首创股份(600008)_研究报告_财经_新浪网(600008) 研究分析报告|查股网
股票名称：首创股份(600008)
报告标题：首创股份:水务资产盈利水平将持续提升
1.事件
2011年4月8日,首创股份公布2010年报:公司去年实现营业收入30.4亿元,同比增长15.12%;归属于上市公司净利润4.8亿元,同比增长7.87%;基本每股收益0.22元,同比增长7.87%。
2.我们的分析与判断
(一)水务运营业务符合预期,水务建设和土地开发业务低于预期,快速路收费业务高于预期
2010年,公司污水处理营业收入9.33亿元,同比增长19.94%,我们前期预计增长20.99%;自来水供应营业收入6.59亿元,同比增长43.87%,我们前期预计增长50.49%。水务业务同比大幅增长的原因是淮南首创、马鞍山首创、徐州首创等下属水务公司完成了水价调整工作;同时,部分BOT项目相继竣工运营。公司水务建设营业收入4.98亿元,同比减少4.65%,土地开发营业收入4.84亿元,同比减少3.04%,我们前期预计均增长10%,这两项业务减少的原因是工程进度放缓。公司快速路收费3.14亿元,同比增长19.18%,我们前期预计增长10%,主要原因是在北京东部地区经济快速发展状况下客流量大幅增加。
(二)水务资产盈利水平将持续提升
公司目前参控股水务项目30多个,水务产能有1200万吨/日,到2012年规模将达到1500万吨/日。我们预计公司未来水务业务年均增长率不会低于15%,主要基于以下分析:公司目前水务净资产收益率只有4.5%,与公用事业公司8%-10%的合理净资产收益率相比,还有很大的增长空间,随着我国水务市场化改革的不断进步,公司水务资产盈利水平将持续提升,我们预计公司现有水务资产对应合理的每股收益为0.3元。
(三)水务建设和土地开发将成为公司稳定增长点
公司未来将加大水务建设工程的规划、设计、施工业务规模,从目前情况看,公司有很多水厂需要维修改造同时也需要新建很多水厂,这项业务在未来几年内具有持续性。公司在与地方政府的合作中提出了“水地联做”的经营模式,即公司无偿地改善当地水环境增加土地附加值,同时也会获得部分土地的一级开发权。
3.投资建议
我们预测公司2011-2013年营业收入分别为36.9亿、45.3亿、54.6亿元;EPS分别为0.27、0.36、0.44元,对应PE分别25X、19X、15X。我们从分资产相对估值和DCF估值测算得出公司合理价值区间为8.9-9.2元,目前股价还有30%上涨空间,因此维持公司“推荐”投资评级。
研究员：邹序元 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：首创股份:业绩略低于预期
公司近况:首创股份2010年全年实现销售收入30.37亿元,同比增长15.1%;税后净利润6.00亿元,与我们的预期相一致;归属于母公司所有者的净利润4.83亿元,同比增长7.9%,低于我们的预期5.19亿元约7.6%,主要原因是少数股东权益占税后净利润比率由2009年的13.3%上升到19.5%。实现每股收益0.22元。
2010年水务分部营业收入达到21.66亿元,同比增长20.33%。
由于报告期内部分下属水务公司完成了水价上调,并且部分BOT项目竣工运营,水务分部盈利能力上升,毛利率由2009年的30.2%上升至34.1%。
受益于管理提升,京通高速年内实现营业收入3.14亿元,同比增长19.18%,实现利润总额1.93亿元,同比增长23.37%。
土地开发业务年内实现营业收入4.84亿元,同比减少3.0%。实现利润总额1.74亿元,同比减少21.4%。
同时,公司于2010年切入垃圾处理业务,分别与湖南醴陵、吉首市政府签订为期25年的垃圾填埋场TOT项目。
评论:首创股份于2011年3月30日成为港股上市公司新环保能源的第一大股东,我们预期公司后续将把新环保能源作为拓展固废处理业务的平台,深度介入固废处理业务,从而成为集固废处理、污水处理、自来水供应、收费公路、土地开发于一身的综合性企业。
估值与建议:考虑到少数股东权益占税后净利润比例升高,我们分别调低2011、2012年盈利预测5%、5%至0.27元及0.31元,对应增速分别为22.2%及15.4%。当前股价对应2011、2012年市盈率分别为25.6及22.2倍。目标价7.89元,对比当前股价有15%的上升空间。维持“审慎推荐”评级。
研究员：黄文龙 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：首创股份:环保运营龙头,固废运营收购带来估值修复
投资逻辑
拟通过收购进入固废运营领域,坐实环保运营龙头位置:公司于3月30日公告拟通过认购新股和购买可换股票据及旧股等多种方式成为香港上市公司新环保能源第一大股东,进入固废运营领域;一旦成功,公司将成为国内唯一拥有全国性自来水、污水处理和固废处理的环保运营龙头企业。
现有业务安全边际高:公司现有主营业务包括自来水、污水处理、水务建设、房地产开发、京通快速路和新大都饭店等;预测公司2010-2012年EPS分别为0.267元、0.301元和0.325元,同比分别增长31.32%、12.61%和7.95%;目前股价估值水平为22x11PE,安全边际高。
收购成功将打开估值修复的空间和驱动力:与市场其余区域环保运营企业相比,公司目前估值水平仅为行业平均水平的2/3,分析原因主要是市场对公司大型国企的身份所导致的扩张意愿产生疑问;此次收购若成功,公司不仅成功将产业链延伸至固废领域,更大的意义在于以此为平台、搭乘国内“十二五”垃圾处理投资高峰,继续扩张;因此,估值理应修复回升至平均水平-30x11PE。
