三峡水利(600116)_研究报告_财经_新浪网(600116) 研究分析报告|查股网
股票名称：三峡水利(600116)
报告标题：三峡水利:再融资为公司快速发展奠定基础
事件:三峡水利3月19日公布2010年年报,2010年公司实现营业收入7.35亿元,利润总额0.75亿元,分别同比增长17.76%和18.82%,实现每股收益0.27元,分红预案为每10股派发现金红利1元(含税)。
总体评价:公司2010年成功通过非公开发行股票募集资金3.86亿元,为未来的快速发展奠定基础。公司目前积极实施外延式扩张:全力推进杨东河水电站和盐气化工园区配套供热项目建设,投资建设两会沱电站和镇泉引水电站,拟收购新疆塔尕克一级电站,并涉足房地产。在仅考虑杨东河水电站项目2012年的业绩贡献情况下,我们预测公司2011-2012年EPS为0.26和0.28元,对应目前股价PE估值为79和72倍,暂给予“中性”评级。
研究员：陆凤鸣，白瑜 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：三峡水利:水电快速成长,地产收获在即
厂网一体的地方电力企业。公司供电区域主要为重庆市万州区,市场占有率为90%;现有总装机约127MW,多为小水电,上网电量基本以自供为主;公司实际控制人为水利部下属的综合事业局。
供电稳定增长,水电进入扩张期。公司近年售电量基本保持10~15%稳定增速,预计未来几年仍有望维持在5N10%水平。新疆塔尕克水电收购完成后公司水电装机规模将增长近50%,预计将增厚公司2011年业绩近2,000万元,对应EPS约0.07元。2012年定增募投的杨东河项目投产后将再度提升公司水电装机逾30%,预计增厚业绩近5,000万元,折合EPS约0.19元。
地产项目即将进入收获期。参股16%的钱江水利置业下属杭州青山湖别墅及公司开发的重庆五桥百安坝项目均有望于2011年开始销售,考虑项目公司分红比例和时间上的不确定性,初步预计公司2011~2012年将通过地产项目结算增厚业绩各1,500万元,对应EPS约0.06元。
未来发展更多依赖大股东支持,新疆水电值得期待。公司实际控制人一一水利部综合事业局下属的新华水利水电已投产水电装机逾2,100MW,权益装机近1,OOOMW(相当于公司现有规模近10倍);在建水电规模逾700MW,权益装机近550MW。未来新疆将成为新华水利水电的投资重点,随着项目推进,其负债率已升至09年3季度的83.5%。我们认为,若此次新疆塔尕克水电资产能够顺利交割,公司所具有的二级市场融资能力有望促使综合事业局进一步明确对其定位,同时未来可能的水电资产注入也值得期待。
风险因素:塔尕克水电收购价格和方式尚未确定;地产项目结算和分红尚不确定;大股东对其定位尚待进一步明确。
首次给予“增持”评级:在塔尕克水电2011年开始并表的假设下,预计公司10~12年EPS为0.23/0.39/0.58元,对应P/E为50.9/30.9/20.7倍;鉴于公司未来二年业绩复合增长率逾50%,目前可比厂网一体公司2011年动态P/E均值约35倍,并考虑实际控制人可能水电资产注入预期,暂给予2011年35倍合理P/E水平,对应目标价14.0元,首次给予“增持”评级。
研究员：吴非，杨治山 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：三峡水利2010年中报点评:主业改善非公开增发利于长远发展
扣除非经常损益业绩增幅较大。2010 年1-6 月,公司实现主营业务收入3.38 亿元,同比增长19.32%;主营业务利润3731 万元,同比增长132.45%;归属母公司净利润3599 万元,同比增长18.64%;扣除非经常损益,归属于母公司净利润同比增长224.14%;稀释每股收益为 0.135 元。
