威华股份(002240)_研究报告_财经_新浪网(002240) 研究分析报告|查股网
股票名称：威华股份(002240)
报告标题：威华股份投资价值分析报告:上中下游,三箭齐发
威华股份是一家林板一体化企业。公司成立于1997年,总部位于广东梅州。公司主营业务为中(高)密度纤维板的生产和销售,主要产品为“威利邦”牌中(高)密度纤维板,目前拥有行业内最大中纤板产能150万立方米,以及64万亩速生林。
下游景气拉动行业复苏,林地资源是竞争关键。纤维板下游主要是家具、装修装饰、地板等行业,其中家具约占70%。2010年由于家具行业的高增长拉动纤维板行业景气复苏,行业规模和利润分别同比增长30.6%和123.1%,预计未来几年行业景气仍处上行通道,日本震后重建需求也将对行业有正面影响。由于纤维板是半成品,处上游木材和下游成品之间,林木资源(对冲上游木材上涨)和产品质量(获取下游订单)是行业竞争的关键。
毛利率提升和产能投放将助纤维板业务大幅增长。公司去年毛利率仅为9.3%,低于行业整体水平3个点。新生产线处磨合期和低价开拓新市场是主要原因。预计11年新产能将完成全国布局,规模效应逐步体现,预计纤维板销售实现35%增长,毛利率将恢复至13%左右。
林地进入大规模轮伐期。公司拥有64万亩速生经济林,2011一12年分别有37万亩和5.5万亩进入轮伐期。我们估算,每砍伐一亩林地将获毛利近2000万,预估11/12年公司分别砍伐8/10万亩,贡献毛利1.5亿/2亿元。
向下游拓展进军木地板行业。公司与木地板龙头大自然合作建设800万平方米的强化地板产能,目前已处试生产阶段,预计11年贡献毛利3000万以上。
风险因素:房地产调控的风险、市场开拓风险、退税政策不予延续的风险。
看好公司未来发展,给予“买入”评级。目前公司处在行业景气复苏、产能大规模投放和林场大规模轮伐期所推动的经营拐点上,且战略开始向下游成品木地板拓展。预计公司2011一2013年EPS0.40元/0.58元/0.81元,对应动态PE分别为19/13/9倍。考虑到公司未来三年CA(三R达42.6%,我们取PEGO.7一0.9倍,对应区间为11.93一15.34元。此外公司拥有核心资源64万亩林场,仅林地资产估值就对应每股13.9元,安全边际较高。首次覆盖给予“买入”评级
研究员：唐川,毛长青 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：威华股份10年报分析:林木进入大规模轮伐期
给予“增持”评级
预计公司2011、2012年的每股收益分别为0.38、0.61元,以2月28日的收盘价计算,对应的市盈率分别为29、18倍。随着行业的复苏以及公司产能的释放,中纤板业务将迎来拐点盈利能力将触底反弹;林木大规模进入轮伐期,将带来业绩的大幅增长;即将进入地板领域,使公司形成资源到终端品的完整产业链,给予“增持”评级。
研究员：孙霞 所属机构：国海证券有限责任公司
报告标题：威华股份:2011年营业利润有望扭亏
2010年,公司实现营业收入15.36亿元,同比增长71.7%;营业利润-5385万元,亏损同比减少3761万元;实现归属母公司所有者的净利润1900万元,同比扭亏,实现基本EPS0.06元。
产能释放,收入大幅增长。公司主业为林木和纤维板的生产与销售,报告期内,随着湖北、辽宁、河北和封开四个募投项目陆续投产,公司产能新增88万立方米,总产能达150万立方米;另外,受原材料价格上涨的推动,公司产品价格也有所提高,产能的释放和价格的提高共同推动公司收入大幅增长71.7%。从收入的角度看,2011年公司收入仍有很大的增长空间。
原材料价格大幅上涨,毛利率下滑。公司主要原材料为次小薪材和甲醛、尿素等化工产品,报告期内,原材料价格大幅上涨,而纤维板业务受制于行业整体产能过剩的格局,产品价格上涨幅度小于原材料价格的上涨幅度;报告期内,公司综合毛利率下滑了1.3个百分点至11%。公司目前控制原料林65万亩,2011年进入轮伐期的原料林可达90000万亩以上,原材料自给率的提升有望推动毛利率的提高。
