合兴包装(002228)_研究报告_财经_新浪网(002228) 研究分析报告|查股网
股票名称：合兴包装(002228)
报告标题：合兴包装:毛利率下降导致公司增收不增利
公司今日公布2010年年报及2011年一季报。2010年,公司实现营业收入15.21亿元,同比增长71.68%;归属于公司股东净利润为6486万元,同比增长1.12%;全面摊薄EPS为0.33元。一季度,公司实现营业收入4.03亿元,同比增长38.46%;归属于公司股东净利润为1223万元,同比增长4.80%;全面摊薄EPS为0.06元。
毛利率下降是导致公司增收不增利最主要的原因。2010年,公司综合毛利率为16.90%,同比下滑3.27个百分点,其中主要产品纸箱的毛利率为17.19%,同比下滑3.65个百分点。一季度,公司综合毛利率为14.89%,同比下滑3.67个百分点。
公司毛利率下降的主要原因为:首先,新项目建成投产后,开工率不足,导致单位产品折旧成本明显提高,拉低了公司整体的盈利水平;其次,公司原材料-箱板纸的价格由于成本推动而不断提高,亦压缩了公司的盈利空间。
公司目前的发展计划为,大面积在全国布局生产基地,较大程度地抢占国内的市场份额。鉴于目前国内的瓦楞包装市场集中度较低,且瓦楞包装产品较短的运输半径,我们认为公司制订的全面布局的发展途径是符合行业发展的趋势,公司以目前毛利率的暂时下滑为代价,快速地抢占国内市场,扩大市场份额。
从上市以来,公司以募集资金和定向增发的形式,大幅扩产,目前产能为上市时的3倍,从公司的销售收入的增长中也可看出,说明公司的市场份额的确在大幅增长,公司的发展计划正按部就班的实施。后期随着公司开工率的逐步提升,公司产品的毛利率亦有望逐步恢复至原先水平。
以公司目前的产能扩张计划,公司的产能增长有望维持到2012-2013年,当然目前来看,后期的产能公司目前产能为7.4亿平米,在建产能为2亿平米。此外,公司仍计划在多处投资扩大产能,占据市场。公司多次公告,准备在湖北汉川、重庆和南京继续建设生产基地以覆盖周边市场,为公司后期的持续发展奠定了基础。
我们预计公司2011和2012年的EPS分别为0.44元和0.60元,对应的动态市盈率分别为34.14倍和25.03倍,给予公司2012年30-32倍的PE水平,目标价格为18.00-19.20元,给予公司“增持”的投资评级。
风险提示:经济下滑导致瓦楞包装消费下滑的风险;由于客户开拓原因,公司产能开工率不足的风险;公司新增产能投产延期风险;原材料价格继续上涨,导致成本压力上升的风险。
研究员：朱嘉，孙国东 所属机构：齐鲁证券有限公司
报告标题：合兴包装年报点评:产能释放带动业绩快速增长
报告期内公司实现营业收入15.21亿元,同比增长71.68%;利润总额为8526.82万元,同比增长17.96%;归属于上市公司净利润为7111.86万元,同比增长5.85%,实现EPS0.35元,拟10股转增6股派0.6元。
由于公司IPO募投产能及湖北合兴10000万m2项目的产能释放,公司营收实现了71.68%的大幅增长,但由于10年公司主要原材料均出现了大幅上涨,导致了公司主营产品纸箱、纸板、缓冲包装材料的毛利率分别下滑了3.65、0.89、11.28个百分点,从而导致公司综合毛利率下滑了3.97个百分点。另外,公司财务费用及所得税费用的大幅增加也导致了公司增收不增利。
“标准化工厂”异地复制带动未来两年销售收入大幅增长。公司一直推行“集团化、大客户”战略,初步实现了全国布局。并且通过长时间的生产管理经验,总结出一套标准化建厂的流程,能够在较短的时间内在异地复制产能,快速在新进地区抢占市场份额实现销售收入大幅增长。11年随着公司合肥合信8000万m2项目、天津10000万m2项目的产能释放,预计营收同比增长31.89%。我们预测11年公司原材料价格上涨仍是大概率事件,但增速将放缓,并且经过10年的消化,预计11年公司毛利率将反弹。
我们预测合兴包装11-13年的EPS分别为0.58、0.78、0.97元。目前公司股价对应11-13年PE水平分别为25.9、19.3、15.5倍,考虑到公司未来两年新建项目产能释放带来的业绩快速增长,我们给予公司“推荐”的投资评级,给出17.4元的目标价,对应11年30倍PE。
风险提示:1、原材料价格再次出现大幅上涨,2、新建项目市场开拓落后于产能释放。
研究员：肖群 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：合兴包装年报点评:看好公司的高成长性
盈利预测与投资评级
目前瓦楞纸箱包装行业下游需求较好,公司在维持原有业务稳定的前提下,青岛、佛山、郑州、湖北生产线的业绩贡献将逐步提升,2011年厦门本部扩产业务、合肥合信以及刚刚投产的天津世凯威也将产生业务贡献,随后还有计划建设中的昆山世凯威、天津维斯顿、武汉合信、湖北合一和湖北华艺等新的业绩增长点,维持公司业绩持续增长。优质服务使得公司具有较强的议价能力,随着新设公司业务逐步成熟,公司整体盈利状况有加速提升的潜力。
我们预测公司2011-2013年稀释EPS分别为0.43元、0.59元、0.77元,净利润增速分别33%、35%、31%。继续看好公司的高成长性,给予增持评级,目标价18元。
