飞马国际(002210)_研究报告_财经_新浪网(002210) 研究分析报告|查股网
股票名称：飞马国际(002210)
报告标题：飞马国际:进入煤炭供应链或使飞马成为黑马
核心内容:
进军煤炭供应链市场,促使公司主业爆发式增长
受益于公司开拓煤炭供应链市场,2010年公司主业在削减了5亿元左右的出口贸易情况下,整体业务规模仍然实现大幅增长了114.54%,由09年的13.46亿迅速扩张至10年的28.87亿,这其中包含公司当年煤炭贸易执行业务贡献了19.02亿元,占当年营业收入的65.88%。公司未来业务开拓将侧重于煤炭供应链业务,该业务的进一步发展将使得公司在未来几年主业规模进入快速扩张阶段。
建立煤炭供应链网络,为煤炭供应链管理提供保证,同时为盈利能力提升埋下伏笔
公司拟投资1.69亿元建设煤炭供应链网络,在张家口设立西北煤炭供应链中心,通过天津、秦皇岛,从西北地区辐射到全国各地;公司具有物流资源整合及优化物流环节的能力优势,煤炭供应链网络的建设为公司下一步煤炭供应商管理业务快速拓展提供保证,同时,市场开拓费用、运输成本及自身管理成本均随着物流网络形成而有效降低,因此供应链网络建设是公司该业务盈利水平提升的第一步。
煤炭需求特别是电煤需求为公司煤炭供应链业务发展提供市场基础
我国当前煤炭年产超过30亿吨,其中电煤需求超50%;大唐发电煤炭年需求量超过8000万吨,当前自给率约为20%,80%需要外部采购。公司主要客户中大唐南京发电厂2010年新投产的2台660兆瓦发电机组年煤炭需求量就超过240万吨,仅大唐南京发电厂电煤需求即与公司2010年煤炭贸易执行业务量持平。
保持综合物流业务和IT、电子贸易执行业务稳定增长,不再加大物流园投入规模
公司综合物流业务和IT、电子贸易执行业务相对比较成熟,业务盈利水平也较为稳定,公司计划维持综合物流业务和电子贸易执行业务的持续开展,保持较为稳定的增长;公司对黄江塑胶物流园区规划为保持当前的经营规模,未来1-2年内不再对该业务加大投资。我们预计在经济形势保持稳定的情况下,物流园区业务将较为稳定,随着投资性房产摊销计提结束,物流园经营业务毛利维持在较高水平。
维持“增持”评级
我们预测公司2011年煤炭行业贸易执行业务实现67亿元,综合物流和IT、电子贸易执行业务增速与10年持平,基于上述预测下公司2011年营收规模将接近80亿元,相对公司的突破百亿规划,我们预测偏保守。我们预计公司2011-2013年营收规模分别为80亿元、123亿元和169亿元,公司EPS分别为0.36、0.46和0.72元。维持公司“增持”评级。
风险提示:
能源行业贸易执行业务迅速扩张,资金需求加大;
货币政策从紧,通过银行间接融资成本上升;
业务规模迅速扩大,人力资源短缺;
煤炭行业垄断性质较高,业务开展难度高于预期。
研究员：金嘉欣，刘正 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：飞马国际:煤炭供应链前景广阔,大运会提升公司品牌
事项
2011年3月31日下午,我们对飞马国际就公司主营业务经营情况及未来发展战略进行调研。
主要观点
贸易执行、综合物流服务和塑胶物流园三大板块并驾齐驱。公司的主营业务为供应链管理服务,分为贸易执行、综合物流服务和物流园经营三大板块,涉及的行业包括能源、IT、电子和塑化等。2010年,公司实现营业收入28.87亿元,同比增长114.54%。其中,贸易执行收入占全部营业收入的比重为85%。
华丽转身,煤炭供应链业务成为重要利润增长点。公司提供供应链服务的传统行业为IT、电子和塑化。2009年底,公司开始开展能源供应链业务,现阶段主要标的是煤炭。在2010年收入构成中,煤炭供应链(归属于贸易执行板块)实现营业收入19.02亿元,占到全部营业收入的65.89%,毛利率为4.48%,高于IT、电子行业1.42%的水平。煤炭供应链业务已经成为公司新的利润增长点。
