华能国际(600011)_研究报告_财经_新浪网(600011) 研究分析报告|查股网
股票名称：华能国际(600011)
报告标题：华能国际:下调盈利预测,维持持有评级
华能国际火电上网电价上调9.30人民币/兆瓦时,上调幅度略低于我们的2011年加权平均电价上调幅度预测(3.1%)。公司盈利对电价的敏感度较高(上网电价每下降1%将导致2011年盈利下降28.4%)。鉴于华能国际是独立发电板块中的代表性公司,我们维持对其盈利前景的中立看法。1季度合同履行率较低,鉴于煤炭现货和合同价差仍然较大,因此未来合同履行率还可能进一步下降。
我们维持H股目标价4.40港币和A股目标价5.95人民币(根据A/H股6个月平均溢价水平55%)。同时维持对其A股和H股的持有评级。
研究员：姚圣 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：华能国际:调研快报
华能国际是中国最大的独立发电公司,拥有18个全资发电厂,参控股19个发电项目,权益装机容量4,591.2万千瓦。公司电厂分布在全国各地,沿海发达地区分布70%装机容量。
2011年一季度营业收入304亿元,YoY+24.9%。主要由於发电量同比大幅的增长,但公司利润却是下降的,主要是原因是燃料成本上涨以及连续4次上调利率,增加6亿多财务费用。按照装机容量来计算,公司1Q亏损面超过50%,调完电价之後,还得观察煤价的情况,所以亏损面是否能够减少仍需观察。公司的情况亏损面在行业里比较好的水准,现金流出现问题的厂比较少。
公司浙江、上海、广东、江苏等省份电厂机组利用小时高出全国平均水准。目前华中缺电严重,公司的岳阳电厂,1-4月机组利用小时1,765小时,公司用利用海进江和海上陆手段保证电厂煤炭供应。公司的玉环电厂、海门电厂、新加坡大士能源、汕头电厂及太仓电厂是公司盈利的主要来源。浙江玉环电厂1Q税後利润2.34亿元,2011年预计利用小时达到6,400小时,是公司的盈利大户。新加坡电厂1Q利润2.41亿元,YoY+26%,由於每3个月更新一次电价,价格同国际油价走势一致,利润比较稳定。而公司亏损的电厂主要分布在山东和山西。
1Q公司重点合同煤价569.28元/吨,市场煤价672.42元/吨;2010年重点煤价格568元/吨,市场煤价648.67元/吨。一季度,标煤单价835.59元/吨,煤价同比涨幅20元/吨,YoY+6.4%。合同煤占比例为69%。1-4月累计用合同煤1,903万吨,占比41%。华东、山东地区煤价涨幅较高。虽然煤价处於高位,但是公司认为并不是最高点,因此正积极做煤炭储备。
而2010年进口煤炭2,000多万吨,占总用煤量的20%,全部用於沿海电厂以及通过路上铁路运往公司内陆电厂。2010年公司海门电厂用煤量超过90%是进口煤。公司1Q进口煤炭只有250万吨,进口煤的减少主要是国际煤价走势相比国内煤价没有价格优势。公司将会继续关注国际煤价走势,只要价格合适,将继续采购部分进口煤。
假设2011年公司煤价成本上升5%,发电量同比增长20%,预计2011年净利润为34亿元,EPS0.22元,对应给予目标PE31倍,目标价6.82元,给予H股目标PE20倍,对应目标价5.24港元,公司属纯火电企业,业绩对煤价敏感性较高,上网电价一旦调整到位,公司业绩将大幅改善。另外,从PB估值来看,公司目前股价对应的PB仅为1.55倍,属於被低估范畴,我们上调公司的A股/H股“买进”评级。
研究员：元富证券(香港)研究所 所属机构：元富证券(香港)有限公司
报告标题：华能国际:煤价翘尾影响业绩,等待政策环境改善
2011年一季度实现每股收益0.02元。公司一季度实现销售收入304亿元,同比增加24.9%;主营业务成本277亿元,同比增长29.3%;营业利润3.7亿元,同比减少71.9%;归属于上市公司的净利润2.3亿元,同比减少76.3%;折合每股收益0.02元,燃料价格的上涨是造成公司业绩下滑的主要原因。
