濮耐股份(002225)_研究报告_财经_新浪网(002225) 研究分析报告|查股网
股票名称：濮耐股份(002225)
报告标题：濮耐股份:上游整合通道打开,全球耐材龙头将诞生在中国
事项
濮耐股份公布了2010年年报。
主要观点
主营收入基本符合预期,净利润低于预期。公司2010年实现主营收入15.92亿,同比增长45.29%;实现归属于上市公司股东的净利润1.41亿, 同比增长9.62%,总资产22.22亿,同比增长44.48%;净资产11.92亿, 同比增长40.33%。由于上海宝明和云南昆耐在2010年实现了并表,因此主营收入增长较快,但是毛利率出现了下滑,导致净利润低于预期。
成本上涨导致毛利率下滑。公司2010年整体毛利率34.54%,较09年利润率比上年下降4.09%。主要由于上游原材料价格上涨,但公司的产品价格并却下降2.5%,超出了我们的预期。用量较大的三种原料特级高铝、烧结镁砂、三级高铝在2010年平均采购价同比分别上涨了1.1%、11%、4%左右, 而在钢厂的成本压力和同行的激烈竞争挤压下,公司未成功实现提价。
整体承包比例未有提升,未来关注下游整合。公司2010年以整体承包确认的销售收入占比38.36%,较09年未有明显提升,下游钢铁行业的整合进展有限。我们仍然关注下游整合对整体承包在2011年的带动作用。
公司上游资源整合通道打开,毛利率有望提升。公司于18日公告收购了海城700万吨储量的菱镁矿,我们注意到矿产品涨价是影响毛利率的最主要因素,事实上,原料的品质也出现了下滑。目前国内非金属矿市场极端不规范,公司成功收购海城菱镁矿之后,整合矿产的通道打开,未来毛利率有望提升。
给予推荐评级。从国际巨头RHI 的成长路径看,依赖于资源和市场是关键。中国目前占据全球一半的钢铁产量,而是菱镁矿储量最大的国家,辽宁已经开始对菱镁矿实行“两限”,资源日趋紧缺,未来全球耐材龙头将会诞生在中国。我们认为公司目前毛利率偏低导致EPS 缺乏可参照性,目前12年EPS 对应的PE 为26X,考虑到资源优势和行业整合,我们给予推荐评级。
风险提示 宏观经济的风险。
研究员：高利 所属机构：华创证券有限责任公司
报告标题：濮耐股份:收入大幅增长,利润增幅较低
2010年1-9月,公司实现营业收入11.51亿元,同比增长53.13%;营业利润1.27亿元,同比增长17.12%;归属于母公司净利润9874万元,同比增长6.68%;基本每股收益0.19元。
收入大幅增长,但利润增幅较低。前三季度,由于上海宝明公司纳入合并报表及海外销售收入增长,公司实现营业收入同比增长53.13%,但同期公司产品销售毛利率同比下降2.94个百分点,从上半年情况看主要是散料类毛利率下降所致。
上海宝明纳入合并报表及海外销售增长同时带动了管理费用、销售费用分别同比增长63.19%、45.17%,公司期间费用率同比提高了0.84个百分点。综合来看,公司前三季度销售收入增幅明显,但净利润仅同比增长15.27%,这一点符合我们之前的判断。
单季度数据显示公司运行良好。中期时我们曾对钢产量增速下滑可能影响耐火材料需求表示担忧。从北京利尔与公司的三季度数据看,两家公司均销售收入均保持了较高的增速,其中公司三季度销售收入同比增长47.04%,延续了第一、二季度的增长态势。但受到部分产品毛利率下降的影响,公司三季度毛利率同比下降3.42个百分点,继续在近几年的低位运行,净利润增幅偏低,第三季度仅同比增长6.21%。
并购仍将是公司重要看点。目前我国耐火材料约70%为钢铁行业用耐火材料,耐火材料需求量与钢产量相关性较高,因此我们认为耐火材料行业将呈现稳步增长趋势,行业需求出现爆发式增长和大幅负增长的可能性很低。钢铁企业集中化与耐火材料整体承包销售模式的发展将推动耐火材料行业的整合,公司作为国内耐火材料行业龙头,行业并购是实现企业扩张的有效途径,公司并购仍是公司后期的重要看点。
盈利预测与评级:预计公司2010年~2012年EPS分别为0.28元、0.45元、0.61元,目前股价11.06元,对应PE分别为40倍、25倍、18倍,维持公司“增持”评级。
风险提示:原材料价格上涨风险。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：濮耐股份:短期成本压力不改长期投资价值
1、上半年公司实现营业收入7.3 亿元,同比增长56.9%;归属于母公司净利润6420 万元,同比增长11.8%;按最新股本摊薄每股收益0.11 元。
预计1-9 月归属于母公司净利润同比增长小于30%。濮耐昆钢公司并表、10 万吨不定型耐材产能释放推动收入快速增长;铝矾土价格上涨致使毛利率显著下滑,是净利润未能同步增长的主要原因。
2、并购扩张完善区域布局。行业集中度较低、下游钢铁行业整合、整体承包方式推广等因素,推动耐材行业产业结构调整。公司加快并购的低成本扩张步伐,定向增发收购上海宝明拓展长三角市场,增资控股昆钢耐材进入西南市场,收购焦作贝格资产实现产品互补,未来有望进一步向上游铝矾土原材料延伸。焦作贝格预计11 年实现扭亏,另两家公司规划12年收入规模达到8 亿元左右。
