云天化(600096)_研究报告_财经_新浪网(600096) 研究分析报告|查股网
股票名称：云天化(600096)
报告标题：云天化:受累停车及费用大增,业绩同比下滑
受累停车,业绩低于预期。公司11年一季度实现收入21.34亿,同比增长33.8%,净利润1592万元,同比下降77.18%,每股收益0.027元,低于市场预期。主要原因是天然气供应短缺导致尿素持续停车,停工损失及财务等费用大幅增加近2亿,期间费用同比增加91.2%。
费用持续高位,后续有望改善。一季度公司费用率同比大幅提高5个百分点,达到18.6%的历史最高水平,其中管理费用同比增加64%,主要原因是停车导致维护修理费大幅增加,同时东明矿业和珠海复材并表增加了管理费用,而这两个公司本期并未带来收入增加。受新子公司厂房和设备带来的资金需求,公司短期负债增加,导致财务费用同比增加164%,我们预计随着新项目建成和募集资金到位,公司各项费用将有所下降。
现金紧张,资本结构有待优化。受累近年连续大额的资本开资和大幅上升的费用影响,资本负债同比上升3.8个百分点至72.2。公司现金流趋于紧张,流动和速动比例大幅下滑至0.83和0.65,现金流动负债比为-0.046。
4月29日,公司非公开增发方案获得证监会核准,募集资金18.56亿,募集资金到位将有利于公司项目的及时完成,同时资产负债比将优化至67%,低于银行融资警戒线,有利于现金流压力的缓解。
公司业务扩张将进入收获期。10年公司玻纤和聚甲醛产能分别增加8、6万吨,11年80万吨煤头尿素、24万吨煤制甲醇、珠海1亿平电子布搬迁、1500平米锂电池隔膜等项目均预计将于今年下半年投产。短期业绩受累停车和费用上升,我们下调公司11、12年EPS分别为0.64元、1.05元,对应11、12年PE34倍、20倍,估值基本合理。11年公司主营扩展进入收获期,有望将带来业绩提升。假设集团重组成功将大大增加公司业绩,合并后11-12每股收益分别为1.6元和1.8,维持“买入”评级。
风险提示:项目进展低于预期、重组面临不确定性。
研究员：肖晖 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：云天化:投资项目进入收获期
投资要点:
水富煤代气项目将缓解公司本部天然气供应紧张局面,提高气头尿素的负荷和毛利率。公司本部的26万吨煤代气制甲醇项目预计将于今年10月份投产,该项目有望提高气头尿素装置的负荷,降低生产成本。当地政府为该项目在云南昭通配套了3亿吨煤矿资源,目前处于精查阶段,未来将注入上市公司。
呼伦贝尔廉价的煤炭资源助推公司化肥业务。公司控股51%的呼伦贝尔金新化工投资建设的50万吨合成氨、80万吨尿素项目将于今年6月份试车,该项目配套有6亿吨的煤炭资源,年底可以形成300万吨的煤炭生产能力。该项目尿素成本低,而且就近销往东北地区,可以节省运输费用。
玻纤需求持续复苏,高端应用优化产品结构,全球布局拓展增长空间。技术研发和产品的差异化是公司一直以来的发展目标,目前部分产品已达到国际先进水平,高端电子级细纱销售价格在9万元/吨。公司在10年收购了欧文斯科宁所属的巴西卡皮瓦里公司100%股权,未来仍将继续推进巴林14万吨玻纤项目。全球化布局有助于公司绕开贸易壁垒,拓展海外市场。
1500万平方米的动力锂电隔膜项目今年投产。公司与川大合作研发的动力锂电池隔膜技术采用国际先进的湿法生产工艺,一期产能1500万平米将于今年8月投产,该产品毛利率预计高达70%,未来发展前景看好。
增发获证监会核准通过,将优化公司资产负债结构。从10年年报来看,公司资产负债率在71%,高于70%的银行融资警戒线,增发的顺利通过有利于公司优化资产结构,未来可持续发展。
投资建议:整体来看,公司近几年的大规模投资未能产生收益,而且增加了公司的管理成本和财务费用,影响了公司的盈利能力。11年公司的投资项目相继进入收获期,未来盈利能力会持续好转。公司的增发已经被证监会有条件核准通过,假设增发1亿股,募集18.5亿资金,我们预计11-12年公司的eps为0.49,0.67和0.81,6-12个月目标价26元,给予推荐评级。
风险提示:
项目进展低于预期,下游需求疲软。
研究员：芮定坤,梁皓 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：云天化:2011年业务继续全面好转,整体上市预期不变
投资要点:
2010年公司实现收入71.4亿元,同比增长18.76%;实现净利润(归属于母公司投资者)1.82亿元,同比增长135%;摊薄后EPS为0.31元。四季度由于水富基地天然气停气,导致尿素装置停车,造成毛利下降及费用上升,单季度经营亏损。公司拟分红方案为每10股派发现金股利2元。
2010年公司水富基地天然气停气时间高达130天,导致尿素装置开工率低。今年1月底,公司尿素装置恢复供气,把握住春耕旺季的黄金时节。2011年公司与中国石油初步沟通停气时间为70天,相比2010年大幅缩短。将增加公司尿素产量10万吨以上。