研究员：邓勇 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：合兴包装:看好公司的外延式扩张
2010年,公司实现营业收入15.21亿元,同比增长71.7%;营业利润7745万元,同比增长13.8%;实现归属母公司所有者的净利润7112万元,同比增长5.8%,实现基本EPS0.33元,低于我们此前的预期,利润分配方案为每10股派发现金红利0.6元(含税),同时以资本公积金每10股转增6股。
收入大幅增长得益于新项目的投产。公司主营业务为纸箱纸板及包装缓冲材料,瓦楞纸箱现有产能7.4亿平方米,在建产能2亿平方米,公司已经在全国设立20多家分支机构,基本完成了全国性布局,大量的新增产能释放推动公司收入实现了大幅增长;其中瓦楞纸箱实现收入11.16亿元,同比增长64.71%,纸板实现收入2639万元,同比增长106.38%。
综合毛利率大幅下滑。2010年,公司综合毛利率为16.9%,同比下降3.3个百分点。我们认为公司综合毛利率显著下滑的主要原因有两点,一方面公司报告期内有大量的新项目投产,而产能尚未完全释放,使摊销费用增加速度明显大于收入增长速度;另一面,公司主要原材料瓦楞原纸和箱板纸在废纸价格的推动下一路走高,公司综合毛利率也逐季下滑,预计上游原材料价格的高企是大概率事件,我们关注公司向下游的议价能力。原材料价格上涨乃是全行业的问题,预计公司可通过提价转嫁部分原材料价格上涨的压力,但目前大量的新增产能投产,在产能利用率不高的情况下,公司议价的空间也相对有限,预计2011年毛利率难以有明显的回升。
未来看点。瓦楞包装行业最大的特点是受经济服务半径的制约,一般而言生产基地所能覆盖的服务范围为100-150公里,由此导致行业过低的产业集中度,而以合兴包装、美盈森等大型公司正在进行全国性的扩张,公司已经基本完成全国性的布局,公司有望受益于行业集中度的提高,成为瓦楞包装领域的大企业,我们长期看好公司的外延式扩张。
盈利预测与投资评级。预计2011-2012年公司EPS为0.51元和0.68元,以4月25日收盘价15.02元计算,对应动态PE分别为30倍和23倍,我们看好公司外延式扩张,维持“增持”的投资评级。
风险提示。1.原材料价格出现剧烈波动的风险;2.在(拟)建生产线投产以后,市场开拓差于预期的风险。
研究员：仇彦英 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：合兴包装2010年年报及2011年一季报点评:成本压力趋缓,盈利增长可期
收入快速增长,毛利率下降抑制净利增长。2010年实现营业收入15.2亿元,营业利润7745万元,净利润7112万元,分别同比增长72%、14%、18%。
实现EPS0.33元,基本符合预期。一季度实现营业收入4.0亿元,营业利润1391万元,净利润1223万元,分别同比增长3 8%、14%、5%。实现EPS0.06元,基本符合预期。因毛利率同比下跌,2010年和201 1年一季度的净利润增速均低于同期收入增长。
原纸成本压力显著,毛利率逐季下降,但幅度减缓。在快速扩张下,公司2010年收入增长逾70%,2011年一季度收入增长有所放缓但仍增长约40%。
因去年三季度至今,瓦楞和箱板纸显著提价(提价幅度10-20%),导致公司毛利率逐季下滑,由2010年一季度的18.51%下降3.30%至四季度单季的15.21%,尽管2011年一季度毛利率继续环比下滑至14.90%,但下降幅度已明显减缓。面对原料成本压力,公司加强成本控制促使期间费用率下降,2010年下半年为9.83%,较上半年下降2.45%。2011年一季度期间费用率上升至11.56%。另外税收优惠到期导致有效所得税率高达21.51%( 10年仅14.81%),因此抑制了净利润的增长。
原纸提价放缓,毛利率将回稳。3月初上游箱板/瓦楞纸提价100-200元/吨,但下游执行较差,4月箱板/瓦楞纸已回落50-100元/l吨。二季度瓦楞原纸需求相对较淡,价格上涨的可能性较小,玖龙等大型瓦楞纸厂纸种价格将保持稳定,我们预计公司毛利率将逐渐回稳。新厂方面,合肥合信和天津厂已渐次投产;海宁厂施工进度较慢,将延迟至12月左右投产;公司在重庆和武汉都有自建厂房计划,预计将于2013年投产。
风险因素:新客户的开拓情况;新厂集中投产导致销售/管理费用率攀升;箱板纸和瓦楞纸价格上涨可能带来原料成本压力。
盈利预测、估值及投资评级:合兴包装(11/12/13年EPS 0.50/0.69/0.88元,11/12/13年PE 30/22/17倍,当前价15.02元,目标价18.00元,“买入”评级)因产能投放延迟,我们下调2011/2012年业绩,引入2013年盈利预测。
预计中国纸包装集中度将随着消费品行业的集中化和品牌化而不断提高,看好公司跨区域扩张的战略,预测净利2011-2013年年复合增速达33%,维持“买入”的投资评级。
研究员：朱佳 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：合兴包装:成本压力使2011年利润增速小于收入增长
研究结论
