哈飞股份(600038)_研究报告_财经_新浪网(600038) 研究分析报告|查股网
股票名称：哈飞股份(600038)
报告标题：哈飞股份:短期增长稳健,未来空间巨大
投资要点
民用直升机基数小,未来发展潜力巨大 中国目前在册民用直升机数200架左右,平均每700万人拥有一架民用直升机,无论从总数还是人均来看都远低于世界平均水平。随着富裕阶层人数的增长,以及低空领域的放开,私人直升机的市场需求将得到极大的释放。
传统机型稳定增长,新机型蓄势待“飞”
公司航空产品业务中的80%为Z9系列直升机,为公司的主力机型。预计未来2年直9系列直升机需求将保持10%左右的年均增速。除此机型外,哈飞集团与欧直积极研制直15系列机型,有望2011年取证并开始批量生产,届时主要生产任务由公司承担。
复合材料中心技术领先,未来高成长可期
2009年公司及境内其它3家公司与空客公司合资成立的复合材料中心项目目前已经完成。据测算,飞机机体结构的30-40%采用复合材料,随着民用飞机需求的扩大,复合材料的需求也水涨船高。目前该中心已经成为多家飞机制造商的供货商.
资产注入预期渐行渐近
公司是中航直升机系统唯一的上市平台,直升机业务整体注入的预期强烈,中航工业旗下直升机业务包括哈飞集团、昌河集团、保定螺旋桨厂和直升机研究所等,资产规模为200亿元。中航工业集团拟订了三年完成80%资产上市的规划,今年是最后一年,而直升机板块一直未有动作,在这样的背景下,中航工业直升机资产的注入预期越来越强烈。
盈利预测及评级
我们预计公司2011-2013年EPS为0.37元、0.44元和0.53元,对应PE为65倍、56倍和46倍,估值相对偏高,但考虑到公司作为中航工业集团唯一直升机整合平台的未来资产注入的预期,以及低空开放给公司带来的巨大成长空间给予公司“买入”的投资评级。
研究员：张远德 所属机构：方正证券股份有限公司
报告标题：哈飞股份:看好军民用直升机产业,关注重组题材,投资机会渐进
(1)随着陆、海、空部队对直升机的使用规模化和常规化以及低空领域开放在十二五期间推进,公司涉及的直升机产品在军用和民用领域均具有较大发展空间;(2)公司是国内军用直升机两大生产基地之一,根据中航工业集团08年提出的三年内子公司80%以上的主营业务上市的目标以及中航直升机公司“三年改革建基业”战略举措的内容,我们认为直升机公司的整体上市只是具体时间问题,公司在中航工业整合大背景下具有较强的整合预期。
新机预计12年才会开始量产。
公司与欧直合作的Z15项目,Z15尚在适航认证阶段,公司积极推动在中国总装,预计12年将会定型生产,公司可能会有两种参与方式:部件加工和总装,尚未最终确定在中国的生产方式。Y12F首飞已经完成,目前处于试飞和适航认证过程中,预计也将于12年开始批产。
投资收益11年将会大幅下降,后续安博威公司盈利前景尚不明确。
安博威公司原有订单1季度既已完成,后续将不再会生产ERJ。近期公司与巴西航空签署协议拟在安博威公司总装Legacy600/650公务机。但这种15座公务机销量前景不明朗,目前全球同类型的公务机机型不少,Legacy600/650面对的竞争压力不小。目前签署的还仅仅是框架协议,更具体的内容如价格、订单及在中国总装量等尚未明确,预计真正形成收入会在12年,因此11年安博威公司形成的投资收益将会大幅下降。
盈利预测及投资建议。
我们预计公司11-13年EPS为0.39、0.41、0.49元,EPS复合增长率约为12%;11年PE仍有55倍以上,短期内公司股价催化剂缺乏,重组趋势明确但时间不确定,建议关注调整带来的机会,“持有”评级。
风险提示:新机如果未能按计划取得认证,则会对业绩的贡献推迟;材料和人工成本如果上涨幅度较大,有可能会对毛利率产生负面影响。
研究员：真怡 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：哈飞股份:安博威绝处逢生,重新出力待后年
确认转产Legacy600/650之后,公务机成为安博威新增的主要业务发展方向,未来不排除向巴西航旗下其他公务机产品扩展的可能性。基于上面的分析,假设安博威转产Legacy600/650的进度与预期的一致,我们对原有公司2013年的盈利预测进行微调。重新调整之后的盈利预测为:2011~2013年公司的营收预计可分别达到23.84、22.01和23.07亿元,实现归属于母公司的净利润1.07、0.98和1.23亿元,全面摊薄每股收益分别为0.32、0.29和0.36元。在当前股价水平下,依然给予公司“大市同步”的投资评级。
研究员：魏成钢 所属机构：上海证券有限责任公司
报告标题：哈飞股份2010年年报点评:航空产品产销平稳,毛利率提升超出预期
航空产品毛利率提升超出预期
占营收九成的大类产品航空产品产销平稳,全年实现营业收入20.75亿元,同比略增了2.75%,经营状况符合预期。令人可喜的是,航空产品的盈利能力出现改善,毛利率同比跳升了1.19个百分点,达到12.85%,扭转了过去数年一直在10%的低位水平上徘徊的局面。正是这一预期之外的因素推升公司全年的每股收益达到0.35元,超出我们之前0.30元的预测值。
Z-9民用和海外市场的拓展逐步取得成效
公司航空产品的主打品种Z-9系列直升机经过多年销售在陆航的装备量已达一定规模,同时已进入小批量领先试用的WZ-10又对其现役唯一专用武装直升机的市场地位发起挑战。Z-9欲在军用市场进一步提升市场空间难度不小,好在民用和海外市场的拓展开始取得成效。
