中国国贸(600007)_研究报告_财经_新浪网(600007) 研究分析报告|查股网
股票名称：中国国贸(600007)
报告标题：中国国贸:三季度将是公司业绩拐点
短期业绩下滑,盈利能力上升。公司一季度实现营业收入3.4亿元,同比增长70%,归属上市公司股东的净利润0.12亿元,同比下降78%,每股收益0.01元,同比下降79.53%。公司短期业绩下降主要受三期开业后折旧费用和财务费用大幅度提升、而租金和入住率尚未到达稳定水平和按直线法摊销免租期租金影响,公司毛利率从61.4%下降至32.3%,短期业绩下滑。但公司经营性现金流净额同比增长108%,管理费率下降至4%,低于历史平均水平,同时公司提高财务杠杆,盈利能力进一步上升。
三季度将是公司业绩拐点。由于目前经济复苏,北京市商业地产价格上升、空置率下降,公司将受益于行业景气度提升出租率和租金将随着提升,同时,8月份之后三期A免租期摊销结束,公司平均租金将提升4/3,如果出租率从根据年报数据我们测算的60%提升至90%,不考虑租金上涨的情况下,三期A租金收益有望在三季度环比增长100%,公司营业收入有望在3季度环比增长50%。
盈利预测与投资评级。我们维持公司2011年营业收入18亿元的预测,预计每股收益将上升至0.38元/股。尽管公司短期业绩下滑,但公司各项业务未发生重大变化,我们仍维持公司内在价值为8.5-13元之间的判断,公司目前股价为9.95元,相对公司较好状态下内在价值有23.5%的折价,给予公司买入评级,如果短期业绩下滑造成公司股价波动,是较好的买入机会,三季度业绩大幅回升将是公司股价上涨的一个催化剂。
风险提示:公司短期内业绩下滑影响股价表现,三期A出租率和租金不能如期提升。
研究员：吴伟 所属机构：中航证券有限公司
报告标题：中国国贸:业绩稳步增长,持续发展力强
公司1季度实现营业收入3.44亿元,同比增长67.22%;归属于上市公司股东的净利润0.12亿元,同比下降78.81%;EPS0.01元,ROE0.28%。由于国贸3A项目开业,公司权益可租面积增加近一倍,随着开业后物业出租率的逐步提高,营业收入有了较大幅度的增长。而净利润较去年同期大幅下降是受公司营业总成本的影响,营业总成本同比增加了153.24%,主要是国贸3A项目开业带来的每季度新增折旧摊销近1亿元,以及借款费用停止资本化所致。
公司综合毛利率30.7%,净利率3.5%,较去年同期下降29.2、24.1个百分点。
三费占比为20.5%,销售费用、管理费用、财务费用占比分别为0.6%、4.4%、15.5%,较去年同期变化了-0.3、-12.5、15.7个百分点。管理费用较去年同期大幅下降主要是由于10年国贸三期开张带来大量开办费用,而财务费用同比大幅增长源于3A项目开业后每期产生的大量利息费用无法继续资本化而计入财务费用所致。
随着可租面积扩大、租金收入增长,公司经营性现金流入极为充沛,1季度经营活动产生的现金流量净额为1.87亿元、同比增长109%。1季度末,公司所持货币资金3.62亿元,较10年末增加了1.21亿元,增长50%。负债方面,本期无短期借款和一年内到期的流动负债;1季度增加长期借款0.9亿,长期借款达33.66亿元,较去年末增长3%。资产负债率、扣除预收账款后的负债率、净负债率分别为54%、55%和92%,较去年年末几乎没有变化。公司财务状况稳健,充足的资金有利于公司继续稳定的经营。
随着出租率的提高,收入的增加,11年下半年业绩将会有大幅提升。预计11-15年收入复合增长率达17%,净利润复合增长率达40%,2016年毛利率将回复至09年以前61.5%左右的水平。维持11-12年EPS0.29元、0.46元,RNAV17.43元,6-12个月合理目标价14元的目标,维持“推荐”评级。
研究员：李少明 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：中国国贸:盈亏平衡如期到来
2011年1季度盈利0.01元,符合预期:中国国贸本期实现营业收入3.43亿元,同比增长67%,实现净利润1204万元,同比下降79%,合每股收益0.01元,符合预期。
正面:三期运营效率改善,单季度毛利率环比提升:自2010年3季度国贸三期开业后,我们注意到公司三期运营效率有所提升,2011年1季度单季度毛利率为25%,较2010年4季度提升2.5个百分点。
费用控制见成效:公司1季度销售费用仅213万元,较2010年4季度环比下降88%,主要因当期未录得国贸三期开办费用;管理费用为1513万元,回归到2009年的正常水平。
负面:财务费用维持高位:公司1季度财务费用5314万元,较2010年4季度环比还提升了4.3%。财务费用主要产生于用于三期工程建设的建行贷款。
发展趋势:我们认为,随着酒店运营改善,以及写字楼出租率提升,2011年收入有望同比增长~70%;2011年,由于开办费已经一次性于2010年摊销,销售费用将回归正常水平,但三期建设贷款带来的财务费用每季度在5000万左右,将推动全年财务费用同比增长明显,因此,我们维持对于净利润率将小幅恢复的判断。三期开业前,公司单季度业绩约在0.07~0.08元之间,我们预期公司要在今年3季度才能恢复至正常的盈利水平。