2010年年报符合预期,一季报业绩增长略好于预期。公司2010年实现营业收入15.2亿元,同比增长71.68%,净利润为7112万元,同比增长5.85%。实现EPS0.35元,基本符合我们0.36元的盈利预测;同时,公司公布一季度实现销售收入4亿元,同比增长38.5%,净利润1223万元,增长4.8%,EPS0.06元,略超我们0.05元的盈利预期。公司拟10股派发红利0.60元,10转增6股。
收入保持快速增长,但毛利率连续3个季度下滑。公司海宁、天津等新项目将于2011年陆续投产,同时合肥、厦门和湖北等地区项目持续进入达产期,这些新增项目的扩张带动了企业收入的快速增长,随着公司在其他地区项目的开展,我们认为未来2、3年内公司经营收入仍将处于一个快速的增长阶段。但由于去年四季度和2011年一季度箱板纸价格持续走高,且公司项目在投产到达产阶段,导致企业在扩张阶段毛利率水平持续走低,2011年一季度毛利率约为15%,大幅低于去年同期21.6%。
2011年收入进入增长期,但我们尚未见到毛利率向上的明显拐点。公司一季度在建工程数额达到6111万,包括如厦门9000万平米扩建项目和海宁1亿平米纸箱等工程,2011年合肥、天津等项目进入投产期,公司湖北、青岛、佛山、郑州和成都等地区产能2010年将完成产能爬坡,开始贡献盈利,客观上形成了企业收入增长的基础,但我们认为二季度箱板纸价格仍维持强势,且行业竞争格局上,箱板纸企业产业集中度远大于下游包装纸箱行业,因此议价能力看,包装纸箱企业尚未完全形成和上游议价的能力,而包装的下游企业以食品饮料、通讯电子等企业为主,这类公司今年面临的成本压力同样明显,因此我们认为纸箱厂向下游转嫁成本压力的能力有限,在箱板纸价格坚挺背景下,我们认为还看不到公司毛利率进入上升阶段,即经营拐点尚未确立。
下调盈利预测,维持增持评级。由于公司毛利率水平回落幅度超我们预期,且在可预期的时段,我们暂时看不到成本下滑的趋势,同时,公司今明两年面临资本开支较多,在不考虑股权融资的前提下,形成财务费用将出现增长,因此我们下调公司2011,2012年盈利预测至0.47元,0.60元,(原预测为0.59,0.82元),对应当前股价对应市盈率为32X,和25X。长期看,我们认为公司增长模式可复制,经营壁垒来自于生产模式具有可复制的效应,产品具备竞争力的价格和卓越的管理能力,维持目标股价为17.31元,维持公司增持评级。
风险因素:产能投产到达产过程中,费用率增加导致盈利不达预期。
研究员：郑恺 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：合兴包装:持续扩产,龙头地位无可撼动
事件:公司公布公告
追随西部大开发的脚步,重金扩充重庆产能
公司发布公告,与重庆高新技术产业开发区签订《投资协议书》,拟在重庆金凤电子信息产业园投资5亿元人民币扩充产能。公司于2008年8月以租赁方式设立重庆合信,随着西部大开发的演进,重庆合信4000万平米的产能已无力满足日益增长的包装需求,我们判断本次投资计划将为公司在重庆新增1亿平米的产能,公司未来分享西部开发硕果的能力更上一个台阶。
紧靠IT巨头,包装服务贴身化
重庆金凤电子信息产业园是重庆国家级高新区重点打造的笔记本电脑配套产业基地,地处工业强区九龙坡区的金凤镇,园区一期规划面积5.89平方公里,近期用地1.5平方公里,是重庆城市副中心之一西永组团的重要组成部份。
金凤电子信息产业园以重庆笔记本电脑基地拓展区和核心配套区、重庆消费及汽车电子生产基地和西永组团现代城市功能区为发展定位,预计到2012年,园区产业总产值将达到200亿元;2015年,总产值达到650亿元;2020年,总产值达到1000亿元。
金凤电子信息产业园紧靠重庆西永微电子产业园(见下页地图),西永微电子产业园于2005年8月成立,是重庆市为优化和提升全市产业结构、发展高新技术产业而规划建设的IT产业园区,是中西部地区首家通过国家发改委审核的微电子产业专业园区,2010年2月经国务院批准在西永园区设立“重庆西永综合保税区”。
截止目前西永微电子产业园累计引进项目97个,惠普、富士康、广达、英业达、微软、IBM、NTTDATA、AP、辛克、凸版、兵装集团摩托车事业总部、渝德科技、北大方正、中科院软件所、科博达、挪威RPR、NIIT等国内外知名企业落户园区,基本形成了以惠普重庆电脑生产基地(富士康、广达、英业达等)为代表的PC制造产业,以茂德8英寸芯片线、中电科技2条6英寸芯片线为代表的集成电路产业,以惠普GDCC、NTT、中科院软件所等为代表的软件与服务外包产业,以富士康(重庆)产业基地、北大方正、科博达等为代表的电子元器件配套产业的四大产业格局。
根据重庆市政府的规划,西永园区力争到2012年实现2000亿元总产值,到2015年实现年产8000万台笔记本电脑、7000亿元总产值、800亿美元进出口额的发展目标。
我们认为在重庆飞速发展的背景下,公司紧靠IT巨头设立产能,提供贴身化的包装服务,重庆有望在未来成为拉动公司强劲增长的重要环节。
目标价19.25元,维持“买入”评级
我们暂不调整公司的盈利预测,维持其2011-2013年44%的复合净利润增速,给予公司2011年35倍PE,目标价19.25元,此目标价对应2012年EPS的PE为23倍,维持“买入”评级。
