探路者(300005)_研究报告_财经_新浪网(300005) 研究分析报告|查股网
股票名称：探路者(300005)
报告标题：探路者:经营成效日益提升,良好的战略性配置品种
1、经营管理改善成效初显,中期销售形势良好
面对户外用品行业快速增长的大机遇,公司与国际户外用品品牌在区位上的错位竞争及性价比优势,使公司占据一定优势。与此同时,渠道拓展进程的快速推进及管理能力的不断提升,为公司在销售上带来了良好的收效,预计1-5月份公司零售额增长可获得超过60%的好成绩,总体保持了高增长态势。
2、品牌规划准确度提高
国内户外用品市场蕴育的巨大开发潜力,使众多户外用品品牌商纷纷将触手伸向国内市场,10年在我国活跃的品牌数量已经达到500家以上,这其中不乏包含TheNorthFace和Columbia等国外知名户外用品品牌,以及Nike、Adidas等体育用品品牌。我们认为在“群雄纷争”的时代,企业抢夺市场最主要利器之一是拥有突出的品牌形象及精准的品牌定位。对此,公司在将“泛户外”概念逐步植入人心后,今年进一步对品牌进行了梳理。成立了企划中心,并聘请专业企划总监,从整体对品牌形象进行把控,实现从设计、宣传到销售整个流程的通路,塑造“探路者”专业、品味和时尚的高层次品牌形象。
3、渠道拓展突破,整合、优化终端运营管理水平
渠道资源、布局及经营管理能力是企业发展的基础。目前,公司是户外用品第一大品牌,现有的渠道开发及对市场深度及广度的挖掘已经为公司铸造了一定的先发优势,特别是在商场专柜的资源及布局(截止至10年,商场专柜占比为86%)。
公司正在实施的“巩固并提高核心和一级市场渗透率,着重拓展二级市场占有率”以及“提高街铺及shoppingmall店铺占比,合理配置特卖渠道及折扣渠道”两大渠道发展策略,将使竞争优势得以延续,并进一步被强化,同时,拉大与同处第一梯队的国际户外用品品牌的错位竞争优势。
渠道分布情况:在核心及一线市场,公司与国际户外用品品牌构成了直接竞争,从目前情况看,公司在店铺数量、市场推广及销售量等方面有领先的表现;与此同时,公司在二线城市正加紧布局,目前二线市场覆盖率达到60%,较其他户外用品品牌已占据绝对的规模优势;未来公司将继续向三线城市拓展,并有意构建层次分明的品牌体系,配合独立的低端品牌运作。
渠道业态模式:公司自年初提出多业态发展模式后,正根据南北市场的特点积极进行拓展,目前,在南方市场公司通过与浙江金冠、宝盛道吉等体育行业渠道商合作,已在浙江、南京、合肥及广州等城市进行铺设,分销商质量得到了明显的改善,预计下半年会在销售业绩上有所体现。北方市场则更多根据地域、商圈特点开设景区店、特渠店及常规专卖店,逐步提升店铺在渠道中的占比;另外,为促进销售,公司还引进代理商竞争机制,从北京(直营和3个代理商共同运作)的试点情况来看,销售情况良好,未来公司将考适当的发展一个区域多个代理商运作的模式。
继续加大对加盟商的指导及扶持力度,逐步提升店效。公司产品主要以批发销售为主,因此加盟商的健康度直接决定公司的经营表现,对此公司今年着重提出六项措施对加盟商予以扶助、指导。1)提供订货买手培训;2)单店订货指导,根据店面形象特色进行配货;3)推广月度主销款式;4)进行VMD指导管理;5)提高品牌产品推广与店面产品销售的衔接度;6)对规划范围内的加盟商店面有30-50万元的补贴支持。
整体看,自年初公司提出较为精细化的经营管理方案后,渠道实现了有效的快速扩张和改善,粗略估计,我们认为11年上半年新开店数量有望达到180家,同比增长154%,同期单店产出或将实现8.8万元的水平(上半年销售占比约为35%)。
4、供应链管理:强调战略合作,加大信息化建设力度使供应链
实现无缝衔接目前,制约公司发展的最大瓶颈当属供应链的保障问题,据公司披露,以前年度预计至少5000万元的销售受到影响,因此,公司正加紧进行供应链整合,通过与供应商建立“共赢”的战略合作关系,加大采购力度,从原材料购买开始涉入对成本进行严格控制,并同步加强信息化建设力度,保证供应链各方形成无缝衔接。
5、总经理人选尘埃落定,有经验的管理人才为公司发展保驾护航
公司公告了聘任彭昕先生为公司总经理,其之前在公司担任营销副总经理的职位。由于公司较为年轻,管理基础较弱,有经验的人才将为公司的发展提供更为合适的发展支持。彭昕先生在体育用品及消费品行业具有15年以上丰富营销、管理经验,曾任安踏(中国)有限公司东区销售总监,上海迪阿多纳国际贸易有限公司营运总监,帝国烟草中国有限公司北方大区经理,阿迪达斯(苏州)有限公司北方大区经理。
6、盈利预测与投资建议:
公司近期有一些催化剂出现,包括:CEO人选尘埃落定;6月底将举行12年春夏订货会,预计订货情况良好,将给予市场持续高增长的信心。同时在行业高速发展的背景下,公司伴随管理能力的日益提升,业绩高增长较为确定,我们坚持前期的推荐逻辑,公司未来几年属于非常值得投资的战略性品种,中长期投资价值明显。
预计11-13年EPS分别为0.37、0.60和0.90元/股,对应11年、12年的动态市盈率分别为40、25倍。虽然和一般品牌公司相比,上半年估值偏高,但这与其发展阶段相匹配,半年目标价以12年30-35倍估值,目标价格为19.35元,一年目标价以12年40倍估值,目标价格为23.81元,上述估值都在PEG小于1的范畴内,属于合理的范畴,维持“强烈推荐-A”的投资评级,建议重点关注下半年估值切换行情。
7、风险因素:1)营销渠道拓展提速,费用高企的风险;2)上游原材料价格及委托加工成本上涨。
研究员：王薇 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：探路者:精细化程度进一步提升,成长轨迹清晰
公司一季度实现了收入与净利润分别大幅增长70.96%和83.92%的好成绩,虽然公司的估值在目前的市场较高,但是我们一直提示公司是非常合适的战略性配置品种,结合我们前期对公司进行的实地调研情况,今年较去年较为深刻的感受到公司在品牌管理、渠道规划、产品研发、运营体系和团队运作等方面精细化程度的提升及未来清晰的发展路径。建议中长期积极配置。
