报告要点:
代理销售业务在主营业务中占据绝对地位。根据2010年年报数据,公司的主营业务收入构成中,代理销售业务占比71.11%、顾问策划业务占比24.48%、经纪业务占比4.04%。代理销售业务在公司主营业务收入和利润中均占绝对地位。
调控拉长结算周期。由于限购,预审批拉长交易时间半到一个月;由于限贷,银行放贷周期拉长;从预售到完成销售整个过程在开发商这边延长两到三个月。之后,开发商正式付款给公司,并签字盖章,公司才可确认收入。因此,在调控下,公司的结算周期被拉长。
收入与成本难匹配。在行业发展的初期,通过规模扩张来发展是公司的基本战略,但收入状况却更多地依赖于市场,即在人员规模扩张的同时,业务规模扩张的瓶颈却在市场,这些因素导致公司的收入与成本难匹配。但当规模扩张达到一定程度,市场也逐步成熟的时候,收入的增长速度将快于成本的增加。
全国扩张,双管齐下。在人员扩张的同时,公司在区域上的全国扩张亦在同步进行。公司的目标是未来在全国的市场占有率达到10%,目前约在2%左右。目前在全国扩张方面,公司采取双管齐下的策略,即收购兼并和新开分公司(在不同区域)同步进行。
估值与预测. 公司2010年实现每股收益1.11元,按最新股本摊薄后为0.74元。我们预计公司2011-2012年的每股收益分别为0.89元和1.09元(均按最新股本计算)。按5月26日的收盘价18.49元计算,对应的市盈率分别为24.96倍、20.78倍和17.01倍,估值基本合理,但在当前环境下也不具有明显的估值优势,给与“中性”评级。
风险提示.政策调控的风险;销售受阻的风险。
研究员:左红英 所属机构:爱建证券有限责任公司
我们近期对世联北京和天津分公司进行了调研,并对公司在北京和天津的代表代理项目进行了考察。
世联北京分公司成立于2001年,经过几年的发展,现在已经成为北京高端豪宅市场的主要代理商,基本垄断了北京东部的豪宅市场,公司代理的项目中销售单价在3万元/平米以上的项目占一半以上。公司08-10年营业收入的复合增长率是51%,其中代理业务08-10年项目个数,代理金额及代理面积的复合增长率分别为47%、167%和94%。公司代理业务目前在北京签约及在售项目共22个,其中在售16个。2010年公司在北京的销售代理金额为86亿元,位居北京代理市场的第四位,排名第一的思源代理金额为200亿,第二的伟业100亿,第三为金网络。公司今年力争超过伟业成为北京代理市场的第二名(目标为150亿)。
北京不是一个典型的市场化竞争市场,代理市场占整体销售额的比例仅为30%左右,相比深圳(代理比例约为70%)北京的代理业务发展空间很大。
今年由于北京市场受限购的影响很大,公司预计代理业务将会受到比较大的影响,但今年公司在业务上做调整以适应市场,以顾问业务的快速发展弥补代理业务的下滑压力。
世联天津公司主要通过与品牌开发商合作落地项目开始进入天津市场,08年底天津市场入市项目最多,也是公司最重要的起步年份,天津公司是从弱市中成长起来的。天津公司从2009年的50亿代理额做到2010年89亿代理额,市场占有率从7%提升到10%。公司目前在售22个项目。
津十条3月1日颁布后,天津市场销量同比下降3成,价格表现平稳,除了个别项目的个别资源做优惠外市场没有出现大的降价。分类别来看,城市顶级豪宅成家量下降了40%,价格小幅上涨;弹性改善型销量下降50%,价格小幅上涨,刚改类,销量下降40%,价格微涨;刚需类,销量下降60%,价持平,商业公寓销量量上涨70%,价格微涨。
研究员:鱼晋华 所属机构:华泰联合证券有限责任公司
公司 2011年1-3月实现营业收入3.48亿元,同比增长33.27%;营业利润8636.14元,同比下降19.11%;归属母公司净利润6117.24万元,同比下降24.68%;实现每股收益0.28元。
扩张期投入增长,毛利率下降:由于2010年公司异地扩张速度较快,2011年一季度公司营业成本增长较快,同比增长高达85%,远高于营业收入增速,从而使得毛利率,较2010年同期下降15.8个百分点至43.22%。不过随着新建机构业务的逐步铺开,收入增速将逐步提升,从而使得毛利率回升。
一季度世联地产完成代理销售额271亿元,同比增长67%,明显快于全国商品房销售额27%的增速,市场份额为2.67%。
这得益于公司较快的全国扩张速度,2010年公司新设5家异地分公司,并收购了3家异地房产经纪公司的股权,预计公司将继续在异地,特别是二三四线城市扩张。我们认为,随着新设机构业务的逐步展开以及公司的持续扩张,未来三年公司的代理销售收入仍将保持较快增长。
期间费用率有所下降:2011年一季度公司期间费用率为12.47%,较2010年同期下降约0.21个百分点。其中,管理费用率较去年同期下降约0.55个百分点,管理费用的增长幅度落后于收入的增长是费用率下降的主要原因。由于公司新设机构仍处于业务拓展初期,成本投入比例较大而费用支出比例较小,随着业务的逐步展开,管理费用率将有所上升。