研究员：李婕 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：合兴包装:继续扩大中部产能是明智之举
继续加码中部是明智之举
公司同武汉东湖新技术开发区招商局签订《招商意向书》,拟投资1.58亿元,在东湖开发区建设包装一体化生产基地建设项目,这是继公司在武汉投资建设国内最大包装预印基地之后,再度加码中部。
无论从国家政策面的态度,还是我们实地的所见所闻,中部正在经济发展的道路上疾驰,沿海城市产业的内迁、有利的地理环境和丰富的人才储备为中部在未来5年经济高速发展提供了坚实的基础。我们认为公司持续在中部加码是明智之举。
现有成果是公司在中部持续大手笔投资的信心来源
公司目前在中部拥有2.3亿平米的产能,其中武汉拥有1.8亿平米产能,郑州拥有5000万平米。从历史业绩来看,公司在湖北发展的势头迅猛,07-09年湖北合兴的销售收入分别为7518万、1.5亿和1.75亿元(09年收入增长放缓主要受产能所限,故公司于2010年1月在湖北新增1亿平米产能),07-09年净利润分别为613万元、1698万元和2649万元,08和09年同比增长177%、56%,09年湖北合兴的销售净利率达到15.2%,武汉华艺也达到9%,远高于公司历史平均8%的销售净利率。
我们认为其在中部不俗的经营成果是公司持续在中国大手笔投资的信心来源。
欧美经济回暖,出口高速增长利好包装企业
从近期国家海关公布的1月份数据来看,出口维持高速增长的势头,一般贸易出口748.9亿美元,增长44.1%;加工贸易出口652.2亿美元,增长32.7%。
我们认为1月外贸的高速增长,固然有受春节长假前集中进出口的影响,但欧美经济的回暖于此密不可分。欧元区经济信心指数和工业信心指数仍延续向好的势头。美国2011年1月的制造业PMI已突破60,该指数已连续第7个月保持上升的趋势,同时2011年1月,美国经季调失业率已降至9%。欧美经济延续回暖趋势将利好国内包装企业。
上调目标价至19.25元,维持“买入”评级
我们暂不调整公司的盈利预测,维持其2011-2013年44%的复合净利润增速,给予公司2011年35倍PE,上调目标价至19.25元,此目标价对应2012年EPS的PE为23倍,维持“买入”评级。
研究员：李婕 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：合兴包装:中原经济区成立,坚定看好公司发展前景
中原经济区被正式纳入《全国主体功能区规划》,上升到国家战略层面河南省发改委1月26日宣布:国务院印发《全国主体功能区规划》,中原经济区正式纳入规划。这是国家第一次将中原经济区写入国家文件,标志着中原经济区建设已正式上升到国家战略层面。
《规划》明确提出,中原经济区作为国家层面重点开发区域,位于中国“两横三纵”城市化战略格局中陆桥通道横轴和京哈京广通道纵轴的交汇处,包括河南省以郑州为中心的中原城市群部分地区。该区域的功能定位是:全国重要的高新技术产业、先进制造业和现代服务业基地,能源原材料基地、综合交通枢纽和物流中心,区域性的科技创新中心,中部地区人口和经济密集区,支撑全国经济又好又快发展的新的经济增长板块。
我们认为在东部经济一骑绝尘、西部大开发14年有余,东北振兴规划出台已有3年的背景下,中部地区必将成为未来国家政策重点“恩惠”的区域。同时沿海发达城市人力成本的上升将导致众多大型的制造代工企业内迁至中部,以九省通衢武汉和亚洲最大的铁路枢纽郑州为代表的中部重镇将迎来物流量成倍的激增,中部的包装企业将因此受益无穷。
大手笔投资中部,将政策受益最大化公司目前在中部拥有2.3亿平米的产能,其中武汉拥有1.8亿平米产能,郑州拥有5000万平米。从历史业绩来看,公司在湖北发展的势头迅猛,07-09年湖北合兴的销售收入分别为7518万、1.5亿和1.75亿元(09年收入增长放缓主要受产能所限,故公司于2010年1月在湖北新增1亿平米产能),07-09年净利润分别为613万元、1698万元和2649万元,08和09年同比增长177%、56%,09年湖北合兴的销售净利率达到15.2%,武汉华艺也达到9%,远高于公司历史平均8%的销售净利率。
同时公司于2010年11月拟投资5亿元人民币在湖北汉川设立中国最大的预印基地和包装工业园。我们认为中原经济区的成立将有助于公司在中部快速的发展。
预计未来三年利润复合增速将达到44%,维持“买入”评级我们暂不调整公司的盈利预测,维持其2011-2013年44%的复合净利润增速,给予公司2011年33倍PE,目标价18.15元,此目标价对应2012年EPS的PE为22倍,维持“买入”评级。
研究员：李婕 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：合兴包装:自建南京产能,区域竞争力将进一步提升
自建南京合兴包装一体化项目,推进“集团化、大客户”战略
公司发布公告,拟投资2亿元,用时1.5年,在南京自建包装一体化项目。南京合兴于06年成立,产能为4000万平米。08-09年南京合兴的销售收入分别为9438万元和1.1亿元,分别增长45%和17%,而同期的净利润则达到565万元和845万元,同比增速为160%和50%,07-09年南京合兴的销售净利率分别为3.3%、6.0%和7.7%。