2010年,Z-9迎来出口交付的高峰期,年内完成巴基斯坦和肯尼亚共8架的交付任务。到目前为止,Z-9系列直升机已出口至9个国家,出口数量超过30架。Z-9的最新民用改进型AC312业已获得赞比亚9架的出口订单,预计今年年底开始交付。同时,还有一架AC312将于年底交付合肥公安局。Z-9系列在民用和海外市场逐步打开局面有助于改变公司一直以来过于倚重国内军方单一市场的业务格局、改善产品的盈利能力。
固定翼通用飞机Y-12老树发新芽
传统通用飞机产品Y-12近几年的产销形势逐步改善,交付量由2006年的6架增长至2011年预计的16架。Y-12的最新改进型号——Y-12F计划今年年内完成调整试飞并转入适航取证,预计2012年投放市场。
随着国内低空空域的逐步开放、国家扶持通用航空发展的力度加大,在Y-12F这款具有国际先进水平的最新一代通用/支线涡桨飞机推出后,Y-12系列未来的市场空间将逐渐打开。
航空转包业务重新起步
经过几年市场培育,公司航空转包业务渐有起色。去年实现出口交付3,060.83万元,同比有56.35%的快速增长。不过,由于B787、A320等转包产品仍处小批量试制阶段,转包业务的综合毛利率仅有8.05%,还远未到能给公司业绩带来实质贡献的阶段。年内,公司新签订了法国埃赛公司7X公务机短舱风扇罩的转包生产合同。2012至2022年的10年内,公司将向埃赛公司交付F7X短舱整流罩286架份,年均合同金额约为1,400万元。
今年2月28日,公司参股10%的哈飞空客复合材料制造中心新厂房正式落成并投入使用。新厂房建成后,主要用于A350XWB飞机复合材料零部件的生产,包括方向舵、升降舵、S19维护舱门和部分机腹整流罩(见附图1)。按计划,复材中心年中将交付首件A350XWB工作包,年底达到月产4架份的生产目标。
子公司哈尔滨安博威前途未卜
2010年,安博威完成6架ERJ145飞机的交付任务,交付量同比减少1架(见附图2)。当年为公司贡献投资收益1,645.33万元,同比下降-9.94%,对公司利润总额的贡献值为12.47%。
目前,安博威仅余2架天津航空的未完结订单。全球市场上ERJ145这类50座级机型的销售情况并不理想,巴西航的该种机型确认订单也仅余天津航空的这2架未交付。照此种市场需求状况,ERJ145获取大规模的后续订单基本已成奢望。因此,转产巴西航旗下主流产品已成公司持续经营下去的不二选择。巴西航已提议将ERJ190这款适应点对点“瘦长”航线的“区域喷气飞机”(RegionalJet)的代表性机型放到国内生产。不过,伊春“8·24”空难和对即将投放市场的同级别国产机型ARJ21带来的正面冲击,令ERJ190系列在中国的销售前景以及工业合作不可避免地蒙上了一层阴影。
天津航空的2架未完结订单预计今年3月底全部完成交付,届时生产线将面临停工的尴尬局面。今年起,安博威进入经营低谷期,未来其能够给公司带来的投资收益将非常有限。
投资建议:未来六个月内,维持“大市同步”的投资评级
年报中公司给出了今年的经营计划指引:营业收入目标为24.72亿元,费用控制在1.74亿元,同时公司预测年内向哈飞集团销售货物的关联交易金额将达到22.84亿元。综合公司经营计划和各项产品业务的发展趋势,我们更新2011~2013年公司的盈利预测。预计未来3年公司将实现营收分别为23.84、22.01和23.07亿元,归属于母公司的净利润达到1.07、0.98和1.17亿元,全面摊薄每股收益分别为0.32、0.29和0.35元。基于当前股价,维持公司“大市同步”的投资评级。
研究员：魏成钢 所属机构：上海证券有限责任公司
报告标题：哈飞股份:毛利提升主营稳定,业绩增长略超预期
年报业绩:公司2010年实现营业收入22.7亿元,同比增长8.26%;利润总额1.32亿元,同比增长54%;归属于上市公司股东所有者的净利润1.2亿元,同比增长48.75%;扣除非经常性损益后同比增长48.73%;每股收益EPS为0.35元,同比增长25%;加权平均ROE为8.6%,增加2.5个百分点。分配方案为每10股送1元不转增。
业绩点评: 公司业绩略超预期,主要是航空产品盈利能力的提升。公司收入与去年计划值完全一致,再次显现公司军品主营的稳定特质。公司主营为直九型直升机,以及Y12、EC120直升机和部分零部件转包等,公司盈利增长主要来自于主营机型价格提高后收入增长,以及成本控制下的毛利率提升,综合毛利率由09年的11.74%提升至去年的13.18%。其中航空产品收入占比由96%下降至91.4%,毛利率由11.66%提升至12.85%;其他产品收入增长3倍,毛利率保持在17%附近。收入结构变化主要是非航空产品的跳跃式变化所致,航空产品收入近4年来始终维持在20-21亿元之间。另外,公司期间费用率小幅上涨,主要是管理费用和期间费用率的变化。公司资产减值损失比去年减少1500万元,包含今年转回的240万元,贡献了EPS0.045元。公司参股的复合材料中心和天津的空客总装公司均未贡献利润。
未来看点:公司主要有四大看点:一是军品收入的提高,根据公司自我预期,仍有提升空间。二是资产注入的预期。公司是中航直升机系统唯一的上市平台,直升机公司整体注入的预期强烈,包括哈飞集团、昌河直升机、保定螺旋桨和直升机研究所等。中航工业集团拟订了三年完成80%资产上市的规划,今年是最后一年,而直升机板块一直未有动作。三是低空开发和通用航空的概念。我国目前民用直升机保有量仅200架左右,折合1200万人一架,远低于发达国家水平。核心问题是目前低空军管限制的体制,一旦放开市场巨大,资本市场报以极高的热情,但我们预期其进度可能会慢于市场预期,预计两到三年内会出政策细则,完成试点区得基础建设,五年左右开始真正引爆订单。四是公司参股的复合材料中心和空客总装项目,两项目虽然投资额不大,但是我国学习空客技术搞大飞机的最好窗口平台,复合材料在波音787、空客380、F22中的占比分别达到50%、40%和30%,而这正是我国航空材料最薄弱的环节之一,对未来大飞机项目的指导作用不可小视,战略意义大于业绩贡献。
