双鹤药业(600062)_研究报告_财经_新浪网(600062) 研究分析报告|查股网
股票名称：双鹤药业(600062)
报告标题：双鹤药业重大事项点评:实际控制人变更,整合进入新阶段
华润是以业绩为最终导向、并购为重要手段的现代化央企,未来外延性发展可能成为公司发展的重要方式,今年华润入主后的第一个完整年度,公司管理体制预计将发生积极变化。预计公司2011/12/13年EPS分别是1.14/1.44/1.87元(2010年EPS为0.79元),目前股价24.40元,对应2011/12/13年PE分别是22/17/13倍,目标价35元(对应2011年31倍PE),维持“买入”评级。
研究员：李朝 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：华泰证券双鹤药业点评
事件:
双鹤药业和万东医疗发布公告:
经国务院国资委批准,北京国有资本经营管理中心将其持有的北药集团1%的国有股权无偿划转给中国华润总公司。本次划转完成后,中国华润总公司将合计持有北药集团51%的股权,从而导致北药集团实际控制人发生变更,由受中国华润总公司和北京国管中心共同控制转变为由中国华润总公司单方控制。鉴于此,双鹤药业和万东医疗的实际控制人发生变更,中国华润总公司为双鹤药业和万东医疗的实际控制人。
本次收购尚需取得商务部反垄断局对中国华润因本次受让北药集团1%股权所需的经营者集中审查通过,以及经中国证监会对本收购报告书审核无异议,并核准豁免本公司因收购北药集团1%股权,导致双鹤药业、万东医疗实际控制人发生变更而应履行的要约收购义务。
点评:
按照重组的进度,华润获得了北药集团1%股权,将累计持有51%股权,得到了对北药的控股权,这意味着华润对北药旗下医药资源的战略重组又向前迈进了一步。这将使得华润对医药产业的布局得以进一步完整,提升了华润系在医药行业中的地位。
随着控股权的获得,华润旗下上海医疗器械集团和万东医疗的同业竞争问题也将会提上日程,预计有可能在未来1-2年内会以资产注入或其他方式解决,但应该仍会以万东医疗为华润系的医疗器械发展主要运作平台。
根据华润一贯运作思路,结合华润接受三九医药及东阿阿胶的管理情况,我们认为,华润将会对收购企业的管理层激励和资本运作方面会持续有大动作,双鹤和万东在化学药和医疗器械的市场地位将会得到进一步巩固和提升,建议关注后期企业发展中的质变。
研究员：范炳邑，彭海柱 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：双鹤药业:华润入主获得国资委批复;
公司于2011年6月27日接控股股东北京医药集团有限责任公司(北药集团)的通知,经国务院国有资产监督管理委员会批准,北京国有资本经营管理中心将其持有的北药集团1%的国有股权无偿划转给中国华润总公司。华润将因此持有北药集团51%的股权,取得控股地位,从而也间接控股双鹤药业。此次收购尚需商务部反垄断审查、证监会无异议审核并豁免要约收购义务。
评论。
华润入主的进程取得关键突破:自去年7月份北药集团与华润签订重组协议之后,相关股权转让的程序一直在进行当中,历经各层审批之后,今日取得了国资委的批复。我们预计最后两层审批不会花费太多时间,华润将正式控股北药集团、从而入主双鹤药业。详见后文股权结构图表。
华润入主后对双鹤药业的正面作用值得期待:(1)有望改变机制带来考核压力:我们根据华润对东阿阿胶、三九医药的收购经验判断,公司在华润正式入主后有望获得经营上的支持,激励机制更为灵活,管理效率和资本运作能力能够提高。同时,我们推测华润出于整体战略考虑,也可能会提出相应的业绩考核压力。(2)华润对北药的医药资产整合值得期待:公司作为华润唯一化学药领域上市公司,有望被打造成集团内的化学药平台。华润北药旗下还有其他化学药经营资产,未来部分资产整合具有一定的想象空间。
股权变更完成之后,公司的经营拐点也有望随之确立:公司前期公布了“十二五”目标,提出从今年起要用5-7年时间实现医药工业销售过百亿元。我们测算如需按时完成目标,未来年均必须实现17.7%-25.6%的增长,这要远快于过去五年9.8%的复合增速。公司预算2011年主营业务收入增速17.51%,也要明显高于2007-2010年平均6.6%的预算增速。因此,我们判断公司有望从今年开始踏上快速增长的新轨道!而华润的入主为目标的实现提供了便利。
拐点将依靠内外兼修:(1)内部产品梯队完善,内涵式稳定发展可持续:大输液将受益于输液价值回归;0号降压片受益于基本药物市场;糖适平销售稳定;舒血宁有较大市场空间。新产品方面降血脂药物匹伐他汀有潜力成为大品类药物。(2)外延式扩张,保证业绩快速增长:公司提出把“实现公司业绩的快速健康增长”作为重点工作,首次提出“内涵式”发展与“外延式”发展并举的发展思路,表现出公司将通过内外兼修实现快速做强做大的意愿。
盈利预测:考虑下半年潜在外延式发展的贡献,我们预测公司2011、2012、2013年EPS为1.155元、1.518元、1.990元,三年复合增速30%。
投资建议。
向上趋势确定的低估值标的:公司目前估值21倍,有安全边际。考虑公司今年下半年开始业绩增速可能加快,华润入主对公司机制也会产生积极改变,以及后续整合扩张中可能的事件性机会,公司股价还有弹性空间。给予6-12个月目标价35-38元,相当于2011年30倍PE、2012年25倍PE,维持“买入”评级。
风险提示:中期业绩预计增长平稳;华润整合及外延式扩张的进程低于预期。
研究员：李敬雷，黄挺，李龙俊 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：双鹤药业投资价值分析报告:华润入主,剑指百亿
公司概况:产品集中于大输液、心脑血管、内分泌三大领域。2010年输液收入15亿元,全国市场占有率超过10%,位居国内第二位;心脑血管收入9亿元,位居国内前列,其中降压0号单品销售过5亿;内分泌产品糖适平、I、可双轮驱动。2010年公司实现工业收入32亿元,商业收入21亿元。
市场认为公司主要业务是大输液,但我们认为主要利润源是心脑血管业务。
2010年大输液业务虽然占到工业收入的近1/2,但在净利润占比不到30%。
心脑血管业务贡献40%净利润,是公司最重要的业绩动力;预计今年降压0号销量将突破11亿片,随着匹伐他汀等推广,预计血脑血管用药将进一步发展壮大。
