歌华有线(600037)_研究报告_财经_新浪网(600037) 研究分析报告|查股网
股票名称：歌华有线(600037)
报告标题：歌华有线公告与北京移动签署战略合作协议点评:强强联手,应对三网融合
由于签署战略合作协议对业绩影Ⅱ向还需观察,我们暂时稳健维持11/12/13年EPS为0.40/0.45/0.56元,考虑公司高清交互推进的潜在价值、财税政策对冲业务推广成本,以及可转债转股的历史数据分析,维持“买入”投资评级。歌华有线11/12/13年EPS为0.40/0.45/0.56元,11/12/13年PE30/26/21倍,目标价18元。
研究员：皮舜 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：歌华有线:政府补助支撑业绩维稳
歌华有线2010年营业收入同比增长25.0%至18.94亿元,净利润同比增长4.8%至3.5亿元,扣除政府补贴等非经常性损益后为1.1亿元,同比下滑61.9%。2011年仍然是公司高清交互数字电视和网络改造的资本投入大年且机顶盒摊销成本同比继续大幅增长,预计政府补贴占利润的比重还将上升。维持持有评级。
支撑评级的要点
经营性业绩大幅下滑 :受累于年内新增100万户高清交互用户带来的机顶盒摊销成本大增、网络双向化改造持续和电缆租赁成本上涨等因素,公司2010年经营性净利同比下滑61.9%,2011年第1季度经营性亏损2,412万元,比上年同期减少6,291万元。
政府补助支撑业绩维稳:2010年确认2.36亿元政府补贴,是上年同期的5倍,新增的节目经费一次性补助、数字化整体转换补贴和高清机顶盒摊销补助分别占利润总额的35%、11%和21%。
三网融合机遇与挑战并存:公司多业务运营以政务、民生为主要需求方向;预计伴随《北京三网融合试点方案》审批通过和电信IPTV 业务年内推出,歌华有线相应可开展基于电信业务牌照的家庭医生、家庭购物等第三方语音服务;同时打造基于内容积累、http 清流网络保障和缓存技术、创新广告模式(区域于电视台广告投放)的宽带电视、手机电视业务。此外,公司明显发力城区分公司销售、客服队伍建设,市场化建设加强。
评级面临的主要风险
两类政府补贴和基本收视费营业税优惠的可持续风险。
估值
小幅调整公司2011-13年每股收益至0.40元、0.48元和0.55元,维持现有目标价和持有评级。
研究员：冯雪 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：歌华有线年报及2011年1季报点评:高清化、双向化拖累业绩
年度业绩符合预期,一季度业绩大幅下滑
歌华有线2010年实现营业收入18.9亿元,同比增长25%,归属于母公司的净利润3.46亿元,同比增长4.8%,全面摊薄后EPS为0.33元,因前期已经发布业绩快报,故而符合市场预期。2010年四季度单季度实现营业收入5.48亿元,同比增长16.1%,环比增长47.5%,归属于母公司的净利润3410万元,同比下滑59.1%,环比下滑80%,单季度EPS为0.03元。2010年度利润分配预案为:每10股派发现金股利1元(含税),共计发放1.06亿元。2011年1季度实现营业收入3.56亿元,同比增长7.1%,环比下滑35%,归属于母公司的净利润3202万元,同比下滑42.3%,环比下滑6.1%,全面摊薄后EPS为0.03元。
高清化、双向化拖累业绩
歌华有线2010年底已经发展了高清互动用户超过130万户,计划到2011年底达到260万户。双向化改造也在快速推进,计划到2013年底,覆盖230万用户。这两笔开支总计将形成资本开支35-38亿元,扣除政府补助20亿元,仍有15-18亿元的开支,由此通过折旧对成本构成巨大的压力。
l维持“中性”评级
根据最新报表披露的折旧摊销以及政府补助收益,我们调整之前的盈利预测,调整后2011-13年的EPS为0.20、0.25和0.28元,2011年下调幅度为35%(之前预测为0.31元)。下调的主要理由为:1、市、区县政府高清互动补贴,均为年中或者年末获得,从而获取当年只能确认50%以内的收益,由此推演到2011年也是如此。2、双向化改造推进力度逐步加快,11-13年逐步覆盖230万用户,新增资本开支11-12亿元。当前股价下,2011-12年对应的PE分别为65和52倍。维持“中性”评级。当发生以下情况时,我们可能考虑上调预测和评级:1、机顶盒采购价格下降到780元以内,而政府补助仍维持780元/台的补贴;、新增拆迁补助等营业外收入确认约万元。、获得其他补助。
研究员：陈财茂 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：歌华有线:业绩增长基本平稳,看好股价刺激因素
投资要点:
报告期内2010年实现营业收入18.9亿元,同比增长25%;实现归属于母公司净利润3.46亿元,同比增长4.8%,每股收益0.323元,符合我们此前的预期;2011年1季度实现营业收入3.56亿,同比增长7.1%;实现归属于母公司净利润3201万元,同比下滑42.3%,EPS为0.03元。
