华电国际(600027)_研究报告_财经_新浪网(600027) 研究分析报告|查股网
股票名称：华电国际(600027)
报告标题：华电国际:电价上调幅度最大,但基本面依然疲弱
华电国际上网电价上调17.10人民币/兆瓦时,上调幅度略高于我们此前预计的1.9%。鉴于公司盈利对电价的敏感度较高,我们将2011和2012年盈利预测分别上调4.1%和3.8%至2.79亿人民币和5.75亿人民币。我们维持华电国际的评级和目标价不变:H股目标价1.85港币;A股目标价4.00人民币(基于A/H股6个月平均溢价水平150%),A股和H股评级均为持有。
上网电价上调幅度最大
平均上网电价上调17.10人民币/兆瓦时,与华能国际和大唐发电相比是上调幅度最大的;n华电国际的上网电价上调幅度最大主要是由于其在上网电价上调幅度较大的省份(山东省上调14.9人民币/兆瓦时,安徽省上调20人民币/兆瓦时,河南省上调20人民币/兆瓦时)拥有的业务较多;将2011-12年盈利预测上调4.1-3.8%n由于其盈利质量较差,与同业相比,华电国际盈利对电价的敏感度最高。因此,我们将其2011和2012年盈利预测分别上调4.1%和3.8%至2.79亿人民币和5.75亿人民币。
评级面临的主要风险
由于煤炭现货和合同价差进一步拉大,因此合同履行率较低。
由于负债水平较高,因此其净资产负债率(2011E:505%)是板块中最高的。我们认为华电将效仿华能国际和大唐发电增发A股来降低负债水平。
估值
我们维持华电国际的评级和目标价不变:H股目标价1.85港币;A股目标价4.00人民币(基于A/H股6个月平均溢价水平150%),A股和H股评级均为持有。
研究员：姚圣 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：华电国际:公布非公开发行方案,实施业务结构调整
核心观点
1、公布非公开发行预案。拟非公开发行不超过60,000万股A股。发行对象为不超过十名的特定对象,包括公司股东中国华电和证券投资基金、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者及其他合资格投资者,发行价格不低于3.69元/股。
2、募集资金投资于优质项目提高盈利能力。本次非公开发行股票拟募集资金总额不超过21亿元,计划投资于莱州一期火电项目、莱州码头项目、对峰源公司增资及补充流动资金。募集资金投资项目全部投产后,预计将使公司净利润增加1.4-2亿元。
3、调整产业结构,加大煤炭资源和新能源项目投资力度。公司正在积极调整结构,放缓火电项目,往煤炭资源及新能源方面转移。预计2011年公司火电资本支出比例不断下降,而风电、水电和煤炭产能将发展迅速。预计2011年公司煤炭产量为900-1,000万吨,而煤炭需求量为7,000万吨,自给率仅为14%。至2015年煤炭消费了达到7,500万吨,自给率将达到40-50%。
4、盈利预测和投资评级。公司发电机组主要分布在山东、安徽、河南等地,山东省4月份起上调了电价2分/千瓦时,河南省上调了1.5分/千瓦时,对公司业绩构成积极影响。预计2011-2013年营业收入为502.0亿元、546.2亿元、592.0亿元,每股收益0.05、元、0.05元、0.09元,目前PB估值为1.57倍,低于行业平均水平,且公司煤炭自给率不断提高,业务结构不断优化,首次给予“推荐-A”评级。
研究员：鲁儒敏 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：华电国际:调研快报
华电国际是山东省装机规模最大的独立发电公司,目前公司拥有35家发电企业,3家煤炭企业。截止2010年底公司控股装机容量2,631.9万千瓦,权益装机容量2,225.4万千瓦;其中山东、安徽、河南三省的装机分别占49.6%、9.9%、7.5%,三省装机占比之和接近70%。公司重点区域安徽市场畸形,上网电价低於江苏,煤价高於江苏,却仍然向江苏输电,当地政府出於对发展经济的考虑暂时不调整电价。预计公司2011年在安徽的机组利用小时数将超过6,000小时,公司2台60万千瓦机组送华东执行东部电价,目前盈亏平衡;2台60万千瓦机组满足省内用电,处於亏损状态;山东省4月份起调整了电价2分/度,但还在亏,总体而言亏损不大;河南省电厂亏损严重,目前看不到盈利的希望。