盈利预测、估值和投资建议
我们对新环保能源的盈利预测是:2011-2012年净利润分别是52.72百万元和75.91百万元,按照首创通过后28.92%股权比例计算,对首创股份EPS贡献分别是0.0069元和0.01元,现有7个项目的业绩增厚有限;考虑新环保能源业绩贡献后,预测首创股份2010-2012年EPS分别为0.267元、0.308元和0.335元。
如前述,给予公司30X11PE的估值水平,目标价9.24元,建议买入。
研究员：赵乾明 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：首创股份:中国水务行业的领跑者
水务行业领跑者。公司是国内水务龙头企业,目前控股及参股的水务项目31个,水务产能(包括污水处理和自来水供应)已经达到1200万吨/日,未来3年年均至少增长10%。
强大的投融资能力。公司的水务投资业务范围从中国内地一直延展到海外领域,创新模式由单个城市向覆盖一个省份迈进。公司有突出的资本运作能力,目前可动用的资金超过150亿元。公司有较强的产能整合和管理能力,与地方政府和行业主管部门充分合作。
水务业绩进入释放期。公司下属水厂的自来水价和污水处理费在2009-2010年相继进行了调整,目前基本能够保证合理的盈利水平。我们预计公司从2011年开始水务资产收益年均增长率至少有20%。
土地开发带来新亮点。公司最近公告的海口西海岸新区南片区一期土地基础设施项目规模有6300亩,公司开发业务与前期相同。我们预计该项目明年将开工,未来6年每年将至少带来3亿元的土地开发收入。
估值存在提升空间。我们预测公司2010-2012年营业收入分别为31.9亿、36.9亿、43.2亿元;EPS分别为0.27、0.34和0.41元;对应当前PE分别为25X、20X、16X。预计公司水务资产2011年合理PE为30倍,对应的EPS为0.21元,对应的每股价值为6.3元;其它资产2011年合理PE为20倍,对应的EPS为0.13元,对应的每股价值为2.6元。从分资产相对估值得出公司价值为8.9元。从DCF估值得出公司绝对价值为9.2元。公司合理价值区间为8.9-9.2元,我们维持公司“推荐”评级。
研究员：冯大军，邹序元 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：首创股份:水务龙头开始苏醒
1.事件
2010年10月30日,首创股份公布了2010年三季度报告。公司前三季度实现营业收入15.99亿元,同比增长19.33%;实现归属于上市公司股东的净利润2.48亿元,同比增长35.05%;实现基本每股收益0.113元,同比增加35.05%;扣除非经常性损益后的基本每股收益0.108元,同比增加42.59%。
2.我们的分析与判断
公司2010年前三季度营业收入同比增长19.33%,主要原因是随着公司运营管理能力的提升,各水务公司逐步克服金融危机的影响,水量有了不同程度的增长,同时部分下属水务公司水价调整也带动了收入和利润的增长。另一方面,京通快速路进一步加强运营管理、提高服务质量,保证了良好的路况,加之随着北京汽车保有量的增加,踏青、郊游客流上升,通行费收入较上年同期有一定幅度的上升。
我们预测公司2010年水务业绩将同比增长30%左右,2011-2012年均增长约为13%,主要基于以下分析:(1)去年底及今年初,公司部分自来水厂所在地区的水价平均上涨了约30%,分别在河北秦皇岛、江苏徐州、淮南、铜陵。浙江余姚、安徽马鞍山地区水价在今年下半年也将上调。今年公司还有设计能力为62.5万吨/日的控股污水处理厂建成投产,分别在深圳燕川、福永、公明、山东临沂、东营、江西九江、河北定州、北京东坝等地区。去年金融危机削减了各地工商业的用水和排水量,随着国内外经济的企稳回升,今年公司部分水厂所在地区需求量将会有明显的反弹。(2)公司目前参控股水务产能1200万吨,产能利用率70%左右,预计未来3年将投资约60亿,新增300万吨产能,在2012年总产能达到1500万吨。未来3年公司将继续进行管网改造工程提高利用率、降低渗漏率;加快建设部在公司设立的水技术产业基地建设,研发小型水处理系统设备;加速向中小城镇的水务扩张,不断提升公司市场占有率。
我们认为公司2010年水务建设和地产开发业绩存在较大的弹性,保守预测今年同比增长10%-15%,主要基于以下分析:公司下属爱华市政环境工程公司,加大了水务建设工程的规划、设计、施工业务规模,从目前情况看,公司有很多水厂需要维修改造同时也需要新建很多水厂,这项业务在未来几年内具有持续性,将成为公司稳定的增长点。目前公司下属多个老城区水厂可能拆迁到郊区,重估价值很可能远高于土地的账面价值,公司水务资产具有很大的增值空间。公司在与地方政府的合作中提出了“水地联做”的经营模式,即公司无偿地改善当地水环境增加土地附加值,同时也会获得部分土地的一级开发权。公司未来地产业务定位是做土地一级开发,目前海口土地一级开发进展顺利。
3.投资建议
我们预测公司2010-2012年营业收入分别为31.3亿、35.1亿、39.3亿元;EPS分别为0.26元、0.31元和0.37元;对应目前PE分别为24X、20X、17X。公司未来业绩将保持稳定增长,在A股市场水务可比公司中,首创股份的估值相对较低;另一方面考虑到公司新建项目投产和土地一级开发有望带来超预期的业绩增长和股东回报率,我们继续维持对公司的“推荐”投资评级。
研究员：冯大军 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：首创股份:业绩符合预期
