海大集团(002311)_研究报告_财经_新浪网(002311) 研究分析报告|查股网
股票名称：海大集团(002311)
报告标题：海大集团:旱情无碍大局,全年增长可期
投资要点:
旱情对水产饲料销售影响有限。前期旱情主要影响大江大湖,不投喂饲料,水产品减产已引起鱼价上涨。水产饲料客户为鱼塘养殖,受影响很小。前五个月水产饲料投喂量仅占全年20%不到,旱情对全年影响有限。
湖北水产饲料市场容量前景乐观。湖北内陆水产品养殖面积、产量均居全国首位,但单位水面产出相比养殖业发达的广东差距很大,目前还存在直接购买菜粕、小麦而不适用配合饲料投喂的养户,水产饲料市场容量前景乐观。
海大华中片区今年增长势头良好。近三华中片区占海大集团收入比例连续提升。湖北是华中片区的重点区域,也是未来海大水产饲料的重点发展区域之一。湖北海大今年前五个月销售增长形势较好。
技术服务高投入高产出。海大提出“千元增效”目标,即海大客户亩效益比市场高1000元,目前高出500元。达成目标的手段是饲料、制剂、苗种为载体的科学养殖方案。向服务型企业的转变意味着技术服务的高投入高产出。
维持增值评级,目标价18.35元。维持前期报告对海大饲料、苗种、制剂等几大业务的基本判断,并根据已公告的期权费用调整业绩预测,目前对11-13年EPS 预测0.53/0.72/0.96元,估值水平合理。仍然维持对增持评级,目标价18.3元。
研究员：秦军 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：海大集团:淡季不淡,收入依然快速增长
2011年1-3月,公司实现营业收入12.8亿元,同比增长35.7%;营业利润909万元,而2010年同期亏损1053万元;归属母公司净利润192万元,而2010年同期亏损384万元;全面摊薄每股收益0.01元。
销售淡季情况下,公司营业收入依然实现较大幅度增长。公司主营水产预混料、水产配合饲料和畜禽配合饲料生产与销售。每年一季度基本上为水产饲料销售淡季,同时畜禽饲料销售也不活跃,在行业整体销售淡季情况下,报告期内,公司营业收入依然实现35.7%的增长速度,营收动能表现抢眼,究其原因主要是主要系公司技术和服务持续加强,产品性价比表现突出,市场份额逐步增加,产品销量同比有所增长所致。
存货大幅增长为后期经营旺季到来“保驾护航”。报告期内,公司存货8.3亿元,环比增长47.3%,存货大幅增加主要是由于经营旺季的到来,公司加大原材料储备所致;随着通胀预期的强烈,原材料价格依旧高位运行,公司扩大存货一方面将享受原材料价格上涨带来的增值,另一方面也为后期经营旺季的到来“保驾护航”。
销管费用同比大幅增加。报告期内,公司销售费用较2010年同期增加92.2%,主要系公司为了满足市场需求而扩大生产销售规模以及增加子公司,增加服务人员,完善服务流程,提高服务标准等,从各方面对市场服务进行升级,因此导致销售费用增加所致;另外,管理费用较2010年同期增加41.9%,一方面是公司新增子公司的开办费投入增加,另一方面公司增加淡季的员工培训投入以提高员工技能,增加各项费用所致。公司销管费用大幅增加为公司后期销售规模的大幅度扩张提供助力。
盈利预测和投资评级。预计2011、2012年每股收益分别为0.94元、1.06元,以2011年4月28日收盘价28.6元计算,对应的动态市盈率分别为30倍、27倍,维持对公司“增持”投资评级。
风险提示:畜禽疫情大规模爆发;洪水等恶劣灾害天气发生。
研究员：仇彦英 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：海大集团2011年一季度报点评:业绩增长符合预期
事件描述
海大集团(002311.SZ)今日公告2011年第一季度业绩报告:
第一季度公司实现营业收入9.46亿元,同比增加35.68%
归属于上市公司股东的净利润192.41万元,同比增加50.13%;实现每股收益0.0066元。
公司“技术+商业模式”的核心竞争力契合规模发展导向,同时公司现金销售策略将最优质的经销商和养殖户纳入到自身销售体系。公司未来两年业绩增长点在于新增产能陆续投产以及新的扩张计划,以保证公司饲料收入增速高于行业平均增速。我们预计2011-2013年公司的预测业绩分别为0.92元,1.17元和1.43元,维持“推荐”评级。
研究员：乔洋 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：海大集团:公司盈利模式将从产品竞争转变为价值链竞争
我们认为,饲料行业同质化竞争导致产品利润率低的根源,来自于整个行业只做饲料环节的竞争,背离了养户的真正需求(苗种退化、养殖技术缺乏、管理能力低下,是养殖户目前普遍面临,但其依靠自身力量无法解决的问题)。多数饲料企业的战略,实际上并没能够完全贴近养殖户的需求。从这个角度来看,公司的真正的核心竞争力不是苗种优势、饲料优势和调水产品优势,而是围绕养殖链各个环节的完整结合,是能够帮助养殖户实现高于行业平均利润的服务体系优势。这种差异化竞争的战略定位,是保证公司中长期增长的主要动力,也是公司在二级市场可以享受估值溢价的定价依据。