用户规模进一步增加,高清交互工作卓有成效。2010年底公司有线用户达到448万户,同期增长35万户;高清交互用户超过130万户,超过预期的100万户的目标,公司计划2011年再完成130万户。但是由于高清交互工作的推广使得折旧支出提升,毛利率较2009年降低了13.13%至15.55%。2011年1季度毛利率进一步下滑至5.5%,不过未来几个季度随着收入的确认,毛利率会回到15%以上的水平。
增长平稳,2011年刺激股价因素较多。首先在2010年大规模开展高清等付费视频业务之后,我们预计2011年视频ARPU值将较2010年上升。其次虽然2011年经营性利润可能进一步下滑,补贴收入的获得将利好今年业绩。再次国家有线网络公司成立、三网融合试点进度也将成为股价的主要驱动因素。对于5月26日可转债转股启动,我们认为目前股价较转股价存在折让,短期内债权人转股可能性较低。我们估计2011-2012每股EPS为0.37和0.45元,对应PE分别为34.57和28.39。维持“增持”评级。由于近期我们看好有线网络运营公司,所以建议适当关注其交易性机会。
研究员：赵越,张小玲 所属机构：山西证券股份有限公司
报告标题：歌华有线:政府补助有望持续
2010年,公司实现营业收入18.94亿元,同比增长24.96%;营业利润1.12亿元,同比下降61.68%;归属母公司所有者净利润3.46亿元,同比增长4.80%;每股收益0.33元(按最新股本摊薄)。利润分配预案为:每10股派现金1元。
2011年一季度,公司实现营业收入3.56亿元,同比增长7.11%;营业利润亏损2,400万元,上年同期为3,885万元;归属母公司所有者净利润3,202万元,同比下降42.31%;每股收益0.03元(按最新股本摊薄)。
公司为首都地区有线网络运营商,主营业务包括有线电视收看维护、信息业务、工程建设及维护以及频道收转等。2010年,由于朝阳图像信息系统项目满足收入确认条件,公司确认收入2.42亿元,使公司工程建设及维护收入同比大幅增长44.04%,带动主营业务收入整体增长。2011年一季度,公司主营业务收入增长稳定。
综合毛利率大幅下滑。2010年全年和2011年一季度,公司综合毛利率分别为15.55%和5.50%,同比大幅下降13.13个百分点和15.87个百分点。这主要是由于报告期内,公司大力推广高清互动业务,使得折旧和业务运营成本同比分别增长40.06%和122.32%。
政府补助力度较大且有望延续。2010年,公司累计收到各类政府补助13.22亿元,年度内确认收入2.36亿元,其中主要包括购买广播、付费频道的经费补助1.2亿元,有线电视数字化整转补助3,800万元,以及高清互动机顶盒补助7,310万元。以上政府补助使得公司在营业利润大幅下降的情况下,归属母公司净利润获得平稳增长。2011年一季度,公司已收到2011年部分高清机顶盒补助2亿元,实现营业外收入5,624万元,同比增长235.95%。我们认为公司作为北京市文化产业的重要平台,政府对公司的补助力度将有望持续。
盈利预测:我们预计公司2011-2013年的每股收益分别为0.34元、0.38元和0.48元,按4月15日收盘价12.88元计算,对应的动态市盈率分别为38倍、34倍和27倍,维持“增持”的投资评级。
风险提示:三网融合进程慢于预期;高清交互业务推广不力;政府补助力度小于预期。
研究员：宋彬 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：歌华有线2011年一季报点评:盈利能力下滑,等待新补贴兑现
公司今日公布2011年第一季报告,当期营业收入约3.6亿元,同比增长7.1%,归属母公司所有者净利润约为3202万元,同比下降42.3%,EPS为0.03元。
公司主营业务盈利能力大幅下降,毛利率仅为5.5%,已经是连续第四个季度下降。原因为高清机顶盒发放和网络建设投入造成的折旧压力持续上升,而相对应的新服务尚未全面展开,创收能力还未实现。预计2011年全年的固定资产折旧将在2010年5.8亿元的基础上上升至约7.5亿元,并在2012年和2013年保持近8亿元的水平,2014年开始下降。
公司第一季度营业外收入约5624万元,基本全部来自于政府的各类补贴和资助款,公司2011年全年已经可以确定的营业外收入约为2.4亿元,预计公司将在2011年另外收到约6.8亿元来源于北京市政府和各区县政府的高清交互机顶盒补贴款,摊销后对2011年的净利润新增贡献约为8963万元,那么2011年公司累计的营业外收入总额预计可为3.3亿元,是公司净利润实现的最重要来源。
公司2011年底高清交互用户规模将在2010年的130万户的基础上翻倍达到260万户,在全国各省市中遥遥领先。目前如此庞大的交互用户规模并没有为公司的实际的收益,预计公司将在2011年下半年展开具有针对性的营销和推广,重点发展个人和家庭的宽带接入服务与视频点播等交互业务,若开展顺利,则公司主营业务盈利能力下滑的趋势将得到扭转。
预计2011年、2012年和2013年公司收入分别为2.1亿元、2.2亿元和2.4亿元,归属母公司净利润分别为3.4亿元、3.6亿元和4.4亿元,对应EPS为0.32元、0.33元和0.42元,大幅调低盈利预测的主要原因在于毛利率的下降,公司2011年、2012年和2013年的EV/EBITDA仍为15倍、12倍和10倍,维持“增持”评级。