事件:
公司在2010年重视夯实基础,2011年逐渐收获,一季度销售和盈利都取得了骄人的成绩。我们前期对公司进行了实地调研,详细了解公司未来三年的发展规划,要点总结如下。
评论:
1、品牌定位更趋明确,大众市场提供成长沃土。
“探路者”定位于户外运动与旅游休闲交集的细分市场,力争为大众打造出一支专业性的户外休闲品牌。产品针对不同细分群体的需求,进一步细分为高端专业类、中端时尚休闲类及低端基础类。我们认为公司定位于大众品牌更加贴合未来市场发展的要求,同时在这个过程中不断加强研发的实力,为品牌地位提供更强大的支撑。随着城镇化率的不断提升,在二线城市大众市场的发展便成为保证公司持续增长的中坚力量。
2、渠道管理:渠道模式更趋丰富,市场广度及深度的挖掘将铸造领先的竞争优势。
渠道布局层次清晰,市场广度及深度的挖掘将铸造领先的竞争优势。公司提出的“巩固并提高核心和一级市场渗透率,重点拓展二级市场占有率”渠道发展策略,侧重鲜明,与同处第一梯队的国际户外用品品牌拉大了错位竞争优势。
研究员：王薇 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：探路者2011年一季报点评:改善渐奏效,业绩超预期
EPS0.15元,同比增长84%。公司2010年一季度营业收入1.16亿元,同比增长71%;营业利润和净利润分别为2356万元和1974万元,同比增长101%和84%,EPS0.15元。
改善渐奏效,业绩超预期。公司2010年全方位改善运营环节,拉升终端盈利,进而推进外延扩张,改善奏效成为1IQI业绩超预期根本。11QI销售终端净增56家至722家,单季增幅已达8%。结合终端坪效提高,1IQI收入增幅环比2010年增幅提升23PCT,毛利率环比2010年提升0.63PCT至49.68%。
全年高增长可期待。公司2011年秋冬产品订货金额5.87亿元(税前),较2010年同期订货和实际出货增长93%和72%。秋冬订货增速较11QI收入增幅还有提升,结合大客户团购业务,预计全年收入增速将提升至80%以上。收入壮大将逐步体现规模效应,费用率有望维持相对平稳,业绩高增长可以期待。
强化优势,锐意进取。未来几年中国户外用品行业年均增幅有望保持40%以上,公司2010年再次获得同类产品市场销量第一,品牌优势凸显。2010年一轮改善之后,公司继续锐意进取:强化供应商合作和成本管理、加强面料技术控制和产品开发、增强零售数据分析和订货指导、以及优化渠道形式和终端陈列,预计未来三年公司内生增长提升空间高达50%。而品牌影响力的提升和内部管理的加强,将拉动终端销售及盈利,成为后期外延高速扩张的保障。
风险因素。1、公司2011年仍有可能投入较高营销、管理等费用。2、公司股权激励方案2011预计摊销费用1614万元,增加费用率约ZPCT。
盈利预测、估值及投资评级。公司20llQI业绩超预期,其收入增长提速释放较好信号,全年业绩高速增长可以期待。未来凭借品牌影响力的提升和内部管理的加强,终端盈利和高速扩张将有保障。维持11/12/13年EPS0.72/1.19/1.80元,CAGR58%。现价28.27元(对应11/12PE39/24),目标价36元(对应11/12PE50/30),维持“买入”评级。
研究员：李鑫，鞠兴海 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：探路者:一季度业绩略超预期
事件:公司公布一季度季报
一季度净利润增长84%,略超市场预期
公司2011年一季度实现营业收入1.16亿元,同比增长70.86%,归属上市股东净利润0.20亿元,同比增长83.92%,摊薄后每股收益0.15元,略超预期。
毛利率由去年同期的48.60%提高到49.68%,提升1.08个百分点。
销售费用率大幅降低3.22个百分点至18.23%。管理费用率略微提升0.68个百分点至11.84%,主要由于股权激励费用摊销以及人员费用和研发费用增加所致。
渠道扩张大力推进,门店ERP覆盖率继续提高,开拓新型销售渠道
公司大力推进门店扩张,3月底店铺数量较2010年年底净增56家达722家(其中加盟店609家,直营店113家),增幅达8.4%。在户外竞争日趋激烈背景下,公司现阶段大力投入资源加快开店、扩大规模,以期完成早期战略布局,扩大市场占有率,在未来竞争中占得先机。我们预计2011年公司新增门店300家左右。
公司信息化系统建设按计划有序推进,一季度信息化店铺净增53达546家,信息化覆盖率达75.62%。完成对财务预算软件系统的升级和上线运行,持续加强研发投入,优化供应链管理,引入外部专业战略咨询机构,辅助管理层研究完善未来发展战略,精细化管理初见成效。2011年至今,新获“实力品牌奖”、“最受驴友喜爱品牌奖”、“品牌推广奖”、“北京知名品牌”等多项荣誉;连续三年荣列全国市场同类产品销量第一名。
此外,公司计划合理规划定位传统连锁店铺与新型渠道业务类型的发展,加强电子商务、集团客户等新型销售渠道的开拓,积极探索新的利润增长点。
募投项目稳步推进,超募项目顺利完成
募投项目进展方面,截止3月末,营销网络建设项累计使用募集资金0.5亿元,共完成53家店铺建设(其中40家店已正式开业,另外13家店处于规划设计或装修中),基本符合规划进度。信息系统建设项目也基本符合计划进度。
公司超募资金总计1亿元,户外产品研发技术、生产管理中心建设项目于10年6月按计划完成;2010年度"探路者"品牌与市场推广项目也于10年12月按计划完成。
11年确定性强,未来高成长可期,维持“买入”评级