短期来看,我们预计,2011年公司饲料销量实现30%以上增长,微生态制剂收入翻番,苗种业翻番且毛利率提高至50%左右,1季报有望同比实现较快增长,都将成为公司股价催化剂及业绩增长的保障因素。
我们维持海大集团2011/2012年每股收益1.0/1.3元的盈利预测(未考虑10转增10后,股本增厚对每股收益的摊薄),当前股价为28.6元,维持“买入”评级,目标价45.5元(相当于2012年35倍)。
研究员：毛长青，施亮 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：海大集团:季报业绩符合预期,预收账款大幅增长
季报业绩符合预期。2011年一季度公司实现营业收入12.8亿元,同比增35.7%,归属母公司净利润192万元,去年同期亏损383万元。每股收益0.0066元,基本符合我们0.01元的预期。
饲料产销量持续增长。预计一季度公司饲料产销量在40万吨以上,同比增长25%左右,由于一季度是水产养殖淡季,故水产饲料产量占比仅为20%左右,产量增速20%-30%。此外,公司猪饲料继续保持快速增长,在一季度国内猪饲料产量同比下降的情况下公司猪饲料仍实现60%以上的增速,再次体现其优秀的产品品质和强大的营销能力。
预收账款高增长为二季度饲料销售奠定基础。一季度公司预收账款达到7.9亿元,较去年同期增长563.8%,为二季度收入增长奠定基础。公司预收账款主要来自水产饲料客户,一方面,2010年以来对虾养殖效益较好,养殖户提前打款保证二季度进入水产养殖旺季时优质饲料供应有保证,同时提前打款可获取一定的折扣;另一方面,公司为养殖户提供“全套解决方案”使养殖户养殖效益高于行业平均水平,示范效应使今年客户基数大幅增加。
毛利率环比同比均有提升。一季度公司综合毛利率7.95%,同比提升1.1个百分点,环比提升0.5个百分点。毛利率提升一方面是由于水产饲料销量占比同比有所提升(水产料占比提升3个百分点左右,畜禽料毛利率在5-6%,水产料毛利率在10%左右);另一方面公司继续通过集中采购控制成本,一季度公司存货同比增47%,主要是提前采购玉米、小麦等饲料原料,充足的原材料储备也为全年保证毛利率稳定打下基础。
维持“增持”评级。预计11-13年公司饲料产能为500/600/700万吨,饲料销量300/360/435万吨,全面摊薄EPS1.00/1.24/1.69元,三年复合增长率33.5%,目前股价对应11-13年PE28/23/17倍,给予2012年30倍PE,目标价37.2元,据目前股价有30%空间。二季度是水产饲料销售旺季,公司作为养殖服务综合提供商持续增长可期,且苗种和制剂业务为今年提供新增长点,建议投资者积极“增持”。
研究员：赵金厚 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：海大集团2010年年报数据评析:业绩高增长仍将延续
营业收入增速较快:公司2010年实现营业收入76.8亿元,同比增长46.66%,实现归属于母公司的净利润2.1亿元,同比增长36%,实现每股基本收益0.72元,拟向全体股东每10股转增10股派发红利2.0元(含税)配合料龙头企业,产能扩张略超预期:公司饲料业务营业收入增长52.47%,全年实现饲料销量238万吨,其中水产配合饲料销量106万吨,畜禽配合饲料销量132万吨,其中饲料销量增长约35.39%,产品全年均价较上年增长了12.44%。其中水产配合饲料的收入增长最高,鱼、虾配合饲料收入增长率均在60%以上,水产饲料收入占饲料业务收入的58%,比重较往年也有较大增长;畜禽配合饲料收入增长37%,其中以猪饲料增长率最高,达到45%,保持两年翻一番的增长速度;鸭料收入增长39%,主要是广东鸭料市场2009年受到金融危机影响较大,销量与2008年基本持平,2010年销量及收入均有恢复性增长;鸡料收入增长28%,保持在广东市场上的领先优势。
立足华南,拓展华东华中:公司一直来在广东地区保持较高的市场占有率,随着公司规模的逐渐扩大,公司业务积极向华东、华中拓展,2010年公司华南、华东、华中片区营业收入均保持较高的增长率,华南片区营业收入增长34.74%,占公司总收入的68.93%,份额较上年的75.03%有所下降;华东及华中片区,销售收入分别比上年增长了87.70%和78.81%,占公司收入的份额分别增长至13.21%和17.86%。
实施股权激励,确保盈利持续高增长:2010年10月,公司向激励对象授予股票期权1510万份,预留股票期权150万份,首次授予的股票期权行权价格为32.15元,股票期权激励计划有效期为自股票期权授权日起5年。主要行权条件:2011-2014年的净利润分别不低于23000万元、28000万元、35000万元、43000万元;饲料销售量分别不低于275万吨、345万吨、430万吨、535万吨;净资产收益率分别不低于10.4%、11.4%、12.4%和13.4%。
