万马电缆(002276)_研究报告_财经_新浪网(002276) 研究分析报告|查股网
股票名称：万马电缆(002276)
报告标题：万马电缆:超高压生产线投运,期待IPO 项目产能释放
2009年公司实现营业收入14.83亿元,同比下降8.22%;营业利润7,634万元,同比增长15.23%;归属于母公司所有者的净利润10,055万元,同比增长17.63%;每股收益0.43元。其中第四季度实现营业收入4.64亿元,同比增长1.23%,归属于母公司的净利润1,383万元,同比增长41.27%,每股收益0.07元。利润分配方案为:以2009年12月31日公司总股本20,000万股为基数,每10股派发现金红利1.00元(含税),以资本公积向全体股东每10股转增10股,分配后公司总股本为40,000万股。
毛利率上升源于客户下单时间滞后。公司09年全年综合毛利率为16.33%,较去年同期13.14%上升了3.19个百分点,毛利率大幅提升主要是由于2008年10月起铜价出现快速下跌,部分客户的下单时间有所滞后,导致前期的部分锁铜入库后用于生产当期签署的低价订单,造成2008年毛利率有所降低,这部分滞后的订单在2009年投入生产,其所需的铜均为当年重新采购,导致2009年毛利率有所提升;预计2010年公司毛利率将略微下降。
净利润表现优于营业收入受益于非经常性损益大幅增加。公司2009年全年实现营业收入14.83亿元,同比下降8.22%,实现归属于母公司所有者净利润10,055万元,同比增长17.63%,净利润表现好于营业收入主要源于公司非经常性损益大幅增长:(1)报告期内公司实现投资收益247万元,较去年同期增长665万元,主要是由于报告期内期套期保值交易较08年同期实现了较多的盈利;(2)营业外收入2,546万元,较去年同期增长29.11%或574万元,主要是由于报告期内政府补贴较去年同期增加542万元,导致公司净利润表现好于营业收入。未来公司业绩的增长将依赖于IPO项目产能的逐步释放。
超高压生产线投入运行,期待IPO项目产能释放。公司于09年10月6日通过220KV超高压电力电缆预鉴定试验,表明公司220KV超高压电力电缆具备了进入电网运行资格。目前市场上具备220KV招标资格包括公司仅5家,市场供不应求。公司IPO项目第一条超高压电缆生产线已于2009年12月24日投入运营,对2009年业绩影响不大,将在2010年开始贡献收益,随着公司IPO项目的逐步投产,公司盈利能力将得到进一步增强,公司IPO项目产能的逐步释放给公司业绩带来的增长值得期待。
盈利预测及投资评级。预计2010年-2011年每股收益分别为0.59元、0.74元,对应的动态市盈率分别为50倍、40倍,估值水平相对较高,维持“中性”投资评级。公司年报公布高送转预案,短期内公司股票可能存在交易性投资机会,提醒投资者适当关注。
考虑到公司较强的技术研发能力以及产品应用广阔的市场空间,我们依然看好公司长期发展的前景。
风险提示。1)公司募集资金项目能否如期达产的风险;2)国内外知名企业竞争的风险;3)公司所用原材料主要为铜、铝、交联料等,成本占比为80%以上,面临原材料价格波动风险。
研究员：天相电气设备组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：万马电缆:净利润表现优于营业收入,募投项目值得期待
09年1-9月,公司实现营业收入10.19亿元,同比下降11.97%;营业利润7,372万元,同比增长21.54%;归属于母公司净利润7,311万元,同比增长12.98%;全面摊薄每股收益为0.44元。
其中第三季度,公司实现营业收入4.34亿元,同比下降9.67%;营业利润2,990万元,同比增长20.26%;归属于母公司所有者净利润2,815万元,同比增长22.38%;每股收益0.14元。公司预告09年归属于母公司所有者净利润同比增长幅度小于30%。
净利润表现优于营业收入源于政府奖励和投资收益。公司09年1-9月实现营业收入10.19亿元,同比下降11.97%,实现归属于母公司所有者净利润7,311万元,同比增长12.98%,净利润表现好于营业收入主要源于政府奖励和投资收益的大幅增长。报告期内公司实现投资收益247万元,较去年同期增长2006%或235万元,主要是由于报告期内铜铝期套期保值交易较08年同期实现了较多的盈利;营业外收入2,045万元,较去年同期增长38.94%或573万元,主要是由于报告期内政府补贴较去年同期增加568万元,导致公司净利润表现好于营业收入。未来公司业绩的增长将依赖于IPO项目产能的逐步释放。