华电国际2000年标煤单价227元/吨,上网电价0.335元/度;2010年标煤单价798元/吨,上网电价0.4087元/度,煤价上涨3.5倍,电价只上涨22%。因此公司火电成本压力巨大。公司正在积极调整结构。放缓煤电项目,往煤炭资源及新能源方面转移。公司2011年预计投产的火电项目只有2个,宁夏灵武二期2台100万千瓦机组和河北鹿华热电2台30万千瓦的机组。公司风电项目盈利能力处於全国前列,2011年预计投产的风电项目44.55万千瓦,年内或有新核准项目投产,保守估计将超过这个数目。水电方面,四川泸定、杂古脑狮子坪、杂古脑古城三个水电站总装机容量81.1万千瓦也将於2011年投产。2011年公司资本开支150-160亿元。火电资本支出比例不断下降。预计公司未来火电装机增速由15%下降为10%。而风电,水电,煤炭的产能增速将达到70-80%。
2010年底煤炭权益产能420万吨/年,控股在建产能510万吨/年,2010年权益产量320万吨/年。公司与新矿集团的战略合作,已完成对控股35%股权的5个煤矿整合,目前产能400万吨,贡献业绩2亿元,预计2014-2015年将完全达产,年产1,200万吨。作为山西煤炭整合主体,收购6个煤矿,目前产能210万吨,预计2012-2013年产能将达到510万吨。宁夏银星矿2011年达产,2013年产量达到400万吨。预计2011年公司煤炭产量为900-1,000万吨。2011年公司煤炭需求量为7,000万吨,自给率仅为14%。至2015年煤炭消费了达到7,500万吨,自给率将达到40-50%。
假设2011年发电增速18%,预计2011年EPS0.04元,每股净资产2.32元,给於A股PB1.85倍,对应目标价4.29元,给予H股目标PB0.7倍,对应目标价1.93港元,考虑到2011年煤炭价格一直维持在相对高位,将给公司带来持续的成本压力,可能对公司的盈利能力产生不利影响,下调A/H股至“持有”评级。
研究员：元富证券(香港)研究所 所属机构：元富证券(香港)有限公司
报告标题：华电国际:运营压力大,静待电价调整
一季度业绩符合预期一季度,公司境内电厂完成发电量367亿kwh,同比增长23%。
公司实现收入103亿元,同比增长29%,当季亏损2.7亿元,合EPS-0.04元。
利润恶化的主因是燃料成本上升:导致公司毛利率较去年同期下降2个百分点至6%。加之财务费用同比增加49%,公司运营压力陡然增加。
正面:
一季度发电量同比提升23%。
投资收益同比提升69%至1.8亿元。显示出参股煤炭企业盈利能力稳定提升。
负面:
财务费用同比提升49%至10.4亿元。
发展趋势:
电价提升迫切性强。静待电价提升。尽管在建、收购机组全年贡献产能,预计推动2011年电量增加15%。但在现有电价水平下,主营业务全年亏损概率大,若维持现有电价,二、三季度企业现金流、稳定运行存在风险,电价调升迫切性进一步增大。我们测算,公司年均电价提升0.01元/kwh,可增厚EPS0.1元。
估值与建议:
暂维持当前盈利预测,预计2011、12年净利润分别为2.3亿和4.3亿元,对应EPS0.03和0.06元(已包含3%电价调整预期),市净率1.6x 和1.6x。维持“审慎推荐”投资评级。短期缺少股价催化剂,二季度尽管电量环比提升,考虑山东地区电煤供需紧张,公司盈利大幅改善有难度。
风险:三季度,煤价波动或增大。
研究员：陈俊华，李捷 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：华电国际:核心主业外因素使2010年免于亏损
2010年,公司实现营业收入454.49亿元,同比增加23.97%;营业利润-6.11亿元,同比减少137.21%;归属母公司所有者净利润2.08亿元,同比减少81.94%;每股收益0.03元;2010年度不派发股息。
收入稳定增长,盈利逐季下滑。公司2010年实现并表口径电厂发电量1302.87亿千瓦时,同比增长21.23%,电量快速增长主要得益于机组服务地区电力需求旺盛以及收购、新投项目的并表贡献:2010年燃煤机组利用小时同比上升11.81%,2010年末公司可控发电装机容量同比增长13.04%,发电机组出力结构优化使得税后平均上网电价同比增长1.91%,以上因素共同支撑公司收入较快增长。公司2010年实现单位发电燃料成本0.265元/千瓦时,同比提高19.84%,致使综合毛利率同比下滑8.41个百分点,尤其下半年以来,成本压力较上半年进一步加重。
核心主业外因素使公司2010年免于亏损。公司前三季度业绩已现亏损,第四季度出售华电煤业公司3.3%股权和华电福新能源公司2.46%股权获得投资收益4.50亿元,以及零对价收购石家庄几家供热公司股权获得债权转移增加当期营业外收入6.21亿元,以上两部分因素使得公司2010年利润总额由-8.38亿元转正为2.33亿元。