主营业务改善,电力需求有保障。上半年,公司实现售电收入约2.96 亿元,同比增长30.2%,营业利润率为28.41%,比上年同期增加3.78 个百分点。主要是受益于售电需求提高、来水量增加、电价上调。考虑到公司主要供电区万州经济发展较快,及将受益于已获批的重庆“两江新区”规划。我们认为公司供电区域用电需求仍将持续增长。
水电项目投产将提高供电能力。预计2012 年杨东河水电项目(2×2.4 万千瓦)建成后,年发电量为2 亿余度,正常运行年将为公司增加发电收入7,000 余万元,可减少公司购买高电价的电量,能显著提高公司电网供电能力及电网调峰能力,提高所属下游梯级各电站的发电量。
非公开增发利于长远发展。6 月底,公司完成非公开发行5797 万股股票,募集资金总额约4 亿元。公司实际控制人水利部综合事业局控股比例从20.14%提升至23.26%,利于公司的战略发展;其次公司偿债能力提高,利于公司财务健康发展。
盈利预测及投资评级。根据我们的预测,按照公司增发后的股本计算,2010-2012 年期间,摊薄每股收益分别为0.23 元、0.25 元、0.28 元,对应市盈率分别为35.32 倍、33.48 倍、29.77 倍,目前估值优势不明显。短期给予公司“中性”评级。
风险提示:供电区域用电需求低于预测;水电站项目投产时间与预期不符;其他不可抗力因素的影响。
研究员：顾静 所属机构：世纪证券有限责任公司
报告标题：三峡水利:营业外收入骤减拖累全年业绩
公司09年实现营业收入6.23亿元,同比增长4.17%,实现归母净利润5062万元,同比增长5.03%;实现每股收益0.24元,略好于去年同期的0.23元。其中公司四季度单季亏损0.04元。
本报告期公司完成上网电量11.06 亿千瓦时,比上年同期10.22 亿千瓦时增加8.22%,完成售电量9.84 亿千瓦时,比上年同期8.68 亿千瓦时增长13.36%,完成年度计划的101.76%。公司业绩超排产计划的原因在于2-3季度的来水偏丰。
公司四季度亏损的主要原因是公司四季度营业外收入大幅减少。公司半年报时已确认非流动资产处置利得2013万元,但是年报当中确认的非流动资产处置利得只有35万元,这一变动导致公司EPS减少约0.07元。我们认为这可能是公司对今年处置广告公司的收益的确认时点做了调整,这部分收益或许将在公司增发完成后得到确认。
我们仍然维持万州地区未来三年电力消费增速将达到31%-37%的预测。考虑到公司区域供电市场上具备的垄断地位,我们认为公司2010-2012 年的电力需求将保证15%左右的增长,供电业务的稳定增长是公司业绩确立良好表现的保障。
公司完成本次增发后,大股东权益归属将最终明朗化。公司历年来由于大股东权益归属不清,公司发展无法得到大股东的支持。随着这一问题的解决,在大股东的支持下,公司未来的发展将重上快车道。
我们预计公司2010和2011年每股收益分别为0.35元和0.35元,以1最新收盘价8.77元计算,对应的动态市盈率为25倍和25倍。并不具备估值优势,将公司评级下调为“中性”。
风险提示。 “厂网分离”的政策风险。房地产项目投资收益不达预期的风险。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：三峡水利:3季度业绩好于预期
公司09年1-9月实现营业收入4.58亿元,同比增长3.49%,实现归母净利润5813万元,同比增长18.93%;实现每股收益0.28元,好于去年同期的0.22元。公司前三季度的盈利状况好于我们的预期。公司业绩超预期的原因在于2-3季度的来水偏丰,以及处置部分长期股权投资(站台广告业务)所获得的投资收益。