毛利率上升受益于“锁铜策略”。公司09年1-9月综合毛利为17.69%,较去年同期13.64%上升了4.05个百分点,毛利率大幅提升主要是受益于公司所采用的“锁铜策略”。锁铜策略以六个月后期铜价格加上合理的毛利率确定供货价格,可以有效规避铜价波动的风险。公司生产成本中所用铜原材占比70%以上,铜价的波动对公司业绩产生很大影响。公司在铜价高企时所签订的订单在成功采用锁铜策略后,有效规避了铜价波动的风险,推动公司毛利率大幅提升。预计在公司IPO项目投产后,公司高压产品占比提高,毛利率将会提升到20%以上。
超高压电力电缆通过预鉴定,期待IPO项目产能释放。公司09年10月9日公告公司于09年10月6日通过220KV超高压电力电缆预鉴定试验,表明公司220KV超高压电力电缆具备了进入电网运行资格。目前市场上具备220KV招标资格包括公司仅5家,市场供不应求。公司IPO项目新增110KV及以上超高压电缆生产线3条,预计该生产线于2011年下半年投产,产能完全释放后将新增销售收入6.48亿元,公司盈利能力将得到进一步增强,期待公司IPO项目产能的释放。
盈利预测及投资评级。预计2009年-2011年每股收益分别为0.49元、0.59元、0.71元,对应的动态市盈率分别为55倍、46倍、38倍,高于目前天相电气设备行业32倍动态市盈率水平,估值水平相对较高,暂给予“中性”投资评级。考虑到公司较强的技术研发能力以及产品应用广阔的市场空间,我们依然看好公司长期发展的前景。
风险提示。1)公司募集资金项目能否如期达产的风险;2)国内外知名企业竞争的风险;3)公司所用原材料主要为铜、铝、交联料等,成本占比为80%以上,面临原材料价格波动风险。
研究员：天相电气设备组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：万马电缆:上市定价
摘要:
一、上市公司基本资料(一)公司介绍(二)近三年财务数据(三)董事会经营分析
二、数据统计(一)所属板块及整个市场估值(二)近期股本大小相似股票上市首日平均涨幅比较
三、首日估值预测及分析
四、风险因素分析(一)、应收账款回收风险(二)、短期偿债风险(三)、存货减值风险
研究员：吴? 所属机构：大通证券股份有限公司
报告标题：万马电缆新股发行与上市定价报告：稳健经营，关注超高压电缆的突破
产品线丰富,经营稳健
万马电缆是国内具有一定竞争力的民营制造类企业,主营产品是中低压和部分超高压电力电缆,其中以交联电缆为主。公司拥有较为完备的生产线,是国内为数不多的可以提供110kV 及以下的所有电压等级的交联聚乙烯电缆的企业。公司经营稳健,业绩稳步增长。
国际市场垄断竞争,国内市场杂乱无章
从相对成熟的欧美市场看,其电线电缆行业处于少数垄断企业的把控中。国内市场则显得多杂乱无章,低端企业多而杂,规模小,技术落后,产品同质化竞争严重。未来市场整合潜力大。
超高压交联电缆是增长的亮点
国内企业多生产 35kV 及以下电缆,220kV 及以上超高压电缆还需要依赖进口,500kV 以上的电缆则完全属于技术盲区。公司目前已经研发成功220kV 的电缆,正在国网进行试运行,不久可望成为业绩增长的主要推动因素。
我们预计 2009 年—2011 年公司的EPS 为0.47 元、0.68 元、0.82元,对应PE 为33.0 倍、28.0 倍、25 倍,合理估值区间在13.00—15.00。
研究员：谢军，张小东 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：万马电缆：发行价偏高，建议上市后卖出
万马电缆是一家以交联电缆为主的电线电缆生产商,业务收入之100%来自于电线电缆产品的生产销售,其所生产的电线电缆产品中,又以交联电缆为主,占到其收入的81.04%,是其利润的主要来源。
万马电缆是一家由张德生等公司高管控制的私营企业,公司的控股股东为电气电缆集团,而万马集团持有电气电缆集团90%的股权,为本公司的终极控股股东。而张德生持有万马集团66.67%的股权,为本公司的实际控制人。
万马电缆的市场区域结构以华东地区为主,客户结构以国网公司及其关联企业为主,在市场的区域结构和客户结构上呈“半化”特征:即有一半的需求来自于一个特定的地区(华东地区)、一个特定的行业(国家电网公司),而另一半的需求来自于其它地区、其它客户,而且,这个其它的地区和其它的客户所占比重呈上涨趋势。
万马电缆的销售模式是“直销”为主,目前,在继续优化“直销”模式的基础上,进一步丰富渠道体系。在产品定价策略上,万马以铜价和成本定额为依据,测算产品的制造成本,在此基础上,加上一定的毛利,确定对外报价,并以此价格为参考,与客户签订闭口合同。
万马电缆对铜、铝的采购为行业通用模式,而对绝缘料的采购涉及关联交易,主要是对35kV及以下交联绝缘料,向其关联企业万马高分子定点采购。
随着我国“十一五”规划的实施和4万亿经济刺激计划的出台,电缆的短期需求依然旺盛;而从中期来看,电缆入地化将为行业发展提供动力。所以,万马面临不错的行业需求环境。