公司近期收购玻纤巨头康宁在巴西的示范工厂,产能为3.7万吨,收购完成后CPIC产能增加至53.7万吨。CPIC计划在中东地区的巴林建设玻纤生产线,预计为14万吨,利用中东地区廉价的天然气,产品用于出口欧盟市场。
公司聚甲醛销售顺畅,毛利率恢复至15%以上。天安合成氨运行稳定。
公司水富20万吨煤制甲醇,内蒙80万吨煤头尿素(自有煤炭),1500万平米锂电池隔膜项目均在今年7-8月份建成。
考虑定向增发摊薄,我们测算2011-2013年公司EPS分别为0.73、1.2、1.43元。假设实现整体上市后,2011-2012年EPS为1.56、1.88元。公司短期估值并不低,但考虑到公司处于经营转折期,以及集团巨大的稀缺资源储量,资产注入后大幅增厚业绩的预期,我们维持公司“增持”评级。
研究员：魏涛 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：云天化:销售及管理费用上升导致短期现金紧张
云天化公布的2010年净利润为人民币1.82亿元(同比增长135%),较我们和万得市场预测分别低40%和73%。业绩大幅低于预期,其中一次性资产处理亏损达人民币1.96亿元。剔除该项亏损后,核心净利润为人民币3.78亿元(同比增长389%),较我们的预测高25%,但较市场预测仍低45%。由于玻纤产品均价高于预期,收入较我们的预测高13%,毛利率高出2个百分点。但是出于运输成本上升和新收购子公司薪酬支付的原因,销售及管理费用同比上升55%。新子公司的厂房和设备导致应付账款同比上升近两倍至人民币34亿元,我们预计这将导致贷款需求上升并使云天化已经较高的净负债/权益比从2010年的1.4倍上升至2011年的1.6倍。云天化拟派发人民币0.20元/股的期末股息。
投资影响。
我们将2011/12/13年每股盈利预测下调了29%/30%/32%,以反映销售及管理费用和利息费用上升(归因于债务的上升)。我们重申云天化的卖出评级并将12个月目标价格下调至人民币16.50元,这是基于2倍的2011年预期市净率和7%的2011-12年预期平均净资产回报率得出的(之前的目标价格:人民币18.40元,基于2.2倍的市净率和10%的净资产回报率),市净率的下降反映了回报率的下降。
主要的上行风险:(1)母公司潜在的磷肥资产注入;(2)玻纤需求和价格强于预期。
研究员：赖平伦，邵康麒 所属机构：高盛高华证券有限责任公司
报告标题：云天化:玻纤盈利能力回升带动业绩大幅增长
随着国内尿素、合成氨在消费旺季的价格回升,公司产品的盈利能力有望恢复,从而有助于公司整体业绩的提升,另外实现整体上市也有助于公司长远发展。在不考虑集团整体上市的情况下,我们预计公司2011-2012年每股收益分别为0.75元、0.96元,维持“增持”投资评级。
研究员：邓勇 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：云天化:业绩低于预期,化纤业务有突破
四季度亏损导致业绩低于预期。公司10年实现EPS0.31元,低于我们前期预期的0.56元。主要原因在于,我们之前认为四季度国内尿素价格受出口影响,维持在高位,尿素盈利能力也大幅提升,公司四季度应该有较好的盈利。而实际情况是公司四季度由于受天然气供应紧张影响,尿素生产装置开工率大幅下降导致尿素业务四季度亏损较大。
公司全年收入和净利润同比去年有较大增长。报告期内实现营业收入714,075万元,比去年同期增加18.76%,主要原因公司玻纤及电子布产品产量同比大幅上升,同时玻纤产品市场强劲复苏,产品销售收入增长所致;利润总额37,015万元,比去年同期增加34,018万元,主要是玻纤产品销售价格回升及合成氨销售价格上涨,导致盈利能力增加。
玻纤业务成为公司最主要的利润来源。公司控股子公司重庆国际复合材料有限公司(CPIC)10年为公司贡献净利润33428.9万元,占10年公司净利润的98.28%。公司根据国家大力支持风电项目发展这个宏观经济政策导向,积极加大风电纱的生产和市场推广,CPICF09线5万吨ECT玻纤池窑、F10线8万吨玻纤池窑先后点火投产,使公司玻纤年产量达39万吨,全年实现营业收入316,480万元,比上年增加96,083万元,同比上升43.59%;实现利润总额39,649万元,比上年增加30,864万元,同比上升351.32%.销售和利润双双得到提升。
公司大力发展玻纤业务,加块玻纤业务的海外扩张步伐。随着玻纤业务逐步成为公司最主要的利润来源,公司加快海外扩张步伐。最早在2005年,公司为充分利用当地丰富的天然气资源、开放的金融市场、便捷的物流条件,进一步拓展国际市场,由CPIC、阿巴桑共同投资设立设计年产玻纤14万吨的CPIC巴林有限责任公司,经历重重困难,终于在10年10月份正式达成协议,标志着云天化玻纤产业国际化进程正式拉开序幕。仅仅时隔4个月,公司就在海外扩张的道路上再下一城,收购南美玻纤,开始布局南美市场,公司的海外扩张步伐明显加快。