3、IPO 项目的陆续投产为公司10-11 年业绩提供支撑。09 年投产3 个项目10 万吨不定形项目、1 万吨氮化硅结合碳化硅砖项目、20 万支透气砖及2.5 万吨座砖项目,当年业绩贡献不显著;10 年4 月投产2 万吨滑板项目、年底投产5000 吨连铸三大件、5 万吨铝镁碳砖项目。
4、预计公司10-12 年EPS 分别为0.32 元、0.48 元、0.66 元,对应动动态市盈率分别为35 倍、24 倍、17 倍,给予“谨慎推荐”评级。
研究员：徐永超 所属机构：中国民族证券有限责任公司
报告标题：濮耐股份:上半年国内低于预期,后续关注原材料战略
濮耐股份今日公布半年报,实现营业收入增长56.88%,归属上市公司净利润增长11.75%,实现基本每股收益0.12元,略低于预期,主要是钢铁行业盈利情况恶化等原因,公司毛利率下降较多;下半年关注钢铁景气的触底,公司原材料战略和技术创新的进展,另外宝明将并表。前期股价已触及目标价,暂不上调。
上半年净利润同比增长11.8%,低于预期。公司10年上半年实现销售收入7.8亿元,同比增长56.88%,其中内生性增长25%,昆耐收入1.5亿元并表,增长32%;海外收入增长70%,复合预期,但国内部分剔除昆耐增长13%,低于预期;但这其实与我们深度研究中的判断相一致:成长来自于外延式扩张和外需。
实现净利润0.64亿元,同比却增长11.8%,剔除掉昆耐,增长只有2.3%。同时,净利率由12.3%下降至8.8%,下降3.5个百分点。主要原因有:毛利率35.8%,同比下降2.7个百分点,三项费用率上升0.5个百分点,少数股东权益占净利润比例由1.5%上升至7%,主要是昆耐49%的少数股东权益所致。
钢铁上半年经营环境不利,但各大钢厂已上调9月份出厂价格,景气在触底。一方面,上半年国内钢铁行业的成本压力和价格下跌导致行业景气下降至一个低谷,导致耐材价格有所下降,而上游原材料未出现下降,特级高铝吃紧;毛利率下降幅度超预期。另一方面,昆耐的盈利能力略微低于本部,也拉低了毛利。
预计随着下半年保障性住房等需求的回升,景气在触底好转。
关注公司的原材料战略和技术创新的进展。公司在公告中提到,保障原料供应和品质的稳定性并且对耐火原料进行技术性创新将是公司原料战略的重点。如果取得进展,则对降低成本、保证品质是一个非常正面的消息。
维持“审慎推荐-A”投资评级,暂不上调目标价:股价已触及前期我们的目标区间,暂不上调目标价。综合考虑钢铁行业影响,宝明下半年并表(时间略晚于预期)、股本摊薄等因素,我们略微下调盈利预测,预测2010-2012年全面摊薄EPS 为0.35、0.53、0.68元,尽管如此,随着钢铁行业景气的见底,以及行业未来整合加快的预期、公司对原材料战略的重视推进、海外市场盈利能力的加强,维持“审慎推荐-A”的投资评级。风险提示:保障房开工低于预期,并购整合效应不明显。
研究员：王晶晶 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：濮耐股份:收入增长拉动业绩,谨慎看好下半年业绩
2010 年上半年,公司实现营业收入7.30 亿元,同比增长56.88%;营业利润8249 万元,同比增长26.88%;净利润6940万元,同比增长20.80%;基本每股收益0.12 元。公司预计前三季度归属于母公司净利润同比增幅小于30%。
业绩增长得益收入的增长。上半年公司收入占比最高的两大产品散料类、碳镁\铝镁碳类收入同比增长27.65%、56.67%,拉动了公司营业收入增长。但同期散料类毛利率同比下降4.58 个百分点,公司综合毛利率同比下降2.61 个百分点,使得公司利润增幅不及收入增幅。
出口业务稳中有升。公司对韩国现代制铁的销售合同年初开始执行,得到客户好评,供货比例较预期有所增加。但公司对美国出口面临反倾销税,公司目前已调整了海外销售计划,该事件不会导致美国子公司收入减少。
钢材单月产量增速下滑,短期可能影响耐火材料需求。目前公司耐火材料主要用于钢铁行业,钢铁行业收入占比约95%。
全国粗钢产量自7 月以来单月产量已连续3 个月出现下滑,虽然从近期看钢铁库存水平出现下降,但依然处于相对高位,仍可能对钢铁产量增长产生一定压力。因此我们认为公司下半年业绩出现大幅增长的可能性较低。
行业整合仍是看点。我们认为以下两个方面将有效促进耐火材料行业整合:(1)钢铁产业整合将使耐火材料企业的客户更集中,国家规划在未来3-5 年将钢企整合成少数几家钢铁集团,钢铁企业整合将推动耐火材料需求集中化,耐火材料行业的竞争格局预计将开始分化;(2)整体承包销售模式有利于大型耐火材料企业。公司近期陆续设立昆钢耐火材料有限公司、收购上海宝明耐火材料有限公司、焦作贝格耐火材料有限公司,充分表明公司开展行业整合的积极性。
盈利预测与评级:预计公司2010年~2012年EPS分别为0.28元、0.45元、0.61元,目前股价11.31元,对应PE分别为40倍、25倍、19倍,维持公司“增持”评级。