按照目前股本,对应每股收益不低于0.79元、0.96元、1.20元和1.48元。股权激励的实施,确保公司的盈利持续保持高增长,净利润增长有望年均超过22%。
研究员：王剑辉 所属机构：西南证券股份有限公司
报告标题：海大集团:行业不景气下,公司逆市而上
2010年公司实现营业收入77.0亿元,同比增长46.6%;营业利润2.5亿元,同比增长34.4%;归属母公司净利润2.1亿元,同比增长36.0%;全面摊薄每股收益0.72元。分配预案:每10股转增10股并派现2.0元(含税)。
水产饲料行业景气度不高,公司却逆市而上。公司主营水产预混料、水产配合饲料和畜禽配合饲料生产与销售。报告期内,受极端恶劣天气影响以及养殖疫病发生,水产行业景气度不高,水产饲料产量同比下降4.4%,经历近10年来首次下滑;在行业不景气的情况下,公司通过强化服务营销,水产饲料业务逆市而上,实现销量106万吨,同比增长49.9%,市场份额进一步提高,收入占比也有较大增长,由2009年49%上升至报告期内58%,公司该业务收入、销量快速增长,进一步缩小与水产饲料龙头“通威”公司的差距。另外,畜禽配合饲料业务表现也不错,实现销量132万吨,同比增长25.8%,其中,以猪饲料增长率最高,达45%。
产品结构优化,毛利率小幅提高。报告期内,受养殖户用料习惯的变化以及原料市场价格不断上涨,公司通过调整产品配方,优化产品结构,毛利率不降反升,小幅提高0.3个百分点至8.6%。毛利率自2007年达到高点后开始下滑,后连续3年走高,预计2011年伴随饲料市场激烈竞争以及原材料价格高位运行,公司毛利率下行压力较大。值得一提的是,公司资产运行效率良好,应收账款周转天数同比缩短1天,存货周转率同比增加0.9天。
微生态制剂、苗种业务快速发展。报告期内,高毛利率(近50%)的微生态制剂快速增长,实现收入4262万元,同比增长170.8%,由于微生态制剂属于“绿色添加剂”,在食品安全事件频发的当今,将愈来愈受到政府和消费者双重推动,成长空间很大。另外,报告期内,公司销售虾苗50余亿尾,销售收入大约6330万元,成功打开对虾苗种市场;目前我国水产良种覆盖率不到30%,虾苗种市场容量大约70亿元,因此,公司苗种业务市场潜力巨大。微生态制剂、苗种业务快速发展将成为公司未来新的盈利增长点。
盈利预测和投资评级。预计2011、2012年每股收益分别为0.94元、1.06元,以2011年4月26日收盘价30.07元计算,对应的动态市盈率分别为32倍、28倍,维持对公司“增持”投资评级。
研究员：仇彦英 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：海大集团:熨平周期的成长型企业
事件:公司公布2010年报,实现营业收入及归属于上市公司股东的净利润76.98亿元及2.11亿元(EPS 为0.725元),同比分别增长46.6%和36.0%。公司同时推出每10股派发红利2.0元及以资本公积金转增股本,每10股转增10股的分配方案。
上市后公司产能扩张加速,未来持续成长可期。2010年公司通过收购及新建、扩建,新增饲料产能100万吨,总产能达到接近400万吨的规模。按照公司IPO 项目及超募项目的投放节奏,未来两年公司将保持每年100万吨以上的产能增速。
克服水产养殖行业不景气,业绩稳定高速成长。2010年度销售饲料238万吨(+35%),其中水产料106万吨(+50%),禽畜料132万吨(+26%),而饲料业务整体毛利率为8.32%,同比微降0.22个百分点。从整个饲料行业来看,猪饲料和禽饲料产量增速分别为10.6%和3.5%,而水产饲料由于气温异常和疫病的原因下滑了4.4%。我们认为公司在水产料领域克服行业下滑的不利影响,保持持续快速的增长尤为令人欣喜,反映了公司在饲料行业的水产分支中具有很高的竞争力,对原有市场参与者的替代能力极强。
全面养殖服务提供商初现轮廓,微生态制剂和苗种业务实现突破。公司近年来积极将自身角色由“饲料销售商”向“养殖户合作伙伴”转变。对于苗种、微生态制剂、养殖模式等方面的研究均处于业内领先地位,并且技术服务人员达到1500人(+80%)。近几年来公司通过配套优质苗种,提高养殖成功率;引导使用微生态调水产品,降低发病率;并有针对性地研发各种抗病能力强的养殖模式并在各地区推广,公司养殖户的收益普遍高于市场水平。因此,在2010年行业不景气的情况下实现逆势增长。
从两个主要的新产品苗种和微生态制剂来看,都实现了的放量,未来成长值得期待。其中微生态制剂收入达到4262万元,毛利率接近50%,而虾苗销售收入达到6330万元,但毛利率由于疫病等原因仅为13%.调高盈利预测,维持买入评级。我们调高公司11/12年的EPS 预测至1.10元和1.48元,维持买入评级。
风险因素:下游养殖行业突发疫病风险。
研究员：蒋小东，吴晓丹 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：海大集团:业绩增长确定,安全边际已现