风险提示,公司盈利有赖于政府各种补贴,若不能兑现,则可能出现亏损。
研究员：姚宏光 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：歌华有线:网络和服务能力建设导致毛利率持续下降
歌华有线今日发布2010年年报,公司2010年收入增长25.0%达18.9亿元,归属母公司净利润增长4.8%达3.46亿元,全面摊薄EPS 为0.33元,和之前的业绩快报一致,公司有线电视注册用户增长至 448万户,比去年同期增长 35万户,高清交互用户超过 130万户,符合预期。
公司 2010年收入增长中大幅度超越预期的是过去较为平淡的“工程建设和维护”收入,从2009年的1.5亿元猛增至2010年的4.2亿元,收入来源主要是为集团客户提供数据业务,包括政府、教育、医疗、社区、金融、酒店等多个领域,这是公司在数据业务基础建设上长期投入的结果,公司在集团数据业务规模突破的同时,加大了在个人数据业务相关的基础建设和服务准备上的投入,包括以CMTS 技术为核心的网络改造、VOD内容机房建设、业务流程再造、业务和服务人员培训等,我们认为10年和11年是高清交互机顶盒普及的过程,在交互网络渗透率达到一定程度时,公司会启动针对个人和家庭用户的宽带业务的市场营销,从而使公司进入真正的综合业务运营商发展阶段,拉升个人和家庭用户ARPU和盈利能力。
公司在业务规模扩张的同时,营业成本也上升较快,特别是不断投入的高清机顶盒和网络基础建设带来的折旧费用持续上升对公司的盈利能力影响较大,毛利率已经连续四个季度降低,从2010年初的21.37%下降到年底的10.24%,预计这种趋势还将在2011年延续,造成公司主营利润率下降至零或者负值,折旧压力直至2014年开始才进入下降趋势。
在近 2.4亿元政府各种补贴和资助的帮助下,公司2010年归属母公司净利润得以与2009年持平。预计2011年、2012年和2013年公司收入分别为2.1亿元、2.2亿元和2.4亿元,归属母公司净利润分别为3.4亿元、3.6亿元和4.4亿元,对应EPS 为0.32元、0.33元和0.42元,大幅调低盈利预测的主要原因在于毛利率的下降,公司2011年、2012年和2013年的EV/EBITDA 仍为15倍、12倍和10倍,维持“增持”评级。
风险提示,公司盈利有赖于政府各种补贴,若不能兑现,则可能出现亏损。
研究员：姚宏光 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：歌华有线:网络改造压力大,新业务拓展值得期待
一、公司业绩低于市场预期。2010年下半年开始公司陆续收到北京市、区县两级政府的补贴,弥补了高清交互网络和用户改造的巨大支出负担。按照此前公司公告,每户高清交互用户改造成本为120元,其中北京市政府承担35%,区县政府承担30%,公司承担剩下的35%。2011-2012年公司将陆续收到2010年尚未收到的政府补贴和2011年3.6亿的补贴,将在一定程度上减轻公司的压力。
二、今明公司业绩压力依然较重。考虑到此前公司与北京市政府的协议,2011年还有120万高清交互电视用户的发展要求,网络改造压力依然很大。同时受稳定物价的政策需要,短期内提高普通有线电视基本收视费、高清交互电视用户基本收视费的可能性不大。
三、今年看点在新业务拓展:一方面是依托高清交互电视网络提供广告、增值业务,近期将推出的机顶盒广告业务将从今年起产生收入,而从外省有线运营商的经验,增值业务具有高增长、高利润的特点,有助于缓解业绩压力;另一方面公司去年年底“突击”入股2011年可能上市的中影股份,拓展产业链的意图明显,是一次积极的尝试,值得关注。
四、投资建议:受制于高清交互网络改造的压力,资本性支出压力巨大,而新业务拓展和政府补助将成为减轻业绩压力的重要因素,我们维持公司“推荐”评级,2011、2012、2013三年EPS为0.37、0.46、0.60元,当前股价对应的PE为34、28、21倍。
研究员：高利 所属机构：华创证券有限责任公司
报告标题：歌华有线2010年报及2011年1季报点评:经历风雨,期待彩虹
年报业绩符合前期预告,一季报低于预期:2010年营收18.9亿元,同比增加24.96%;受益政府补贴在10年度摊销2.36亿元影响,实现净利润3.46亿元,同比增加4.8%,对应EPS0.33元,符合公司前期预告,拟每10股派1元。2011年1季度收入3.56亿元,同比增长7.11%,受到营业成本大幅上升影响,净利润0.犯亿元,同比减少42.28%,对应EPS0.03元。
政府财税支持部分消化成本和费用上升:分析2010年全年和2011年1季度业绩,看到公司着力有线网络改造和高清交互用户发展,折旧和各种运行成本不断上升,2010年毛利率为巧.6%,11年Ql毛利率为5.5%、管理费用率和销售费用率有一定程度增加。但公司2006年以来收到的数字整转补助1.9亿元及2010年以来收到的高清交互机顶盒补助经费10.98亿元一定程度消化了成本和费用支出。