上网电价调整,业绩弹性强。公司以火电为主的电源结构和以山东为主的资产分布结构决定其业绩对于上网电价调整有较强弹性。我们预计2010年国内上网电价调整仍将采取分区域不同幅度上调的措施。敏感性分析结果显示,若2011年公司发电机组平均上网电价上调1分/千瓦时(含税),则2011EPS增厚0.1元。
电源结构、业务结构将持续优化。截至目前,公司非火电装机容量占比为4.3%,而在建及前期共928万千瓦发电项目中,非火电项目容量占比超过20%,伴随电源结构优化,盈利能力将有所增强。此外,为了进一步回避火电单一业务的经营风险,公司2010年延续向上游煤炭行业扩张的步伐,目前已在山西、内蒙古和宁夏收购的煤矿项目,权益保有资源量达15.43亿吨,权益产能可扩展至950万吨/年以上,预计2013年前后可达产,届时公司发电主业盈利能力将显著增强。
维持“中性”评级,估值水平长期存有提升空间。暂不考虑煤炭业务的利润贡献,考虑上网电价的上调预期,我们预计公司2011-2012年EPS分别是0.02元和0.08元,对应2011-03-30收盘价3.74元,PE估值缺乏参考性,PB1.59倍处于行业内较低水平,维持“中性”评级。公司当前的电源结构和资产分布结构决定其业绩对于上网电价调整有较强弹性,但预计电价调整幅度有限,难以大幅提振公司基本面,因此关注电价调整的交易性机会。长期来看,随着公司投资煤矿的产能逐步释放,公司煤电一体化的产业协同效应将逐渐显现,加之电源结构持续优化,公司的估值水平长期存有提升空间。
主要风险提示:煤炭市场价格快速上涨;上网电价调整严重滞后;机组服务区域电力需求下滑;在建及规划项目进展不达预期等。
研究员：车玺 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：华电国际:主营扭亏无望,惟有政策破局
艰难盈利。2010年公司完成发电量1303亿千瓦时,同比增长21.23%;实现营业收入454.49亿元,同比增长23.97%;发生营业成本421.21亿元,同比增长36.33%;毛利率为7.32%,同比下降8.41个百分点;营业利润亏损6.11亿元,同比下降137.21%;实现归属母公司股东的净利润为2.08亿元,同比下降81.94%。其中,收购收益6.21亿元,处置长期股权产生的投资收益为4.57亿元。
2011年主营自行扭亏无望。由于公司发电资产分布结构不尽合理,2010年山东地区营业收入占总收入比例为52%,山东地区煤价大幅上涨使公司业绩严重受损。公司度电成本为264.92元/千千瓦时,同比增长19.84%。
经测算,2010年公司主营业务营业利润亏损10.68亿元。随着2011年国内经济复苏,预计煤价将继续攀升,同时又面临重点煤合同兑现率和到货燃煤热值存在下降的风险,煤炭成本压力急剧加大。另外,公司资产负债率高达83.11%,利率已步入加息通道,利率上调将对公司业绩产生显著的负面影响。我们认为,2011年公司通过自身努力实现扭亏的可能性极低。
积极向上游渗透,平抑煤价风险。公司在优化发展高参数火电、新能源发电项目的同时,积极拓展煤炭产业,成效初步显现。2010年公司耗资40.7亿元收购或参股煤矿,其中蒙西上海庙矿区部分煤矿已投产,山西朔州部分煤矿已开工。
维持“中性”评级。假设2011-2013年公司综合煤价分别上涨5%、2%、0%,维持目前上网电价政策,我们预计2011-2013年公司EPS分别为-0.15、0.01、0.09元(2011年不考虑收购收益及处置长期股权产生的投资收益),目前每股净资产为2.23元,目前股价对应的PB为1.6倍。维持“中性”评级。
风险提示。煤价超预期上涨。
研究员：周衍长 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：华电国际:煤价负担过重,电价提升迫切性增强
2010年业绩符合预期:2010年,实现收入454亿元,同比增长24%,净利润2.1亿元,同比下降82%,合EPS0.03元,不派发现金红利。
四季度:扭亏为盈实现净利5.6亿元(合EPS0.08元),主要源自出售股权获投资收益6亿元,零价格收购河北热网增加营业外收入7亿元。燃料成本上升导致当季息税前利润仍环比下降约40%。
正面:新增装机376万kw(16%),推动公司控股装机增至2742万kw。
2010年,公司完成发电量1303亿kwh,同比增长21%。主要源自山东地区火电机组利用率启稳回升。2010年,公司燃煤机组利用小时同比提升11%至5539小时,显著好于全国平均水平(5031小时)。这是推动公司收入同比提升24%的主因。