由于春夏、秋冬订货会锁定85%以上的年收入,且公司加速外延扩张,预计11年收入增速将不低于60%。同时,公司引进专业高管,重新梳理业务、调整渠道结构和布局,提高对加盟商的补助。我们认为公司未来有望保持高成长。公司预测上半年净利润同比增速为50%--100%,我们预计11-13年公司EPS分别为0.69元、1.11元、1.55元,成长阶段可以相应获得较高估值,给予目标价37.95元,“买入”评级。
研究员：李婕 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：探路者:规模与效益兼收
2011年一季度公司实现营业收入1.16亿元,同比增长70.96%;实现营业利润2355.54万元,同比增长101.00%,实现归属于母公司所有者净利润1974.23万元,同比增长83.92%;实现摊薄每股收益0.15元。
一季度开局良好。公司主营产品为“探路者”品牌户外用品;受益于户外用品新兴行业的高成长,公司近三年年均复合增长率超过50%。报告期内公司收入大幅增长70.96%,主要有三方面原因:1、2010年公司净增加盟店140家,直营店45家,新店逐渐释放业绩促收入增长;2、2011年公司继续推进渠道网点的建设,报告期内净增加盟店41家,直营店15家;3、去年订货会形势良好,根据公司于2010年报披露的2011年春夏季产品期货预订情况数据,2011年春夏季产品期货预订金额较2010年增长了约52%。
具品牌优势,毛利率持续提升。报告期内公司毛利率为49.68%,同比提升1.08个百分点,环比提升0.63个百分点。由于公司产品定位中高端,且品牌优势明显,因而具有较强的议价能力,通过提价转嫁上涨的成本。另外,毛利率较高的直营店数量增速较快也是毛利率持续提升的原因之一。
费用控制得当,利润高增长。报告期内尽管因渠道拓展及股权激励等因素致使销售费用和管理费用分别增长45.34%、81.30%,但由于收入摊薄因素,公司整体费用率下降2.09个百分点,实现净利润同比增长83.92%。
未来强化精细化管理。尽管户外用品行业发展前景良好,但公司短期发展仍面临租金上涨、用工短缺、人力成本增加、原材料价格上涨等不利因素,未来加强精细化管理、控制费用是保持利润增速的关键。公司将继续推进信息化建设、提升供应链整合能力,同时在品牌塑造、新型销售渠道拓展、自主研发、管理团队建设方面进一步创新。
盈利预测:预计公司2011-2013年的EPS分别为0.64元、0.94元、1.38元,以4月18日收盘价28.27元计算,对应的动态市盈率分别为44倍、30倍、20倍,考虑到行业的高成长性,维持公司的投资评级为“增持”。
研究员：仇彦英 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：探路者:如预期般步入良性增长阶段,业绩高速增长超预期
业绩超预期,净利润率大幅提升。11年一季度,公司实现营业收入1.16亿元,同比增长70.96%,营业利润和净利润分别为2355.54和1974.23万元,同比分别增长101.00%和83.92%,基本每股收益0.15元。业绩增长超预期。
通过10年对营销体系的梳理整合,公司现已成功构建了更趋精细化的营销管理体系,在渠道建设及管理方面显示出不俗的潜力;另外,南方市场产品线的定向开发,也是实现收入快速增长又一驱动因素。一季度利润增长更是明显快于收入增速,净利润率达到历史最高水平17.03%,较去年增加了1.20个百分点,这要是得益于研发水平的提升以及信息化力度加大加强管理能力和运营效率。这也同时反映出我们前期一直强调的观点,公司今年在管理提升的背景下,定可实现收入与利润的良性增长,利润增速有望超收入增速。
渠道建设稳步推进,信息化建设力度加大。七大销售区体系的成功建立,使公司渠道建设脉络愈发清晰、高效。一季度公司加紧渠道建设步伐,较10年底净开店56家,店面总数达到722家,其中,加盟店609家,直营店113家,已完成11年开店计划的接近20%。营销网络的有效布局,将使公司充分享受户外用品行业高增长带来的溢价。同时,渠道信息化的建设,强化了公司对渠道的高效管理及合理调控,一季度公司净增完成信息化店面建设53家,覆盖率达到76%,较10年底提升2个百分点。
毛利率稳步提升,费用控制初见收效,盈利能力提升明显。综合毛利率达到49.68%,同比提高了1.08个百分点。主要是得益于研发水平大力提升,产品附加值提高;同时,信息化系统的全面快速推进,为公司营销业务的进一步精细化和一体化管理奠定了基础,有效地提升了可比单店店效。费用方面,销售费用率大幅减少3.21个百分点,至18.23%,削减了管理费用率和财务费用率的增加对整体造成的拖累,三项费用率同比减少了2.09个百分点。
11年黄金增长期已来临。11年公司规模化优势将进一步显现,未来伴随公司在研发实力、运营效率和精细化管理能力等软实力上的不断提升,业绩保持持续高增长较确定。加之两次订货会的高增长已为全年业绩打下良好基础,我们持续看好公司11年的发展。
盈利预测与投资建议:考虑到公司在行业高速发展的背景下迎来黄金增长期,业绩高增长较为确定,我们坚持前期的推荐逻辑,且由于一季度业绩超预期,我们略微上调2011-2013年EPS分别为由0.72、1.13和1.75元/股调整为0.74、1.19和1.80元/股。虽然和一般品牌公司相比,公司2011年对应动态市盈率为38倍,估值略偏高,但这是与其发展阶段相匹配的,给予半年目标价以12年35倍估值,目标价格中枢为41.68元,一年目标价以12年40倍估值,目标价格为47.63元,上述估值都在PEG小于1的范畴内,属于合理的范畴。我们认为公司未来几年属于非常值得投资的战略性品种,中长期投资价值明显,建议择时积极配置。
风险因素:1)营销渠道拓展提速,费用高企的风险;2)上游原材料价格及委托加工成本上涨。
研究员：王薇 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：探路者2011年一季报点评:一季报净利润大幅增长 84%,门店快速扩张,业绩增速超预期