估值与建议:我们维持公司2011年盈利预测每股0.27元,12年盈利预测每股0.37元。公司股价对应2011/12年市盈率分别为38.2、27.7倍,对2011年净资产值有15%的折让,预期股息收益率仅为1.28%,我们认为公司股息率偏低,估值不具备吸引力,我们依然维持“中性”评级。
研究员：白宏炜,宁静鞭 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：中国国贸:竞争力进一步提升,业绩高增长可期
投资要点:
EPS0.12元低于市场和我们的预期(0.19元),ROE2.78%;实现营业收入10.35亿元,同比增长18.9%;净利润1.2亿元,同比下降58.3%。综合毛利率44%、净利率11.7%,较上年同期分别下降17.5、21.6个百分点。10年8月份以后国贸3A项目陆续开业,权益可租面积增加近一倍,成长空间打开。但由于前期费用较高、开业后折旧摊销大幅上升,利息费用不能资本化,导致成本费用大幅增加。11年营业成本增加2.44亿元,同比增长73%,三费占比高达23.2%。而国贸写字楼、商场定位高端,注重精选优质客户,需要1-2年才能运营成熟,达到较高的出租率。因此短期内成本费用的上升快于租金收入的增长,净利润下降,10年是预期中的业绩低点。
10年EPS0.12元与我们预期的0.19元相差较大,主要原因是:1,3A写字楼和商场的招租进度低于预期,截至10年底,3A写字楼出租率仅40%,而商场尚未全面开业,租金收入增长低于预期;2,3A超五星级酒店新开业运营亏损0.36亿元,初始运营成本高于预期。由于10年3A招租进度低于预期,我们调低3A写字楼、商场11年出租率由79%、70%至70%、60%。预计到2012年底出租率才能达到90%以上。
公司财务状况良好,现金充足。10年底资产负债率为54%,小幅上升2.5个点,货币资金2.42亿元,增长31%;无短期借款;长期借款32.76亿元,增长23%;应付债券10亿。随着租金收入的大幅增长,经营性现金流入将极为充沛,公司有能力逐步降低有息负债,减轻财务负担,并为3B适时开工做准备。
国贸3A的开业,不仅使可租面积增加近一倍,而且使国贸的整体竞争力得到极大提升,享受更高的租金溢价。国贸大厦作为“京城第一高楼”,使国贸独一无二的品牌和地段优势更凸显。国贸写字楼群总建筑面积达31.9万平米,贯通一体的国贸商城营业面积达5万平米,极具规模效益。而国贸大酒店的开业,不仅使公司拓展了新的业务领域,而且可以为商城提升人气,带来更多客流。
预计从11年起,随着国贸3A逐步运营成熟,收入将呈爆发性增长,而成本费用进一步增长的空间有限,因此毛利率会逐步回升。预计11年折旧约3.8亿元,财务费用2.6亿元,为阶段高点。预计11-15年收入复合增长率达17%,净利润复合增长率达40%,2016年毛利率将回复至09年以前61.5%左右的水平。
作为租赁物业开发经营龙头,我们看好公司的短中长期增长潜力和竞争优势。由于3A招租低于预期,调低11-12年EPS由0.35元、0.53元至0.29元、0.46元,RNAV17.43元,商业地产的估值更重要的是看重估值以及现金回流情况,因此我们维持此前6个月合理估值14元的目标,RNAV8折,再次“推荐”。
风险提示:关注3A招租低于预期,国内外宏观经济形势变化引发租金水平波动等风险。
研究员：李少明 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：中国国贸:业绩回归滞后,投资逻辑不变
2010年业绩低于预期:2010年主营收入10.36亿(YOY19%),归属母公司利润1.21亿元(YOY-58%),EPS0.12元,低于我们预期,主要是因为三期A开业后折旧费用超预期;
三期A出租率比预期好但租金比预期低:根据公司公布的写字楼、商铺和酒店出租情况,我们测算三期A 写字楼出租率70%,商铺出租率64%,酒店出租率49%,比预期高;但写字楼整体租金下降4%,商铺租金上涨9%,比预期低。我们认为可能是因为2010年国贸还处于写字楼和商铺消化期,公司采取了“薄利多销”策略,另外由于租金调整的滞后效应,虽然国贸CBD 租金已上调,但合约的调整是滞后的;
预计2011年写字楼租金将回升,商铺租金继续上涨:1、CBD 写字楼市场:数据显示2010年北京优质写字楼成交量比2009年增长约50%,空置率下降到15.2%;CBD 区域空置率下降到23.7%,租金同比上涨21%。CBD 区域供给高峰期即将度过。考虑到租金的调整周期,2010年的租金上涨会逐步反映在公司业绩上;2、CBD 商铺市场:CBD 商铺租金2010年年初见底回升。国贸三期商城定位于高端市场,吸引了苹果等40多个高端及奢侈品牌及童装品牌;目前进展较好;
2011年计划盈利2.7亿:公司计划2011年收入17.4亿,利润2.7亿,主要受到酒店运营初期,非房屋固定资产加速折旧的影响;
业绩预测与投资评级:预计2011-2013 年EPS 0.30 元、0.48 元和0.61 元。根据现金流折现模型和周边可比项目价格来算,公司RNAV18.8 元-20 元,当前股价折价44%-47%,我们仍然看好北京和国贸CBD 区域的商业地产,国贸三期租金将上涨,而出租率超预期,因此我们维持“强烈推荐-A”的投资评级,但由于酒店开业,财务处理上的因素导致业绩回归进度滞后,建议暂时等待;
