同仁堂(600085)_研究报告_财经_新浪网(600085) 研究分析报告|查股网
股票名称：同仁堂(600085)
报告标题：同仁堂:百年贵族的新生
同仁堂是传统中药的代表,中医药文化的传承者。与其他品牌中药公司相比,同仁堂170亿市值与其“宫廷御医”的贵族品牌完全不相称。原因在于:1)公司过去未能建立清晰的营销战略;2))企业品牌与产品品牌脱节;3)产品数量多,却未能形成集群效应。
投资者对同仁堂的营销能力一直存有疑虑。我们通过分析公司近几年的费用数据并结合具体营销改革措施,认为公司已经抓住了其价值链上的短板----产品可得性及认知度不足。未来营销改革将推动公司药品收入及利润稳定快速增长。
与市场观点不同的是,我们认为公司具有较强的执行力。通过分析公司的历史数据,我们发现从2003年以来公司每次营销变革,都能及时地在当年的费用或收入变化中体现出来。
医药零售(60家门店)是公司扩展销售渠道的重要手段,其盈利能力远优于行业平均水平,公司将在2011年内完成对同仁堂商业(265家门店)的整合,并在未来5年大幅扩张门店数目。对终端掌控能力地提高,将是公司工业增长的保障。
投资建议。我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.78、1.01和1.25元,对应的PE为42、32和26倍。虽然目前PE较高,但相较于公司的市值,我们认为公司产品具有很大的发展空间,品牌价值未能充分体现。给予“推荐”评级。
研究员：王晞 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：同仁堂:管理层激励通过,公司迎来新发展阶段
事件
6月25日,公司公告2010年股东大会一致通过“有关提取管理层奖励基金的议案”。方案的细节公司尚未公布,但我们认为公司能够跨出这一步本身便具有里程碑的意义。
评论
管理层激励具有里程碑意义:1、作为清朝皇室御用药房的百年老店,同仁堂在300多年的发展历史上有许多重要的事件。我们认为,此次推出的管理层激励制度也在公司发展历史上具有里程碑意义;2、现阶段的同仁堂不缺好品种,不缺好品牌,不缺政府事务关系,缺的就是与公司发展相适应的激励制度。管理层激励是公司迈出的重要一步,对未来发展具有实质影响和深远意义;3、我们认为,管理层激励的破冰能显著改变公司整体经营面貌,此次股东大会上公司管理层已经表示出加快发展的坚实信心,我们认为是个良好的开端。
“十二五”期间公司将加速发展:1、2011年公司将迎来内外两个发展契机,首先对内完成管理层激励,解决了束缚公司发展的最主要的瓶颈,其次2010年北京市委、市政府将同仁堂集团列为首都发展医药产业的龙头企业,整体进入生物医药“G20”,将会重点支持同仁堂做大做强;2、我们认为,在内外各方面推动下,公司“十二五”期间的发展将明显提速,我们预计每年的经营增速不会低于20%的水平,而“十一五”期间公司收入的年均复合增长率仅有8%。
经营结果已发生积极变化:1、公司自上市以来,单季度收入增速基本维持在-5%-15%;2、今年1季度公司收入增速29.5%,在公司历史上单季收入增速仅次于2010年1季度;3、最值得注意的是,公司去年3季度和4季度单季收入增速分别为19.9%和19.5%,连续三个季度公司的收入增速都接近20%或者超过20%,这在上市公司历史上属于首次。
公司市值严重偏低:1、同仁堂的经营模式、品牌地位、独家品种和消费者基础是不可复制的,具有资源稀缺性的属性;2、同仁堂目前的市值远低于云南白药、东阿阿胶和康美药业等企业,与公司在传统中医药领域不可撼动的行业地位远远不符。我们认为,公司的市值严重偏低。
公司发展空间巨大:一方面,公司拥有丰富的品种储备,由于历史原因导致目前医院和OTC终端覆盖面非常小,公司制药业务仍有很大的发展空间;另一方面,“同仁堂”品牌代表着消费者对于公司在整个“大健康产业”的认可,该品牌在“非药”领域具有很好的延伸性,公司未来在“非药”领域也将有广阔的发展空间。
投资建议
我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.865元、1.215元和1.706元。
我们认为,管理层激励具有里程碑意义,公司正处于加速发展的起步点,此时正是好的投资时点;同时,同仁堂作为成功经营数百年的“百年老店”,在传统中医药领域具有不可撼动的代表地位,目前市值严重偏低;我们给予“买入”的投资建议,6-12个月目标价50元。
研究员：李龙俊，黄挺，李敬雷 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：同仁堂:投资同仁堂商业,销售网络日趋完善
事件:
公司5月26日发布公告,拟以旗下23家零售药店股权及下属同仁堂药店相关资产作为标的,对同仁堂商业投资发展有限责任公司(以下简称同仁堂商业)投资,本次关联交易后,公司持有同仁堂商业51%以上股份。
点评:
1、营销改革初见成效。公司始终坚持稳健发展的原则,先求稳再求强,在营销方面积极寻求变革并取得了较为显著的效果。目前公司仍严格执行“现款现货”的销售政策,不断加强对经销商的管理,保障终端价格统一,同时加大了对广告宣传的投入力度。公司2010年一季度营业收入同比增长29.42%,环比增长64.78%,继续维持高增长。我们认为一季度业绩高增长显示了公司营销改革初见成效。