市场认为大输液没有前途,但我们认为三合一塑瓶有望今年年底上市,输液业务将保持20%左右增长。输液行业已严重分化,大企业成为行业整合主体。公司从德国引进吹灌封三合一塑瓶输液生产线,2012年有望投产1亿瓶产能。由于完全无菌、无需灯检,产品享受单独定价,有力支撑输液业绩。
市场认为公司产品线匮乏,但我们认为新品发力,产品线较为丰富。随着市场逐步培育,盈源、果糖、柯立苏、儿泄康等新品,尤其是三合一塑瓶输液、匹伐他汀和一君值得期待,研发线降压1号,依达拉奉、二甲双胍格列吡嗪、与LG生命合作的DPPⅣ抑制剂等保证有效接续。去年新产品实现利润6千万元,收入、利润同比增长50%以上,预计今年新产品贡献利润可能突破亿元。
风险因素:产品价格下降的风险、新产品获批风险、重组整合风险。
盈利预测、估值及投资评级:华润是以业绩为最终导向、并购为重要手段的现代化央企,预计未来外延性发展可能成为公司发展的重要方式。今年华润入主后的第一个完整年度,我们预计公司管理体制将发生积极变化,2011年是公司发展的恢复期,预计业绩增长在20%以上;2012年以后随着公司百亿工业销售收入目标的逐步推进,预计将保持25%-30%的业绩增速。
我们预测公司2011/12/13年EPS分别为1.14/1.44/1.87元,综合相对、绝对估值法,给予目标价34元,对应11年30倍PE,维持“买入”评级。
研究员：李朝 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：双鹤药业:内外兼修,面临拐点
投资逻辑
“十二五”目标,进入新轨道!公司提出从今年起要用5-7年时间实现医药工业销售过百亿元。我们测算如需按时完成目标,未来年均必须实现17.7%-25.6%的增长,这要远快于过去五年9.8%的复合增速。公司预算2011年主营业务收入增速17.51%,也要明显高于2007-2010年平均6.6%的预算增速。因此,我们判断公司将从今年开始踏上快速增长的新轨道!
外延式扩张,保证业绩快速增长:公司提出把“实现公司业绩的快速健康增长”作为重点工作,首次提出“内涵式”发展与“外延式”发展并举的发展思路,表现出公司将通过内外兼修实现快速做强做大的意愿。
华润入主,改变机制带来考核压力:我们根据华润对东阿阿胶、三九医药的收购经验判断,公司在华润入主后有望获得经营上的支持,激励机制更为灵活,管理效率和资本运作能力能够提高。同时,我们推测华润处于整体战略考虑,也会提出相应的业绩考核压力。
华润北药重组,资产整合值得期待:公司作为华润唯一化学药领域上市公司,有望被打造成集团内的化学药平台。华润北药旗下还有数个化学药经营资产,未来资产整合具有一定的想象空间。
产品梯队完善,内涵式稳定发展可持续:主导产品保持稳健:大输液将受益产品结构升级和新GMP所导致的供给减少;0号降压片受益于基本药物市场;糖适平销售稳定;舒血宁有较大市场空间。新产品方面:降血脂药物匹伐他汀有潜力成为大品类药物。
估值
考虑外延式发展的贡献,我们预测公司2011、2012、2013年EPS为1.155元、1.518元、1.990元,三年复合增速30%。
投资建议
公司目前估值21倍,有安全边际。考虑公司今年开始业绩增速可能明显加快,华润入主对公司机制也会产生积极改变,以及后续整合中可能的事件性机会,公司股价还有弹性空间。给予6-12个月目标价35-38元,相当于2011年30倍PE、2012年25倍PE,维持“买入”评级。
风险
本文逻辑建立在公司预算目标基础上,有达不到预测的风险;华润整合进程低于预期。
研究员：李敬雷，黄挺，李龙俊 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：双鹤药业:业绩增长稍缓,华润入主将是转折点
双鹤药业2011年一季度实现销售收入14.75亿元,同比增长9.1%;归属于母公司所有者净利润1.91亿元,同比增长9.51%,EPS0.33元,扣非后EPS0.32元。投资建议:强烈推荐(维持)。我们维持公司2011、2012、2013年EPS 为1.21、1.53元、1.8元的盈利预测,对应PE 分别为21X、17X 和14X。我们认为华润入主将给公司带来根本改变,公司未来成长性值得期待,维持 “强烈推荐”评级。
研究员：廖万国 所属机构：华创证券有限责任公司
报告标题：双鹤药业2011年一季报点评:业绩略低于预期,估值较低
季报业绩略低于预期。一季度公司实现营业收入和净利润14.76亿元和1.91亿元,分别同比增长9.2%和9.5%,每股收益0.33元,扣除非经常性损益后每股收益0.32元,每股经营活动产生的现金流量净额为0.17元,同比增长336%;每股净资产7.1元,加权平均资产收益率4.8%。一季度毛利率为37.7%,比去年同期略高一个百分点;销售费用率16.6%(09年15.2%);管理费用率5.3%,与去年基本持平。
公司新产能及产品投放较快。今年,817软袋正式投放市场,沈阳新民“灌封装”三合一塑瓶生产线年底有望完工,武汉滨湖新建输液项目已经完成主体厂房建设,两个生产基地有望新增1.3亿瓶。北京工业园新建固体制剂车间在今年接受欧盟认证,明年接受FDA认证。去年公司有4个产品(匹伐他汀钙、替米沙坦、晋新泰等4个品种生产,另有二甲双肌毗嗦等5个产品报生产。公司规划未来每年批准生产2一3个品种。公司新产品集中上市,为公司未来几年较快增长提供了保障。我们预期公司未来几年将出现较快的增长势头,收入增长约20%。
华润入主,有望促进公司较快增长。华润于2010年入主双鹤药业,公司在激励机制有可能逐渐完善,外延式扩张也有可能上升到战略层面,从而实现公司较快发展。
风险因素。公司普药品种较多,如果药品降价幅度大于预期,将有可能给公司业绩带来较大影响;华润整合低于预期,将可能使得公司外延式扩张较慢,造成业绩增长低于预期。
盈利预测、估值及投资评级:公司提出“十二五”实现百亿工业规划,预期公司工业5年CAGR约26%,有望实现较快增长。预计公司11一13年EPS分别为1.14/1.44/1.87元,对应市盈率分别为22/18/14倍。给予公司11年30倍PE,对应目标价34.20元,维持“买入”评级。
研究员：李朝 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：双鹤药业2010年业绩说明会纪要