风险提示:国贸CBD写字楼和商铺消化期进入短期底部,导致营业费用和管理费用超预期。
研究员：贾祖国，洪俊骅，孟群 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：中国国贸:静待业绩反弹
公司2010年主营业务收入同比增长18.9%至10.36亿元,净利润同比下降58.3%到1.21亿元,每股收益0.12元,计划每10股派现0.9元。随着国贸三期A段写字楼、商场出租率的逐步提升,预计公司今年业绩将大幅反弹,而公寓、酒店板块将成为未来业绩增长的亮点。我们将公司2011年每股盈利预测下调到0.25元,维持公司目标价和持有评级。
研究员：田世欣 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：中国国贸:业绩低于预期:紧张的财务状况将继续使盈利能力受压
中国国贸公布的2010年全年净利润为人民币1.21亿元,同比下滑58%,较我们的预测低7%,较万得市场预测低34%。要点:1)毛利率同比下滑18个百分点,较我们的预测低9个百分点,主要原因是因国贸三期出租率低于预期,同时公司的运营/维护成本大幅上升;2)净负债率上升7个百分点至93%,意味着财务状况紧张,不能资本化的利息费用可能将继续对未来几年的盈利形成压力。展望未来,尽管我们看好中国国贸的优质资产和因主要从事商业地产开发受到的政策风险较低等因素,但我们认为未来几年疲软的盈利能力(净资产回报率低于5%,2011年预期市净率为2.3倍)可能将使其股价表现继续落后于同业。
投资影响。
主要由于出租率低于预期和杠杆率较高,我们维持对该股的卖出评级,并将基于净资产价值的12个月目标价格从人民币10.01元下调5%至人民币9.54元。因此,我们还将2011-2013年每股盈利预测下调3%,当前较万得市场预测低49-59%。我们认为市场仍高估了中国国贸偏低的资产盈利能力。该股当前较2011年预期净资产价值折让23%,2011年预期市盈率为51倍,而A股同业平均折让为45%,市盈率为12倍。主要的上行风险:租赁改善好于预期。
研究员：孙贤兵，王逸 所属机构：高盛高华证券有限责任公司
报告标题：中国国贸:国贸3A开业费用增加拖累全年业绩
公司2010年实现营业收入10.36亿元,同比增长18.91%;营业利润1.62亿元,同比下降57.70%;实现净利润人民币1.21亿元,同比下降58.29%,基本每股收益0.12元。公司2010年向全体股东每10股派发现金人民币0.90元(含税)。
基本面概述:公司专注于租赁物业的开发经营,主要包括商务服务设施投资管理经营,如高档甲级写字楼、商城、公寓等设施的出租及管理,高档酒店经营,以及会展和停车设施服务等。公司拥有十多年的物业租赁及管理经验,并且其物业位于北京中央商务区的核心地段,实属北京地标性建筑,是众多跨国公司进驻北京的首选之地,因此其物业不仅出租率较高而且租金率保持在国内一线城市的顶级水平。随着国贸三期的建设完工,公司拥有的租赁物业总面积将达到110万平方米。
商业地产多元业态日趋完善。公司目前物业由酒店、写字楼、公寓、展厅和商城等高档商业建筑形态组成。
写字楼:报告期内,公司写字楼租金收入为4.49亿元,同比增长11.04%,占比为43.30%;平均租金为356.13元/平方米/月,同比微降4.43%;平均出租率为82.83%。
公司在写字楼平均租金和平均出租率同时下滑的情况下仍保持租金收入的同比增长的主要原因为2010年8月底国贸三期A的开业使公司在原有23.10万平米写字楼面积的基础上增加到31.9万平米,涨幅为38.10%,而出租率同比仅下降13.40个百分点。公司写字楼软硬件条件优越,国际化氛围浓厚,目前世界500强中已有41家成为其租户。
商城:公司2010年商城租金收入为2.54亿元,同比增长5.05%,占比为24.54%;平均租金为852.84元/平方米/月,同比上涨9.33%;平均出租率为80.11%,同比下降16.74个百分点。公司原有商城营业面积约2万平米,国贸三期A增加商城面积约3万平米,增幅达150%。
公司商城定位于高端市场,吸引到众多国际名品加盟,提供了高档的购物休闲环境。
公寓:2010年公寓租金收入为0.98亿元,同比增长5.46%,占比9.47%;平均租金为186.09元/平方米/月,同比下降8.90%;平均出租率为85.61%,同比增加11.42个百分点。国贸公寓由南、北两座30层高的公寓楼组成,共有一居到四居及顶层豪华套房410套。报告期内,公司制定了有针对性的促销计划,重点吸引其它公寓项目退出时产生的新增客户,实现了出租率的快速提升。
酒店:2010年国贸大酒店的全面开业为公司的发展注入了新的活力,但报告期内经营业绩亏损,这主要与开业初始费用较高有关。该业务10年营业收入为0.97亿元,占比9.32%,亏损0.36亿元;平均租金为2047.92元/间夜;平均出租率为49.17%。
会展:公司报告期内会展业务收入为0.43亿元,同比下降21.09%,占比为4.13%;平均租金为12.28元/平方米/天;平均出租率为51.30%。