盈利预测:不考虑公司未来注入资产,测算公司2011-2013年的EPS分别为0.44/0.48/0.53元,对应目前股价的PE分别是62/56/51倍,考虑到公司强烈的资产注入预期和重要的战略地位,因此综合给于推荐评级。
风险提示:公司估值偏高,可能会有回调风险。
研究员：乔培涛，严福崟 所属机构：长城证券有限责任公司
报告标题：哈飞股份:直升机大户,未来看点在“空降”
公司全年业绩良好,稳中有升。2010年公司营业收入为22.7亿元,同期增长8.26%,公司主要产品综合毛利率为13.18%,同比提升1.44%,归属母公司净利润11.96亿,较上年增长48.75%。
行业景气度提升公司整体盈利水平。公司主要航空产品为直升机系列飞机与运12飞机。公司在军品市场订单稳定,为公司业绩增长提供可靠保障,贡献率达80%。同时受益于行业景气度水平的上升,公司全年航空产品价量齐升,加上公司实施成本控制,整体表现略超预期。
低空故事或掀公司新亮点。
10月14日《低空空域管理改革指导意见》的发布,低空开发之旅破冰。公司作为中航集团唯一直升机整合平台,未来将受益于低空飞行,倘若公司抓住市场机遇,大幅提升公司直升机产品市场占有率,增加民品市场贡献率,公司市场空间巨大,有望未来迎来爆发式增长。
“空降”重组仍是公司未来看点。中航集团旗下涉及直升机资产总值达200亿元,分布于哈飞集团、昌河集团、保定螺旋桨厂和直升机研究所。目前公司市值不到100亿,未来若出现重组,公司依然存在较大想象空间。按照集团整合进程,预计2011年将成为中航直升机板块大年。
首次给予“买入”评级。考虑到直升机需求明显增长、低空放行等利好因素的出现,给予公司买入评级。我们预计公司2011、2012、2013年EPS为0.38元、0.43元、0.5元。
研究员：荀剑 所属机构：宏源证券股份有限公司
报告标题：哈飞股份:短期估值存压力,长期增长可寄望
2010年1-12月,公司实现营业收入22.70亿元,同比增长8.26%;营业利润13.22亿元,同比增长54.24%;归属母公司所有者净利润1.20亿元,同比增长48.75%;基本每股收益0.35元,超出市场预期。公司2010年度分配预案为每10股派现1元。
营业收入恢复性增长,低空空域放开后将是业绩拐点。报告期内,公司航空产品收入占比达到99.6%,同比增长10.06%。2010年,飞机制造行业收入同比增长24.38%,公司收入增速低于行业水平。由于国内低空空域尚未完全开放,目前直升机需求多为市政和部队需求,增长规模有限。
但国家已经开始针对通用航空领域制定相关指导意见,预计政策明朗后会刺激民用直升机的需求快速释放,届时公司的收入增速将大幅提升。从2010年的销售情况来看,更多的是经济危机后飞恢复性增长。目前公司收入已略超过危机前规模。
产品毛利率有所提升,未来基本保持稳定。2010年,公司产品综合毛利率达到13.18%,相比2009年提升了1.44个百分点。主要是由于报告期内公司适当上调了产品价格,同时在成本费用上加强了控制所致。从历史数据看,公司期间费用中管理费用将近占到80%左右,管理费用中又以技术开发费用为主,约为45%。我们认为,由于目前中国直升机工业尚处在研发初期,需要大量的技术支持费用,而公司作为直升机产品开发的前沿企业势必会承担较大的研发责任,因此短期内毛利率难有明显提升。
坏账损失相比往年大幅下降。公司往年资产减值损失均在千万元以上,2010年仅为797万元。得益于报告期内历史应收账款的较好回收,坏账损失数额大幅下降,确保了公司较高会计利润的实现。
航空复合材料业务是长期看点。公司与空客公司合资成立的复合材料中心目前已被正式确认为波音787翼身整流罩全球唯一供应商,并在英国范堡罗航展上与西班牙Alestis公司签署总额为1.56亿美元的空客A350XWB 宽体飞机机腹整流罩工作包合同,这充分证明了公司在该领域的技术实力,并在未来的市场竞争中抢占了先机,截至报告期末,哈飞空客复合材料制造中心项目已经100%完成,预计在2012年之后对公司业绩产生贡献。
盈利预测与投资评级:预计公司2011-2013年每股收益分别为0.37元、0.39元、0.44元,按照最新收盘价27.10元计算,对应的动态市盈率分别为74倍、70倍和61倍。短期估值压力较大,但未来低空空域管理政策出台、集团收购国外知名通用航空器品牌的预期、资产注入等可能会成为股价的刺激因素,我们暂维持对公司“增持”的投资评级。
风险提示:订单下滑以及中航直升机资产整合进程的不确定性风险。
研究员：张雷 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：哈飞股份:毛利率提升推动业绩大幅增长
毛利率上升致净利润增长超预期
2010年实现收入22.70亿元,归属上市公司股东净利润1.19亿元,同比增长分别为8.26%和48.75%,2010年EPS为0.35元。其中航空产品收入为20.75亿元,占比达到91.4%。2010年主营收入同比增长主要是由于航空产品单价提升;而净利润从0.80亿元提升至1.19亿元,主要原因是产品提价和成本控制等因素使综合毛利率因由2009年11.74%上升到13.18%,使主营业务利润提高了0.52亿元。2010年收入与09年报中计划任务完全一致,但毛利率提升幅度超出我们预期,2010年业绩大幅提升也是由于09年业绩基数过低所致。