未来看点。公司公告拟与大自然共同出资组建两个项目公司各建设一条年产400万㎡的浸渍纸层亚木质地板生产线,公司共出资6480万元,控股81%。基于以下理由我们认为此次合作对公司有积极的影响。1.地板业务相对于公司主业纤维板业务有较高的毛利率,公司盈利能力增长。2.地板产品销售直接进入大自然已有销售渠道,效益会很快得到体现,预计项目可增厚2011年EPS0.02元。3.公司主业为中纤板的生产与销售,基本集中在产业链的中上段,此次合作实为向下游产业延伸,公司产品结构将得到进一步优化提升。
盈利预测与投资评级。进入2011年,公司产能进一步释放,产能利用率的提高有望提升盈利能力,同时原材料自给率的提升也有望推动毛利率的提高,预计2011年公司营业利润有望扭亏;然行业产能过剩的形势严峻,再加上房地产的调控对下游家具、地板的冲击,公司业绩不确定较大,我们暂时不作盈利预测,维持“中性”的投资评级。
风险提示。1.家具、建材行业调整,导致对公司产品需求下滑的风险。2.原材料价格大幅波动的风险。
研究员：仇彦英 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：威华股份:业绩拐点已现
公司是林木一体化企业,具有资源和产品质量高双重优势。中纤板生产能力为150万m3,可生产2mm~25mm的产品,拥有自建和合作造林约64.7万亩。
公司中纤板业务随着行业的复苏以及公司产能的释放,将迎来拐点,盈利能力将触底反弹。
林木进入大规模轮伐期,将带来业绩的大幅增长。根据招股说明书公布的各基地的速生林种植情况、各树种的轮伐期,以及2008~2009实际砍伐1.88、1.17万亩进行推导,预计公司林地2011、2012年实际进入轮伐期的面积为36.90、4.33亩。
向下游产业延伸,进军地板业务,形成资源到终端品的完整产业链。公司与大自然的合作是资源与市场的结合,将起到双赢的局面。
预计增值税即征即退政策将继续实行。由于我国森林资源匮乏,随着林木需求的不断增长,林木短缺的矛盾日益突出。中纤板行业极大地提高了木材的综合利用率,有效地缓解了林木短缺的矛盾,历来受国家政策,尤其是税收政策支持。随着国民经济的不断发展,国家对资源、环保越来越重视,中纤板行业增值税即征即退税收优惠政策2010 年12 月31 日到期后,继续享受增值税优惠政策的可能性较大。但随着行业的逐步复苏,不排除退税比例下降的可能。
给予“增持”评级。给予“增持”评级。预计公司2010、2011、2012年的每股收益分别为0.04、0.38、0.61元。给予2012年18~22倍的PE,公司合理价位区间为10.98~13.42元。
风险提示:增值税即征即退政策对公司利润影响较大,未来是否继续执行具有不确定性;公司产能释放可能低于预期。
研究员：孙霞 所属机构：国海证券有限责任公司
报告标题：威华股份:原材料大幅上升,毛利率急剧下滑
2010年1-6月,公司实现营业收入6.39亿元,同比增长121.86%;营业利润-2105万元,同比增长44.83%;实现归属母公司所有者的净利润1949万元,同比增长167.5%,实现基本EPS0.06元。
产能释放,收入大幅增长。公司主营业务为林木和中纤板,报告期内,公司实现营业收入6.39亿元,同比增长121.86%;收入大幅增长主要因为公司四个募集资金项目全部正式投产,中纤板产量和销量较上年同期分别增长了118.52%和92.95%,产品销售价格较同比上升了10.53%。
毛利率大幅降低,盈利能力减弱,净利润增长依赖政府补贴。
报告期内, 公司综合毛利率同比下降4.75 个百分点至11.54%,是因为公司主要原材料-木材、甲醇和甲醛综合采购价格同比上升了20%。报告期内,公司实现归属母公司所有者的净利润1949万元,同比增长167.5%,主要是因为收到2009 年未退增值税收入1702万元和财政补贴款1447 万。