盈利预测和评级:在2011年全国商品房销售面积同比下降10%、世联地产代理销售占全市场份额为1.20%的假设下,我们预计公司2011-2012年的每股收益分别是1.31元和1.54元,按照4月20日的收盘价27.22元计算,对应的动态市盈率分别为21倍和18倍。公司业务区域向全国扩展,业绩增长快速。随着城镇化建设的推进,未来中国房地产市场成交有望继续增长,公司将从中受益。同时,公司是A 股市场唯一一家房地产中介公司,存在一定的估值溢价。因此,我们维持公司“增持”的投资评级 (见表1)。
研究员:姚轶楠 所属机构:天相投资顾问有限公司
公司公布一季报,1-3月实现营业收入3.48亿元,同比上涨33.3%,净利润0.67亿,同比下跌24.7%。实现EPS0.28元,同比下跌24.3%。公司一季度利润增速小于营收增速的主要原因在于营业成本期内同比大增84.7%。
公司期内实现毛利率为43.2%,同比下降16个百分点,净利率17.6%,同比下降13.5个百分点,由于公司今年开始向三四线城市规模式布点,人力和办公场所的支出先行而导致的毛利、净利下降是符合我们在公司年报点评中做的判断。
公司一季度累计实现代理销售额271亿元,比2010年同期增长67%,其中1、2、3月份分别已实现代理销售额109亿元、60亿元、102亿元,除二月份因为春节假期出现波动外,1、3月销售基本维持稳定。对比1-3月全国重点跟踪城市的成交数据(销售面积增长11%),公司在营业表现上仍保持强于大市的表现。
公司预告半年度业绩为净利增长0-30%,由于公司业绩受市场成交波动的影响周期比开发型企业明显,二季度市场的成交走势仍将对公司半年度业绩表现产生较大影响。我们判断随着二季度供应量的提升,市场整体成交量的上升将有利于公司此类代理型企业,从而带来业绩表现的弹性空间。
基于公司一季度销售代理表现良好,毛利下降趋势已在模型中给予考虑,我们维持公司2011年、2012年EPS1.52元、2.03元的盈利预测,对应PE为维持公司增持评级。
风险提示:快速扩张带来的费用上升有可能进一步影响公司毛利和净利表现,导致利润增速低于收入增速。房地产市场调控有可能将对公司销售业绩表现产生影响。
研究员:鱼晋华 所属机构:华泰联合证券有限责任公司
2010年公司实现营业收入12.72亿元,实现归属上市公司股东的净利润2.42元,同比分别增长72.3%和60.3%。全年每股收益为1.11元。利润分配预案为每10股送1.5股并转增3.5股,同时派发税前现金红利2元。
公司业绩大幅增长主要来源于代理销售业务和顾问策划业务的高速增长。2010年公司总体完成商品房代理销售面积1110万平方米,销售金额1216亿元,同比分别增长32.4%和44.7%。公司市场份额也有所提升,代理销售面积和销售额分别占全国商品房销售总额的1.06%和2.32%,市场份额分别增长0.17和0.41个百分点。
公司顾问策划业务具有良好的品牌知名度和坚实的客户基础,因此在2010年全国房地产投资大幅增长的情况下,执行的顾问业务项目数量有明显增长,同时单个项目的合同金额也有所增加。
不过公司经纪业务的扩张较为谨慎,2010年世联行新增开设分店12家,其中有9家门店在下半年开设,受国家调控政策,特别是深圳当地限购政策的影响,二手房成交量下跌,使得经纪业务收入较上年同期下降了17.16%。
公司前四大客户分别为中信地产、万科、保利和金地集团,来自这些客户的收入占营业收入的12.3%。受一线城市房地产市场的饱和、可开发面积的减少、土地价格的高企以及国家对高房价城市的限购等一系列因素的影响,万科、金地、保利等开发商纷纷加大了二三线城市的开发力度。作为行业服务提供商,公司的业务开拓也紧密结合开发商的步伐。截至2010年年底,公司已经在全国开设了24家实际运营的子公司,形成更加均衡合理的全国布局,奠定了代理销售业务收入稳步增长的基础。
2010年公司新增签约代理项目面积4995万平方米,超过过去4年结算代理销售面积的2倍,足以保证未来4、5年的发展。我们保守预计未来2年全国房地产销售面积没有增长,但公司的全国扩张有望带来市场份额的持续提升,因此业绩持续增长可能性较大。预计2011~2013年每股收益分别为1.40、1.73和2.15元。继续维持对公司的“推荐”评级,并给以35元的年终目标价。
研究员:张弛飞 所属机构:华泰证券股份有限公司
投资要点
事件:
世联地产公布年报,2010年实现营业收入127,200万元,较上年同期增长72.29%;归属母公司净利润24,181万元,比去年同期增长60.32%,每股收益1.11元,扣除非经常性损益后每股收益1.05元。公司拟每10股送1.5股并派现2元(含税),资本公积转增股本每10股转增3.5股。