2、投资同仁堂商业,销售网络日趋完善。集团此次将优势资源--同仁堂商业注入上市公司,将对公司的营销网络和业绩提升带来积极影响。集团旗下目前有915家零售终端,计划十二五期间再翻一番,其中股份公司约有10%的销售收入通过集团终端实现,其余依靠自身约百余家一级分销商。目前公司产品有90%是OTC市场销售,此次投资将以同仁堂商业为平台整合商业零售,有利于公司进一步拓宽产品的销售覆盖面,对公司提升业绩产生积极影响。
3、老店全新起航,价值有望重估。同仁堂历经三百多年,在2011年500强品牌中位于中药品牌部分首位,但目前与之对应的市值仅200亿,品牌价值与市值有较大背离。2011年是公司十二五规划的开局之年,同仁堂集团十二五的目标为5年内收入翻一番达到200亿元,5年内年复合增长率维持15%以上。公司是集团唯一的A股平台,将分享十二五期间集团快速发展带来的优势,预计公司未来5年平均业绩增速将上升至15-20%左右。
4、盈利预测与评级。我们预计公司2011-2013年EPS为0.79元、0.96元、1.14元,当前股价对应的PE为44倍、37倍、31倍,考虑到同仁堂商业整合将对公司业绩产生积极影响,我们维持公司“短期_推荐,长期_A”的投资评级。
5、风险提示:公司销售终端拓展可能不达预期。
研究员：潘蕾 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：同仁堂2011年1季报点评:现金激励预案出台,助推公司未来发展
公司公布1季报。2011年1季度公司实现营业收入14.98亿元,同比增长29.42%;归属上市公司股东净利润1.18亿元,同比增长18.57%;每股收益0.23元。公司公布关于提取管理层奖励基金的预案:以公司考核年度经审计的归属于母公司股东的净利润较上一会计年度的增长率作为考核指标,根据考核指标情况,以归属于母公司股东的净利润为基数提取一定比例的奖励基金,对高级管理人员进行奖励。点评:1、公司营业收入持续增长,毛利率下降拖累利润增速。公司1季度营业收入同比增长29.42%,环比增长64.78%,净利润同比增长18.57%,环比增长75.59%。公司营业收入持续增长,由于中药材价格上涨,销售毛利率同比下降2.13个百分点,使得公司净利润增速低于收入增速。1季度,公司期间费用控制较好,期间费用率同比下降0.7个百分点,其中,管理费用率同比下降1.27个百分点;销售费用率同比上升0.38个百分点;由于汇兑损失增加,财务费用率同比上升0.19个百分点。2、现金激励预案出台,助推公司未来发展。公司公告关于提取管理层奖励基金的预案:以公司净利润增长率为考核指标,当净利润增长率超过10%、15%、20%、25%、30%、40%时,以归属于母公司股东的净利润为基数,分别提取不超过0.9%、1.8%、3.8%、6.5%、8.8%和10%的奖励基金,对高级管理人员进行奖励。如果现金激励预案经股东大会审议通过并实行,将有利于调动和提高公司管理层的积极性,实现公司业绩的稳定增长。3、维持公司“短期-推荐,长期-A”的投资评级。我们预测公司2011-2013年的每股收益分别为0.79元、0.96元和1.14元。目前公司股价对应2011-2013年的动态市盈率分别为47倍、38倍和32倍。我们看好公司的品牌价值和未来发展,考虑到公司存在集团资源整合预期以及现金激励预案出台,继续维持公司“短期-推荐,长期-A”的投资评级。
研究员：潘蕾 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：同仁堂:一季报略超预期,高管现金激励方案出台
一季度净利润略超预期:2011年一季度公司收入14.98亿元,同比增长29%,净利润1.18亿元,同比增长19%,每股收益0.23元,略超我们0.22元的预期。收入增长较快,主要因为一季度是公司全年销售旺季。净利润增速慢于收入增速,主要是原材料成本上升导致公司综合毛利率同比下降2.32个百分点。
经营活动现金流表现非常好:公司期间费用率同比下降0.99个百分点,主要是公司加大费用控制力度,管理费用率同比下降1.19个百分点。应收账款周转天数21天,存货周转天数206天,周转均同比加快。每股经营活动现金流0.59元,远高于每股收益,主要是公司销售规模扩大,存货较年初减少1.5亿元,应付账款较年初增加1.4亿元。
高管现金激励方案出台:公司董事会决定对高管实施现金奖励政策,以归属于母公司股东的净利润为基数按比例提取奖励基金。净利润年增长率超过10%、15%、20%、25%、30%、40%时,提取比例分别为不超过0.9%、1.8%、3.8%、6.5%、8.8%、10%。该方案将从2011年开始实施,以2010年净利润为基数。
我们认为若股东大会通过该方案,将激励高管实现公司业绩平稳快速增长。
集团层面资产整合是大势所趋,维持增持评级:我们维持公司2011-2013年每股收益0.80元、0.96元、1.14元,同比分别增长21%、20%、19%,对应的预测市盈率分别为46倍、38倍、32倍。我们认为同仁堂集团层面资产整合是大势所趋,集团旗下除健康药业外,有零售药店200多家,2010年收入规模超过10亿元,净利润超过3000万元。短期来看公司估值不低,考虑到资产整合和高管激励方案出台,公司业绩还有可能超预期,我们维持“增持”评级。
研究员：娄圣睿 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：同仁堂:增长稳定,发展平稳
2011年第一季报显示,公司1-3月份实现营业收入14.98亿元,同比增长29.42%;营业利润1.94亿元,同比增长19.87%;归属于母公司净利润1.18亿元,同比增长18.57%,基本每股收益0.23元。