1-3Q业绩符合预期:首创股份于2010年三季度实现营业收入5.77亿元(YoY9%),实现归属于母公司所有者的净利润1.24亿元(YoY35%)。公司1-3季度实现营业收入15.99亿元,净利润2.48亿元,对应每股收益0.11元(YoY35%),占全年盈利预测的48%(上年为41%)。由于水费结算的季节性因素,公司1-3季度业绩占全年业绩比例通常都较低。我们维持原有盈利预测。
要点:受益于各地水价上调及公司内部设施工艺改造和技术提升,公司毛利率和净利率都有明显提升,分别从上年的40.1%和13.9%提升至42.7%和15.5%。
公司由投资布局向运营管理的战略转型凸显成效。前三季度管理费用率与财务费用率相比上年同期均有明显下降。
发展趋势:由于其他业务第四季度费用结算通常较多,污水处理和建造业务的毛利率可能相比前三季度有所下降。
盈利预测:我们维持2010-12年的0.24、0.28和0.33元的每股收益预期,对应业绩增速为16%,20%和16%。
估值与建议:当前股价对应的2010-2012年动态市盈率分别为27.2x,22.8x及19.6x。维持“审慎推荐”评级。
研究员：黄文龙 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：首创股份:做大做强水务主业,探索水地联做模式
国内水务龙头,外延式扩张优势明显。通过一系列收购兼并、BOT、合资等多种手段,公司迅速占领水务市场,目前控股及参股的水务项目30多个,投资达到1200万吨/日的水处理能力和2000多万人口的服务规模;同时,凭借着灵活资本运作能力、高效的水务项目管理能力及突出的水务产业整合能力、合作共赢的投资理念,公司已发展成为国内水务行业增长快、规模大、影响力强的龙头企业。
公司厂网一体最受益水价上调,土地开发逐步进入回报期。公司下属的大部分水务公司都拥有或租赁当地的输、配水管网,最大程度受益于水价长期渐进式的上涨。随着北京市经济贸易的蓬勃发展和通州新城区的快速扩张,公司新大都饭店和京通快速路收入将会稳步增长。公司与海口市土地储备整理中心合作的西海新区一级土地开发项目进入回报期。
公司投资与运营并重,做大与做强并举,积极抢占资源同时重视产业价值链业务建立。公司清晰的发展战略、专业的管理团队、先进技术工程经验和强大投融资能力使得公司的主导水务产业得到了较快的发展。而水务建设和土地开发将成为公司未来潜在的业绩增长点。公司未来仍有望保持平稳增长,我们看好公司长期发展前景。
盈利预测与估值:预计公司2010~2012年净利润水平有望实现6.30、7.14和7.94亿元,同比增长22.12%、13.39%和11.04%。预计公司2010~2012年实现每股收益0.24、0.28和0.31元。
研究员：薛辉蓉 所属机构：东吴证券有限责任公司
报告标题：首创股份:业绩符合预期,受益于水价上调
上半年业绩符合预期:
首创股份2010年上半年实现营业收入10.21亿元,同比增长26%;归属于母公司1.24亿元,同比增长31%;实现每股收益0.06元,占全年盈利预测的29%。由于水费结算的季节性因素,公司上半年业绩占全年业绩的比例通常都较低,我们维持原有盈利预测不变。
正面:
受益于近来各地的水价上调以及公司内部设施工艺改造和技术提升,自来水销售和水务建设业务取得了收入和毛利率的双重增长。其中,自来水销售业务收入增长51%,毛利率提升18.72%;水务建设业务收入增长33%,毛利率提升20.64%。
公司由投资布局向运营管理的战略转型凸显成效。费用控制效果明显,其中管理费用占销售收入比由去年同期的19.79%下降到15.86%。
负面:
公司位于海口市西海岸区域的土地开发业务在2009贡献收入5亿元,贡献营业利润2.53亿元。2010年上半年由于受到房地产调控政策的影响,此块业务未贡献收入及利润。
发展趋势:
下半年,由于水价上涨带来的自来水销售毛利率水平上升将维持;但是由于其它业务下半年费用结算通常较多,污水处理和建造业务的毛利率可能较上半年略有下降。整体看,公司水务业务2010年业绩存在超预期可能。但是下半年海口土地开发业务存在一定的不确定性。
盈利预测调整:
我们维持2010-12年0.24、0.28及0.33元的每股收益预期,对应业绩增速为16%,19.6%及16.1%。
估值与建议:
当前股价对应的2010-2012年动态市盈率分别为26.3x,22.0 x及19.0x。考虑到土地开发业务有可能成为下半年业绩的潜在增长点,2010年全年业绩存在上调空间。维持“审慎推荐”评级。
研究员：黄文龙 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：首创股份:水价提升驱动上半年业绩增长
1H2010EPS0.057元,同比增长31%
公司1H2010实现收入10.2亿元,同比增长26%,归属母公司净利1.24亿元,EPS0.057元,同比增长31%,占我们全年预期的24%,09年中期业绩占全年的21%。从历史上看,公司下半年业绩由于工程确认、地产销售因素往往要大幅超出上半年。
水价提升是上半年业绩增长最主要原因
公司上半年几块主营业务都出现了较快增长,毛利增长贡献比重依次是自来水(61%)、快速路(17%)、污水业务(14%)。自来水收入增长51%,主要原因是徐州、铜陵、秦皇岛首创于去年下半年开始上调水价,幅度在10%-50%不等,预计下半年该增速由于部分地区基期水价已调将有所放缓;快速路收入增长21%,踏青、郊游客流量超出预期,预计下半年有望维持;污水业务输入增长20%,主要源于京城水务产能利用率提升和湖南首创、呼和浩特首创新投产产能。综合毛利率也主要因为水价上涨而提升1个百分点。