2011年一季报EPS为0.15元,净利润同比大幅增长84%,业绩增速超预期。
公司一季度实现营业收入1.16亿元,同比增长71%,实现营业利润2356万元,同比增长101%,归属上市公司股东的净利润为1974万元,同比增长84%,折合完全摊薄EPS为0.15元,业绩略超我们在一季报前瞻中0.13元的预期。公司预告1-6月净利润同比增长50-100%,即对应中报EPS在0.28-0.38元之间。
收入大幅增长、净利润率同比提升,是业绩超预期的主要原因。随着公司业务的发展,市场规模不断扩大,销售大幅增长,一季度收入大幅增长71%。毛利率同比上升1.1个百分点至49.7%,销售费用率下降3.2个百分点至18.2%,管理费用率上升0.7个百分点至11.8%,净利润率同比上升1.2个百分点至17%。收入大幅增长、净利润率提升,是业绩超预期的主要原因。
一季度继续加大开店力度,外延扩张带动收入快速增长。公司今年继续推进渠道网点的建设和拓展,构建精细化和一体化的营销管理体系,截止3月底,“探路者”连锁经营店铺数量已达722家,其中加盟店609家,直营店113家,店铺总数较2010年底净增56家,扩张速度超预期,预计2011年净增门店将超过300家。公司信息化系统建设按计划有序推进,第一季度净增完成信息化店铺数量53家,截止3月底公司信息化店铺总数已达546家。
公司具有高成长性,维持盈利预测,但目前估值偏高,维持增持。探路者是户外用品行业龙头,中国户外用品市场的增长潜力巨大,随着国内外品牌和资本的不断介入,行业高速成长的同时也伴随着激烈的竞争。公司现阶段大力投入资源加快开店、扩大规模,以期完成早期战略布局,扩大市场占有率,进而在未来竞争中占得先机。我们预计公司2011-2013年EPS为0.67/1.10/1.56元,对应PE为42/26/18倍,公司成长性好,目前估值也较高,维持增持。
研究员：王立平，戴卉卉 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：探路者10年报点评
核心观点
1、乘行业东风,继续书写高增长 公司2010年实现营业收入4.34亿元、净利润0.54亿元,分别较去年同期增长47.86%和22.39%,EPS0.41元。我们认为公司能够保持较快增长势头,一方面是得益于户外用品市场规模不断扩大,2010年户外时尚用品在重点大型零售企业中,同比增长30.2%,高于普通体育用品零售额14.6个百分点;另一方面是加强渠道拓展,市场占有率不断提升,探路者品牌户外用品以24.87%的销售占全国市场同类产品销量第一。
2、渠道建设超额完成,全面进军二线城市 截至年底公司拥有店铺总数666家,其中直营店98家,加盟店568家,较去年净新开店185家; 2010年公司完成318家店铺的信息化建设,信息化店铺覆盖率已达74%,均超过年初计划。户外用品市场在二三线城市的增速高于一线城市,公司目前80%的产品销售来自一线城市,二线城市覆盖率仅为36%,2011年的重要任务就是做好渠道下沉,通过强化与加盟商合作, 鼓励发展分销商,并给予相应政策支持,今年计划将二线城市覆盖率提高至60%,我们认为加快布局二线市场符合公司大众户外品牌的定位。
3、期间费用仍将保持快速增长 由于公司全面加强市场推广、推进七大销售区域建设,相应增加了专业人员配臵,增设武汉、成都子公司、新设店面带来装修制作费用及对加盟商的租金补贴等导致销售费用大幅增加62%。研发投入和高级管理人员的引入及股权激励的成本摊销也导致了管理费用攀升67%。我们认为快速的费用增长体现了公司处于快速扩张阶段的特点,但随着收入增速提升,费用占比将逐步下降。
4、2011年更加注重营销精细化管理 随着新任销售副总到位,将给公司营销工作带来新的举措,将更加注重营销管理的精细化及以单店绩效提升为核心的内涵增长,并对加盟商买手进行培训,确保加盟商购货增长、零售增长、库存增加三者比例的合理性。公司今年引入企划总监, 将逐步提升品牌故事性,力图打造品牌卖点。公司去年研发费用增长60%,占营业收入比达3.34%。我们认为随着更具科技含量产品推出, 毛利率水平有望继续提高。
投资评级:期待公司在提升产品品质的同时尽快走出差异化道路,能够成为某一品类户外用品的代名词。未来刺激因素主要看渠道拓展能否有超预期表现。我们预测公司2011年EPS 为0.71元,相应PE 为42倍, 估值合理,暂维持“短期_中性,长期_A”的投资评级。
研究员：李韵 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：探路者2010年年报点评:调整就绪,等待腾飞
盈利预测:
我们预计公司11-13年的EPS分别为0.73、1.12、1.70元。基于国内户外用品行业的飞速发展以及公司在行业中的龙头地位,我们认为相比其他品牌类服装应给予较高的估值溢价,给予50倍的PE较为合理,给予未来6个月目标价36.5元。公司目前股价仅为30元左右,距离目标价尚有20%以上的空间,故上调投资评级至“强烈推荐”。
风险提示:
在未来渠道快速扩张的过程中,公司存在一定的渠道管理风险。
研究员：程远 所属机构：东兴证券股份有限公司
报告标题：探路者2010年报点评:渠道快速扩张是亮点
净利润同比增长24.12%,EPS为0.40元:2010年,公司实现营业总收入和归属于上市公司股东的净利润分别为4.34亿元和5389.54万元,同比分别增长47.86%和22.39%,按1.34亿股摊薄EPS为0.40元,符合我们预期。公司同期公布2010年利润分配方案为:以总股本1.34亿股为基数,每10股派现金股利1元(含税),以资本公积每10股转增10股,届时公司总股本将为2.68亿股。快速扩张是全年亮点:2010年公司渠道和区域市场的快速拓展是推动业绩增长的最主要动力:
(1)渠道扩张加速:2010年公司净开店185家,其中下半年净开店114家,同比分别增长38.46%和123.53%,公司店铺总数达666家,其中直营店98家,加盟店568家。下半年店铺的扩张明显加快。这一方面直接推动下半年公司营业收入同比增长56.67%,另一方面也使得2011年秋冬订货额同比增长93%,超出市场预期。
(2)华东和东北市场销售抢眼:七大区域市场细分和拓展初见成效,2010年华东和东北市场扩张最快,营业收入同比增长82.74%和89.13%,两大传统消费大区的收入占比分别提升至11.38%和12.49%。
渠道控制力增强:2010年,公司将全国市场分为七大销售区域,分别配臵零售培训、渠道推广、财务管理、信息服务等专业人员,使得渠道拓展更有针对性,此外,公司完成318家终端店铺的信息化建设,使得信息化店铺达493家,占店铺总数的74%,增强的终端店铺的管控能力。
给予“增持-B”投资评级:我们始终认为,国内户外用品行业正处于快速成长期,快速的渠道扩张是行业内公司实现规模和效益快速成长的最为重要的途径。探路者IPO上市以来加快渠道扩张速度,2011年计划净开店数量不低于300家,我们持续看好其未来的快速成长,预计公司2011-2013年EPS(按1.34亿股摊薄)分别为0.68元、0.91元和1.31元,给予公司2012年40倍PE水平,上调12个月目标价至36元。基于短期估值压力,我们提高投资风险级别,将公司投资评级由“增持-A”调整至“增持-B”。
风险提示:渠道扩张加快导致销售费用和管理费用上升过快。
研究员：赵梅玲 所属机构：安信证券股份有限公司
报告标题：探路者:前期高投入带来后期高发展
业绩简评
公司公布2010年年报:2010年公司实现营业收入4.34亿元,同比增长47.86%;净利润5390万元,同比增速为22.39%;报告期内实现每股收益0.4元,业绩基本符合我们预期。分配方案为每10股转增10股,派发现金红利1元(含税)。
经营分析
加速外延式扩张速度,销售总收入高速增长:近年来户外用品行业快速发展的潜力巨大,公司抓住先发优势,强化渠道建设,店铺数量有了质的提升.:2010年公司店铺总数已达666家,其中直营店98家,加盟店568家,较2009年底净新开店增幅为38.46%;
提升精细化管理水平,单店销售额稳中有升:公司在外延式扩张的同时,充分利用上市红利所带来的品牌、资金优势,提升店铺信息化建设水平:2010年公司新增完成318家店铺的信息化建设,较2009年底增幅为181.71%,截止目前,公司信息化店铺总数已达493家,覆盖率已达店铺总数的74%,单店销售额较去年上升6.8%(扣除毛利率上升的影响,单店销售额上升4.4%)。
销售费用管理费用激增,三项费用增幅61%。报告期内公司销售和管理费用激增,两者分别同比增长62.8%和67.2%。费用的增加源于公司为快速发展的先期投入,这也是公司净利润增速远低于收入增速的原因。
上市后高投入带动业绩继续高增长。公司在10年设立七大销售区域分公司,加快外延式扩张,同时推进股权激励(1月14日,以22.35元/股价格完成237.8万股股权激励授予,这些都将保证未来业绩的高速增长,我们认为公司11年7亿元收入、新增300家店铺的目标是能够实现的(公司1月21日公告今年秋冬装订货会金额同比增长93%,按出货金额,同比增长72%)。
盈利调整
我们基本维持11年和12年业绩增速不变,即11年业绩将恢复高速增长,增速超过50%。
研究员：张斌 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：探路者:做国内“功能+时尚”户外服饰一流品牌
公司2010年收入实现大幅增长,费用增加使得净利润增长小于收入增长。2010年度公司实现营业收入4.34亿元,净利润5389.54万元,分别同比增长47.86%和22.39%。由于公司全面加强市场推广、推进七大销售区域建设,销售费用及管理费用增长较快。另外公司新获政府补助资金较上年同期有所减少,加之对股票期权的费用进行部分摊销,导致公司净利润的增长幅度小于营业收入的增长幅度。
七大销售区域建设使得公司费用增长增加,对2010年业绩影响较大,但为公司2011年增长奠定基础。公司设立了北京、华北、东北、西北、西南、华东、华南等七大销售区域,净新开店185家(店铺已达666家,其中加盟店568家,直营店98家),较09年底增长了38.46%,完成2010年计划净新开店150家的计划。
销售区域的设立使得公司10年销售费用达9228.94万元,同比增长62.76%;管理费用达5376.37万元,同比增长67.2%。虽然公司费用影响公司2010年业绩,但2011年公司管理费用将趋于稳定,预期销售费用增长将与销售增长同步,另外2010年销售渠道的建设将为公司2011年的增长奠定扎实的基础。
户外服装市场具有较大的发展空间,公司在行业中处于第一梯队,未来通过更多的时尚元素提升品牌的市场影响力。据服装协会统计,目前国内户外服装的市场在100亿元左右,而美国08年市场规模就达1000亿元,因此国内户外服装市场具有较大的发展空间。目前国内户外运动品牌约有150家左右,其中哥伦比亚、乐斯菲斯、探路者品牌属于第一梯队,而探路者品牌在价格方面具有较大的优势,公司未来将通过加强研发设计,使“探路者”在具备户外服装功能的基础上,体现更多的时尚元素,进一步提升“探路者”产品的市场影响力。
加强与经销商的沟通联系,充分利用各地经销商的资源。为了处理好与各地经销商的关系,公司设立了七大销售区域,将经销商管理机构“下沉”,加强与各地经销商的日常沟通与管理,充分发挥各地经销商资源优势,同时及时反馈市场信息。
“成本加成法”使得公司利润的以保证。公司产品价格实行的是成本加成法,因此原材料价格上涨对公司利润影响较小。长期的原材料价格上涨将影响公司产品的销售(因为销售价格高),但是公司新产品的不断推出以及品牌的提升,将会抵消原材料价格上涨带来的影响。