事件:我们参加了双鹤药业2010年业绩说明会,双鹤药业出席人员有总裁李昕、副总裁朱大成等。会议既要如下:
Q:华润入主北药后对公司的定位和管理层激励情况。
A:华润和北药重组未结束,工商登记注册未完成,还在探讨华润北药的发展方向。华润和北药重组后,强强联合,对公司发展肯定有帮助,大股东就在强调如何利用华润的资源(如资金、政府事务等)。华润集团领导对医药板块非常重视,苏宁董事长为此辞去了其他所有兼任董事长。
关于激励:华润对子公司管理层的激励肯定会有,因为在华润的各个板块都有。但何时实施不确定,需要一个过程。
Q:公司收购沈阳恩世的出发点和并购战略
A:华润希望各板块做强做大做专,内涵式发展快速做大不现实,目前培训各子公司领导提高资本运作能力,外延式发展要加快脚步。
公司去年收购了沈阳恩世,主要是看中了企业的20多个产品文号,但由于文号转移有政策障碍,所以采用了收购的方式,只收购无形资产,厂房设备土地都不在收购之内。收购后希望逐步把文号转移过来,在此之前租赁其厂房组织生产,目前复产了6个产品,销售供不应求,二季度我们提出了一千多万的销售要求。豨莶通栓胶囊、羚黄氨咖敏片等是公司主要看好的品种,其中羚黄氨咖敏片是中西结合产品,疗效好,未来很可能不再批,独家优势将一直延续。
去年计划并购原料药基地,目前公司只有北京一个基地生产原料药,是发展的瓶颈。现在原料年产能只有20吨,明年即不够。去年为此做的工作最多,考察了很多家企业,李总亲自调研了三家(江苏、浙江、山东),但没有结果,今年将力争解决。
并购制剂企业的时候优选粉针企业,因为公司作为制剂企业,片剂、注射剂规模比较大,但粉针小,冻干粉针生产能力有限,粉针企业与公司契合度高。
在大输液方面,不和科伦比规模,公司会根据自身的需要和特点进行合理布局。目前,布局已基本结束,但是由于销量扩大、价格降低和运输费用的上涨,有些地方还要建基地或收购,主要是针对距离比较远的,目前有些在谈。
Q:发改委降价的影响
A:降价影响比较大,如一君,原来中标价都在60元以上,现在最高限价是57,公司是冻干产品再加3元。本来我们将冻干工艺改进,由七十多个小时缩短到三十多小时,降低成本,但遇到降价,盈利和之前差不多。还有利复星影响比较大。
Q:公司的研发规划
A:在研发上,计划两条腿走路,目前公司有研究队伍一百多人,数量有限,自身能力不够,未来准备对研发外包,利用社会资源,今年即会开展,研究院只进行10-12个项目,其他全部委托。另外,公司正在对双鹤的研发体系进行大调整,包括管理模式、分工、激励考核等各方面。
Q:国际合作及国际化的进展
A:目前公司与日本和韩国有合作,与日本安斯泰来制药株式会社合作的巴尼地平是其拥有专利的降压药,国际上独家生产,公司分装后在国内销售,去年批文已下来,今年将进行销售;和韩国LG生命科学合作在国内开展其DPP-Ⅳ抑制剂的国内临床实验,韩国已进3期临床,这类药在欧美已有产品上市,公司拥有其国内独家销售权。
国际化方面,原计划去年年末欧盟认证即可结束,但由于欧盟官员未到位,现推迟到四月份,这次肯定会来。
公司还买了两个ANDA号,其中美洛昔康已报FDA,何时通过不确定。
在国际化方面,公司不会只做简单的OEM,因为生产能力小,只有10亿片,未来希望将其作为窗口做一些高附加值产品。另外国内药品定价有质量层次的差别,公司也希望自己的产品能有一个好的价格。
Q:公司未来的增长点主要有哪些
A:一方面靠重点产品上量,如降压0号今年目标是11亿片,到2015年前每年增长不低于1亿片。另一方面是新产品,对此公司寄予厚望,虽然去年增长很快,但仍然低于预期,主要是很多地方招标后没有执行,今年应该要好一些。
Q:公司百亿工业目标实现的时间
A:计划是5-7年,如果外延并购顺利,争取2015年实现,最迟不晚于2017年。
Q:817与科伦直立式软袋有何区别?三合一产品进展
A:817与直立式软袋有类似,但也有很大差别,在自收缩性和均匀度方面有优势,科伦也在申报这个产品。我们希望有比较好的价格,正在与发改委争取,很多地方物价部门已经认可,两三年内会对业绩有比较大的贡献。
“三合一”这个产品实现了洗灌封一体化,解决输液中的不良反应,技术含量最高。现在欧洲已大量使用,工信部原来将其列入了十二五产业升级规划。目前滨湖两条线正在调试,沈阳基地的设备已到大连海关,两个基地希望同时报批,共有1亿瓶/袋产能,若顺利明年能上市。
Q:募投项目效益为什么都低于预期
A:还是价格影响,没预计到价格下降这么多,主要是塑瓶。但产量都超过了原来计划。总的来说输液效益比原来还是大幅上升的,去年大输液的真实效益是1.4亿,原来计划是1.2亿,解决了一些历史包袱。今年争取实现1.7亿净利润,但如果油价维持在现在价位,包材成本上升会影响0.3亿净利润。
Q:目前普药一方面有行业需求扩大的机遇,另一方面又要降价,公司如何看
A:从长远来看,对公司利好,但短期政策影响大。目前国家有关部委也在积极制定各种政策,短期影响难以判断。
Q:四季度费用上升的原因
A:主要是返利和广告投放比较多。
研究员：刘亚明 所属机构：方正证券股份有限公司
报告标题：双鹤药业:亮翅“十二五”
渠道为王的2010
公司2010年对销售渠道建设继续加强,积极推进终端医院开发维护和地县市场拓展,做大做实两网建设,努力扩大产品全国范围内的覆盖区域,实现了销售规模的稳步提升。三大核心领域:大输液产品进入广东等新市场,基层需求扩大,全年实现收入14.7亿,同比增长14.6%;心血管领域产品受益渠道下沉以及重点品种的外埠推广,销量增长平稳,重点产品北京降压0号销售9.5亿片,增长4%,舒血宁营收超2亿,同比增12%;内分泌领域产品糖适平平稳增长2%。两网建设的加强和完善,不仅保证目前主力品种的稳步增长,对于新品未来市场上能够迅速放量和贡献利润的意义更为重大。看好公司近年来加强渠道建设的努力将带来产品销售的超预期增长。
内外兼修,亮翅“十二五”
新产品的培育和工业生产标准升级保证公司内生性增长。2010年匹伐他汀钙、替米沙坦、晋新泰等4个项目实现转产;二甲双胍格列吡嗪胶囊、盐酸托烷司琼等5个项目申报生产,形成了良好的产品梯队层次。公司cGMP项目申报资料已经递交至FDA,万辉双鹤欧盟认证项目预计2011年上半年可通过检查,推动了双鹤药业产品进入美国和欧洲医药市场战略目标的实现。外延扩张可期。华润和北药集团的医药类资产重组完成后,双鹤药业有望成为华润北药旗下化药资产整合平台,收购恩世制药或即为序幕,未来可能注入集团旗下优质资产,带来公司估值中枢上行。