增长稳定,发展平稳。公司本季度主打产品增长稳定,同比增长29.42%,但毛利率较同期下降2.32个百分点,主要是原材料价格上涨所致。公司原材料以加权平均法计价,其价格受价格波动的影响较大,而中药材价格涨势难平,于去年下半年涨势又起,因此对第一季度的成本影响较大。期间费用率基本保持平稳,同比上升了1个百分点,其中管理费用增长较快,同比上升了1.19个百分点,因此从公司财务情况来看,整体经营保持在较为稳定的态势。
获政府支持,即将打开医院市场。今年是“十二五”开局之年,公司入选了关于北京市政策重点扶持的企业名单,名单中的企业所肩负的任务是要生产治疗性药物,这为公司未来进入医院市场,得到政策上的倾斜提供了契机,比如税收、财政扶持、科研经费及医院招投标等等。
公司主要产品均走OTC渠道,虽然有近40个品种进入基药目录,但医院市场一直是公司营销的软肋,如果能得到政府的支持,公司有望在基药领域得到更大的发展。
欧盟中药禁入,对公司影响不大。4月30日起,欧盟实施中药禁入,同仁堂75%以上的中成药海外业务均在东南亚、日本、美国等市场,出口欧盟的比例很小,因此对公司海外中成药销售影响不大。目前,公司海外销售已基本上转到了同仁堂国药的名下,同仁堂国药本身是一家香港本土企业,在海外市场开拓上有天然的优势,有助于同仁堂海外市场的战略布局。
盈利预测与投资评级。我们预计公司2011年-2012年EPS为0.87、1.04元,根据30日收盘价36.61元计算,对应动态市盈率为42倍、35倍,目前估值合理,同仁堂作为北京市重点扶持的医药龙头企业,将得到政府多方面的支持,我们维持公司“增持”的投资评级。
风险提示。1)中药材价格变动对公司存货价值的影响。2)营销渠道扩展情况低于预期。
研究员：彭晓 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：同仁堂:收入持续高增长预示着经营拐点
业绩简评
2011年1季度,公司实现营业收入14.98亿元,较去年同期增长29.5%;实现营业利润1.94亿元,较去年同期增长19.8%;归属于上市公司的净利润为1.18亿元,较去年同期增长18.6%;实现每股收益0.226元。
经营分析
公司经营拐点已经显现:公司自上市以来,单季度收入增速基本维持在-5%-15%;今年1季度公司收入增速29.5%,在公司历史上单季收入增速仅次于2010年1季度;最值得注意的是,公司去年3季度和4季度单季收入增速分别为19.9%和19.5%,连续三个季度公司的收入增速都接近20%或者超过20%,这在上市公司历史上属于首次。我们坚持之前的判断,公司经营拐点已经显现,建议市场高度关注公司所发生的积极变化。
毛利率下滑拖累1季度业绩:1季度公司毛利率为44.6%,较去年同期下降2个百分点,主要受去年中药材涨价的影响较大;同时,1季度公司营销费用较去年同期增长29.5%,基本与收入增速保持同步,而管理费用增速则低于收入增速。
股份公司是集团的发展核心,市值被严重低估:从集团组织结构可以清晰看出,股份公司是集团的组织核心;集团近年确定“以现代中药为核心,发展生命健康产业”的发展战略,也就是将股份公司定位为未来发展的核心;同时,2010年北京市委、市政府将同仁堂集团列为首都发展医药产业的龙头企业,整体进入生物医药“G20”;目前公司市值远低于云南白药、东阿阿胶和康美药业等企业,与公司的行业地位远远不符。
公司发展空间巨大:一方面,公司拥有丰富的品种储备,由于历史原因导致目前医院和OTC终端覆盖面非常小,公司制药业务仍有很大的发展空间;另一方面,“同仁堂”品牌代表着消费者对于公司在整个“大健康产业”的认可,该品牌在“非药”领域具有很好的延伸性,公司未来在“非药”领域也将有广阔的发展空间。
盈利调整
预计公司2011-2013年的EPS分别为0.865元、1.215元和1.706元。
投资建议
同仁堂作为成功经营数百年的“百年老店”,不仅在经营模式、品牌基础、独家品种和制药工艺等方面具有不可复制性,而且在传统中医药领域具有不可撼动的代表地位。目前公司的市值与其行业地位远远不符,并且公司正在发生积极的变化,我们继续维持“买入”的投资建议。
研究员：李龙俊，黄挺，李敬雷 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：同仁堂2011年1季报点评:业绩符合预期,继续保持较快增长
业绩继续保持较快增长。2010年公司营业收入同比增长30. 54%,净利润同比增长18. 78%,继续保持较快增长。1季度公司继续保持销售力度,营收保持较快增长,其中基层医疗市场仍是公司的重要增长点,二三线品种成长速度较快。由于原材料价格普遍上涨的影响,综合毛利率下降了2. 13个百分点。但公司费用控制良好,期间费用率下降了0.7个百分点。
专注OTC市场,并逐步开拓医疗市场。股份公司将继续专注于OTC市场,先求稳再求强,在加大1级经销商管控的同时尝试对2级经销商进行管理渗透,未来信用政策不排除有放宽可能性;医疗市场,目前还没有得到充分挖掘,我们认为目前是业绩的底部,随着公司的重视,未来有望逐步放量。
观念转变,想象空间广阔,激励有望年内实现。我们认为从北京市政府及国资委自上而下观念发生了转变。政府层面,去年集团公司整体被列入G20工程,并作为标杆企业,政府应将会在税收,资金支持和医院市场的招投标中给予政策倾斜。集团层面,同仁堂股份作为唯一的A股平台,集团可能会利用公司的优势,是自身的资源发挥更大的价值。
对于管理层的激励,考虑到可行性,将以现金激励为主,最快将于年内实现。
盈利预测与评级:我们预升公司2011-2013年EPS为0.81元、0.98、1. 17元,以29日收盘价36. 61元计算对应的PE为45倍、38倍、31倍。