2011年收入仍将稳定增长
根据公司年度计划2011年收入将稳定增长,预计将达24.72元同比提升8.2%。由于飞机制造周期较长,因此根据年初的订单与合同情况可准确预计当年的收入,因此我们认为公司2011年的销售收入完全可参照公司的年度计划。我们预计收入的增长仍主要来自军方对于直九系列直升机需求的提升。
低空域开放的受益者,未来有望注入中航直升机资产
随着《关于深化我国低空空域管理改革的意见》的出台,预计今年相关实施细则的陆续颁布,低空域开放将渐行渐近。我们强烈看好国内直升机的发展前景,受到因机场数量不足所导致起降不便等制约,在国内直升机将是私人出行的首选。哈飞股份作为中航直升机公司唯一的上市平台,将有望注入其旗下昌河飞机公司的资产。随着低空域试点逐步铺开,中外合资和合作机型在市场认同和政府扶持上具有双重优势。而哈飞和昌飞已早做准备,与欧直以及阿古斯特合作生产开发HC120、直15、CA109以及A109等产品有望成为市场的宠儿。
维持“谨慎推荐”评级
我们预计公司2011-2013年业绩为稳定增长的态势,EPS分别为0.42、0.52和0.65元,对应市盈率为67、54和42倍。虽然短期估值较高,但是我们看好公司未来的发展前景,且考虑到注入预期,因此维持公司“谨慎推荐”评级。
研究员：李筱筠 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：哈飞股份:10年业绩超预期源于航空产品调价、毛利率提升
公司10年收入增长8.26%,其中航空产品增长10%,其他产品下降降幅较大。
公司收入结构中航空产品占比约为98%;我们根据其关联交易情况分析,军品业务收入约占航空产品收入的95%以上,是公司业务收入和利润的主要来源。根据11年预计关联交易数据,我们判断公司军品业务11年预计增长20-25%。
公司归属于母公司净利润增速远高于收入增速的原因主要是公司毛利率水平提升,航空产品毛利率水平较上年同期提升约1.4个百分点。公司年报解释为一方面是10年销售的航空产品价格调整,另一方面是公司严控成本。预计11年毛利率水平基本平稳。
国内军民用直升机保有量一直处于较低水平,直升机在陆、海、空部队的使用越来越常规化,预计军用直升机需求将持续旺盛;随着低空领域的开放,民用直升机需求高峰也将随着到来。公司的民用直升机除了原来的直9系列外,目前与欧直合作研制的Z15已经过了首飞,预计将在2012年交付首架,目前Z15已获得国内外订单100多架,这将是公司未来业务增长点之一。公司2011年收入目标为24.72亿元,费用1.74亿元,从11年预计关联交易数据来看,收入目标将会超出。
我们预计公司11-13年EPS为0.41、0.45、0.46元,EPS复合增长率约为5%;根据中航直升机公司“三年改革建基业”战略举措的内容,我们认为直升机公司的整体上市只是时间问题,公司则具有整合平台的地位。尽管估值不低,近期市场环境正处于高估值股调整阶段,但考虑到公司未来的整合预期及直升机产业发展的巨大空间,维持推荐评级,建议关注深幅调整带来的长期投资机会。
风险因素:Z15如果未能按计划取得认证,则会对业绩的贡献推迟;材料和人工成本如果上涨幅度较大,有可能会对毛利率产生负面影响。
研究员：真怡 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：哈飞股份:卖出投资意见报告
公司主营业务中80%是军品业务,主要是直九的订单,军品业务增速一直比较稳定,而民用直升机方面则需要中国低空领域的逐步放开,目前国内低空已经逐步试点放开,预计2011年以后将有实质性进展。
由于公司收货确认主要集中在年底,4季度是公司军品结算的高峰,预计公司2010年主营收入达到20亿,完成生产计划目标难度不大
公司最主要的看点是集团直升机相关资产的注入,公司作为集团旗下唯一的直升机上市公司,公司未来作为直升机资产的整合平台非常明确。目前中航直升机公司旗下主要资产为哈飞集团、昌河集团、保定螺旋桨厂和直升机研究所,总资产达到200亿左右。
预计公司2010-2012年每股收益分别为0.30元,0.34元和0.40元,公司受益与低空开放和通航工业的发展,同时公司还有比较明确的资产注入预期。但注入时点难以把握,给予卖出评级。
研究员：诸利达 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：哈飞股份:业绩平稳增长,前景广阔
2010年1-9月,公司实现营业收入12.32亿元,同比增长16.85%;营业利润5,634万元,同比增长12.98%;归属母公司所有者净利润4,799万元,同比增长10.44%;基本每股收益0.14元。
从单季度数据来看,2010年第三季度公司实现营业收入5.86亿元,同比增长19.75%;营业利润2,745万元,同比下降7.89%;归属母公司所有者净利润2,334万元,同比下降11.75%;第三季度单季度每股收益0.07元。
综合毛利率出现下滑。2010年1-9月,公司综合毛利率12.29%,同比下降0.54个百分点。其中,第三季度单季度综合毛利率13.20%,同比提升0.04个百分点;与第二季度单季度毛利率相比,环比提升2.51个百分点。