公司“十二五”战略提出“百亿工业”,因此公司5年复合年均增长或达15%,我们认为,内外兼修之下,“十二五”期间公司将实现新一轮快速增长。受益于近年来渠道建设及新产品的培育,成长提速很可能将从开局之年的2011开始。
盈利预测及投资评级
预计公司2011~2013年EPS为1.21元,1.58元和1.88元,给予2011年25倍PE,6个月目标价30.25元,维持增持评级。
研究员：罗樨 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：双鹤药业业绩说明会纪要与2010年年报点评:内涵外延齐发展,拐点逐渐确立
大输液主要依靠软袋产品支撑景气度
公司软袋和塑料瓶产品2005-2010年的收入年复合增长率分别为50%、45%。玻瓶在公司输液产品中的收入占比已经下降到22%,由于国内塑瓶市场已呈现供大于求的局面,未来三年公司大输液产品的增长主要依靠软袋,预计整体的年复合增长率在19%左右。
二线新产品渐入收获期
去年整个新产品系列的收入同比增长50%以上,盈源和一君收入突破5000万元大关。经过前期的市场培育和推广,盈源、一君、珂立苏等已经进入了收获期。此外匹伐他汀钙、替米沙坦、依达拉奉等系列新产品也处在市场导入的阶段,2011-2013年期间,双鹤的二线新产品将不断增加公司的业绩弹性。
2011年是公司发展的转折点
公司在2011年有较多的亮点:并购原料药企业、817软袋投放市场、滨湖双鹤厂区建成投产、万辉双鹤完成欧盟认证、匹伐他汀推向市场等。随着华润北药完成重组,公司有望得到集团各种资源的支持,外延式扩张步伐和内部激励机制的完善都将加快。
合理估值36元
预计2011-2013年EPS分别为1.15元、1.41元和1.73元。华润北药集团提出了在“十二五”期间在香港整体上市并进军蓝筹股、打造千亿元企业集团的总体目标作为北药集团的核心企业,双鹤药业在华润北药强强联合的过程中发展前景十分广阔。公司股价存在低估,今年是较好的投资时点。公司合理价值为36元,对应2011-2013年EPS的预测PE分别为31倍、26倍、21倍。
风险提示
华润北药重组进度低预期的风险,药品降价等行业政策的风险。
研究员：练乐尧 所属机构：民生证券股份有限公司
报告标题：双鹤药业:主业增长稳定,整合值得期待
1.4季度费用增长较快,业绩增长有所保留。2010年公司实现主营业务收入53.03亿元,同比增长6%;实现净利润5.2亿元,同比增长15%,折合EPS0.91元。对比前三季度21.95%的净利润增速,全年业绩增速有所下滑。公司对业绩释放的速度有所保留,期间费用在4季度大幅增长致季度净利润同比下滑8.88%。
2.主业增长稳定,工业比重提升。2010年公司主业仍保持稳健增长趋势,其中工业实现收入31.98亿元,同比增长13%,收入比重提升至63.64%。三大领域核心产品销量均实现平稳增长。降压零号完成9.5亿片的销售,同比增长4%;舒血宁完成销量1115万支,销售收入超过2亿元,同比增长12%;大输液类产品实现销售收入14.7亿元,同比增长14.6%。
3.新产能释放,大输液品种结构升级。2010年佛山4000万袋非PVC产能释放推动软袋销售同比增长69%,增速较09年提高近40个百分点。塑瓶销售同比增长33%。玻瓶销售大幅减少,收入比重已下降至30%以下。品种结构的不断升级推动大输液毛利率同比提高2.08个百分点。目前2000万袋滨湖双鹤塑瓶生产线已经完成生产车间建设工作,东北输液基地也完成土建工作。新产能将在未来3年内持续释放。
4.两网建设不断深入。降压0号借助两网建设,在县级以下市场获得持续增长。销售完成9.5亿片。北京市基本药物招标采购也将于近期开展,降压零号有望实现持续增长。今年公司还将糖适平、卜可、舒血宁等产品纳入两网渠道,提高市场覆盖面。
5.新产品增长持续。报告期内新品累计实现销售收入2.2亿元,同比增长57%,其中一君销量再度实现100%的增长,成为新品中最具潜力的品种;盈源和珂立苏增长稳健,收入增幅双双超过50%;卜可突破2000万片的销量,销售收入实现911万元,同比增长25%;果糖收入实现2900万元,同比增长49%。匹伐他汀也顺利进入北京市医保目录。
6.整合仍值得期待。华润正式入主北药集团后,管理与资产整合有望陆续开展。公司作为华润集团内部最优秀的化学药企业,成为资产整合平台的可能性较大。
7.盈利预测与投资评级。我们预计公司2011-2012年EPS分别为1.14元、1.35元和1.60元,对应动态PE为23倍、19倍和16倍。公司目前估值较为合理,华润对北药集团整合有望带来新的增长机遇,给予公司“短期_推荐,长期_A”的投资评级。
研究员：徐昊 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：双鹤药业:增长平稳,整合是未来的看点
公司的业绩略低于市场预期。
医药工业稳定增长。公司的医药工业销售收入31.98亿元,同比增长13.28%,医药商业21.05亿元,同比下降2.72%。分产品来看,非输液制剂产品销售收入16.27亿元,同比增长14.06%,其中主导产品降压0号实现9.5亿片的销量,同比增长4%;糖适平的销量同比增长2%;舒血宁销售收入过2亿元,同比增长12%;其他制剂重点品种,如一君、盈源、珂立苏和果糖等都取得了50%或以上的高增长。大输液产品实现销售收入15.2亿元,同比增长17.2%,其中塑瓶和软袋输液的销售依然保持高速增长,同比增长33%和69%。
大输液业务受益于产品结构改善。公司的非大输液制剂产品毛利率为70.65%,同比提升0.12个百分点,基本保持稳定;大输液产品毛利率为40.83%,同比提升2.08个百分点,主要受益于大输液行业的产品结构升级,毛利率的塑瓶和软袋输液产品增长迅速,占输液产品的比例越来越高,带动毛利率提升;医药商业的毛利率4.69%,同比下降1.03个百分点。
期间费用率略有提升。报告期间,公司的销售费用率为18.15%,同比提升1.5个百分点;管理费用率为6.0%,同比提升0.2个百分点。销售费用率的明显提升,主要原因还是医药商业销售收入负增长,明显低于医药工业的增速,扣除该因素的影响,公司的销售费用率基本保持平稳。