净利润增长36%,符合预期。海大集团2010年实现营业收入76.98亿元,增长46.6%;净利润2.11亿元,增长36%;EPS为0.725元,符合预期(0.720元)。
饲料销量增长35.4%。由于行业景气波动,销量是观察饲料企业成长的长期核心指标。2010年海大饲料销量238万吨,增长35.4%。我们预计海大2011年饲料销量仍将增长30%或以上,很可能超过300万吨。
销售服务人员大幅增长。伴随饲料产能的快速释放,海大2010年实现大规模人员扩张,员工总数达4645人,增长74.3%,为未来两年产能高速扩张进行储备。其中销售服务人员占比32.4%,同比提高1个百分点。
非饲料业务将成新增长点。其中微生态制剂、苗种销售将呈现爆发式增长,按照海大的远期规划,到2016年非饲料业务盈利贡献率将提高到40%-50%。
安全边际已现。前期深度报告中我们对行业整体表示谨慎,但认为海大兼具成长与价值属性,具有安全边际,近期股价表现已部分验证我们的判断。
维持增持评级,目标价36.7元。股权激励方案尘埃落定,在预期今年行业景气维持高位前提下,我们对海大集团11-13年业绩预测1.14/1.57/2.03元,维持增持,目标价36.7元。
研究员：秦军 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：海大集团2010年报点评
海大集团(002311.SZ)今日发布2010年度报告:2010年公司实现营业收入76.98亿元,同比增长46.61%;
营业利润2.54亿元,同比增长41.28%;归属于上市公司股东的净利润2.11亿元,同比增长36.04%,基本每股收益0.72元;扣除非经常性损益后的每股收益0.67元。
2010年度公司利润分配预案为:每10股派发现金股利2.00元(含税);以资本公积金向全体股东每10股转增股份10股公司“技术+商业模式”的核心竞争力契合规模发展导向,同时公司现金销售策略将最优质的经销商和养殖户纳入到自身销售体系。公司未来两年业绩增长点在于新增产能陆续投产,以及新的扩张计划以保证公司饲料收入增速高于行业平均增速。我们预计2010-2013年公司的预测业绩分别为0.92元,1.17元和1.43元,维持“推荐”评级。
研究员：乔洋 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：海大集团2010年报点评:服务营销优势继续加强,产能扩张推动业绩增长
投资要点:
年报业绩符合预期。2010年公司实现营业收入76.9亿元,归属母公司净利润2.1亿元,分别同比增长46.6%、36.0%。每股收益0.72元,完全符合我们预期。分配方案:每10股转增10股,派发红利2元(含税)。
产能扩张推动业绩持续增长。2010年公司通过新建、扩建及收购方式新增饲料产能约100万吨,使总产能达到380万吨,为公司饲料版图扩张奠定产能基础。2010年公司实现饲料销量238万吨,同比增长35.4%,其中水产饲料106万吨,畜禽饲料132万吨,分别同比增长49.9%、25.8%。相比国内饲料总产量同比增5.4%、水产饲料同比下降4.4%的形势,公司的经营成果再次体现其强大的“服务营销”优势。
服务营销体系进一步加强,通过为客户持续创造效益带动公司业务规模的扩张。①服务队伍继续壮大,激励机制逐步完善。截止2010年末,公司销售服务人员达到1500多人,较09年增加700多人,同时公司提高员工薪酬待遇,体现在2010年公司销售费用同比增长82%。此外,公司推出股权激励方案,对下属近50个子公司的总经理、副总经理基本实现全覆盖,未来贴近饲料销售一线的分子公司动力更足。服务队伍的壮大使公司“苗种—放养模式—水质控制—疫病防治—饲料”的全套养殖服务体系进一步增强,从而帮助养殖户持续获得高于市场平均的盈利水平、形成客户黏性及示范效应。②苗种、制剂业务快速增长。公司的苗种、制剂业务与服务营销相互支持:苗种、微生态制剂是技术人员的服务产品,通过提高育苗成功率、有效调理水质等提高养殖户的养殖效益;同时通过服务人员的市场推广,苗种、制剂共销售规模快速扩张,2010年公司微生态制剂实现收入4262万元, 同比增170%;虾苗销量50亿尾,今年产销量有望继续翻番,成为公司新的利润增长点。同时公司也向“水产养殖服务综合提供商”迈近一步。
公司成本控制能力较强,多管齐下实现毛利率稳定。2010年玉米、鱼粉等饲料原料价格大幅上涨,但公司饲料销售毛利率仅略降0.22%至8.32%,一方面由于公司凭借技术优势实现配方调整降成本;另一方面充分发挥原材料集中采购优势,实现原料全球采购,2010年公司从国外进口原料6.1亿元,同比增140%,国外采购渠道的拓展可使公司利用国内外农产品价差实现成本控制。
上调盈利预测,维持“增持”评级。公司核心竞争力突出,凭借强大的服务体系及高效的执行力实现饲料产销规模快速扩张,股权激励方案出台后公司上下利益更为一致。预计11-13年公司饲料产能为500/600/700万吨,饲料销量300/360/435万吨,全面摊薄EPS1.00/1.24/1.69元(考虑期权摊销费用,11-12年较前次预测上调0.08/0.02元),三年复合增长率33.5%,目前股价对应11-13年PE 30/24/17倍。考虑公司作为养殖服务综合提供商持续增长可期,苗种和制剂业务提供新增长点,给予2012年30倍PE,目标价37.2元,据目前股价有24%空间,建议“增持”。
