桂林三金(002275)_研究报告_财经_新浪网(002275) 研究分析报告|查股网
股票名称：桂林三金(002275)
报告标题：桂林三金:渠道整合影响产品销量,今年有望出现恢复性增长
由于前阶段公司产品各地区价格不一致,导致窜货情况发生,缺乏对价格提升控制力。为扭转销售渠道混乱,公司推进“控制营销”战略,有意控制出货量,导致西瓜霜和三金片系列产品的销售额分别下降12.17%、21.01%。受原材料涨价影响,西瓜霜和三金产品毛利率分别下降3.56、0.38个百分点。调整对经销商的信用政策,加大对货款催收力度,体现在应收账款周转率提高至20.81%。用物流码对产品去向进行跟踪,按“三定”原则进行分销管理。渠道存货基本已清理完毕,并且在今年1月1日起上调三金片6%、桂林西瓜霜6%、西瓜霜润喉片8%的供货价,今明两年产品销售收入有望出现恢复性回升。以咽喉类中成药年均8%增速计算,西瓜霜产品市场份额基本保持不变,2011年-2013年西瓜霜系列营收分别增长20%、18%和15%。
下属子公司合计出现41.4万元亏损,其中湖南三金由于市场投入较大,亏损额最多,达到458.5万元。2011年将加快募投项目建设,加快在研药品的研发进程,有望获得新药生产批件,丰富产品线。
销售费用率从2009年的33.96%下降至30.41%,主要是由于广告和宣传费用大幅降低。尽管管理费用增加9.5%,但营收规模缩小,使得销售费用率上升至10.10%。募投项目延后,利息收入大幅增加,超过利息支出,财务费用率为-0.97%。
投资建议:我们预计2011年、2012年、2013年每股收益分别为0.71、0.87、1.06元。销售渠道清理基本完成,西瓜霜和三金系列等主导产品销量有望回升,我们继续给予桂林三金“增持”评级。
研究员：陈国俊 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：桂林三金2010年业绩回顾:夯实经营,静待收获
净利润同比下降14.5%,符合预期。2010 年公司实现收入9.8 亿元,同比下降11.5%,净利润2.59 亿元,按调整后口径计算同比下降14.5%,每股收益0.57 元,符合我们预期。2010 年四季度收入3 亿元,同比下降20%,净利润4415 万元,同比下降38%,每股收益0.1 元。公司推出每10 股转增3 股派2.2元(含税)的分配方案。2010 年中期公司启动营销改革,控制发货,消化渠道库存,导致收入和利润均有所下滑。
一线品种渠道去库存,二线品种稳定增长。①西瓜霜系列:2010 年收入3.9亿元,同比下降12%,其中西瓜霜润喉片和桂林西瓜霜喷剂收入均有所下滑,西瓜霜清咽含片属二线品种,收入有所增长。②三金片系列:2010 年收入3.8亿元,同比下降21%,预计今年上半年有望获得治疗前列腺炎的适应症的批文。
二线品种脑脉泰、眩晕宁仍保持20%多增长。2010 年下半年西瓜霜、三金片的渠道库存逐步消化,2011 年一季度公司销售有望重获增长。
毛利率和期间费用率均受营销改革影响,有所下降。2010 年公司毛利率72.3%,同比下降4.5 个百分点,原因有二:①糖、包材等成本上涨,西瓜霜和三金片毛利率分别下降3.6 个百分点(西瓜霜系列毛利率下降有结构性原因,低毛利的西瓜霜清咽含片占比上升)和0.4 个百分点;②高毛利率的三金片毛利占比下降。2010 年公司期间费用率39.5%,同比下降2.8 个百分点,销售费用率和财务费用率分别下降3.5 个百分点和1.2 个百分点,销售费用因广告支出下降而减少7812 万元,利息收入因超募资金而增加800 万。综合来看,2010 年公司净利润率26.3%,同比略降0.9 个百分点。
经营质量较好,现金流充沛。公司整合经销商和强化信用额度管理,2010 年应收款项周转天数12 天,周转率提升。因预期原材料成本上升,公司提高原材料的存货水平,2010 年存货周转天数114 天,周转速度有所下降。2010 年每股经营活动活动现金流0.63 元,现金流依然充沛。
一季度有望重获增长,维持增持评级。下调2011-2012 年EPS 至0.71 元、0.93元(原预测值为0.88 元、1.11 元),首次预测2013 年EPS 1.21 元,同比增长25%、30%、30%。公司营销改革推动渠道利益再分配,调动渠道终端积极性,挖掘现有产品市场潜力。2010 年渠道存货逐步消化,今年一季度公司有望重获增长,未来三年将步入新的快速成长通道,维持增持评级。
研究员：叶飞，罗鶄 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：桂林三金:整理流通渠道使销售收入下滑
2010年1-9月,公司实现营业收入6.79亿元,同比下降6.81%;归属于母公司净利润为2.15亿元,同比下降7.07%;基本每股收益为0.47元,符合预期。公司预计全年净利润增长幅度在-20%-5%之间。
梳理流通渠道致使营业收入小幅下降。1-9月公司实现营业收入6.79亿元,同比下降6.81%,其中第3季度实现营业收入2.34亿元,同比下降5.68%,环比下降1.33%。报告期内营业收入有所下滑,其主要原因是:公司为了解决调拨价格倒挂和经销商窜货的问题而调整营销策略,重新梳理目前产品营销体系中各环节的利益,理清流通渠道,导致报告期内营业收入同比下滑。