国贸3A开业,折旧摊销及财务费用或将业绩释放推迟。报告期内,国贸三期A的开业使得公司权益可租面积增加近一倍。同时,由于资产折旧大幅增加导致业务综合毛利率由过去稳定60%以上下降到44.01%,并且开业以后利息支出不能资本化导致财务费用同比增加0.82亿元,费用率为7.82%,正是由于这两方面原因导致公司全年业绩增收不增利。不过,随着三期A折旧期限较短的资产(约为5年)未来折旧完毕以及公司将逐步偿还长期债务,财务费用逐渐减轻,公司业绩有望在未来得到逐步释放。
国贸三期整体情况。国贸三期工程的建设规模为54万平方米,分A、B两个阶段实施,建筑面积分别为29.7万平米和24.3万平米。主体“国贸大厦”建筑规模为28万平方米、高度为330米,是目前北京市最高建筑。
目前国贸三期A阶段项目已于2010年8月底竣工验收并正式对外营业,该项目由主塔楼和裙楼组成,地上74层,地下3层,其中,裙楼地上5层和地下4层设有零售、餐饮、影院等商业设施;7层至53层为高档写字楼;56层至73层为超五星级酒店。国贸三期B阶段建设工作仍在的前期准备之中。
盈利预测和投资评级:预计公司2011-2012年可分别实现每股收益0.27元和0.50元,以昨日收盘价10.53元计算,对应的动态市盈率分别为39倍和21倍。由于国贸三期开办费用拖累公司业绩,我们认为投资时点尚未到来,且估值无太大吸引力,维持“中性”评级。
风险提示:整体经济下滑导致公司物业出租率波动增加的风险。
研究员：石磊 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：中国国贸:新开业造成的费用影响正在过去
事件:
公司公布2010年年报,年报略低于预期。报告期内,全年实现营业收入总额10.35 亿元,归属于上市公司股东的净利润1.2亿元,基本每股收益0.12元,较上年同期下降58%。公司拟每10 股派发现金红利0.9元(含税)。
投资建议:
报告期内,公司业绩下滑的主要原因是三期A投入运营后产生大量营运费用。目前公司的可租办公楼面积为23.1万平方米,可租商场面积为5万平方米。三期A开业后同时新增1.8万平方米优质酒店经营面积。预计公司2011、2012年每股收益分别是0.35和0.47元。截至3月23日,公司收盘于10.53元,对应2011年PE为30.08倍,2012年为22.4倍。给予公司2011年35倍安全市盈率,目标价为12.25元。维持对公司的“增持”评级。
研究员：涂力磊 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：中国国贸:盈利恢复仍需等待
2010年全年业绩每股0.12元,低于预期:中国国贸期内实现营业收入10.4亿元,同比增长19%,净利润1.2亿元,同比下降58%,合每股收益0.12元,低于我们预期28%,主要因国贸三期A段项目前期费用、折旧摊销及财务费用无法继续资本化等原因所致。
正面:营业收入稳定增长:其中,物业出租和管理业务实现收入9.4亿元,同比增长7.83%,新投入运营的酒店部分进一步贡献了1.0亿收入,使总营业收入上升19%。
负面:
三期开业拖累利润率大幅下滑:由于国贸三期前期费用、折旧摊销及财务费用较高,使三项费用率大幅提升10.8个百分点至23.2%,毛利率和净利率分别下降了28.7和21.5个百分点至15.7%和11.7%。
发展趋势:公司旗下国贸三期总建筑面积达29.7万平米的A阶段工程已于去年8月全面开业,公司四季度收入达3.53亿元,较三期开业前的季度平均2.1亿元左右的水平有了明显提升。初步推算,三期写字楼、商场的平均出租率在60%~70%左右的水平,随着2011年三期收入全年体现报表,我们预计2011年收入有望同比增长~70%;但受限于写字楼开业初期高运营成本、折旧费用摊销以及三期建设贷款无法继续资本化等因素影响,我们预期净利润率将小幅恢复至15.6%的水平。
估值与建议:往前看,随着三期写字楼、商场收入全年并表,我们预测公司2011年收入将大幅增长17.4亿元,同时引入2012年收入预测为19.9亿元。盈利预测方面,我们下调公司2011年盈利预测至每股0.27元,并引入12年盈利预测每股0.37元,主要考虑三期运营初期的高成本以及财务费用无法资本化影响。公司股价对应2011/12年市盈率分别为39.0、28.3倍,对2011年净资产值有14%的折让,预期股息收益率仅为1.25%,公司股息率偏低,估值并不便宜,且近年业绩处于低谷,我们依然维持“中性”评级。
研究员：白宏炜，宁静鞭 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：中国国贸跟踪报告:有望受益于租金上涨和海外经济复苏
目前北京市写字楼租金呈整体上涨趋势,且海外经济复苏间接刺激CBD地区的写字楼需求。以上两点原因对公司基本面构成利好。预计公司2010年、2011年、2012年EPS分别为0.20元、0.35元和0.47元。截至3月4日,公司股价为10.76元,对应2010和2011年PE分别为53.8倍和30.7倍,维持公司的“增持”评级。