网络双向改造和高清交互业务孕育未来竞争力:虽然公司当前财务数据受到成本费用支出的影响,但应该看到,这是提升未来竞争力,发展多种增值业务的必然选择。在政策给予的财税支持和时间窗口下,公司有线电视注册用户增长至448万户,比去年同期增长35万户,高清交互用户超过130万户,2011年争取实现城区双向网络基本覆盖,完成部分远郊区县80万户的双向网络改造。
将获电信牌照,转型综合运营商:公司公告将获得电信业务牌照,由一个传统的、单一的广播电视传输商转变为全业务运营商,电信业务的开展为公司增加了新的利润增长点。而北京联通IPTV发展缓慢,对公司的数字电视业务影响有限。同时,公司可转债第一次启动转股(5月26日),将考验公司在业绩与公司价值的权衡。此外,我们特别提醒关注公司在全国三网融合推进中的示范价值和全国有线网络整合中的平台价值。
风险因素:公司争取资源和政策支持力度和时间不确定性影响公司即期业绩;资费调整不确定性;高清交互网络投入高清增值回报的不确定性。
盈利预测、估值及投资评级:我们调整11/l2/13年EPS为0.40/0.45/0.56元,考虑公司高清交互推进的潜在价值、财税政策对冲业务推广成本,以及可转债转股的历史数据分析,维持“买入”投资评级。歌华有线11/12/13年EPS为0.40/0.45/0.56元,11/12/13年PE29/26倍,测算目标价18元。
研究员：皮舜 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：歌华有线:政府补贴给力,三网融合助力业绩突破
事件:歌华有线公布2010年年报和2011年一季报。年报显示公司2010年营业收入18.94亿元,同比增长24.96%,归属母公司净利润3.46亿元,同比增长4.8%。同时公布了10年利润分配预案,以2010年12月31日总股本为基数,每10股派发现金股利1元(含税);2011年一季报显示,公司2011年一季度实现营业收入3.56亿元,同比增长7.1%,归属于母公司净利润0.32亿元,同比下降42.31%。
点评:
净利润增长大幅低于收入增长 公司2010年归属于母公司净利润增长率仅为4.8%,远低于同期收入增长率25.0%,2011年一季度归属于母公司净利润增长率-42.31%,比同期收入增长率低49.41PCT。主要由于销售毛利率大幅下降,公司2010年销售毛利率为15.6%,较2009年降低13.1PCT,2011年一季度销售毛利率为5.5%,较2010年同期下降21.4PCT。公司销售毛利率大幅下降,是由于低毛利率产品工程建设及维护收入在2010年大幅增长(191.7%),并且由于大力推广高清交互机顶盒带来的折旧费用增加。
政府补贴是利润增长的关键 公司2009年-2011年预计累计推广高清机顶盒用户数量为260万户,按照公司公告所示北京市政府和各区县政府分别承担高清交互机顶盒成本的35%和30%计算,则预计累计可以收到北京市政府和各区县政府补贴款10.92亿元和9.36亿元。截止公司年报公布日,公司实际收到补贴款分别为7.46亿元和2.56亿元,可以确定公司在2011年、2012年、2013年分别可以确认营业外收入1.94亿元、2.0亿元、2.0亿元,考虑到在后续年份还可以收到市政府和各区县政府补贴收入3.46亿元和6.8亿元,预计公司营业外收入在2011年有可能达到3亿元,2012-2013年则可能达到4亿元规模。约贡献当年利润总额的3/4左右,是公司利润的重要来源。
高清交互业务高速发展 截止2010年公司已经累计拓展高清交互客户130余万户,预计2011年还将新增130万户,高清交互用户数量领跑全国。高清交互业务的推广,使北京有线电视由标清向高清、用户由“看电视”到“用电视”的转变,通过向家庭提供高清频道、视频点播、电视时移与回看、卡拉OK、游戏世界等新增值服务来增加客户黏性,提升客户ARPU值,庞大的用户规模也为公司后续三网融合新业务推广提供了客户基础。
三网融合试点助力业绩突破 3月广电总局关于国家有线网络公司将成立的消息,预示三网融合渐行渐近。而作为三网融合十二个试点城市之一北京市的广电运营商,则可以借助三网融合发展大势推进新业务的发展。随着公司网络建设及改造的完成,可以为用户提供高达20M以上的接入速率,利用高清交互业务积累的庞大用户基数,宽带业务有可能成为公司业绩新增长点。
参股中影投资收益可期 公司投资2131万元,占中国电影股份有限公司1%的股权。中影是中国电影行业的龙头企业,如果中影上市成功,则公司可以获得丰厚的投资收益。
“审谨推荐”评级 预计2011-2013年EPS分别为0.35元、0.45元、和0.46元,按照最新股价,对应的PE分别为37.x倍、28.x倍和27.x倍,我们看好公司高清交互业务的高速发展和政府有力的补贴政策,给予“审慎推荐”评级。
研究员：任文杰 所属机构：第一创业证券有限责任公司
报告标题：歌华有线:一季度业绩低于去年同期,但无碍公司投资价值
近期,歌华有线公司公布了2011年第一季度报告。2011年第一季度公司实现营业收入3.56亿元,实现归属于母公司的净利润0.32亿元,基本每股收益0.03元。
预计公司2011-2013年EPS分别为0.47元、0.75元和0.96元。维持公司“推荐”评级,给予23.5元目标价。近期公司的股价上涨催化剂或将来源于:(1)电广传媒(000917)复牌;(2)2011年5月26日首次实施债转股,初始转股价格为15.09元/股。