期间费用率和毛利率同步下降。1-9月,毛利率达到72.62%,同比下降3.66个百分点,期间费用率达到32.94%,同比下降3.43个百分点,其中销售费用率达到24.00%,同比下降2.84个百分点,销售费用率的下降的一个原因是公司上市之后减少了广告费用。
2011年一线产品有望进入增量上升阶段。公司从2008年3月开始第四次提价,公司一线产品三金片和西瓜霜分别大幅提高出厂价40%左右,因此公司2008年和2009年销售增长缓慢。根据以往公司提价经验,在提价后第一年是保价减量,第二年是保价保量,第三年是增量上升。由于2010年上半年公司梳理流通渠道,调整营销策略,着力解决调拨价格倒挂和经销商窜货的问题,故增量上升的趋势未能体现。我们推测增量上升的时间将推迟到2011年。如果公司能够解决好流通渠道和营销的问题,这种增量上升的趋势可以持续。
盈利预测:我们上调2010年的盈利预测,并假设公司三金片和西瓜霜系列2011年进入增量上升阶段,且产品价格保持稳定。据此我们预计公司2010年-2012年EPS为0.63元、0.74元、0.88元,根据10月25日收盘价27.01元计算,对应动态市盈率为43倍、37倍、31倍,公司在完成销售渠道的梳理之后,销售增长将会更加健康和持续,我们看好其长期发展,故维持公司“增持”的投资评级。
风险提示:分省的基药招标进程不确定的风险,一线产品增量慢于预期的风险。
研究员：天相医药组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：桂林三金:明年1-2季度或现经营拐点
净利润下降7%,符合预期。前三季度公司实现收入6.8亿元,同比下降6.8%,净利润2.1亿元,同比下降7.1%,每股收益0.47元,符合我们预期。三季度单季公司收入2.3亿元,同比下降5.7%,净利润6246万元,同比下降12%,每股收益0.14元。今年中期公司开始营销改革,广告投放减少,收入和净利润均有所下滑。分产品来看,前三季度三金片收入同比下降15%左右,西瓜霜系列同比下降5-10%,二线产品眩晕宁、脑脉泰销售增长20%左右。
短期经营受营销改革影响明显。前三季度公司毛利率72.6%,较去年同期下降3.7个百分点,因为毛利率高的三金片收入下滑幅度更大。前三季度营销费用减少了3260万元,同比下降17%,使得同期的期间费用率同比下降了3.4个百分点。因为处于营销改革中,公司应收款项和存货周转天数分别为129天和140天,周转减慢,前三季度每股经营活动现金流0.26元,同比下降48%。
一二线品种梯队成形,未来发展空间巨大。三金片和西瓜霜未来增长点颇多:三金片适应症扩展至前列腺炎,预计年内有望获批,若本轮营销改革顺利,预计未来3-5年三金片收入有望超过10亿。西瓜霜产品系列丰富,桂林西瓜霜喷剂拓展口腔溃疡治疗领域,清咽含片快速抢占金嗓子市场,新品舒咽清是喷雾剂,志在开拓重症市场。公司还开始加大力度推广二线品种脑脉泰(预防中风)和眩晕宁(眩晕症),预计两年内均有望销售过亿。
明年1-2季度或现拐点,维持增持评级。维持2010-2012年每股收益0.68元、0.88元、1.11元,同比增长30%、25%、25%。公司质地优良,三金片年内新适应症有望获批,未来成长空间巨大。二线品种脑脉泰和眩晕宁销售快速上升,两年内有望过亿。公司营销改革稳步推进,预计明年1-2季度效果或将显现,未来三年有望步入新的快速成长通道,维持增持评级。
研究员：叶飞，罗鶄 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：桂林三金:梳理流通渠道,推迟一线产品增量预期
2010 年半年报显示,公司实现营业收入4.44 亿元,同比下降7.40%;营业利润1.80 亿元,同比下降5.19%;归属于母公司净利润1.52 亿元,同比下降4.90%;摊薄后每股收益0.34 元,略低于预期。
梳理流通渠道致使营业收入小幅下降。报告期内公司实现营业收入4.44亿元,同比下降7.40%;其中三金片系列产品实现营业收入1.57亿元,同比下降20.31%,毛利率为87.56%,同比下降0.23个百分点;西瓜霜系列产品实现营业收入1.90亿元,同比增长0.11%,毛利率为76.31%,同比下降1.92个百分点。报告期内营业收入有所下滑,其主要原因是:公司为了解决调拨价格倒挂和经销商窜货的问题而调整营销策略,重新梳理目前产品营销体系中各环节的利益,理清流通渠道,导致报告期内营业收入同比下滑。
销售费用和财务费用大幅下降。报告期内公司销售费用为9901.02万,同比下降17.51%,主要是由公司上市后减少了广告费用所致;财务费用为-432.80万元,同比下降212.88%,主要是由公司募集资金的银行存款利息所致。
2011年一线产品有望进入增量上升阶段。公司从2008年3月开始第四次提价,公司一线产品三金片和西瓜霜分别大幅提高出厂价40%左右,因此公司2008年和2009年销售增长缓慢。
根据以往公司提价经验,在提价后第一年是保价减量,第二年是保价保量,第三年是增量上升。由于2010年上半年公司梳理流通渠道,调整营销策略,着力解决调拨价格倒挂和经销商窜货的问题,故增量上升的趋势未能体现。我们推测增量上升的时间将推迟到2011年。如果公司能够解决好流通渠道和营销的问题,这种增量上升的趋势可以持续。
盈利预测:我们下调2010年的盈利预测,并假设公司三金片和西瓜霜系列2011年进入增量上升阶段,且产品价格保持稳定。据此我们预计公司2010年-2012年EPS为0.57元、0.68元、0.8元,根据7月29日收盘价22.65元计算,对应动态市盈率为39倍、34倍、28倍,我们维持公司“增持”的投资评级。