电网业务是亮点。公司在万州供电市场上具有较强的竞争力,如果电源供给的瓶颈能够解决,公司在区域市场的垄断地位会进一步提升。我们预测万州地区的电力消费增速将达到31%-37%,我们认为公司09-12年的电力需求将保证15%左右的增长,供电业务的稳定增长是公司业绩确立良好表现的保障。此外,尽管公司较高的外购电价格压缩了毛利空间,但相比其他地方电网类上市公司,公司的购售电差价仍是较高的。
不确定性或带来惊喜。公司现在面临的利好性不确定性包括直购三峡电和大股东权益明朗化。如果公司能够实现直购三峡电,外购电价每降低1%,公司09年的EPS 就将增厚0.007元,而如果公司现有外购电全部直购三峡电,公司外购电电价保守估计也将下降20%以上。此外,只要公司大股东权益归属能够明朗化,无论这17%的权益最终属于当地国资系统或中节能集团,都将给公司带来实质性的利好。
维持“增持”评级。我们维持公司09、10和11年每股收益分别为0.32元、0.35元和0.35元,以10月23日收盘价8.20元计算,对应的动态市盈率为25.6倍、23.4倍和23.4倍,维持增持评级。对应的市净率是2.8倍。我们维持公司“增持”投资评级。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：三峡水利：非经常性损益较多
自发水电量增加
公司所属主力电站上游鱼背山水库4-6 月来水量较上年同期有一定幅度增加的情况下,公司电力主业取得了较好的经营业绩;同时,公司完成了对奉节县康乐电力有限公司的增资及重组,也完成了对原控股子公司重庆公用站台设施投资开发有限公司部分股权的转让,投资康乐公司的发电机组设备增值和站台公司股权转让收益都增加了公司效益。
2009 年上半年,公司完成上网电量5.04 亿千瓦时,比上年同期4.85 亿千瓦时增加3.92%,完成售电量4.28 亿千瓦时,比上年同期4.09 亿千瓦时增长4.65%。
公司电力收入增加,实现营业收入28358 万元,同比增加3.65%。
由于自发水电量增加,收入增长的幅度大于成本增长的幅度,实现营业利润1605 万元,同比增加606.84%,由于转让站台公司部分股权,取得股权转让投资收益,投资康乐公司的发电机组设备增值增加营业外收入,实现归属于母公司的净利润3034 万元,同比增加39.58%。
非公开发行股票
最近三年,公司抓住国家鼓励水电开发的政策性机遇,利用自身积累和银行贷款积极开展电源点开发与建设、电网改造与建设,业务规模不断扩大。2006 年12 月31 日、2007 年12 月31 日、2008 年12 月31 日,公司合并口径资产负债率分别为61.13%、62.32%、67.22%。
公司目前负债率较高的状况,通过非公开发行募集资金偿还银行贷款,可以有效改善自身资本结构,降低资产负债率,减少财务风险,提高公司的盈利能力和抗风险能力。
本次非公开发行股票数量不超过6000 万股,发行价格不低于定价基准日前20 个交易日公司股票交易均价的90%,即6.26 元/股。
研究员：殷亦峰 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：三峡水利：电力业务稳中将有增，非电业务不确定性大
近期我们赴公司实地调研，与公司负责销售的副总和董秘交流，详细了解了公司经营现状和预期未来发展的基本情况。
电力业务平稳增长，未来可能有较大增长。由于公司所在供区万州主要以内需市场为主，受金融危机影响并不明显。受益于移民搬迁政策，2008年用电量增长，报告期完成售电量8.68亿千瓦时，比2007年同期8.02亿千瓦时增长8.17%。主要的增长点是居民消费用电，工业用电增长相对缓慢。2008年公司完成上网电量10.22亿千瓦时，比去年同期9.22亿千瓦时增加10.73%，增长幅度保持稳定，无重大变化。公司在万州电力市场占比90%，主要的竞争对手是重庆电力公司，这一竞争模式已经持续多年。