研究员：卢婷 所属机构：民生证券股份有限公司
报告标题：歌华有线2010年年报及2011年1季报点评:一季报业绩低于预期,资本开支高峰将在 11 年延续
10年业绩符合市场和我们预期。10年公司实现营业收入18.94亿元,同比增长25%;营业利润1.12亿元,同比减少61.7%;归属于母公司股东净利润3.46亿元,同比增长4.8%,对应EPS为0.33元,符合市场和我们预期(公司前期发布业绩快报)。10年利润分配方案为每10股派发现金股利1元(含税)。
11年1季度业绩低于市场和我们预期。11年1季度公司实现营业收入3.56亿元,同比增长7.1%;营业利润-2400万元,同比减少162%;归属于母公司股东净利润3202万元,同比减少42.3%,对应EPS为0.03元,低于我们预期(我们1季报前瞻预期0.05元)。业绩低于预期的原因在于公司大力推广高清互动业务导致折旧费用和业务运营成本显著提升,综合毛利率同比下降15.9个百分点、环比下降4.7个百分点至5.5%。
收入增长主要来自工程建设及维护收入。10年有线电视收看维护收入9.24亿元,同比增长7.2%,增长源于用户数的增加。10年底公司有线用户数448万,同比增加8.5%,随着人口自然增长及城镇化率提升,我们预计11年公司有线用户数全年增加20-25万户。工程建设及维护收入4.41亿元,同比增长192%,主要由于2季度朝阳监控项目完工确认收入2.42亿元。如果剔除朝阳项目影响,公司全年营业收入同比增长9%,呈平稳增长态势。我们预计11年公司营业收入增速将在8-10%左右。
资本开支高峰将在11年延续。10年公司资本开支21亿元,同比增长130%,而11年资本开支压力仍非常大:1)高清交互机顶盒:11年公司计划发展130万户高清交互机顶盒用户,完成3年260万户高清互动用户的规划。以机顶盒成本1200元/台计算,资本开支15.6亿元。2)双向网络改造:11年公司计划完成部分郊县80万户网络改造,以350元/户改造成本计算,资本开支2.8亿元。此外考虑到网络基础设施和机房建设等其他资本开支,我们预计11年全年资本开支将保持在20亿元以上。
毛利率逐季下降,短期内难以回升。10年公司综合毛利率15.6%,同比下降13.1个百分点,并呈逐季度下降趋势。这一方面源于朝阳项目的毛利率仅8.3%,拉低了公司综合毛利率。但更为重要的原因是为推广高清互动业务,业务运营成本和折旧费用大幅增加。10年公司业务运营成本同比增长122.3%;由于大部分资本开支发生在下半年,因此折旧费用的增速40.1%要小于资本开支增速。随着10年的资本开支要在11年全年折旧,加之11年资本开支仍保持在高位,11年折旧费用将进一步升高。
政府大力补贴缓解资本开支压力。10年公司营业外收入高达2.36亿元(主要是政府补贴),同比增长452%,从而使公司在营业利润同比减少61.7%的情况下,净利润仍能实现4.8%的增长。北京市政府和公司实际控制人对公司的支持一直不遗余力:1)为推广高清互动业务,北京市级财政和区县级财政分别承担高清交互机顶盒推广资金的35%和30%,截至10年底公司共收到8.02亿元补助资金(记入递延收益,分5年摊销);2)北京市财政局先后下拨两批共4亿元专项补助用于高清交互数字电视工程建设(记入专项应付款,项目完工验收后记入资本公积);3)公司实际控制人北京广播电视台拨付1.2亿元专项节目经费补助(记入10年营业外收入)。公司11年计划推广130万户高清互动用户,按照1200元/户的成本以及市区两级财政承担65%的比例,仅此一项公司11年将获得政府补贴10.14亿元,如果政府或实际控制人下拨其他专项资金,实际补助额将更高。
期待网络建设后增值业务迎来突破。10年公司有线业务户均ARPU值17.2元,与公司基本收视费18元/月相当。目前公司增值业务尚处于市场培育期,以免费试用培养用户习惯为主。(目前付费频道中仅有欧洲足球和高尔夫两个频道启动收费,订阅用户较少;互动业务所有服务全部免费试用)。但公司一直在积极拓宽增值业务产业链:公司完善了BOSS系统可以支撑各类互动业务并完成了与工商银行的接口连通以实现电视支付;此外公司主动向上延伸内容领域,电视购物频道未来可能成为亮点。在目前高清互动业务推广期,网络建设和机顶盒赠送导致资本开支压力巨大,而增值业务盈利模式的发展成熟却存在一定滞后性。11年底公司高清互动用户数将达到260万户,占有线用户比例将达到55%,我们认为用户的规模效应和使用习惯将使得公司增值业务收入有望在12年实现突破。
关注政府后续政策支持和公司增值业务发展,维持“增持”评级。考虑到资本开支压力,我们下调11/12年盈利预测10-15%(11/12年EPS分别为0.31/0.30元,目前股价对应11年PE40倍,从PE角度看当前估值水平已接近历史低点)。
尽管公司业绩反转时点尚未到来,考虑到政府和实际控制人可能加大支持力度,我们维持“增持”评级。后续催化剂可能在于:1)北京市政府和北京市广播电视台加大对公司支持力度;2)公司参股的茁壮网络实现上市;3)公司在整合上游内容资源上有所进展。