风险提示:1)进入基本药物名录的产品价格下降幅度过大的风险;2)一线产品增量小于预期的风险。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：桂林三金:加强终端销售能力,培育潜力品种
公司主导产品西瓜霜是咽喉用药市场的三大主力品牌之一,主要竞争对手有金嗓子、草珊瑚。西瓜霜系列产品种类较全,包含适用不同症状和人群的润喉片、清咽含片、喷剂等多个产品。08 年西瓜霜产品进行提价,对销量造成一定影响。从目前销售数据看,喷剂销量恢复情况最为理想,已经超过历史峰值。而润喉片的09 年销量仅为22 亿片,远低于08年的28.85亿片。西瓜霜喷剂销售好于其他品种,一方面是将喷剂适用范围扩大到口腔溃疡,另一方面药用价值高的产品的确有其不断增长的刚性需求。我们认为咽喉用药市场难有较快增速,治疗属性较低,同质化严重的品种更难有实质性增长。市场上润喉片等产品的需求已被充分发掘,且需要大量广告费用予以支持。公司每年在广告上的花费不菲,占销售费用一半以上,且广告费用有逐渐递增的趋势,给公司造成一定负担。西瓜霜作为咽喉用药领域的知名品牌,借助针对不同受众的多样化产品,有望扩大市场份额。西瓜霜系列产品已经扩展到牙膏等日用产品领域,未来有望进一步向市场推广。
三金片是泌尿系统用药市场中占有率最高的品种,由于价格低廉,其销售市场早就下沉到基层医疗市场。未来公司并不满足靠渠道销售,希望继续扩大市场,计划逐步在地级三级医院推广。另外三金片新的适应症将会拓展到前列腺炎,增加产品相应市场容量。三金片进入部分地方基本目录增补版,国家的医疗保障重点仍是基层人群,适合基层药品市场需求的产品在今后较长时间段内将保持稳定增长。
脑脉泰、眩晕宁等二线品种09 年的销售额分别达到1600、3800 万元,增速明显。由于自身专业化销售队伍还显薄弱,对于脑脉泰等处方药市场的开拓力度有限。目前公司产品主要依赖渠道销售,医院和OTC 终端的销售收入各为一亿多。今后要加大这两个终端的建设,壮大自己销售队伍,公司计划今后要做到渠道、终端销售收入各占一半,摆脱对经销商的过度依赖。公司还有复方红根草片、复方田七胃痛胶囊等潜力品种,其中复方红根草片是双跨品种,可治疗肠炎、痢疾(医院)和咽喉炎(OTC),具有较好市场前景。
为响应政府号召,保护漓江生态环境,公司将募投项目移至临桂县秧塘工业区内实行,预计将在明年年底建设完成,而在市区内老生产厂房也将陆续搬迁。届时公司产能瓶颈问题能得到彻底解决。目前产能受限,公司采取均衡方式生产,在原先淡季时期也正常生产,从而保证旺季需求。公司是桂林市医药工业龙头企业,在广西自治区医药工业振兴规划中也是重点扶持对象。
近期广西提出要在十年内将医药产业打造成千亿产值规模的产业,公司未来有望受惠于相关政策,实现超常规发展。
投资建议:我们预测桂林三金2010 年、2011 年、2012 年EPS 分别为0.78 元、0.91 元、1.06元。公司专注于OTC药品营销,拥有西瓜霜、三金片等知名品牌,公司净利润率在同类医药企业中名列前茅。由于公司主导产品已处于成熟期,未来将处于稳步增长阶段。外延式并购扩张和产品推陈出新都驱动公司继续向前发展。我们首次给予桂林三金“增持”评级,认为公司合理价值区间为27.30-29.64元。
研究员：陈国栋，叶侃，张银旗 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：桂林三金:OTC中的研发驱动型企业
三金实际上是OTC 企业中的研发驱动型企业。桂林三金的大部分收入和利润都来自于OTC 市场,但公司主导产品都具有深厚的技术底蕴,均有工艺专利或方法专利保护,公司主导产品后续产品都来自于自主研发,这明显不同于一般的OTC 企业,我们认为三金实际上是一个研发驱动型企业;稳健的经营风格提供足够安全边际。桂林三金经营风格稳健,从1988年以来20 多年实现了持续稳定增长,经营层面的波动很小,对于投资者而言,公司的稳健发展能够提供足够的安全边际;未来增长有望加快。08-09 年桂林三金的增长速度较慢,但我们判断,公司2010 年以后增长有望加快,动力主要来自:1、在2008 年提价后,主导产品销售价格已经到位,桂林西瓜霜(喷剂)、三金片等产品销量已经回升到正常水平;2、二线产品脑脉泰、眩晕宁和舒咽清等高速增长,脑脉泰未来进入OTC 市场将大大扩展市场空间。
远期具有大量产品储备。作为研发驱动型企业,三金具有大量的产品储备,除了目前的咽喉口腔和泌尿系统药物外,在抗肿瘤药物、心脑血管药物、妇科用药等领域都有储备,未来还有可能通过收购获得新产品。
给予公司推荐的投资评级。我们预测公司10-12 年EPS 为0.87、1.11、1.31 元,目前估值在医药板块处于低端,作为研发能力突出的OTC企业,业绩增长也有望加快,给予推荐的投资评级。
研究员：周锐 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：桂林三金:一线品种增量上升,二线产品快速成长