产品线逐渐丰富。公司非输液制剂的增长并不快,主要原因是核心品种降压0号、糖适平等均已进入成熟期,增长缓慢。为了开发新的大品种,公司加强了对研发的投入,报告期间有匹伐他汀钙、替米沙坦、晋新泰等4个项目实现转产;还有二甲双胍格列吡嗪胶囊、盐酸托烷司琼等5个项目申报生产。
多个新品种的上市,极大丰富了公司的产品线,也为未来带来了新的增长点,其中我们最为看好匹伐他汀钙的前景,该产品在全球销售额超过30亿美元,公司在国内首仿上市,争取在3年之内将其打造成新的过亿品种。公司未来还将进一步提升研发效率,积极采取抢仿、购买、获得经营许可等多种方式引进重磅级新产品,丰富公司产品线,力争实现每年批产2-3个产品,投产2个产品,上市2个产品的目标。
国际化进程加速。实现制剂向规范市场的出口,是国内众多医药企业努力的目标,双鹤也不例外。公司的CGMP项目完成美洛昔康产品申报资料递交至FDA的关键里程碑,万辉双鹤2010年也启动了欧盟认证项目,预计2011年上半年可通过欧盟现场检查,这两个项目开启了双鹤生产的产品进入美国和欧洲医药市场的战略目标,不过要取得实质性的突破还需要一些时间。
未来还看华润对公司的整合。双鹤的定位是作为华润医药旗下的化学药整合平台,我们认为未来华润对公司的整合有两大看点:1)华润集团以管理规范、激励到位和国际化视野著称,此前对东阿阿胶、三九医药的整合也非常成功,如果华润进一步规范公司的管理,推出有效的激励机制(如类似于三九和阿胶的现金激励计划等)和更为严格的考核指标,国有体制下的双鹤具备一定的改善空间;2)华润北药旗下拥有北京赛科、紫竹药业和长征富民等三个化学药公司,未来都有作为资产注入双鹤的预期,其中长征富民注入的确定性相对较强。不过,由于公司过去经营状况一直不错,净利润基数也较高(2010年净利润超过5亿元),华润对公司整合带来的改善空间可能没有当年的三九医药和东阿阿胶大。
盈利预测。暂不考虑潜在整合的影响,我们预估公司2011-2013年的EPS分别为:1.12、1.37和1.58元,对应当前的PE为:23.7、19.5和16.9倍,估值较低,具备较高的安全边际,我们维持“推荐”评级。
研究员：王晞 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：双鹤药业:主业稳健增长、对外扩张启动
业绩增长14.55%,较为稳健。2010年公司实现营业收入53.67亿元,同比增长6.53%;归属于上市公司股东的净利润5.20亿元,同比增长14.55%,每股收益为0.91元;经营活动产生的现金流量净额为5.10亿元,同比增长49.02%,现金流状况大幅改善。受益于塑瓶和软袋产品的快速增长,公司整体毛利率同比提高2.23个百分点,净利率提升0.73个百分点,盈利能力同比有所提高。公司2010年度利润分配预案为:以2010年末总股本为基础,每10股派发现金红利2.30元(含税)。
大输液产品结构持续升级,积极开拓地县市场。大输液类产品实现销售收入14.7亿元,同比增长14.6%,其中塑瓶和软袋输液的销售依然保持高速增长,同比增长33%和69%,大输液业务毛利率同比继续提升。针对输液价格下滑的趋势,公司除继续加大输液品种结构调整力度外,还将终端医院开发维护和地县市场拓展作为工作重点,促进销售规模的提升,扩大产品覆盖区域。此外,与科伦直立式软袋输液功能相近的817软袋输液已经于去年完成上市销售,预计将成为大输液业务新的增长点。
普药老产品增长稳健,二线产品成为主要增长点。普药老产品方面,降压0号完成9.5亿片的销售,同比增长4%;舒血宁完成销量1,115万支,销售收入过2亿元,同比增长12%;糖适平销量较去年增长2%。公司新品在经过三年培育期后,各品种均实现了高速增长,已经成为公司利润增长的主要来源。一君销量再度实现100%的增长,成为新品中最具潜力的品种;盈源和珂立苏增长稳健,收入增幅双双超过50%;卜可突破2,000万片的销量,销售收入实现911万元,同比增长25%;果糖收入实现2,900万元,同比增长49%;新品累计实现销售收入2.2亿元,同比增长57%。
对外扩张谋求变化,制剂国际化征程启动。公司于2010年12月宣布收购沈阳恩世,此举反映了华润入主以后公司管理层经营理念的变化。公司也明确提出,将加大外延式发展步伐,力争实现输液和粉针剂型并购项目的新突破。我们认为,华润此番入主,除集团内部赛科药业等优质资产有望注入公司外,公司在对外并购方面也将有所斩获。公司已经向美国FDA递交了美洛昔康产品申报资料,万辉双鹤也于去年启动了欧盟认证项目,预计2011年上半年可通过欧盟现场检查,这两个项目的顺利开展推进了公司产品进入美国和欧洲医药市场的战略目标的实现。
维持“增持-A”的投资评级,12个月目标价为36元。我们预计公司2011-2012年EPS分别为1.20元和1.47元,维持12个月目标价36元及“增持-A”的评级不变。
风险提示:集团内部整合与对外扩张进度缓慢的风险。
研究员：洪露 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：Double Crane Pharmaceutical:Surging administrative expenses in 4Q curbed profit growth
Due to surging administrative expenses in 4Q, performance fell short of expectation.