风险提示:原料价格上涨风险;行业整合的相关风险。
研究员：天相建材组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：濮耐股份收购焦作贝格:既是横向并购,也是走近上游
事件:
公司今日发布公告称濮耐与焦作贝格耐火签署了资产收购协议书,公司以5971万元收购焦作贝格合法持有的固定资产、土地使用权以及货币资金、应收票据、应收帐款、存货(客户存货、厂区存货)等流动资产。已经董事会通过,不构成关联交易和重大资产重组。
评论:
1、横向并购第三城,考验公司对亏损企业的整合能力
贝格耐火基本情况:焦作贝格耐火原为国有企业焦作耐火厂,由于改制不彻底,管理经营不善造成连续两年亏损。贝格公司主要以高铝质耐火材料为主,供应碳素、钢铁、铝业等行业的耐火材料。
收购方案:与此前董事会公告的1000万元收购100%股权不同,本次收购的方案是收购资产,即公司剥离了负债,对濮耐来说更为有利,会减少潜在的风险。
收购价格5971万元,收购资产账面价值8827万元,评估值1.48亿元,增值主要来自于土地使用权。
低收购价格与整合能力的考验。与此前公司收购的昆耐和宝明的良好盈利不同,贝格是一个陷于亏损的企业。从财务的角度来看,收购价格只有评估价值的40%,仅土地价值就有9534万;贝格目前运行产能利用率低,1/3左右,主要原因是由于工资低、拖欠导致员工积极性不高。如果公司能在短期内使贝格扭亏为盈,这将大大增强市场对濮耐外延式扩张可持续性的信心。
濮耐公司承诺全员安置所有贝格员、不减薪并且保证薪酬的逐年增长,焦作贝格目前在册员工有1188人,是目前濮耐员工数的1/3,其工资水平只有濮耐的一半左右。按1000元工资计算,预计工资支出规模在118万左右。
本次收购焦作贝格相关资产的目的主要在于:1、焦作贝格的产品与公司主导产品具有一定的互补性;2、焦作贝格生产碳素行业用耐火材料,其客户市场与公司也具有一定的互补性;3、焦作是国内重要的铝钒土矿原料基地,本次收购完成后,公司初步估算可以节约原料的运输成本约每吨60元。
2、焦作是重要铝矾土基地,公司向上游推进意愿明显
从公司此前收购的标的看,主要是出于产品和市场的互补,我们猜测本次收购更多的是考虑上游资源。焦作主要是三级铝矾土矿,三级铝矾土矿短期内上涨压力不大,但由于其价格较低,也就是170-200元/吨,因此60元/吨的原材料运输成本显得很有经济意义。
3、焦作贝格对上市公司的影响:2011年之后开始显现
公司将对贝格生产线重新进行技改以及整合,预计贝格2010年对上市公司盈利不会产生重大影响。如果后续交接手续顺利,加上新产能投产时间,我们预计2011年下半年会产生收益,收益规模可以期待。
4、维持“审慎推荐-A”的投资评级
公司的并购整合加速中,钢铁行业的不景气给了优秀耐火材料企业更低的收购成本。我们继续看好公司成为龙头的潜力。公司收购是资本消耗性的行为,需要融资支持。建议关注公司在研发方面取得的突破、以及上游资源推进、整合效应的效果。考虑到募投项目的全部投产(IPO 项目中三大件、镁铝碳砖将于4季度投产)、收购项目收益的实现,预计2010-2012年EPS0.39、0.55、0.72元。
研究员：王晶晶 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：濮耐股份:并购获批,整合开始
事件:
公司发布公告,公司定向发行股票购买资产事宜获得证监会通过。本次增发价格根据扣除股息调整后最终定为6.19 元,最终收购金额未变,以现金1200 万和发行3989 万股的形式完成。
点评:
1、耐火材料行业是典型的“大行业,小企业”,行业并购是趋势。耐火材料行业03-08 年销售收入的复合增长率为28.8%,利润总额的复合增长率为36.1%,行业成长迅速。但是行业内部基本上是处于完全竞争的格局,集中度非常低,企业大都规模较小,市场份额分散。这为有实力的大企业进行行业整合提供了很大的空间。世界耐材巨头形成过程都伴随着行业的并购和整合。国内的耐材行业在外压(上下游都是具备垄断性质的大国企,话语权更强)和内部融合(中小企业也在主动寻求和大企业的合作,拓展生产空间)的需求下,耐材行业必将走向整合之路。
2、并购将巩固公司龙头地位,形成产品和市场的互补。公司2009 年收入规模为11 亿,在钢铁耐火材料中位居首位。但是,市场规模也只有2%,还有很大的扩张空间。公司上市后在资本和产能上进行了扩张, 收购完成后收入规模将达到14 亿,巩固龙头地位。在产品和市场上有利于:(1)形成产品互补,迅速提升连铸三大件等产品的市场份额。(2) 开发宝钢等高端客户,拓展华东市场。(3)完善公司在连铸功能耐火材料、高性能钢包整体浇注料等产品的技术水平,拓展公司产品链。
3、收购PE8.1 倍,增厚净利1333 万元。按照上海宝明业绩承诺,2009 年,2010 年的净利润分别为3013 万元,3200 万元,相对于收购价格的PE 分别为8.6 倍和8.1 倍,公司的增发价格为6.19 元,相对于09 年的PE 为25 倍,收购PE 远低于公司增发PE,收购完成后将增厚公司的业绩。假设2010 年上海宝明能够有5 个月的业绩并入公司报表,增厚净利1333 万元,折合EPS0.026 元,贡献业绩增速10%。考虑昆耐并表, 预计总共将贡献约16%业绩增速。