三金片和西瓜霜仍是未来主要盈利来源。公司是一家老牌OTC 民营企业,主要产品均为独家双跨品种,生命力持久。三金片和西瓜霜系列均有20-30年的经营历史,通过价升量增保持良好增长态势,在相应的咽喉口腔和泌尿系统感染领域长期居于领先。09年公司实现收入11.1亿元,05-09年收入复合增长10.4%,净利润3.07亿元,05-09年净利润复合增长24.6%。三金片和西瓜霜系列的收入占比分别为43%和40%,毛利贡献占比分别为49%和41%。从10年开始,公司将逐步加大对二线品种的推广力度,中长期来看,脑脉泰、眩晕宁等品种对收入和盈利的贡献有望逐步上升。
一线品种10年进入增量上升阶段,未来增长点颇多。根据公司历史上三次提价经验,提价第一年通常是保价减量,第二年保价保量,第三年则是增量上升。
08年3月份三金片和西瓜霜出厂价提高约40%,08年底出厂价已基本按最新价格执行,09年底渠道中的价格体系也逐步到位,我们预计10年产品销量有望实现恢复性增长。中长期来看,三金片和西瓜霜增长点颇多:①三金片适应症有望扩展至前列腺炎,预计年内有望获得批文。三金片还进入了多个省份的基本药物增补目录,但基层放量仍需观察。②西瓜霜产品系列丰富,其中,治疗型桂林西瓜霜伴随口腔溃疡治疗领域的拓展,可实现较快增长,糖果型清咽含片有望取得金嗓子部分市场,新品舒咽清是喷雾剂,志在开拓重症市场。
二线产品进入快速成长期,发展潜力巨大。脑脉泰是公司最有潜力的二线品种,有望成为下一个主导产品,09年实现收入1500-2000万元,同比增长超过30%。公司将其定位为中风预防用药,该产品目前仍属于处方药。未来该产品还将逐步过渡为OTC,成为双跨品种。眩晕宁目标市场定位于由椎基底供血不足、中枢神经系统异常,以及血压异常引起的眩晕症市场,09年实现销售收入4000多万,同比增长超过30%。伴随公司不断加大二线品种的推广力度,脑脉泰和眩晕宁均有望三年内过亿。
首次给予“增持”评级,6个月合理目标价30.8元。公司质地优良,管理层经营稳健,经历08年大幅提价后,10年三金片和西瓜霜将进入增量上升阶段,二线品种脑脉泰未来三年销售有望过亿,成为新的支柱性产品。预计10-12年EPS 分别为0.88元、1.08元和1.34元,同比增长30%、23%和24%,对应PE 分别为29倍、23倍、19倍。公司账面现金充沛,未来存在外延扩张可能。
我们预计未来6个月公司合理目标价30.8元,对应2010年35倍市盈率,首次给予“增持”评级。
风险因素:①渠道窜货与价格体系的不稳定;②5533万股小非将于7月解禁。
研究员：叶飞，罗鶄 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：桂林三金:业绩稳定增长,营业费用大幅增加
桂林三金09年业绩稳定增长,收入和净利润分别同比增长12.6%和12.3%,实现EPS 0.68元。09年公司进行销售调整和终端拉动,营业费用大幅增加,为今后业绩增长打好基础。我们看好公司的长期稳定增长,维持“审慎推荐—A”。
桂林三金09年业绩稳定增长。实现收入和净利润分别为11.1亿元和3.1亿元,同比分别增长12.6%和12.3%,EPS 0.68元,低于我们此前预测的0.76元,公司拟每10股派5.5元(含税)。低于我们预期的原因主要是1、西瓜霜系列中,西瓜霜喷剂提价后销量已经恢复至历史高峰,但西瓜霜润喉片销量恢复低于预期;2、广告费用和经销商佣金及奖励投入增加,营业费用率同比提高2.7个百分点。分产品来看,09年三金片销量恢复情况良好,实现收入4.8亿元,同比增长19.4%,符合我们预期。西瓜霜系列实现收入4.4亿元,同比增长10.6%,其中西瓜霜喷剂销量恢复较好,收入同比增长20%左右,但西瓜霜润喉片和西瓜霜清咽含片等销量增长较低,收入同比基本持平。
未来增长仍将主要来自于三金片、西瓜霜和二线产品眩晕宁、脑脉泰。1、三金片是销售规模最大的泌尿系感染中成药,已经进入多个省份的基本药物地方增补版中,其价格低廉,疗效确切,适应症是基层较为常见病,值得期待在基层医疗机构的放量;2、喉口科用药虽然竞争较为激烈,但仍有增长前景,西瓜霜喷剂的快速增长便是证明,公司针对不同人群推出不同口味西瓜霜产品,进行市场细分,效果值得期待;3、脑脉泰和眩晕宁是公司主推的二线品种,当前基数不大,合计收入不到5000万,但增长迅速,公司走医院到OTC的推广道路,经验丰富,有望培育出过亿品种。
维持“审慎推荐—A”投资评级。我们预测2010~2012年公司收入同比分别增长16%、16%和15%,净利润同比分别增长22%、20%和21%,实现EPS分别为0.83元/0.99元/1.20元。当前股价对应2010年PE 33倍,估值不低,我们看好公司的品牌优势和产品梯队,期待三金片在基层医疗机构的表现,公司具备长期增长实力,维持“审慎推荐—A”评级。
研究员：招商证券医药行业小组 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：桂林三金:产品结构清晰,收入平稳增长
2009 年年报显示,公司2009 年实现营业收入11.11 亿元,同比增长12.64%;营业利润3.70 亿元,同比增长13.23%;归属于母公司净利润3.07 亿元,同比增长12.27%;摊薄后每股收益0.68 元(以发行后股本计算),略低于我们的预期;分配预案为每10 股派现金5.5 元(含税)。
收入平稳增长,综合毛利率有所提高。报告期内公司实现营业收入11.11 亿元,同比增长12.64%,综合毛利率为77.05%,同比上升2.75 个百分点。我们认为,主要是由于公司高毛利主打产品西瓜霜系列和三金片系列在2007 年和2008年连续两年提高供货价格,使得当年销量有所下降,2009 年随着销量的逐渐回升,销售收入稳步增长,公司的综合毛利率也随着高毛利主打产品的销量的回升呈现出逐步提高的态势。