研究员：赵金厚，王琦 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：海大集团:立体式增长,多元利润点增长提速
事件:
2010年,公司实现营业收入76.97亿元,同比增长46.61%,营业利润2.54亿元,同比增长34.81%,实现归属母公司净利润2.11亿元,同比增长36.03%,实现每股收益0.72元,基本符合我们的预期。分配方案:10转10股派2元。
研究结论
水产料销量逆市增长50%,彰显海大模式立体式增长的优越。报告期内,公司饲料销量共238万吨,同比增长35.39%,其中水产饲料实现销售106万吨,在2010年水产饲料行业整体出现下滑4.4%的情况下(通威股份下滑10%左右),逆市增长49.91%,显示出海大模式的优越性,这也是我们深度报告中一再强调的。我们强调海大模式带来立体式的增长:1)广度:外沿扩张——养殖户覆盖率的增长;2)深度:内生增长——在公司指导下,养殖户自身提高养殖水平带来的饲料投喂料的增加(公司内生增长的阐述详见《海大集团草根调研报告攻占湖北市场》)。在国内水产养殖水平分化巨大的状况下,以及相比较畜禽养殖,水产养殖从育苗技术到疫病控制等养殖技术都有巨大提升空间的背景下,公司这种立体式的增长将继续维持。
原料压力对公司毛利率影响有限。之前市场担心原料价格的上涨带来公司饲料毛利率会大幅下降,但从报告期毛利率来看,原料压力对于公司毛利率影响有限,公司饲料整体毛利率仅下滑0.22个百分点,除了鱼料毛利率由于鱼粉价格等因素有一定下滑,其他料毛利率基本保持09年水平,甚至更高。
微生态制剂的利润点增长提速。报告期,公司微生态制剂收入增长超过170%,毛利率在50%左右。目前据我们草根调研了解到的情况,微生态制剂在公司客户的覆盖面不足10%,而且即便是覆盖的客户,其制剂的用量还有很大的提升空间。因此,我们认为,随着公司养殖模式的推广以及客户养殖效益的提高,微生态制剂未来几年将经历快速的发展。
虾苗毛利有望恢复,鱼苗等待爆发。报告期,受到2010年初低温气候、水质以及对虾疫情等影响,虾苗全行业都处于孵化率、存活率不高的境地,公司虾苗毛利率也仅为13%,我们认为这一方面受到行业状况影响,另一方面去年是公司虾苗业务起步的第一年,因此也受到成本摊销比较大等因素的影响。随着公司虾苗业务进入正轨,虾苗毛利率可以提升至40%左右水平。同时,今年虾苗销量有望扩至100-150亿尾。去年公司在湖北和江苏等几个地方进行了草鱼苗、鲫鱼苗的试销,其效果养殖效果比较突出,但由于受到亲本数量、水面资源的限制,公司鱼苗的产能受到一定抑制,公司今年将加大这块的投入,我们预计明后年将看到鱼苗这块的爆发。
另一个角度看费用率增加:渠道建设。报告期内,公司三项费用率为5.17%,比去年同比增加了0.52个百分点。其中销售费用和管理费用有大幅的提升,这主要是公司人员的大幅增加和人员培训费用、差旅费用等增长较快,我们认为费用还是在公司的控制之内。我们认为,公司之所以能有远高于行业的增长,主要是公司服务体系的建立,我们可以看做类似于消费品的渠道,而这种渠道建立带来的必然是费用率一定程度的上升,但可以看到这个渠道,公司可以承载更多的盈利点。我们在深度报告《海大集团:开创水产养殖服务新蓝海》中强调不能认为公司是饲料企业,而是水产养殖的服务公司,公司未来预期将为水产养殖业打造一体化的服务体系,微生态制剂、鱼苗、水产疫苗等大的利润点都将在这条渠道上一一实现。
今年上半年水产饲料将面临双重需求改善,原料价格稳定和鱼价、猪价上涨推动行业进入景气周期,去年水产饲料行业遭受恶劣气候,以及疫情的影响,全行业出现10年以来的下滑,今年随着天气因素的改善,预计水产饲料行业上半年将面临双重需求的改善:1)天气改善,水产饲料行业需求同比将有大幅改善;2)去年由于天气因素导致鱼出塘时间往后推迟,我们草根调研了解到,直到现在许多养殖户还有将近20%的存塘,有许多养殖户打算将鱼养到更大规格再出塘,同时农户并没有因为大鱼存塘而减小投苗量,这导致双重需求叠加。我们看好行业上半年的复苏情况,同时近期原料价格稳定,鱼粉价格从年初高点已开始回落,而鱼价和猪价在上涨或维持在高位,也将激发养殖户的投喂热情,今年上半年水产饲料行业将进入景气周期,公司将是行业周期景气的最大受益者。
盈利预测和风险提示。考虑到股权激励费用因素的影响,我们下调公司2011年和2012年盈利预测,预计公司11-13年公司EPS为1.02元,1.42元和1.80元,鉴于海大成长具有更大的确定性,维持公司“买入”评级,目标价42.6元。
风险提示:1)灾害性天气;2)产能扩张低于预期;3)人力成本快速提高超出公司成本管理能力,导致费用大幅上升。