负面:燃料成本同比增加45%至331亿元,导致EBIT利润率降至4%。
火电电量同比增长20%,平均煤耗水平稳定,推得去年公司单位燃料成本提升约22%,平均标煤价超过820元/吨。
资金压力仍大,负债率攀升至83%。截至2010年末,公司净负债约836亿元,若贷款利率全年提升50个基点,每年增加3.5亿元财务费用,或减少EPS0.02元。
发展趋势:2011年:电量稳步增加,运营压力主要源自煤价攀升。在建、收购机组全年贡献产能,预计推动2011年电量增加15%。在现有电价水平下,主营业务亏损概率大。电价调升迫切性进一步增大。
我们测算,公司年均电价提升0.01元/kwh,可增厚EPS0.1元。
估值与建议:考虑2011年电价提升3%,煤价攀升4%,2012年电价不动,煤价微升1%。预计公司2011、12年净利润分为2.3亿和4.3亿元,对应EPS0.03和0.06元,市净率分别为1.6x和1.5x。维持“审慎推荐”投资评级,建议投资者待电价趋势明朗后再作判断。
风险:电价提升慢于预期,1季度出现亏损。
研究员：陈俊华，李捷 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：华电国际:10年盈利好转,但煤炭成本上升是未来的一大隐忧
华电国际已发布盈利预警,基于中国会计准则,2010年净利润预计不足5.75亿人民币,同比下滑50%以上。2010年4季度的一次性收益为公司带来11亿人民币的盈利,使华电摆脱了净亏损的状态。考虑到合同履约率及电煤热量的下降可能进一步推动单位燃料成本上升,我们已预计2011年燃料成本同比增长3.5%。我们维持H股目标价1.45港币,基于A/H股165%的6月期平均溢价,将A股目标价上调为3.45人民币,我们维持对H股的卖出评级以及A股的持有评级。
研究员：姚圣 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：华电国际:下调目标价;维持"中性"评级
一次性收益将促使2010年账面利润转为正值。
我们将2010年每股盈利预期从亏损0.11元调整为亏损0.09元,以反映机组利用率比预期高2个百分点。但是,巨额一次性收益可能使2010年账面利润转为正值根据机组利用率和煤炭产量的变化调整2011-12年每股盈利预期。
我们维持对煤价(2011/2012年现货价分别同比涨13.9%/6.7%,合同价分别同比涨5%/5%)和电价(2011年中上调6%,2012年中上调5%)的预期不变,但是计入了2011年和2012年火电机组利用率将分别上升0.5和0.9个百分点。我们下调了对2011年煤炭产量的估算值,以反映煤矿整合进程慢于预期。因此,我们将2011年每股净亏预期从0.11元调整为0.15元,2012年则从0.11元调整为0.09元。
调低目标价;下跌空间有限,但基本面依然疲弱。
我们用贴现现金流估值法推导的目标价从4.0元降至3.4元,这是因为我们将采用的无风险利率上调至3.9%(此前为3.4%),以便与我们最新的内部假设值相一致。我们认为,由于市净率接近历史低位,股价下行风险有限,但我们对基本面依然持谨慎态度,公司的低回报率和利润率使其容易受到燃料成本压力和加息的影响。我们认为2011年下半年随着通胀放缓,上网电价可能上调。这应有助于提升盈利,改善市场氛围。
估值:基于贴现现金流的目标价降至3.4元;维持“中性”评级。
我们在三阶段贴现现金流估值法中,采用加权平均资本成本为8.3%以及直至2015年的直接现金流,其后中期增长率为4.1%,10年投资资本回报率为5.5%;永续增长率5%,同期投资资本回报率7.25%。
研究员：孙旭 所属机构：瑞银证券有限责任公司
报告标题：华电国际:盈利预警公布,在预料之中
2010年年报利润预计降逾50%;剔除一次性收益后出现净亏损
华电估计,由于煤价大幅度上升,公司2010年业绩将同比下降50%以上(3月30日公布)。2009年中国会计准则下净利润为11.6亿。我们预计公司2010年将录得经常性亏损,但巨额一次性收益可能支撑年报利润保持在正值区域。我们维持“中性”评级。我们预计即使2011年电价上调,华电投资资本回报率也将维持低位(不到3%),2011-12年电力业务仍可能持续亏损。
2010年税前一次性收益高达10亿元