电量利好难抵煤价攀升,火电增收不增利。一季度,公司累计发电量达754亿千瓦时,大幅增长29%,从而推动营业收入增长25%,但受去年下半年煤价翘尾影响,公司经营成本也大幅增长29%,从而拖累公司盈利水平。
毛利率接近低谷,调整结构加快转型。一季度公司毛利率仅为9%,接近经营环境最为恶劣的2008年毛利率水平,这样的形势加快了公司的电源结构调整和战略转型,公司积极推进天然气、风电项目开发,积极寻求水电、核电、太阳能发电项目的投资开发建设,规划到2015年清洁能源的比例达到20~25%,改善公司电源结构,提升盈利水平。
电量形势良好,煤电联动空间较大。目前来看,全国一季度电量形势预期良好,全社会用电量同比增长13%,预计全年电量较为乐观,有利于增加公司收入。但目前较高的煤价,致使火电企业大面积亏损,发电积极性不高,加剧了电力紧张的局面,我们认为,为保障电厂正常运营,未来电价上调空间仍然较大。
维持“审慎推荐”评级。我们预计公司2011~2013年每股收益为0.22、0.27、0.35元。公司是国内火电上市公司龙头,销售收入已经突破1000亿元,未来发展稳定。我们认为按照2倍PB来算,公司合理股价应该在7.6元以上,随着行业政策的改善,公司业绩将稳步恢复,我们维持对公司的“审慎推荐”投资评级。
研究员：彭全刚，侯鹏 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：华能国际一季度业绩公告点评:煤价高企,业绩大幅下滑
业绩大幅下滑。2011年第一季度,公司境内电厂完成发电量754.31亿千瓦时,同比增长28.77%;实现营业收入304.00亿元,同比增长24.90%;发生营业成本276.87亿元,同比增长29.28%;毛利率为8.93%,同比下降3.08个百分点;实现归属母公司所有者净利润为2.26亿元,同比下降76.25%,基本符合我们预期。
煤价高企,利润侵蚀严重。一季度,秦皇岛港口煤价同比上涨3.5%-4.0%,部分内陆地区煤价涨幅远远高于港口煤,煤价甚至达到14%-16%的水平,从而拉高公司综合煤价。根据我们测算,一季度公司综合煤价同比增长约7%,燃煤成本占主营业务成本比例达到67.5%左右。随着耗煤淡季结束,煤价走高将是大概率事件,盈利堪忧。
财务费用大幅增加,业绩雪上加霜。一季度,公司资产负债率达到75.3%,利率上调对公司业绩产生显著的负面影响。由于公司规模扩大以及去年利率上调,公司一季度财务费用同比增长54.3%,超出我们预期。
电价上调,缓解经营压力。4月上旬,发改委针对部分煤电矛盾突出省份进行上网电价调整,预计增加收入12亿元。随着下半年国家管理通胀压力下降,我们仍可期待其它地区的上网电价调整。
维持“增持”评级。假设2011-2013年综合煤价分别同比上涨6%、2%、0%,由于上网电价调整,我们小幅调升公司2011-2013年EPS分别至0.23、0.27、0.42元,目前股价对应的PE为26.6、22.5、14.5倍。公司属纯火电企业,业绩对煤价敏感性较高,上网电价一旦调整到位,公司业绩将大幅改善。另外,从PB估值来看,在火电企业盈利能力处于非合理性的低点背景下,公司目前股价对应的PB仅为1.4倍,属于被低估范畴,我们维持公司“增持”评级。
风险提示。煤价、利率超预期上涨的风险。
研究员：周衍长 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：华能国际:煤炭成本上升导致盈利前景黯淡
支撑评级的要点
1季度燃料成本大幅上升,我们预计,由于供煤合同完成率降低,未来燃料成本还将进一步上涨;
净负债率环比下降 14个百分点(同比下降13个百分点)至233%,这主要是由于去年底的H 股和A 股定向增发后净资产基数扩大;
净资产负债率的下降只是暂时的,我们预计,随着进一步加息,到2011年底,净资产负债率将再次上升至296%。
评级面临的主要风险
煤炭现货价格迅速上涨,并且如果现货与合同价差保持高位,合同完成率将进一步降低。
估值