主要内容:1.租金价格呈上行趋势:写字楼租金是中国国贸(600007)最重要的收入来源,现正式运营的4栋写字楼产生租金占其总营业收入的45%,随着2010年国贸三期招租工作的逐步完成,写字楼租金对公司价值影响将进一步扩大。自2009年6月以来,北京市场写字楼价格呈现上涨趋势。公司未来新签约面积以及续签面积有望受益于该基本面改变。
2.海外经济复苏将带来写字楼需求上涨:北京CBD写字楼市场已经聚集较多外资企业客户。其续租和扩组需求与海外发达经济体的复苏具有较大关系。目前海外发达经济体经济领先指标呈现出较为稳定的复苏势头,其中欧元区、美国、日本的PMI指数从2010年四季度开始一直保持上升;截至今年2月份分别达到了59、61.4和52.9。OECD组织公布的综合领先指数从2010年8月份的100.8一直回升到101.08。以上数据表明海外经济呈稳定回暖趋势。预计随着海外主要经济体逐步复苏,CBD写字楼市场的需求将会进一步扩大。CBD区域是北京市重要的商办区域,其写字楼体量最大,约占到了全市的38%左右。而中国国贸在CBD区域拥有约12%的写字楼出租面积,且这些写字楼均处于CBD区域核心位置,具有极强的地标意义和竞争力。公司有望成为海外经济复苏的受益者。
3.估值存在空间:中国国贸持有的物业可租赁面积大约为56万平方米,按照公司2010年半年报所公布的平均租金354元/平/月来计算,公司全年的物业出租收入为23.78亿元。按照公司平均30%的净利率测算,全年共产生7.14亿的净利润。鉴于国贸的整体出租物业品质较高,公司的物业租金水平和出租率有望在较长时间内持续保持,我们给予公司4%的资本化率,对应物业市值为178.42亿元。扣除掉短期借款1.5亿元,长期借款30.5亿元和10亿元应付债券以后,公司合理价值在136.42亿元,对应股价为13.5元。
4.投资建议:未来随着北京第三产业的稳定发展,公司写字楼租金还有进一步升值的空间。预计公司2010年、2011年、2012年EPS分别为0.20元、0.35元和0.47元。截至3月4日,公司股价为10.76元,对应2010和2011年PE分别为53.8倍和30.7倍,维持公司的“增持”评级。
5.风险提示:房地产行业与国家政策紧密相关,一旦国内未来采取更加严厉的调控措施将直接影响行业未来发展。公司前期国贸三期开业后开办费用增加,2010年年报预减。这一情况在2011年将有改善。
研究员：涂力磊 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：中国国贸:RNAV折价53%,期待估值修复
预计2010年EPS0.15元,2011年0.58元:三四季度的主要差异包括:四季度出租率预计将有所上升,四季度少了开办费而增加了利息支出,四季度收入和折旧时间匹配,我们认为四季度会好于三季度。全年业绩约0.15元;
CBD商业地产市场:租金持续上涨,业主让利逐渐下降,2011年毛利率将有明显提升:CBD是外企主要聚集区,受金融危机影响最大。但2010年一季度商铺、公寓和写字楼租金陆续见底回升,免租期等业主让利有所下降;
CBD写字楼市场:数据显示2010年北京优质写字楼成交量比2009年增长约50%,空置率下降到15.2%;CBD区域空置率下降到23.7%,租金同比上涨21%。CBD区域供给高峰期即将度过。考虑到租金的调整周期,2010年的租金上涨会逐步反映在公司业绩上;
CBD商铺市场:CBD商铺租金2010年年初见底回升。国贸三期商城定位于高端市场,预租率超过70%,吸引了苹果等40多个高端及奢侈品牌及童装品牌;目前进展较好;
CBD公寓市场:公寓租金回升慢于商铺和写字楼,于2010年第一季度见底;
收入回报率达到3.1%,RNAV折价53%:预计2011年EPS0.58元,考虑公司过往分红比率及1月21的收盘价9.34元,分红收益率达到3.1%;参考周边可比项目价格来算,公司RNAV20元。当前股价折价53%;
业绩预测与投资评级:预计2010-2012年EPS0.15元、0.58元和0.79元。
按2011年25倍PE估值,对应14.5元。维持“强烈推荐-A”的投资评级;
风险因素:存在三期A招租进度低于预期,写字楼消化进度低于预期导致写字楼租金下滑持续时间超预期的风险。
研究员：贾祖国，孟群，洪俊骅 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：中国国贸:低估的国贸,成长的诱惑
租赁物业开发经营的领导者,“地段优势+强大的运营能力”,竞争力突出。公司专注于租赁物业开发经营,租金收入主要来源于写字楼和商场。凭借“地段优势+强大的运营能力”,近10年来公司写字楼、商场租金水平稳步增长,出租率稳定在高位,有效抵御了行业周期波动,体现了公司的龙头地位。
国贸3A开业,公司权益可租面积增加近一倍,成长空间打开。“京城第一高楼”国贸大厦2010年8月底正式开业。国贸一二期权益可租面积18.04万平米,国贸3A权益可租面积共计16.12万平米,其中写字楼11.31万平米、商场3万平米,酒店1.81万平米。
长期来看,尚在规划的国贸3B为公司留下了进一步成长的空间。国贸三期B阶段工程目前处于前期调研阶段,预计建面24万平米,权益可租面积有望达到13万平米,是目前出租面积的38%,乐观估计2016建成,保守估计2020年建成。