期间费用率大幅降低,规模效应开始显现。报告期内,公司期间费用率为14.67%,同比大幅下滑17个百分点,较2009年全年下降了6.23个百分点。期间费用率大幅下降主要是因为公司四个募集资金项目全部正式投产,收入大幅增长,规模效应开始显现。
未来看点。公司公告拟与大自然共同出资组建两个项目公司各建设一条年产400万㎡的浸渍纸层亚木质地板生产线,公司共出资6480万元,控股81%。基于以下理由我们认为此次合作对公司有积极的影响。1.地板业务相对于公司主业纤维板业务有较高的毛利率,公司盈利能力增长。2.地板产品销售直接进入大自然已有销售渠道,效益会很快得到体现,预计项目可增厚2011年EPS0.02元。3.公司主业为中纤板的生产与销售,基本集中在产业链的中上段,此次合作实为向下游产业延伸,公司产品结构将得到进一步优化提升。
盈利预测与投资评级。公司主业毛利率较低,业务亏损局面尚未扭转,我们对公司暂时不作盈利预测,维持“中性”的投资评级。
风险提示。1. 家具、建材行业调整,导致对公司产品需求下滑的风险。2. 原材料价格大幅波动的风险。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：威华股份:发展木地板预计增厚0.02元业绩
公司开始着力发展产业链后端,测算增厚2011年0.02元业绩。公司公告与地板行业翘楚大自然投资共同发展木地板产能。此次,威华股份共投资6480万,控股81%,与后者共同建设共800平方米的强化木地板生产线,按照当前行业内地板平均出厂价格30~40元水平,预计增加2.4~3.2亿元销售收入,按照7%净利率假设和一年建设期,预计将增厚2011年业绩0.02元。
产业链上强强联手,对公司影响积极正面。尽管此次投资对于公司短期业绩没有影响,且长期来看,对公司业绩增厚有限,但我们认为此次强强联手意义重大,表明公司开始渗透进入下游产业。威华股份目前是纤维板国内产能最大的公司,而大自然地板在地板行业排名第三,仅次于圣象地板和安信地板(排名来源中华地板网),在国内广东、浙江、上海、云南分别建立了12个大型生产基地,且目前在全国各大中小城市拥有3000多家专卖店。威华股份之前的瓶颈主要源自没有后端产业,基本集中在中上游,此次投资木地板是公司意识到自身短板所在,而进行的产业链延伸。
上调2011年业绩0.02元,维持买入评级。由于公司新增设备投资需要1年左右时间,我们认为短期对公司业绩没有影响,但由于生产地板销售直接进入大自然已有渠道销售,因此建厂产出产品后,很快会有收入和效益体现,我们盈利预测中按照公司2.9亿元新增收入和7%净利率假设,新增项目有望增厚企业2011年业绩0.02元,我们上调2011年盈利预测至0.62元,维持买入评级。
研究员：郑恺 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：威华股份:第一笔碳交易成行,进展快于预期
碳交易第一笔成交破冰,意在抢夺碳排放价格话语权。我们认为2 月9日第一笔成交符合我们之前《国内碳排放交易破冰在即》(12 月6 日)报告中的预期,我们判断此举是哥本哈根会议中,西方国家对中国加大减排舆论压力的回应,会后国内加快了碳交易的试点,但此举并非是顺从国际压力,而是出于未来控制碳交易价格话语权的考虑。此次交易每吨碳价格为6.4 美元/吨,远低于欧洲国家13 欧元/吨的价格,我们认为中国有动力压低碳排放价格,因为作为最大的碳排放国家,如果不能国际碳交易流行之前抢夺到碳价格话语权,则将不能有效控制未来生产生活成本,所以国内在哥本哈根会议后2 个月就开展了碳交易,也是基于这种考虑。
降低碳排放权价格,通过森林碳汇来扩大碳排放指标供给是重要一环,回报方式的改变有助于提升林地价值。我们认为如果政府要用市场手段降低碳排放价格,则加大碳排放权的供应是重要方式,从目前条件看,通过森林碳汇扩大供应是最为直接且成本最低的方法,我们认为参照国外模式,国内森林碳汇也将加入到排放体系中来,以扩大碳指标的供应,而每年增加的这些碳指标将改变林地种植的回报方式,从而提升林业价值。