鉴于煤炭成本上升导致 1季度业绩不佳,我们将2011和2012年盈利预测分别下调了21.7%和14.0%至28亿人民币和38亿人民币。我们将H 股目标价由4.60港币下调至4.40港币;将A 股目标价由6.10人民币下调至5.95人民币(根据A/H股6个月平均溢价水平55%)。
对A 股和H 股均维持持有评级。
研究员：姚圣 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：华能国际2011年一季报点评及分析师电话会纪要:政策救赎有助业绩回升
季报0.02元,符合预期:1季度公司国内可比口径发电量上升63%,考虑收购及新机组的总发电量则增长28.8%,主营收入同比增24.9%,单位燃料成本同比上涨5%致毛利率下降3.1个百分点至8.9%;此外,受加息影响,财务费用率同比上涨1.1个百分点至5.7%,净利同比下降763%,EPS为0.02元,符合预期。国内可比口径发电量季度环比基本持平,总体上升14.2%,主营增长10.5%,毛利率微降0.6个百分点,净利润下降43.2%。
政策救赎有助业绩回升:鉴于目前的低毛利水平,公司业绩再度进入高弹性区域,我们测算电价、煤价及利用小时各变动2%对2011年EPS的影响将达到0.11、和0.07和0.03元;后续电价调整政策如能执行到位则公司业绩有望于2季度开始回升,从而缓和燃料成本上涨压力。
集团承诺扩宽公司产业结构,未来水电资产注入或可期待:2010年集团承诺为避免同业竞争将公司作为其常规能源业务最终整合的唯一平台,非上市相关业务资产将用5年左右时间注入。我们认为此次承诺将改变以往公司作为火电企业的单一定位,未来集团水电等常规能源资产注入或可期待(四少11水电装机2,200MW,澜沧江水电装机8,500MW),并扩展公司外延式成长空间。
风险因素:公司业绩对煤价和利用小时敏感度过高;高达73%的资产负债率下,加息将对业绩构成负面影响。
维持“增持”评级。基于最新电价调整及煤价情况(全年涨幅预期由6%降至5%),我们将公司2011一2013年EPS预测由0.17/0.21/0.23元上调至0.21/0.24/0一27元,对应P/E为27.2/23.7/21.9倍;鉴于目前电价机制下公司合理盈利未能充分反映,故给予其2010年1.8倍的合理P/B水平,对应6.80元的目标价位并维持“增持”评级。
研究员：王海旭，吴非 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：华能国际一季度:量升利减,各地区盈利差异性扩大
一季度,公司境内电厂完成发电量754亿kwh,同比增长29%。
公司实现收入304亿元,同比增长25%,净利润2.3亿元,同比下降76%,合EPS0.02元。
利润恶化的主因是燃料成本上升:导致公司毛利率较2010年四季度进一步下滑至9%以下,与08年1季度基本持平。
正面:一季度境内电厂发电量同比提升29%。
投资收益同比提升19%至1.8亿元。显示出参股电力资产盈利能力稳定在较好水平。
负面:负债率升2个百分点至75%,财务费用同期增加54%至17亿元。
发展趋势:煤价压力暂难缓解,各地区电厂盈利差异性扩大。比较公司利润结构:1)投资收益同比提升19%。2)利润总额较去年同期下降69%,扣除投资收益后,利润总额同比下滑80%,而所得税仅下降31%。我们认为这反映出:1)控股电厂亏损在增多,2)亏损不是平均分布的,盈利好的电厂利润相对稳定。比较各个地区电煤供需情况和电价水平,我们认为华东、广东的火电机组将盈利显著好于其他地区。
火电利润率薄弱,电价干预迫切性仍高。目前火电利润率已接近08年最差情况,若煤价进一步上行,公司部分机组现金流存在断裂风险,这对供电安全造成隐患。敏感性分析显示:上网电价、煤价分别波动1%,公司净利润分别提升26%或下降16%。
估值与建议:暂维持当前盈利预测,预计2011、12年净利润分别为33亿和38亿元,对应EPS0.21和0.24元,市盈率25x和22x。维持“审慎推荐”投资评级。二季度获益于电量增加,业绩将环比提升。