全年业绩增长取决于下半年水务建设和房地产开发
以上3块业务全年业绩增速与上半年比预计不会有太大的变化。而从业绩构成看,上半年水务建设业务虽增长33%,但量很小,对毛利增长贡献仅为9.6%,考虑到公司在建项目较多,我们预计下半年该业务将大幅提升,而收入确认较有可能集中于4季度。另一方面,我们预计公司在海口西海岸土地一期开发的剩余收入有望得到确认,并由于结算方式而拥有高的毛利率。这两块业务将成为左右公司全年业绩增速的重要因素。
维持盈利预测和“谨慎推荐”评级
维持公司2010-2012年EPS分别为0.23/0.25/0.28元,当前股价对应的PE水平为27/25/23倍,估值水平处于行业中等水平,尽管公司下半年两块业务进展具有一定不确定性,但作为水务龙头公司享有一定估值溢价,维持“谨慎推荐”
研究员：谢达成，徐颖真 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：首创股份:主业稳定增长,等待房地产贡献利润
上半年实现归属净利润1.24 亿元,每股收益0.06 元。公司上半年实现营业收入10.2 亿元,营业成本6.0 亿元,营业利润0.93 亿元,同比分别增加26%、24%和220%;归属于上市公司的净利润1.24 亿元,同比增加31%;折合每股收益0.06 元,比去年同期增加0.02 元,业绩稳步增长。
二季度净利润同比环比均增长,单季度每股收益与上年同期持平。公司二季度实现营业收入5.7 亿元,营业利润0.7 亿元,净利润1.1 亿元。同比分别增长32%、16%和11%,环比分别增长26%、193%和79%,二季度实现每股收益0.04 元,与上年同期持平,是一季度的两倍。
受益于经济回暖和水价上调,自来水和污水处理收入大幅增长。公司上半年实现主营业务收入9.86 亿元,同比增长28%。收入增长一方面是受益于经济回暖,工业用水量回升,污水处理量和自来水供应量随之增加;另一方面则是由于部分下属水务公司水价上调。公司上半年还新纳入临沂水务公司,增加了部分收入。但公司上半年收入并不含房地产,预计下半年房地产开发将带来大量收入,此外,公司还将有一批水务项目投产,保障业绩稳步增长。
但同时,公司下半年将面临生产成本与水价矛盾的压力。
产业链拓展,水务建设成新利润增长点。公司上半年水务建设实现营业收入0.41 亿元,营业利润率33.3%,比上年增加20.64 个百分点,成为公司新的利润增长点。公司持股90%的首创爱华目前主要承接首创股份的工程项目,未来,首创爱华向外拓展承接外部工程后,将带来水务建设更大的增长。
公司防御性较好,维持“审慎推荐-B”评级。我们预计公司2010~2012 年每股收益为0.25、0.27、0.29 元,按照当前价格计算,PE 仅为25 倍,PB 为2.7 倍。作为国内水务龙头企业,公司股价下跌空间有限,防御价值明显,我们维持审慎推荐的投资评级,目标价暂定为7.0 元。
研究员：彭全刚，侯鹏 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：首创股份:水务业绩高速增长,地产业绩弹性较大
1.事件
2010年8月18日,首创股份公布了2010年上半年报告。公司2010年上半年实现营业收入10.21亿元,同比增长26.31%;实现归属于上市公司股东的净利润1.24亿元,同比增长30.96%;实现基本每股收益0.056元,同比增加30.96%。
2.我们的分析与判断
(1)公司2010年水务业绩高速增长。
2010年上半年,随着公司运营管理能力的提升,各水务公司逐步克服金融危机的影响,水量有了不同程度的增长,同时部分下属水务公司水价调整也带动了收入和利润的增长。上半年水务公司实现营业收入83,120.69万元,比上年同期增加18,098.45万元;实现利润总额13,347.18万元,比上年同期增加4,737.37万元。另一方面,京通快速路进一步加强运营管理、提高服务质量,保证了良好的路况,加之随着北京汽车保有量的增加,踏青、郊游客流上升,通行费收入较上年同期有一定幅度的上升。上半年京通路实现营业收入14,722.74万元,比上年同期增加2,585.70万元;实现利润总额9,249.63万元,比上年同期增加1,772.86万元。
我们预计公司2010年水务业绩增长将至少达到30%,2011-2012年年均增长约为13%。主要是基于以下分析:(1)去年底及今年初,公司部分自来水厂所在地区的水价平均上涨了约30%,分别在河北秦皇岛、江苏徐州、淮南、铜陵。浙江余姚、安徽马鞍山地区水价在今年下半年也将上调。今年公司还有设计能力为62.5万吨/日的控股污水处理厂将建成投产,分别在深圳燕川、福永、公明、山东临沂、东营、江西九江、河北定州、北京东坝等地区。随着部分管网改造工程的完成,公司水厂产能利用率逐年上升。另外,去年金融危机削减了各地工商业的用水和排水量,随着国内外经济的企稳回升,今年公司部分水厂所在地区的给排水需求将会有明显的反弹。(2)公司目前参控股水务产能有1200万吨,产能利用率为70%左右,预计未来三年投资约60亿,新增300万吨产能,在2012年总产能达到1500万吨。未来三年公司将继续进行管网改造工程提高利用率、降低渗漏率;加大建设部在公司设立的水技术产业基地建设,研发小型水处理系统设备;加速向中小城镇的水务扩张,不断提升公司市场占有率。
研究员：冯大军 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：首创股份:专注管理,稳步前行
投资亮点:
我们首次覆盖首创股份,看好其稳定业绩增长,给与“审慎推荐”投资评级,理由是:
水务利润率稳步提升:经过前几年的快速扩张,公司战略开始由投资布局阶段向运营管理阶段转变。到2012年,首创股份的供水排水处理能力计划从目前的1200万吨/天增长到1500万吨/天,增速较前5年明显放缓。公司的重点将放在加强管理上,我们预计未来三年公司水务业务的毛利润率将逐步提升。
土地开发业务将稳定增长:2007年4月,首创股份与海口市签订了《海口市西海新区土地一级开发合作合同》,根据合同,首创股份和海口市共同合作开发海口市西海岸区域的5209亩土地,土地出让收益在上缴相应的税、费后由政府和公司按约定比例进行分配。2009年,已经销售土地1000余亩,为公司贡献收入5亿元,贡献营业利润约2.53亿元。预计剩余的4000余亩土地将在2010至2012年销售完毕,土地开发业务的盈利将保持稳定增长。
高速公路业务贡献稳定利润和现金流:首创股份拥有北京京通高速30年特许经营权,该高速路西起北京市朝阳区八王坟,东至通州区京榆路,全长18.4公里。该高速2009年路费收入2.6亿元,同时还有政府补贴2.51亿元,为首创股份提供了稳定的利润来源和现金流。
财务预测:
我们预计公司2010~2012年净利润为5.19亿元,6.21亿元和7.21亿元,对应16%,20%和16%的盈利增速估值与建议:
公司目前股价为6.08HK$,对应2010年25.8倍P/E 和2.6倍P/B,较我们的目标价(DCF 估值)有7.9%的折让,给与审慎推荐推荐投资评级。
风险:
不审慎的金融投资;土地开发业务盈利不如预期。
研究员：黄文龙 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：首创股份:水务龙头,稳健前行
自来水和污水处理业务稳健扩张。公司在2009 年底的自来水供水和污水处理能力为1200 万吨,其中,60%为污水处理项目,40%为自来水供水业务。预计到2012 年公司自来水和污水处理产能达到1500 万吨,增幅约为30%。污水处理业务目前毛利率较高,但市场空间相对逐渐达到饱和,自来水业务毛利率较低,未来的市场和利润率都有较大提升空间。作为国内水务龙头企业,主要业务发起于首都北京,公司在与地方政府合作方面具有天然优势,类似于与湖南省合作的战略合作模式,能够加速公司的扩张步伐,与海口市合作的“水地联做”模式,能够提高公司的盈利能力。在经历了“投资布局”阶段之后,公司的经营重点逐渐转向强化经营管理,我们相信,这将带来公司利润率的提升。
拓展产业链,水务建设将有可能成为新的收入增长点。公司及下属首创(香港)公司在2007 年收购了国中爱华(天津)市政环境工程公司,改名为“首创爱华”,公司合计持有90%的股权。2009 年,首创爱华贡献了营业收入5.2 亿元,营业利润1.5 亿元。由于目前首创爱华主要承接首创股份的工程项目,从整体效益最大化的角度出发,首创股份不追求首创爱华自身的利润率,但是首创股份也在鼓励首创爱华向外拓展业务,承揽外部污水处理项目,如果未来首创爱华承接的外部工程达到40%,不仅收入会上一个台阶,利润率也会有明显提升。
房地产业务可能成为利润贡献的亮点。公司2007 年4 月与海口市储备中心签订了《海口市西海新区土地一级开发合作合同》,根据该合同的约定,公司和储备中心共同合作开发位于海口市西海岸区域的5209 亩土地,分两期开发:一期开发面积约4050 亩,二期开发面积约1159 亩。土地出让收益在上缴相应的税、费后由政府和公司按约定比例进行分配。2009 年,已经拍卖的土地1000 余亩,为公司贡献收入约5 亿元,贡献营业利润约2.5 亿元。我们假设剩余的4000 余亩土地在2010 至2012 年平稳销售,由于海南省土地拍卖价格较高,预计这块业务会给公司带来较大利润贡献。
京通快速路收费和新大都饭店稳定运营,成为公司业绩的“安全垫”。京通快速路的通行能力已经基本上达到饱和,以2009 年营业收入2.6 亿元计算,当年能够获得政府补贴2.34 亿元。新大都饭店正常情况下能够实现盈亏平衡,2009 年受全球金融危机影响,出现2000 多万元的亏损,我们认为只是短期现象。这两项业务,尤其是京通快速路收费项目,每年为首创股份提供了约4 亿元的税前利润,缴纳所得税后能够贡献每股收益约0.14 元。这为公司的业绩提供了“安全垫”,即使其他业务遇到经营困难,也可以保证公司的业绩有一定的保证,为投资提供了安全边际。
可转债发行已经开始与证监会沟通,发行后为项目建设提供资金保证。公司2009年1 月6 日召开股东大会审议通过《关于公司公开发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券方案的议案》,拟募集资金18 亿元。2010 年这项融资变更为通过可转换公司债券融资。此次融资投向位于深圳、呼和浩特、郑州等市的水务项目,投产后可增加每天125 万吨的污水处理能力。
业绩稳定增长,首次给予“审慎推荐”的投资评级。在前述假设条件下,我们预测公司2010~2012 年每股收益分别为0.25、0.27、0.29 元,按照2010 年25倍市盈率计算,公司合理价值6.25 元。公司业绩稳定增长,防御性强,我们首次给予“审慎推荐”的投资评级。
公司存在潜在的业绩爆发点。在稳健发展之余,公司业绩也有可能出现爆发式增长,促发因素来自于以下三个方面:(1)污水处理费大幅提高。如果污水处理费提高10%,公司每股收益有可能增加50%~100%。(2)房地产项目销售提速。如果公司合作开发的海口市4000 多亩土地在2 年内甚至1 年内全部销售完成,公司业绩有可能翻倍。(3)首创爱华的业务大幅增长。首创爱华在小股东华北设计院的支持下,在水务建设市场具有竞争力,一旦对外项目打开局面,发展空间很大。