收购南美玻纤11年将为公司贡献4000多万净利润。按照OC提供的财务数据测算,公司收购的卡皮瓦里公司10-12年预计实现营业收入分别为3.6亿元、3.8亿元和3.9亿元,实现净利润分别为3500万元、4000万元和4500万元,EPS公司分别为0.059元/股、0.067元/股和0.076元/股。
维持“强烈推荐”评级。在不考虑公司进行资产重组的情况下,下调前期预测的11-13年的每股收益至0.67元、1.13元和1.42元(前期的预测分别为0.98、1.24元和1.56元),按照目前股价23.38元,对应的PE分别为35倍、21倍和16倍,由于公司整体上市比较明确,只是时间问题,我们仍看好重组后公司盈利能力的大幅提升以及丰富的资源优势,维持“强烈推荐”评级。
研究员：巨国贤 所属机构：第一创业证券有限责任公司
报告标题：云天化:受累天然气供应,转型煤头解除瓶颈
受累天然气停供,四季度业绩低于预期。公司10年营业收入71.4亿,同比增长18.5%;实现净利润1.58亿元,同比增长172%,对应EPS0.31元/股,10年公司主要产品景气复苏,主营毛利率提高5个百分点至23%。
其中四季度收入同比增长27%,净利润却下滑120%,主要原因是受天然气供应短缺影响,修理费及停工损失等费用大幅增加近2.25亿,全年管理费用同比增长56%。
行业复苏,公司业绩将持续增长。10年主要产品景气上行,氮肥价格Q4环比上涨20%,由于天然气供给不足,毛利率下降6个百分点至40%,我们预计随着公司增发完成,水富煤代气将提高甲醇自给率,金新煤化工建成将降低天然气不足对尿素开工率的影响。玻纤产品下游需求好转,玻纤网预测“十二五”全球玻纤进入供求平衡略偏紧的状态,公司玻纤产品毛利率恢复至29%,预计未来有望进一步提高。
短期费用高企,未来有望好转。10年公司费用率持续上升,管理费用大幅增加2.4亿,创下9.34%的历史最高水平,主要原因在于公司装置大修费用增加,新增珠海复材和东明矿业子公司也大幅增加了管理费用,我们认为这些属于阶段性费用,未来不会持续。受益于汇兑损益,公司财务费用大幅下降0.7亿,11年底募集资金到位将进一步减少财务费用开支。
公司10年ROE从09年1.7%的底部复苏至3.9%,仍低于历史平均的20%,主要原因是费用上升导致销售净利率提升低于行业水平,我们预计随着公司成功转型带来经营稳定性提高, ROE 水平有望持续好转。其中费用率是否好转是我们观察的重要因素。
我们下调11、12年EPS为0.7元、1.18元,对应PE34、20倍,估值合理。11年公司主营扩展进入收获期,尿素、玻纤、聚甲醛和电子布四大产品产能增加19%、79%、200%、132%,产能释放将带来业绩持续增长假设集团重组成功将大大增加公司业绩,合并后11-12每股收益分别为1.6元和1.8,维持“买入”评级。
风险提示:化肥出口关税变化、天然气供应不足、重组面临不确定性。
研究员：肖晖 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：云天化调研报告,甫看华丽转身,且待翩翩起舞
尿素价格上涨消化天然气涨价压力,继续维持行业最高盈利能力。2010年3季度以来尿素价格持续回升基本抵消了成本上涨,当前公司尿素销售毛利率超过40%,继续保持行业最高水平。公司在建的26万吨煤代气制甲醇项目将于10月份投产,该装置所产煤制合成气可部分代替天然气,从而避免天然气供应不足导致的停车问题,大幅提高装置运行效率,进一步降低成本。
金新化工尿素项目背靠资源、贴近市场,发展前景较好。内蒙古金新化工80万吨尿素项目将于3季度投产,该项目获得6亿吨配套煤炭资源,年底可形成120万吨/年的生产能力;东北地区尿素需求量大,自给率低,有利于公司快速打开市场;该项目就地取煤,靠近市场,且超大装置规模效应明显,因此盈利能力将高于国内煤头尿素企业平均水平。
玻纤高端应用与海外布局持续拓展增长空间。公司致力于开发差别化高端玻纤产品以避开低端的激烈竞争,在技术要求较高的大型风电叶片、电子级玻纤应用等领域深耕细作,产品已获得用户认可。公司积极布局海外,以5950万美元的较低价格获得巴西皮瓦里公司3.7万吨玻纤产能,突破壁垒分食南美新兴市场,全球布局更趋合理。巴林14万吨玻纤项目暂时搁置,形势好转后将继续推进,以占领中东市场并有效突破欧盟贸易壁垒。
立足于自主研发,积极介入新能源领域,即将进入收获阶段。公司与川大合作研发的动力锂电池隔膜技术采用国际先进的湿法生产工艺,品质高成本低,发展前景十分可观。该项目将于8月份投产,一期产能1500万平米/年,预计年销售额1.5亿,净利润3000万元。公司正在研发的太阳能背板项目预计1-2年内可实现工业化生产。
盈利预测与投资建议。预计2010-2012年公司可实现营业收入68.80亿元、96.67亿元和11.93亿元,净利润2.32亿元、4.34亿元和6.27亿元。折合每股收益0.39元、0.72元和1.05元,对应当前股价动态市盈率62倍、34倍和23倍。公司已由一家传统农用化肥生产企业转变为一家新能源、新材料企业,2012年以后新能源产品将成为主要增长点;随着公司业绩的增长,估值水平快速下降,动态估值优势明显,首次给与“买入”评级。