销售费用增幅较大。2009 年公司销售费用为3.76 亿元,同比增长22.62%,主要原因为:1)公司为提升企业产品知名度,广告投入增加较多;2)报告期内经销商佣金及奖励款增加较多。销售力度的加大,将有助于继续巩固主导品种三金片、桂林西瓜霜竞争优势,并有助于推动新产品的上量。
公司产品结构清晰,未来发展前景看好。一线产品竞争力明显,主打产品西瓜霜系列产品和三金片的市场占有率均在其所处领域占得第一;二线产品潜力较大,脑脉泰主要针对中风预防用药领域(即小中风、中风早期与恢复期),产品市场前景较为广阔;眩晕宁目标市场定位于治疗由椎基底供血不足、血压异常引起的眩晕症市场,产品已获国家发明专利,并被列为国家中药保护品种、国家基本药物以及国家医保品种。
我们认为公司2010年的业绩亮点在于:1)三金片、西瓜霜系列产品在提价后销量回归提价前水平并恢复稳定增长;2)二线产品眩晕宁、脑脉泰的销售开始放量;3)在研产品升白宁注射乳液、阿诺宁注射乳液等能顺利获得新药证书和药品注册批件。
盈利预测:我们预计公司2010年-2011年EPS为0.80元、0.99元,根据11日收盘价27.16元计算,对应动态市盈率为40倍、34倍和27倍,维持公司“增持”的投资评级。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：桂林三金: 第3季度增速显著加快,3季报符合预期
公司前3季度业绩符合预期,收入和净利润分别同比增长12.6%和19.3%,EPS0.51元。其中第3季度收入和净利润增长20.3%和35.2%,较中报收入和净利润增速9%和13%显著加快,产品提价效应和营销调整效果显现。我们微调09~2011EPS 到0.76/0.96/1.16元,考虑估值水平,给予“审慎推荐—A”评级。
公司 09年前3季度业绩符合预期。第3季度单季度销售收入、净利润同比快速增长20.3%和35.2%,较中报收入和净利润增速9%和13%显著加快,推动前3季度销售收入和归属于母公司的净利润分别同比增长12.6%和19.3%,实现EPS 0.51元,每股经营现金流0.5元。其中,母公司销售收入、利润和净利润分别同比增长16.7%、24.3%和22.6%,毛利率同比上升了1.2个百分点。第3季度增长加速的主要推动力是主导产品提价后销量恢复,其次,推动价格到位的营销调整效果显现。同比提价、三金医药商业公司减少了药店终端配送,医药商业收入占比下降两因素推动毛利率同比大幅上升3.2个百分点。前3季度营业费率和期间费率分别同比上升1.2和1个百分点。
分产品来看,主导产品西瓜霜喷剂和三金片分别大幅增长22.3%和27.3%,二线产品脑脉泰增长大幅增长37.2%,西瓜霜润喉片销售额同比持平。我们预计第4季度旺季增速还将继续加快。公司今年营销重点是推动价格到位和终端拉动,三金片和西瓜霜喷剂销量在提价后恢复较快,今年将恢复到06年历史峰值,分别达到我们预测的4.8亿和1.8亿元。第4季度是公司最旺季,08年第4季度收入占全年收入的34%,照此推算,并考虑提价效应,公司今年收入还是能达到我们预测的11.5亿元。
我们微调公司09~2011EPS 到0.76/0.96/1.16元,考虑2010年预测PE28倍,给予“审慎推荐—A”评级。预计公司09~2011年收入同比增长17%、21%和18%,净利润同比增长26%、26%和21%。我们看好公司较强的新药自主研发能力、品牌OTC 销售和中高层股权激励机制,中长期来看,公司储备了良好的产品梯队,具备持续较快增长的实力和潜力。我们也期待三金片进入部分重点省市的基本药物地方增补版,分享基本药物市场扩容的机遇。
研究员：张明芳,吴斌 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：桂林三金：基本面良好,但首日定价过高压制后市走势
一、桂林三金的前身是桂林市中药厂,现在公司的实际控制人是公司的董事长邹节明,公司已经实现中高层管理人员持股激励、机制灵活的民企。公司拥有“西瓜霜系列”和“三金片”两大系列产品,2008 年公司销售收入和净利润规模分别达到了9.9 亿元和2.74 亿元。其中,过亿产品3 个,依次为三金片、西瓜霜润喉片和桂林西瓜霜喷剂。此外,公司拥有214 个生产批准文号,其中,自主开发的独家品种39个,获得中药品种保护的品种20 个。
二、由于公司在IPO 实际募集资金超过计划募集量2.25 亿元。在这2.25亿元中,其中1.25 亿元用于偿还银行贷款,这将有助于改善公司财务结构。另外1 亿元用于补充募集项目的流动资金,其分配为: 3000万元用于补充“特色中药三金片技术改造工程”项目流动资金,2500万元用于补充“西瓜霜润喉片等特色中药含片技术改造工程”项目流动资金,2500 万元用于补充“桂林西瓜霜等特色中药散剂技术改造工程”项目流动资金,2000 万元用于补充“脑脉泰等中药胶囊剂特色产品产业化”项目流动资金。
三、2006 年-2008 年,公司销售收入复合增长率11.2%,净利润复合增长率达到18.5%,09 年上半年销售收入同比增长9%,净利润增长为13.34%。公司净利润增长快于收入增长主要原因有三:一是由于公司产品提价;二是公司生产工艺的优化,产品质量提高,生产成本降低;三是管理提升,降低了人工成本。