研究员：万建军 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：歌华有线:业绩符合预期,现金增长健康,维持买入
歌华有线发布了2010年业绩,当年净利润为人民币3.46亿元,同比增长5%,符合我们3.45亿元的预期。公司同时公布了2011年一季度净利润为人民币3,202万元,同比下降42%,主要原因是毛利率由去年同期的21%降至一季度的5%,低于我们全年17%的预期。要点如下:(1)2010年高清用户由20万增长至年末的130万,高于我们100万的预期;(2)有线电视收看维护收入增长7%,低于预期的19%,主要原因是视频ARPU值同比下降1%。在2010年大规模开展高清等付费视频业务之后,我们预计2011年视频ARPU值将较2010年上升;(3)由于确认大量来自集团客户的收入,工程建设维护收入增长191%,远高于我们预计的16%。
投资影响。
虽然一季度毛利率仅为5%,我们预计由于接下来几个季度将确认更多的非视频收入,毛利率将回升至17%的全年预测水平。我们维持2011-13年0.4/0.5/0.66元的每股盈利预测。强劲的现金增长及现金回报水平提升是股价表现的主要推动因素。我们基于EV/EBITDA的12个月目标价为人民币17.5元,其中运用了18.3倍的目标EV/EBITDA(基于EBITDA增长的历史及预测数据)。目标价对应2011年和2012年预期市盈率分别为44倍和35倍。维持买入。
主要风险:市场过度看重短期会计盈利,股价需要较长的时间和较强的催化剂才能进行估值修复。
研究员：廖绪发 所属机构：高盛高华证券有限责任公司
报告标题：歌华有线:关注高清交互用户发展及电视新媒体业务
近期,歌华有线公司公布2010年年度报告。2010年公司实现营业收入18.94亿元,实现归属于母公司的净利润3.46亿元,基本每股收益0.33元;拟按每10股派发现金红利1元(含税)。
公司今年还将完成130万高清交互用户发展计划,到2011年底,公司高清交互用户将达到260万用户规模。我们判断,基于260万用户开展电视新媒体业务,能够充分发挥公司三网融合的平台价值。从公司近期开展的业务来看,平台广告或是今年的经营亮点。不排除有更多电视新媒体业务推向市场。
预计公司2011-2013年EPS分别为0.47元、0.75元和0.96元。对应目前的股价,公司2011-2013年的PE分别为27.13、17.26与13.48。2011年仍然是公司的基础建设期与战略转型期,大量的资本性投入不可避免,股价的长期盘整业已反映了投资者的谨慎情绪,但考虑公司地处首都北京,拥有价值巨大的三网融合平台,我们仍然维持公司“推荐”评级,给予23.5元目标价。
研究员：卢婷 所属机构：民生证券股份有限公司
报告标题：歌华有线:业绩符合预期,立足生存寻求发展
事件:公司公布2010年报及2011年1季报
业绩基本符合预期,发展高清使得毛利率大幅下滑
歌华有线2010年实现营业收入18.9亿元,同比增长25%;实现归属于母公司净利润3.46亿元,同比增长4.8%,每股收益0.32元,基本符合市场预期;2011年1季度实现营业收入3.56亿,同比增长7.1%;实现归属于母公司净利润3201万元,同比下滑42.3%,EPS为0.03元。
大力发展高清给公司带来了巨大的折旧压力,2010年毛利率下滑13.1个百分点,为15.6%,而2011年1季度毛利率仅5.5%。
发展高清迎来资本支出高峰期,积极应对三网融合
2010年底公司有线用户达到448万户,同期增长35万户,高清交互用户超过130万户,我们判断高清用户发展主要在4季度发力;今年还将发展130万用户,同时继续推进双向网的改造,近几年公司将处于资本支出的高峰期,折旧的大幅增加使得毛利率将继续下滑。
公司积极推进数据增值业务,包括推进个人宽带业务,拓展集团数据业务,加强内容集成,搭建高清互动平台,应对三网融合的竞争形势。
营业外收入支撑业绩,“立足生存+寻求发展”
未来几年公司的业绩支撑主要靠政府补助在各期的摊销,我们详细测算了营业外收入在各期的分摊,2011-2013营业外收入分别为3、4.3、5亿元;目前在三网融合背景下,公司延续的思路还是先培养自身的核心竞争力,高清互动是广电竞争的重要手段,在保证生存的基础上去寻求发展,逐步从“高资本支出+高政府补助+未开创新的盈利模式”阶段过渡到开拓新的业务模式来支撑公司长远的发展。
盈利预测与投资建议
预计2011-2013年每股收益分别为0.32、0.41、0.50元,对应当前股价PE分别为40、32、26倍,估值处于传媒板块的中高端;三网融合背景下,广电运营商面临较大的压力,公司处于通过高资本投入奠定竞争优势阶段,新的业务模式的开拓还需要一定的时间,考虑到其作为有线运营商的龙头以及资源优势,我们给予公司“增持”评级。
研究员：周励谦 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：歌华有线:业绩符合预期,折旧压力较大
2010年&1Q11业绩符合预期:公司2010年实现收入18.9亿元,同比增长25%;实现净利润3.5亿元,折合每股收益0.33元,同比增长4.8%。分配方案为每10股派发现金1元(含税),公司已经发布2010年业绩快报,故符合预期。1季度实现收入3.56亿元,同比增长7.1%,净利润3200万元,同比下降42%,折合每股收益0.03元,资本开支大增带来毛利率下滑。