杨东河水电工程项目完成后能够进一步保障枯水季节的供电能力。公司所在的万州地区未来工业用电可能有较大增长。万州工业园区包括天子园、盐气化工园、五桥园三个分园，将重点发展盐气化工、新材料新能源、机械电子、纺织服装、食品药业等五大产业，目前由国家电网供电，随着园区向上游扩展将会进入公司的供区。公司未来投资目标主要是万州工业园区的项目，特别是热导项目。目前公司还未与园区就协商供电问题进行协商，但随着公司股权结构的进一步明晰，未来得到当地政府支持的力度有望加强。
非电业务不确定性大。公司非电产业目前投资的主要有站台广告和节水灌溉项目。其中站台广告2008年贡献的投资收益为10819285.57元，贡献的投资收益占净利润比重的22.5%，预计高速公路广告业务加入后还有增长的可能。节水灌溉工程项目处于亏损状态，公司拟对其进行调整，未来可能部分终止。对于黔江水利置业，公司拟利用自身的资金优势投资离杭州西湖30公里的青山湖临安别墅项目，计划今年下半年动工。该项目的土地共计600多亩已于2004年拿到并已报件，地价成本为30多万/亩（办完手续后）。公司认为该项目占据地理位置优越，高端定位，项目完成后将有可能成为以最快速度补足公司资金的一个亮点。问题在于具体的开发方案还要进一步论证，利润不定，风险较大。公司未来将在黔江水利置业的经验基础上试水万州房地产投资。三峡银行主要还是在布点，公司对三峡银行的投资目前没有收益，未来的收益也不确定。
给以增持投资评级。总之，我们认为公司电力业务增长平稳，非电业务未来不确定性大，若进展顺利，将给业绩带来较大增长。不考虑高速公路广告业务和青山湖可能的预售收入，预计09、10年EPS 分别为0.26元和0.32元，对应PE 分别为24.8倍和20.2倍，给以“增持”的投资评级。
研究员：高冬，靳雪翔 所属机构：东海证券有限责任公司
报告标题：三峡水利：增长确定_跃升看电源建设
评论：
1.供电市场稳定增长。公司电网覆盖万州地区90%的供电区域。由于万州地区经济的高速增长，万州电力市场也进入了高速增长的上升通道，这也构成了公司盈利能力平稳增长的基础。从公司目前的供电终端用户占比来看，工业用电和居民用电是占比最大的两个部分。目前万州工业开发区三个工业园中，两个均在在公司的供区之内，但是高耗能项目集中的盐化工业园却在国网的供区。尽管这一供电区域的划分，一定程度上限制了公司现阶段供电业务享受万州地区高耗能项目用电量高速增长带来的市场机遇，公司覆盖万州地区90%的供区这一优势仍为公司供电量稳定增长提供了有力保障，也为公司未来承接新的工业项目带来的用电量增长埋下了伏笔。
2.电源建设加速。多年来，由于缺乏稳定的电源，公司供电业务市场份额的扩张受到较大约束（高耗能项目不由公司电网供电的主要原因就在于此），可以说电源点匮乏是公司主业发展最大的短板。但是公司电源建设正在加速。公司目前在建项目主要是杨东河水电（48MW）,预计09年年中开工，2012年投产。受制于装机规模和水电季节性电量不均的特征，杨东河水电建成后也难以给公司提供稳定的电源供应。此外，公司正在与万州区工业开发区协商新建热电联产机组，这一项目设计建设在现有的高耗能项目集中的盐化园内，如果最终落实，公司的装机容量将实现跨越式发展。依照现有规划，这一项目的装机规模将达到300MW（2×25MW+2×50MW+150 MW）。同时，这一项目如果最终落实，将给公司的电网业务也带来新的发展契机。
3.广告业务将贡献稳定的投资收益，而地产业务或是双刃剑。公司未来投资收益的看点在于站台广告业务和地产业务。
广告业务：由于站台广告业务拥有专营权，该项业务将给公司提供稳定而又高速增长的投资收益。我们预计站台广告业务的营业收入在未来3年都能保障20%的增长率。