我国电力电缆行业从综合竞争力比较而言可以大体分为三个梯队,万马处第二梯队,应该说,竞争压力不可小觑。
总体来看,万马电缆以11.5元、08年30.88倍的市盈率发行,可谓不便宜!即使以动态市盈率来看,也算不上低估,我们建议投资者,在上市后卖出该股。
研究员：张洪道 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：万马电缆：产品结构高端化及市场拓展是未来成长关健
投资要点:
公司简介:交联电缆行业第二梯队的主要厂商。公司是我国电力电缆行业的领先企业,有着优良的客户基础。随着募投项目的投产,公司的产品结构将向高端化转型,110kV 及以上超高压交联电缆市场份额将进一步提升,盈利能力将进一步提高,成为国内仅有的5 家左右具备220kV 交联电力电缆生产能力的企业之一。
行业分析:集中度低竞争激烈,受原材料影响大。“十一五”期间,我国电网建设总投资以及国家拉动内需4 万亿投资中,重点项目预计未来将拉动电缆需求量的增长保持30%的增速。但行业市场集中度非常低,低端产品由于生产者众多竞争激烈而利润微薄,中高端产品则竞争少而利润丰厚。而且行业存在明显的料重工轻,主要原材料—铜材约占生产成本的70%。行业的毛利率对铜价波动非常敏感。
公司竞争力分析:公司产品结构将向高端化转型,符合行业发展的趋势;万马高分子和公司交联电缆产品形成产业链,加之谨慎的锁铜战略,有利于成本控制;近几年公司着力建设全国性的直销网络,将有利于开拓110KV 及以上交联电缆市场。
募集资金项目分析。公司拟募集资金投资交联聚乙烯环保电缆项目和电力电缆研发中心。交联聚乙烯环保电缆项目拟建设35kV 及以下电缆生产线4 条,110kV 及以上电缆生产线3 条。4 条35kV 及以下电缆生产线已于5 月份投产;1 条110kV 及以上电缆生产线可以共用已经建设的110kV 电缆生产线的高塔,设备月底到港,预计9 月份投产。
投资建议:我们预计公司2009-2011 年EPS(摊薄后)分别为0.50、0.65、0.81 元。从估值角度看,电缆行业09 年给予20 -25 倍的市盈率是比较适合的。因此我们认为万马电缆二级市场的合理价格为10.00-12.50 元。
研究员：熊琳 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：万马电缆：新股申购建议
投资亮点:
公司以交联环保电缆为主营业务。交联环保电缆主要应用于电力、冶金、建筑、石化等行业,其中电力行业的需求占比超过50%。2006-2008 年,公司主营业务收入分别为8.36、11.27和16.12亿元,年平均增长率为38.9%。万马电缆在在我国电力电缆行业处于第二阵营中的位置,在国内电缆行业中处于领先地位。
随着我国电缆城市化率进程的加快,以及房地产行业的回暖,交联电缆的需求将明显增长。同时,伴随着两大电网公司电网设备的更新改造、新建大容量输电线路和城市电网改造等,电线电缆行业2009-2011年仍将保持20%左右的高增长。
风险提示:1) 福利企业税收优惠政策变化的风险。
2) 铜价波动对盈利能力的负面影响。
二级市场合理定价:本次万马电缆公开募集资金项目主要用于交联聚乙烯环保电缆投资项目和电力电缆研发中心投资项目。预计2009、2010年每股收益为0.48、0.60元。参考可比公司的估值,结合公司的基本面以及行业地位,给予公司09年25-30倍动态市盈率的估值,对应价格为12-14.4元。
研究员：赵巧敏 所属机构：广州证券有限责任公司
报告标题：万马电缆：新股定价报告
公司专业从事电力电缆的研发、生产和销售,产品包括交联电缆、塑力电缆、架空线及其他电缆,共180 多个品种,14,000余个规格,其中主要以交联电缆为主。在交联电缆领域,公司已经形成了比较完整的产品线,可向市场提供110kV 及以下交联聚乙烯绝缘电力电缆,包括阻燃耐火、防鼠防蚁、防水防潮、低烟无卤等多个系列。主导产品为交联电力电缆,分别占2006年度、2007 年度、2008 年度主营业务收入比例为70.40%、70.28%、81.04%,经营业绩稳步提升。
公司主要竞争优势:1、技术优势:公司是目前国内仅有的10 多家取得国家电网公司110kV 交联电力电缆供货资格的企业之一;并将成为国内仅有的5 家左右具备220kV 交联电力电缆生产能力的企业之一。2、上游产业链整合一体化优势:万马集团下属浙江万马高分子材料股份有限公司,是国内生产交联聚乙烯绝缘料、硅烷料等电缆原料的龙头企业,为公司形成产业配套,产业链整合优势行业内独树一帜。
募集资金投入项目:公司首次公开发行不超过 5,000 万股,募投项目为交联聚乙烯环保电缆投资项目和电力电缆研发中心建设项目,预计需要资金3.425 亿元。