风险:三季度,煤价波动或增大,电价干预迫切性提升。
研究员：陈俊华，李捷 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：华能国际:利润率继续受挤压
华能国际2010年业绩不及预期,主要是由于:1)煤炭成本上升(同比上升51%至679亿人民币);2)新发电机组投产后利息支出不再资本化而转入当期费用(导致财务成本上升9.79亿人民币)。由于煤炭成本上升,经营利润率出现恶化,同比下降3.7个百分点至8.3%。我们将A股目标价下调为6.10元人民币(原为6.40元),将H股目标价下调为4.50港币(原为4.60港币)。我们将A股评级下调为持有,维持对H股的持有评级。
研究员：姚圣 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：华能国际:煤价、利率趋涨,经营举步维艰
业绩同比大幅下降30.24%。2010年公司境内电厂完成发电量2569.5亿千瓦时,同比增长26.25%;实现营业收入1043.08亿元,同比增长30.81%,其中境内、境外电厂收入分别增长27.14%和44.42%;发生营业成本928.80亿元,同比增长34.46%;毛利率为11.01%,同比下降5.02个百分点;实现归属母公司净利润为35.44亿元,同比下降30.24%。
第四季度煤价超预期上涨,业绩低于预期。第四季度港口动力煤价平均同比上涨17.81%,致使毛利率仅为9.52%,同比下降6.99个百分点;实现归属母公司净利润3.98亿元,同比下降58.12%,下降幅度高于我们预期。
煤价、利率趋涨,2011年经营举步维艰。尽管进入传统耗煤淡季,但煤炭需求仍保持旺盛,煤炭产量增速上升。大秦线尚未检修,秦皇岛、广州港库存已经较快速下降,煤价淡季不淡。预示着今年煤炭供需两盛,煤价继续上行将是大概率事件,公司经营环境持续恶化。另外,尽管公司资产负债率下降至72.82%,仍处高位水平,利率上调将公司盈利产生明显负面影响。截至3月26日,秦皇岛、广州港库存较2月底分别下降13%、19%。
截至3月18日,六大发电集团(华能、大唐、国电、浙电、上电、粤电)较2月底下降14%。第一季度港口煤价平均同比上涨5.35%,3月28日港口煤价同比上涨约14.10%。国内海上煤炭运价已连续5周保持上涨态势。
维持“增持”评级。假设2011-2013年综合煤价分别同比上涨5%、2%、0%,我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.21、0.24、0.38元,目前股价对应的PE为26.4、23.6、14.7倍。公司属纯火电企业,业绩对煤价敏感性较高,上网电价一旦调整到位,公司业绩将大幅改善。另外,从PB估值来看,在火电企业盈利能力处于非合理性的低点背景下,公司目前股价对应的PB仅为1.9倍,属于被低估范畴,我们维持公司“增持”评级。
风险提示。煤价、利率超预期上涨的风险。
研究员：周衍长 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：华能国际2010年年报点评:海外贡献提升,业绩弹性明显
年报EPS0.25元,略低预期:受新投机组投产作用,2010年公司国内电厂合并口径发电量增长26.3%(可比口径增9.5%),主营收入同比增29.4%,受煤价上涨影响毛利率同比降5.0个百分点至11.0%,净利同比降30.2%,完全摊薄后EPS为0.25元(基本EPS为0.29元),略低预期,主要原因是煤价上涨幅度超出预期(全年售电单位燃料成本同比上涨14.7%);分配方案为10派2元(含税)。4季度,公司全口径电量环比下降8一4%(可比电厂发电量环比降6.1%),收入环比微降1.5%,毛利率降2.3个百分点至9.5%,季度净利润大幅下降64.5%,单季EPS为0.03元。