煤炭供应链市场前景广阔。公司是首家也是目前唯一一家专门入驻煤炭资源供应链业务的公司。目前我国80%左右的煤炭物流是由煤炭或需求企业自身承担,急需出现专业的供应链企业对其进行整合。依赖于我国煤炭业巨大的产需量,煤炭供应链市场份额巨大。公司目前已与大唐、华电、粤电力、河北钢铁、山煤、陕煤等大型煤炭资源生产和需求企业开展业务往来。值得注意的是,煤炭钢铁等资源属于大宗商品特性,因此对公司的现金流量提出较高要求。此外,公司的人才资源、业务拓展能力、在产业链中的议价能力都会得到考验。
综合物流服务业务稳步发展。公司的综合物流业务包括进出口通关物流、采购/销售执行、精益物流和保税物流等。2010年,公司综合物流业务实现营业收入3.92亿元,占营业收入比重为13.57%,毛利率为16.28%。未来,公司综合物流业务将维持当前的经营状况,稳步发展。
暂缓投入资金,塑胶物流园维持稳定盈利水平。由于经营形势变化,行业竞争加剧,原定募投项目之一的黄江塑胶物流园项目现已暂缓,除运营所需流动资金外,公司暂不计划追加投资。2010年,物流园实现营业收入3750.48万元,毛利率为78.07%,前期投资成果渐现。未来该项业务将维持现有规模,毛利率也将保持稳定水平。
大运会独家物流供应商资格,显着提升公司品牌效应。公司经过激烈竞争,成为2011年深圳大运会独家物流供应商,将为大运会比赛项目所需设备提供物流服务。大运会独家物流供应商,将会加大公司品牌影响力,有利于未来业务拓展。
未来战略-全力打造能源供应链网络。公司明确将能源供应链作为未来业务的重点方向,正在着手建立自己的车队,并计划投入1.69亿元用于西北地区煤炭供应链网络建设,预计工期为半年。项目完工后,公司将形成以满都拉、二连浩特、张家口、天津和秦皇岛为中心,覆盖内外蒙古、山西和陕西的煤炭供应链网络。依托于庞大的物流网络,能够更快捷整合周边煤炭资源,有效降低成本,形成独特的竞争优势和规模优势。如果公司业务进展顺利,预计煤炭供应链业务2011年将贡献EPS 0.29元/股。
投资建议与盈利预测:我们认为公司大力拓展的煤炭行业供应链业务存在巨大机遇,若业务进展顺利,公司业绩有望实现爆发式增长。公司年报提出2011年实现营业收入100亿元以上的目标,使我们更期待一季度的表现。考虑到业务拓展风险,我们给出未来三年EPS分别为:0.39元、0.53元和0.73元。对应动态PE26.48倍、19.52倍和14.37倍。给予“推荐”评级。
风险提示 煤炭业务开展进程缓慢、煤炭供应链网络建设不能如期完成、高资产负债率带来的财务风险、宏观经济波动、汇率风险。
研究员：高利 所属机构：华创证券有限责任公司
报告标题：飞马国际:进驻煤炭供应链管理,打造百亿梦想
核心内容:
成功开拓煤炭行业供应链市场,刺激公司主业爆发式增长
经过2008前期调研、2009试水,2010年公司在能源行业主要是煤炭产业供应链市场获得重大突破,实现营收19亿元,受益煤炭供应链业务规模的迅速扩张,在公司10年削减了之前5亿左右的出口贸易业务情况下,公司整体业务规模仍然实现大幅增长了114.54%,由09年的13.46亿迅速扩张至10年的28.87亿;
公司在煤炭产业取得重大进展的客户主要有大唐和华电,公司预计2011年营业收入规模超100亿元,其中煤炭行业实现营业收入占比在60%-70%;
我国当前煤炭年产超过30亿吨,其中电煤需求超50%;大唐发电煤炭年需求量超过8000万吨,当前自给率约为20%,80%需要外部采购。
飞马国际当前已经以大唐、华电为市场切入口,巨大的潜在市场为其百亿营收梦想提供可能,公司后续业务规模呈几何式增长态势可能较大;
2010年煤炭产业供应链业务毛利率为4.48%,由于该业务仍然处于开拓初期,规模效应以及供应链管理优势尚未充分体现,我们认为该业务在最近2年快速扩张期毛利将维持在4%左右;在公司煤炭产业供应链规模扩大,并能够成功切入加工和运输环节后,其毛利水平方能进一步提高。
保持综合物流业务和IT、电子贸易执行业务稳定增长,不再加大物流园投入规模
公司综合物流业务和IT、电子贸易执行业务相对比较成熟,业务盈利水平也较为稳定,公司计划维持综合物流业务和电子贸易执行业务的持续开展,保持较为稳定的增长;