预计公司 2009-2011 年每股收益(摊薄后)为0.42 元,0.57 元和0.73 元。综合考虑万马电缆产品结构向高端调整将在2010年逐步体现,其盈利周期有望拉长并表现为三年净利润CAGR20.18%的增长,可较行业平均水平享有一定的溢价。定价区间为8.78-11.23 元。
研究员：陈鹏 所属机构：东北证券股份有限公司
报告标题：万马电缆：申购策略和上市定价
1、万马电缆股权结构公司发行前总股本为15000 万股,拟发行5000 万股,占发行后总股本的比例不超过25%。本次发行后,电气电缆集团持有发行人59.61%的股份,是发行人控股股东,张德生通过万马集团、天屹房产持有电气电缆集团的股权而间接合计持有发行人50.97%股份,实际控制了发行人59.61%的股份,为发行人的实际控制人,张德生作为公司实际控制人有可能通过所控制的股份行使表决权来对发行人的发展战略、生产经营和利润分配等决策产生重大影响。
2、发行方式本次发行采用网下向询价对象询价配售(网下发行)与网上资金申购定价发行(网上发行)相结合的方式同时进行,由保荐人(主承销商)平安证券股份有限公司组织承销团,分别通过深交所网下发行电子平台和深交所交易系统实施。
网下发行万马电缆本次网下发行数量为1000万股,为本次发行数量的20%。
报价不低于11.5元发行价格的所有有效报价对应的申购数量之和为189380 万股,超额认购倍数为189.38 倍,网下的配售比例约为0.528%。
网上发行按照《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》规定,网上单个账户的申购上限不能超过网上发行量的千分之一。万马电缆此次的网上发行量为4000万股,参与本次网上申购的单一证券账户申购委托不少于500 股,超过500股的必须是500 股的整数倍,但不得超过40,000 股。单个账户的申购上限为4万股。
发行价格本次发行的初步询价工作已于2009 年 6月29日完成。根据初步询价情况,经发行人与主承销商协商一致,最终确定本次发行的发行价格为11.5 元/股。此价格对应的08年摊薄市盈率为30.88 倍。
研究员：蔡钧毅，周斌峰 所属机构：上海证券有限责任公司
报告标题：万马电缆：身处第二梯队，业绩稳定有余
公司此次发行 A 股5,000 万股,发行后总股本为20,000万股。公司第一大股东持股11,921 万股,实际控制人为张德生。
公司主要产品为交联环保电缆。交联电缆主要应用在电力、冶金、建筑等行业。公司的最大客户是国家电网公司,收入占比在50%之上。
国家电网投资驱动,城市电网改造助力。“十一五”期间,国家电网公司的配电改造目标是,“到2010 年,110kV变电容量增长81%,输电线路增长42%。”我国城市电缆化率仅10%,欧美发达国家平均电缆化率达80%,城市地下电缆替代架空线路将为电缆需求提供补充。预计未来两年110kV 产品的需求年均增长在25%以上。
扩张高压产能,未来将以110KV产品为主。公司是国内为数不多可以生产110KV产品的厂商。在高压电缆市场中,由于竞争者数量少,毛利率水平高于35KV以下的低压市场。随着新增产能的释放,高压产品所占比例逐步增大。
高压项目达产后,综合毛利率将至少提升3个百分点。
募集资金投向分析。新增3条110KV及以上交联聚乙烯环保电缆生产线及相关配套设备;新增4条35KV及以下交联聚乙烯环保电缆生产线及相关配套设备。该项目建设期18个月,投产第二年产值达75%,第四年产值接近100%。
达产后年新增收入13亿元,新增净利润9200万元。我们判断,2010年IPO项目可以新增利润2800万元,对应每股收益0.14元。
盈利预测及估值。预计公司2009、2010年EPS分别为0.43元和0.60元;综合考虑宝胜股份、南洋股份等公司的估值水平,我们认为公司的合理市盈率应在26-28倍之间,给予15%的新股溢价,公司股票上市后的价格区间可能在12.8~13.8元之间。
研究员：天相电气设备组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：万马电缆：内部配套与产能扩张促成高速增长
总体上,我们判断,今后国内电缆需求总量将维持在高位。下游不同行业对电缆的需求将呈现不同特点:电网对电缆的需求将维持增长;大量固定资产投资导致的中游行业复苏或将拉动对电缆的需求;但是在2008 年巨量同比基数映籿下,总体需求增速将维持低位。
国内电缆制造企业将在稳定需求环境中展开品种档次竞争,众多企业皆以超高压电缆、特种电缆为发展方向,短期内能够迅速形成产能的企业将获取前期超额利润。
万马电缆利用首发上市募集资金扩建超高压电缆、交联环保电缆产能,是在目前现实环境中的优选策略;同时,兄弟公司——万马高分子给予的电缆基料内部配套的协同优势使得公司具备超越同业的竞争实力。
从募投项目建设进程上判断,公司产能短期内将大幅增长,对公司未来业绩增长形成有力支持。