海外利润贡献提升,业绩弹性明显:公司全资拥有的大士能源受益电价上涨21.2%及新加坡用电需求提升,全年实现净利润6.8亿元(09年为5.9亿元),利润贡献占比达19.2%。此外,鉴于目前的低毛利水平,公司业绩再度进入高弹性区域,我们测算电价、煤价及利用小时各变动2%对2011年EPS的影响将达到0.10、和0.06和0.03元(幅度分别为59%、35%和18%)。
集团承诺扩宽公司产业结构,未来水电资产注入或可期待:2010年集团承诺为避免同业竞争将公司作为其常规能源业务最终整合的唯一平台,非上市相关业务资产将用5年左右时间注入。兼顾节能减排背景下各大火电企业纷纷加大清洁能源投资力度,我们认为未来公司水电、风电及燃机占比将进一步上升,集团水电等常规能源资产注入或可期待(四川水电装机2,200MW,澜沧江水电装机8,500MW),并扩展公司外延式成长空间。
风险因素:公司业绩对煤价和利用小时敏感度过高;高达73%的资产负债率下,加息将对业绩构成负面影响。
维持“增持”评级。在2011年煤价、电价及利用小时分别提高6%、2%和4%的假设下,预计公司2011一2013年EPS分别为0.17/0.21/0.23元,对应P/E为犯.4/27.1/24.2倍;鉴于目前电价机制下公司合理盈利未能充分反映,故给予其2010年1.8倍的合理P/B水平,对应6.70元的目标价位并维持“增持”评级。
研究员：吴非,王海旭 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：华能国际:煤价压力再次显现
事件:
公司公布2010年报,全年实现营业收入1043.08亿元,同比增30.81%,归属于母公司所有者的净利润35.44亿元,同比降30.24%,2010年实现EPS0.29元,单四季度EPS0.03元。
研究结论
综合入炉标煤单价同比增 16%,拉低毛利率5个百分点:公司2010年单位售电燃料成本为0.247元/Kwh,同比去年同期增14.72%,其中供电煤耗315.59g/Kwh,同比降1.4%,标煤单价784元/吨,同比增16%。
电煤价格的再次飙升拉低毛利率5个百分点。综合煤价每上涨1%,公司EPS 下滑4分钱,即不考虑上网电价上调,我们预计综合煤价再有12%的上涨幅度,华能业绩将再次滑入亏损区间。
资本开支维持高位,通过经营现金流实现项目的滚动开发已难完成,2010年公司重启股权融资:2010年上半年公司资本开支93.51亿元,资金来源主要为自有资金、债务融资和经营活动产生的现金流,2010年全年资本开支230亿,未来两年资本开支更是逐年攀升(2011-2012年分别为287亿、346亿),公司开始上市以来的第一次股权融资,增发完成后负债率降至72.8%。相隔10年重启二级市场融资功能,一方面体现十二五期间清洁能源发电项目的投入加大,另一方面也突出了火电行业自有现金流的恶化程度。
日本核电事件后,我们预期在目前火电盈利水平下,今年上网电价上调势在必行:在2011年市场煤价继续上涨10%的假设下,公司盈利水平将继续受压下滑至EPS0.24元以下,火电全行业将重新滑入08年的亏损局面,在日本核电事件后,传统能源的可靠性及安全性将获得重新认识,未来五年更多的依赖煤电发电的格局将更难改变,我们预期上网电价上调势在必行。
假设电价维持现在水平不变,11-13年市场煤价上涨5%、0%、0%,则预测华能国际2011-2013年EPS 分别为0.38(原0.42,下调9.5%)、0.46(原0.50,下调8%)、0.53元(新增),对应动态市盈率分别为15、12、11倍。若从重置成本来看,华能目前企业价值相已在重置成本附近。从中长期看,公司相对单一的火电经营结构必然会不断得到改善,风电、核电以及其他新能源发电资产将成为公司未来长足发展的原动力;电价改革加速的趋势下,大型发电商的成本优势、规模经济效应将显露无疑。维持公司买入评级。
研究员：杨宝峰 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：华能国际:业绩逊于预期;维持“中性”评级