研究员：史海昇 所属机构：浙商证券有限责任公司
报告标题：云天化:大力发展玻纤业务,海外扩张提速
玻纤业务成为公司最主要的利润来源。玻璃纤维是一种性能优异的无机非金属材料,通常作为复合材料中的增强材料、电绝缘材料和绝热保温材料、印刷电路板的覆铜板等,广泛应用于风电、汽车及电子等领域。公司玻纤业务主要集中在公司控股子公司重庆国际复合材料有限公司(CPIC)手中,拥有50万吨各类玻纤生产能力和1.76亿米的电子布生产能力,公司的玻纤业务在10年上半年占到营业收入的42.32%,利润贡献占到公司的51.61%,目前已成为公司最主要的利润来源。
公司收购南美卡皮瓦里玻纤公司,进一步加速玻纤业务的海外扩张。早在2005年,公司为充分利用当地丰富的天然气资源、开放的金融市场、便捷的物流条件,进一步拓展国际市场,由CPIC、阿巴桑共同投资设立设计年产玻纤14万吨的CPIC巴林有限责任公司,经历重重困难,终于在10年10月份正式达成协议,标志着云天化玻纤产业国际化进程正式拉开序幕。仅仅时隔4个月,公司就在海外扩张的道路上再下一城,收购南美玻纤,开始布局南美市场,公司的海外扩张步伐明显加快。
收购南美玻纤不但有助于降低国际贸易风险还可提升管理水平。公司收购卡皮瓦里玻纤有助于寻求海外发展,布局国外市场,降低国际贸易风险,不断提升公司玻纤产业的全球竞争能力,为公司玻纤产业进入并占领巴西乃至南美市场抢得先机,在分享巴西及南美经济未来高速发展成果的同时,建立有效抵御国际贸易保护威胁的桥头堡;而且可以有效的利用巴西丰富的矿产和能源资源,更多地吸收世界先进企业的技术与管理经验(欧文斯科宁作为玻纤复合材料的先驱,其工艺技术、研发与管理水平均是同行无可比拟的),提高公司的管理水平,使控股子公司CPIC更上一个新的台阶。
收购南美玻纤11年将为公司贡献4000多万净利润。按照OC提供的财务数据测算,公司收购的卡皮瓦里公司10-12年预计实现营业收入分别为3.6亿元、3.8亿元和3.9亿元,实现净利润分别为3500万元、4000万元和4500万元,EPS公司分别为0.059元/股、0.067元/股和0.076元/股。
经济复苏将推升玻纤行业进入景气周期。由于玻纤产品用途广泛、下游需求非常分散,历史上玻纤价格受经济周期影响较大。2008年的全球金融危机也给玻纤价格带来了较大冲击,09年三季度玻纤行业开始触底反弹,随着全球经济的复苏和下游行业的恢复,尤其是玻纤下游行业建筑、电子电器、交通等行业的恢复,需求向上弹性非常大,玻纤行业将进入行业上升周期。
维持 “强烈推荐”评级。在不考虑公司进行资产重组的情况下,预计10-12年的每股收益0.56元、0.98元和1.24元,按照目前股价25.8元,对应的PE分别为47倍、26倍和21倍,由于公司整体上市比较明确,只是时间问题,维持“强烈推荐”评级。
研究员：巨国贤 所属机构：第一创业证券有限责任公司
报告标题：云天化:收购南美玻纤,海外扩张又下一城
3月7日公司公告控股子公司CPIC 拟出资5950万美元收购位于巴西的玻纤企业卡皮瓦里公司100%股权,该公司具备玻纤产能3.77万吨,销售网络遍布拉丁美洲,历年销售状况较好,预计11年收入3.7亿,增厚公司净利润4000万元,对应EPS0.05元/股。
按照卡皮瓦里公司10年517万美元净利润测算,收购PE 只有11.5倍,PB 只有1.2倍。低于国际行业巨头PPG 和OC14.8和16.2倍的PE。
我们认为这是公司进一步进军国际市场的重要布局。10年10月,CPIC中东巴林设计年产玻纤14万吨的合资项目,迈出了开拓国际市场的第一步。本次收购有利于公司玻纤产业进入并占领巴西乃至南美市场,充分利用当地丰富的天然气资源和市场环境,同时降低国际贸易保护威胁的风险。
更多吸收世界先进企业的技术与管理经验。卡皮瓦里公司是全球最大的玻纤企业欧文斯科宁集团的样板工厂,欧文斯科宁作为玻纤复合材料的先驱,其工艺技术、研发与管理水平均是同行无可比拟的,从技术到管理均处于行业先进水平。收购将有利于公司降低成本,更重要的是还能有效的利用巴西丰富的矿产和能源资源。
全球玻纤景气上行。近十年全球玻纤总消费量年均复合增长率约8%。受益于汽车、电子需求增长以及风电叶片等新兴下游的快速发展, 国内及欧美玻纤市场10年开始复苏据玻纤网预测,“十二五”期间,全球玻纤供需将进入一个供求平衡略微偏紧的状态。
我们预计公司11、12年EPS 分别为0.87元、1.26元,对应11、12年PE32倍、22倍,估值基本合理。假设集团重组成功将大大增加公司业绩,合并后11-12每股收益分别为1.60元和1.82,维持“买入”评级。
风险提示:本投资尚须中国、巴西相关部门审核,投资可能未获批准的风险。
研究员：肖晖 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：云天化:化肥龙头大力发展玻纤及新能源业务
事件