4、盈利预测及投资评级。预计公司2010-1012 年的每股收益分别为0.39 元、0.53 元、0.71 元。相对目前股价的PE 分别为23 倍、17 倍和13 倍。维持“短期_推荐,长期_A”的投资评级。
研究员：邹文军 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：濮耐股份:传统行业整合的受益者
濮耐是钢铁耐火材料的领先者,国内唯一具备整条生产线承包能力的提供商。
耐火材料80-90%是耗材,具有30%以上高毛利率的特点。公司2009 年市场占有率约为2.5%,是科技部认定的国家火炬计划高新企业,具有齐全的产品和服务组合,产品符合节能环保的特点。收入中整体承包占比37.3%。公司拥有优异的人才梯队搭配和优秀的管理层,拥有完善的激励机制。
钢铁产业集中度提高和产品结构升级促使耐材行业并购提速。根据《钢铁产业调整和振兴规划》,到2011 年前5 位钢铁企业的产能占比全国产能达到45%以上,09 年前5 位占比29%。意味着集团化采购的比例将会提升。另外,产品结构提升使得吨钢消耗金额上升,有技术优势企业市场份额将提高。
收购宝明之后,濮耐客户结构得到良好提升,向上游产业链延伸亦可预期。
收购宝明为公司提高宝钢等大客户销售比例取得重要突破,而向上游延伸拥有矿山资源将提升公司的抗风险能力。5 月国土部下达高铝黏土矿开采总量控制指标,这对有资源优势的企业是利好。假设到2010 年公司市场占有率能从2.5%提升至2015 年的8%,则其规模未来复合增长率在45%左右。
公司出口和募投产能产能逐步进入收获期。根据波特的钻石模型,中国耐材制品出口应当极具竞争力,金融危机是契机。濮耐目前是韩国现代制铁的主要耐火材料提供商,市场份额有望从30%上升到50%,并且美国今年将进入收获期。公司的募投产能多数将在今年进入释放期,多数产品产能增长翻番。
首次评级“审慎推荐-A”。公司是传统钢铁行业整合和金融危机的受益者,若保障性住房580 万套能够落实,预计能部分抵消地产调控对钢铁的负面影响。
考虑到并购、募投产能释放、海外市场复苏,我们预测2010-2012 年的EPS为0.39、0.57、0.75 元。首次评级“审慎推荐-A”,六个月目标价12.0-14.4元,相当于2010 年30 倍、2011 年25 倍市盈率的估值水平。
研究员：王晶晶 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：濮耐股份公司投资价值分析:规模为王,行业并购提升公司价值
1、耐火材料行业近年来增长迅速,但市场集中度低。耐火材料行业03-08年销售收入的复合增长率为28.8%,利润总额的复合增长率为36.1%,行业成长迅速。但是耐火材料是一个典型的“大行业,小企业”的行业,行业内部基本上是处于完全竞争的格局,集中度非常低,企业大都规模较小,市场份额分散。这为有实力的大企业进行行业整合提供了很大的空间。
2、耐火材料行业整合、兼并重组是大势所趋。从世界耐火材料行业的发展历史来看,世界耐材巨头的形成过程后面都有兼并收购的影子。以世界耐材行业老大奥地利的奥镁(RHI)公司为例,其发展壮大也是通过收购兼并美国、德国等国的6家跨国大型耐火材料公司才形成全球最大规模的。中国耐材行业在出现世界耐材巨头的过程中必将伴随着行业的整合和兼并重组。
3、收购PE8.1倍,预计增厚公司10年业绩0.05元。按照上海宝明业绩承诺,2009年,2010年的净利润分别为3013万元,3200万元,相对于收购价格的PE 分别为8.6倍和8.1倍,公司的增发价格为6.27元,相对于09年的PE 为25倍,收购PE 远低于公司增发PE,收购完成后将增厚公司的业绩。我们假设2010年上海宝明能够有6个月的业绩并入公司报表,并假设2010年11,12月份云耐净利润和09年相同,我们估算并表后将增厚濮耐业绩约为0.05元,贡献业绩增速约为20%。
4、收购上海宝明将巩固公司龙头地位,提升估值水平。(1)收购完成后规模行业第一,巩固龙头地位。(2)形成产品互补,迅速提升连铸三大件产品的市场份额。(3)有利于开发高端客户,拓展公司市场区域。
(4)可以完善公司在不同产品种类上的技术水平。
5、盈利预测及投资评级。我们预计公司2010-1012年的每股收益分别为0.39元、0.53元、0.71元,盈利预测中暂时没有考虑上海宝明并入公司报表对业绩的影响,相对于目前股价的动态PE 分别为30倍、22倍和17倍。我们认为公司作为行业龙头和目前行业内少数的具备并购整合能力的企业以及未来几年的高成长性,给予公司“短期_推荐,长期_A”的投资评级,6个月目标价格为15.6元。
研究员：邹文军 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：濮耐股份:宝明过会,打开行业整合的序幕