地产业务：公司购买的浙江钱江水利置业投资有限公司16%的股权是公司现有业务中的亮点。钱江水利置业主要的房产项目是临近杭州西湖的青山湖项目，总面积600多亩，整个地块成临湖半岛状。该项目预计09年下半年开工，至2010年开始发售。今年下半年开始建设。据我们了解，目前该项目临近地段的别墅均价在400-500万一套，销售情况并不乐观。
较高的外购电价削弱了公司的盈利能力。目前公司的外购电主要靠从恩施地区购电来解决。公司从恩施州购电的电价超过0.40元，而公司的公司的售电价格为0.50元左右，过高的购电价格削减了公司的毛利润。万州毗邻三峡水利工程，万州也为兴建三峡工程做出了巨大的牺牲，但是万州地区无法享受三峡电直供。
以目前三峡电供重庆的上网电价来看，如果能实现三峡电直供，这将极大的提升公司的毛利水平。但三峡电直供公司电网面临很大的政策阻力，我们预计较难实现。
5.公司的现金流充沛，为公司提供了较强的投资能力。公司08年每股现金流量约为0.60元，由于公司现有主要业务的稳定成长性，公司现有主业每年大约可以给公司提供1.3亿元的经营性现金流净额。较强的获取现金流的能力使公司具备了较强的投资能力。事实上，从公司拟参与的热点项目来看，公司就面临很好的投资机会。以现有火电业务每千瓦4000元的造价以及新建火电项目20%的资本金比例计算，公司现有的现金流足以撬动一座300MW的火电站，即公司有能力以约50%的投资比例出资兴建一座600MW的火电站。我们认为，由于当地目前并无新的电源点建设，热电项目未来的市场需求将得到有效的保证。按照万州区现有供电市场的格局，公司发电能力的提升或将为公司供电业务带来新的发展机遇。
6.股权关系尚待理顺，新任领导人是少壮派。公司现有的大股东是中节能投资公司，而实际控制人是水利部。现任董事长叶建桥是水利部综合开发管理中心委派的，年纪不到38岁，属于少壮派。据公司介绍，公司现在的管理层对公司未来的发展颇有“雄心”，我们认为管理层的态度和思路将是未来公司业绩状况的关键。鉴于公司目前所拥有的区位优势和充裕的现金流，如果公司能有合适的投资决策，公司的未来的发展将优于现在的情况。 此外，根据中节能子公司重庆国能与万州区资产经营公司签订的《上市公司股权转让协议书》，公司大股东股权关系尚存在变数。目前双方尚未就转让的对价达成一致，这也造成公司的大股东对公司的定位难以确定。如果重庆国能持有的股权顺利划转到万州资产经营公司，将直接影响当地政府对公司的态度。
7.公司的区位优势是公司价值的重要支撑。公司供区所在地万州08年GDP增长逾26%，呈现出逆势上涨的势头。万州地区的未来的经济发展拥有区位优势、交通优势和政策优势。而且我们在调研的过程当中，直接接触了当地的一些优质企业，感受当地企业的活力。现在万州工业园区计划在2012年达到1000亿的工业产值，无论这一目标能否实现，我们认为当地的经济高速增长的趋势是确定。
8.盈利预测、投资建议和风险提示。基于公司目前的业务模式和当地电力市场的格局，我们下调公司09年EPS至0.24元，下调公司10年EPS 至0.31元，仍然维持对公司的增持评级。
整体上我们认为公司的营业收入在未来三年能保持10%以上的稳定的增长。公司的投资能力较强，且具有良好的投资机会，而公司未来的发展取决于公司的投资决策。如果投资决策得当，公司将能够充分享受万州地区经济高速增长的利好。公司的风险主要体现在国家“厂网分离”的政策压力。
研究员：天相煤炭电力组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：三峡水利：08年每股盈利超预期
2008年报显示，公司全年实现营业收入5.9亿元，同比增长18％；营业利润1.71亿元，同比增长0.58％；归属于母公司净利润0.48亿元，同比增长17％；摊薄EPS 0.23元，高于我们前期预测的0.19元。