点评:
司的业绩与业绩快报一致,略高于此前市场的一致预期,主要原因是公司的主营代理与顾问业务收入增长较快。
行业集中度继续提高,公司代理业务市场份额明显上升,缩小与易居的差距。公司2010年实现代理业务收入9.04亿元,同比增长77%。全年完成代理金额1,216亿元(结算金额1,016亿元),增幅为75%,占全国商品房销售总额的2.32%,较2009年提升了0.41个百分点。同期易居的结算代理销售额约1,062亿元,增速为22%,也高于全国房地产销售额增速,行业的集中度继续提升,同时公司缩小了与易居之间的差距,均符合我们此前的判断。
代理行业竞争激烈,公司代理佣金率总体平稳,毛利小幅下降。公司2010年的代理佣金率为0.89%,较2009年的0.88%小幅上升,符合我们的判断。相比而言,易居的佣金率则持续下滑,从2009年的1.43%继续下降到1.1%,可能由于世联地产所在的珠三角地区竞争一直激烈,进入新区域并未大幅拉低佣金率。由于2010年公司扩张速度较快,新城市业务拓展导致代理业务毛利率从51.4%下降到了47.5%。城市业务拓展导致代理业务毛利率从51.4%下降到了47.5%。
顾问业务收入大幅增长,略超我们的预期。公司2010年顾问业务收入3.1亿元,同比增长97%,而2007-2009年公司顾问业务的收入在1.5亿元左右波动,2010年顾问业务的合约数和合约单价均明显上升。2010年全年地产投资维持高位,龙头企业顾问业务收入均大幅增长。我们预计未来几年随着房地产投资增速的回落,顾问业务的增速将有所下降。
二手房经纪业务受调控影响,收入有所下滑。公司2010年经济业务收入5,148万元,较2009年下降17%,毛利率为1.12%,公司分店数从29家增加到了41家,但分店的平均销售额明显下降。
我们认为长期行业的集中度将持续提升,近几年公司仍将以扩大市场占有率为主要目标,公司代理业务市场份额的上升将是大概率的事件,预计未来两年收入增速能保持在25%左右。顾问业务保持稳定增长,增速将有所放缓,而公司的经纪业务则基本保持平稳。公司在扩张阶段有一定的成本压力,处在培育期的城市利润能否爆发仍有待观察(详细分析请见2月14日的调研简报《快速扩张的地产服务业龙头》)。
预计公司2011-2013年EPS为1.42元、1.81元、2.28元,对应的市盈率分别为20倍、16倍、13倍,维持 “推荐”评级。
研究员:王晓东 所属机构:兴业证券股份有限公司
公司2010年实现营业收入12.72亿元,同比增长72.29%;营业利润3.15亿元,同比增加63.97%;归属母公司净利润2.42亿元,同比增加60.29%;实现每股收益1.11元。分配预案为每10股送1.5股,每10股派发现金2元(含税)。
代理销售收入增长,毛利率下降:2010年公司实现代理销售收入9.05亿元,同比增长77.34%,实现毛利4.29亿元,毛利率为47.46%,较2009年下降3.93个百分点。世联地产完成代理销售额1216亿元,同比增长44.70%,明显快于全国商品房销售额18.3%的增速。这得益于公司较快的全国扩张速度,2010年公司新设5家异地分公司,并收购了3家异地房产经纪公司的股权,预计公司将继续在异地,特别是二三四线城市扩张。我们认为,随着新设机构业务的逐步展开以及公司的持续扩张,未来三年公司的代理销售收入仍将保持较快增长。2010年代理销售收入占总收入比重为71.11%,较2009年上升约2个百分点,作为公司的首要收入来源,业务规模的高增长奠定了世联地产业绩增长的基础。
顾问策划业务收入大幅增长:2010年公司顾问策划业务收入为3.11亿元,同比增长96.83%,实现毛利1.52亿元,毛利率为48.66%,较2009年增长0.38个百分点。受益于房地产开发投资和土地购置面积的增长,公司利用品牌优势和有利的客户关系,顾问策划业务项目数量增长较快。同时由于单个项目合同金额的增长,公司单个项目获得的收入也呈较大幅度增长。2011年,由于房地产调控政策继续保持较为严厉的基调,受此影响,新增房地产投资项目及规模都可能受到影响,因此,公司顾问策划业务可能受到一定不利影响。不过,考虑到公司仍处于异地扩张的过程中,因此,我们认为顾问策划业务收入2011年仍有望维持一定幅度的增长。
经纪业务收入及利润双双下滑:2010年公司实现经纪业务收入5148万元,同比下降17.16%,实现毛利57.71万元,毛利率为1.12%,较2009年下降23.66个百分点。2010年受政策调控影响,公司经纪业务集中的深圳地区二手房交易量下滑,因此公司经纪业务收入下降。此外,公司2010年新设12家网点,使得成本上升。