我们预测,2009~2011 年公司销售收入将达到18.72 亿元、24 亿元和27.07 亿元;预计实现净利分别为0.98 亿元、1.51 亿元和1.86 亿元,对应每股收益为0.488 元、0.755 元和0.932 元。
我们尝试以同业上市公司——南洋股份目前相对估值水平来测算公司上市价格,得到公司目标价格区间为13.18~15.10 元,对应2009 年业绩预测27 倍PE、2010 年20 倍PE;上市定价为15~18 元。
需要提醒投资者注意的是,电缆制造企业的正常运营需要大量现金支撑,由此要求公司具备极强精细化管理能力,对应收账款管理以及成本控制的任何闪失都将导致公司运营出现风险,因此必须时刻关注电缆公司相关指标的变化。
研究员：刘江啸 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：万马电缆：超高压环保领域交联电缆的引领者
客户结构成为公司的主要亮点公司是仅有几家具有国家电网等招投标资格和供货资格的企业之一。
公司有70%-80%的收入来源于电力系统及行业优质客户,比如国家电网公司及铁路、石化等行业大客户。这些客户具有信用好,订单稳定、计划性强等特点。优质的客户结构是公司经营规模、经营业绩稳步增长的基础。
4 万亿的投资机会刺激公司产品的需求2008 年底,国家出台扩大内需的4 万亿投资计划,涉及到国家电网、铁路、轨道交通、机场等基础行业,其中,国家电网未来2-3 年内的投资额将超过1 万亿元,这些增量投资将在2009-2010 年逐步转化为对电力电缆的实际订单,成为一个刺激公司需求的短期的重要因素。
风险提示:原材料价格波动、毛利率的下降和缺乏核心竞争力原材料价格波动会对企业业绩造成较大的影响。万马电缆生产电力电缆的最主要原材料为铜材,尽管公司通过定价机制、锁铜、套期保值、按订单生产等方式有效地规避了铜价波动带来的经营风险,但是铜材价格大幅波动仍对公司产生了较大的影响。毛利率下降对经营业绩产生不利影响。
公司2007 年和2008 年毛利率有所下降,如果未来毛利率下降将对公司经营业绩产生不利影响。同时公司在产品和技术方面与同行业相比缺乏核心的竞争力。电力电缆行业的集中度较低,未来公司的经营还面临很大的挑战和压力。
我们认为公司的合理估值区间是9.62-11.10 元。对应2008 年静态市盈率(发行后)为26-30 倍,对应的2009 年动态市盈率为20.47-23.61倍,预计首日发行价格区间为13.8-18.4 元,年化收益率为3.78-13.38%。
研究员：郑宁，张宇舟 所属机构：方正证券股份有限公司
报告标题：万马电缆：交联电力电缆龙头开拓超高压市场
摘要:
公司是专业从事电力电缆的研发、生产和销售的国家大型企业,产品包括交联电缆、塑力电缆、架空线及其他电缆。公司专业生产110-550kV超高压电缆,35kV及以下交联电缆等180多个品种,14000余个产品规格。
作为国民经济建设的重要配套产业之一,电线电缆行业占据中国电工行业四分之一的产值,是机械工业中仅次于汽车行业的第二大产业。而电力电缆是电线电缆行业中比重最大的分支行业。未来电网建设形成对电缆的基本需求、电缆入地化形成对电缆的中期需求、而城镇化的发展趋势形成对电缆的长期需求。从行业趋势来看,110kV及以上电压等级电力电缆成为行业增长的亮点,环保电缆产品发展的新趋向。而四万亿投资成为刺激行业需求的重要因素。
根据当前公司各主要产品的销售及盈利能力,我们预计公司09-11年每股收益摊薄后分别为0.47、0.61和0.78元。我们认为万马电缆在同行业中的竞争能力较强,未来三年复合增长率将近30%,给予25倍左右PE较为合理。同时参考主营业务相近的可比上市公司宝胜股份、南洋股份和中天科技的09年的预测市盈率,我们认为给予公司09年该股票的合理PE应该在25-28倍,对应合理价格11.75-13.16元。
我们预测万马电缆网上发行将冻结资金4500亿元,预计中签率为0.102%。有鉴于万马和三金上市日期可能非常相近,受到“IPO重启上市第一股”的市场心理影响较大,乐观估计其新股上市首日涨幅可能会达到40%左右,对应投资者的年化收益率为1.84%。
我们认为万马电缆未来的成长性较好,未来拓展的超高压电缆领域前景广阔。考虑到三金药业作为IPO重启后的第一单,预计首日将有较好表现,从而带动万马电缆首日的良好表现,建议投资者申购
研究员：王席鑫，李斌 所属机构：国联证券股份有限公司
报告标题：万马电缆：估值接近顶部、理性空间有限
事件描述
万马电缆昨天公布IPO 发行价为11.5 元,对应发行后总股本计算的08 年市盈率为30.88 倍。