国贸3A开业,使收入呈现爆发性增长,因折旧摊销和利息不可资本化,利润大幅释放推后至2015年,未来5年净利润年复合增长35%。预计公司10-12年主营业务收入分别为10.99亿元、17.8亿元、19.82亿元,增长率分别为26%、62%、11%;归属母公司净利润分别为1.96亿元、3.56亿元、5.38亿元,EPS分别为0.19元、0.35元、0.53元,增长率分别为-32%、82%、51%。与09年相比,11年收入翻番净利润仅增长23%,主要原因是每年约3亿元的固定资产折旧(2011-2015年)以及约2亿元的不可资本化利息费用(将逐年降低)。
公司出租项目位于中国北京最黄金地段—CBD国贸核心商圈的核心区,其商铺、写字楼等物业稀缺性凸显,我们预计RNAV17.43元,目前公司股价RNAV5.76折价交易,估值优势明显。短期来看,CBD东扩拆迁受阻以及中服地块的超出2万元楼面地价出让都有利于公司物业估值上升。长期来看,受益于地段优势和公司强大的租赁物业运营能力,物业升值潜力巨大。
公司成长空间打开。国贸3A开业带来收入爆发性增长,利润增长潜力也将逐步释放,特别是在2015年固定资产计提折旧完毕以后,预计2016年毛利率将由64%提升至75%;尚未开工的国贸3B也为公司留下了进一步的成长空间。公司价值严重被低估,投资价值凸显,基于对区域环境和国贸自身优势的考虑,我们认为物业估值有望进一步提升。综合考虑P/E和RNAV,给予公司6个月14元的目标价,对应11年40倍P/E,RNAV8折交易,给予“推荐”评级。
研究员：李少明 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：中国国贸:继续享受宏观市场和区域发展的双重优势
投资建议:
以下两大因素造成公司物业租金和出租率在未来几年将保持高位:1)宏观市场:北京第三产快速发展而办公楼投资却在08、09年大幅下滑,供需缺口造成办公楼市场保持景气。2)区域发展:北京CBD商业氛围日益成熟、东扩拆迁悬而未决,造成该区域内办公楼市场依旧紧俏。
目前公司可租赁面积在56万平左右,按照2010年半年报每平米每月354元、4%的资本化率计算,公司合理市值在136.41亿,较当前股票市价折价7%以上。公司国贸3期已经开业,预计2010、2011和2012年每股收益在0.19元、0.35元和0.47元。按11月21日12.69元收盘价计算,对应2010年和2011年PE分别是66.78倍和36.25倍。相比以销售为主的高周转公司,中国国贸在业绩上弹性较小,但具备稳定和可持续增长的特点;在股价走势上具有防御特征。短期来看,公司估值尚不具备优势,但看好公司物业在调控中的长期价值,因此首次给予公司“增持”评级。
研究员：涂力磊 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：中国国贸:―预期中的业绩低点,不改长期投资价值
三季报EPS0.13元,符合预期:2010年三季度,公司主营收入6.8亿(YOY4.3%),归属母公司净利润1.3亿(YOY45.8%),EPS0.13元。主要是因为三期A开业,8月初开始折旧,利息不再资本化,9月初开始计入收入,新增开办费用及其他推广费用导致营业成本同比增长超50%;
预计四季度好于三季度,全年EPS0.15元:三四季度的主要差异包括:四季度出租率预计将有所上升,四季度少了开办费而增加了利息支出,四季度收入和折旧时间匹配,我们认为四季度会好于三季度。全年业绩约0.15元;
写字楼租金有望于2011年底开始上涨:中报显示公司商城租金同比上升14%环比上升10%,写字楼租金同比下降5.1%环比下降2.8%。我们认为国贸CBD写字楼2010年仍处于消化期,2011年将持续下降,届时供给对写字楼租金上涨的抑制减弱,写字楼租金将持续上涨;
业绩预测与投资评级:预计2010-2012年EPS分别为0.15元、0.58元和0.79元。按2011年25倍PE估值,目标价14.5元。参考周边可比项目价格来算。公司RNAV20元。按现金流折现模型,7%的资本化率对应的每股价值是20元。我们认为这一估值水平显然是偏低的。维持“强烈推荐-A”的投资评级;
风险因素:存在三期A招租进度低于预期,写字楼消化进度低于预期导致写字楼租金下滑持续时间超预期的风险。
研究员：贾祖国，孟群 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：中国国贸:三期开业导致短期业绩下滑,不影响内在价值
写字楼谷底回升,公司收入持续回升。公司公布三季报,前三季度公司实现主营收入6.8亿元,同比增长4%,三季度公司实现主营收入2.59亿元,同比增长15.2%。随着写字楼市场谷底回升,公司物业出租收入持续上升,三季度收入增速加快。
受三期开业影响,公司短期业绩下滑。公司前三季度实现净利润1.28亿元,同比下降46%。公司三项费用同比上升8709元,其中财务费用上升至3007万元,管理费用新增4900万元,三期营销费用新增798万元,财务费用在公司未偿还债务之前将对公司未来业绩继续造成影响