业务毛利率小幅下降:2010年公司毛利率为45.87%,较2009年下降了约2.58个百分点。
公司处于业务扩张阶段,因此业务毛利率受到一定影响,这有望在未来几年内逐步改善。
期间费用率有所下降:2010年公司期间费用率为15.23%,较2009年同期下降约1.36个百分点。其中,管理费用率较去年同期下降约0.6个百分点,管理费用的增长幅度落后于收入的增长是费用率下降的主要原因。公司上市后业务区域的拓展以及业务规模的扩大都将在短期内提升管理费用,但对收入增长的促进作用大于费用增长。
盈利预测和评级:在2011年全国商品房销售面积同比下降10%、世联地产代理销售占全市场份额为1.20%的假设下,我们预计公司2011-2012年的每股收益分别是1.35元和1.59元,按照3月24日的收盘价28.83元计算,对应的动态市盈率分别为21倍和18倍。公司业务区域向全国扩展,业绩增长快速。随着城镇化建设的推进,未来中国房地产市场成交有望继续增长,公司将从中受益。同时,公司是A股市场唯一一家房地产中介公司,存在一定的估值溢价。因此,我们维持公司“增持”的投资评级
研究员:姚轶楠 所属机构:天相投资顾问有限公司
公司今日公布年报,2010年度实现营业收入12.7亿元,净利润2.4亿元,分别同比增长72.29%和60.29%。实现EPS1.11元,略超出我们的预期。
公司以每10股送1.5股红股,派发现金红利2元。2010年公司总体完成商品房代理销售面积1110万平方米,销售金额1216亿元,分别占全国商品房销售总额的1.06%和2.32%。与2009年相比,销售面积、销售金额所占的市场份额分别增长0.17和0.41个百分点。
公司期内完成代理销售金额1216亿,同比增长110%,此项指标已连续两年保持超过100%的增长,代理业务的高速发展也成为公司业绩成长的主要驱动引擎。公司2010年代理业务完成结算代理额为1016亿元,未结算代理额则为200亿元,按今年0.89%的代理费率计算,未结算代理业务收入为1.78亿元,占2010年全年收入的14%。
从业务收入贡献比重上看,顾问、代理业务今年基本仍保持去年以来的“三七分”之势,经纪业务比重继续下降。预计未来一段时间公司仍将以代理业务发展为重,并以目前较为稳定的简单化、专业化和强复制性业务结构实现向三四线城市的快速渗透,完成公司“得三四线者得天下”的业务发展策略。从区域业务比重上看,公司在今年已经实现了向全国性扩张的迈进,传统高权重市场珠三角区域今年业务收入占比下降14个百分点。
公司2010年新增代理销售面积4995万平米,同比大增140%,以今年完成结算的均价8543元/平米计算,未来可代理销售金额约4268亿元,为今年全年完成销售代理金额的3.5倍。公司项目储备充足,可充分保障未来2-3年的高速成长。代理费率方面今年与去年水平基本持平,为0.89%。
我们认为随着公司向三四线城市的扩张,低一级城市相对更高的佣金水平将会提高公司整体的佣金率,公司代理费用率未来仍存在上升的空间。
预计公司2011年及2012年EPS分别为1.52元、2.03元,对应PE为19X和14X,看好公司未来在三四线布局带来的成长空间以及轻资产扩张具备的估值溢价空间,维持公司增持评级。
风险提示:房地产市场调控有可能将对公司销售也业绩表现产生影响。
研究员:鱼晋华 所属机构:华泰联合证券有限责任公司
世联地产所从事的代理和咨询业务目前处于成长期,市场空间广阔,随着渗透率和市场占有率的逐步提高,公司表现出强于开发类企业的成长性和抗风险能力。公司以自行设点和兼并收购两条腿走路,实施扩张战略,并将战略重点放在二三线城市上。世联具有凝聚力的公司文化和坚实的知识和数据平台支持是其优势所在,而人才瓶颈可能是未来扩张面临的主要障碍。我们看好世联地产在地产调整周期中保持成长的能力,建议予以关注。
研究员:田世欣 所属机构:中银国际证券有限责任公司
一手房代理行业空间广阔,代理销售的渗透率有望继续提升,行业集中度预计将逐步上升。2009年全国住宅销售额为3.84万亿,而代理龙头企业如易居、世联的代理额不足1000亿元,仅占全国销售额的2%左右。代理销售渗透率的提升符合专业化分工的趋势,而随着全国型地产开发企业向二三线城市拓展,将带动二三线城市代理业务的增长,同时将提高代理业务的进入壁垒,龙头企业的竞争优势更为明显。
代理业务仍是公司未来几年主要的发展方向和业绩贡献点。公司的发展战略是坚持拓展二三线城市市场,巩固并提升所进入城市的市场份额。2011年公司将继续增加进入城市的数量,大约会进入5-6个新的城市。我们预计未来两年全国住宅销售额将平稳增长,增幅在10%-15%左右,公司代理业务的年复合增速将维持在25%以上。
预计公司代理业务的佣金率总体平稳。由于近几年区域集中度有所提升,珠三角地区的佣金率将保持平稳。随着公司二三线城市战略的继续推行,预计公司综合佣金率大幅下滑的可能性较小。