主业或迎来大幅增长。我们认为万州地区的电力市场的高速增长仍是确定的。万州地区代表性的高耗能项目是氯碱项目和多晶硅项目。当前的西南地区氯碱项目的开工率普遍能达到70%以上，而大全集团的多晶硅项目扩产计划仍然按预定计划上马。此外，据万州统计局的数据，万州区08年的GDP增速达到26%，呈现出逆势高速增长的势头。因此我们对万州地区电力需求未来三年实现年均25%的增长率抱有信心。
参股公司将贡献稳定的投资收益。公司主要的参股公司投资收益来自于三峡银行和公用站台广告业务。三峡银行的大股东重庆国投的背景将使其在重庆市基建项目贷款的竞争中有一定的优势。而公用站台广告业务拥有重庆市公交站台广告的专营权，垄断优势足以保证维持其约60%的历史平均毛利率。我们预计将每年为公司贡献约1400万和1800万左右的投资收益。
预计09年电价不会发生变动。在宏观经济不景气时期，销售电价继续上调的可能性微乎其微。同时，发改委近期的表态，也明确了09年上网电价不会作调整。我们认为稳定的购、销电价有利于消除公司09-10年的盈利的不确定性。
维持“增持”评级。我们仍维持公司2009和2010年每股收益分别为0.26元和0.34元的盈利预测，以3月6日收盘价6.24元计算，对应的动态市盈率为24倍数和18倍，维持增持评级。我们认为公司估值水平的合理参照对象应是“文山电力(600995)”。按照昨日收盘价计算，文山电力的P/B为4.2倍，而三峡水利的P/B只有2.6倍数，公司股价还存在溢价的空间。
风险提示。根据“厂网分离”的电力体制改革的原则，公司存在部分主业被剥离的风险。
研究员：能源与基础设施组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：三峡水利：供电市场潜力催生电力新贵
主业或迎来大幅增长。公司的主营业务是供电、发电业务，其中覆盖重庆市万州区90%的电力市场的供电业务将是公司未来业绩增长的主引擎。随着万州地区的以盐气化工和多晶硅项目为代表的大型化工项目上马，万州地区工业用电量的需求将呈现出跨越式增长的势头。我们认为即使考虑新投产项目产能过剩的问题，万州地区电力需求也将以每年25%的增速增长。
参股公司投资收益快速提升。公司目前持有拥有三峡银行2%的权益和重庆公用站台投资开发公司34%的权益。这两项股权投资的业务均处于高速增长期，我们预计将每年为公司贡献约1400万和1800万左右的投资收益，且这部分投资收益将占公司09-10年营业利润的20%左右。
依托“中节能”绿色环保概念。公司第一大持股股东的母公司是中国节能投资公司。在国家高举可持续发展旗帜的时代背景下，凭借背靠国内节能减排业务龙头“中国节能投资公司”这一优势，公司非电业务或将迎来新的机遇。考虑到公司壳资源的稀缺性，如果能够理顺公司第一大控股股东和实际控制人间的关系，我们认为公司存在承接中节能部分资产的可能性。
上调为“增持”评级。我们预计公司08、09和10年每股收益分别为0.19元、0.26元和0.34元，以1月23日收盘价6.15元计算，对应的动态市盈率为33、24倍数和18倍，对应的市净率是2.5倍。我们认为公司估值水平的合理参照对象应是“文山电力(600995)”。按照08年三季度EPS计算，文山电力的P/E为33倍，而三峡水利的P/E只有24倍数，明显还存在溢价的空间。我们将公司上调为“增持”投资评级。
风险提示。公司目前同时拥有发电和电网业务，这并不符合国家“厂网分离”的电力体制改革的原则，因此公司存在部分主业被剥离的风险。
研究员：天相能源与基础设施组 所属机构：天相投资顾问有限公司
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