此次初步询价中报价不低于本次发行价格的所有有效报价的累计拟申购数量之和为189,380 万股,为本次网下发行股数的189.38 倍。招股意向书披露的拟募集资金数量为34,250 万元,若本次发行成功,发行人实际募集资金数量将为57,500 万元,超出发行人拟募集资金数量23,250 万元,该部分资金的使用安排等相关情况于2009 年7 月1 日在《浙江万马电缆股份有限公司首次公开发行股票招股说明书》中披露。
事件评论
第一,公司总体竞争力位于行业前列,110kV 以上交联电缆是公司未来的主要看点。
浙江万马电缆有限公司专业从事以交联电缆为主的电力电缆的研发、生产和销售。公司在我国的电力电缆行业中处于第二阵营的领先地位,在我国电力电缆行业中,第一阵营是行业中处于绝对领先地位的企业,主要是几家著名的跨国公司; 第二阵营是在国内电缆行业中处于领先地位的龙头公司、以及在某些产品领域内占有一定垄断优势的企业,但与龙头企业相比还有一定差距的企业,第三阵营是其他缺乏特色与竞争能力的中小企业。
公司的生产经营表现出以下特点:
1、公司主导产品以交联电缆为主。公司已经形成了比较完整的产品线,可向市场提供110kV 及以下交联聚乙烯绝缘电力电缆,包括阻燃耐火、防鼠防蚁、防水防潮、低烟无卤等多个系列。
发行人主导产品为交联电力电缆,分别占2005 年度、2006 年度、2007 年度主营业务收入比例为77.88%、70.40%、70.28%,近三年来,发行人各类电力电缆产品均保持良好发展态势,经营业绩稳步提升。
2、110kV 以上交联电缆是目前公司的优势产品,也是公司未来的主要看点。110kV 及以上的高压、超高压交联电力电缆属于电力电缆行业中的高新技术领域,万马电缆拥有从德国特乐斯特公司引进的超高压生产线,是目前国内少数拥有2500 mm2 大截面电力电缆生产能力的企业。本公司成为目前国内仅有的 10 多家取得国家电网公司110kV 交联电力电缆供货资格的企业之一。从国内现有110kV 及以上电压等级电力电缆的产能来看,国内110kV 以上交联电缆生产线不足30 条,尚且没有实现完全达产,国内现有产能远不能满足市场需要。公司110kV 以上电缆投放市场后,得到了客户的广泛认同。截至2008 年5 月底,公司累计已获得110kV 交联电缆订单447.57 公里,生产订单已经排到2008 年底,目前已经很难再接受新订单,因此迫切需要扩大公司产能。
此次 IPO 之后,公司的35kV 以下生产线将从目前的4 条增加为8 条,110kV 以上生产线将从目前的1 条增加为4 条。
全部产之后,两条生产线将有望为公司带来14 亿左右的新增产值,为公司贡献毛利2.5 亿元左右。随着110kV 以上生产线的投产,110kV 以上产品的产量占比将提高,该类型产品未来的生产经营情况将成为公司未来的主要看点。
在研制出了110kV及以上交联电力电缆后,公司又成功生产了截面为2500 mm2 的220kV交联电力电缆,该产品是目前国内能够生产的最大截面的220kV 交联电力电缆,现已送武汉高压研究院进行预鉴定,该试验完成后,公司将成为国内仅有的 5 家左右具备220kV 交联电力电缆生产能力的企业之一。
3、公司拥有稳定可靠的绝缘材料供货来源。万马集团下属子公司万马高分子是国内交联绝缘料行业的龙头企业,其长期稳定提供的高品质绝缘料为公司良好的产品质量奠定了基础,同时,由于万马高分子向本公司销售绝缘材料几乎不需要销售费用和运输费用,因此公司可以按照比其它电缆企业更优惠的价格取得绝缘料。
4、锁铜政策、社会福利企业的税收优惠是公司的另一特点。万马电缆目前锁铜业务占比达到 90%,套保业务则占10%,公司招股说明书披露,依靠有效的锁铜政策,公司有效地规避了铜价的波动,保证了产品利润率的稳定。同时,公司作为社会福利企业,根据相关税收优惠政策,可享受企业所得税税收减免和增值税税收返还,同时发行人还享受国产设备抵减所得税的税收优惠。2007 年通过了最近一次社会福利企业资格认定。发行人目前持有的《社会福利企业证书》的有效期限为2007 年1 月至2009 年12 月。
第二,公司估值接近我们估值区间的顶部,股价理性上涨空间有限,但不排除非理性上涨的可能。
此次 IPO 的发行价为11.5 元,接近我们对公司估值区间8 元到12 元的估值区间的顶部。公司对应发行后总股本计算的08 年市盈率为30.88 倍,高于南洋股份29.14 倍的市盈率水平,低于宝胜股份(08 年4 季度出现8965 万元的亏损)的市盈率,公司的估值已经接近了二级市场的估值水平,理性上涨空间有限。但我们并不排除流动性催生下的股价非理性上涨的可能。由于此次发行价定价较高,我们建议投资者谨慎参与申购,并注意可能出现的破发风险。
研究员：虞亚新 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：万马电缆：进军110KV超高压的蓝海