顾问业务和经纪业务将平稳增长。2010年上半年公司策划业务收入同比增长128%,主要由于合约单价明显上升。预计随着公司城市拓展战略的推进,未来公司的合约数量将有所上升,单价相对平稳,顾问业务收入增速预计将维持在15%以上。公司经纪业务的扩张较为谨慎,受益于深圳二手房市场的成熟,经纪业务收入总体平稳。
区域拓展初见成效,深耕二三线城市抗风险能力较强。2010年公司环渤海和长三角地区收入增长加速,快速扩张带来较大的成本压力,目前多个城市在培育期,能否实现利润爆发有待观察。公司积极拓展二三线城市市场,受调控的影响相对较小。
公司通过股权收购扩张符合行业扩张的规律,收购的方式与整合的效果是关键。目前公司的第一笔收购(山东信立怡高)业务整合运行情况良好。
给予“推荐”评级。预计公司2010-2012年EPS分别为1.03元、1.40元、1.77元,给予公司“推荐”评级。
研究员:王晓冬 所属机构:兴业证券股份有限公司
重要事件
我们近日走访了世联地产,就公司基本面等问题与管理层进行了交流。
投资要点
主要亮点:
1、房地产中介业面临广阔的发展前景。从海外房地产市场发展历程看,房地产中介业的黄金发展期要滞后且长于房地产开发业。目前国内一手楼代理销售比重远低于欧美市场,未来具备较大的提升空间。
2、公司是房地产服务行业的龙头,其中顾问策划业务基本处于全行业最前列,而代理销售业务方面则在取得珠三角优势地位的基础上,积极向外拓展,其中二线城市的布点已经开始贡献利润。公司计划进一步向三四线城市布局,目前正处于业务规模快速扩张期。且通过上市打通了资本市场融资通道,从而具备了更强的资本实力。
3、公司实行的是将业务模块化的矩阵组织结构,这种组织结构能够较好地适用于正处于规模快速扩张期的公司管理需求,通过业务模块化,有利于发挥各个业务板块的协同效应,并保持公司整体运行稳定。
4、股权激励方案既从横向角度较好地兼顾了覆盖面,也从纵向角度考虑了未来进一步扩张的激励需求。通过股权激励方案,能够绑定公司管理层和高端业务骨干的忠诚度,有利于公司团队的稳定与发展。
5、公司代理销售业务始终坚持不包销的策略,因此受房地产市场价格波动的风险相对较小。
主要不足:
1、目前地产中介市场仍处于高度竞争阶段,公司的市场份额并不高,未来可能面临费率下降等方面压力。
2、实现外延快速扩张过程中,短期可能产生成本上升的压力。
3、房地产市场如果出现量价齐跌,对于处于快速扩张期的公司而言,除了机遇之外,也需要更雄厚的资本来抵御风险,完成扩张。
盈利预测与估值
初步预计公司2010-2012年EPS为1.03元、1.33元和1.78元,给予“谨慎推荐”评级。
研究员:俞冲 所属机构:广州证券有限责任公司
公司今年8月和12月两次提出股权激励计划方案,新旧两版本主要的区别在于新方案增加了利润增速指标,同时下调了收入增速指标。我们根据公司的新方案对10-14年的净利润做了测算,以保守预测2010年净利润2.19亿,EPS1.00元为基数,在考虑了公司2.19亿股权激励费用分四年摊销的情况下,未来四年确保股权激励计划可实施的最低业绩标准(EPS)分别为1.25元,1.35元、1.36元和1.40元。我们认为对于公司的成长性而言,股权激励计划的行权条件基本提供了成长速度的下限。
公司今年前三季度收入同比增长65.1%,以此指标预测全年收入将达到12.2亿元,由于此数字高于旧方案中2010年增速为40%的要求,因为相比旧的方案公司新股权激励方案实际上提高了对近两年收入的增速要求。
公司代理服务行业的商业模式和及时结转的收入确认方式使得利润和收入自我调剂的空间较小,我们认为公司2010年的业绩表现将不会因为新计划的实施而有所保留。
我们认为不能简单地根据行权条件的低下而判定公司未来成长将会减速,以公司近年均保持60%以上增速的业绩表现,此项股权激励计划的实施更多的是一种为了稳定扩张中的管理团队所做的福利行为,新方案下更强调最近2-3年的收入和利润增长,一定程度上表达了公司看好短期内仍将保持成长告诉的预期,而随着公司在扩张过程中继续向三四线城市渗透,管理半径进一步延展,持续地利用股权激励对外派管理人员进行忠诚度绑定将是大概率事件。
公司未来计划将在全国的代理销售市场占有率从目前的2.42%提升至10%左右,2011年新进入5个城市,2012年计划新进入15个城市。2010年全国商品房销售金额5.24万亿,公司(不含三家收购公司)代理销售金额1218.6亿元,占全国2.42%,同比上升0.14个百分点。
预计公司今明两年EPS为1.03元和1.30元,维持公司增持评级。
风险提示:快速扩张带来的费用上升有可能导致利润增速低于收入增速。
研究员:鱼晋华 所属机构:华泰联合证券有限责任公司