我们继续给予公司“推荐”投资评级。经我们预测,公司11-13年EPS为0.59、0.82、1.18元,对应11—13年动态市盈率为53、38、26倍。虽然公司二级市场估值较高,但公司未来增长空间较大。我们继续给予公司“推荐”投资评级。
风险提示:公司市场扩张和品牌推广的成功与否将影响公司未来的可持续发展。
研究员：孔军 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：探路者:静观2011年辉煌腾飞,中长期投资价值明显
夯实发展根基,业绩实现高增长。2010年实现营业收入4.34亿元,同比增长47.86%,实现营业利润和净利润分别为6501.18和5389.54万元,同比分别增长40.43%和22.39%。基本每股收益0.40元,分配预案为每10股转增10股并派现1元(含税)。我们认为在国内户外用品消费热情日益高胀的背景下,公司上市后品牌知名度的提升,迅速扩大了其在中端户外用品的市场份额。同时,营销网络的积极建设有力地抢占了对二三线城市及网销的开拓先机,使销售实现了快速放量。另外,领先的研发水平及高效的精细化管理运营机制大大加强了公司的盈利能力,促使营业利润实现与收入同步高增长。
费用高企,导致净利润增速明显缓于营业利润增长。2010年是公司品牌引导和渠道精细化建设的初创期,在此期间公司加大了对七大销售区及加盟商人力和物力的投入力度,导致费用相应增加,拖累净利润增速低于营业利润增速18个百分点。但正因2010年为后期打下了良好的成长根基,2011年将是公司业绩再度腾飞之年,预计净利润增长将会有明显的提升。
2011年迎来黄金增长期。2011年春夏及秋冬订货会订货金额同比分别增长52%和93%,全年业绩增长打下了良好的开局,伴随未来公司在研发实力、运营效率和管理能力等软实力上的不断提升,业绩保持持续高增长较为确定。
盈利预测与投资建议:考虑到公司在行业高速发展的背景下即将迎来黄金增长期,业绩高增长较为确定,我们坚持前期的推荐逻辑,预计2011-2013年的EPS分别为0.72、1.13和1.75元/股。虽然和一般品牌公司相比,公司2011年对应动态市盈率为42倍,估值偏高,但这是与其发展阶段相匹配的。一年目标价可以12年35-40倍估值,公司未来几年属于非常值得投资的战略性品种,维持“强烈推荐-A”的投资评级。
风险因素:营销渠道拓展提速,费用高企的风险;上游原材料价格及委托加工成本上涨。
研究员：王薇 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：探路者:精细化营销管理,主营快速增长
探路者今日披露了其2010年年度报告,主要内容如下:
报告期内,公司实现营业收入4.34亿元,同比增长47.86%;利润总额0.64亿元,同比增长24.12%;其中归属于上市公司股东的净利润为0.54亿元,同比增长22.39%;实现每股收益0.4元,其中四季度实现EPS0.17元。
以2010年末总股本134,000,000股为基数,每10股派发现金股利1元(含税),合计派发现金股利13,400,000元;
资本公积金每10股转增10股,合计转增134,000,000股。
根据公司已披露的2011年春夏季、秋冬季产品期货预订情况数据,我们预计公司11、12年EPS分别为0.70、1.04元,对应目前股价PE分别为44.84、30.05倍,首次给予“谨慎推荐”评级。
研究员：刘元瑞 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：探路者:10年业绩符合预期,11年高成长无忧
10年净利润增长22%,符合市场预期。
公司2010年实现营业收入4.34亿元,同比增长47.86%。归属于上市公司股东净利润0.54亿元,同比增长22.39%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.55亿元,同比增长38.13%;中间的差异是因为公司新获政府补助资金较上年同期减少导致。摊薄后每股收益0.40元,符合市场预期。
利润分配方案为10股转增10股,并派现1元(含税)。
毛利率提高,销售及管理费用率高企。
2010年公司毛利率同比升1.16个百分点至49.05%,主要由于收入中较高毛利的户外服装占比提高。
内部运营方面,由于公司全面加强市场推广(给予加盟商租金补贴、开店装修费增加)、推进七大销售区域建设(销售人员增多)、对公司首次授出股票期权的期权费用进行了部分摊销,销售及管理费用增长较快,销售费用率和管理费用率分别上升1.95、1.43个百分点到21.26%、12.39%。
渠道扩张略超预期,门店ERP覆盖率提高。
截止2010年底,公司共有门店666家,其中直营店98家,加盟店568家。新增门店185家(其中直营店45家,加盟店140家),超过年初计划35家,且较09年增38%。我们预计2011年公司将加大开店力度,预计新增门店300家左右。
2010年公司新增318家、共完成493店铺的信息化建设,10年底信息化店铺覆盖率已达店铺总数的74%。
11年确定性强,未来高成长可期,维持“买入”评级。
由于之前召开的春夏、秋冬订货会锁定85%以上的年收入,且公司加速外延扩张,预计11年收入增速将不低于60%。同时,公司引进专业高管,重新梳理业务、调整渠道结构和布局(集中资源投入重点突破和改善市场、提高专卖店占比),提高对加盟商的补助。我们认为公司未来有望保持高成长,充分分享行业高增速,预计11-13年公司EPS分别为0.69元、1.11元、1.55元,成长阶段可以相应获得较高估值,给予目标价37.95元,“买入”评级。
研究员：李婕 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：探路者10年报点评:扩张依旧,厚积薄发