我们认为在政府和集团的支持下,业绩增速明显加快,同时,北京国资委自上而下的观念发生转变,有利于增加公司股价弹性,集团还将利用A股平台,发挥自身的优势资源,管理层的激励也有望在年内推出。公司的基本面正在发生积极的改变,作为传统中药的标杆之一,市场对其价值也将重估,看好公司的品牌价值和未来的成长空间,继续维持“增持”的评级。
风险提示:1)营销改革低于预期的风险。2)新产品投放和市场开拓进展缓慢的风险。
研究员：刘宇斌，袁舰波 所属机构：东海证券有限责任公司
报告标题：同仁堂:业绩平稳增长,现金激励注入新活力
公司资产质量夯实,随着集团的资产整合,公司业务还有提升的空间。同仁堂集团整体制定的战略规划,也将促进公司的未来发展。预计2011-2012年EPS分别为0.78元、0.93元,继续维持“推荐”评级。
研究员：乔洋 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：同仁堂:老品牌,新动力
渠道建设保障营收高增速
公司一季度营收同比增长29.42%,环比增长64.78%,继去年全年营收实现06年以来最高增速后,继续维持高增长。我们认为这得益于公司近年来市场渠道的持续开拓。公司目前百余家一级分销商中,近30家为近两年所开发。集团旗下销售终端目前有千余家,计划十二五期间再翻一番,公司目前约有10%的销售收入通过集团终端实现。公司自身及集团的渠道开拓都将有助于提高公司产品市场覆盖率。实际上,由于优良的品质及品牌效应,公司产品一直处于供需偏紧状态,因此,新终端的持续建立会对公司营收增长体现出较为明显的拉动效果。
公司一线产品包括安宫牛黄丸、六味地黄丸、乌鸡白凤丸、国公酒、大活络丸、牛黄清心丸等大家耳熟能详的中药品种,且销售都达亿元以上。这些经典产品伴随市场开拓销量还将进一步增长。而公司丰富的二线产品经过深入挖掘必将为进一步开发出更多的过亿品种,坤宝丸等产品已经显现出了快速的上升势头。
费用控制能力突出,未来成本压力或降低
在营收同比较快增长的情况下,公司期间费用率比去年同期下降0.7个百分点,体现了公司较强的费用控制能力,其中销售费用仅微涨0.58个百分点,体现出公司的近两年渠道建设逐步步入收获期。公司毛利率下降2.13个百分点,拖累了一季度净利润增速,中药材价格去年上涨幅度较大,公司“不省人工”,“不减物力”以保产品品质,毛利率下降也是必然结果。预计今年中药材涨势不会继续持续,库存也将逐步消化,未来季度产品毛利率或将回升。
现金激励草案公布,公司发展添新动力
作为一家国资背景的老牌企业,公司激励机制囿于常规,也因此其发展速度一度被市场所担忧。如今,公司公布对管理层的现金激励草案,以净利润增速为标准,以净利润为基数提取一定比例现金作为管理层奖励,体制改变迈出了第一步,为公司发展增添新动力,或预示未来更深入的体制变化。
按照草案及去年净利润算,管理层所获现金奖励总额范围为0~3400万之间,每一档次奖励提高300万到900晚不等,以去年19%增速计算,奖励金额为600余万,去年公司管理层薪酬总额为516.8万元,对比以上数据,我们认为如果最终现金激励方案通过,激励效果将相当显着,为公司发展和同仁堂这一老品牌的二次腾飞增添新动力。
盈利预测及评级
公司2011年老产品将继续放量,二线品种成长迅速,由于激励方案起点时间不确定,全年可能存在业绩压制因素。预计2011~2013年EPS 分别为0.79,0.97和1.13元,考虑到间接持股的香港国药上市可能给公司带来市值提升,以及公司管理体制变化带来的超预期因素,我们维持对公司的增持评级,目标价40元。
研究员：罗樨 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：同仁堂:基本面发生积极转变,价值待重估
事件
近日我们前往公司进行实地调研,与公司管理层就公司的经营情况和发展战略进行了沟通。
评述
1、一季度继续保持较快增长。2010年公司收入与利润的较快增长,主要是由于二线品种的增长、社区市场的拓展和成本控制的卓有成效。
其中在北京地区的社区医疗市场,在北京市政府的支持下,增长较快,销售规模较去年同期增长20%,北京地区基层医疗市场中公司的覆盖面应该为最广,在政府的政策支持下,增长将能够持续。2010年公司综合毛利率为45.41%,同比上升了1.42个百分点,在通胀压力剧增、原材料价格成本普遍上涨的情况下,公司毛利率仍实现上升,可见公司成本控制的工作成效。但是随着原料存货的消化和药材价格持续高位,毛利率的上升空间有限。在去年一季度基数较大的情况下,在公司的努力下,今年一季度经营情况仍较乐观。
2、政府与集团双重支持下,股份公司将会更充分的实现价值。我们认为从北京市政府及国资委自上而下观念发生了转变。政府层面,去年集团公司整体被列入G20工程,并作为标杆企业,政府应将会在税收,资金支持和医院市场的招投标中给予政策倾斜。集团层面,同仁堂股份作为唯一的A 股平台,集团可能会利用公司的优势,是自身的资源发挥更大的价值。对于管理层的激励,考虑到可行性,将以现金激励为主,最快将于年内实现。
3、未来的战略。股份公司将继续专注于OTC 市场,先求稳再求强,在加大1级经销商管控的同时尝试对2级经销商进行管理渗透,未来信用政策不排除有放宽可能性;基药市场将以北京、山东等中心市场为重点;医疗市场,目前还没有得到充分挖掘,我们认为目前是业绩的底部;海外市场,将主要通过同仁堂国药来销售。
盈利预测与评级:我们预计公司2011-2013年EPS 为0.81元、0.98、1.17元,以31日收盘价35.79元计算对应的PE 为44倍、37倍、31倍。