我们维持公司买入评级,国内首次森林碳汇交易是催化剂。我们仍然坚持我们木材价格上涨利好公司的逻辑,而国内碳交易的成行快于我们预期,如果短期森林碳汇能够在国内各碳市场成交,将改善林业企业投资的现金流,并成为进一步刺激林地价值的催化剂,因此,我们认为自有林权的公司价值被低估,维持威华股份目标价格为16.51 元。
风险因素:Jade Dragon 作为高盛的控股子公司和公司的第二大流通股东,有继续减持可能。
研究员：郑恺 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：威华股份:减持不改公司经营向好趋势
JD 公司是财务投资人,类PE 性质,持股成本约在4.1 元,减持是收回投资的正常方式。我们认为公司的第二大股东减持是收回投资的一种方式,属于正常的市场行为。减持行为不会改变公司基本面,其负面影响仅存在于心理层面。这类减持不改变我们对公司的价值判断和推荐逻辑;此外,在我们《木材价格上涨预期强烈》的报告中,我们已经提示JD 公司的减持是风险因素,因此,此次减持行为在市场和我们之前的预期中。
林木价格上涨和中纤板回暖进行时。我们看好公司主要逻辑在于看好公司所有的林地资源,木材上涨趋势中将重估公司林地资产,我们维持预计公司的林地资产价值在8.61~10.33 元之间;此外,中纤板下游需求由于之前地产的成交活跃,导致中纤板行业经营触底反弹较为明显,行业下半年产能利用率回升迅速,销售价格也有所反弹,展望未来1~2 季度,盈利趋好是一个可以预见的未来。
推荐的逻辑并没有发生改变,继续维持买入评级:按照公司每日500~900 万股的成交量,JD 的持股量不过3250 万股,因此其减持行为仅能影响一时的股价表现,事实上,JD 公司历次减持从2009 年6 月开始,并没有改变公司的股价运行趋势,仅仅是一个心理上的扰动,我们继续看好林木价格上涨的趋势以及公司主要产品中纤板经营的触底反弹,推荐公司的逻辑没有发生改变,因此我们维持16.51 元目标价和2010 年0.48 元的盈利预测。
研究员：郑恺 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：威华股份:公司经营继续转暖
中纤板行业盈利 2010 年触底反弹。受到2009 年地产成交活跃影响,我们认为中纤板行业未来需求将有所恢复,然而今年中纤板全年盈利处于低位,导致未来产能投放将进入低潮,2010 年中纤板行业将从谷底开始复苏;另一方面,公司募集资金项目经营情况较好,2009 年已经全部投放,截至9 月底,三条新项目已经提升到70%的产能利用水平,我们预计明年中纤板生产为120 万方,产量大幅增长。
木材价格上涨预期强烈,公司受益于自有林地。我们认为国内出于低碳经济的需要,将削减林地的砍伐指标,国内的林木供应将压缩,此外,俄罗斯、印尼和巴西等国家出于自身减排的承诺,也会减少木材砍伐,这将导致木材供应量出现下降,木材价格上涨预期较大(详见我们《森林固碳最有效,林木价格将上涨》报告);公司拥有林地66 万亩,可以为公司节约原材料供应成本,同时,木材价格上行公司将砍伐部分自有林地木材增厚业绩,据招股书,公司2010 年梅州等地区的桉树林已经进入了可砍伐阶段,在看好木材价格上涨的同时(详见我们《木材价格上涨预期强烈》的研究报告),预计2010 年砍伐15 万方(3 万亩)左右,这将提升公司业绩0.1 元。
我们略微上调 2010 年公司盈利预测,维持买入评级。我们强调增值税即征即返是一个大概率的事件,我们盈利预测中包含增值税返还的预期,如果增值税返还政策得以持续,未来公司盈利将超过市场预期。基于我们的产量假设和木材价格上涨的判断,我们上调2010 年盈利预测为0.48 元,其中中纤板贡献0.38 元,木材砍伐贡献0.10 元,我们给予中纤板PE20~22 倍的水平,林地资源按当前市场价格估计为8.61~10.33 元,维持16.51 元的目标价。
研究员：郑恺 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：威华股份动态跟踪:木材价格上涨预期强烈
什么发生了改变?