为规避经营性风险,南京合兴自设立以来一直采用租赁生产线的方式运作,而随着业务的迅速成长,经营性风险已大幅下降,现有租赁的厂房从生产作业条件和产能方面已跟不上未来发展的步伐,这是公司做出自建产能决策的根本原因。
通过比较公司在天津、海宁以及本次在南京项目的投资额和达产后预计产生收入的规模,(海宁项目投资1.53亿元,产能1亿平米,预计产生年收入2.45亿元;天津项目投资1.90亿元,产能1亿平米,预计产生收入2.85亿元;南京项目投资2亿元,预计产生收入3亿元)我们判断南京自建产能的规模将达到1亿平米,未来新产能的投产将有助于公司推进“集团化、大客户”战略,进一步强化在江浙沪地区的竞争力。
我们看好瓦楞纸箱包装行业未来的成长性
根据PiraInternational发布的统计数据,09年加拿大、日本、美国和法国人均用于纸箱包装的费用为216美元、185美元、161美元和118美元,而国内的人均消费水平为22美元,较发达国家的差距明显,此外纸箱包装具备“类消费”属性,其成长的确定性较高。09年国内箱板纸和瓦楞原纸的消费量分别增长12.7%和13.3%,如果考虑纸箱包装价格增长的因素,我们预计行业未来的增速仍接近20%。
海宁和天津的募投项目将为未来的增长提供充足的动力
通过在海宁和天津建设生产基地,公司基本完成了产能全国性的布局,纸箱包装300公里的经济运输半径将不会对公司争夺国内市场造成任何影响。
此外,通过我们的测算,海宁和天津募投的2亿平米产能将使公司在2013年之前不会出现产能瓶颈,募投项目为公司后续增长提供了充足的动力。
预计未来三年利润复合增速将达到44%,维持“买入”评级
我们暂不调整公司的盈利预测,维持其2011-2013年44%的复合净利润增速,考虑当前市场环境不好,给予公司2011年33倍PE,目标价18.15元,此目标价对应2012年EPS的PE为22倍,维持“买入”评级。
研究员：李婕 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：合兴包装:首次覆盖:先动优势+防御能力打造行业龙头
瓦楞纸包装行业是典型的大市场,小企业。受益于消费升级,目前市场仍处于加速成长期。分散的行业竞争中,合兴包装具备行业整合者的两个关键竞争要素:先动优势和防御能力,通过有选择性的快速扩张,预计将成长为内资纸箱领军企业。
先发优势攫取增量市场。
公司以产能年增57%的速度完成了从区域龙头向跨区域领先的跃进,并保持稳定的产能利用率,成为最先完成全国性布局的内资企业,所面临的市场空间是区域性企业的数倍。公司在中西部前瞻性布局百亿增量市场,锁定行业重要增长来源,高速成长动力充沛。
周期底部过后业绩将超预期。
2010年原材料飞速上涨,大批企业收缩甚至倒闭,存量市场重新分配。公司快速扩张产能,为未来两年增长蓄势。预计在2011年将受益于缓解的上游压力和减弱的行业竞争双重利好,并可能通过提价强化毛利率的改善。销量增长与毛利率回升将大幅提升公司向上的业绩弹性。
估值:首次覆盖给予买入评级,目标价21元。
依托于下游景气,我们预计合兴包装新增产能在2011-2012达产良好,将推动利润实现52%的复合增长,预测2010-2012年EPS为0.37/0.62/0.85元。我们同时应用现金流贴现模型及相对估值得出目标价21元。绝对估值法得出估值为21.09元,给予2011年33倍市盈率得出20.46元的相对估值。我们的目标价对应2011/12年PE为33.8X/24.7X。给予买入评级。
研究员：潘嘉怡，赵琳 所属机构：瑞银证券有限责任公司
报告标题：合兴包装:2010过小年,2011过大年
报告起因:公司调研
2010年利润增长放缓,但2011年预计将增长68%
公司今年前三季度收入增长72.9%,但净利润仅增长3.7%,我们预计全年利润将增长5.1%,导致收入和净利润增速出现背离的原因在于毛利率的下滑和期间费用率的上升。毛利率出现下降的原因有两点:1、瓦楞和箱板纸价格上涨;2、公司新增产能较多。我们认为经过2010年的消化,2011年公司的毛利率将有所提升,于此同时,2010年前三季度公司的期间费用率已经呈现环比下降的趋势,预计2011年在规模效应的作用下将继续降低。我们判断公司2011年净利润的同比增速有望达到68%。
“标准化工厂”和“集团化、大客户”战略能有效降低扩产风险
公司通过长时间的生产管理经验,总结出一套标准化建厂的流程,能够在较短的时间内在异地复制产能,使新增的产能在经营效率上达到已有产能的水准。此外,通过将自身扩张的步伐与已有大客户的布局计划进行匹配,令公司在异地建厂的同时也基本完成了新增产能目标客户的锁定,比如:公司的客户青岛海尔在重庆成立工业园,公司亦在重庆成立子公司,为海尔在重庆提供包装服务。根据历史经验,公司的新增产能在投产后6个月即能达到月度盈亏平衡。
随着富士康、戴尔、联想等电子巨头落户成都,我们认为2011年公司在成都的子公司有望与这些企业建立合作关系,从而令公司在成都的经营业绩上一个台阶。
海宁和天津的募投项目将为未来的增长提供充足的动力