净利润较瑞银预测低7%,较市场预期低18%;股息超出预期
华能国际2010年实现利润33.5亿元,同比下降32%(15.8亿元)。新加坡业务贡献利润6.91亿元(占比21%),同比增长18%(1.05亿元)。公司拟每股派发股息0.20元(高于瑞银预测的0.14元和市场预期的0.16元),而每股收益为0.28元。我们估计经常性净利润为32.2亿元,同比下降43%,较瑞银预测仅低7%,但较市场预期低18%。总收入同比增长36%,符合预期。利润下降主要是因为中国内地单位燃料成本上涨15%。
分析师简报会定于3月31(周四)香港时间上午10点
鉴于公司经常性净利润率仅为3%,损益表项目估算稍有差异,都可能导致净利润与预期产生较大偏离。经常性利润较瑞银预测低7%(5.19亿元)的主要原因是其它营业费用高于我们的预测,而联营公司收入低于我们的预测。其它成本项目与瑞银预测的相差范围均在0-4%以内。
当前股价对应1.3倍市净率,位于历史低点附近;股价今年以来基本持平
公司股价今年以来跑输大市6%,当前股价接近我们的基于贴现现金流法的2011年底目标价。我们认为,火电上网电价今后数月内可能上调的前景对股价可能起到助推作用,且由于火电机组容量审批步伐放缓,火电机组利用率也应逐步回升。然而,我们预计华能国际2011年利润和回报率的同比降幅将高于多数同业,原因是其火电占比较高,受煤价上涨影响较大。
估值:基于贴现现金流法的目标价位为6.10元;评级“中性”
我们采用6.5%的加权平均资本成本,直至2015年的直接现金流;2.7%的10年期增长率,5.5%的投资资本回报率;5.0%的永续增长率,6.75%的投资资本回报率。
研究员：孙旭 所属机构：瑞银证券有限责任公司
报告标题：华能国际2010年年报点评:装机容量保持高增长
报告摘要:
公司2010年实现营业收入1043.08亿元,同比增长30.81%,实现归属于母公司净利润35.44亿元,同比下降30.24%,1-4季度分别实现每股盈利0.08、0.09、0.09和0.03元,考虑增发因素后,折合每股盈利0.25元,业绩略低预期。公司拟每股分红0.20元(含税)。
煤价上涨导致业绩下降:利用小时保持高位(公司燃煤机组全年平均利用小时为5564小时,比全国平均水平高533小时)和新机投产促使发电量增加(26.25%), 营业收入实现较快增长。然而煤价大幅上扬(单位燃料成本上升14.72%),营业总成本同比增幅更快,导致经营业绩下降。
装机容量保持高增长:公司现有可控容量5440万千瓦,权益装机容量5094万千瓦,2015年,公司预计可控容量将至9000万千瓦,清洁能源装机容量比例达到20%-25%,其中,公司计划新增天然气发电装机容量1000万千瓦,风电装机容量300至500万千瓦,同时考虑开发水电资源的机会,我们认为公司可能会收购集团水电资产,以实现提高清洁能源比重的目标。
煤价上涨削弱盈利能力:公司2011年已签订的合同煤占全部煤炭比例约为50%, 平均上涨20元/吨,考虑市场煤情况,预计全年综合煤价上涨10%。由于公司90% 以上为火电机组,对煤价比较敏感,煤价上涨将削弱盈利能力。
维持“中性-A”评级:在较强的通胀预期背景下,煤炭价格不断上扬,而煤电联动的实施难度较大,公司主营业务盈利水平有下降风险,长期来看,公司装机容量将会大幅增长,且有优质水电资源注入预期,调整2011-2013年的EPS 至0.29、0.33和0.38元,我们给予“中性-A”评级,目标价确定为6.00元。
风险提示:煤价上涨幅度超预期。
研究员：潘凡 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：华能国际:电量提升带动收入大增,煤价上涨影响公司盈利