近日我们调研了云天化本部及重庆CPIC子公司。
评述
1.尿素和聚甲醛产能扩张,盈利能力稳步提升。
公司作为传统的天然气尿素企业,拥有76万吨气头尿素,11万吨硝酸铵、6万吨甲醇、50万吨合成氨、55万吨复合肥的产能。由于天然气供应不足和价格上升,公司尿素产量和毛利率均受到影响,公司10年尿素产量预计大约只为55万吨。
公司采取多项措施来减少气头尿素盈利能力波动对公司业绩的影响。
1)建设煤头尿素项目。公司目前正在建设位于内蒙古地区的金新化工项目,该项目设计产能为80万吨煤头尿素,预计在今年下半年能够投产。该项目配套煤炭资源处于建设阶段,短期不能供应煤炭。项目所需煤炭将主要来自公司完全控股的东明矿业,该公司年产煤炭120万吨/年,并有扩大产能的潜力,能够完全满足金新化工所需煤炭。按照煤炭吨成本120元计算,金新化工尿素成本仅为1300-1400元,毛利率达到30%,将增厚公司EPS达到0.4元。
2)水富气改煤项目。该项目计划利用昭通当地煤炭为原料,建设年产26万吨甲醇,副产6500吨硫磺生产装置。该项目今年年底投产后将完全保障下游聚甲醛所需原料,同时原6万吨气头甲醇装置所用天然气能够用于气头尿素生产,提高尿素开工率。
3)积极发展精细化工产业。公司目前拥有9万吨聚甲醛(本部3万吨+重庆6万吨)及1万吨季戊四醇生产能力,其聚甲醛产能占全国产能30%以上,聚甲醛下游需求稳定增长,聚甲醛盈利能力明显改善。
2.玻纤业务成为公司主要利润来源
公司目前控股子公司重庆国际复合材料有限公司(CPIC)是全国三大玻纤生产企业之一,拥有50万吨各类玻纤生产能力,其产品主要面向电子、风电和汽车领域。目前玻纤业务占到公司营业收入的40%以上,毛利润的50%以上,成为公司主要的利润来源。
玻纤行业在经历金融危机的低谷之后,在国际经济复苏的大背景下,其下游需求也正逐步恢复。目前国内外并无新增玻纤产能投产,并且部分企业在金融危机时关停了部分池窑,造成实际产能下降。由于池窑重新生产需要资金量较大,并且耗时达到半年,玻纤产能短期不会明显增加。我们预计在产能增长缓慢,而需求增速强劲的情况下,玻纤价格将明显上涨。从国际和国内玻纤厂家近期上调玻纤出厂价格也可证实了玻纤行业正逐步走出行业低谷。我们预计在玻纤价格上涨和公司产能逐步释放的情况下,公司玻纤业务盈利能力将大幅上升。公司同时拥有1.76亿米的电子布生产能力,按照毛利率20%计算,贡献毛利润为2个亿。
3.新能源业务或成为公司新的利润增长点
公司通过和四川大学等高校合作研发成功了锂电池隔膜生产技术,目前已经进入设备安装阶段,今年有望正式投入市场。目前国内电动车快速发展,锂电池隔膜需求增速达到25%以上。由于隔膜技术难度较高,国内仅有少数厂商能够生产,进口依存度较高。若公司产品能够成功进入市场,将明显增厚公司利润。
4.非公开增发项目实施后将明显提升公司盈利能力
公司近年来连续建设多项工程,资产负债率处于行业较高水平,其资金压力较大。为了解决公司长期发展所需资金,公司目前准备实施非公开增发项目,预计募集资金总额不超过人民币185599.22万元,发行数量不超过11359万股(含11359万股),所募集资金主要投向公司在建项目,预计将节省公司利息费用达到7500万元,增厚EPS为0.11元。
我们认为公司产能按预期投产后,明显提升公司利润,业绩会快速增长。预计公司2010、2011和2012年的EPS分别为0.63、1.04、1.27元,对应2010、2011和2012年的PE为40.9、24.8、20.3倍,按照PE为30倍计算,我们给予公司6个月目标价为31.2元,维持公司“增持”评级
研究员：袁舰波 所属机构：东海证券有限责任公司
报告标题：云天化:重握资源,志博云天
云天化股份是国内毛利率最高的气头尿素企业、国内第二大玻纤厂商和最大的聚甲醛厂商。11年尿素、玻纤、聚甲醛和电子布四大产品产能分别增加19%、79%、200%、132%。随着公司新产能逐步释放以及国内化肥和玻纤行业盈利水平复苏,我们预计公司业绩将逐步好转,提供安全边际。
云天化集团是云南省第一家国家一级企业,拥有巨大的资源储量。除股份公司外,涉及磷矿、磷肥、磷化工、盐化工等产业,磷矿储量和产能全国第一;磷肥产能全球第二;黄磷产能全国第一;现有采矿权的磷矿石储量超过5亿吨,随着勘探进行储量仍在增加,同时拥有煤矿、钾矿等其他资源。
我们认为未来集团有望通过整体运作,将磷、钾、盐等资源注入到股份公司,打造成同时具备氮磷钾、新材料开发的国际性化工巨头。云南省国资委表示今后一段时期,省国资委将积极推动企业集团核心业务资产上市或整体上市。我们认为在此背景下,随着公司盈利逐渐上升,整体上市有望重上议程。
主营业务扩展逐渐进入收获期,有望将带来业绩提升。公司是最早转型的气头肥企,金新80万吨尿素预计11年投产,配备6亿吨煤矿,具备成本优势,建成之后公司将形成气煤并举的氮肥供给,有效应对天然气供给不足的风险。公司在玻纤、聚甲醛等领域同样具备领先优势。玻纤行业景气上行,盈利恢复,公司近期玻纤产能扩张突破50万吨。通过富华公司积极扩大高端产品优势。聚甲醛6万吨产能逐渐达产伴随水富项目完成有效降低甲醇成本。