公司对黄江塑胶物流园区规划为保持当前的经营规模,未来1-2年内不再对该业务加大投资。我们预计在经济形势保持稳定的情况下,物流园区业务将较为稳定,随着投资性房产摊销计提结束,物流园经营业务毛利维持在较高水平。
首次给予“增持”评级
公司乐观预计其2011年营业收入将突破百亿,由于煤炭行业市场巨大,公司已经切入市场,因此在业绩预估中我们预测公司2011年煤炭行业贸易执行业务实现67亿元,综合物流和IT、电子贸易执行业务增速与10年持平,基于上述预测下公司2011年营收规模将接近80亿元,相对公司的突破百亿规划,我们预测偏保守。我们预计公司2011-2013年营收规模分别为80亿元、123亿元和169亿元,公司EPS分别为0.36、0.46和0.72元。我们给予公司2011年30-32倍PE,对应股价为10.8-11.52元,对应当前股价仍有5%-15%的增幅,因此首次给予公司“增持”评级。
风险提示:
能源行业贸易执行业务迅速扩张,资金需求加大;
货币政策从紧,通过银行间接融资成本上升;
业务规模迅速扩大,人力资源短缺;
煤炭行业垄断性质较高,业务开展难度高于预期。
研究员：金嘉欣，刘正 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：飞马国际:供应链管理服务跨界发展,基本面质变,首次给予买入评级
贸易执行业务进入能源行业。公司2010年初正式开展能源品的贸易执行业务。具体业务流程是根据电厂、钢厂的实际需求采购煤炭和铁矿石等,通过公司掌握的物流网络配送到客户手中;采取“形式买断”的方式,但是通过合同对采购、销售价格和途中的运输成本进行约定,从而实现毛利率的锁定。煤炭方面的贸易执行业务主要分为动力煤和焦煤两块,上游是东南亚动力煤、蒙古国焦煤和国内动力煤,下游客户主要有大唐等国有大型发电集团和河北一带的钢厂。铁矿石方面,公司也是从蒙古国进口,再运至河北一带的钢厂。随着我国对进口资源品的需求日益增加和蒙古国资源品产量和交通设施的改善,公司的这一业务将保持强劲的增长趋势。
能源业务将成为最大增长亮点。我们预计,2010-2012年煤炭的业务量分别为300、500和700万吨,焦煤、动力煤、铁矿石和IT的贸易执行毛利率分别为6%、3%、4%和3%。由于能源业务的开展,贸易执行业务的营业收入在2010年将出现大幅度增长、质的飞跃,从5亿元上升至将近50亿元;2011-2012年,仍将实现40%以上的高速复合增长率;毛利率从以前IT业的仅3%左右也将逐步提升至4.5%以上。2010年进入能源行业将成为公司业绩增长的新起点。
资金流收益有赖汇率波动。随着公司业务量规模的快速扩张和资金流的不断增长,通过无风险套利取得的资金流管理收益也扮演着越来越重要的角色。按保守的20亿元质押借款余额、0.8%的套保收益计算,公司一年因衍生品套保而产生的实际收益将达到1600万元,贡献EPS0.08元。
首次给予买入评级,目标价20元。在不考虑套利收益的情况下,我们对公司2010-2012年的每股盈利预测为0.52、0.72和1.02远。公司的PE和PEG均低于物流行业平均水平,具有一定估值优势。基于公司良好的成长性和目前偏低的股价,我们首次给予公司“买入”的投资评级,年内目标价为20元、即2011年28倍PE。
研究员：周萌 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：飞马国际:2010年业绩有望快速修复
1.事件
公司4月28日发布2009年年报,实现营业收入13.46亿元,同比下降42.71%,实现归属于母公司的净利润1737万元,同比下降50.46%,每股收益0.08元。同时公司发布2010年一季报,实现营业收入6.38亿元,同比增长51.79%,实现归属于母公司的净利润2040万元,同比增长99.48%,每股收益0.10元。公司预计2010年1-6月归属于母公司的净利润同比增长50%-80%。
2.我们的分析与判断