研究员：叶烽 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：海大集团股权激励修订稿点评:股权激励修订稿行权条件更加严格,彰显管理层对公司盈利能力的信心,建议“增持”
公司公布股权激励计划(草案)修订稿:拟授予激励对象1510万份股票期权(其中首次授予1360万份),占总股本的5.19%。自授权日起12个月后,激励对象可以32.15元的行权价按10%、30%、30%、30%的比例分四期行权。行权条件:11-14年饲料销量不低于275/345/430/535万吨,净利润不低于2.3/2.8/3.5/4.3亿元,净资产收益率不低于10.4%/11.4%/12.4%/13.4%。
修订稿与前次草案相比主要有以下几点变化:①激励人数和股票期权份数略降。修订稿中激励人数为121人,较前次方案减少4人,主要是回避实际控制人和主要控股股东通过关联方间接增持的情况。相应计划授予的股票期权数减少155万股。②行权条件更加严格,新增净资产收益率指标。除饲料销量和净利润指标外,修订稿将“净资产收益率”列入行权条件,规定11-14年净资产收益率不低于10.4%/11.4%/12.4%/13.4%,我们预计2010年公司ROE在9.5%左右,ROE指标每年持续上升1个百分点主要来自近年新投饲料厂盈利能力的提升。③此外,激励对象的行权比例由此前的10%/10%/40%/40%改为10%/30%/30%/30%,行权比例重心前移。且若公司在任一年度业绩考核不达标,则相应行权期内的可行权数量由公司注销,不得再顺延。
期权摊销费用较前次测算有所下降。首先,期权份数下降导致摊销费用下降。
假设授权日股价等于行权价32.15元,则按照此首批1360万份期权对应的摊销费用13009万元,较前次方案下降约860万元。其次,近期公司股价随农业板块调整,假设授权日股价等于4月18日收盘价28.64元,则期权摊销费用降至9000万元左右。期权费用对利润表的账面压力减小(不直接影响现金流和实际利润)。
股权激励方案修订稿进一步彰显管理层对公司未来盈利能力的信心,维持“增持”评级。公司凭借强大的服务营销体系及高效的执行力实现饲料产销规模快速扩张,股权激励方案出台后,贴近饲料销售一线的分子公司管理人员动力更足,而更加严格的行权条件显示管理层的信心。预计10-12年全面摊薄EPS0.72/0.92/1.21元(11-12年考虑期权费用影响),三年复合增长率32%,目前股价对应11-12年PE31/24倍,考虑公司作为养殖服务综合提供商持续增长可期,以及股权激励方案对业绩的有力支撑,给予2012年30倍PE,一年目标价36元,距目前股价有27%上涨空间。二季度逐步进入水产饲料和苗种销售旺季,建议“增持”。
研究员：赵金厚，王琦 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：海大集团:海大的投资逻辑与投资节奏探讨
投资要点:
四年净利润增长2.6倍。海大集团2010年业绩快报显示其营收增长46.7%,净利润增长35.2%,比2006年增长2.6倍;饲料销量240万吨,比2006年增长2.7倍。
饲料行业投资吸引力分析。饲料行业近几年实现两位数增长,从极度分散向适度集中过渡,龙头企业绝对份额低,依靠规模、管理、研发、服务等优势,通过低利润率提高行业门槛,可以实现超越行业均值的高成长。
海大的长期投资逻辑。全面解决方案思路契合我国农村资源禀赋、劳动力变化趋势;通过客户价值最大化获取经济利润,是传统行业的新生之道;较低的市场份额与突出的核心优势,决定了其上升路径的长期性与确定性。
2011年投资节奏探讨。CPI与生猪价格可能同时在5-6月见顶,将对板块投资情绪以及畜牧类股票短期产生负面影响,敏感时间窗口是6-8月。海大由于产品结构、成本结构等方面的优势,很可能取得优于行业的表现。
维持增持,目标价36.7元。我们假设海大2010-12年饲料销量为240、312、399万吨,对其10-12年业绩预测为0.72、1.16、1.65元,12个月目标价36.7元,维持增持评级。
期权费用影响甚微。其股票期权费用的摊销高峰期对净利润的影响低于8%,价外状态将降低期权的公允价值。
研究员：秦军 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：海大集团:2010年业绩快报点评
第一,2010年公司实现营业收入77.03亿元,同比增长46.70%;主要系水产料快速增长,以及微生态制剂和苗种业务的增长贡献。
2010年公司实现营业收入77.03亿元,同比增长46.70%。公司本年新建、扩建的项目按计划完工投产,使公司产品产能、销量都得到快速提升,进一步扩大产品市场占有率。
2010年度公司水产料销量增长约50%,畜禽料增长约25%。
微生态制剂收入贡献预计超过4,000万,同比增长超过100%;微生态制剂作为公司调理水质的配套服务业务,该业务快速增长一方面反映了公司的服务推广进程,另一方面也反映了公司下游客户资源的快速增长,侧面映证了公司“技术+商业模式”基础上契合规模扩张。