四、预计公司2009-2011 年销售收入将分别同比增长15%、18%和15%,净利润分别同比增长25%、20%和20%,IPO 摊薄后实现EPS0.75 元、0.90元和1.08 元。我们认为2009 年公司合理估值区间为18.75-22.5 元。
但随着市场估值水平不断提升,我们认为公司市场价格在27 元附近。
经过前期调整,公司股价已经到30 元以下,其估值水平有所下降,但仍然高于医药股平均估值水平,给予“观望”投资评级。
研究员：彭海柱 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：桂林三金：经营平稳，收入增长缓慢
基本结论
2009 年上半年公司实现销售收入47985.74 万元,同比增长9%;实现利润总额19220.53 万元,同比增长13.51%;实现净利润15998.21 万元,同比增长13.34%。每股收益0.39 元。
由于产能瓶颈逐步得到缓解,三金片实现较大幅度的增长:?? 2009 年上半年三金片销售额达到1.97 亿元,较去年同期增长24.3%,增速高于前几年的水平。
前期三金片受到产能瓶颈的制约,随着产能逐步得到解决,三金片有望获得进一步增长西瓜霜系列产品实现收入16305 万,同比增长3.44%。咽喉用药是比较稳定的细分市场,同时行业内三足鼎立的竞争结构也比较稳定。因此,西瓜霜系列产品未来将保持缓慢增长的态势。
产品梯队出现一定的断层局面,从而导致公司收入增长缓慢,这是公司目前面临的最大难题:??
三金片和西瓜霜两个系列产品占据公司销售额的 82%,两个产品都是稳定的现金牛,但是由于基数太大从而导致增速较缓。
眩晕宁和脑脉泰两个产品是未来公司主要推广的潜力品种,虽然增速较快,但规模还比较小。同时,心脑血管领域的中成药数目众多,竞争比较激烈。这两个潜力品种能否快速成长为公司的明星产品还有待观察。
我们对公司 2009-2011 年的盈利预测分别为:0.74 元、0.832 元和0.913元。
目前公司的股价对应 2009 年业绩的估值为43.78 倍PE,远高于行业的估值水平。目前公司的股价反映了市场对于新股的高涨热情,但已经不具备进行投资的价值,我们给予公司“持有”的投资评级。
研究员：黄挺，李龙俊 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：桂林三金2009年中报点评：业绩符合预期
事件:
桂林三金2009 年7 月28 日发布半年报称,公司实现营业收入47986万元,同比增长9%,实现归属于母公司的净利润15998 万元,同比增长13.34%,实现每股收益0.39 元,如果考虑上市摊薄后的每股收益为0.35 元。
经营活动产生的净现金流17488 万元,同比增长100%,符合我们的预期。
点评:
1.收入平稳增长。收入增长主要由于公司一线产品西瓜霜润喉片、西瓜霜和三金片销量增长和脑血管类中成药等二线产品从医院渠道向OTC渠道快速拓展,放量销售。其中三金片销售收入19707万元,同比增长24.26%,西瓜霜润喉片实现销售收入10722万元,同比增长0.77%,西瓜霜喷剂实现销售收入5583万元,同比增长8.99%。脑血管类中成药及其他产品实现销售收入11974万元,同比略有下降。
2.在费用率略有上升的情况下,盈利能力实现提升。由于公司强化产品市场拓展和品牌形象宣传,广告费用支出同比增幅较大,使得期间费用率上升了2个百分点。与此同时,由于公司继续通过优化生产工艺和大力开展节能降耗、降低成本的生产管理工作,使得公司的生产成本近一步降低,综合毛利率提升了3个百分点,分产品看,三金片毛利率提升1.60%,西瓜霜喷剂提升2.83%,脑血管类中成药及其他产品提升10.28%,同时净利率也提升了1.3%。未来公司生产管理能力仍有进一步提升空间,同时主导产品仍有继续提价的空间,我们认为公司未来盈利能力将进一步提升。
3.投资建议:根据测算,公司09-11年的EPS分别为0.7元、0.81元和0.95元。
对应的PE分别为48倍、41倍和35倍。我们认为随着公司募投资金的到位将解决产能瓶颈、新产品产业化、新药开发和建立上有GAP种植基地完善产业链等四方面的问题,未来募投项目建成后可有力的拉动未来公司业绩的持续增长。
但考虑到目前估值已经偏高,给予公司“中性”的投资评级。
研究员：马霏霏 所属机构：渤海证券股份有限公司
报告标题：桂林三金：业绩增长平稳，短期估值压力大
公司业绩增长平稳公司上半年总收入4.8亿元,同比增长9%,归属上市公司股东的净利润为1.6亿元,同比增长13.34%。每股收益为0.39元。净资产收益率20.86%。主要品种三金片收入1.97亿元,同比增长24.26%;西瓜霜润喉片收入1.07亿元,同比增长0.77%;西瓜霜喷剂5582万元,同比增长8.99%。公司预测1-9月份的净利润同比增长低于30%。公司l 给予公司“减持”的投资评级公司在过去几年中,收入增长已经趋于稳定,西瓜霜和三金片增长趋于平缓。从公司产品结构看,公司的西瓜霜和三金系列产品都拥有专利保护,因此,在未来多年内,公司的产品受到侵犯的可能性不大,公司未来业绩增长也有所保障。
公司08年度业绩为0.60元(按发行后股本计算),我们预测公司09年收入为11.04亿元,净利润为3.28亿元。08-10年每股收益分别为0.60元、0.72元、0.81元和0.89元,目前股价为33.43元,对应08年、09、10年度业绩的动态市盈率分别为52倍、44倍和39倍。