华电国际宣布2010年12月出售了华电煤业集团有限公司3.3%及华电福新能源有限公司2.46%股权,出售资产的税前收益达4.63亿元。华电国际最近宣布收购石家庄数家供热公司的股权,由此受让的债权使其2010年一次性税前收益再增6亿元。
限制煤炭合同价可能导致履约率下降;电价上调存在不确定性
我们假设2011年煤炭合同价上涨5%,现货价上涨14%。我们认为发改委试图冻结合同价的做法或将增加违约率,造成对现货煤的更大依赖。近期媒体报道,山东省经信委建议提高上网电价,近来每吨标煤价格突破了千元,山东省多数发电厂将面临资金链断裂的风险。不过我们认为时间点尚不确定。我们假设华电的电价将于2011年中提高约6%。
估值:基于贴现现金流的目标价位为4.0元;评级“中性”
我们设定的加权平均资本成本为8.0%,直接现金流截至2015年,中期增长率为4.1%,10年期投资资本回报率为5.5%,永续增长率为5.0%,永续投资资本回报率为7.25%。
研究员：孙旭 所属机构：瑞银证券有限责任公司
报告标题：华电国际:最薄弱的环节
近期山东省内的电厂因煤炭价格上涨而遭受巨额亏损的消息无疑对华电国际的盈利前景造成了重创,因为公司50%的装机容量位于山东省境内。2010年公司净发电量同比增长21.4%至1,213亿千瓦时。我们认为市场对华电2011年的盈利预测过高,因为在煤炭价格上涨和电价上调不确定的情况下公司的盈利可见性很低。我们将H股目标价从1.60港币下调至1.45港币;同时根据A-H股6个月平均溢价150%将A股目标价从3.70人民币下调为3.15人民币。我们对华电国际的H股维持卖出评级,但是考虑到上次评级以来A股股价已经下挫21%,我们将A股评级上调为持有,分别对应0.5倍和1.4倍2011年预期市净率。
研究员：姚圣 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：华电国际:2010发电量超预期;但经常性亏损依旧
2010年电厂利用率比我们的预期高2个百分点;“中性”评级.
华电的2010年发电量比我们预期的高3%。火电厂的电厂利用率提高6个百分点至62%,比我们预测的高出2个百分点。我们认为这可能意味着2010年经常性净亏损约为5.5亿元,瑞银预期为7.33亿元。
一次性获利可能带来盈亏平衡;但经常性亏损依旧.
公司12月底宣布出售华电煤业3.3%及福新能源2.46%股权。根据我们的预测,出售获利4.63亿元,加上其他一次性收益,公司2010年可能基本实现盈亏平衡。
合同价限价措施可能造成合同兑现率降低;电价上涨存在不确定性.
我们假设2011年煤炭协议价和现价分别上涨5%和14%。我们认为发改委试图冻结合同价的做法或将增加违约率,造成对现货煤的更大依赖。近期媒体报道,山东省经信委建议提高上网电价,近期每吨标煤价格突破了千元,山东省多数发电厂将面临资金链断裂的风险。不过我们认为涨价时间并不确定。
我们假设2011年华电的电价将上涨5%左右。我们估计,即使电价上涨之后,公司的投资资本回报率仍然较低(3%以下)。
估值:基于贴现现金流的目标价位为4.0元;评级“中性”.
我们采用8.0%的加权平均资本成本,直至2015年的直接现金流;4.1%的中期增长率,5.5%的10年期投资资本回报率;5.0%的长期增长率,以及7.25%的投资资本回报率。
研究员：孙旭 所属机构：瑞银证券有限责任公司
报告标题：华电国际:煤价上涨导致公司再度亏损
三季度公司再度陷入亏损。
公司1-9月份实现营业收入332.22亿元,同比增长23.8%,实现归属于母公司所有者的净利润为-3.48亿元,基本每股收益为-0.05元。
其中,三季度公司实现归属于母公司所有者的净利润为-3.84亿元,基本每股收益为-0.06元。
公司陷入亏损的主要原因是煤价上涨。2010年全国出现结构性煤价上涨,公司机组所在区域——山东、河南、安徽煤价均出现较大幅度上涨,导致公司毛利率大幅下滑9.05个百分点,为7.83%。微薄的毛利不足以弥补三项费用,使得公司再度陷入亏损。
全年业绩不乐观。
我们预计公司四季度的业绩依然不乐观,主要原因是:(1)随着供暖季节的到来和煤电谈判的临近,四季度煤炭价格将上涨,近期秦皇岛煤炭价格已开始上扬;(2)节能减排的影响:为完成“十一五”的节能目标,部分地区采取对高耗能行业拉闸限电的办法,对电力需求有一定影响。
上网电价上调难以预测。
公司是对煤价和电价最为敏感的公司。为应对燃料危机,近两年公司经营战略有所调整,加大对煤矿的投资力度,但总体上规模较小,尚不能解决公司的燃眉之急。我们认为,公司要实现扭亏为盈,唯有等待上网电价的上调,但目前还难以预期。
降低公司盈利预测,维持“中性”评级。