我们认为北京国资委自上而下的观念发生转变,有利于增加公司股价弹性;在政府和集团的支持下,业绩增速明显加快;同时,集团还将利用A 股平台,发挥自身的优势资源,管理层的激励也有望在年内推出。公司的基本面正在发生积极的改变,作为传统中药的标杆之一,市场对其价值也将重估,看好公司的品牌价值和未来的成长空间,继续维持“增持”的投资评级。
风险提示:1)集团政策和资源整合的速度低于预期的风险。2)中药材价格持续维持高位的风险。
研究员：袁舰波,刘宇斌 所属机构：东海证券有限责任公司
报告标题：同仁堂:营销改革已见成效,主营业务平稳发展
2010年,公司实现主营业务收入38.24亿元,同比上涨16.30%;主营业务利润5.53亿元,同比上涨20.49%;归属于母公司净利润3.43亿元,同比上涨19.19%;摊薄每股收益0.66元;分配预案为每10股送红股5股转增10股派发现金红利3.5元(含税)。
主营业务增长平稳,营销改革已见成效。公司主导产品在报告期内实现了稳定的增长,整体平均增速达到10%以上,其中二、三线中复方丹参片系列、感冒软胶囊系列等产品更是实现了40%左右的成长速度。这主要受益于公司对营销体系和保守的经营模式坚持不懈地改革,尤其是加强了对营销策略与市场的需求的对接,对销售渠道进行细化,实施立体化的销售模式,扩大了市场容量,营销改革成效得以显现。
控制成本,夯实资产。在2010年中药材价格普遍上涨的大环境下,公司毛利率不降反升,较同期增长1.12个百分点至45.41%,体现出公司对成本的控制能力。与此同时,公司坚持进行以现款为主、应收账款季末清零的销售政策,降低客户对公司的资金占用量,提高企业的经营周转次数,夯实资产。从本次报告期应收账款的情况来看,应收账款较前期下降了1034万元。虽然我们认可这种严格的信用制度,有利于提高经销商的质量,提高公司经营效率,但我们也担心可能因政策过于严格而导致经销商数量的减少,而影响到销量。
子公司增长迅速,助推集团平稳发展。集团名下除了同仁堂股份及同仁堂科技两家上市公司外还拥有专作保健滋补品的同仁堂健康药业及负责中药材采购、销售等子公司,各子公司形成了以健康产业为中心的完整产业链条。其中同仁堂科技净利润同比增长19.14%,为公司贡献利润1.15亿元;同仁堂天然药物有限公司增长最为迅猛,净利润同比增长160.49%;其他子公司也均实现了5%-10%左右的增长,我们认为通过近几年的改革与整合,公司各业务呈现出全面开花的局面。
盈利预测与投资评级。我们预计公司2011年-2012年EPS为0.85、0.97元,根据21日收盘价38.44元计算,对应动态市盈率为45倍、40倍,目前估值合理,但同仁堂作为我国中医文化传承的载体,兼具中药产业发展与传统文化推广的重任,其价值仍待进一步评估,未来价值成长空间较大,我们维持公司“增持”的投资评级。
风险提示。1)中药材价格变动对公司存货价值的影响。
研究员：彭晓 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：同仁堂:百年老店全新起步
投资要点
事件:
同仁堂发布年报,2010年实现营业收入382,444万元,同比增长16.30%;净利润47,109万元,同比增长19.90%;归属上市公司股东的净利润34,323万元,同比增长19.19%;扣除非经常性损益后的净利润为33,493万元,同比增长19.26%;每股收益0.66元。分配预案为每10股派送5股及现金3.5元(含税),公积金每10股转增10股。
点评:
业绩基本符合我们的预期,业绩增速较前两年明显加快。
2010年营业收入同比增长16.30%。同仁堂的业务主要包括两个部分,医药工业及医药商业。其医药工业主要通过母公司、旗下控股子公司同仁堂科技、同仁堂天然药物有限公司来实现;而其医药商业主要通过旗下持股51%-95%不等的22家子公司来实现。我们预计2010年医药工业为公司贡献了超过80%的销售收入及净利润,其2010年增速在15%左右;其中,母公司销售收入同比增长13.14%,达16.1亿;同仁堂科技销售收入同比增长15.67%,达15.30亿;同仁堂天然药物销售收入同比增长23.30%,达5200万。我们预计医药商业2010年增速在20%左右。
2010年净利润同比增长19.19%,超过收入增速。2010年同仁堂的费用率及有效税率基本与2009年持平。公司利润增速跑赢收入增速主要得益于公司综合毛利率的提升:2010年公司综合毛利率提升1.12%至45.41%。
在2010年中药材价格普遍上升的情况下,公司综合毛利率不降反升,我们认为有以下两个方面的原因:1)公司产品线丰富,能够根据市场变化调整销售,扩大高毛利率、受药材价格影响小的产品(例如安宫牛黄丸)销售。2)公司日常对战略性原材料进行储备,在中药材价格上涨时,公司的贮备能够缓冲其对公司业绩造成的负面影响。通过分析公司2009年及2010年的存货中,原材料账面价值分别达到8.55亿、8.76亿,占存货的比重超过45%。
一线品种平稳,二线品种发力。公司目前的一线品种有8个:六味地黄丸、乌鸡白凤丸、国公酒、大活络丸、安宫牛黄丸、牛黄清心丸、感冒清热颗粒以及牛黄解毒片。二线品种主要包括坤宝丸、金匮肾气丸、知柏地黄丸等。1)公司的一线产品2010继续实现稳定增长,整体平均增幅达到10%以上,我们预计六味地黄丸销售收入超过3.3亿,乌鸡白凤丸大约2亿,其余六种均过亿。2)2010年公司二线品种实现稳定上扬,其中40%的品种成长迅速。
