩快速增长。
公司公告与我们前期预测一致:在供应链管理业务快速增长的拉动下,公司2010年业绩将达到50%以上增长。
公司2010年房地产业务收入与2009年基本持平,业绩增长的动力全部源于供应链管理业务。其中,我们预计2010年全年,供应链管理国内业务部分收入同比将达到100%的增速,供应链管理进出口业务收入同比增长50%。
公司供应链管理国内业务毛利率达到5.48%,要明显高于供应链管理进出口业务4.44%的毛利率。2010年,公司供应链管理国内业务增速大幅领先进出口业务,占比已经超过进出口业务,受此拉动公司的综合毛利率得到提升。
由贸易转型供应链管理,尚未被市场认识:2005年开始,由于传统贸易业务效益下降,公司走上向供应链管理转型、以提高盈利能力的道路,并在纸业上取得成功;但是因为仅在纸业取得成功,其他领域尚在复制中,公司的供应链管理能力不为市场所知。
对比利丰,公司转型之路可行、有利:与全球供应链管理典范利丰进行对比,建发股份凭借多年积累制定的立足优势领域,做精纵向,扩展横向转型战略具备很强的可行性,同时中国刚启动的需求又给公司提供了较大的发展空间。
公司房地产业务2011年进入结算高峰:2010年联发集团预收款40亿,结算24亿;建发房产预收款42.5亿,其中结算15亿,二者合计将有27.5亿在2011年结算,加上公司还有较多项目进入推盘期,2011年开始公司房地产业务进入结算高峰。
地产业务提供安全边际,供应链管理转型提供获利空间:地产业务给予10X11PE和7X12PE,估值结果4.62-4.85元,给当前股价提供一定安全边际;考虑到公司尚处于转型之中,因此供应链管理业务给予20X11PE和15X12PE,相比物流业平均估值有较大折让,估值结果8.00-8.03元,给当前股价提供了获利空间。
盈利预测及投资建议。
我们小幅提高盈利预测,预测公司2010-2012年EPS分别为0.725元、0.863元和1.226元,同比分别增长52.45%、19.13%和42.05%。
预计公司2010-2012年主营业务收入为663.82亿、871.96亿和1106.23亿,同比分别增长63.70%、31.35%和26.87%。
预计公司2010-2012年主营业务归属于母公司所有者净利润分别为16.22亿、19.32亿和27.44亿,同比增速分别为52.45%、19.13%和42.05%。
我们维持“买入”评级,给予公司未来6-12个月12.62-12.88元目标价位,继续建议买入。
研究员：赵乾明 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：建发股份:向供应链管理转型
供应链管理区别于传统贸易的主要特质在于:通过对物流、信息流和资金流更紧密的控制和更有效的利用,加强其对产业链相关企业的影响,稳步提高业务量和利润率,并向产业链中高毛利的环节渗透。
产业分工的深化和中西部区域经济的发展,要求我国在更大的范围组织生产和销售,为建发等公司从传统贸易向供应链管理转型提供了基础。
供应链管理价值在于提高业务的延续性,盈利主要来源于:价差、利差和股权投资收益。通胀时期,公司自营业务可扩大价差收益;信贷紧缩时期,公司垫资业务可放大利差收益;对产业链的影响加强,有助于公司获得产业链高利润率环节的股权,增强自身盈利能力。
供应链管理的壁垒主要体现在人才、资金、激励和风控机制。长远而言,公司应该在各业务部门的积极开拓与总部资源限制和风控中寻求平衡。
公司地产业务11开始进入结算高峰期,预计10-12年贡献EPS为0.26、0.43、0.61元,NAV为每股5.99元。公司参股20%的紫金铜冠若顺利开采,价值为每股6.18元。
公司09年贸易收入360亿元,15年有望突破1000亿,预计公司10-12年EPS为0.71、1.08、1.36元,扣除地产业务为0.40、0.57、0.68元,给予20倍PE,公司合理估值区间在12.8-16.2元(不考虑铜矿)。
公司拥有较好的资源、经验和人才积累,管理层市场化意识强,是一个有可能在产业组织模式转型的大背景下,获得成功的企业,因此给予强烈推荐评级。
研究员：王爽，曾旭 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：建发股份:重估供应链管理业务,给予“买入”评级
供应链管理服务业务占据半壁江山。公司的贸易供应链服务和物流服务贡献了55%以上的营业利润,是一家处于控制角色下的供应链管理企业,集集中采购、物流服务和供应链融资服务于一身,能够为供应链提供比传统模式更大的价值、并从中获得更丰厚的回报。
从传统贸易转型供应链管理,建发有着与利丰相似的轨迹和成功经验,或许也有着和利丰一样的广阔成长空间。利丰自70年代成功转型以来,上市18年利润复合增速超过20%、市值增长150倍以上。中国加入WTO之后,曾经拥有外贸专营权的建发股份也不得不寻求从传统贸易向其他更高端盈利模式的转型。在转型中,两家公司都坚持了专业化(只做熟悉的行业)、网络化(掌握供应商与客户资源)、轻资产(依靠管理能力和人力资源实现低成本扩张)。另外,公司在风险控制、激励机制方面也有独到经验。
三大优势行业、三大种子行业。公司经过5年的发展,已经形成纸浆、钢铁、汽车这三大优势子行业,利润占比70%以上。而正在培育的子行业,如农产品、红酒、化工品也有着快速的发展。
地产业务:全国布局,开发加速,业绩释放明显。09-10年,公司获取的权益土地面积占项目储备的50%;2010年开工提速明显,新开工面积同比增长250%。
按照当前房价计算,公司平均毛利率水平超过40%,考虑到近两年结算项目将主要以08年之前获取的为主,预计项目结算毛利率超过50%。
给予买入评级。预计公司2010-2012年的供应链管理业务分别为0.31元、0.4元、0.53元;按照2011年20倍PE估值,供应链管理业务的合理价值在8元左右。预计公司2010-2012年的地产业绩分别为0.36、0.46元和0.6元;按照2011年12倍PE和0.9倍RNAV估值,地产业务合理估值应该在5元左右。因此,我们对公司未来12个月的目标价位为13元,给予“买入”评级。
研究员：周萌，殷姿 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：建发股份:被低估的供应链管理翘楚
投资逻辑
由贸易转型供应链管理,尚未被市场认识:2005年开始,由于传统贸易业务效益下降,公司被逼走上向供应链管理转型、以提高盈利能力的道路,并在纸业上取得成功;但是因为仅在纸业取得成功,其他领域尚在复制中,公司的供应链管理能力不为市场所知。
对比利丰,公司转型之路可行、有利:与全球供应链管理典范利丰进行对比,建发股份凭借多年积累制定的立足优势领域,做精纵向,扩展横向转型战略具备很强的可行性,同时中国刚启动的需求又给公司提供了较大的发展空间。
地产业务提供安全边际,供应链管理转型提供获利空间:地产业务给予10X11PE和7X12PE,估值结果4.62-4.85元,给当前股价提供一定安全边际;考虑到公司尚处于转型之中,因此供应链管理业务给予20X11PE和15X12PE,相比物流业平均估值有较大折让,估值结果7.43-7.44元,给当前股价提供了获利空间。
盈利预测
我们预测公司2010-2012年EPS分别为0.706元、0.844元和1.200元,同比分别增长48.58%、19.48%和42.17%。
投资建议
我们给予公司未来6-12个月12.05-12.29元目标价位,建议买入。
风险
公司由浆纸向其他行业的供应链管理转型进度慢于预期。
地产销售进度慢于预期。
研究员：国金证券研究所 所属机构：国金证券股份有限公司
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