通过在海宁和天津建设生产基地,公司基本完成了产能全国性的布局,纸箱包装的经济运输半径将不会对公司争夺国内市场造成任何影响。
此外,通过我们的测算,海宁和天津募投的2亿平米产能将使公司在2013年之前不会出现产能瓶颈,募投项目为公司后续增长提供了充足的动力。
预计未来三年利润复合增速将达到44%,给予“买入”评级
我们认为公司未来三年将逐步完成销售净利率向历史水平回归的过程,预计2011-2014年净利润的复合增速将达到44%,我们给予公司2011年36倍PE,对应的合理股价为19.80元,结合绝对估值的结果,最终的目标价为20.51元,对应公司2012年EPS的PE为24倍,给予“买入”评级。
研究员：李婕 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：合兴包装:新投资将带来中长期盈利增长
拟投资逾6亿元建设中国最大预印基地。公司拟在湖北汉川分别投资约3.7亿元建设环保预印彩箱项目,约1.4亿元建设中高档瓦楞纸箱项目,约1.2亿元建设环保缓冲包装项目,届时将建成中困最大的预印基地。公司目前在湖北的综合厂包括湖北一厂和二厂以及武汉华艺(产能共计1.8亿平方米)。该项投资可进一步巩固公司在中西部的市场领先地位,并且预计未来有望通过减少原纸的损耗和提升生产效率,显著削减生产成本,从而提升盈利能力。
引领预印新技术和包装一体化服务。公司不仅在全国布局上居于领先地位,同时也积极研发预印技术,引领高档瓦楞包装印刷的重要发展趋势。另外,如我们预期,公司作为包装行业龙头在跨区域扩张的同时,也注重专业包装一体化服务。公司将在汉川工业园中设立各子公司,为客户提供包装一体化解决方案,实现规模化和专业化并行。
取得土地后3年内完成投资,预计创收逾13亿元。公司预计在取得土地后3年内完成总投资,该项目在未来几年内将成为盈利增长的驱动力。其中预印彩箱项目预计收入贡献约9亿元,可获税后净利超过4500万元;中高档瓦楞纸箱和缓冲包装项目则分别带来约2,8亿元和1.8亿元收入,可获税后净利约1600万元和1200万元。
风险因素:公司新建标准厂的盈利能否达到预期取决于新厂客户的开拓情况;新厂集中投产导致销售/管理费用率攀升;箱板纸价格上涨可能带来原料成本压力。
盈利预测、估值及投资评级:合兴包装(10/11/12年EPS0.39/0.70/0.91元,10/11/12年PE44/24/19倍,当前价17.00元,目标价21.01元,维持“买入”评级)。我们预计中国瓦楞包装业的集中度将随着消费品制造业的集中化和品牌化而不断提高,公司打造中国预印基地的计划将进一步巩固其行业龙头的优势,提高市场占有率。出于谨慎性原则,我们尚未将该重大投资纳入盈利预测,将密切关注该项目的进展,项目尚需提交股东大会审议批准后生效。暂维持前期盈利预测。我们看好公司未来3-5年的长期发展,维持“买入”的投资评级。
研究员：朱佳 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：合兴包装:内外优势打造经济转型期瓦楞纸箱市场的集大成者
行业增长迅速而集中度低,优质企业大有扩张空间。
公司从事中高档瓦楞纸箱的设计制造印刷等服务,经济转型与内需消费提升将持续推动该市场高速发展。目前国内该行业集中度极低,优质企业正凭借产品与服务,高速扩张抢占市场份额。
内外优势确保了高毛利、高成长性与可持续性。
独特的经营模式巩固了大客户信赖,并逐年提升分配给合兴的订单份额。大客户对成本转嫁接受意愿比较强,对供货商不会轻易更换。长期、多行业、跨地区的销售生产管理经验,再加上现有布局优势和未来新产能投放,是公司高毛利、高成长性与可持续性的保证。
风险提示:
新投放产能巨大,但若订单跟不上则可能在短期内拉低公司开工率,拖累单季度业绩;原料箱板纸/瓦楞纸成本难以控制,如果再度出现类似今年上半年的暴涨,也将恶化短期利润。
投资评级:
我们预测公司今年EPS 0.35元。11年和12年EPS 预计为0.65元、0.87元。考虑到合兴包装高速成长的确定性大,行业空间广阔而经营风险较小,我们给予“买入”评级,12个月目标价20.5元。
研究员：熊峰 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：合兴包装:打造最大预印基地,巩固包装龙头地位
合兴包装(10/11/12年EPS0.39/0.70/0.91元,10/11/12年PE41/23/17倍,当前价15.91元,目标价21.08元,“买入”评级。)中国瓦楞包装业的集中度将随着消费品制造业的集中化和品牌化而不断提高,公司的各项优势将使其跨区域经营扩张的战略不断巩固和拓展,市场占有率将不断提高。我们看好公司未来3一5年的长期发展,维持“买入”的投资评级。出于谨慎性原则,我们尚未将该重大投资纳入盈利预测,将密切关注该项目的进展,项目尚需提交公司董事会及股东大会审议批准后生效。暂维持前期盈利预测。
研究员：许骏，朱佳 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：合兴包装:产能释放中