业绩符合预期,送配小有惊喜。2010年,公司收入和净利润分别为4.3亿元和5390万元,同比增长48%和22%。全面摊薄EPS0.40元,与预期一致。公司业绩增幅低于收入增长,在于期间费用率同比上涨了2.7PCT至33%,同时营业外净收入较09年减少625万元(拉低业绩增幅15PCT)。公司年度分配预案为:向全体股东每10股转增10股,并派发现金股利1元(含税)。
高速扩张依旧,市场地位领先。公司2010年依旧保持高速外延扩张,销售终端净增185家至666家,增速达到38%,成为拉动收入增长主因。核心市场华北区(占收入47%)实现38%增长,而后起的东北和华东区(各占收入12%)则强劲增长超过80%。高速外扩使公司渠道数量领先对手Northface和Clombia(估计分别在300和500家左右),销量的市占率继续保持户外行业第一。
全方位强化管理,基础大为夯实。2010年公司加大品牌推广、重划七大销售区域、增设南方研发中心、提高信息系统覆盖(已达74%)、实现物流南北分仓,全方位强化管理。判断公司下一步策略为:强化上游供应商合作和成本管理、加强面料技术控制和产品开发、增强零售数据分析和订货指导、以及优化渠道形式和终端陈列,预计未来三年公司内生增长提升空间高达50%。
改善开始奏效,厚积只为薄发。公司2011年秋冬产品订货金额5.87亿元(税前),较2010年同期订货和实际出货增长93%和72%,超预期的订货说明改善已逐步奏效。而我们认为:公司品牌影响力的提升和内部管理的加强,将拉动终端销售及盈利,成为后期外延扩张的保障。预计未来几年中国户外用品行业年均增幅有望保持40%以上,公司扩张及收入的复合增长将明显高于此水平。
风险因素。1、公司2011年仍有可能投入较高营销、管理等费用。2、公司股权激励方案2011预计摊销费用1614万元,增加费用率约ZPCT。
盈利预测、估值及投资评级。公司2011年收入增长确定,费用支出将有所控制,同时大客户团购增加可进一步降低费用率。预测其20llQI业绩增幅有望超过65%,全年业绩增幅将更高。未来凭借品牌影响力的提升和内部管理的加强,终端盈利和高速扩张将有保障。11/12/13年EPS0.72/l.19/1.80元,CAGR58%。目标价36元(对应11/12PE50/30),“买入”评级。
研究员：李鑫,鞠兴海 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：探路者:积极扩张策略稳固龙头地位
2010EPS 0.40元,符合预期
2010年公司实现收入4.34亿元,同比增长48%,实现净利润5390万元,同比增长22.40%,实现EPS 0.40元,符合预期。分配预案为10转10派1元。
规模效应和品牌溢价提升综合毛利率1.07点至49%
随着公司规模的快速扩大和研发投入的持续增加,公司品牌影响力的提高增强了公司产品的定价能力。2010年公司投入研发费用1448万元,研发投入强度持续增强,获得5项实用新型专利以及2项外观设计专利,年底拥有17项专利。除服装毛利率基本持平外,公司鞋类和装备类毛利率均有一定程度上升。考虑公司的持续品牌投入和行业领先策略,公司主导产品毛利率未来仍将稳中有升。
快速推动渠道拓展,市场份额将继续提高
2006-2010年我国户外运动服饰及装备市场年复合增长44.2%,公司积极的产品研发和渠道拓展推动公司市场份额持续提高,我们测算公司2010年国内市场份额为11%,提高0.1个点,销量继续保持国内第一。公司2011年春夏季和秋冬季订货会分别增长52%和72%基本锁定2011年高增长格局。2010年新增的185家和2011年公司计划的300家净增店面将提高2012年公司业绩高增长。
公司合理价值42.05元-46.48元/股,维持“谨慎推荐”评级
公司渠道拓展积极,费用释放充分,我们调高了公司渠道扩张步伐,预计2011-13年EPS 为0.72元、1.10元和1.58元,综合PEG 相对估值和绝对估值,我们测算公司合理价值42.05元-46.48元/股,维持“谨慎推荐”评级。
研究员：方军平 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：探路者:未来持续快速增长可期
2010年公司营业收入和净利润同比分别增长47.86%和22.39%;每股收益0.4元,符合我们的预期。公司的分配预案为:每10股转增10股,派发现金1元。
公司收入快速增长主要是源于渠道的快速拓展和供应链效率的提升。截止2010年底,公司店铺数量达到666家,其中直营店98家,加盟店568家,较2009年底新增185家。同时2010年公司新增完成了318家店铺的信息化建设,使信息化店铺覆盖率达到店铺总数的74%。
2010年公司毛利率稳定提升。2010年公司综合毛利率为49.05%,较上年同期提高1.16个百分点。毛利率的上升我们认为主要是来自1)公司直营店比重的上升,从上年的11%,增加至15%;2)品牌知名度的提升和新产品的不断推出推动平均价格上升;3)通过信息化系统的建设,公司供应链响应速度提高,运营成本降低。
报告期公司净利润增速低于收入增速的主要原因是期间费用增速的短期快速上涨。2010年公司期间费用率为32.79%,较去年增加2.67个百分点。
费用的增长主要来自销售费用和管理费用,其中国内七大销售区的建立、新设直营店铺数的增加、对于加盟商采取的资金补贴等直接导致销售费用大幅增长。而管理费用的大幅增加主要是公司大量引入专业化管理人才,完善管理架构和持续增加研发投入。
公司未来渠道外延扩张空间巨大,同时夯实内功的各项改革措施也在积极推行,我们看好公司未来3—5年的快速增长。渠道方面,我们粗略估计公司传统渠道的空白点至少在2100家左右,电子商务等新型销售渠道的未来空间也值得期待。供应链方面,我们认为公司ERP系统的不断完善成熟最终将成为支撑公司快速可持续发展的坚强基石。研发设计方面,自身研发投入的持续增加和和探索开放式的研发设计模式不断提升公司的综合研发水平。内部激励方面,IPO前的高管持股和前期推出的股权激励方案,对公司的长期发展将产生积极的推动作用。