正面:
用户规模进一步扩大。2010年末公司有线电视用户448万,同比增加35万户。高清交互推广工作完成顺利,用户数已超130万户。全年有线电视收视费收入实现9.2亿元,同比增长7.2%。
经营费用率有所降低。公司在高清推广成本大增的情况下在经营层面开源节流,2010年三项费用率同比降低0.4个百分点,一季度三项费用率同比降低0.7个百分点。
负面:
毛利率大幅下降。2010年全年完成100万新增高清交互用户的推广,折旧支出大幅增加使毛利率下滑至15.6%,同比下降13个百分点。公司计划2011年再新增130万户,2011年一季度毛利率仅为5.5%。
发展趋势(1)2011年经营性利润将进一步下滑,补贴收入的获得时点和摊销数额将很大程度上影响今年业绩。(2)可转债转股启动日为2011年5月26日,目前股价较转股价折让15%,短期内债权人转股可能性较低。(3)国家有线网络公司成立、三网融合试点进度以及补贴收入带来的业绩影响将成为股价的主要驱动因素。
估值与建议:维持2011-2012年每股收益至0.23元和0.32元不变,当前股价对应2011-2012年EV/EBITDA分别为18x和16x,处于历史波动区间的中端,维持“审慎推荐”评级。后续股价催化剂为国家有线公司的成立、可转债转股启动和三网融合新业务开拓取得进展。
研究员：钟文明，杨磊，金宇 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：歌华有线:高清交互机顶盒补贴进一步兑现
歌华有线今日公告称收到北京市政府2011年高清交互机顶盒补助资金5.46亿元中的第一批资金2亿元,该补助按递延收益处理,分5年摊销,此笔2亿元补助增加2011年利润总额约3333万元。
2011年歌华有线按照北京市政府要求将新发展高清交互130万户,可获得的补贴总额除北京市政府的5.46亿元之外,还有来自于区县政府的补贴。
根据2010年市政府和区县政府的补贴额比例计算,2011年各区县政府高清交互机顶盒补贴约为3.3亿左右
预计各政府补贴对歌华有线2010年、2011年和2012年利润贡献分别为2.3亿元、3.4亿元和3.3亿元,增厚EPS达0.22元、0.32元和0.31元。
目前歌华有线的高清交互用户已达150万户左右,是高清交互用户数量最多的有线网络运营商,预计公司工作重点将逐渐从扩大交互终端渗透率转向深入挖掘交互用户价值,随着交互用户基数的增加,公司对交互业务的市场营销户均成本将降低、用户反馈将增多,交互业务的主要内容包括宽带接入和视频点播等,公司在2010年已为交互业务内容建设投入1.2亿元,预计歌华有线2010年、2011年和2012年的收入分别为18.9亿元、21.1亿元和21.3亿元,归属母公司净利润分别为3.4亿元、5.0亿元和5.8亿元,分别对应的EPS为0.33元、0.47元和0.55元。
根据有线网络上市公司间的横向比较(见2011年3月22日天威视讯报告《轻装上阵寻找新发展机遇》),歌华有线目前15.1倍的EV/EBITDA是较为合理的估值水平,预计公司2010年、2011年EBITDA分别为6.7亿元和9.2亿元,流动资金分别为12.7亿元和14.3亿元,债务为0,可计算得出每股合理价值区间为10.73元至14.41元,上限是2011年的业绩测算得出,目前公司股价为12.78元,处于区间中位,但距按2011年业绩侧算得出的上限仍有13%的空间,所以我们对歌华有线维持“增持”评级。
风险提示,北京市政府剩余的3.46亿补贴未到帐、各区县补贴尚未确定,仍无法获得补贴或者补贴数额发生重大变化,则公司净利润将严重下滑。
研究员：姚宏光 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：歌华有线:2011年首笔高清交互业务补贴兑现
一、事件概述.
近期,歌华有线公司收到《北京市广播电影电视局关于拨付2011年高清交互机顶盒第一批市级补助经费的通知》。据此公司收到市财政局2011年高清交互机顶盒5.46亿元补助资金的第一批资金2亿元补助款,专项用于全市2011年推广130万户高清交互机顶盒补贴。此款为一次性补助,专款专用。
二、分析与判断.
该项补贴预计增加2011年利润总额3333.33万元.
根据企业会计准则相关规定,上述款项入账后,公司将此笔款项记入“递延收益”科目,按高清交互机顶盒预计使用寿命5年进行摊销,2011年度摊销3333.33万元,预计增加2011年利润总额3333.33万元。
市财政按1200元/户成本进行补贴,2011年公司共可获政府补贴约10亿元.
1、根据北京市有关文件精神,为支持北京市高清交互数字电视工程的稳步实施,市级财政和区县级财政分别承担高清交互机顶盒推广资金的35%和30%。
2、此前我们判断,2011年政府仍将对公司发展高清交互电视用户进行补贴,我们预计此资金将分三笔下拨至公司账户。此次补贴为第一笔。
3、不排除政府及大股东对于公司发展高清交互业务有额外补贴。
广告业务或将成为今年公司经营亮点.