俄罗斯明年将调升木材出口关税至 80%,木材价格上涨预期强烈。俄罗斯明年拟将提高木材出口关税至80%,导致进口原木价格将上涨45%,由于国内55%以上的木材都依赖俄罗斯进口,因此俄罗斯出口关税的调升将至少影响国内15~20%的木材供应,当前国内针对进口供应不足的准备尚不充分,仅采用增加新西兰地区进口和转而进口俄罗斯锯材等手段规避木材关税上调冲击,另一方面,国内林业资源经营制度的僵化和林权改革的远期效应无法根本改变短期供应短缺的影响,这些因素均带来木材价格上涨的强烈预期。
林交所成立标志林地产品流动性增强,提升林地价值。我们认为11 月23日林交所的建立是行业内的重大事件,如同股票交易所的功能一样,林交所成立将加大林地的土地流转功能,大幅提升了林权证的流动性,在我国需要大量进口林地资源的背景下,流通性提升可以提高其林地估值水平。
威华股份自有林权面积在43 万亩,其他23 万亩林权证尚在办理中,林权证的可流通将使得公司自有林地资源价值大幅提升。
我们上调公司评级至买入,重申资源价值值得重视。我们推荐威华的逻辑基础在于目前林地价值被低估。据我们了解,威华2008 年转让的少量林地每亩价格为1200 元/亩,2007 年买入林地价格为898 元/亩,此外,根据当前木材市场价格,每方桉树600 元,亩产7~8 方,成材林地价值应该在6000 元以上(木材+林地),该价值尚不涵盖俄罗斯关税调整后带来的木材价格提升以及林地资源的升值,因此,我们认为自有林权的公司价值被低估,我们测算按照公司林地资源每亩6000 元,其余资产按PB1.0 倍估算,则合理价格为16.51 元。
风险因素:Jade Dragon 作为高盛的控股子公司,至今仍持有14.56%股份,已经完全解禁,因此有减持可能。
研究员：郑恺 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：威华股份:产能爆发增长,业绩将有改观
中纤板行业供需已出现回暖的先兆,而政策支持料将恢复。2009、2010年中纤板产能投放进入尾声,预计两年投产累计不超过400 万方的水平,年均增长不超过7%,而近期家具行业经营改善和国内小户型房产的成交活跃带来需求的持续回升。因此,我们判断中纤板行业供需将出现一定程度的改善,未来行业盈利能力将从当前低谷反弹。此外,在国内木材短缺的大背景下,我们预计国家仍将大力扶持利用森工“三剩物”进行生产的中纤板行业,之前停止的增值税即征即返政策仍有望延续,这将大幅提升业内企业的盈利水平。
2010 年是公司收获的一年。除了封开项目外,公司募集资金项目2009年全部投产,2010 年将开始产生效益,届时公司生产能力将提升1.5 倍,达到150 万方,成为国内第一。公司之前一直注重差异化布局战略和产品环保水平达标,生产线布点上有意识地在靠近林地资源同时错开国内同行,因此市场竞争程度不会加剧,当前公司河北、辽宁和湖北生产线产能利用率已经达到70%左右,中纤板售价3 季度也较2 季度有1%的小幅回升,未来业绩将继续反弹。此外,公司自有40 万亩和共有26 万亩林地明后年将逐渐进入可砍伐期,自给木材的供应也能大幅压低其成本水平,增加产品竞争力。
首次给予公司增持评级。我们认为公司当前的业绩水平偏低是由于一些非经常性因素影响导致的,后期随着其产能的快速达产,公司经营将出现改观。我们预计年底前增值税即征即返的政策仍有可能出现转向,将为公司增加约2500 万盈利水平,预测公司2009、2010、2011 年业绩为0.03,0.42,0.58 元,对应估值水平为324.98X,21.58X,15.55X,我们给予具有原材料优势的资源型公司25X 市盈率水平,目标价为10.43 元。
主要风险: 纤维板增值税即征即返政策推迟,木材价格快速上行。
研究员：郑恺，杨春燕 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：威华股份:第三季度收入快速增长 但净利润贡献有限