本报告导读:
公司公告发行股份购买宝明资产事项获得证监会有条件通过。打开了行业整合的序幕,整体承包占比有较大提升空间,估值未反应该趋势,建议增持,目标价17.4元。
投资要点:
日前公司公告公司发行股份购买宝明资产事项获得证监会有条件通过。之前现金收购昆钢耐火材料成功,此次增发融资收购再获得批准。
这意味着两种行业收购整合方式均获得成功验证,此次意义非凡。
耐火材料行业规模以上企业2000多家,公司为国内最大耐火材料供应商、市场份额不到2%。钢铁集团化整合必然导致其采用整体承包方式控制成本,耐材供应商由七八十家减少至两三家。
《钢铁产业调整与振兴规划》要求三年内前5位集团产能占全国45%以上,未来两年钢铁行业整合必将加速,作为钢铁行业上游的耐材行业整合亦必然加速以短时间内满足下游需求。
特级高铝、烧结镁砂、中档镁砂为公司采购量最大三种原料,原料成本约占总成本76%。公司年报中披露2010年将积极利用资本市场优势,整合上游行业优质公司,逐渐进入上游资源领域。
公司目前现金2亿,之前股东大会拟定使用银行授信额度不超过6亿。
此次增发获得有条件通过后、若成功实施,则存在再次融资整合提供资金条件(此次融资收购获得认同),综合行业整合资金充裕。
公司2010年PE 为24.4倍,低于北京利尔40倍,亦低于中小板公司整体估值32倍。濮耐股份此次增发获得批准打开了行业整合的序幕,公司在上下游整合战略上明显快于利尔,而整体承包占比亦有较大提升空间,目前估值未有充分反应该种趋势,建议增持,目标价17.4元。
研究员：韩其成 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：濮耐股份一季报点评:募投产能释放加对外收购,业绩快速增长
要点:
10年一季度营业收入同比增长47.1%,净利润同比增长18.8%。季报显示,一季度公司实现营业收入3.35亿,同比增长47.1%,实现归属于母公司所有者的净利润3200万元,同比增长18.8%,每股收益0.06元。
募投产能逐步达产,产能释放将推动业绩快速增长。公司营收和净利润增长主要是由于公司IPO募投的大部分项目已于09年四季度达产,使得公司产品产销量增长,加之公司收购昆钢耐火51%的股权贡献了部分收益。公司另还有年产5万吨铝镁碳砖项目将于10年中投产,公司募投产能全部达产后,主要产品产能平均增幅接近1倍,将推动公司产品产销量快速增长。
预计10年公司产品生产成本将维持稳定。一季度公司销售毛利率37.5%,同比降1.2个百分点,主要由于原材料特级高铝矾土价格较09年同期上升约20%。考虑到镁砂等其他原材料价格基本稳定,而特级高铝矾土在目前价位亦难以再度大幅上涨,预计10年公司主要产品生产成本将维持稳定。
下游钢铁产能恢复,需求态势良好。公司产品95%销往钢铁企业,主要是国内外的大中型钢企,其中国内占80%,国外约20%。10年一季度国内粗钢产量同比增长24.5%,较09年全年13.5%的增速大幅回升,而目前美国粗钢产能利用率亦从09年约60%回升至70%以上,国内外下游需求持续好转将拉动公司产品需求向好。
外延式扩张增厚公司业绩。公司09年收购昆钢耐火51%股权,10年将贡献约2.8亿营收,权益净利润约1000万;此外,公司收购上海宝明耐火材料100%股权的方案目前正在审批,宝明10年营收和净利润预计分别为3亿和3000万元。公司收购上述公司价格较低,收购后亦有利于进一步拓展西南部和长三角市场。
给予濮耐股份审慎推荐的评级。募投产能投产,加之外延式扩张对业绩的增厚,预计公司10、11年EPS分别为0.38元和0.49元,目前股价对应的PE为37倍和29倍,高于建材行业平均水平,给予其审慎推荐的评级。
研究员：李志锐 所属机构：第一创业证券有限责任公司
报告标题：濮耐股份:下游并购整合,国内外需求复苏
投资要点:(1)公司产品95%销往钢铁,20%销往国外。1 季度全国粗钢产量同增25%,耐火材料产量同增32%。海外钢铁产能利用率由40%恢复到约70%。韩国现代制铁份额将由30%多增加到50%,美国子公司将实现盈亏平衡。2010 年需求处向上周期,预期1 季度业绩同增40%以上。
(2)耐火材料行业规模以上企业2000 多家,公司为国内最大耐火材料供应商、市场份额不到2%。钢铁集团化整合必然导致其采用整体承包方式控制成本,耐材供应商由七八十家减少至两三家。公司整体承包占37%(利尔占68%),整体承包增加将提升市场份额和盈利水平。
(3)《钢铁产业调整与振兴规划》要求三年内前5 位集团产能占全国45%以上,判断未来两年钢铁行业整合必将加速,耐材行业整合亦必然加速以短时间内满足下游需求。公司2009 年收购了昆耐51%和宝明100%股权,后者一旦获证监会通过将使得公司整合战略进一步加快。
(4)特级高铝、烧结镁砂、中档镁砂为公司采购量最大三种原料,原料成本约占总成本76%。公司年报中披露2010 年将积极利用资本市场优势,整合上游行业优质公司,逐渐进入上游资源领域。公司目前现金2 亿,股东大会拟定使用银行授信额度不超过6 亿,整合资金充裕。