应收帐款和其他应付账款显示国贸三期出租率良好。公司应收账款主要为直线法确认免租期租金收入所致,三季度末达到4055万元,新增2400万元,按三个月免租期计算,预计三期新签租约年总租金约3.85亿元,预计三期总租金约8亿元,则预计三期出租率已达50%以上。其他应付帐款主要为公司未附工程款和租户押金和意向金增加所致,2009年公司租户押金和意向金为1.95亿元,如果三期全部出租预计租户押金约1.56亿元,公司三季度其他应付账款增加1.11亿元,如果全为新增租户押金,则预计公司出租率为71%。
盈利预测与投资评级。随着公司三期物业2011年开始贡献收益,我们预计公司2011年营业收入将上升至15亿元,每股收益将上升至0.38元/股。尽管公司短期业绩下滑,但公司各项业务未发生重大变化,我们仍维持公司内在价值为8.5-13元之间的判断,公司目前股价为11.69元,与公司内在价值基本一致,给予公司持有评级,如果短期业绩下滑造成公司股价波动,是较好的买入机会。
风险提示:公司短期内业绩下滑影响股价表现。
研究员：张绍坤 所属机构：中航证券有限公司
报告标题：中国国贸:业绩底部已现,三期收益将逐步体现至明年
1-9月,公司实现营业收入6.83亿元,净利润1.29亿元,分别同比增长4%和-46%,每股基本收益为0.13元/股。符合申万预期。
营业收入增长缓慢,主要由于报告期内租金涨幅较慢和三期业绩未能体现。
(1)写字楼、公寓等物业租金水平仍未达到2009年水平;
(2)国贸三期一方面需要时间达到较高的出租率,另一方面三期在8月30日开业,三季度收入仅包含了一个月的收入,营业收入单季为260亿,较过往季平均营业收入水平220亿仅增40亿。
利润增长低于营业收入增长,主要由于报告期内国贸三期的开业带来的营业成本升高和财务费用增长。
(1)折旧增加导致营业成本上升:三期工程价值40亿物业转入长期资产导致公司年净增年折旧2亿,第三季度单季毛利下降至38%;
(2)公司利息支出无法资本化导致财务费用快速增长:第三季度单季财务费用3008万,较之前零水平财务费用有很大提高,单季财务费用率达11.8%。
我们认为:公司业绩底部已现,未来具备增长前景,但短期估值尚不明显,维持中性评级。
(1)随着出租率上升和租金水平上涨,国贸三期营业收入将在2011年有80%的提高;
(2)国贸现金收入远远大于其财务支出,能在保持良好流动性前提下归还贷款,从而降低财务成本增厚公司业绩。我们预测公司2010年、2011年、2012年的每股基本收益为0.20、0.35、0.46元,对应P/E58.6、33.4、25倍,运用重估价值法我们得出公司的重估价值为117.8亿,合每股11.70元,对应P/RNAV0.99倍,估值优势暂明显,维持“中性”评级。
研究员：江征雁，殷姿 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：中国国贸:利息费用无法资本化,业绩大幅下滑
2010年前三季度每股收益0.13元中国国贸前三季度录得主营业务收入6.83亿元,同比上升4.2%,单季度实现收入2.60亿元,较去年同期增加约4200万元;前三季度实现净利润1.29亿元,同比下降45.8%,合每股收益0.13元,主要源于国贸三期开业带来的费用增加以及利息费用无法继续资本化所致。
正面:三期工程A阶段期内开业带来单季度收入小幅增长:公司单季度实现收入2.60亿元,同比去年三季度增长19.2%,主要源于三期工程于期内顺利竣工开业,贡献约1个月左右租金收入。
负面:销售、管理费用分别同比提升133%及86.2%至1398万元及1.06亿元,原因在于三期宣传推广费增加以及开办前费用增加。
财务费用支出大幅提升至3007万元:由于国贸三期建成开业,公司银行借款利息费用无法继续资本化,因此三季度财务费用录得支出约3000万元。
发展趋势:我们认为,随着公司国贸三期开业,可租面积增加、经营规模提升、免租期结束,出租收入将有较好增长,但受开业阶段大额前期开办费用一次性摊销、运营成本增加以及三期开业后借款利息费用不能被资本化(粗略估计一年资本化利息在2亿元左右)等方面因素影响,短期内公司业绩将受较大影响。
维持2010/2011年盈利预测、维持“中性”我们暂维持2010/11年盈利预测为每股0.17元及每股0.37元。目前公司股价分别对应2010/11年市盈率70.1倍和31.2倍,较2011年NAV折价4%,对应分红收益率约0.7%,公司估值并不便宜,盈利反转仍需等待,我们依然维持“中性”投资评级。
研究员：白宏炜，宁静鞭 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：China World Trade Center:Street overpriced low-return assets