我们降低公司2010年的盈利预测,预计2010年的每股收益为-0.11元。鉴于公司的盈利状况不佳和电价上调的不可预测,维持“中性”评级,建议投资者对其观望。
研究员：崔玉芹 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：华电国际:三季度盈利下滑程度超预期
2010年1-9月,公司实现营业收入332.22亿元,同比增加23.8%;营业利润-5.51亿元,同比减少140.2%;归属母公司所有者净利润-3.48亿元,同比减少138.5%;每股收益-0.05元,差于预期,亏损主要发生在第三季度,源于燃煤成本大幅上涨。
收入增速保持稳定,盈利水平环比下滑。公司今年一季度、上半年及前三季度并表口径电厂发电量同比分别增长23.0%、24.9%和21.9%,电量保持高速增长主要得益于机组服务地区电力需求旺盛拉动平均利用小时,以及收购、新投项目的并表贡献。上半年公司单位发电燃料成本同比提高19.0%至0.259元/千瓦时,第三季度环比继续上涨,使得前三季度毛利率较上半年下滑1个百分点至7.9%。进入四季度市场煤价已现上涨之势,截至10月25日秦皇岛港不同煤种平均价格涨幅已接近5%,尽管公司今年合同煤签订比例较高,但仍难回避燃料成本上涨,盈利水平面临继续下滑的压力。
储备项目支撑规模增长,不断向上游扩张培育利润增长点。截至8月末公司在建和前期发电项目装机容量共近1000万千瓦,可支撑公司未来三年的规模扩张需求,相比公司当前的电源装机结构,未来风电等清洁可再生能源占比将逐渐提升。公司自去年7月开始陆续在山西、蒙西、宁夏地区收购煤矿资产,截至目前权益储量共9.6亿吨,设计权益产能共620万吨(可扩展至730万吨),预计2010年底具备试生产条件的权益产能达到500万吨。公司将以在山西、蒙西地区收购的煤矿为基础,进一步整合所在矿区的煤炭资源,扩大资源储备和权益产能,预计到2013年可实现权益产能920万吨,加上参股华电煤业的部分,权益产能可达1700万吨以上,按照吨煤利润50元粗略估算,每年可为公司贡献净利润8.5亿元,新的利润增长点逐步形成。
维持“中性”评级,可长期关注。暂不考虑煤炭产能的业绩贡献,我们预计公司2010-2012年EPS分别是-0.13元、-0.03元和0.08元,对应2010-10-26收盘价4.16元,PE估值已缺乏参考性,PB1.86倍处于行业内较低水平,考虑到短期内公司业绩面临继续下滑的压力,维持“中性”评级。随着电价机制逐渐理顺,公司业务结构优化和业绩稳定增长的趋势值得长期关注。
主要风险提示:1.机组服务区域电力需求下滑;2.煤炭市场价格上涨;3.在建及规划发电项目投产进程差于预期等。
研究员：车玺 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：华电国际:煤价压力超预期,静待电价上调
三季度业绩低于预期:公司前三季度亏损3.5亿元,合EPS-0.05元,同比减少139%(其中三季度亏损3.8亿元)。业绩低于预期。山东煤价趋势符合我们之前的判断,但煤价涨幅仍超出我们的预期。
正面:三季度,电量同比提升18%。
公司管理费用率仅为2.7%,维持较低水平。
负面:负债率攀升至83%,三季度财务费用环比增加10%至8.9亿元。
发展趋势:四季度实现盈利较大压力,山东煤价仍有上升动力。北方即将进入供暖期,煤价仍有上行风险。公司47%权益装机分布在山东,若当地煤价出现上涨,公司业绩仍存在较大压力,敏感性分析显示:全年煤价上涨1%,公司利润将下滑38%。
当地上网电价调整是大概率事件。目前的盈利预测未考虑电价调整,如若4季度电价调整,对于公司2010年业绩影响有限;但将大幅改善2011年业绩预期。敏感性分析显示,电价上调1个百分点,2011年净利润提升67%。
估值与建议:我们预计公司2010、11年净利润分别为-2.5亿元和4.6亿元,分别对应每股收益-0.04元和0.07元。
A股:维持审慎推荐。若四季度山东煤价进一步攀升,提升当地上网电价可能性增大,建议关注相关交易机会。
H股:中性。目前股价对应2011年PB仅0.7x,下行风险有限。但当季盈利恶化超预期,提示短期股价超跌风险。
风险:四季度煤价季节性上涨超预期。
研究员：陈俊华，李捷 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：华电国际:中报净利润不佳在意料之中
2010年上半年利润率大降并不意外;调整盈利预测。