公司在技术研发储备以及下游经销商客户网络快速发展的基础上,向上游苗种环节拓展,2010年已经取得一定成果。
2010年公司苗种销量约50亿尾,预计收入贡献超过5000万元。
第二,2010年归属于上市公司股东的净利润2.10亿元,同比增长35.15%,每股收益0.72元。维持“推荐”评级。
海大“技术+商业模式”的核心竞争力契合规模发展导向,同时公司现金销售策略将最优质的经销商和养户纳入到自身销售体系。我们基于明年养殖环境可能趋好,原材料价格整体看涨的假定下,继续看好公司明年表现。
我们估计2010-2012年公司的预测业绩分别为0.72元,0.94元和1.24元,维持“推荐”评级。
研究员：乔洋 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：海大集团调研跟踪报告
维持“推荐”评级。
公司增长来自于“技术+商业模式”基础上的规模扩张;以及向产业链上游虾苗业务的延伸,通过调整产品结构提升盈利水平。未来虾苗业务在公司毛利中的贡献比例或将有进一步提高。我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.71,0.94,1.24,维持“推荐”评级。
研究员：乔洋 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：海大集团:经营模式竞争力强劲,成本上升影响较小
公司最重要的产品实际是“服务”,管理上以“强调服务”为导向公司与其他饲料企业最大的区别在于其对养殖户提供无微不至的养殖服务。一般饲料企业的销售人员多是对代理商层面的服务,而海大集团则服务于终端用户,深入田间塘头,为客户提供合理的养殖技术。在我国水产养殖户多为分散的中小养殖户,在养殖技术方面较欠缺,因此需要饲料的同时,更需要技术服务。而公司提供服务的经营模式与之需求相吻合,很有效的增加了客户“黏性”,公司客户的每亩盈利能力明显高于其他用户。以客户对公司服务的需求来带动公司的饲料,苗种及微生态制剂需求。
为激励员工对养殖户服务的积极性,公司提供行业中较有优势的薪酬福利,吸引优秀人才,营销人员的考核指标中销量的指标权重低于服务过程的考核指标权重。
客户黏性利于公司在行业洗牌过程中提高市场占有率.
今年气候变化异常,水产养殖病害多发,导致水产饲料需求减少,全行业上半年销量下降25%。同时原材料价格涨幅较大,一些中小企业倒闭或停产。公司的“客户黏性”优势使其销量不降反升,今年1-6月,公司销量同比增长22%。公司市场占有率的提升趋势已经显现,预计未来还将上升。
公司产能持续增长.
饲料产能目前达到了350万吨,根据募投项目估算,预计未来两年公司饲料产能每年增长80万吨左右。苗种目前以虾苗为主,预计产量由去年20亿尾增至今年50-60亿尾,明后两年产能仍继续增加。
原材料价格上涨,公司应对措施较为得力.
今年以来玉米、鱼粉等原料价格大涨,其中玉米原料在公司成本中所占比例在25%左右,比重最大,鱼粉占成本比重约5%。而公司对成本上升的影响控制较为得力。根据了解,公司应对原料价格波动的措施有以下几点:1)积极做好研究分析工作,判断未来趋势,对预期上涨的原料提高库存量,预期价格下跌的原材料库存降低;2)套期保值;3)加强科研力度,研究多种饲料配方,在原材料价格波动时灵活调整配方比例,达到节省成本的目的;4)顺势提价,因公司产品和服务的优势,客户黏性较大,因此提价相对容易。
研究员：赵若琼 所属机构：民生证券股份有限公司
报告标题：海大集团:盈利模式升级,规模扩张极具进攻性
一、规模高速扩张驱动业绩持续增长。在饲料行业产品同质化严重,利润率不断下滑的背景下,公司以规模化为导向迅速扩张,2006-2009年公司饲料总产能从120万吨迅速上升到了280万吨,从而为饲料销量增长打开空间,使之4年内翻了近3倍,其中水产饲料表现最为抢眼,销量增速远高于行业平均,年均复合增长率超过50%,目前市场规模已位居行业第二。饲料销量增长有效驱动了公司销售收入与净利润的提升,2006-2009年年均复合增速均在30%以上,而水产饲料也成为了是公司最重要的收入来源和盈利产品。
二、公司核心竞争优势:在技术领先、成本领先两大基础性核心优势上切实向终端下沉服务营销,“金三角”型的盈利模式具备自我强化功能,在企业与客户间可形成反馈环式的良性循环,规模扩张之路极具进攻性。目前海大的竞争优势已经系统化和模块化,若要复制其的盈利模式,则必须要全部复制海大的技术和团队, 我们认为这短期内基本不可能实现。这是我们长期看好海大规模化扩张的核心所在。
三、未来发展战略:深耕服务营销以强化“金三角”之塔尖,协同式导入苗种、猪料等战略性业务可充分利用已有营销资源。随着饲料行业竞争加剧,未来差异化战略提升空间将越来越有限的,服务营销体系将是公司发展和强化的重点,其强化方向在于服务营销网络扩展、优化和养殖技术升级,并最终形成相对稳定的养殖模式,通过网络输出至终端养殖户。未来公司水产饲料、畜禽饲料和苗种业务将依托这套体系获得快速成长。我们预计,水产饲料销量增长或有超预期表现; 猪料随着行业销售方式向服务转向,增长值得期待;而苗种作为公司养殖模式改良的最重要组成部分,将成为公司未来发展的最大看点,受益于毛利率较高,其盈利能力或可与水产饲料平分秋色。