1、公司携手昌荣传播共同开发北京高清交互数字电视平台的广告业务,昌荣传播成为独家广告代理公司。
2、目前的广告有开机广告、菜单主页广告、换台广告、节目列表广告、数字广播背景广告、邮箱广告等形式,收费按时段及显示位置、频次收费。例如伊利集团、中邮人寿、首都酒业集团等企业投放了开机广告,拉手网、三星等企业投放了换台广告。
3、凭借首都独特的区位优势,以及公司独有的电视“门户”资源,相信广告业务能够成为公司经营亮点,未来亦将成为现金奶牛业务。
三、盈利预测与投资建议.
首次增加对广告业务盈利的判断,预计公司2010-2012年EPS分别为0.33元、0.47元和0.75元。对应目前的股价,公司2010-2012年的PE分别为40.24、27.76与17.54。考虑公司地处首都北京,具有区域垄断性,且拥有价值巨大的三网融合平台,我们维持公司“推荐”评级,给予23.5元目标价。
四、风险提示:1、公司数字电视的商业化运营经验不足;2、广告业务竞争加剧;3、IPTV、直播卫星等竞争加剧。
研究员：卢婷 所属机构：民生证券股份有限公司
报告标题：歌华有线:收到高清交互机顶盒补助经费公告点评
考虑公司高清交互推进的潜在价值,以及政府财税政策能够对冲业务推广成本,更为重要的,公司将在2011年5月底左右转债可转股,通过历史数据分析,建议投资者给与公司乐观与积极关注,我们维持“买入”投资评级。歌华有线10/11/12年EPS为0.32/0./0.45/0.50元,当前价12.78元,10/11/12年PE40/28/26倍,目标价20元。
研究员：皮舜 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：歌华有线:高清互动电视运营商,开启“门户”价值
一、 事件概述
近期,歌华有线公司发布2010年度业绩快报。报告期内,公司实现营业收入18.9亿元,归属于母公司的净利润3.45亿元,基本每股收益0.33元。
二、 分析与判断
2010年公司营收同比增长24.96%,净利润同比增长4.41%
1、报告期内,公司实现营业收入18.94亿元,同比增长24.96%;归属于母公司的净利润3.45亿元,同比增长4.41%;基本每股收益0.325元,同比增长4.40%。
2、公司净利润增幅低于我们预期主要原因:公司对高清交互数字电视推广和基础设施建设投入了大量人力、物力和财力,投入资金形成的固定资产的折旧费用大幅度增加,同时,公司相应的人员费用及业务费用较大幅度增加,但该项目收入及盈利贡献滞后。
2011年将推广高清交互数字电视用户130万,预计可获政府补贴资金约10亿
1、公司成为国内最大的高清互动电视市场运营商,2011年公司将推广高清交互数字电视用户130万户。北京计划用三年时间(2009-2011年)推广260万户高清交互机顶盒。截至2010年底,公司高清交互数字电视用户已达130万户,高清交互数字电视小区达1321个。
2、按1200元/户成本,公司2011年可获政府补贴约10亿元根据北京市有关文件精神,为支持北京市高清交互数字电视工程的稳步实施,市级财政和区县级财政分别承担高清交互机顶盒推广资金的35%和30%。2011年,政府仍将进行补贴,我们预计此资金将分三笔下拨至公司账户。
14个高清频道节目内容增强用户黏性
1、高清交互是电视发展的重要趋势。公司高清交互数字电视平台集成14个高清频道(近期新增BTV文艺高清),高清频道播出数量均位于全国各城市前列。今年还将有新的高清频道接入。
2、根据国家广电总局要求,经批准已经开展高、标清同播的频道,力争2011年9月28日达到全高清播出。高清频道节目有利于锁定客户娱乐时间,增强用户黏性。
牵手昌荣传播,挖掘“门户”价值,实现新的盈利模式
1、公司已取得广告经营许可证,将经营范围扩展为:设计、制作电视广告,利用有线电视自有界面发布广告(不得在点播节目中发布广告)。实际上是对公司430万用户电视“门户”价值的开发。自有界面既包括机顶盒开机界面,也包括广播频道的电视界面,不排除未来还有更多形式的可利用界面。
2、2010年12月,昌荣传播宣布与公司签订独家广告代理协议,负责运营歌华高清互动数字电视媒体平台广告业务。昌荣传播是国内领先的综合广告与媒体服务商,已在NASDAQ上市,具有丰富的电视媒体代理经验。此次合作预计将充分发挥公司电视“门户”价值,是向探索新的高清交互业务平台盈利模式迈出的重要一步。
三、盈利预测与投资建议
预计公司2010-2012年EPS分别为0.33元、0.43元和0.75元。对应目前的股价,公司2010-2012年的PE分别为39.44、29.58与17.18。考虑公司地处首都北京,具有区域垄断性,且拥有价值巨大的三网融合平台,我们维持公司“推荐”评级,暂给予21.5元目标价。
四、 风险提示:
1、公司数字电视的商业化运营经验不足;2、有线电视基本收视维护费提价、高清交互业务收费时点落后于预期;3、IPTV、直播卫星等加剧。
研究员：卢婷 所属机构：民生证券股份有限公司
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