(5)北京利尔2010 年发行PE40 倍,预期于近日上市,近期中小板首日开盘涨幅平均74%、最少24%。濮耐股份2010 年PE 为28.5 倍,公司在上下游整合战略上明显快于利尔,而整体承包占比亦有较大提升空间,同时考虑行业需求处上升周期,建议增持,目标价17.4 元。
研究员：韩其成 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：濮耐股份:利尔打开估值空间,受益出口和行业整合
投资要点:
濮耐股份民营控股2008年4月中小板上市、目前股本5.2亿;北京利尔民营控股中小板上周询价、IPO 后股份1.4亿股。濮耐以钢铁功能性耐材为主、目前主营收入在中南和华东;利尔以钢铁不定型耐材为主、目前主营收入在华北和东北,陶瓷纤维制品占1.7%左右。
濮耐国外收入占19.7%,利尔占0.13%。整体承包盈利高于单销,濮耐整体承包收入占37%,利尔整体承包收入占68.4%,均高于行业平均水平。
2009年濮耐和利尔毛利率为38.7%、40.7%,三项费用率19%、23%,净利润率12%、18%,利润增速22%、48%,利尔盈利好。
随钢铁工业的结构调整,采用耐火材料整体承包服务模式将越来越多。濮耐1998年从钢包上做整体承包,目前国内47%到一半多是整体承包,目前盈利好于单独销售,濮耐将继续加大提高整体承包比重。濮耐整体承包比重比利尔低31个百分点,未来整体承包弹性相当大。
钢铁行业兼并和联合重组形成大型集团将对耐火材料企业在产品、技术、供货能力和售后服务提出更高要求,受此推动耐火材料行业产业整合和兼并重组大势所趋。濮耐目前收购了昆钢和宝明公司,未来3-5年行业并购将加速,收购整合是实现外延式增长重要方式。
北京利尔IPO 发行价格42元、相当于2010年PE40倍(若以近期中小板上市首日涨幅最低值24%算首日将达50倍PE)。濮耐IPO 项目今上半年达产、产能约增加70%左右。濮耐2010年EPS0.48元、PE28倍,目前估值远低于利尔。濮耐IPO 项目今上半年投产快、整体承包比重提升和外延收购扩张业绩弹性大,建议增持,目标价17.4元。
研究员：韩其成 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：濮耐股份:看点在于内外因导致行业集中度提升
年报数据解读:逆势增长,实属不易
2009年公司实现营业总收入10.96亿元,同比增长4.87%;实现营业利润1.6亿元,比上年同期增长25.70%;实现净利润1.29亿元,比上年同期增长21.90%,每股收益为0.25元,略低于之前公司目标:“力争2009年实现销售收入11.5 亿元,利润总额1.5亿元,10年销售收入力争能达到18亿元。” 对应2010年,公司新的经营目标为:力争实现销售收入15.3 亿元(不包含上海宝明实现的销售收入),利润总额1.93 亿元(不包含上海宝明实现的利润)。
未来机遇:行业整合和集中度提高,有助于市场开拓和盈利
钢铁行业整合将迫使采用将耐火材料整体承包给供应商的模式,以进一步控制生产成本(国外钢企采用的主要模式),这无疑是对上游耐材行业进行的一次大洗牌,这将是公司快速扩大国内市场份额的重大机遇,并且公司的技术优势和议价能力可以借此得到提升。
盈利预测和投资评级
考虑到公司IPO项目在2010年达产,理论产能增长70%, 并且公司能够转嫁原材料价格没有大幅波动;我们预计,公司2010年-2012年EPS分别为0.39元、0.60元、0.76元,考虑到公司收购和整合将带来业绩较快增长超出我们预期,给予2010年35倍市盈率,目标价为14元,给予买入评级。
风险提示收购和整合进程的不确定性;原材料价格波动可能侵蚀公司利润。
研究员：王飞，黄立图 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：濮耐股份:外延式收购扩张和出口复苏是看点
投资要点:(1)2009 年收入11 亿、同增5%,净利润1.3 亿、同增22%,EPS0.25元。净利润增长动因首先是上述收入规模增加,其次是受益对部分市场进行优化降低了营业成本,毛利率38.7%、同比增加了2.2 个百分点。
(2)三项费用率下降时利润增加另外动因,由23.6%下降到23.2%,下降了0.3 个百分点,其中利率下降导致财务费用同比下降12%。净利润增速略低于利润总额增速,因为所得税率提升1.3 个百分点所致。
(3)从销售区域看,国内销售占比80.3%,收入同增4.3%、毛利率36.7%。国外收入占比19.7%,收入同增7%、毛利率46.9%,国外业务盈利高于国内。市场开拓原因2010 年国外收入增幅将更明显。
(4)从销售对象看,钢铁行业占9.2%,收入同比增加5.4%。有色金属占2.4%,收入同比增加11.2%。电力、铸造行业占2.4%、0.08%,收入分别同比下降了15%、44%。有色金属行业是重点新拓展行业。