2009 年三季报显示,公司1-9 月实现营业收入5.76 亿元,同比小幅增长0.52%;营业利润-3206 万元,去年同期则为2165 万元;归属母公司净利润为-2192 万元,去年同期为6051万元;摊薄每股收益为-0.07 元;公司预计全年归属于母公司所有者的净利润同比下降幅度在60%-80%之间。
公司前三季度经营业绩回顾:报告期内湖北、辽宁和河北三个募集资金投资项目陆续投产,公司产量和销量较去年同期分别增长了15.11%和9.72%,但由于中纤板价格较去年同期下降了11.37%,使得公司销售收入同比仅小幅增加了0.52%;由于原材料价格同比下降幅度小于产品价格的降幅,公司综合毛利率同比下降了2.83 个百分点至17.58%;报告期内财务费用的大幅增加(增幅为177.79%),导致期间费用率上升到23.95%(升幅达到7.92 个百分点);在毛利率下降和期间费用率上升的负面影响下,公司营业利润与归属母公司净利润均出现了亏损。
第三季度销售收入快速增长,但利润贡献有限:公司上半年实现销售收入2.88 亿元,同比下降22.65%;7-9 月实现销售收入2.91 亿元,同比大幅增长了42.98%;第三季度收入的快速增加主要是得益于湖北、辽宁和河北募投项目的投产;虽然第三季度收入实现了快速增长,但其单季度贡献的归属母公司净利润(695 万元)有限,因此在报告期内,公司仍未扭转亏损的局面。
下游需求有所恢复:公司中纤板下游产业家具、木地板以及装修等行业均与房地产密切相关,今年以来,房屋竣工面积增速较快,而整个房地产行业的投资增速也较去年有所反弹,因此,下游行业对中纤板的需求也有所恢复。
盈利预测与投资评级:预计公司2009-2011年的EPS分别为0.06元、0.18元和0.26元,10月23日收盘价9.29元对应的动态PE分别为147倍、52倍和36倍;考虑到公司目前不具备估值上的优势,我们维持对其“中性”的投资评级。
风险提示:(1)房地产行业未能有效企稳,导致对公司产品需求下滑的风险;(2)原材料价格大幅波动的风险;(3)资本市场系统性风险。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：威华股份:等待行业形势进一步明朗
对中纤板行业的判断:从供给看,中纤板落后产能淘汰与新建产能释放同时进行中;从需求看,中纤板需求开始反弹但力度弱于下游产业的反弹力度;从政策因素看,最大的不确定性在于增值税能否继续即征即退。
投资亮点:一是丰富的薪材资源和大规模林业基地的建设使公司长期立于不败之地;二是募投项目基本按计划建设完成,行业地位进一步提升,而且在下一轮行业复苏中将充分受益;三是面对当前不利市场环境,公司苦练内功,通过内部挖潜出效益,上半年单位生产成本较上年同期下降了8.22%。
风险因素:虽然目前我国中纤板行业仍然继续面临下游行业(家具、建筑装修、木地板等)增速减缓的风险,但我们认为目前下游行业正缓慢进入新一轮景气复苏期,并有望向上拉动中纤板行业。所以我们认为目前公司面临的主要风险更可能是在上游原材料的价格波动、行业竞争的加剧、税收政策变化这三个方面。
近期可能刺激股价的因素:一是国家一旦落实2009年及以后年度增值税即征即退政策,公司盈利能力将立即提升40%以上。二是公司自有的40多万亩林地大部分都已进入砍伐期,公司如果加大林木销售力度,公司的即期业绩将随之提升。
盈利预测与投资建议:我们预测公司2009——2010年的EPS分别为0.02元、0.14元。公司作为林板一体化的公司具有长期竞争优势,加上股本不大,公司目前估值在行业中属于偏低。但由于下游的复苏进度、未来原料价格、增值税等因素存在很大的不确定性,所以我们暂时给予“持有”评级,等待行业形势进一步明朗。
研究员：熊峰 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：威华股份：陈兵布阵于中上游、业绩成长取决于下游
我们预测公司未来三年的EPS分别为0.693元、1.278元和1.480元。
按2008年国内同行业平均市盈率36倍，则公司一年内的合理投资价值为24.95元。我们给予“买入”的投资评级。
研究员：熊峰 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：威华股份：竞争力较强的中纤板制造企业