1500万平米高性能微孔隔膜预计11年建成,国内锂电池空间广阔,该领域成功将为公司带来新的增长点。
我们预计公司现有业务10、11年EPS分别为0.69元、0.96元,对应10、11年PE33倍、24倍,估值能够提供安全边际。假设集团重组成功将大大提高业绩,10-12年净利润为18亿、22亿和25亿,合并后11-12每股收益分别为1.60元和1.82。集团资源储量丰富,若资产注入成功将成为股价的催化剂,首次给予“买入”评级。
风险提示:化肥出口关税变化、天然气供应不足、重组面临不确定性。
研究员：肖晖，李辉 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：云天化:三季报点评
前三季度业绩基本符合预期:
云天化发布2010年三季报,1-9月实现营业收入50.38亿元,同比增长15.14%,实现利润3.10亿元,归属上市公司股东的净利润2.08亿元,同比增加2.66亿元,实现每股收益0.35元。其中第三季度实现营业收入17.09亿元,同比增长20.64%,实现利润3616万元,归属上市公司股东的净利润1834万元,同比下降67.94%,实现每股收益0.031元。
公司1-9月份业绩增长的主要原因是玻纤产品市场复苏,产品的销售价格回升,导致盈利能力回升。但公司上半年受西南干旱以及化肥市场低迷的影响,尿素利润率比同期下降。
化肥及玻纤行业的强劲复苏将会拉动公司业绩增长
目前尿素、磷铵、钾肥、复合肥等化肥产品的价格全面复苏,尿素、硫酸钾、复合肥等产品已经升至今年最高价位,产品价格的持续上涨将利好于公司。
PPG工业公司宣布提高北美地区所有玻璃纤维增强材料和特种纱产品的价格。2010年11月1日开始生效,或按合同许可,每磅提高15%。在此影响下,我们认为国外的价格将会传导到中国,导致玻纤产品价格上升,增大行业的盈利空间。
虽然未来天然气供应紧张的问题仍然困扰公司的生产,但在云天化两大主营产品的强劲复苏支持下,云天化的业绩仍会有一个较明显的增长。
云天化集团整体上市在明年会是大概率事件
公司增发正在进行中,整体上市几成定局,我们预计在明年上半年会是大概率事件。云天化集团拥有国内最大的磷矿资源,在资源指导的投资理念下,股价有明显上升动力。拟注入的主要是磷化集团的磷矿、煤矿、国际化工的磷肥、云南盐化和马龙的资产。
对集团的整体上市我们将会有一个详细的报告,对云天化集团的价值进行评估。
建议“持有”评级。
研究员：郭荆璞 所属机构：信达证券股份有限公司
报告标题：云天化:化工新材料业务快速增长
一、云天化的化工新材料快速增长
1、现有化工新材料业务快速增长
根据我们了解得到的数据,玻璃纤维下游需求非常旺盛,玻纤行业毛利率会有进一步提升空间,再加上公司玻纤明年有小幅扩容,公司玻纤业务前景光明。
公司今年新投产4万吨聚甲醛,正赶上聚甲醛行业处于上升期,聚甲醛产品产销两旺。
2、向新能源领域拓展有实质性进展
公司锂电池隔膜首期投资1个亿,2010年4月开工建设,2011年6月左右投产,产能1600万平方米/年。
假设锂电池隔膜质量和认证进展顺利,销售1600万平方米,价格11元/平方米,成本4元/平方米,每股EPS约0.14元。如果销售2亿平方米/年,锂电池隔膜带来EPS超过1.6元。
二、云天化尿素业务明年出现快速增长
公司在云南地区合成氨和尿素业务维持稳定发展;明年投产的合成氨和尿素给公司带来快速增长。
三、盈利预测与投资建议
在不考虑锂电池隔膜带来的收益情况下,预测云天化2010年、2011年和2012年EPS为0.43元、0.52元和0.60元。给予推荐评级。
研究员：高利 所属机构：华创证券有限责任公司
报告标题：云天化:跨越转折,资源王者迈入收获期
云天化集团是拥有稀缺资源最丰富的化工公司,其已取得采矿权证的磷矿资源为5-6亿吨,长期储量超过15亿吨;下属子公司中寮矿业在老挝拥有8.5亿吨钾盐资源;集团及上市公司拥有9亿吨煤矿资源,这些资源未来都将注入上市公司。
集团拥有1000万吨磷矿,500万吨磷肥产能,在国内、国际磷肥价格上涨的背景下,盈利具备向上高弹性,超预期概率大。
在ST马龙完成重组,云天化完成定向增发后,云天化集团整体上市随时可能启动,最快有望在明年一季度启动。由于整体上市会大幅增厚公司业绩,因此整体上市进展值得密切关注。
目前新材料业务已占据上市公司主导地位,50万吨玻纤规模国内第二,技术、产品结构领先,未来计划在中东扩产出口欧洲;今年聚甲醛产能达9万吨,国内第一;1500万平米动力锂电池隔膜项目2011年建成投产,毛利率将高达70%,前景看好。
经过多年大规模资本开支,管理、财务费用拖累公司业绩。2011年开始公司将从投入期跨入收获期,各项业务收入、业绩将快速增长,重资产带来的高盈利弹性将开始显现,是投资的最佳时机。
考虑整体上市,2010-2012年EPS分别为0.51元、1.68元、2.09元。