1、营业收入下降和期间费用上升导致公司业绩下滑公司专注于供应链管理服务业务。受国际金融危机和业务结构调整的影响,公司出口销售收入同比下降69.26%,占公司营业收入的比例由2008年的71.15%下降为38.17%,是导致公司营业收入下降的主要原因。由于国内外市场环境发生很大的变化,黄江塑胶物流园一期工程续建及综合物流项目暂缓,物流园经营收入同比基本持平。同时公司加快供应链服务体系向深度和广度延伸,综合物流服务业务和贸易执行业务保持较快发展,营业收入同比分别增长37.40%和18.00%。
公司综合毛利率由2008年的5.21%上升至8.37%,这主要是由于相对低毛利率的出口销售收入占营业收入的比例大幅下降。但是我们看到除物流园经营业务外,其它业务毛利率都出现不同程度的下滑:(1)综合物流服务毛利率同比减少7.36%,这主要受到成本上升的影响,同时VMI精益物流服务和塑化产品仓储服务处于投入阶段,前期成本摊销较大。
(2)受国际金融危机和市场竞争加剧的影响,贸易执行业务和出口销售业务毛利率同比分别下降2.11%和0.17%。
(3)物流园经营业务成本中部分投资性房地产摊销计提完毕,导致成本下降36.93%,因此物流园经营业务毛利率同比提高24.30%。
在营业收入下降和综合毛利率提升的双重作用下,公司综合毛利同比下降7.88%。出口销售业务毛利贡献率由2008年的16.67%下降至4.79%,而综合物流服务业务和物流园经营业务毛利贡献率分别由2008年的52.38%和9.38%上升至60.37%和17.08%。
公司销售费用、管理费用和财务费用同比分别增长17.51%、19.40%和15.71%,这是导致营业利润同比下降55.14%的重要原因。期间费用上升主要是由于(1)综合物流服务及贸易执行业务规模增长;(2)人员及人力单位成本增加;(3)业务费用和管理成本增加;(4)借款增加引起利息支出增加。
2、2010年业绩有望快速修复(1)国际金融危机对我国物流行业冲击较大。随着全球经济逐步回暖和国内经济增长提速,我国物流行业正处于一个快速回升的阶段,这为公司供应链管理业务的转型升级提供了良好的行业环境。
(2)随着公司结算方式的优化,经营活动产生的现金流量已由负转正,经营质量得到明显改善。
(3)公司正积极优化业务结构,包括拓展能源类行业的供应链业务,发展塑化供应链业务,加强终端供应链服务,发展VMI 精益物流业务,以及发展大型特种设备的综合物流服务业务及物流园业务,这将强化公司在供应链管理领域的竞争优势。2010年一季度营业收入同比大幅增长主要是公司业务拓展,特别是能源类供应链业务拓展所致。
(4)2010年一季度公司管理费用同比增长46.59%,这主要是由于公司经营规模的扩大。但销售费用和财务费用同比分别下降0.64%和8.39%,因此公司期间费用率同比下降1.23%。这表明公司在拓展业务的同时,加强了对费用的控制力度。
(5)公司不断加大对业务的投入,2010年一季度投资活动现金同比增长159.57%。这些投入所带来的经营效果有望逐步得到显现。
3.投资建议
我们预计2010-2012年公司EPS分别为0.33元、0.42元和0.53元。随着行业环境的改善和业务结构的调整,在经历2008-2009年经营持续下滑后,公司2010年业绩有望实现快速修复。我们维持对公司“谨慎推荐”的投资评级。
研究员：陈雷 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：飞马国际:收入逐季下滑或表明市场开拓有困难
2009年前三季度公司实现营业收入10.05亿元,同比下降33.71%,营业利润3191万元,同比下降28.21%,归属母公司净利润2827万元,同比下降26.19%,实现基本每股收益0.14元,略差于我们的预期。
出口供应链服务收入下降是公司营收下滑主因。报告期内,公司大力发展桩基型的供应链管理服务,取得了一定的效果,综合物流服务收入(包括国际物流服务、国内物流服务、仓储服务、VMI精益物流等)比上年同期有所增长。但由于受经济环境的影响,出口供应链服务收入及物流园经营收入均有一定程度的下降,特别是在营收中占比较大的出口供应链服务,导致公司报告期营业收入同比下降33.71%,进而拖累公司业绩。