复合材料技术应用前景广阔。公司与空客公司合资成立的复合材料中心目前已被正式确认为波音787翼身整流罩全球唯一供应商,并在英国范堡罗航展上与西班牙Alestis公司签署总额为1.56亿美元的空客A350XWB宽体飞机机腹整流罩工作包合同,这充分证明了公司在该领域的技术实力,并在未来的市场竞争中抢占了先机,预计在2012年之后对公司业绩产生贡献。
低空空域即将开放,公司迎来发展机遇。日前,国务院、中央军委印发的《关于深化低空空域管理体制改革的意见》指出,中国决定放开1000米以下低空空域,到2015年建立政府监督、行业指导、市场化运作、全国一体的低空空域运行体系。低空空域改革将分为试点阶段、推广阶段和深化阶段三个阶段进行。这意味着我国低空空域即将正式开放,通用航空业将迎来爆发式增长阶段。工农林牧业的作业飞行、抢险救灾、医疗卫生、海洋监测各领域对直升机的需求即将获得释放,民用直升机的需求高峰即将到来,公司的直升机产品市场需求前景广阔。
盈利预测及投资评级。预计公司2010-2012年的EPS分别为0.28元、0.32元和0.36元,按照最新收盘价33.35元计算,对应的动态PE分别为121倍、104倍和93倍,虽然估值偏高,但考虑到低空空域开放对公司带来的巨大发展空间,以及公司作为中航直升机公司整体上市平台的预期,我们维持公司“增持”的投资评级。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：哈飞股份:季度平淡难掩未来亮点
公司前三季度营收平稳。公司公告了10年3季报业绩:10年1-9月营业收入12.31亿元,同比增长17%;归属于上市公司股东的净利润4799万元,同比增长10%。单季度来看,3季度营业收入5.86亿元,同比增长20%,环比增长9%;归属于上市公司股东的净利润2334万元,同比下降12%,环比下降4%。整体上看,公司今年营收维持小幅增长,由于新机型前期投入产生费用问题,公司利润增幅低于收入增幅。随着新机型的量产,公司净利水平将回升。
公司内涵增长明确。目前,哈飞集团与法方合作研制的EC175-Z15的首架直升机已经成功首飞,计划将在2011年取得适航认证,预计2012后可量产。已接到来自北美、亚洲、欧洲及中国15家公司的150架订单,而且填补了我国直升机谱系中6-7吨级的空白,有望成为我国军方直9机型的替代产品,市场前景广阔。从目前来看,直15定型后,批量生产的任务还是由股份公司来承担,届时将取代直9成为公司新的主要利润源。新产品研制方面。公司Y-12轻型多用途飞机,起落距离短,适用于客/货运输、空投空降、地址勘探、航空摄影等用途。9月7日,中航国际与哈飞公司在北京签署30架Y12系列飞机出口协议。另外,最新改进型号Y-12F的01架机预计年内实现首飞,2011年投放市场。
资产整合预期非常强烈。根据中航工业直升机公司“三年改革建基业”规划,2009年整合直升机产业资源,2010年进行深层次专业化整合,实施资本化运作,实现整体上市。直升机板块资产相对简单,拥有中国直升机设计研究所、哈尔滨飞机工业集团、昌河飞机工业集团和保定螺旋桨厂等直升机资产。公司作为直升机板块唯一的上市公司,整合昌河直升机设计所和昌河飞机工业集团直升机资产的预期最为明确,中航工业直升机板块资产整合完成后,公司作为直升机领域的垄断者,随着低空领域的逐步开放,将充分享受我国直升机产业巨大的发展空间。
估值与评级。预计公司2010年可实现每股收益0.25元,尽管相对于33.35元的股价,动态市盈率达到133倍。不过考虑到公司未来的内涵外延增长确定性以及资产整合的强烈预期。在珠海航展主题因素以及未来通飞产业巨大市场预期下,我们仍然给予“买入”投资评级。
研究员：高俊芳,魏萌 所属机构：中航证券有限公司
报告标题：哈飞股份2010年三季度报告点评:资产注入的预期,通用航空的故事
10年三季报业绩:公司2010年前三季度实现营业收入12.32亿元,同比增长16.85%;净利润4800万元,同比增长10.44%;实现EPS0.14元,同比增长10%。毛利率为12.29%,比中报略有上升,净利率3.9%,与中报持平。ROE为3.53%。盈利能力走势与2009年近乎完全一致。
业绩评论:(1)订单增加,收入增长。公司主营业务中80%为军品业务,主要来自军方和政府的直九直升机订单,该机型属于老旧机型,性能难有再突破,因此近年一直呈现订单稳定,三季报收入增长16%显示今年订单可能增长超预期。此外报表中的货币支出增加、存货增加以及应收应付账款增加亦显示今年的订单增加。(2)三季报尚不能确定全年业绩。由于军品确认收货主要集中在年底,因此其业绩具有很强的季节性,07-09年四季度单季收入均超过前三季度之总和,因此单从三季度收入尚不能明确确定全年业绩。公司毛利率和期间费率稳定,预计今年EPS可达0.28元。
未来看点:(1)资产注入明确但现有业务高估。公司作为中航集团直升机业务平台已经非常明确,因此估值一直居高不下(目前达120倍),关键看其注入资产的规模和步伐。中航直升机公司旗下主要资产为哈飞集团、昌河集团、保定螺旋桨厂和直升机研究所,总资产为200亿元。而目前上市公司市值已经达到111亿元,市值收入比已达5.3倍,与可上市资产相比估值过高,即使将可注入资产一次性完全注入也很难再出现类似于中航精机的蛇吞象现象。(2)低空开发故事。我国一直采取的是空域由军方集中管制机制,未来低空空域开发为大势所趋。10月14日《低空空域管理改革指导意见》已经下发有关部门,拟采用先在北京、兰州等区域试点再全国推广的方式逐步放开1000米以下空域。我们认为该项改革将直接带动直升机需求的增长。全球平均每百万人拥有民用直升机5架,而我国为每1200万人拥有一架,目前我国民用直升机在册总数仅150架左右,而可用于应急救助的仅有不到80架。从民间需求和支付能力亦支持爆发性增长(美制R22为240万￥),关键是要看该政策推行节奏。我们认为空域开放军方无法获利,因此也没有支持这项改革的动力,实际破冰还须等待,未来2-3年难以对民用直升机需求产生实质影响。