In 2010, the company reported revenue of RMB5.367 billion, up 6.5% YoY and netprofit of RMB520 million, up 15.2% YoY with EPS at RMB0.91/share, which is lowerthan our forecast of RMB0.95. The company posted revenue of RMB1.394 billion in4Q, up 3.0% YoY and net profit attributable to shareholders of the parent company ofRMB92.61 million, down 6.7% YoY. Administrative expenses in 4Q amounted toRMB103 million, up 48.2% YoY. Three major expenses rate went up 4ppts, whichdirectly led to lower-than-expected results. We conclude that substantially risingadministrative expenses may have something to do with the recognition of allconsultancy costs etc… The company announced a cash dividend payout plan ofRMB2.30/10 shares (tax inclusive).
Due to the acceleration of business growth, the structure of intravenous products isbecoming continually optimized. Its pharmaceutical business posted revenue ofRMB3.198 billion, up 13.28% YoY, up 1.38ppts. Of which, infusions achieved revenueof RMB1.523 billion, up 17.18% YoY. The growth went up 6.14ppt YoY. Theaccelerated revenue growth benefited from :1) steady sales growth of core products:the company sold 950 million pieces of compound hypotensive tablets, up 4% YoYand reported revenue of more than RMB200 million from sale of Shuxuening, up 12%YoY. 2) after a three-year incubation period, all of their new products achieved highgrowth. Piperacillin sodium and sulbactam sodium chloride injection recorded 100%growth. The growth of hydroxyethyl starch and sodium chloride injection, calfpulmonary surfactant for injection all exceeded 50%. Fructose generated revenue ofRMB29 million, up 49% YoY. Among infusion products, the sale of mid-sized injectionbags and plastic bottles still maintained high growth, up 33% YoY and 69% YoYrespectively. The structure of intravenous products become further optimized.
The company’s gross margin continues to rise. Increasing inventory and accountreceivables led to operating cash flow/share slightly smaller than EPS. In 2010, thecompany’s overall gross margin reached 36.2%, up 2.3ppt YoY. With the continuedrelease of new products with high gross margins and optimization of the intravenousproduct structure, we predict gross margin will continue to rise. The company’soperating cash flow is RMB0.89/share. As its inventory and account receivables bothincreased about RMB100 million each, operating cash flow/share was lower than itsEPS.
The valuation is relatively low. The company still has expectation for assetrestructuring. We maintain our EPS forecasts from 2011-2012 at RMB1.14 andRMB1.38/share, relative to 23xPE and 19xPE respectively. Due to the relatively lowvaluation, its share price still has a relatively high safety margin. A possibleconsolidated-listing of Beijing Pharmaceutical Group may bring uncertainty to thecompany’s asset restructuring. As the sole listed company in chemical drugs amongthe fleet of China Resources Medications Group, it is still an ideal platform for therestructuring of chemical drug assets. We maintain a Buy rating.