华电国际公布2010年上半年净利润同比大降95%至2600万元,接近我们预测的4800万元——净利润率仅为0.1%。来自煤矿的联营公司业绩高于我们的预期,但被电力业务费用超预期所抵消。我们将2011年/2012年的每股收益预期从0.07元/0.10元分别调高至0.08元/0.12元,主要是考虑到煤矿投资的盈利贡献可能上升。我们将2010年每股收益预测值从0.02元调低至-0.01元,这是因为煤价疲软环境下我们将电价上调4%的预测时间从2010年10月1日延后至年底。
电价上调幅度可能高于同业,但时间不确定。
华电国际的2010年中报业绩处于同业中最糟糕之列,这是因为山东、安徽和河南(火电上网电价偏低)占到公司发电量的70%多。中国电力企业联合会已明确提议要解决这个问题。这可能导致未来在全国性电价上调过程中华电国际的电价上调幅度可能大于同业,但我们迄今尚未看到政府对此有何回应。
积极看待煤矿投资;近期收购定价公允。
华电国际的目标是未来3-5年煤炭自给率达到30%,这应有助于降低煤价风险。公司近期在内蒙古进行的煤矿收购,可开采储量每吨定价约20元,这样的价格在我们看来是公允的。不过,公司的回报率在业内仍居于最低之列。
n 估值: 基于贴现现金流的目标价从5.0元升至5.3元;评级“买入”我们在三阶段贴现现金流估值法中,采用加权平均资本成本为8.0%以及直至2014年的直接现金流,其后中期增长率为5.1%,投资资本回报率为6.75%;永续增长率5%,同期投资资本回报率7.25%。
研究员：孙旭 所属机构：瑞银证券有限责任公司
报告标题：华电国际:结构调整难敌煤价暴涨
燃料成本快速攀升,中报业绩出现萎靡:公司上半年标煤单价784.55元/吨,同比上升23%。公司完成单位发电燃料成本258.84元/千瓦时,同比上升18.99%。上半年公司实现销售收入218.7 亿元,同比增长26%;归属于上市公司净利润0.35亿元,同比减少93%,折合每股收益0.005 元,低于预期水平。
煤价区域涨幅不均,公司煤电所处重灾区:上半年全国煤价呈现出区域性不均衡的态势,区域涨幅前6名中的山东,河南,安徽三省合计占有公司75%的装机容量,导致公司燃料成本同比增长接近20亿。上半年公司完成单位发电燃料成本259元/千瓦时,同比上升18.99%。
电煤刚性需求显著,短期难有大幅回调:中电联数据显示,7月份全国电力行业耗煤1.3亿吨,同比上涨7.5%,累计煤耗9.4亿吨,同比增长19.5%,预计2010年全国电厂发电、供热生产电煤消耗超过17亿吨。下半年电煤市场价格将稳定在高位,上涨的动力依然存在,火电企业的生产困境仍将持续。
结构调整初见成效,局势扭转尚需时间:公司通过结构调整正向煤炭和新能源方向发展,目前调整已初见成效:风能,太阳能,生物质能三个板块上半年盈利合计达八千多万,煤炭收益达一个多亿。但局势扭亏还需时间,这有两方面原因:1、公司装机规模庞大,煤炭整合还处于初步展开阶段;2、新能源占比较小,上半年新增新能源项目装机容量占比仅为装机总量的1.9%,目前在建新能源装机比例也仅有5.17%,结构调整效果显现尚需时间。
投资建议:预计公司 2010~2012 年公司每股收益分别为 0.02元、0.10元和 0.17元。PB=1.7倍,接近行业均值,但PE估值对应明年三十余倍,行业中无优势可言,考虑到公司短期内难有股价催化因素,维持公司“中性”的投资评级。
风险提示:煤价上涨超预期;公司结构调整目前还难以弥补燃料成本上升带来的压力。
研究员：张霖，周涛，徐超 所属机构：长城证券有限责任公司
报告标题：华电国际:业绩不如人意,煤炭股权收购短期影响有限
事件:
2010上半年,公司实现营业收入218.69亿元,同比增长26.49%;营业利润为 -2383.50万元,同比下降102.72%;归属于上市公司股东的净利润3535.90万元,同比下降93.52%;稀释每股收益0.005元,加权平均ROE0.23%。
点评:
1、 煤价上涨导致盈利状况不理想。得益于发电设备利用小时的增加和装机规模扩大,公司上半年实现营业收入218.69亿元,同比增长26.49%。但同期煤炭价格大幅上涨导致公司燃料成本增加,单位发电燃料成本约为258.84元/兆瓦时,同比增长18.99%。电力业务营业利润率下降到10.02%,比上年同期减少了7.33个百分点,导致上半年仅略有盈利,业绩低于预期。