2010年度实现每股收益0.29元,符合预期。公司2010年实现销售收入1043亿元,同比增加30.8%;主营业务成本928亿元,同比增长38.6%;营业利润41.2亿元,同比减少30.5%;归属于上市公司的净利润35.4亿元,同比减少30.2%;折合每股收益0.29元,符合预期。公司利润分配预案为每股派发股息0.2元。
电量大增,收入快速增长。2010年,公司境内电厂发电量达2570亿千瓦时,同比增长26%,除去新增电站金陵二期、石洞口等电量155亿千瓦时,仍高于全国15%的发电增速,从而推动公司经营收入大幅增长30%。我们认为,电量大幅增长主要是因为宏观经济增长好于预期,重工业用电迅猛增长,同时严寒初春和高温夏季等极端天气带动用电负荷攀升。
煤价上涨,增收不增利。虽然公司销售收入大幅增长,但燃料价格的上涨又加剧了公司成本压力,主营成本上涨38%,导致公司增收不增利。2010年,全国由于煤价上涨导致全国15个省份全线亏损,在这样的恶劣情况下,公司依然取得了6.7%的净资产收益率,反映了公司较强的管理能力。
“十二五”稳健增长,积极进行结构转型。公司规划到2015年装机容量达到9000万千瓦,其中,清洁能源的比例达到20~25%,天然气发电装机容量将达到1000万千瓦以上。公司积极拓展煤炭供应产业链,“十二五”末煤炭内部市场供应和长期稳定供应量将超过40%,“电、煤、港、运”协同发展,对提高企业盈利将产生积极作用。
维持“审慎推荐”评级。我们预计公司2011~2012年每股收益为0.33、0.38元,考虑到十二五开局,全国用电需求旺盛,电量较为乐观,加上电价潜在的上调预期,我们维持对公司的“审慎推荐”投资评级。
风险提示:煤炭价格涨幅超出预期,持续加息增加公司财务费用。
研究员：彭全刚 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：华能国际:增收不增利,盈利符合预期
事件:华能国际3月30日公布2010年年报,2010年公司实现营业收入1043.08亿元,同比增长30.81%,利润总额45.93亿元,同比减少24.07%,实现每股收益0.29元,分红预案为:每股派息0.2元(含税)。
总体评价:受到煤价高企影响,公司2010年处于增收不增利的局面。公司2011年的主要看点是:(1)2010年收购的山东电力下属资产中的煤电项目(滇东能源、滇东雨汪)属于煤电一体化模式,能避免其他火电厂所面临的持续上升的成本压力。(2)H股募集资金用于中新电力在海外业务的扩展。由于海外电价疏导机制相对灵活,中新电力盈利能力将好于国内同类火电机组。
鉴于短期内国内电煤供需仍将维持相对紧平衡的格局,以及,2011年上半年的通胀压力,短期内煤价下行或电价上调的可能性不大,公司上半年仍然面临行业性亏损的困局。我们预计公司2011-2012年EPS分别为0.33和0.36元。考虑到目前公司PB已经接近历史低位,维持对公司的“增持”评级。
研究员：陆凤鸣，白瑜 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：华能国际:盈利略低于预期,煤价压力凸现
2010年业绩略低于预期:2010年,实现收入1043亿元,同比增长31%,净利润35.4亿元,同比下降30%,略低于我们的预期3%。对应摊薄EPS0.25元。
公司计划每股派发现金红利0.2元。
其中,四季度完成电量660亿kwh,环比下降8.4%,盈利4亿元环比下降64%,对应EPS0.03元。主要源自当季煤价上涨导致EBIT利润率环比下降3个百分点至6%。
正面:公司负债率由3季度77%下降至73%。主要源自去年12月完成定向增发融资83.6亿元和23.7亿港币。
新机投产全年贡献产能,推动国内机组发电量同比增长26%至2570亿kwh。
负面:2010年,燃料成本同比增加51%至679亿元,导致公司净利润率下降3个百分点至3.4%。火电电量同比增长26%,若平均煤耗降1%,推得去年公司单位燃料成本提升约20%。
四季度投资收益快速下降至2900余万元。显示出参股火电厂盈利快速恶化。