公司今日发布公告,使用自有资金3,000万元收购四川嘉联兴业地产顾问有限公司51%的股权。该公司09年营业收入3236万元,净利润979万元。该公司09年销售代理业绩位列成都第三名。
这是公司上市以来第三家收购的外地营销企业,公司外延式扩张继续显示出持续性,三家收购公司09年营业收入共计1.34亿元,占世联09年营业收入比重18%。公司上市后利用品牌和资金优势持续在各地进行收购,迄今为止收购的三家公司均为当地代理份额位居前列的代理商,正如我们上次上调公司评级报告所称,公司外延式增长的收获期来临。
目前来看,公司采用的51%股权收购方式对于部分二线城市中等代理商管理人员具有明显的吸引力,一方面顺利为管理人员变现部分股权,降低了管理人员对现有公司面临发展瓶颈的风险忧虑,另一方面预留的49%股权可充分调动原有高层的发展积极性。对于世联而言,在目前资金充裕,品牌强大的发展阶段,充分利用业内强大的平台优势整合新收购企业,以较低的成本获取进入新市场的本地销售和项目获取资源能力,对公司未来在全国的规模成长意义重大。
公司最近一年在收购式扩张上表现出的持续性可部分打消投资者对可收购资源的获取性的担忧,我们认为公司在外延收购道路上将持续保持一定节奏进行,而收购公司的整合和业绩贡献能力也将在今明两年得到验证。
维持公司10年及11年全面摊薄EPS1.03元、1.43元的盈利预测,维持对公司的增持评级。
风险提示:房地产市场调控给整体市场成交带来压力将导致公司业绩出现波动。公司特殊商业模式使业绩确认和可预测性较差,信息的不对称将可能导致股价出现波动。
研究员:鱼晋华 所属机构:华泰联合证券有限责任公司
公司今日公布2010年三季报,1-9月实现营业收入8.3亿,同比增长65%,实现归属母公司的净利润1.8亿,同比增长69.3%,1-9月实现基本每股收益0.82元。
公司单季实现EPS0.19元,属今年前三季的最低值,环比二季度下降26.9%。主要原因在于公司三季度结算业绩主要为二季度销售的产品,而二季度由于受宏观调控的影响,全国重点城市的成交金额均较一季度下降幅度明显,根据国家统计局公布的数据,全国70个大中城市二季度商品房销售金额同比一季度下降26%,其中公司主要收入来源的深圳2季度成交金额环比1季度下降31.4%。
公司今年加大人员招聘力度以应对业务的扩张,而由于大部分毕业生于6月份报到而在三季度产生工资开支,公司三季度营业成本同比大幅增长129%,环比二季度也增长65.6%,这直接导致公司三季度实现毛利仅为18.2%,大幅低于今年一季度59%和二季度的54%的单季毛利水平。由于公司服务型的业务性质,主要的成本开支来源于人员工资和佣金,三季度人力储备开支的高峰叠加业务收入的低谷导致公司单季业绩呈现上市以来最低的增速。
公司上市以来一直以高成长姿态出现在投资者面前,单季利润增速的下降将会给投资者带来一定的困扰,我们认为从今年全年来看,由于三季度全国重点城市商品房销售金额均较二季度出现回暖,其中公司主要业务布局城市深圳市三季度商品房销售金额环比二季度上升69.7%,而公司在今年的人力储备已基本告一段落,公司在四季度的业绩表现将受益于市场三季度的回暖而再次出现提升。
维持公司10年及11年全面摊薄EPS1.03元、1.43元的盈利预测,鉴于公司独特的盈利模式和前三季已实现利润对全年业绩的保护,我们维持对公司的增持评级。
风险提示:房地产市场二次调控给四季度市场成交带来压力,特别是公司主要业务区域深圳市极其严厉的限购政策对成交的抑制作用将可能对公司明年1季度业绩表现造成一定的冲击。
研究员:鱼晋华 所属机构:华泰联合证券有限责任公司
3季度公司实现盈利3860万元人民币,较2季度环比下降30%。从原因上看主要包括:首先,公司从去年上市后便开始的全国布局以及高速扩张并未因上半年市场的萎靡而减速,人员成本的上升压低了同期的盈利水平。从数据上看,3季度当季,公司营业成本(主要为人员成本)同比增长70.6%,比上半年增速提高3个百分点。3季度,收入同比增长仅28%,毛利率降至39.1%。因此,营业成本的增长应该主要来自于人员规模的扩大。此外,3季度,公司管理费用率高达16.3%,支付给职工的现金流也同比增长108%,这都反映了扩张带来的人员成本压力。
其次,4月份以来地产调控对公司的收入增长造成一定影响,但看起来被公司的扩张一定程度抵消。由于结算滞后,3季度代理销售收入大部分估计来自于4月地产新政以后。从公司主要经营的地区(约6成在广东地区)看,地产市场萎缩相当严重,房价也停止上涨。但是公司同期收入环比依然温和增长2%。猜测这应该与公司前期区域扩张以及并购有关。
地产市场年中以来的复苏以及前期投入产生的效益将促使未来利润重新进入增长。我们认为主要城市交易额未来将持续回升,这促使公司4季度开始代理销售及经纪业务收入增长将会加速。尽管土地投资未来可能回落(实际上迄今依然较高),并影响公司顾问策划业务,但是公司“顾问先行”的战略以及前期的高投入应该能对冲此风险。