盈利预测和投资评级:根据公司规划,2011年将新开店不少于300家,同时完成400家店铺的信息系统建设,在2011年底实现信息化店铺覆盖率达到85%。根据年报情况,同时考虑前期股权激励摊销带来的费用增加,我们对公司盈利预测进行了微幅下调,预计公司2011—2013年的每股收益分别为0.74元(原预测为0.79元)、1.14元(原预测为1.16元)和1.64元(新增),维持对公司的“增持”评级,目标价34.8元。
风险因素:较小规模基数下面临的行业竞争风险、经济增长放缓可能引发的经营风险和渠道快速扩张带来的管理挑战等。
研究员：施红梅 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：探路者2010年报点评:加快门店扩张速度,收入保持快速增长,维持增持
1投资要点:
2010年EPS为0.4元,同比增长22%,业绩符合预期。2010年公司实现营业收入4.34亿元,同比增长47.9%,利润总额6419万元,同比增长24.1%,归属上市公司股东的净利润为5390万元,同比增长22.4%,折合完全摊薄EPS为0.4元,业绩符合预期。第四季度收入1.79亿元,同比增长48%,第四季度EPS 为0.17元,同比增长24%。每10股转增10股派发现金股利1元。
毛利率小幅上升,销售费用率和管理费用率上升较快,导致净利润率下降。
公司2010年综合毛利率上升1.2个百分点至49%,销售费用率上升1.9个百分点至21.3%,管理费用率上升1.4个百分点至12.4%,净利润率下降2.6个百分点至12.4%。从产品结构看,户外服装占收入67%,户外鞋品占收入22%,户外装备占收入11%。从毛利率看,户外服装毛利率为48.8%,户外鞋品毛利率为47.6%,户外装备毛利率为51.8%。从地区结构看,华北占46.3%,东北占12.5%,西北占12%,华东占11.4%,华东、东北、西北的收入增长较快。
加快店铺外延扩张,提高信息化店铺覆盖率,订货会收入快速增长。2010年底探路者品牌店铺总数达666家,其中直营店98家,加盟店568家,较2009年底净新开店数量为185家。2010年公司新增完成318家店铺的信息化建设,累计信息化店铺覆盖率达74%。根据2010年春夏订货会增长52%和2011年秋冬订货会增长93%,预计2011年收入不低于7亿元,计划净新开店不少于300家,2011年要完成400家店铺信息系统建设,力争信息化店铺覆盖率达85%。
收入快速增长,但考虑股权激励的期权费用后,预计2011年净利润增速慢于收入增速,目前估值较高,维持增持。由于公司的股权激励费用摊销集中在2011-2012年,分别为1613万元和1180万元,因此会明显增加管理费用。我们预计公司2011-2013年EPS 为0.67/1.10/1.56元,折合PE为47/29/20倍,公司成长性较好,目前估值也较高,维持增持。
研究员：王立平，戴卉卉 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：探路者:内外双修,未来长线看好
报告起因:公司调研
国内户外用品行业龙头
公司是我国销售额最大的户外用品品牌零售商,业务模式是“哑铃式”轻资产模式,生产完全外包,采用加盟为主、直营为辅的销售模式,截止10年第三季度,共有门店629家(直营89家,加盟540家)。产品涵盖服装、功能鞋和装备三大系列,服装10年上半年占比为62%。公司上市后收入增长和毛利率保持高位,但受期间费用大幅上升影响,净利润增幅回落较大。
户外用品行业:高速发展,前景广阔,竞争逐渐加剧
户外运动作为一新兴行业,中国消费群体正处于启蒙阶段,与美国相比不论是参与人口还是零售额都有较大差距,未来增长空间巨大,将带动户外用品行业保持30-40%左右的增长。业内品牌众多,呈现强者愈强格局。除高端的国际品牌大举进入外,运动品牌、休闲服装品牌、上游面料产商都向下游延伸,竞争逐渐加剧。销售渠道中,商场店渠道个数和零售总额最大,其次是户外专卖店,网购提升迅速。
公司近期举措:梳理调整,明晰未来发展
1)2011年秋冬季产品期货预订情况良好,订单金额同比增长93%,确保11年高成长无忧,预计公司全年收入增速将不低于60%。2)产品系列化与南方产品开发,全面覆盖市场;3)引进专业高管,重新梳理业务,对品牌定位、市场认知、未来3年销售策略、2011年的工作重点都予以整理;4)在10年设立7大销售区域基础上,调整渠道结构和布局,打破区域平均发展格局,集中资源投入重点突破和改善市场;提高专卖店占比,降低对专柜的依赖;提高对加盟商的补助,加速扩张。以上举措,将使得公司未来发展前景更加清晰。
内外双修:长期内功锻造,外生增速有望保持
公司近几年不断加大研发投入力度,自主设计产品数量稳步上升,设立研发设计中心南方分部,贴近南方市场;实施全方位整合营销,不断提升品牌文化价值;大力推进“信息系统建设项目”的实施,门店ERP达到80%覆盖率。随着公司特色产品定位与营销等方面精细化管理进程稳步推进,外生增速有望保持。随着费用率逐渐稳定和毛利率提升,净利润增速有望逐渐回升。
投资建议
力鼎投资已实现全部套现,短期内减持压力大大减少。10年公布的股权激励有利于稳定高管团队,确保公司稳健发展。考虑到行业的高成长性、公司龙头地位以及近期举措,预计10-12年公司EPS分别为0.40元、0.69元与1.11元,复合增长率达到50%,成长阶段可以相应获得较高估值,给予目标价37.95元,“买入”评级。
研究员：李婕 所属机构：光大证券股份有限公司
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