盈利预测和投资评级:预测公司2010至2012年的EPS分别为0.28元、0.31元和0.39元,对应目前股价的PE为120倍、110倍和86倍。该股故事丰富但估值过高,给予公司推荐评级。
研究员：乔培涛 所属机构：长城证券有限责任公司
报告标题：哈飞股份:3季报符合预期,依然看好直升机产业发展前景并关注整合预期
公司公告了10年3季报业绩:10年1-9月营业收入12.31亿元,同比增长17%;归属于上市公司股东的净利润4799万元,同比增长10%;10年1-9月EPS0.14元/股,同比增长10%。单季度来看,3季度营业收入5.86亿元,同比增长20%,环比增长9%;归属于上市公司股东的净利润2334万元,同比下降12%,环比下降4%,3季度EPS0.07元/股,同比下降12%,环比下降4%。从前两年的季度业绩看,公司一般在第4季度为交付结算高峰期,我们判断10年同样会有这个特征。
公司3季度收入延续前2季度的增势,中报显示非航产品增长了4倍多,而航空产品略降,我们认为航空产品尚未到交付高峰期;10年1-9月公司综合毛利率为12.29%,与上年相比略降不到1个百分点;公司三项费用率加上减值损失率与上年同期相比基本持平。
我们依然维持中报时的判断:根据前期公告的公司2010年预计关联交易情况,公司军品业务预计将增长14%,这将是公司业务增长的基本保障。对于民用直升机,我们认为目前需求仍然较为低迷,我们认为最重要的影响因素是低空领域政策。
但我们认为低空领域的开放是必然的趋势,预计国内将逐步试点放开,民用直升机需求高峰也将随着到来。公司与欧直合作研制的Z15已经过了首飞,计划将在2011年取得适航认证,目前Z15已获得国内外订单100多架,这将是公司未来业务增长点之一。公司计划2010年收入达22.69亿元,费用1.61亿元,我们判断全年目标实现基本无悬念。
我们维持之前的盈利预测,预计公司10-12年EPS为0.28、0.29、0.31元,EPS复合增长率约为7%。我们认为由于前期涨幅较大,短期内调整压力加大。但长期来看,根据中航直升机公司“三年改革建基业”战略举措的内容,我们认为直升机公司的整体上市是明确的目标,作为其下唯一的上市公司,公司具有整合平台的地位;另外,我们看好我国直升机产业发展的巨大空间,仍然维持推荐评级。
风险提示:虽然趋势明显,但公司重组的时间及形式具有不确定性。
研究员：真怡 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：哈飞股份:内生增长缓慢,注入最为明确
10年中期业绩:公司2010年上半年实现营业收入6.45亿元,同比增长14.33%;营业利润2889万元,同比增长44%;实现净利润2465万元,同比增长44.64%;上半年EPS为0.07元,同比增45%,ROE为1.82%,由于公司产品交付结算主要集中于四季度,所以中报利润可参考价值较小。
业绩点评:(1)军品占比大,没增长。公司主营中90%以上为航空产品,85%以上为Z9型直升机,该机型主要客户为军队及少量警用消防等部门,近年订单十分稳定,而且军品加成定价毛利率稳定,中报航空产品收入略降1.6%,毛利10.75%,该业务看不到内生增长。(2)非航空业务大幅增长。公司其他业务收入增长近5倍,毛利率由15.37%增至33%,营业利润增长3倍,其贡献利润占总利润比重由9%增至22%。(3)财务调节增加利润。本期管理费用率下降1.37%百分点,资产减值损失冲回40万元,提高了净利。
未来展望:(1)军品一成不变,难见内生增长。公司目前85%以上收入来自于Z9系列直升机产品,该直升机在国内已列装多年,成为我军陆航主力,并广泛用于武警、消防等领域,几乎没有民用。但由于该型号载荷小、机动性差等特点,其难以担当今后十年主力武装直升机的重任,因此目前的武直9属于过度型号,军方没有增加列装规模的计划,也就注定了该产品订单不可能爆发性增长,军品业务收入与利润均保持稳定。(2)复合材料中心&直15,未来两大看点。公司与空客成立的复合材料中心,现已获得波音A350机腹整流罩工作包等订单,表明该中心技术工艺已达国际标准要求。复合材料在未来大飞机项目运用比例可达40%,而大飞机已确定国产化率30%,公司将成为大飞机核心供应商之一 。公司与欧直联合研制的Z15已经首飞,该机型属于6-7吨的中型直升机,载荷大,适用性强,现已取得150架订单,预计2012后可量产。该业务现在属于集团公司。(3)最大看点,资产注入最明确。公司现已成为中航系唯一的直升机平台,资产注入明确。中航直升机公司现有昌河直升机、保定螺旋桨等资产,资产规模200亿元,其制定了三年计划,将今年定性为整合上市年,资产注入万事俱备只欠东风,当给予注入溢价。
盈利预测和投资评级:预测公司2010至2012年的EPS分别为0.3元、0.33元和0.39元,对应目前股价的PE为95倍、86倍和72倍,公司内生增长乏力且盈利能力差,虽当给注入溢价但目前估值过高,综合给予中性评级,待回调至20元时可介入。
研究员：乔培涛 所属机构：长城证券有限责任公司