纤维板制造企业，募资后产能扩张迅速，未来三年销售收入年均增长46%，净利润年均增长39%。
公司专业从事中纤板生产，原有产能62万吨，本次募资项目投产后产能扩张到150万吨，成为国内规模领先的中纤板制造企业。
受行业近两年产能扩张迅速，国内外房地产市场景气度下滑的影响，公司产品毛利率未来有所下滑，但受益产能的扩张，净利润增长年均近40％，成长性较好。
公司制造纤维板具有相对竞争优势。
公司的产品结构优势：8mm 以下的薄板比重较大，这类薄板的盈利能力明显高于8－25mm 的产品。
公司原来生产线都在广东，未来150万吨产能中84万吨在广东。而广东是我国中纤板消费大省，目前国内近40%的中纤板消费量在广东（900万立方米），而广东本地产能目前仅300万吨左右，公司的地域优势节约了运输成本。
公司地处广东，相对于其他地区广东的木材资源相对丰富，招股书显示，2007年公司枝丫材收购成本280多元，我们了解到同期浙江的枝丫材收购要高于广东近40元。
公司各种形式拥有65万亩的速生丰产林基地，并计划未来扩张到120万亩左右。对于纤维板这种资源约束型的产业而言，拥有原料基地非常重要，林板一体的模式强化了公司长期竞争优势。
中纤板主要用于家具、地板、装饰装潢、包装等行业，替代大径材。在森林资源日渐段短缺的情况下，中纤板产品具有节约资源的特点，行业长期看好。虽然目前影响其消费75％左右的房地产行业景气度下滑，对中纤板短期会有压力，但是不改变我们长期看好中纤板的看法。
研究员：万友林 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：威华股份：迅速成长的林板一体化企业
公司是国内位居前列的林板一体化生产企业，同时也是广东省最大的中（高）密度纤维板制造商和广东省林业龙头企业。公司的收入和利润主要来自于中纤板的销售，其中厚度小于8mm 规格的高档中纤板比重趋于不断上升，07年的比重已经达到70%，对公司贡献的利润已经超过80%。
基础原材料速生林种植也是公司长远发展所不可或缺的核心环节。目前公司已有了较好的基础，通过自营和合作联营两种方式来建立速生林基地，迄今已建立基地54.3万亩。
当前中纤板行业面临较好发展形势。家具、建材、木地板、包装等行业保持快速发展态势，使中纤板需求持续趋旺；资源瓶颈令行业能够避免由于过快发展而落入恶性竞争陷阱，相关企业能够获得更好的利润增长。
公司利用募投项目在资源丰富的地区优先布局，实现规模大幅增长。项目建成后，公司中纤板年产能将由目前的62万m3，增长到150万m3，达产后的实际生产水平将比07年增长2倍。项目建设期多在18-20个月之间，公司已经通过自筹资金启动这些项目的前期建设工作。预计08年将有三个项目能够投产，09年将能够全部达产。
预计2008-2010年公司净利润增长将分别达到27%、98%、36%，实现EPS 为0.65元、1.19元、1.85元。综合DCF 和相对估值，我们认为威华股份每股的合理价值为22.73-23.17元。
研究员：刘树坤 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：威华股份（002240）：专业的中纤板生产企业
盈利预测与上市合理定价。我们预计公司2008-2010年的每股收益分别为0.65元、1.21元和1.74元。综合P/E 相对估值结果，我们认为威华股份上市后的合理定价为19.50-24.20元，对应PE08为30-37x，对应PE09 16-20x。鉴于该公司股本规模较小，因此上市首日价格很可能冲破我们认为的合理上限。
研究员：丁频 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：威华股份：林板一体的中纤板规模优势企业
1、规模优势公司目前中（高）密度纤维板生产能力62万m3/年，是广东省规模最大的中纤板生产企业，也是全国大型中纤板生产企业之一。本次募集资金拟投资新建进口连续压机生产线4条，合计新增产能88万m3/年，项目完全达产后，公司生产能力将达到150万m3/年，将使公司生产规模跃居全国大型中纤板生产企业前列。