研究员：彭全刚，侯鹏 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：首创股份调研简评:业绩稳定增长,估值优势凸现
2010年7月1日,我们调研了首创股份,与公司董秘郭鹏先生就公司经营状况和未来发展规划进行了交流。
我们预测公司2010-2012年营业收入分别为31.4亿、35.5亿、40.1亿元;EPS分别为0.26元、0.31元和0.37元;对应目前PE分别为20X、17X、14X。我们认为公司未来业绩稳定增长、目前估值明显偏低,在资本市场弱势的行情下,是很好的价值型投资品种,同时公司新建项目投产和土地一级开发有望带来超预期的业绩增长和股东回报率。因此,我们继续维持对公司的“推荐”投资评级。
研究员：冯大军 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：首创股份:厂网一体+水地连做+流域扩张
首创股份是中国水务市场专注于城市供水和污水处理的投资及运营管理的龙头之一。目前,公司在北京、湖南、安徽、深圳等省市控股与参股的水务项目已达30余个,共拥有1200万吨/日的水处理能力,预计二、三年内将扩张至1500万,增速30%左右,公司尤其在资本运作、投资、运营、人力等各方面颇具竞争优势。
公司厂网一体最受益水价上调。水资源的严重匮乏成为水价格上涨的决定性因素。2030年,供水缺口达2000亿M3,近十年来,中国城市水价年平均增长率为16.5%,但整体水平仍然偏低。目前各地的水价已经进入调整高峰期。公司下属的大部分水务公司都拥有或租赁当地的输、配水管网,最大程度受益于水价长期渐进式的上涨。
“水地联做”回报丰厚;流域化开发,点面结合.09年已经进入回报期,毛利高达50%以上。预计增厚总收入至少7-8亿,净利润至少3.5亿。公司还在重庆、贵阳、辽宁等地也或有储备约1-2千亩左右,集团定位是力争实现水务、房产、金融5:3:2的未来发展格局。在水务投资策略方面,由前期单个水务项目投资为主,转向流域项目整合。公司立足于北京,逐步覆盖环渤海、长三角地区及湖南、山西等地域,点面结合。
政府资源、技术经验、资本实力或融资能力、对于外延扩张是至关重要的三大要素,公司股东首创集团实力雄厚。使公司拥有较强的行业整合能力。公司规划实施 “三阶段”发展战略:(1)投资布局阶段:(2)运营管理阶段:(3)资本运作阶段:目前正处于发展的第一到第二个战略阶段过渡期,投资与运营并重,做大与做强并举,积极抢占资源同时重视产业价值链业务建立,全面进行核心竞争能力的建设,最终成为水务技术整体解决方案提供商,提升盈利能力及竞争力。
公司拟发行可转债募集资金不超18亿元,项目达产后,污水处理的产能将增加125万吨/日,较目前产能增长10.4%,增加服务人口1600万人,南北开弓,辐射全国的布局点,债票面利率不超过3%。为公司在升息通道中低成本扩张做好铺垫。
EPS分别为0.22、0.25、0.31元,对应动态PE为32、28、22倍,PE估值基本接近同业水平,PB、EV/EBITDA估值相比具有显著优势,盈利能力属中上水平,考虑到2010年土地转让收益可能超出预期,以及水价上涨对全年业绩影响,给予“推荐”评级。
研究员：张霖，周涛，徐超 所属机构：长城证券有限责任公司
报告标题：首创股份:2009业绩增长52%,2010有望创新高
3月20日公布2009年年报。公司实现营业收入263792万元,比上年增长52.10%;归属于上市公司股东的净利润44745万元,比上年增长71.53%;摊薄后EPS为0.203元,比上年增长71.53%。我们认为公司2010年业绩有望创新高,主要基于以下判断:
污水处理和自来水收入将增长约15%,主要源于公司已有水厂产能利用率的提高、新增水厂的投产以及水价的上涨。公司目前控股及参股的水务项目30个,设计供水能力235.5万吨/日,设计污水处理能力744.5万吨/日。公司控股的自来水厂主要分布在秦皇岛、浙江余姚、江苏徐州、安徽马鞍山、淮南、铜陵等地区。2010年公司将有设计能力为62.5万吨/日的控股污水处理厂正式投产,分别在深圳燕川、福永、公明、山东临沂、东营、江西九江、河北定州、北京东坝等地区。去年金融危机削减了各地工商业的用水和排水量,随着国内外经济的企稳回升,今年公司部分水厂所在地区的给排水需求将会有明显的反弹。
新大都饭店和京通快速路收入将会稳步增长,主要驱动因素是北京市经济贸易的蓬勃发展和通州新城区的快速扩张。公司与海口市土地储备整理中心合作的西海新区一级土地开发项目收益,将给EPS至少增厚0.1元。
股价表现的催化剂及投资风险。水价上涨是股价表现的催化剂,我们认为公司控股水厂所在地区水价在今年相继上涨的可能性很大。主要风险是给排水成本和管理费用的增加。
维持“推荐”评级。预测2010-2012年公司营业收入分别为30.59亿、35.06亿、40.58亿元;EPS分别为0.25元、0.31元和0.39元;相对估值区间7.5-10.0元,DCF绝对估值8.31元。基于水务行业的高成长性以及公司在行业内的龙头地位,我们维持公司“推荐”评级。
研究员：冯大军 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：首创股份:土地开发业绩超出预期
09年EPS0.20元,超出预期