报告标题：哈飞股份:经营状况平稳,波澜不惊
主导产品经营状况稳定
报告期内,公司以直九直升机为代表的航空产品交付量保持平稳,航空产品营业收入实现5.23 亿元,同比微降-1.57%;产品毛利率为10.75%,同比下滑1.14 个百分点。展望全年,预计公司航空产品的营业收入可实现同比10%左右的增长,毛利率小幅波动。
直九的出口市场拓展顺利,上半年取得委内瑞拉和印尼共8 架的出口订单。到目前为止,直九直升机已出口8 个国家,出口数量超过20架。
新产品研制进展顺利
公司 Y-12 轻型多用途飞机的最新改进型号Y-12F 的01 架机在今年2月机身小部件开铆;6 月,前、中机身进行对接并交付静力试验;7月,成功进行机翼对接。按照目前的进度,预计10 月实现首飞,2011年投放市场。未来10 年,国内外将有100 架左右的市场需求。
空客合资项目的落实工作稳步推进
去年 6 月30 日,复材中心新厂房奠基,目前建设工作进展顺利。预计于2011 年年初投入使用,开始A350XWB 宽体飞机主要部件的生产。截至目前,复材中心已获得A350XWB 宽体飞机的方向舵、升降舵、S19 勤务舱门和机腹整流罩4 个工作包合同,空客A350XWB 项目在华5%工作份额的落实工作正稳步向前推进。考虑到投产初期较高的固定资产折旧费用和新产品试制费用,复材中心对公司的业绩贡献预计从2012 年起才会逐步体现出来。
子公司未来发展存不确定性
上半年,子公司安博威完成了3 架ERJ-145 飞机的交付任务,交付量与去年同期持平。按计划,到2011 年要完成天津航空尚未完结的5架订单的交付,2010 年的交付量因此不可能实现增长。预计全年安博威可为公司贡献的投资收益应在1500 万元左右,增厚每股收益约0.04 元。2011 年起,安博威将进入经营的低谷期,未来几年其给公司带来的投资收益势必非常有限。
目前,安博威在手订单仅余5 架天津航空未完结的交付任务。全球市场上该机型当前的销售情况也不理想,巴西航的该种机型确认订单也仅余7 架未交付。照此种市场需求状况,ERJ145 获取大规模的后续订单基本已成奢望。因此,转产巴西航旗下主流产品似乎已成公司持续经营下去的不二选择。巴西航已考虑将ERJ190 这款适应点对点“瘦长”航线的“区域喷气飞机”(Regional Jet)的代表性机型放到国内生产。如果成行,安博威的发展空间将被打开。当然,目前看这一设想还存在较大的不确定性。
大股东资产注入预期一直萦绕
公司实际控制人中航工业集团三年整体上市的计划进入攻坚阶段。作为中航工业直升机公司旗下唯一的资本运作平台,大股东的资产注入计划一直存在较强的市场预期。如果资产注入成行,公司将成为无可争议的国内直升机制造业的巨无霸,竞争实力遥遥领先。
投资建议:未来六个月内,给予“大市同步”的投资评级
初步预计 2010~2012 年公司营业收入总体保持平稳,每股收益分别实现0.30、0.29 和0.32 元。公司目前的定价水平在同业公司中相对偏高,如果不考虑资产注入的外部成长机会,现有业务的盈利能力尚不足以化解这种短期估值风险,因此给予公司“大市同步”的投资评级。
研究员：魏成钢 所属机构：上海证券有限责任公司
报告标题：哈飞股份:业绩稳定,资产整合值得期待
事件:
哈飞股份公布了2010年半年报,上半年公司实现营业收入6.45亿元,同比增长14.33%;实现营业利润2,889万元,同比增长43.99%;归属于母公司所有者的净利润为2,465万元,同比增长44.95%;每股收益为0.07元。
结论:
预计公司10—11年每股收益分别为0.29元、0.35元,给予公司“推荐”的投资评级。
研究员：何鹏程 所属机构：国元证券股份有限公司
报告标题：哈飞股份:资产注入渐行渐进内生外延成长空间广阔
业绩总结。公司上半年实现营业收入64,549.60 万元、营业利润2,888.90 万元和归属上市公司股东的净利润2,464.87 万元,分别同比增长14.33%、43.99%和44.95%;实现基本每股收益0.0731 元,与去年同期高出0.0227 元;加权平均净资产收益率为1.82%,比去年同期提高0.52 个百分点。
收入增长源于非航空业务大增,利润增长源自期间费用降低和资产减值损失减少。从收入结构看,航空产品实现营业收入52,281.31 万元,同比减少1.57%,占营业收入比重为80.99%,营业收入增长主要源自非航空产品的大幅增长。
报告期公司综合毛利水平为11.46%,同比下降1.07 个百分点,其中航空产品毛利率为10.75%,同比下降1.14 个百分点;公司营业利润和净利润的大幅增长主要源自期间费用率的降低(同比下降0.9 个百分点),以及资产减值损失的大幅减少,本期冲回坏账损失39.74 万元,而上年同期计提了577 万元的坏帐损失。
实现年初收入计划并无大碍,维持稳定增长。由于航空产品确认收入模式的特殊性,一般情况下收入确认量大部分集中于年底,从公司过去三年单季度收入来看,从一季度到四季度收入规模是逐季递增的,尤其是四季度,过去三年展全年总收入比重平均接近50%,三四季度占全年收入的比重接近75%,所以我们认为实现公司年初设立的2010 年计划收入22.69 亿元并无大碍。来自安博威公司的投资收益也将于年底确认,过去两年这块投资收益均为1,800 万元,估计今年不会有太大变化,如实现年初计划1.61 亿元费用,那么预计年底利润规模仍将同比大幅增长。