回款管理给力。公司2010年的应收账款为2.88亿,但是我们考虑公司还有将近20%的销售收入来自回款周期较长的医药商业,所以我们将母公司的应收账款拆分进一步分析。2010年以医药工业为主的母公司,销售收入超过12亿,但是其应收账款仅仅8000万。良好的回款管理效果,这与公司坚持以现款销售为主,对于部分信用销售则采取应收账款季度末结零的政策密不可分。
销售渠道管理还有提升空间。我们预计,公司目前80%的产品通过经销商进行销售,10%通过公司旗下子公司及集团零售药店进行销售,剩下10%通过进入医院进行销售。公司目前有100多家一级经销商,对经销商的渠道控制力度弱于其他品牌OTC企业(如江中、仁和、三九等)。
中药老字号,市值背离。“同仁堂”历经341年,已经成为我国最富盛名的中药老字号,成为我国中医药文化一面旗帜。但是,目前与这一老字号相对应的市值仅200亿,远低于云南白药、东阿阿胶。自2003年以来,因为内部激励机制不到位、营销深耕不足等原因,在拥有800多个产品品种文号的背景下(其中同仁堂股份拥有600多个,同仁堂科技拥有200多个),公司业绩增长缓慢,未能获得市场的青睐。但是,依托“同仁堂”强大品牌,及集团驶入“十二五”快速发展车道之风(同仁堂集团于2009年底销售收入超过100亿,集团十二五的目标为5年内收入翻一番达200亿),我们认为公司未来市值还有上升空间。公司2010年业绩增速比2008/2009年明显加快,表明管理层对业绩的积极性在提高,市场对公司的估值也将得到改善。
风险因素。公司部分医保产品可能面临降价风险。OTC类产品的增速不高。
盈利预测。我们预测公司2011-2013年的EPS分别为0.80,0.97和1.14元,目前公司市值与“同仁堂”的品牌地位相背离。我们看好“同仁堂”的品牌地位,公司丰富的产品储备和集团十二五快速发展所提供的动力,我们继续给予公司长期“推荐”评级。
研究员：王晞 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：同仁堂:“老字号”生机勃勃,未来仍有提升空间
公司于3月22日发布2010年报,实现营业收入38.24亿元,同比增长16.30%;利润总额5.62亿元,同比增长20.58%;其中归属上市公司股东净利润3.43亿元,同比增长19.19%;基本每股收益0.659元。同时以2010年总股本为基数,向全体股东每10股送红股5股,派发现金股利3.5元(含税),同时以资本公积金转增股本,每10股转增10股。
业绩符合预期,海外收入大幅增长
2010年,实现营业收入38.24亿元,同比增长16.30%;扣非后净利润3.35亿元,同比下降19.26%;实现基本每股收益0.659元,业绩符合市场预期。其中国内市场营业收入34.54亿元,同比增长13.08%,海外市场的营业收入为3.31亿元,同比增长54.58%。同时,子公司营业收入同比增长20%以上,利润增长也创新高。
强化营销渠道管理,整体毛利率微升
公司不断完善内部管理以及对销售渠道的管理,主导产品继续稳定增长,整体平均增幅达到10%以上,保持了较好的市场占有率。二三线品种也有良好表现,其中40%的品种成长迅速,其余品种稳定上扬。公司整体毛利率14.45%,比2009年上升0.5个百分点。
新品种进展顺利,子公司同仁堂科技增长较快
新药郁乐胶囊近期要进行现场检查,八类新药坤宝片在年内取得临床批件,二期临床试验工作顺利开展。同仁堂科技于2010年7月,其H股股本由香港创业板转至主板上市,去年实现营业收入15.30亿元,同比增长15.67%;营业利润2.61亿元,同比增长17.53%;净利润2.24亿元,同比增长19.14%。
预计2011-2012年EPS分别为0.78元、0.93元,继续维持“推荐”评级
公司资产质量夯实,随着集团的资产整合,公司业务还有提升的空间。同仁堂集团整体制定的战略规划,也将促进公司的未来发展。预计2011-2012年EPS分别为0.78元、0.93元,继续维持“推荐”评级。
研究员：乔洋 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：同仁堂:收入增长加快,短期估值偏高
2010年收入增长加快:主要有2个原因:一是加大营销投入,国内收入同比增长13%,增速同比提高2.4个百分点;二是海外收入同比大幅增长55%,增速同比提高49.4个百分点,主要是孙公司同仁堂国药收入大幅增长。分产品来看乌鸡白凤丸、牛黄清心丸、大活络丸、安宫牛黄丸、国公酒、六味地黄丸、牛黄解毒片等亿元品种总体收入增长约10%,二线品种收入增长约20%。
经营活动现金流表现优异:2010年公司综合毛利率同比提高1.12个百分点,主要是公司生产效率提高、产品结构变化。应收账款周转天数27天,存货周转天数353天,均同比周转加快。每股经营活动现金流0.94元,高于0.66元的每股收益。资产减值损失7620万元,同比增长44%,主要是公司将5年以上应收账款坏账计提比例由50%调整为100%,公司经营质量非常健康。
上调盈利预测,短期估值偏高:考虑到公司收入增长加速,经营质量较好,我们上调公司2011-2012年每股收益至0.80元、0.96元(原预测为0.71元、0.82元),预测2013年每股收益1.14元,同比分别增长21%、20%、19%,对应的预测市盈率分别为48倍、40倍、34倍,短期来看估值偏高。考虑到集团层面的资产整合是大势所趋,国有体制有改善空间,我们维持“增持”评级。
研究员：娄圣睿,罗鶄 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：同仁堂:公司正发生积极的变化
业绩简评.