基于 09、10 年预测业绩0.46 元、0.69 元,综合考虑公司的成长性和目前的市场状况,我们认为公司的合理估值为09 年预测业绩的25-30 倍PE,估值区间为11.50-13.80 元,我们认为上市首日的合理估值为12.65 元。
综合考虑公司的基本面和目前市场行情,我们建议询价期间为09 年摊薄后每股收益的(0.46 元)的23-27 倍PE,即10.58~12.42元报价。综合起来我们认为询价区间在11.50-12.42 元比较合理。
研究员：张涛 所属机构：上海证券有限责任公司
报告标题：万马电缆新股定价：受益行业景气、业绩增长可期
我国电线电缆行业企业多达 9800 家之多,规模以上企业有2300 家左右。
电线电缆行业生产集中度很低,最大的企业所占市场份额仅为1%-2%,与发达国家形成鲜明对比,产业整合势在必行。
在城市电网建设方面,发达国家城市供电多用电缆入地取代架空线路,电缆化率达到80%以上,以达到节能、安全、美观等目的。而我国城市电缆化率平均仅有10%。目前大多数城市在规划中都强调市区用110kV 级以上电压等级的地下电缆供电,有的城市已把这一要求列入地方法规。城市电缆入地化是较长时期的主题,城市电缆入地化的普及将为电力电缆提供广阔的市场空间。
公司主要从事电力电缆的研发、生产和销售,产品包括交联电缆、塑力电缆、架空线及其他电缆,以交联电缆为主,电压等级包括1kV 及以下、6-35kv、110kV 及以上规格,其中220kV 交联电缆有望在09 年三季度取得预鉴定报告,获得国家电网招标资格。
公司的控股股东为浙江万马电气电缆集团有限公司,持有本次发行前总股本的79.48%。公司的实际控制人为张德生,通过控股公司间接拥有公司股权。发行前顾春序等15 名自然人持有20.52%的股权,发行后稀释为15.39%。十五名自然人股东中,九名在公司担任核心高管,四名在其关联企业担任核心高管,管理层激励较好。
万马电缆在电力电缆行业拥有十多年的经营经验,公司产品在长期使用中表现出稳定的品质,树立了良好的品牌。尽管电力电缆行业集中度低,公司交联电缆市场占有率仍出现不断增加的趋势,
公司营业收入实现了高速增长,近三年的增速分别为40%、34%和43%,公司的净利润近三年的增长率分别为133%、14%和10%,公司成功融资后扩大产能,,净利润率有望增加,将有助于营业收入和净利润的增长。
考虑公司募集资金投产项目的进度,我们预测公司 2009 年、2010 年EPS分别为0.46 元和0.65 元,考虑公司同行业估值水平以及公司所处行业地位,我们认为公司合理市盈率水平应为2009 年20 倍-25 倍PE,我们认为公司合理股价为9.2-11.5 元。
风险因素:铜价大幅波动带来的经营风险;市场竞争的风险。
研究员：邹慧 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：万马电缆：行业竞争激烈，进军高端领域
公司所处电线电缆制造业,行业地位中上,属第二梯队
万马电缆专业从事电力电缆的研发、生产和销售,产品广泛应用于全国三十二个省市的城、农网改造、全国各大电厂、铁路、石油化工系统以及各大城市地铁、轻轨、机场等重点工程。公司是国内少数几家能够生产110kV 高压交联电缆的企业之一,未来公司将积极向高压、超高压领域发展。公司产品主要销售区域为华东地区,占全部收入的50%左右。最近两年公司收入保持35%-40%的增速,但由于原材料价格波动,毛利率有所下降,净利润增长率在10%左右。
电网投资稳步增长,电线电缆行业将受益
未来几年电网投资继续保持快速稳步增长,预计年均增长率在15%以上。电线电缆行业是我国经济建设重要的配套产业, 广泛应用于国民经济各个领域,电线电缆产品能起到输送能源、传递信息的重要作用。“十五”期间得益于我国经济的高速发展,电线电缆行业总体保持了较好的增长势头,平均增长速度为16.87%,远远超过GDP 增长速度,目前产量达到世界第一。
目前电线电缆行业集中度不高,行业的大规模整合势在必行,小型的电线电缆企业将逐渐被市场淘汰。在行业集中度提高的进程中,优质企业的增长速度会高于行业的平均增长速度,从而成长为行业龙头。
募集资金项目提升公司实力
此次IPO 拟发行不超过5000 万股,共计划募集资金3.425 亿元,用于《交联聚乙烯环保电缆投资项目》和《电力电缆研发中心投资项目》两个募投项目。前者实施后,新增产能产2,610km 环保电力电缆,增加年营业收入13 亿元,税后利润9,205 万元。后者将建成具有国内先进水平的电力电缆技术研发中心,为企业可持续发展和提升企业品牌提供技术条件。
合理估值为 11 元-13 元,建议询价区间8.0-8.8 元
我们预计公司未来三年的业绩分别为0.44 元、0.61 元、0.82 元,保持较快增长。在估值定价方面,我们以同类上市公司宝胜股份、南洋股份作为参考,给予09 年25-30 倍PE,合理价值为11-13元,建议询价区间8.0-8.8 元。