2010年1-9月,公司实现营业收入10.55亿元,同比增长72.85%;营业利润5125万元,同比增长6.5%;实现归属母公司所有者的净利润4939万元,同比增长3.7%,实现基本EPS0.23元;从单季度数据来看,2010年第三季度公司实现营业收入4亿元,同比增长56.07%,营业利润1870万元,同比下降16.95%,归属母公司所有者净利润1986万元,同比下降5.33%,实现单季度EPS0.09元。
收入大幅增长得益于新项目的投产。公司主营业务为纸箱纸板及包装缓冲材料。公司现有产能6.6亿平方米,其中在去年年底和今年投产的项目产能达2.4亿平方米,新增产能占比超过50%,使公司报告期内的收入实现大幅增长。
综合毛利率大幅下滑。2010年1-9月,公司综合毛利率为17.64%同比下降2.71个百分点,其中,第三季度单季度综合毛利率16.62%,同比下降了4.97个百分点,环比二季度下滑了1.45个百分点。我们认为公司综合毛利率显著下滑的主要原因有两点,一方面公司报告期内有大量的新项目投产,而产能尚未完全释放,使摊销费用增加速度明显大于收入增长速度;另一面,公司主要原材料瓦楞纸盒箱板纸今年以来价格一路走高,至6月份才开始回落,1-9月,尤其是第三季度所有原材料价格较高,致使毛利率大幅下滑。从上游原材料的价格走势来看,我们预计公司四季度毛利率将有所回升,明年一季度的毛利率仍不容乐观。
未来看点。公司未来看点主要在于产能扩张及由此带来的规模效应;截止2010年9月,公司已具备瓦楞纸箱生产产能6.6亿平方米,目前在建设生产线产能2.8亿平方米。另外,随着产能进一步的释放,毛利率有进一步提升的空间。
盈利预测与投资评级。预计2010-2012年公司EPS为0.38元、0.50元和0.66元,以10月20日收盘价14.52元计算,对应动态PE分别为38倍、29倍和22倍,估值合理,维持“增持”的投资评级。
风险提示。1.原材料价格出现剧烈波动的风险;2.在(拟)建生产线投产以后,市场开拓差于预期的风险。
研究员：天相其他消费品组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：合兴包装:上游成本上涨,业绩低于预期
收入仍保持快速增长,但毛利率下滑导致业绩低于预期。前三季度共实现营业收入10.55亿元,营业利润5125万元,净利润4939万元,分别同比增长73%、7%、4%。实现EPS023元,低于预期的0.28元,毛利率下滑是主要原因。
上游纸价上涨压低毛利率,抑制盈利增长。新厂的产能释放继续推动公司收入高速增长逾70%。但因7月玖龙、理文等箱板纸龙头相继提价,纸价迅速上涨而公司成品提价相对滞后从而压低了毛利率。三季度单季毛利率从二季度的18.07%下滑1.45个百分点至16.62%。面对较高的原料成本,公司加强了成本控制促使期间费用率环比持续下降,三季度单季期间费用率为11.04%,较上半年下降1.24%。
新厂在未来两年将逐渐贡献盈利。中国包装联合会已在9月中旬建议包装企业将纸箱售价上调25%以应对包装原纸骤涨的局面,公司在积极与下游客户协商提价事宜同时亦加强管理降低成本,我们预计毛利率将会稳中有升。随着财务费用进一步削减,期间费用率预计将继续下行。近期富士康加速内迁,而公司在全国主要区域已基本实现布点,在成都、郑州等地均有合作的机会,有助于公司开拓新业务。新厂方面,合肥合信因天气等原因试产时间由9月推迟至12月,于明年开始贡献收入;天津和海宁厂将于明年年初渐次投产。我们预计新厂的盈利增速在未来两年将逐渐加速。
风险因素:公司新建标准厂的盈利能否达到预期取决于新厂客户的开拓情况;新厂集中投产导致销售/管理费用率攀升;箱板纸价格上涨可能带来原料成本压力。
盈利预侧、估值及投资评级:合兴包装(10/11/12年EPS0.39/0.70/0.91元,10/11/12年PE34/22/17倍,当前价15.42元,目标价21.08元,“买入”评级)预计中国瓦楞包装业的集中度将随着消费品制造业的集中化和品牌化而不断提高,公司的各项优势将使其跨区域经营扩张的战略不断巩固和拓展,市场占有率将不断提高。因三季度业绩低于预期,下调全年业绩预期至0.39元。我们看好公司未来3一5年的长期发展,维持“买入”的投资评级。
研究员：许骏，朱佳 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：合兴包装:业绩好于预期,2011年进入新一轮增长期
三季度EPS0.25元,业绩增长略好于预期。公司前三季度累计营业收入10.5亿元,同比增长72.85%,净利润为4939万元,同比增长3.72%。
实现EPS0.25元,略好于我们前期0.24元的预期。
毛利率回到历史低点、收入、费用环比持续增长。三季度单季度公司毛利率为16.6%。盈利能力回到历史低点,但由于三季度箱板纸价格基本稳定,且公司产能逐渐爬坡进入达产期,我们预计不是成本折旧提升对盈利带来的压制,而是产品结构问题导致公司盈利出现下滑,如公司生产了更多的纸板产品。另一方面,公司收入三季度环比前期增长10%,费用增长7.5%,主要由于公司新增网点产能利用率逐渐提升,且收入增长速度快于费用增长水平。