(5)从分销模式看,整体承包收入同比增加8%,占总体37%、比上年增加了1.1 个百分点。单独销售收入同增3.1%,占总体62.7%。分产品看散料类收入同增21%,占总体收入34.6%、同增4.6 个百分点。
(6)镁碳/铝镁碳类收入同增14%,占总体收入17.3%。透气砖类收入同比下降5%,占14.7%。滑板水口类收入同增3.1%,占总体收入11.6%。预期2010-11 年EPS0.43、0.54 元,同增87%、25%。
(7)钢铁业整合拉动耐火材料业做大规模,产业整合势在必行。耐火材料行业也是典型大行业小企业特质,收购外延扩张是最大期待。2010年海外经济复苏拉动出口、发展绿色节能产品亦是看点,谨慎增持。
研究员：韩其成 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：濮耐股份:稳健成长的耐材龙头
公司是目前国内最大的钢铁耐火材料生产企业,在竞争中成长,以技术立足于市场。其中在透气砖、国内新建加热炉领域,国内市场份额第一。
公司募投后整体产能增长了72%。因为耐火材料产品具有高度的差异,为订单化生产,以销定产,考虑到目前钢铁耐火材料行业的生态环境,我们预期新增产能的全部释放需要经历一段三年左右时间,而不是短时间内集中释放。
濮耐股份是行业内最早采用整体承包方式的企业,目前公司整体承包收入占总收入的比达到40%。国外经验表明整体承包是行业发展的趋势,但是对供货商要求较高。公司的整体承包能力将使得公司在行业洗牌过程中获得优势。
受行业较小、门槛较高、客户关系稳定已经相对刚性的需求影响,公司毛利率有望维持在高位,剔除周期性因素有望达到40%。
综合考虑国内耐火材料的市场环境,以及公司的优势和劣势,我们认为如果不考虑杠杆收购的情况,公司收入的自然增长不太可能出现50%以上的爆发式行情,主要将会表现为比较稳健的“耐久型”增长。
短期股价的催化剂:海外市场超预期,行业整合有突破。
研究员：高利 所属机构：华创证券有限责任公司
报告标题：濮耐股份:受益景气复苏和行业并购的最大耐材商
我们近日与濮耐股份董事长、总经理、财务总监、董事会办公室负责人及证代等公司高管做了充分交流。公司产品为节能、环保型的功能耐火材料,是国内最大的钢铁用耐火材料生产企业,2010年国内钢铁行业需求量仍维持高速增长、全球经济复苏拉动行业出口。顺应趋势收购兼并做大规模、提升整体承包比重。IPO 项目新增产能2010 上半年达产、产能大概增加70%。
公司 2008 年年报中表示2009 年计划实现收入11.5 亿、利润总额1.5 亿元, 2010 年实现收入18 亿,根据目前公司董事长判断收入规模应该在18 亿以上。根据上述项目达成日期,我们预期公司2009-11 年EPS 为0.28、0.48、0.62 元,同增38%、85%、30%。
目前股价对应 2010-11 年PE 为28、22 倍,低于可比行业其他建材行业估值30、24 倍,同时亦低于可比板块中小企业板估值33、26 倍。与公司处同行业公司北京利尔2009 年12 月23 日IPO 首发获通过,其收入相当于濮耐股份52%、净利润72%,估计北京利尔发行亦有助于濮耐股份二级市场PE 稳定和提升。暂给予濮耐股份2010 年PE31.3 倍、目标价格15 元,考虑国内尚处于景气上升期和出口复苏,以及未来潜在收购增长路径,建议谨慎增持。
研究员：韩其成 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：濮耐股份内部投资建议书:到上游去,功在当下,利在千秋
公司09年产能扩张一倍多,在2011年逐渐量产 耐材有一个2-3年的设备调试时间(试生产),因此,今年4月底投产的这批产能,最快也要在2011年的中期开始量产并产生效益,其中透气砖是很赚钱的,毛利接近60%。
兼并收购,09年公司跃居行业规模第一
1、以08年8倍的PE收购上海宝明。宝明是宝钢的第二大供应商,水口做的比濮耐要好,濮耐收购其的目的是借此进入宝钢,实现宝明的客户、商誉、经验以及濮耐自己的销售、技术上的互补。此收购可以避开一些政治成本。
2、控股51%的昆耐。昆耐具有很好的区域优势和市场,也是昆钢的重要供应商,该公司有充足的业务量,但是技术上稍微差一点。而且云南将来有希望建成有色、建材的双重基地,且可以辐射南亚、东南亚。该收购可以实现昆耐的区域优势与濮耐技术优势的结合。
3、公司接下来的并购。公司每年会做上几个项目,必须是1+1大于2的才行,必须存在市场或者产品上的互补。
到上游去 到2009年底,公司规模已经位列行业第一,坐大已成现实,但是不掌握资源早晚成为公司的软肋,目前公司的资产负债率是38%左右,还有很大的借债空间,领导层已经意识到了这一点,下一步极有可能在这一方面有所举措。一旦解决了上游原材料问题,抗风险能力增强,未来发展潜力非常大。‘
投资建议 公司2009-2011年预计EPS分别为:0.22、0.36、0.44元。投资建议:买入。 目标价:15元。
研究员：唐笑 所属机构：渤海证券股份有限公司