根据wind统计,医药板块(整体法,不剔除)对应08年业绩的市盈率为54.80倍,09年市盈率(整体法)分别为29.65倍。由于公司是IPO定价改革后发行的第一家公司,发行价较高,在上市首日涨幅较大,使得目前公司的估值高于市场医药板块的平均水平较多,股价存在向医药板块平均水平回落的可能。考虑到市场因素,在短期内,我们给予“减持”的投资评级。
研究员：李朝 所属机构：金元证券股份有限公司
报告标题：桂林三金：上市公司半年报点评
主要结论:桂林三金是专门从事中成药、天然药物研究和生产的现代中药品牌企业。公司在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药形成较强的竞争优势,是该细分领域的龙头企业,代表产品有桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、三金片。但2008 年以来,公司业绩增长缓慢,主导产品提价的压力尚未完全消化,二线产品尚未产生利润,经营压力较大。我们维持主业2009 年和2010 年EPS 分别为0.73 元和0.84 元的盈利预测,当前股价对应的动态市盈率分别是46 倍和40 倍,公司市值也高达149 亿。由于桂林三金是新股开闸后第一股,备受市场关注,其股价已严重脱离基本面,我们认为:存在价格向价值回归的需要,暂给予中性的投资评级。
公司上半年增速较慢。公司上半年实现营业总收入4.80 亿元,同比增长9.00%;实现归属于上市公司股东的净利润1.60亿元,同比增长13.34%。实现EPS 0.39 元。净资产收益率为20.86%,同比上升了4.48 个百分点。每股经营性现金流0.43 元,同比增长104.76%。
工业同比增长11.94%。公司工业实现营业收入4.48 亿元,同比增长11.94%;毛利率81.20%,同比提升了2.97 个百分点。(1)三金片实现销售收入1.97 亿,同比增长24.26%,毛利率提升了1.60 个百分点;从销售数据可见,三金片收入增长较快,提价效应有所显现,收入和毛利均有所提高;(2)西瓜霜系列产品实现销售收入1.63 亿元,同比下降13.02%,其中西瓜霜润喉片实现销售收入1.07 亿,同比增加0.77%;西瓜霜喷剂实现销售收入0.56 亿,同比增加8.99%;前者毛利率同比下滑了1.72 个百分点,后者毛利率上升了2.83 个百分点。从数据可见,西瓜霜系列产品的继续增长尚有一定的难度,虽然公司分别提高了产品价格,但并未出现量价齐升的态势,毛利率也未见明显改善,提价效应还需下半年继续观察。
利润增速快于收入增速。公司上半年利润增速略高于收入增速主要来自于:(1)毛利率的提升,受益于工业毛利率的提升,公司整体毛利率提升了3.12 个百分点;(2)管理费用率的控制,公司上半年管理费用率同比下降了2.23 个百分点。
销售费用率同比上升了1.14 个百分点。公司为了进一步扩大销售规模,提高产品知名度,投入了较多的产品营销费用导致销售费用率的提升,但广告费用支出同比压缩了16.93%,可能是公司大部分产品提价后,企业增加了返点奖励等促销费用。
应收帐款有增加趋势。公司应收帐款相比年初同比增加了8279 万元,增长了2.75%;同时应收票据也减少了1.80 亿元,下降了53.37%。公司其它财务指标未见异常。
公司未来增长看点。(1)公司过去两年提高了主导产品的销售价格,销量受到了一定的影响,但趋势在恢复,我们认为今年收入的增长主要还是来自于量的恢复,未来可以期待量的增长;(2)新产品的开拓,我们看好西瓜霜喷雾剂和眩晕宁片未来市场的开拓。
三金片进国家基本药物目录也许是公司业绩未来增长的催化剂。三金片或将进入国家基本药物目录(大目录),我们认为这将对产品放量提供了很好的政策背景,作为独家品种,量上可能面临较大的增长机会。
主要不确定性。(1)公司主导产品市场较为成熟;(2)公司融资后,资产规模大幅上升,产能也大幅上升,经营压力加大。
研究员：周睿 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：桂林三金：中期业绩符合预期，全年将实现快速增长
公司 09 年中期业绩符合预期。销售收入、利润和归属于母公司的净利润分别同比增长9%、13.5%和13.3%,实现EPS 0.39 元,每股经营现金流0.43 元,医药工业收入同比增长11.9%,产品同比提价效应和医药商业收入占比下降综合驱动毛利率同比大幅上升了3.1 个百分点。其中,母公司销售收入、利润和净利润分别同比增长12%、18.5%和18.6%,毛利率同比上升了1.6 个百分点。今年1 季度公司作了两项重大经营调整:1、主营医药商业的三金医药公司聚焦高毛利率的医院纯销和县级分销,减少了毛利率较低的药店终端配送,虽然上半年销售收入同比减少了650 万元,导致医药商业收入同比下降20.8%。但其毛利率明显上升。2、一季度调整营销组织架构,大区销售经理有所变动,3 月份销售调整已经到位,一、二线产品均表现出良好增长态势。
管理费用率同比下降0.9 个百分点,营业费用率和期间费用率分别同比上升2.6 和1.6 个百分点。