研究员：陈夷华 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：万马电缆：定价基本合理 建议参与申购
事件描述:
公司经询价后确定发行价为11.5元/股。
事件评析
发行定价基本合理:我们在《万马电缆投资价值分析》报告中提出的询价区间为10.5元-12元,公司的这一发行价落在我们提出的询价区间的高端,基本合理。
建议参与申购:根据我们对公司所从事的行业和公司基本面的理解,公司上市后在A股市场的走势将主要取决于三个因素:一是国内经济环境对公司产品需求的影响;二是A股市场未来走势;三是投资者对新股的追捧程度。考虑到网下申购需要锁定3个月,因此前两个因素尤为重要。从基本面分析,我们认为,考虑到2008年下半年国内经济骤然恶化,因此,2009年下半年尤其是3季度,国内经济持续复苏是可以期待,公司需求应无重大隐忧。从市场分析,目前国内资金依旧充裕,A股市场估值中枢在逐步抬升,未来仍有继续抬升空间。鉴于此二点,我们建议投资者参与申购。
盈利预测与评级调整
初步预计公司2009年-2011年摊薄每股收益分别为0.48元、0.73元和0.89元。
存在风险
风险主要有二:一是由于各种原因导致国内经济复苏止步,重入下行通道;二是由于各种原因导致A股升势结束,市场由升转降,使市场整体估值水平下降。前者将导致公司业绩不达标,后者将导致公司估值水平下降,进而均导致公司股价下跌,3个月后解锁受损。
研究员：符彩霞 所属机构：中国民族证券有限责任公司
报告标题：万马电缆投资价值分析
公司主营电线电缆。公司主导产品为交联电力电缆,是典型的制造企业,生产周期和原材料采购付款周期50 天左右,直销模式,订单生产,回款周期约3 个月。业务扩张主要通过产能扩张和产品电压等级提升来实现。
工业化、城市化推动行业需求增长。工业化、电力需求增长带动电线电缆行业年均增长20%左右。主要原材料铜价的变化影响电线电缆行业的毛利率水平,但行业净利率水平波动较小,行业利润增速基本与收入增速同步。这可能是因为铜价上涨,企业收入增加,但单位实物产品的管理费用、销售费用和毛利其实变化并不大。未来推动公司产品需求增长的因素主要是工业化和城市配网电缆入地。
公司风险低于可比企业。经过比较分析,我们认为万马电缆与宝胜股份的经营模式更为接近,经营效率要好于宝胜股份,而且公司对原材料铜主要采取向供应商锁定的方式,套保的比例很小,因此,公司的毛利率更稳定,风险更小,估值上应该有溢价。
存在风险
需求波动。由于公司实际上赚取的是加工费,铜套保比例很小,因此我们理解公司最大的风险其实不是铜价波动,而是需求波动。
合理估值区间
初步预计公司2009 年-2011 年摊薄每股收益分别为0.48 元、0.73元和0.89 元,建议询价区间为10.5 元-12 元。
研究员：符彩霞 所属机构：中国民族证券有限责任公司
报告标题：万马电缆：富有社会责任感的电线电缆生产商
国内电网建设的大力发展,城市电网建设给电线电缆行业提供了一个广阔的市场。预计到2010 年,500kV 交联电缆将在特大城市或大城市电网建设中批量使用。
万马电缆是我国主要的电线电缆专业生产商,主要销售对象为电网公司和铁路、石化、冶金等行业客户,收入主要来自华东市场。公司主要产品为35kV及以下电压等级电力电缆,目前已经生产销售110kV电压等级电力电缆。
公司主要优势为与竞争对手进行错位竞争,已经掌握110kV电缆生产技术,关联企业可以提供绝缘材料,福利企业有税收优惠。
公司主要风险为福利企业税收政策变动风险,原材料价格变动风险。
公司各项财务指标在电缆行业公司中属较好水平;但公司的生产效率、资产利用率相对较低。
公司拟募集资金投资交联聚乙烯环保电缆项目和电力电缆研发中心。交联聚乙烯环保电缆项目拟建设35kV及以下电缆生产线4条,110kV及以上电缆生产线3条,交联聚乙烯环保电缆项目达产后,预计年新增营业收入130,038万元,净利润9,205万元。4条35kV及以下电缆生产线已于5月份投产;1条110kV及以上电缆生产线可以共用已经建设的110kV电缆生产线的高塔,设备月底到港,预计9月份投产。
盈利预测与公司估值:按照发行后2亿股计算,我们预测的09-11年EPS分别为0.49元、0.61元、0.76元。按照09年EPS 25倍-30倍估值,合理估值区间为12.25元-14.7元。公司08年净利润为7,449.39万元,扣除非经常性损益净利润为7583.15万元,按照08年净利润摊薄后EPS 0.372元,28倍-30倍区间寻价,建议寻价区间为10.42-11.16元。
研究员：黄守宏 所属机构：安信证券股份有限公司
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