研究员：Luo Jing，Xue Na 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：双鹤药业:国际化加快
业绩保持平稳。2010年公司实现营业收入、净利润达53.67亿元、5.20亿元,同比分别增长6.53%、14.55%,扣除非经常性损益后的净利润同比增长5.89%,每股收益0.97元。分配方案为每10股送现金红利2.3元。
三大领域核心产品平稳增长。0号完成9.5亿片的销售,同比增长4%;舒血宁完成销量1115万支,销售收入过2亿元,同比增长12%;大输液类产品实现销售收入14.7亿元,同比增长14.6%,其中塑瓶和软袋输液的销售依然保持高速增长,同比增长33%和69%,糖适平销量较去年增长2%。
输液产品结构调整取得阶段性成果。为积极应对输液价格下滑的趋势,公司将终端医院开发维护和地县市场拓展作为工作重点,促进销售规模的提升,扩大产品覆盖区域;继续加大输液品种结构调整力度,提升差异化包装输液、治疗性输液等高毛利产品的市场份额,逐步扩大盈利空间。
心脑血管领域加大基层开拓力度。结合国家基本药物制度的实施,继续做大做实两网建设,深入地县开发;陆续将基础性输液、糖适平、卜可、舒血宁等产品纳入两网菜单;及时调整销售政策;加大匹伐他汀钙、替米沙坦等重点品种外埠医院推广;积极适应组织机构调整后的管理模式,率先打破品种界限,充分利用集团的终端资源,为销售资源的全面整合奠定基础。
研究员：涂羚波 所属机构：中国民族证券有限责任公司
报告标题：双鹤药业:业绩符合预期,关注华润整合
2010年公司运营基本平稳:
公司2010年实现主营收入53.7亿元,同比增长6.5%;实现归属于母公司净利润5.2亿元,同比增加14.6%,全面摊薄eps 为0.91元。扣除非经常性损益之后的归母净利润为4.6亿,同比增长5.9%。非经常性损益主要为政府补助2200万。经营性现金流净额为5.1亿同比增加49%。主要为税款返还以及收到政府补助的影响。公司四季度实现收入13亿,净利润9300万,基本与去年同期持平。公司推出10派2.30元(含税)的分配方案。
2010年工业和商业的毛利率水平基本维持稳定,但全年毛利率达到36.2%,比09年上升2.3个百分点,主要因为工业收入占比由56%提升到了60%。全年销售费用为9.7亿,同比增加16%,销售费用率增加了1.5个百分点,主要原因是广告费用大幅攀升24%。管理费用率增加0.2个百分点。
大输液结构调整效果显著:
全年大输液板块实现收入14.7亿元,同比增加14.6%。其中塑瓶和软袋增长分别为33%和69%。软塑化率从09年的55%提升到了70%左右,因而大输液综合毛利率达到了40.8%,提升了2.1个百分点。产品结构优化效果明显。
0号降压片完成了9.5亿片销售,同比增长4%。舒血宁完成销售1115万支,销售收入超过2亿元,同比增加12%。糖适平销量增加2%。11年0号降压片将受益于基药的大力推进,增速有望提升。
华润之下的新双鹤值得期待:
华润目前主要目标是将旗下4家上市公司打包到香港上市募集资金,时点将是2012年。因此2011年各公司的业绩表现意义较大。所以双鹤药业2011年的业绩表现值得期待。
从长远而言,我们看好双鹤作为华润医药之下化学药平台的发展前景。
给予“买入”评级,12个月目标价34.5元:
我们给予2011年eps1.15元,增长26%,2012-13年为1.40元和1.65元(不考虑资产注入)。我们给予公司2011年eps30x 估值,12个月目标价格为34.5元,维持“买入”评级。风险提示:业绩低于预期。
研究员：姚杰 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：双鹤药业年报点评:各项业务增长稳健,估值有优势
事件:
公司发布了2010年年报。
点评:
公司实现营业收入53.67亿元,同比增长6.53%;利润总额为6.17亿元,同比增长9.88%;归属于母公司净利润为5.20亿元,同比增长14.55%;扣除非经常性损益后的母公司净利润为4.63亿元,同比增长5.89%。基本每股收益为0.91元。利润分配方案为每10股派现2.3元。
公司三大项产品增长稳健。公司产品主要包括大输液、心脑血管用药和内分泌用药,报告期内三项业务稳步增站,毛利率都有所提升。大输液产品实现营业收入15.23亿元,同比增长17.18%,毛利率为40.83%,同比上升了2.08个百分点。其中塑瓶和软袋输液的销售保持了高速增长,同比增速分别为33%和69%,大输液品种结构调整促进了整体毛利率的上升。同时公司还提升差异化包装输液、治疗性输液等高毛利产品的市场份额,逐步扩大盈利空间。
非大输液产品(心脑血管和内分泌用药)营业收入为16.27亿元,同比增长14.06%,毛利率为70.65%,同比上升了0.12个百分点。公司的降压0号完成了9.5亿片的销量,同比增长了4%,略低于预期;舒血宁实现销量1115万支,营业收入超过2亿元,同比增长12%。降糖药糖适平的销量增长为2%。
公司新产品表现喜人。公司新品在经过三年培育期后,均实现了高速增长,成为了公司利润增长亮点。一君销量实现100%的增长,是新产品中涨幅最大的;盈源和珂立苏收入增幅均超过50%;卜可突破2000万片的销量,实现销售收入911万元,同比增长25%;果糖收入实现2900万元,同比增长49%;新品累计实现销售收入2.2亿元,同比增长57%。
公司未来看点。研发上,2010年匹伐他汀钙、替米沙坦、晋新泰等4个项目实现转产;二甲双胍格列吡嗪胶囊、盐酸托烷司琼等5个项目申报生产。公司计划实现每年批产2-3个产品,投产2个产品,上市2个产品的目标。同时公司积极推进国际化进程,公司CGMP项目已将美洛昔康产品申报资料递交至FDA,万辉双鹤年内启动了欧盟认证项目,预计2011年上半年可通过欧盟现场检查,公司向进军欧美市场迈进了一步。
盈利预测与投资评级。我们预计公司2011-2012年每股收益为1.06元和1.18元,对应动态市盈率为25倍和22倍,作为国内大输液行业龙头企业之一,估值具有一定优势,给予公司“谨慎推荐”的投资评级。
风险提示。药品价格下降风险;新产品研发风险。
研究员：邵明慧 所属机构：中邮证券有限责任公司
报告标题：双鹤药业:工业收入快速增长,业绩低于预期
事件:
公司2010年实现营业收入53.67亿元,同比增长6.53%;其中工业收入31.98亿元,同比增长13%。实现净利润5.2亿元,同比增长15%,经营活动产生现金流净额5.1亿元,同比增加49%,每股收益为0.91元,低于预期。
正文:
1.0号降压片和糖适平等核心品种增长低于预期,其中0号降压片完成9.5亿片,增长4%,糖适平仅增长2%,预计未来0号和糖适平将保持平稳增长。
2.公司大输液实现收入14.7亿元,同比增长14.6%,塑瓶和软袋输液保持高速增长,增速分别为33%和69%。显示出公司在产品结构调整方面取得重大进展,未来随着大输液行业集中度提高,有望继续保持快速增长。
3.新品培育方面由于基数较低各产品均实现高速增长,一君销量实现100%增长,盈源和珂立苏的增速也超过50%,果糖同比增长49%,卜可同比增长25%。新品累计实现销售2.2亿元,预计未来仍将保持较快增长,成为公司新的利润贡献点。
4.由于医药工业收入比重增长,商业比重下降,公司综合毛利率由33.95%提高到36.18%;销售费用增加较快,同比增加16.4%,管理费用略有提高;存货和应收账款均有较大幅度增长。
5.今年公司将加大匹伐他汀钙、替米沙坦、依达拉奉、复方降糖药等重点品种的导入和推广。
6.公司去年底收购的沈阳恩世没有并入报表,由于今年是公司十二五战略开局之年,预计今年公司外延式扩张方面将加快步伐,重点集中在新产品原料药基地和大输液领域。
7.公司将会成为华润重组北药的化学制药平台,资产注入明确,公司仍有可能采取股权激励等措施,促进管理层释放业绩。
我们下调对公司的盈利预测,不考虑资产注入条件下,预计11-13年EPS分别为1.13、1.37和1.66元,公司股价目前仍处于底部,给予“推荐”评级。
股价催化剂:资产注入提速;并购加速。
风险提示:药品降价幅度高于预期
研究员：王广军，刘斌 所属机构：国元证券股份有限公司
报告标题：双鹤药业:项目进程和期间费用拖累业绩
事件:
2010年公司实现主营业务收入 53.03亿元,同比增长 6%,实现净利润 5.2亿元,同比增长 15%;扣除非经常损益后净利润为4.6亿,同比增长5.89%。累计实现经营活动现金净流量(含票据影响)5.89亿元,现金回款控制在较好水平;净资产收益率 14.1%,同比提升 0.3个百分点。利润分配方案:每10股派发现金2.30元。业绩低于市场之前的普遍预期。
点评:
四季度收入略低于预期,产品结构调整毛利率持续提高。公司业绩在前三季度的增长符合预期,不过第四季度仅实现销售收入12.4亿元,略低于之前预期。不过由于商业占比的下滑和工业主要品种毛利率的提高,公司2010年综合毛利率为36.18%,同比提高了2.23个百分点。
销售费用率上升较快,资产减值损失大幅增长。随着发展重点向工业业务转移,公司加大医院的开发和维护,重点推广核心品种,导致销售费用率从09年同期16.61%上升至18.14%。另外由于科研费用、咨询顾问费用和差旅费的提高使得管理费用率超出预期。而资产减值损失同比增长175.69%,主要是由于坏账损失、存货跌价损失和固定资产减值损失增加所致。
募集项目投产和新产品放量以及国际化进程将保障后续发展。公司08年的募投项目需要通过国际认证,未能按时建成,预计将在2011年陆续投产。另外开始量产的匹伐他汀钙、替米沙坦、晋新泰等新产品和美洛昔康申报资料递交至 FDA以及万辉双鹤启动欧盟认证项,这些都为公司后续发展提供了广阔的空间。
盈利预测:预计2011年-2013年EPS分别为1.19元、1.42元和1.68元,我们认为公司在大输液领域上的龙头优势,再加上心血管以及内分泌领域优势的加强,以及华润入主之后经营的变化和高层的激励机制,我们看好公司发展,给予“谨慎推荐”评级。
研究员：周静 所属机构：国联证券股份有限公司
报告标题：双鹤药业:主营业务增长平稳,外延式增长值得期待
2010年,公司实现主营业务收入53.67亿元,同比增长6.53%;实现营业利润5.93亿元,同比增长9.31%;归属母公司净利润5.20亿元,同比增长14.55%;基本每股收益0.91元;分配预案为每10派现金2.30元(含税)。
老品种增长平稳,新品种放量迅速。公司心血管、大输液、内分泌三大领域核心产品销量均实现平稳增长。其中原有拳头品种降压0号销量达9.5亿片,同比增长4%;舒血宁销量达1115万支,实现收入超过2亿元,同比增长12%;大输液类产品实现收入15.23亿元,同比增长17.18%,其中塑瓶和软袋输液的销售收入分别同比增长33%和69%;糖适平销量较去年增长2%。此外,公司新品种产品,经过三年培育期后,均实现了高速增长。新品种累计实现销售收入2.2亿元,同比增长57%,已经成为公司利润增长的主要动力。其中,一君销量再度增长100%的,为最具潜力的新品种;盈源和珂立苏收入增幅均超过50%;卜可销量突破2000万片,实现销售收入911万元,同比增长25%;果糖实现收入2900万元,同比增长49%。
大输液结构调整带动毛利率提升。公司大输液产品中毛利较高的塑瓶和软袋输液产品占比提升,结构更加趋于合理,大输液产品毛利率同比提升2.08个百分点,公司综合毛利率同比提升2.23个百分点。期间费用控制较好,其中财务费用为-1995万元。期间费用率基本平稳,同比略升1.72个百分点,使利润增长快于收入增长。
外延式增长值得期待。2010年7月,华润医药集团与北京医药集团重组,重组后华润北药集团已成为仅次于中国医药集团的中国第二大医药企业,其总部也迁往北京。目前北药股份作为集团旗下的医药流通平台并购重组明显加快,先后并购整合了山东中信医药、江苏礼安医药和河南爱生医药。双鹤药业作为集团中最重要的化学制药资产,未来极有可能成为集团化学药的整合平台。2010年12月底双鹤药业收购沈阳恩世制药100%股权,补充了软胶囊生产剂型,并增加多个产品,扩展了产品线。收购恩世制药可以看做集团工业领域并购的开始,未来双鹤药业有望通过收购实现外延式快速发展。
盈利预测与评级。预计公司2011、2012年EPS分别为为1.13元、1.50元,以最新收盘价26.28元计算,对应的动态市盈率分别为23倍和18倍。维持“增持”的投资评级。
研究员：彭晓 所属机构：天相投资顾问有限公司
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