报告标题：濮耐股份: 节能先锋,快速扩张的钢铁耐火材料龙头
投资要点:
钢铁耐火材料龙头,立志高远。公司主要生产绿色耐火材料,包括散料、透气砖、连铸三大件等,用于钢铁、有色和电力行业。目前收入95%来自钢铁行业,约20%出口。公司愿景是成为全球高温工业的一流企业,到2020年实现销售收入50-80亿元,其中50%出口,进入世界耐火材料行业前三强。
节能先锋,研发优势突出。公司多项产品居国际领先水平,在北京新建研发中心,利于吸引国际一流人才,厚积薄发。产品以节能环保取胜,以连铸用滑动水口生产为例,公司采用金属陶瓷结合不烧工艺,节能97.5%,吨天然气消耗由2,000m3降至50m3,工期缩短80%;使用快干防爆浇注料筑衬加热炉,烘炉周期由14天降为1~3天,节省烘炉能源,提高作业效率。
产能增长,毛利率稳定在35%以上。募投项目10万吨不定形耐材、20万支透气砖、2.5万吨座砖、1万吨氮化硅结合碳化硅砖、2万吨滑板、5000吨连铸三大件均将于2009年底建成投产,5万吨铝镁碳砖将于2010年5月投产,产能陆续投放是业绩增长的主要动力。耐火材料只占炼钢成本的1%左右,钢企对价格不敏感,公司重视研发,以创新型产品居多,并且顺应客户技术要求, 不断推出新产品,有较强的定价能力,我们预计将维持35%毛利率水平。
未来三年增长较为确定。预计公司2009年收入约11亿元,2010年募集产能投放内生增长40%以上,新并表的控股51%的昆耐贡献约入3.2亿元,全资上海宝明年贡献收入3.3亿元,预计2010年将实现20亿收入、2.65亿净利润, 业绩增长较为确定。
首次评级为“买入”。我们预期2009~2011年公司实现每股收益0.23元、0.47元和0.61元,未来三年保持30%以上的利润增速。我们认为公司作为具有持续研发能力、业内唯一具有整线承包能力以及国际化视野的钢铁耐火材料龙头,目前仅有2%的市场份额,在国际耐火材料产业向中国转移、国内钢企主辅分离的行业大背景下,公司借助收购兼并必将实现快速扩张,凭借海外布局实现跳跃式发展,我们相信未来3~5年公司市场份额将提高到10%以上。我们认为公司战略清晰,全员持股激励充分,未来3~5年增长较为确定,有理由享受2010年30倍PE,6个月目标价14.10元,距目前股价尚有38%上涨空间, 首次评级为“买入”。
研究员：王华 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：濮耐股份:看好海外市场拓展和外延式扩张
2009 年1-9 月,公司实现营业收入7.52 亿元,同比减少4.24%;营业利润1.09 亿元,同比增加20.84%;利润总额1.14亿元,同比增加10.8%;归属于母公司所有者净利润6975万元,同比增加12.30%;基本每股收益0.18 元。预计2009年归属于母公司所有者的净利润同比增减变动幅度小于30%。
业绩解读。公司70%左右的耐火材料收入来源于钢铁行业,报告期内,钢铁企业开工率有所恢复,1-9月全国粗钢产量同比增长7.5%,但尚未恢复至2008年以前15%以上的常规增长水平。各类钢材产品价格较去年同期有不同程度的下降,钢企盈利能力的下滑直接传导到钢铁耐材价格的下跌,公司营业收入仍未摆脱负增长。耐材原材料价格同比有所下降,公司产品综合毛利率同比提高0.7个百分点至38.4%;期间费用率同比降低1.9个百分点至22.5%,盈利能力保持稳定。
募投项目陆续投产,助推业绩增长。公司募投项目年产10万吨不定型耐材已于4月份投产;1万吨氮化硅结合碳化硅砖(原计划年底投产)、20 万支透气砖、2.5万吨座砖已于三季度末建成,目前收尾,2010年开始贡献收益;另外年产万吨滑板、5000 吨连铸三大件项目和年产5万吨铝镁碳砖项目将分别于2009年底和2010年中投产,新增产能释放将推动公司2010年实现业绩增长。
签约韩国现代制铁,海外拓展成效显著。报告期内,公司与韩国现代制铁集团签定了耐火材料销售合同,供货期3年,合同总金额2.45亿元。现代制铁是韩国最先进的钢铁生产企业之一,公司成为其第二大耐材供应商,打破了韩国市场长期以来被本土供应商高度垄断的格局。预计公司2009年外销比例将维持在19%左右,2010年后将逐渐增长。
投资昆钢耐材,外延式增长再下一城。在上半年发行股份收购上海宝明之后,三季度公司投资昆钢耐材,持股比例51%投资有利于拓展西南市场乃至进一步拓展东南亚、南亚市场,也为公司并购钢铁企业下属耐火材料企业积累了经验,有利于公司下一步更好的进行行业内优质资源的整合,实现外延式增长。
盈利预测与评级:预计公司2009-2010年EPS分别为0.26元和0.39元,对应10月22日收盘价9.51元的动态市盈率为37倍和24倍,维持“增持”评级。
风险提示:钢铁行业产能过剩调控的风险,原燃材料价格波动风险。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
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