若不考虑整体上市,考虑定向增发摊薄,测算2010-2012年公司EPS分别为0.51元、0.88元、1.31元。长期看,集团老挝钾肥资源也会注入,将支撑长期估值和市值。无论从短期盈利转折还是长期资源价值提升看,公司都具备投资价值,给予“增持”评级,建议买入。
研究员：魏涛 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：云天化:尿素短期面临停产压力,长期看市值潜力想象空间巨大
事件
云天化发布2010年3季报。1-9月,公司实现营业收入50.38亿元,同比增长15.2%;实现归属于母公司的净利润2.08亿,实现每股收益0.35元。
我们的观点
1、短期面临停产压力,但影响已反应在市场预期当中。由于四川地区天然气生产减少,且当地居民用气快速增长,中石油拟于近期对当地的工业用气大户停产50天左右。今年的最后两个月,公司尿素业务面临停产压力。
2、2011年业绩有望实现跳跃增长。随着2011年中期内蒙金新化工80万吨尿素产能投放,以及玻纤业务新增8万吨产能放量,公司业绩将发生一年跳跃式增长,我们测算当年业绩应在1.1元左右。
3、我们认为,云天化集团整体上市事项在明年上半年重启为大概率事件。公司整体上市目前面临的主要障碍,一为定向增发的时间问题,二为ST马龙的壳转让问题。我们推测,上述两问题有望在近期得到解决。此后,整体上市事项将提上日程。
4、大股东整体上市中拟注入的磷矿等资源,可将云天化未来的潜在市值提升至450亿元的平台,而云天化目前市值在160亿元左右,想象空间巨大。
盈利预测与投资建议
经测算,公司2010—2012年EPS分别为0.55元、1.11元和1.38元,我们认为云天化集团整体上市事项有望在明年上半年内重启,可给予一定估值溢价。给予“买入”评级。
研究员：吕丙风 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：云天化:业绩探底,来年可期
主营业务盈利符合预期,两大科目拉低最终净利润。
公司当季销售收入17.09亿,毛利率22.78%的水平和前两季度基本相当,公司经营状况正常,从现金流情况看还要优于前半年。但财务费用和少数股东损益三个项目大幅增加,最终使归属母公司的净利润仅有1833万元。公司上半年财务费用仅1个亿左右,但负债科目与往年相比并无明显下降,按公司解释是由于汇兑收益,我们计算高达1.5个亿的汇兑收益,预计下半年会有较大幅回调,因此财务费用3季度大幅上升在我们预料之中;税项增加幅度虽大,但对总体净利影响相对较小;三季度少数股东损益虽然远低于上两个季度,但在净利润中占比接近一半,拉低了母公司所有者净利润。
全年低点到来,四季度将有反弹。
公司报告期内大幅支出财务费用,使三季度成为业绩低点。
四季度预计公司会再次面临2个月左右的停气阶段,尿素生产将受到严重影响,但主要产品均有一定涨价。目前尿素已涨至接近2000元/吨,玻纤价格也有一定上涨,公司毛利率超过35%。我们认为四季度销售收入和毛利将好于同样停气两个月的一季度,同时财务费用也会有较明显的下降,业绩将出现反弹。粗略估算业绩做到每股0.2元以不成问题。
11年增长主要看金新煤化工和新建玻纤生产线。
内蒙古金新化工80万吨尿素(股份公司持有一半股权)预计明年6月份建成投产,预计贡献15万吨以上的权益产量不成问题。由于公司煤矿成本低廉(呼伦贝尔褐煤质量较高,气化成本低,且开采成本仅80元/吨左右),预计煤头尿素成本和原有气头尿素基本相当,当然北方尿素价格可能略低于云南省内。同时,公司新建的一条8万吨电子级玻纤生产线也将完全投产,使公司玻纤产能扩大到50万吨,公司差别化玻纤产品毛利率高,业绩贡献明显。1500万平方米锂电隔膜项目预计也将在明显投产,对业绩本身贡献我们测算在3分钱左右,但其推广和销售情况将给我们一个较为明晰的,对未来公司锂电隔膜业务的判断依据。
整体上市年内或将初见分晓。
公司整体上市几成定局,我们预计最快明年一季度将启动,目前正在理清ST马龙卖壳等前期事务,我们预计年底之前即可完成相应准备。ST马龙成功卖壳也将成为云天化整体上市的第一个预报信号,建议关注。根据我们最新了解的消息,未来将注入公司的资产总量很可能超过我们在《转型期,且待伏笔纷起》中的统计,预计将有磷矿5-6亿吨、煤矿3亿吨和钾肥6亿吨(权益储量),公司估值还有进一步提升空间。
按新资产注入模式估值,可进一步上目标价。
在不考虑整体上市的假设下,我们调整公司10-12年每股收益预测为0.64、1.07和1.41元。按照注入资产每年贡献1000万吨磷矿石、6亿吨和3亿吨煤矿资源计,集团资产净利润12亿/年没有太大问题,如果仍考虑按150亿收购,按照我们《转型期,且待伏笔纷起》中方程组计算可求得目标价位32.2元,我们略微保守,假设公司以170亿收购(磷矿资产10个亿净利按15倍PE收购,其余按10倍PE收购)集团资产,则计算得到目标价为28.1元左右,与上篇报告相比,由于待注入资产超出我们的预期,目标价可再次调高,给予“增持”评级(预测和比率表格仍按未注入计算)。