首创股份09年全年实现营业收入、利润总额分别为26.4亿和6.6亿,同比增长52.1%和52.2%,归属母公司净利润4.47亿合EPS0.20元,同比增长71.5%。水务业务对应全年EPS0.13元,基本符合预期;而4Q公司海口西海岸土地一级开发收益结算约1.5亿元合EPS0.7元,超出预期幅度达0.2元/股,也导致4Q业绩同比环比均大幅增长。
09年水务运营平稳,工程建设高增长
水务业务业绩相较08年(0.12元/股)略有增长。但细分看,供水水量几乎没增长,反而受累电价及原材料成本上升,毛利率下滑9.1bp,毛利下降56%;污水处理受益于京城水务产能利用率的提升及湖南、呼和浩特首创项目投产,实现毛利3.3亿元,增长14%;结合这两块业务看,污水处理量上升带来的收益几乎被供水毛利率下滑所吞噬;水务建设收入和毛利分别达5.2和1.5亿元,同比增长196%和179%,成为新业务增长点。
2010年水务业务仍将稳定增长,海南土地维持高贡献
海南土地开发收益预计持续到2011年左右,2010年盈利仍可达09年水平,成为业绩主要贡献。此外,2010年公司鹤问湖、湖南、定州项目投产将新增污水产能约35万吨/日,2011、2012年污水项目集中投产;秦皇岛、铜陵、徐州3地水价大幅上调将使供水收入增长30%以上,而09年亏损严重的秦皇岛首创水价涨幅高达44%,毛利率将因此有望提高至25%左右水平。另外大量在建项目保证工程建设收入未来3年维持40%以上高增长。
维持“谨慎推荐”评级
预计2010-2012年公司每股收益分别为0.23/0.26/0.28元,估值水平在行业中游,维持公司“谨慎推荐”评级。
研究员：谢达成，徐颖真 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：首创股份:海口地块土地开发带来收入大增
2009 年公司实现营业收入26.37 亿元,同比增长52.1%;营业利润3.9 亿元,同比增长132.14%;归属于上市公司所有者的净利润 4.16 亿元,同比增长55.73%;摊薄每股收益0.2 元;本期分配预案为每10 股派现1.2 元(含税)。
收入增长来自于水务建设和土地开发:公司全年营业收入同比增加了约9 亿元,其中水务建设和土地开发业务分别贡献了3.5 亿元和5 亿元的增量收入。土地开发不是公司主业,海口地区开发完成后该部分不会再贡献收入。而水务建设方面,由于公司水务建设经营采用BOT 模式,工程完工后公司每年能够收取固定的运营费用,这将给公司带来持续稳定的运营收入,我们认为可以将水务建设收入作为考察公司成长性的一个重要指标,从这个角度看公司成长性是良好的。
水价上调增加利润:2009 年公司下属的徐州、淮南、秦皇岛、铜陵、北京等地水厂已经获得水价上调,秦皇岛、徐州和铜陵每吨自来水价分别上涨了0.86 元、0.18 元和0.18 元;北京污水处理费得到每吨0.14 元的上调。此外深圳、余姚、马鞍山等城市正在进行水价上调听证,预计2010 年内能够实施。公司自来水业务均拥有管网,可以直接受益于水价的上调。预计水价上调合计能增加公司2010 年净利润9300 万元,折合每股收益约4 分钱。
成功进入多个外地市场:2009 年9 月公司与山西省政府签署协议投资山西省各市的污水处理项目,业务开拓取得较大的进展。湖南醴陵污水处理厂已经投产,安阳污水处理厂、临沂第二污水处理厂和郑州经济开发区污水处理厂等成功签约,对公司主业成长形成了保障。
海口地块开发利润丰厚:2009 年土地开发业务给公司贡献利润总额2.1 亿元,其利润率为43%。公司海口地块土地总开发面积5200 亩,而海口市综合用地地面地价已近90 万元/亩,预计该地块开发将继续给公司带来丰厚的收益。
维持“增持”评级:预计公司2010年和2011年EPS分别为0.23元和0.27元,以2010年3月19日收盘价7.85元计算对应的动态市盈率分别为34倍和29倍;略低于行业均值,维持“增持”投资评级。
风险提示:国家提高水质要求增加公司经营成本的风险。
研究员：王小建 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：首创股份:两大潜力提升公司价值
事件描述:
2月1日我们对首创股份有限公司进行了调研,与公司证券事务部相关人员就公司经营情况进行了交流。
短期来看,海南地块出售将能提振公司业绩。长期来看公司自来水业务利润提升空间很大,拥有的水厂土地资产是一个良好的资源,前景值得看好。而股权激励计划若能推出将是公司基本面改善的触发点。
调研信息简报:
公司主营污水处理和自来水生产销售。
公司主业为自来水生产销售和污水处理,京通快速路收费、酒店经营等。公司污水处理和自来水供应业务合计水处理能力约为1200万吨/日。污水处理收入占公司总收入近半比例,其毛利贡献也在50%以上,是公司主要利润来源。自来水生产销售业务收入占比也有30%以上,但毛利贡献相对较少,是公司未来利润率提高的潜力所在。通行费部分收入额和毛利率都较为稳定,毛利贡献在四分之一以上,饭店经营毛利率高,但收入量少,对公司业绩影响较小。
业务的范围上,公司污水处理业务地域包括北京、山东(临沂、青岛)、河南(安阳)、安徽、湖南等。
自来水业务则分布于徐州、秦皇岛、铜陵、淮南、马鞍山、余姚、宝鸡、渭南等地。通行费收入主要来自京通高速公路。饭店业务则是北京新大都饭店。北京地区业务的收入贡献比例达到54%,而其他地区的收入贡献较为平均,湖南地区的业务量还在增长中。
水价上调增加收益。
2009年内全国多个地区水价实现了上调或者正在进行水价上调的听证,公司将受益于水价上调。
目前公司下属水厂已经获得水价上调的是徐州、淮南、秦皇岛、铜陵和北京。秦皇岛、徐州和铜陵每吨自来水价分别上涨了0.86元、0.18元和0.18元;北京污水处理费得到每吨0.14元的上调。正在进行水价上调听证的有深圳、余姚、马鞍山等城市。