公司充裕的现金为扩张提供保障,此外我们认为未来略微供过于求但基本平稳的市场将提供较好的外延扩张与自身成长的市场环境。基于此,我们预测公司预测2010-2012年EPS为1.04元,1.56元,2.12元。给予公司“增持-A”评级,及6个月目标价42元,对应2011年27倍市盈率。公司主要风险来自市场突然恶化以及扩张带来的人员成本及费用增长持续超出预期。
研究员:柳世庆,徐胜利 所属机构:安信证券股份有限公司
公司2010年1-9月实现营业收入8.30亿元,同比增长65.15%;营业利润2.34亿元,同比增加75.12%;归属母公司净利润1.78亿元,同比增加69.34%;实现每股收益0.82元。
代理销售收入增长:代理销售业务收入在公司总收入中占比接近70%,今年全国房地产销售收入仍维持同比增长,受益于此,公司应实现了代理销售收入的增长。不过公司业务的重点地区华南地区商品房销售情况差于全国平均水平,因此增速受到一定影响。
顾问策划业务收入大幅增长:2010年1-9月公司顾问策划业务收入实现了较大幅度的增长。受益于房地产开发投资和土地购置面积的增长,公司利用品牌优势和有利的客户关系,积极提升顾问策划业务规模,将成为今后公司主要的利润增长点。此外,2010年4月,公司完成了运用超募资金对济南信立怡高物业顾问公司的收购,从而让公司的顾问策划业务在华北区域继续扩大。
业务毛利率小幅下降:2010年1-9月公司毛利率为48.99%,同比下降了约1.09个百分点。公司处于业务拓展阶段,因此业务毛利率受到一定影响,这有望在今后几年内逐步改善。
期间费用率有所下降:2010年1-9月,公司期间费用率为14.84%,较2009年同期下降约2.61个百分点。其中,管理费用率较去年同期下降约1.33个百分点,管理费用的增长幅度落后于收入的增长是费用率下降的主要原因。公司上市后业务区域的拓展以及业务规模的扩大都将在短期内提升管理费用,同时也对收入增长有一定促进作用。长期来看,随着业务的铺开,管理效率仍有望提升。
盈利预测和评级:我们预计公司2010-2012年的每股收益分别是1.21元、1.42元和1.72元,按照10月27日的收盘价34.44元计算,对应的动态市盈率分别为29倍、24倍和20倍。公司业务区域向全国扩展,业绩增长快速。随着城镇化建设的推进,未来中国房地产市场成交有望继续增长,公司将从中受益。同时,公司是A股市场唯一一家房地产中介公司,存在一定的估值溢价。因此,我们维持公司“增持”的投资评级(见表1)。由于近期地产调控政策严厉,成交呈下滑趋势,这将对公司形成负面影响,提请注意投资风险。
研究员:石磊 所属机构:天相投资顾问有限公司
公司3季度实现营业收入2.87亿元,同比增长28.14%,实现归属上市公司股东的净利润4043.59亿元,同比下降1.77%。公司前3季度累计实现营业收入8.3亿元,实现归属上市公司股东的净利润1.78亿元,同比分别增长94.88%和69.34%。前3季度每股收益为0.82元。
从公司过往报表来看,公司收入的确认往往滞后房地产市场1个季度左右,今年上半年收入增长65%来自于去年4季度和今年1季度的高成交,而受宏观调控影响,2季度全国楼市成交下滑较多,因此公司3季度的收入增长幅度有所下滑。
3季度公司净利润同比下滑是成本上升较快造成的,主要原因有二:第一,公司经营规模扩大,因此相关的经营成本快速增长,特别是员工人数增加引起的固定工资增长;第二,3季度公司合并信立怡高而增加的成本。
9月底新调控措施的出台以及随后各地政府陆续所出台的限购措施造成了市场成交有所下滑,对公司未来的收入增长也产生了负面影响。不过我们之前对公司的业绩预测已经考虑了这一点,因此暂时不对业绩预测作出调整。公司预计2010年度的归属于上市公司股东的净利润同比增长30%-60%,也基本符合我们的预测。维持目标价40.80元,以及对公司的“推荐”评级。
研究员:张弛飞 所属机构:华泰证券股份有限公司
投资要点
1、房地产中介服务业发展前景广阔。随着房地产行业竞争程度的加剧,开发商自产自销的经营模式将很难再适应市场发展的需要。随着国内房地产行业的整合,房地产开发商的集约化、规模化经营,房地产行业开发与销售的分离是市场发展的必然趋势。
2、公司具有较强的品牌和规模优势。2005年至2009年,公司营业收入复合增长率为27.4%,净利润复合增长率为30.26%,实现快速增长。
2004-2007年,公司的顾问策划收入居国内同行业第一,年均复合增长率为94.45%。公司的代理销售业务也已取得珠三角区域市场的领先地位。