研究员：梁斌，胡彧 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：云天化:化肥和玻纤业务比翼齐飞保障公司未来发展
2010年1-9月份公司实现营业收入50.0亿元,同比上涨15.1%,归属母公司所有者的净利润为2.1亿,同比增加2.64亿,每股收益0.35元。其中三季度公司实现营业收入17.1亿元,同比增长20.69%,实现归属母公司所有者的净利润1833万元,同比下降67.94%。实现每股收益0.031元。公司主要收入来源于尿素、玻纤、合成氨等产品的销售。
我们预计随着10月份以后淡季储备和经销商备货,在需求和成本的推动下尿素价格将保持高位,公司尿素毛利率将有一定回升。合成氨价格也将在尿素需求增加和成本因素影响下维持高价。而玻纤出口在欧美经济保持稳定增长的情况下持续增加,国内电子行业和建筑行业等下游需求也将稳步上升,玻纤价格在出口和需求的推动下将保持上涨。随着主营产品价格上涨,公司盈利水平将逐步恢复正常。
在公司金新化工项目、聚甲醛项目和玻纤扩产项目明年顺利投产的前提下,我们预计公司2010、2011、2012年的EPS分别为0.49元、0.93元、1.34元,对应的PE为55.8倍、29.4倍、20.3倍,考虑到公司明年业绩将有大幅增长,维持公司“增持”评级。
研究员：袁舰波 所属机构：东海证券有限责任公司
报告标题：云天化:转型期,且待伏笔纷起
近2-3 年将是公司转型期。
我们认为,近2 年将是公司从化肥企业向兼具化肥、煤化工、新能源、电子材料、功能材料等于一体的综合性化工企业转型的关键时期。从11 年起,公司在各领域的布局有望逐渐在具体业绩上体现,使公司获得打破瓶颈,向上突破的机会,建议密切关注相应领域的动向。我们预计,磷矿资源整合、锂电薄膜业务开拓、煤炭和煤化工领域的突破和玻纤的需求恢复与结构优化将是公司未来2 年内的主要看点。
磷矿资源整合将明显提升公司价值。
磷矿很可能是继萤石和稀土之后,第三个受到重点保护的资源,国家很可能将其向有一定规模和技术实力的区域性重点企业配置。集团公司拥有年1000 万吨磷矿石,500 万吨磷肥的生产能力,最终注入确定性较高,关键是时间点,我们预计最快年底将有初步进展,如果获得注入,将明显提升公司价值。
布局锂电隔膜,进军新能源市场。
公司1500 万m2 生产线明年年中或稍迟有望投产,并计划15年前实现2 亿m2 产能,获得1/3 的国内市场分额。预计大规模扩产后有望维持10-15 元/ m2 的价格和50%左右毛利。锂电隔膜是公司抢滩新能源领域的第一步,目前,公司正在规划太阳能电池背膜、新型电池封装等领域。我们认为锂电薄膜业务技术风险不大,但市场存在一定不确定性,产能扩增和市场推广的速度具有一定意义,建议投资者予以关注。
煤炭资源落袋走向综合,玻纤精细化优势支持业绩。
公司子公司金新化工6 亿吨煤矿所属权落袋,水富本部煤代气项目建设顺利,两南一北三大煤化工基地架构已初具雏形,形成气煤并举生产尿素,并副产其他煤化工产品的格局,未来可能在甲醇、综合煤化工领域有进一步延伸。在玻纤领域,公司产品差异化优势值得重视。电子级玻纤可实现的价格和毛利率均高于普通增强纱,目前国内外玻纤巨头均有扩产电子级玻纤的意愿,公司已占据先发优势。欧盟反倾销手段对公司短期冲击并不大,但我们预计公司玻纤产品毛利长期维持30%以上可能性不大,整体行业发展与前10 年相比也将略趋平缓,其主要增长点在于多品种和高端化。
目标价24 元,给予“增持”评级。
不考虑整体上市,我们预计公司10、11、12 年每股收益分别为0.70、1.17 和1.48 元,以明年每股收益为估值标准,锂电隔膜约0.03 元,可给40 倍市盈率,其他业务1.14 元,11 年20 倍市盈率,则公司目标价24 元,给予“增持”评级。如果考虑整体上市,公司合理价值应该在27 元左右,建议密切关注资产注入动向。
研究员：梁斌，胡彧 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：云天化:中期业绩大幅增长
结论:
预计公司2010-2012年每股收益分别为0.68、0.91、1.33元,给予推荐投资评级。
正文:
毛利率持续上升,上半年综合毛利率22.8%,同比上升12.3个百分点。
化工、建材、商贸业务毛利率均出现上升,化工业务毛利率上升约4.6个百分点,建材业务毛利率上升约13个百分点,商贸业务毛利率上升约3.9个百分点。
期间费用率下降4.7个百分点,其中财务费用率下降4.4个百分点,主要由于欧元汇率大幅下降,银行借款产生的汇兑收益较多,财务费用比上年同期减少51.65%。
公司6万吨/年聚甲醛树脂(二期)项目目前处于试生产期,聚甲醛产量将超过10万吨/年;呼伦贝尔50万吨合成氨、80万吨尿素项目进展顺利,项目配置煤炭资源3.3亿吨,未来盈利增长点;公司非公开增发完成后可能重新启动重组。
研究员：张晓辉 所属机构：国元证券股份有限公司
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