年底前将转固部分新增产能,2011年进入新一轮增长期。公司三季度在建工程数额达到7460万,包括厦门9000万平米产能,合肥地区8000万平米产能,以及非公开增发项目2亿平米产能,我们判断公司年底前厦门地区和合肥地区产能将逐渐转固,届时将形成公司2011年新增长点。同时,公司湖北、青岛、佛山、郑州和成都等地区产能2010年将完成产能爬坡,开始贡献盈利,我们预计2011年上半年公司将扭转增量不增利的局面,盈利将大幅改观,我们观察到公司盈利能力回到了2006年的水平,当时情况也是由于新建产能导致毛利率有下滑,但随后产能达产公司开始了新一轮快速增长,我们认为2011年有望复制前期经历,随着毛利率回升,公司将进入新一轮快速增长期。
维持增持评级,小幅下调2010年盈利预测。由于公司毛利率水平回落超我们预期水平,我们小幅下调公司2010年盈利预测至0.36元(原为0.40元),维持2011,2012年盈利预测0.59元,0.82元不变,按照当前股价对应市盈率为43X,26X和19X。我们认为公司增长模式可复制,经营壁垒来自于生产模式具有可复制的效应,产品具备竞争力的价格和卓越的管理能力,维持目标股价为17.31元,维持增持评级。
风险因素:产能投产到达产过程中,费用率增加导致盈利不达预期。
研究员：郑恺 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：合兴包装:2010年3季度业绩符合预期
2010年前3季度业绩符合预期
合兴包装2010年1-3季度实现营业收入10.54亿元,同比增长72.9%;归属于母公司所有者的净利润0.49亿元,每股收益0.23元,同比增长3.7%。基本符合预期。
正面:
经过近两年的大规模异地建厂,公司的全国生产基地布局已初具规模,各地工厂陆续贡献收入使前3季度收入大幅增长。
大规模建厂期间,销售费用率和管理费用率并未较去年同期大幅上涨。
负面:
3季报毛利率明显下降。3Q2010毛利率同比下降5个百分点,1-3Q2010毛利率同比下降2.7个百分点至17.6%,拖累利润增速远慢于收入增速。材料成本压力以及多数新建工厂尚未成熟是导致毛利率下降的主要原因。
发展趋势
1、新增产能将持续释放,未来几年收入保持高速增长。新设子公司产能释放拉动前3季度收入大幅增长,新增产能迅速转化为销售体现了公司“标准化工厂”模式的生命力。由于新设子公司的规模成长刚刚开始,未来仍将继续拉动公司收入高速成长。
2、短期来看,利润增速仍将滞后于收入增速。公司仍处于快速扩张期,新建工厂需要一定时间的培育期才能盈利。
3、短期毛利率较难大幅改善。由于原材料成本占比70%以上,在通胀大背景下,公司毛利率较难大幅改善,同时新建厂房短期难以全面实现规模效应摊薄固定费用。
盈利预测及投资建议:
维持公司盈利预测不变,2010~2011年EPS0.42/0.62/0.85元,对应市盈率37x、25x、18x。维持“中性”的投资评级。
风险:
估值风险:通胀背景下毛利率受到挤压。
研究员：刘青松，曾令波 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：合兴包装2010年中报点评:定增提升资金实力,高速增长势头继续
投资要点:
新设子公司陆续达产及新项目投产为公司带来收入和利润的增长。
2010年上半年公司共实现营业收入6.55亿元,同比增加85.00%;实现营业利润0.33亿元,同比增加27.19%;归属于母公司的净利润0.30亿元,同比增幅为10.84%;按增发后股本摊薄EPS0.14元,低于我们的预期。
第二季度收入及利润同环比均实现大幅增长。从单季度数据看,2010年第二季度公司实现营业收入3.64亿元,同比增加了76.25%,环比增加24.81%;归属于母公司的净利润0.18亿元,同比增速为8.60%,环比大幅增加,增速达53.13%。毛利率为18.07%,较上一季度有所下滑。
营业利润的增长幅度远小于营业收入。由于公司正处于高速扩张期,设备的调试磨合阶段影响了盈利水平,加上上半年箱板纸、瓦楞纸等原材料价格高企,而价格变化的传递需要一段时间,又压缩了部分利润。我们判断随着新公司业务的不断成熟,公司整体盈利状况也将不断提升。
定向增发提升资金实力。报告期内公司非公开发行股票2,719万股,实际募集资金净额32441.40万元。定向增发提升了公司的长短期偿债能力,但由于新设生产线扩大了公司的资产规模,增加了存货储备,使得经营效率有所降低,预计随着公司经营趋于稳定,各项经营指标将随之回升。
高速增长势头仍可继续。公司在维持原有业务稳定的前提下,青岛、佛山、郑州、湖北生产线的业绩贡献将逐步提升,2011年厦门本部扩产业务和湖北业务明年也可达到盈利,随后还有海宁、天津以及筹备中的佛山合信等新的业绩增长点,维持公司业绩持续增长。
由于中报业绩低于预期,我们下调盈利预测至10、11年稀释EPS 分别为0.37元、0.53元,净利润增速分别19%、44%。继续看好公司的高成长性,但由于目前估值偏高,下调评级至“谨慎增持”,目标价18元。
研究员：王峰，徐琳 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
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