2、林木资源优势公司现有的五条中纤板生产线分别建在广东省林木资源较为丰富的地区，当地薪材量较为充足，厂址选择符合省级木材加工规划布局。公司近年来已投产的生产线满负荷生产，薪材供给充裕。同时，公司还与当地林业部门及林业经济实体合作建设了约65万亩林业基地，并将继续扩大林业基地的建设。
3、技术优势公司现有中纤板生产线5条。其中国产生产线3条，全部为上海人造板机器厂有限公司生产的成套设备，自动化程度高，技术为国内领先水平；进口生产线2条，均选用德国迪芬巴赫公司生产的第二代改进型连续压机生产线，代表了国际上中纤板生产最先进的技术。公司产品规格齐全，产品综合合格率97%，远高于81%的行业平均水平；产品甲醛释放量可根据客户需求稳定地控制在E2或E1级标准范围内，最低可达到3mg/100g 以下，是国家E2级标准的十分之一，低于欧洲E0级环保标准（6mg/100g）。预计公司08、09年每股收益为0.66元及1.18元，目前市场上与公司业务相类似的永安林业08PE 在26倍，大亚科技在14倍。基于公司募集资金项目投产后产能大幅扩张，未来两年业绩进入高速增长期，给予08年25倍的PE，估值在16.50。
考虑20%的询价折价，询价中值在13.20元，我们建议询价区间为12.10元—14.50元。鉴于中小板公司上市首日存在一定的溢价率，首日定价在17.00-20.30。
研究员：齐敏华 所属机构：上海证券有限责任公司
报告标题：威华股份(002240)：广东省最大的中（高）密度纤维板制造商
按本次发行后股本计算，07、08、09年全面摊薄EPS 为0.55元、0.64元和1.06元，参考同类公司以及当前市场估值水平，给予08年23-27倍的估值，合理价位14.72-17.28元，折让30%，相应的询价区间10.3-12.1元，对应07年摊薄后每股收益0.55元，发行市盈率为18.73-22.0倍。
风险提示：税收优惠占公司利润总额的比例较大，目前所享受的增值税即征即退政策将于2008年12月31日到期，重新核定，公司所得税存在提高的可能。此外，原料价格波动以及速生林合作等因素都可能对公司业绩产生一定程度的影响。
研究员：王峰，徐琳 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：威华股份：中（高）纤板行业龙头 林业资源丰富
广东威华股份有限公司最初成立于1997年的中外合资股份有限公司。公司的经营范围为人造板、家私、木材、木制品加工和销售以及造林工程设计、林木种植等业务，主营业务为中（高）密度纤维板的生产和销售；主要产品为“威利邦”牌中（高）密度纤维板。中（高）密度纤维板是以林区三剩物、次小薪材为原材料加工而成的板材，是一种近似木材而某些性能又优于木材的新型人造板，主要应用于家具制造、建筑装修装饰、强化木地板制造等行业，属国家重点扶持的产业，公司享受增值税即征即退、暂免征收企业所得税的优惠政策。 目前，公司控股的林业企业广东威华丰产林、梅州威华速生林、清远威绿公司、阳春威华速生林、龙门威龙速生林、广州威华速生林已在广东省梅州市、广州市、清远市、惠州市、阳江市、肇庆市和河北省邯郸市等地，先后以承租林地自建自营、合作造林及购入林地等方式种植营造了约65万亩林木。公司种植的速生林作为后续资源储备，目前尚未进入大规模砍伐阶段。 公司目前中（高）密度纤维板生产能力62万m3/年，是广东省规模最大的中纤板生产企业，也是全国大型中纤板生产企业之一。本次募集资金拟投资新建进口连续压机生产线4条，合计新增产能88万m3/年，项目完全达产后，公司生产能力将达到150万m3/年。
我们采用相对估值法对威华股份进行估值。沪深两市中的可比公司有永安林业（000663）和大亚科技（000910）。我们预测公司08、09年的EPS分别为0.82、1.58元，参照可比公司的17.6倍的估值水平，我们给予公司18倍PE, 合理估值区间为12.65－13.99元。建议网下询价区间为11.39－12.59元。
研究员：马琳娜 所属机构：国都证券有限责任公司
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