3、公司管理策略明确,区域结构优化初见成效。华东和华北区域的营业收入比重由去年上半年的24.26%上升至40.58%,而华南区域的营业收入由75.74%下降至59.41%。公司业务收入对华南区域的依赖程度在逐步降低,公司抗风险能力逐步增强。
4、股权激励措施为公司持续发展奠定基础。本次股权激励计划覆盖面比较大,激励计划覆盖到区域公司的副总经理,为公司异地扩张以及持续发展奠定了基础。
5、我们认为房地产中介服务业发展空间巨大,公司具备较强的品牌优势和规模优势,同时管理能力突出,区域结构调整初见成效和股权激励计划实施为公司持续发展提供保障,看好公司的长期投资价值。预计10年至12年公司每股收益分别为0.99元、1.21元和1.56元,动态PE 分别为36倍、29倍和22倍,给予公司“推荐”评级。
研究员:崔娟 所属机构:中国民族证券有限责任公司
投资要点:
公司上半年实现营业收入5.43亿元,实现归属上市公司股东的净利润1.35亿元,同比分别增长94.88%和115.19%。上半年公司每股收益为0.63元。公司预计今年前3季度净利润同比增长70~100%,对应每股收益为0.82~0.965元。
公司业绩大幅增长的原因一方面在于代理销售业务代理费用结算增加,同比大幅增长97.44%,另一方面在于公司代理销售业务和顾问策划业务毛利率提升。
上半年公司代理业务实现销售面积323.7万平方米,同比下降11.1%,销售金额337.3亿元,同比增长3.8%,分别占全国商品房销售的0.8%和1.7%,同期分别下降了0.3个百分点和0.4个百分点。市场份额的下滑主要是由于华南区域部分城市商品房销售面积和销售金额大幅下滑,尤其是公司市场占有率排名第一的深圳、东莞、佛山。不过公司在广州、武汉、厦门、西安、沈阳、惠州、珠海等7个城市的市场占有率上升。
上半年全国房地产开发投资和土地购置面积同比增长均超过30%,这使得公司顾问策划业务的品牌优势、客户基础以及良好的运营管理效率得以充分发挥。公司顾问策划业务收入明显回升,实现营业收入1.29亿元,同比增长127.7%。
公司上市带来了两方面的效果。第一是规模不断扩张,市场份额有望提升,并且过去公司主要依赖华南市场的情况也将有所改善,全国布局更加平衡。第二是规模效应明显体现,尽管人员的增长带来了工资成本和费用的上升,但仍低于收入增长,因此毛利率提高。 我们看好公司未来的高增长,预计10、11年每股收益分别为1.09和1.36元,给以目标价40.80元,对应30倍的预测2011年市盈率,并给以“推荐”评级。
研究员:张驰飞 所属机构:华泰证券股份有限公司
半年报基本符合预期:报告期内,公司实现营业收入5.43 亿元,归属于上市公司股东的净利润1.37 亿元,较上年同期分别增长94.9%和115.2%,对应EPS0.63 元,略低于我们先前1.4 亿净利润的业绩预期。其中代理业务销售金额337.3 亿元,同比增长3.8%;?? 公司全国扩张持续进行:1)自身的区域扩张。4 月27 日,公司公告在福州投资设立全资子公司。7 月30 日公司公告下半年在佛山,宁波,郑州设立子公司;2)并购。继2010 年3 月公司收购济南信立怡高51%的股后,8 月2 日公司公告公司收购武汉经天纬地兴业地产经纪有限公司100%的股权;股权激励聊胜于无:本计划的激励对象为公司核心管理人员;公司拟授予激励对象1,088 万份股票期权;股票期权的行权价为34.1 元;股票期权的有效期为自股票期权授予之日起五年,激励对象应在股票期权授权日起满1 年后的48 个月内,每年按股票期权授予额度的25%的行权比例分期行权;除公司高管外,共计203 人,共持股883.51 万股,人均4 万股。这一数额应该是远低于预期的;公司业务及行业判断:大方向上我们预计本届政府任期内,二套房贷政策不会放松。10 月份后全国二、三线城市推盘量将迅速增加,房价会有明显的下降,成交量势必有所下滑;公司业务情况。新政出台后,公司代理业务同比约下降了10%左右,好于行业水平,这应归因于公司的扩张。但环比明显回落,大概在30%左右。公司在3、4 季度的业绩应低于1、2 季度业绩;业绩预测与投资评级:在二套房政策不放松的情况下,保守预计公司业绩每年约有30%左右的增长。我们预计2010 年到2012 年公司EPS 分别为1.01元、1.33 元和1.71 元的业绩预测(原先为1.01 元、1.26 元和1.53 元)。我们认为二套房政策不放松的情况下,开发类地产股估值中枢应在15 倍动态PE 左右。地产服务类企业因行业长期的高增长,PE 估值应较高些,我们认为估值中枢不应超过30 倍动态PE 左右。目前公司37.21 的股价对应了36.7倍。估值短期内明显偏高,将公司股票评级下调为“审慎推荐—A”;
风险提示:下半年房地产成交量可能低于预期,可能影响公司的发展。
研究员:贾祖国 所属机构:招商证券股份有限公司