2010年,公司实现营业收入38.24亿元,较去年同期增长16.3%;实现营业利润5.53亿元,较去年同期增长20.49%;归属于上市公司的净利润为3.43亿元,较去年同期增长19.19%;实现每股收益0.66元,略超我们的预期5个百分点。
经营分析.
4季度经营业绩超预期:4季度单季公司实现收入9.09亿元,较2009年4季度同期增长20%;实现净利润7000万,较2009年4季度同期增长34%,超出我们预期。值得注意的是,公司4季度变更应收账款计提比例,导致减值准备较去年增加2320万。考虑该部分减值准备影响,公司2010年的实际业绩达到0.7元。
1季度经营有望延续4季度的势头:根据我们的门店调研情况,公司1季度经营情况良好,将有望延续去年4季度的增长势头。我们认为,公司的经营拐点已经显现。
股份公司是集团的发展核心,市值被严重低估:从集团组织结构可以清晰看出,股份公司是集团的组织核心;集团近年确定“以现代中药为核心,发展生命健康产业”的发展战略,也就是将股份公司定位为未来发展的核心;同时,2010年北京市委、市政府将同仁堂集团列为首都发展医药产业的龙头企业,整体进入生物医药“G20”;目前公司市值远低于云南白药、东阿阿胶和康美药业等企业,与公司的行业地位远远不符。
市场应积极对待公司高送配:公司公告2010年每10股送5股并转增10股,而公司已有6年没有送股;我们认为,市场应该高度重视公司在此方面的积极变化,以及公司对资本市场的积极态度。
盈利调整.
我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.865元、1.215元和1.706元。
投资建议.
我们认为,同仁堂作为成功经营数百年的“百年老店”,不仅在经营模式、品牌基础、独家品种和制药工艺等方面具有不可复制性,而且在传统中医药领域具有不可撼动的代表地位。目前公司的市值与其行业地位远远不符,并且公司正在发生积极的变化,我们继续维持“买入”的投资建议。
研究员：李敬雷，黄挺，李龙俊 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：同仁堂:期待体制转变,释放经营能量
2010年业绩小幅高于预期:2010年公司实现销售收入38.24亿元,同比增长16.3%、归属上市公司净利润3.43亿元,同比增长19.2%;对应每股收益0.66元,高于我们预期10%,主要源于公司在销售和成本控制方面表现超出预期。公司计划每10股送5股、转赠10股,派发3.5元红利。
评论:期待体制转变、经营能量释放。公司作为“G20”企业和首都发展医药产业的龙头企业,在崇文区和东城区合并带来权属变更的契机下,有望迎来体制转换契机,从而迎来经营能力的充分释放,我们对未来公司的发展充满期待。
销售能力提高,成本控制加强。在医改政策趋紧的大环境下,本年度销售增幅高于去年6个百分点,但销售费用率与去年相同,体现了公司对产品结构、价格体系、消费群体、销售渠道的优化效果。另一方面,尽管今年中药药材价格有所上涨,但公司调整产品结构增加了对高毛利率产品的营销力度,综合毛利率比09年提高了1.1个百分点为45.4%,预计公司未来盈利能力将持续提高。
经营稳健,步步为营。报告其内公司保持了一惯稳健的经营风格,经营性现金流为4.92亿元,应收帐款为2.88亿比去年同期下降1100万元,存货20.5亿,存货周转天数较去年同期小幅下降。
销售提速、迎来业绩拐点。经过我们的门店终端调研,公司产品销售稳步增长,预计一季度业绩实现20%以上增长。伴随原有体制和管理层激励的逐步改善,公司有望迎来业绩拐点。
估值与建议:我们预计2011、2012年EPS分别为0.82元和1.01元,目前股价对应2011、2012年PE分别为47X和38X。公司体制改善初见端倪,有望迎来业绩拐点。维持“审慎推荐”评级。
研究员：孙亮 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：同仁堂:心有多大,世界就有多大
投资逻辑
“百年老店”具有不可复制性:市场总是坚持不懈地追求能持续经营、发展空间巨大的“百年老店”,同仁堂就是具有“百年老店”特质的投资标的;同时,同仁堂的经营模式、品牌基础、独家品种及在传统中医药产业的地位是不可复制的,具有稀缺资源的属性。
股份公司是集团的发展核心:从集团组织结构可以清晰看出,股份公司是集团的组织核心,旗下掌握大量经营资产;无论是收入还是利润贡献,股份公司均在集团居于首位;集团近年确定“以现代中药为核心,发展生命健康产业”的发展战略。我们认为,聚集集团中药制造的股份公司将毫无疑问地处于集团发展的核心地位。
n公司市值被严重低估:考虑上同仁堂科技后,同仁堂的市值也仅有189亿,略高于中恒集团,远低于云南白药、东阿阿胶和康美药业。我们认为,公司市值与公司在传统中医药领域无可撼动的地位相距甚远。
投资建议
我们认为,同仁堂作为成功经营数百年的“百年老店”,不仅在经营模式、品牌基础、独家品种和制药工艺等方面具有不可复制性,而且在传统中医药领域具有不可撼动的代表地位。