CWTC reported 1H10 earnings of Rmb121mn, down 26% yoy, but in line withexpectations. We expect the company to report a net loss for 2H10. Highlights:1) We see no NAV drivers as we expect little rental price growth potential forCWTC in the coming years, given the overwhelming supply outlook (4mn sqmoffice supply for CBD eastward expansion area alone vs. annual absorption of0.2mn sqm in the CBD in recent years). We noticed continued weakness inrental rates for CWTC’s offices (major revenue generator), with Rmb345 sqm/month in 1H10 (-5% hoh and -8% yoy), vs. Rmb363 in 2H09 and Rmb373 in1H09. The current rental price of about Rmb400/sqm/month for CWTC phase IIIis below investors’ previous expectations of about Rmb500 and the rent processwas slow as well. 2) We feel CWTC’s earnings are unlikely to recover to2009 levels by end-2012E (similar to 2000-2002 when phase II beganoperating) as we expect the heavy financial burden (Rmb4.2bn interest-bearingloans with annual interest expenses of Rmb209mn, 54% of 2009 pretax profit)will erode CWTC phase III’s rental contribution. We see significant downsiderisks of WIND consensus earnings (our 2010-12E EPS are 44%/64%/74% lower).
What to do with the stock。
We believe CWTC’s recent strong share price is driven by investor interest in theopening of phase III as well as nearby Zhongfu land site auctions, which in ourview, is unwarranted based on CWTC’s fundamentals. We maintain our 2010-12E EPS estimates and 12-month target price of Rmb8.10, a 30% discount to2010E NAV. The stock is trading at a 5% premium to 2010E NAV and 72X 2011EP/E, vs. A-share peers at 38% discount and 13X. Maintain Sell. Upside risks:Better-than-expected rental rates performance.
研究员：Jason Sun 所属机构：高盛高华证券有限责任公司
报告标题：中国国贸:三期A已开业,进入业绩拐点
上半年EPS0.12元,同比下降26%,主要受三期A 开业的影响:2010年上半年主营收入4.24亿(YOY -3.2%),归属母公司净利润1.21亿(YOY-26%),EPS0.12元,主要是受国贸三期A 开业前费用增加影响;
物业出租情况延续了2009年下半年的趋势:出租率提高,商铺租金大幅上涨,但写字楼和公寓租金有所下降。上半年写字楼平均租金354元/平米/月,同比下降5.1%环比下降2.8%;写字楼出租率98.2%,同比提高1.6%和2.4%;
商城平均租金871元/平米/月,同比上升14%环比上升10%;商城出租率96.3%,同比下降0.9%环比下降0.2%;公寓平均租金187元/平米/月,同比下降11.5%环比下降5%;公寓出租率84%,同比上升11%环比上升9%;
三期A 已于8月30日开业:公司已于2010年8月取得三期A 的竣工验收备案,并在8月30日举行了国贸全面开业20周年暨国贸大厦开业庆典,到2011年国贸收入和利润将比2009年翻一番;
业绩预测与投资评级:预计2010-2012年EPS 分别为0.15元、0.58元和0.79元。按明年25倍PE 估值,目标价14.5元。维持“强烈推荐-A”的投资评级;
风险提示:国贸周边写字楼、公寓供给可能抑制租金的上涨。
研究员：贾祖国，孟群 所属机构：招商证券股份有限公司
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