2、 煤炭资源的收购有利减轻煤价上涨压力,但短期难以见效。公司在煤炭资源的收购方面较为积极,尤其是与山东新汶矿业集团在鄂尔多斯上海庙矿区有紧密的合作。新汶矿业集团公司是上海庙矿区西区的开发主体,09年以来,华电与新汶矿业集团在上海庙矿区西区的投资合作煤矿数量达到4个(福城煤业35%股权、长城煤矿25%股权、正泰公司(芒哈图煤矿)20%股权、百汇公司(黑梁煤矿)35%股权),福城矿业和长城煤矿现已达产。根据规划,2013年公司控制煤炭产能将达到3000万吨,占全部电煤消耗量的30%左右。但鉴于公司庞大的装机规模,参股煤炭公司短期对业绩影响尚不明显。
3、 预计短期业绩难有起色,给予中性评级。 我们认为火力发电企业收购上游煤炭资源,摆脱煤价上涨困扰将是行业的一个趋势,对于延伸产业链、保证煤炭供应,具有积极意义,但远水难救近火。在短期内,煤价易涨难跌,电价调整受多种因素影响,不确定性大。在经济增速放缓的背景下,下半年发电量增速将有一定放缓。预计10、11、12三年EPS分别为0.02元,0.10元、0.15元,在没有明显新的业绩驱动因素的情况下,给予中性评级。
研究员：程建国,常格非 所属机构：国元证券股份有限公司
报告标题：华电国际:净利润大幅下降
煤炭价格大幅上涨。
2010 年上半年,公司发电量为625.22 亿千瓦时,同比增长24.88%;上网电量完成582.06 亿千瓦时,同比增长24.99%。公司燃煤机组利用小时完成2760 小时。发电设备利用小时的增加和装机规模扩大,营业收入同比增长26.49%。
公司营业成本199.19 亿元,其中燃料成本157.09 亿元,占总成本的78.86%。煤炭价格大幅上涨导致燃料成本增加,单位发电燃料成本约为258.84 元/兆瓦时,同比增长18.99%,净利润大幅下降。
公司供电煤耗完成为321.89 克/千瓦时,与去年同期相比有一定程度下降。
项目进展顺利。
公司十里泉发电厂扩建1 台600 兆瓦机组项目、天津南疆热电2台300 兆瓦热电联产机组项目、青岛公司三期1 台300 兆瓦机组项目、沽源风电公司二期100 兆瓦风电机组项目、张家口塞北一期100 兆瓦风电机组项目、翁牛特旗一期49.5 兆瓦风电机组项目及曹妃甸海上一期49.5 兆瓦风电机组项目已获得“路条”,待国家或地方有关部门正式核准。
收购煤矿股权。
2010 年以来,公司继续加大对煤炭产业的投资力度。近期,以2.6797 亿元购买内蒙古华实祥泰商贸有限公司持有内蒙古鄂托克前旗正泰商贸有限公司(芒哈图煤矿)的20%股权,以5.697237亿元购买宁夏昆泰矿业开发有限公司持有内蒙古鄂托克前旗百汇商贸有限公司(黑梁煤矿)的35%股权。
研究员：殷亦峰 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：华电国际:煤价上涨压力大,期待政策解困
上半年实现每股收益 0.005 元,低于预期。公司2010 年上半年实现销售收入218.7 亿元,同比增长26%;营业利润-0.24 亿元,同比减少-103%;投资收益2.1 亿元,同比增长66%;归属于上市公司净利润0.4 亿元,同比减少93%,折合每股收益0.005 元,低于预期。
二季度所得税和少数股东损益增加,出现单季度亏损。公司二季度营业成本同比上升40%,超出收入增长12 个百分点,经营压力较大。与一季度相比,二季度上缴所得税增加6500 万元,少数股东权益增加5900 万元,导致当季归属上市公司净利润小幅亏损。
煤价上涨拖累公司业绩,投资收益较为稳定。上半年公司单位发电燃料成本达到259 元/兆瓦时,同比增长19%,从而推高主营成本增长39%,吞噬了公司大部分利润,是导致营业利润亏损的主要原因。受此拖累,公司营业利润率也由去年同期的17%下降到9%。另外,公司投资收益较为可观,主要是参股的华电煤业、福城公司等的贡献,目前来看,公司投资收益较为稳定。
清洁能源比重上升,装机、电量平稳增长。报告期末,公司共投产82 万千瓦机组,控股总装机容量达到2681 万千瓦,较去年同期增长13%,其中,新投产风电机组31 万千瓦,水电机组20 万千瓦,太阳能机组1 万千瓦,清洁能源机组占新投产机组的63%,比重进一步提高。同时,受益于上半年经济的回暖,公司燃煤机组利用小时同比提高19%,公司电量同比增长25%,从而带动营业收入的大幅上涨。
维持“审慎推荐-B”的投资评级。预计公司2010~2012 年公司每股收益分别为0.03 元、0.1 元和0.16 元。正常情况下公司每股收益应在0.2 元左右,PE为20 倍,估值合理。公司PB 不到2 倍,具有一定的防御价值,维持“审慎推荐-B”的投资评级。
研究员：彭全刚，侯鹏 所属机构：招商证券股份有限公司
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