我们预计2010-2012年公司EPS分别为0.629元、0.867元和1.232元。
估值
盈利水平偏低,完全不符合公司所占据的行业地位。因此,我们认为,在目前公司的经营能量尚未得到释放的情况下,公司应该享受高PE水平。给予公司未来6个月43.35元目标价位,相当于50x11PE。
风险
僵硬的体制如果继续没有改变,公司的经营能量仍然得不到释放,公司将继续处于市值偏低的状况。
研究员：李龙俊，黄挺，李敬雷 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：同仁堂:销售改革稳步前进,资源整合值得期待
1.百年老字号,品牌资源丰富。上市公司及其香港上市子公司同仁堂科技是同仁堂集团旗下主要的医药工业平台。作为一家拥有341年历史的老字号企业,公司拥有深厚的品牌积累以及丰富的产品储备。目前母公司拥有品种近600个,同仁堂科技拥有品种200多个,其中过亿品种5个。这在中药行业内是不可多得的。2.一线品种平稳,二线品种发力。目前公司一线品种有8个:六味地黄丸、乌鸡白凤丸、国公酒、大活络丸、安宫牛黄丸、牛黄清心丸、感冒清热颗粒以及牛黄解毒片。近几年除了六味地黄丸进入平台期外,其他7个品种都保持稳定增长的趋势。公司对二线产品实行“精品化、微型化”策略,重点培育市场前景较好的优势品种。目前增长较快的二线品种包括坤宝丸、同仁堂阿胶、西黄丸等。在深挖老品种资源的基础上,公司不断推出新的品种。新药郁乐胶囊已进入最后评审阶段,预计明年获得生产批文。3.市场营销在稳健中寻求变革。作为一家国有企业,体制决定了公司销售改革只能采用稳定的渐进模式。目前公司仍严格执行“现款现货”的销售政策。其目的主要是控制应收账款。在此基础之上,公司在销售渠道、销售队伍和产品宣传等方面寻求变革。渠道方面,公司不断加强对经销商管理,保障终端价格的统一。目前,公司对渠道的掌控已经非常成熟,产品价格调整基本1年就能完全执行到位。销售队伍方面,公司细化销售队伍的业绩考核,提高队伍的执行力。产品宣传方面,稳步增加广告支出。目前广告费用约占工业产品收入的3%。4.期待集团资源整合,推动上市公司进一步发展。截至2009年底,同仁堂集团总资产已达102亿元、销售收入100亿元、实现利润突破8亿元。作为同仁堂品牌的共同载体,集团的快速发展对上市公司起到协同提升的作用。与此同时,上市公司与集团之间的关联交易也在增加。为进一步拓展上市公司的发展空间和解决关联交易问题,集团存在整合内部资源的需求。5.盈利预测与投资评级。考虑到三季度业绩好于预期,我们上调10-12年EPS分别为0.66元、0.79元和0.96元(原来为0.64元、0.73元和0.84元),对应的动态市盈率为59倍、49倍和40倍。公司当前估值合理,考虑到公司独特的品牌价值以及存在集团资源整合的预期,我们维持公司“短期_推荐,长期_A”的投资评级。6.风险提示:集团资源整合进度低于预期。
研究员：徐昊 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：同仁堂2010年三季报点评:加大营销投入推动公司稳健增长
加大营销投入推动公司销售收入继续稳定增长。公司2010年19月实现营业收入29.15亿元,同比增长17.1%,实现净利润2.73亿元,同比增长17.16%,实现EPS0.52元。公司推行积极的营销策略以及在第三终端市场的加强销售力度,推动整体收入和利润继续保持了稳健的增长速度。公司三季报销售费用率为21.9%,同比提高了2.2个百分点,可见公司在营销方面的投入有所加大,预计全年销售费用率仍将保持一个较高的水平,在公司的营销策略变得更为积极的作用下,预计将推动销售收入持续稳健增长。
公司成本控制能力有所提高,盈利能力提升。公司三季报整体毛利率为46.43%,同比提高了2.3个百分点。尽管今年中药材价格有所上涨,但公司的成本控制能力进一步提高,保持了较高的毛利率水平。同时公司优化了产品结构,增加了对高毛利率产品的营销力度,预计公司未来盈利能力将持续提高。
公司未来的主要增长点在社区第三终端市场。公司在北京社区医疗市场的销售规模持续加大,预计全年将实现20%以上的增长,社区第三终端市场将成为公司收入增长的主要动力。公司今年开始的在城市社区加大社区义诊,中医课程等模式的市场推广投入,未来公司的这种成功营销模式将持续。同仁堂凭借着百年国药的巨大品牌,加上更为积极亲和而有效的营销策略,相信公司将继续焕发活力,整体收入增长有望继续提速。
维持“增持A”的评级,上调未来12个月目标价至37元。在加大营销力度和社区销售的作用下,我们预测2010年公司全年将实现收入增长15%,全年净利润增长26%,维持对公司2010、2011年EPS0.69和0.82元的业绩预测。考虑到公司作为国药品牌的优势地位,我们按照2011年业绩给予45倍PE,上调未来12个月目标价至37元,维持“增持A”的投资评级。
研究员：洪露，李秋实 所属机构：安信证券股份有限公司
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