产品处于新老交替阶段,新一轮快速增长寄希望于新机型。公司现在主要产品直9,是我国陆军航空兵的主力机型,已装备多年,销售占公司收入的80%左右,该产品订单在未来两年内将保持稳定。总体看来,公司目前正处于产品的新老交替阶段,预计新产品进入和批产前,公司将维持平稳发展的态势,不会有爆发式的增长。未来新一轮的高速发展还要看哈飞集团正在研制的直15 等新一批机型的定型和量产。据了解,哈飞集团与法方合作研制的EC175-Z15的首架直升机日前成功首飞,已接到来自北美、亚洲、欧洲及中国15 家公司的150 家启动订单,而且填补了我国直升机谱系中6~7 吨级的空白,“十一五”后有望成为我国军方直9 机型的替代产品,市场前景广阔。我们预计直15 定型后,批量生产的任务还是由股份公司来承担,将取代直9 成为公司新的主要利润源。
估值与评级。我们估算公司2010 年可实现每股收益0.28 元,目前股价28.77 元/股,对应2020 年动态市盈率为103 倍,估值过高。考虑到公司整合中航工业直升机板块资产预期明确,最快下半年就有动作,新型产品研制的快速进展,以及通飞产业巨大市场机遇,但鉴于前期股价涨幅过快,短期有调整需要,调低评级至“增持”。
研究员：庞琳琳 所属机构：西南证券股份有限公司
报告标题：哈飞股份:看好整合机会和直升机产业发展,但公司估值压力加大
公司 10 年1-6 月收入同比增长14%,主要是非航产品增幅很大。今年上半年航空产品略降1.57%,我们认为航空产品尚未到交付高峰期;非航产品增长4 倍多。
公司上半年收入结构中航空产品占比约为81%,非航产品约为16%。
10年上半年公司综合毛利率为11.46%,与上年相比略降1个百分点,但公司费用率降低和减值损失减少成为净利润增长超过收入增速的主要原因。占公司主要收入的航空产品毛利率下降1.14个百分点;公司三项费用率加上减值损失率共下降约2个百分点。由于目前尚不是交付高峰,中期航空产品毛利率水平不一定代表全年的趋势,我们判断全年综合毛利率水平降幅不大。
根据前期公告的公司 2010 年预计关联交易情况,公司军品业务预计将增长14%,这将是公司业务增长的基本保障。对于民用直升机,我们认为目前需求仍然较为低迷,我们认为最重要的影响因素是低空领域政策。但我们认为低空领域的开放是必然的趋势,预计国内将逐步试点放开,民用直升机需求高峰也将随着到来。
公司与欧直合作研制的Z15 已经过了首飞,计划将在2011 年取得适航认证,目前Z15 已获得国内外订单100 多架,这将是公司未来业务增长点之一。公司计划2010 年收入达22.69 亿元,费用1.61 亿元,我们判断全年目标实现基本无悬念。
根据中报情况,我们略微调高公司盈利预测,公司 10-12 年EPS 为0.28、0.29、0.31 元,EPS 复合增长率约为7%。我们认为由于公司估值较高,短期内调整压力加大。根据中航直升机公司“三年改革建基业”战略举措的内容,我们认为直升机公司的整体上市是明确的目标,作为其下唯一的上市公司,公司具有整合平台的地位;另外,我们看好我国直升机产业发展的巨大空间,因此给与推荐评级。
研究员：真怡 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：哈飞股份:净利润同比增长44.95%
2010年1-6月份,公司实现营业收入6.45亿元,同比增长14.33%;实现营业利润2,889万元,同比增长43.99%;归属于母公司所有者的净利润为2,465万元,同比增长44.95%;实现基本每股收益为0.07元。
航空产品营业收入小幅下滑。公司90%以上的产品为航空产品,航空产品上半年营业收入为5.22亿元,同比减少1.57%,毛利率为10.75%,同比降低1.14个百分点。
毛利率略有下降,期间费用率有所回落。报告期内,公司综合毛利率为11.46%,同比下降1.07个百分点,主要是受航空产品毛利率下降影响。期间费用率为7.05%,同比下降0.9个百分点,其中管理费用率下降1.37个百分点为主要原因,绝对值来看,管理费用和销售费用都比去年同期有所减少,而财务费用为599万元,去年同期仅为12万元,财务费用大幅增加的原因主要是去年同期基数较低以及欧元贬值导致的汇兑损益。
主 业 利 润 增 长 仅 为 10.18% 。公司营业利润同比增长43.99%,主要原因是资产减值损失大幅减少,公司资产减值损失全部来自坏账损失,本期冲回坏账损失40万元,而去年同期计提577万元的坏账损失,仅这一项就带来公司617万的营业利润增加额,扣除资产减值损失和营业税金及附加项目,公司的主业利润仅增加10.18%。
复合材料技术应用前景广阔。公司与空客公司合资成立的复合材料中心目前已被正式确认为波音787翼身整流罩全球唯一供应商,并在英国范堡罗航展上与西班牙Alestis公司签署总额为1.56亿美元的空客A350XWB宽体飞机机腹整流罩工作包合同,这充分证明了公司在该领域的技术实力,并在未来的市场竞争中抢占了先机,预计在2012年之后对公司业绩产生贡献。
盈利预测及投资评级。预计公司2010-2012年的EPS分别为0.33元、0.37元和0.41元,按照最新收盘价28.50元计算,对应的动态PE分别为85倍、77倍和70倍,虽然估值偏高,但考虑到复合材料中心前景看好以及公司作为中航直升机公司整体上市平台的预期,我们维持公司“增持”的投资评级。
风险提示。公司产品订单下滑以及中航直升机资产整合进程的不确定性。
研究员：天相机械研究组 所属机构：天相投资顾问有限公司
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