不同于行业内多数上市公司的一点是,公司自来水业务均拥有管网,可以直接受益于水价的上调。
预计水价上调合计能增加公司2010年净利润9300万元,折合每股收益约4分钱。
业务拓展卓有成效。
2009年9月10日,公司与山西省住房和城乡建设厅签署了《城市污水处理项目战略合作协议》,公司拟以“区域整合”理念投资山西省污水处理产业,在山西省发展城市污水集中处理及再生水循环利用事业。
自来水业务利润率提升空间较大。
在公司的各项业务中,自来水业务的利润率有最大的提升空间,其主要的提升空间一是来自于利用率的提高,二是来自于管理水平的提高。
目前公司自来水厂的利用率在60%以下,随着城市人口的增加,自来水的需求也会相应提升,公司自来水厂的利用率还有较大的提升空间。
水厂目前经营中面临的主要问题有三点:自然漏损率高、水费回收率低和人员负担重。管网改造可以有效降低自然漏损率。水费回收率则可以通过加强管理来提高,公司2009年通过轮岗等措施加强管理,将人为的漏损率降低了近三个百分点,未来继续降低的空间也很大。此外,针对水厂人员负担较重问题,公司采用只进不出的方法进行控制。水厂目前属于经营效率较低的企业,上述措施能够大幅降低公司水务经营的成本,提高利润率水平。
海南土地开发有望增加公司2010年利润。
公司2007年5月与海口市土地储备整理中心签署合作协议,对5209亩土地进行一级开发。该土地性质为综合用地,开发后纳入土地供应计划,收益由公司与当地政府按比例分成。2009年该地块已经开始销售。
2009年4季度海口市综合用地地面地价水平值为1319元/平方米,折合每亩88万元,该价格环比、同比分别上升了4.68%和14.2%,2010年初海南国际旅游岛获批,当地地价上涨空间巨大。尽管土地出售价格过高时公司获得的利润分成比例将会降低,但该地块也能给公司2010年利润带来较大的提振作用。
“水地联做”模式。
公司下属的多个位于各地旧城区的水厂有拆除和搬迁到近郊区的可能,重估价值预计将会远高于土地的账面价值,因此均为增值潜力较大的资产。“水地联做”的经营模式是公司一个巨大的潜在资产增值源。
股权激励计划。
公司大股东首创集团在股改时承诺支持公司通过向激励对象发行股份来建立股权激励机制,股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不超过公司股本总额的5%。对于管理效率提升空间较大的水务企业来说,我们认为如果股权激励计划得以实施将使公司业绩得到持续改善。
上调为“增持”评级。
预计公司2009-2011年全面摊薄EPS分别为0.18元、0.28元和0.3元,以2月3日收盘价6.79元计算对应的动态市盈率分别为38倍、24倍和23倍。
上调公司评级至“增持”。短期看来,海南地块能提振公司业绩;长期来看,自来水业务盈利能力提升和“水地联做”模式值得看好。公司目前股价处在长期投资价值以下,建议积极关注。
风险提示。
公司在海南进行土地一级开发的收益面临政策变动的风险。
对水质要求提升导致的成本压力。
湖南、山西地区业务拓展速度达不到预期将会影响公司的成长性。
研究员：王小建 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：首创股份:打造海外投融资平台,培养产业链综合竞争力
以每股净资产作单价认购,价格合理。
“新资本”是一家在香港联交所主板上市15年的投资公司,目前投资组合主要为北京远东仪表有限公司(联营)、武汉兴城大厦二层零售楼层(共同控制)。08年末、09年中期基本每股盈利分别为-0.05和-0.006港元,每股净资产分别为0.274和0.268港元。此次认购总价为3673万港元,单价为0.27港元/股,在1月13日收盘价0.31港元基础上折让12.90%,基本按照每股净资产作价认购,价格合理。
打造海外投融资平台,拓宽融资渠道。
首创股份作为国内水务龙头其项目扩张快,资金需求大;但由于受到07年股票投资收益影响,公司业绩出现较大波动,二级市场融资上存在一定限制,公司融资更多依靠商业贷款,从而形成较高财务压力。
此次子公司首创香港配售“新资本”1.36亿股后持股比例达到16.67%,成为最大股东,对于打造海外融资平台,拓宽融资渠道具有大的战略意义。基于:(1)香港市场上再融资一般以私募(定向配售)为主,没有连续赢利等财务指标的硬性要求,且不受时间限制,不需监管部门审批;只要股票能配售出去,企业可择机持续融资。(2)“新资本”是一家在主板上市的公司,面对的是大型的国际投资者,如果有优质资产其融资能力较强。(3)国际投资者较看好中国水务行业的投资。
培育新利润增长点,提高水务产业链综合竞争力,加快并购步伐。
08年北控水务合并中科成环保后实现优势互补,并购动作频频,此次“首创香港”买壳上市虽不尽相同,但具一定参考意义。“首创香港”08年的净利润约为24%,旗下首创爱华(天津)主要涉及建设、设计环节,海宁首创主要涉及投资运营业务,若资产注入并依赖资本平台将培养公司新利润增长点以及在整个水务产业链上的综合竞争力,进一步看也将加快公司项目并购步伐,甚至为大型的战略整合奠定良好的基础。
维持“谨慎推荐”。
鉴于上市后的再融资需要进一步的动作(如反向收购),对公司业绩的影响暂无法评估,维持公司09、10年的EPS分别为0.18、0.22元,对应动态PE为40.1、32.8倍,维持“谨慎推荐”评级。
研究员：谢达成，徐颖真 所属机构：国信证券股份有限公司
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