分产品来看,三金片和两个二线产品(脑脉泰和眩晕宁)快速增长,西瓜霜系列稳健增长,公司终端拉动正在继续加强,我们预计3 季度和第4 季度旺季增速将明显加快。09 年上半年,三金片、脑脉泰和眩晕宁销售额分别大幅增长了24%、40%和26%。其中三金片销量同比显著增长了9%。我们预计随着公司终端拉动的加强,三金片、西瓜霜和西瓜霜润喉片销量都将恢复到06 年底(即提价前)的水平,分别达到我们预测的4.8 亿、1.8 亿元和2.4 亿元。眩晕宁(主治椎基底供血不足和血压异常引起的眩晕症)上海OTC 市场08 年已开始销售,北京市场很快开始启动。
第 4 季度是公司最旺季,下半年销售收入占全年55%~60%,我们维持预测公司09 年销售收入和净利润分别同比增长20%和32%,实现EPS0.79 元。
我们看好公司较强的新药自主研发能力、品牌OTC 销售和中高层股权激励机制,公司具备良好产品梯队和持续较快增长实力。三金片和蛤蚧定喘胶囊若进入国家基本药物目录,公司业绩增速将有望超预期。
研究员：张明芳 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：桂林三金：上市一周跟踪报
公司基本面情况公司是一家专门从事中药、天然药物研究和生产的医药企业,也是中国最早生产现代中药制剂的厂家之一。公司拥有桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、三金片、脑脉泰胶囊等自己开发的独家特色品种几十个,代表产品桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、三金片为中国中药名牌产品,三金片等品种已通过澳大利亚等国药品注册;三金在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药方面已形成较强的专业和市场优势,“三金”牌商标被国家工商行政管理局认定为“中国驰名商标”,“三金”牌产品已行销海内外,并享有良好声誉。
上市一周成交分布分析与换手率分析桂林三金于7月10日上市,首日换手率高达82.03%,成交30万余手;开盘前15分钟换手为41.9%,成交近15.4万手。从首日的换手和成交分布来看,开盘前15分钟交投最为活跃,而且成交量以及换手率均超过新规之前上市的小盘股。作为新规后第一支IPO,开盘仍然出现暴涨而且涨势有持续增大的意图,因此深交所采取了临时停牌30分钟。随后股价才出现较平稳走势。根据公司08年公布的EPS 0.67 ,以及所属板块的09动态PE 32.91,再加上对新规后第一支IPO上市首日的溢价分析,我们给予桂林三金首日涨幅区间为50%-80%,相对应的价格区间为29.7-35.64元。而此股上市首日实际成交均价为35.26元,相对应的平均涨幅为78%大通预测价格波动区间与实际价格波动区间比较:
通过桂林三金上市首日股价实际波动情况来看,在我们预测的范围之内。通过基本面分析,以及中小盘股票上市首日涨幅的经验总结,加上新规后第一支IPO上市的市场参与心里因素分析,最终确定的首日股价波动情况符合我们预测。
操作建议医药板块属于非周期性行业,此股上市后股价运行较为稳定,个股风险明显小于新规之前中小盘股票上市后的风险。但整个行业投资机会并不明显,不建议投资者过度关注。
研究员：大通证券研究所 所属机构：大通证券股份有限公司
报告标题：桂林三金：IPO首单中药蓝筹
IPO 首单花落中药蓝筹:桂林三金成为新股开闸后第一单。公司国内知名的中成药企业,其主要产品西瓜霜和三金系列产品在国内具有较高的知名度。公司08 年主营收入9.8 亿元,其中主要产品桂林西瓜霜和三金系列分别销售4.02 亿元、4 亿元,两大品种销售占比超过80%。公司08 年实现净利润2.74 元。从企业和收入和盈利规模看,桂林三金应该是国内中药企业的第一梯队,也是近几年年中,医药企业IPO 中质地较好的一家。
西瓜霜看提价,三金片看基本药物:西瓜霜系列主要是咽喉类OTC 品种,三个主要品种西瓜霜润喉片、西瓜霜清咽含片、桂林西瓜霜。西瓜霜润喉片08 年销售2 亿元,主要竞争对手是广西金嗓子和江中草珊瑚,类似于自我治疗和保健产品,有渠道和广告拉动。西瓜霜喷剂是公司现金牛产品,市场知名高,具有独立的提价空间。我们认为公司西瓜霜未来主要是依靠提价,增加收入。公司07-08 年已经完成一轮提价,08-09 年处于销售量恢复期。
三金片是中成药泌尿系统的抗感染药,市场份额第一。08 年提价,09 年处于销售恢复期,但是我们认为三金片的增长机会将主要来自于基本药物,三金片是公司的独家品种,如果能入选基本药物目录,则三金片未来销售增长会超预期。
公司二线品种主要是:脑脉泰是急性中风的预防和恢复治疗中成药,主要是是otc 销售,08 年销售1200 万元,尚处于市场开发期,公司另一个二线品种,眩晕宁08 年销售2300 万元。
预计公司 09 年西瓜霜销售增长17%,三金片增长18%,二线品种脑脉泰和眩晕宁片增长超过30%。
上市首日合理定价23 元:对于桂林三金的定价我们首先从基本面考虑,参考医药类同比公司的估值水平公司09 年估值在30xpe,公司合理定价23 元。如果考虑到公司作为IPO 首单因素,我们给与15%的溢价,则公司上市首日定价或到26.50 元,当然我们认为市场IPO首单市场氛围不确定性较大,因此上市首日的定价或超我们的预测范围。
研究员：姚杰 所属机构：光大证券股份有限公司
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