四、盈利预测及估值。基于公司优秀的营销服务和成本管控能力,同时考虑到随着IPO项目的逐步投产,未来三年将步入快速产能释放期,而水产养殖经过两年低迷,明年好转的可能增大,我预计未来三年公司饲料销量依然能保持高速增长, 2010-2012年EPS分别为0.73/0.98/1.26元,对应PE分别为44/33/26倍,首次覆盖给予“推荐”评级。
研究员：高利 所属机构：华创证券有限责任公司
报告标题：海大集团跟踪调研报告
近期我们拜访海大集团进行调研,与公司交流得到如下结论:
公司今年在养殖行业情况不佳的情况下,终端层面进展新较快,依靠养殖户的加盟,公司成长速度超过行业增速达成预算。海大“技术+商业模式”的核心竞争力契合规模发展导向,同时公司现金销售策略将最优质的经销商和养户纳入到自身销售体系。我们基于明年养殖环境可能趋好,原材料价格整体看涨的假定下,继续看好公司明年表现。原材料价格波动对公司而言是好事,采购优势将更加显著。股权激励对公司员工有一定激励作用,中长期有助于公司成长。
公司水产饲料仍然是最重要的收入来源和盈利产品。同时公司将重视猪饲料的发展,加强种苗和微生态制剂的配套服务。公司苗种板块前期已经形成一定的技术和管理储备,苗种利润率丰厚,未来几年公司苗种的高速发展或将成为业绩超预期的看点;但对苗种成活率有较大影响的天气、水质等风险因素具有较高的不可控性。
投资建议:
海大“技术+商业模式”的核心竞争力契合规模发展导向,同时公司现金销售策略将最优质的经销商和养户纳入到自身销售体系。我们基于明年养殖环境可能趋好,原材料价格整体看涨的假定下,继续看好公司明年表现。原材料价格波动对公司而言是好事,公司采购优势将更加显著。
公司水产饲料仍然是最重要的收入来源和盈利产品。同时公司将重视猪饲料的发展,加强种苗和微生态制剂的配套服务。公司苗种板块前期已经形成一定的技术和管理储备,苗种利润率丰厚,未来几年公司苗种的高速发展或将成为业绩超预期的看点;但对苗种成活率有较大影响的天气、水质等风险因素具有较高的不可控性。股权激励对公司员工有一定激励作用,中长期有助于公司成长。
我们维持“推荐”评级。预计公司2010-2012年的EPS分别为0.71元,0.94元,1.29元。
研究员：乔洋 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：海大集团:三季度产销两旺推动营收大增长
2010年1-9月,公司实现营业收入57.9亿元,同比增长43.3%;营业利润2.4亿元,同比增长26.3%;归属于母公司所有者净利润2.0亿元,同比增长26.5%;基本每股收益0.67元。
从单季度数据来看,2010年7-9月公司实现营业收入31.2亿元,同比增长60.8%;营业利润1.7亿元,同比增长30.8%;归属于母公司所有者净利润1.3亿元,同比增长28.4%;基本每股收益0.45元。
三季度饲料产销两旺,营收大幅增长。公司主营水产饲料的加工与销售,是近3年饲料行业中发展速度最快的企业。受上半年阴冷多雨天气的影响,水产养殖旺季较往常推迟1-2个月,加上三季度为传统水产养殖旺季,三季度水产饲料需求增大,而公司优秀的研发能力以及服务性营销提高产品的性价比,再配上公司产能的扩张,三季度饲料需求超想象,其营收31.2亿元,占前三季度营收比重达53.9%,同比大幅增长60.8%。随着四季度天气逐渐变冷,水产养殖补栏将有所淡化,公司四季度营收增速将有所放缓。
原料大幅上涨,公司毛利率却同比基本持平。报告期内,玉米平均批发价格同比上涨20%;1-8月进口鱼粉均价达1621美元/吨,同比上涨69%,在原料大幅上涨的背景下,公司综合毛利率同比仅下降0.2个百分点至9.9%,较2009年同期基本持平。这一方面与公司的优秀的研发技术有关,使用更优良的配方节约成本,另一方面与公司的服务营销不无关系,服务增强客户黏性,提高产品溢价。
拟推股权激励计划。公司拟授股票期权激励对象1665万份股票期权,占该计划签署时公司股本总额的5.72%,其中首次授予股票期权1500万份,预留股票期权165万份,本激励计划有效期为五年。股票期权的推出,将有利于提高公司业绩,对公司的长期发展是有好处的。
盈利预测与投资评级:基于前三季度表现,结合公司预计2010年的业绩,我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.72元、1.01元、1.0元,以前一交易日收盘价32.15元来计算,对应动态市盈率为45倍、32倍、32倍,维持“增持”评级。
风险提示:“千年极寒”等极端天气出现;原料价格随美元贬值以及流动性泛滥出现大幅上涨;产能扩张进度缓慢。
研究员：天相农业食品组 所属机构：天相投资顾问有限公司
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