资金压力略缓,但负债率仍在高位。截至2010年末,公司负债率较3季度下降3个百分点至73%,净负债达1135亿元。根据公司测算,在目前债务水平下,若贷款利率全年提升50个基点,公司增加3.3亿元财务费用,或减少EPS0.01元。
发展趋势:2011年:电量稳步增加,运营压力主要源自煤价攀升。在建、收购机组全年贡献产能,预计推动2011年电量增加22%,考虑标煤价格攀升5%,带动毛利率下降2个百分点至9.2%。敏感性分析显示,电价、煤价波动1%,公司净利润分别变动+18%或-13%。
估值与建议:预计公司2011、12年净利润分别为33亿和38亿元,对应EPS0.21和0.24元,市盈率24x和21x。维持“审慎推荐”投资评级,1季度煤价环比有所攀升,提示投资者关注短期业绩风险。
风险:下半年煤价加速上涨。
研究员：陈俊华，李捷 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：华能国际:2010年业绩符合预期
由于10年4季度现货煤价格走高,单位燃料成本同比上升16.5%,预计10年华能国际实现盈利38.78亿人民币。
我们将2011年盈利预测下调7.5%至38.78亿人民币。管理层表示2011年80%左右的煤炭需求量已经通过签署合同而锁定,但是新电厂的合同价目前尚未确定。我们预计单位燃料成本将同比增长2.5%。我们对华能H股维持4.60港币的目标价及持有评级;基于A-H股59%的6个月平均溢价,对A股维持6.40人民币的目标价及买入评级。
研究员：姚圣 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：华能国际:成本控制成效并不显著
12月1日,华能国际宣布收购时代航运50%股权;13日,公司公告持股66%的苏州港煤炭码头获发改委核准,成功实现了向上游产业链的延伸。公司尽全力确保东部各省的电厂煤炭供应,长期燃料成本风险有所降低,但是在煤价高企的背景下短期内的煤炭成本风险很难化解。根据公司2011年预期平均净资产收益率8.8%,当前估值公允。我们对H股和A股分别维持4.60港币和6.40人民币的目标价(采用A-H股6个月平均溢价59%),对应1.0倍和1.6倍2011年市净率。我们对H股维持持有评级,同时鉴于上次评级以来A股股价下挫14%,当前股价较我们的目标价有21%的上涨空间,我们将A股上调为买入。
研究员：姚圣 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：华能国际:2010年机组利用率回升符合预期
2010年发电量符合预期。
华能国际2010年的上网发电量符合我们的预期(高出不到2%)。机组利用率比我们的预期高1个百分点,但电厂用电率略高于我们的预期。因此我们认为,这对我们的2010年盈利预测影响不大。煤电厂机组利用率回升4个百分点,与全国均值一致。华能近期收购了海南核电30%的股权,第一批两台机组应该在2014-15年投入使用。
对合同煤限价可能导致履约率下降;电价前景不明朗。
我们假设2011年合同煤价上涨5%、现货煤价上涨14%。我们认为发改委试图冻结合同煤价可能会令违约率上升,导致对现货的依赖度升高。我们假设2011年中期煤电电价将上涨5%,但具体时间并不确定。我们预计即便是在提价后,华能的投资资本回报率也将维持在低位(低于3%)。
坏消息已充分反映;维持“中性”评级。
从市净率角度看,华能目前股价接近历史低点。我们认为,未来煤价和利率有可能进一步上调、电价不确定因素已经反映在股价中。但是,该股近期鲜有催化剂存在。
估值:基于贴现现金流的目标价6.4元;评级“中性”。
我们的三阶段贴现现金流估值采用7.9%的加权平均资本成本、明确预测到2015年的现金流;10年期增长率2.7%、对应5.5%的投资资本回报率;永续增长率5%、对应7.25%的投资资本回报率。
研究员：孙旭 所属机构：瑞银证券有限责任公司
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