期间费用大幅增加是公司业绩下降的另一主要因素。报告期内公司销售费用、管理费用、财务费用同比大幅增加113.95%、28.66%、39.11%,主要是因为公司根据业务需要建设的全国物流网络平台的网点布局已基本完成,租赁费用、业务费用和人工费用均出现不同程度的增加,从而使得公司利润下降。
市场开拓方面可能存在困难。报告期内公司应收账款周转率为1.78次,较去年同期的3.76次下降很多。对于营收账款的变化,虽然公司解释为正常结算期内的应收款增加以及黄江塑胶物流园商家合作经营业务增加所致。但结合前三季度公司营业收入呈现逐季下降的趋势,我们认为公司在开拓市场、增加收入方面可能遇到了较大的困难。尽管目前公司已初具营业规模,奠定了一定的基础,但业务规模尚不足以支撑业绩的提升。
盈利预测与评级。我们分别下调公司2009年、2010年EPS0.03元、0.11元,下调至0.18元、0.21元。以10月27日收盘价8.82元计算,对应动态市盈率分别为50倍、42倍。公司估值水平相对同类公司没有优势,股价安全边际较低,且规模上的扩张能否带来盈利增加还需要进一步观察,因此我们维持“中性”评级。
风险提示:贸易执行业务存在一定的杠杆效应,一旦风险发生对公司的经营影响很大。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：飞马国际：发展基础初步具备 业务扩张仍需积累
毛利率提升2.5 个百分点,期间费用大增拉低业绩
公司上半年实现营业收入 79,255.7 万元,同比下降12.4%,归属于母公司的净利润2,066.9 万元,同比下降26.9%。实现每股收益0.10 元,同比下降29%,略低于预期。
毛利提升 16%,但网点扩张的固定成本及期间费用大增拉低业绩公司上半年毛利同比增长 16.0%,综合毛利率为8.5%,同比08 年上半年和08年全年分别提升了2.5 和3.3 个百分点,上半年期间费用增长81.3%至4057 万元,同时所得税率从18%上升到20%。
业绩弹性小于同类供应链企业
二季度的主营业务收入、利润总额及净利润环比1 季度分别下降了11.3%、1.6%和上升2%,对比同类经营的怡亚通(002183),其二季度公司业务收入环比上升了 24%,净利润上升 44%,公司对出口业务的弹性明显低于怡亚通。这主要是公司主要与中石油等大客户的采购周期相关,与出口业务相关性较弱。
风险提示
中石油的进口设备量出现下降。
维持 09~11 年盈利预测及“中性”评级
我们认为公司目前的收入质量及毛利率已经在积极改善中,中石油等客户下半年的采购一般较多,同时东莞及珠三角地区的经济回暖,将带动珠三角地区对化工原料的需求,从上半年的底部开始提升,我们认为公司下半年的收入及利润情况将有所提升;且成本、费用的调整增长期也基本结束,下一步业绩的提升需有赖于业务的积极扩张;目前维持对公司09~11 年0.28、0.34、0.42 元的盈利预测,09PE 和10PE 分别为29 倍和24 倍,PB 为3.9 倍,维持中性的投资评级。
研究员：孙菲菲 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：飞马国际：四季度起经营策略以稳为主
飞马国际前三季度完成营业收入15.16亿元，同比大幅增长298.95%；实现净利润0.38亿元，同比增长5.56%，EPS为0.282元。第三季度公司贸易执行及供应链业务继续快速扩张。
鉴于经济环境的走弱，公司四季度经营策略将以稳为主；我们预计四季度起，公司受到的负面影响将逐渐显现。
从中国石油定期报告中数据显示，其在建工程处于提速的进程中，鉴于公司与中石油稳定的合作关系，我们认为公司在中石油进口设备采购物流方面的业务将维持稳定且较快的发展，受到金融危机的负面影响也将很小。
下调了公司08、09年盈利预期17%和23%。 预计公司08、09年营业收入将分别为21.15亿元和24.43亿元，同比分别增长258.15%和15.53%；实现净利润4809万元和6032万元，同比分别增长12.82%和25.43%；EPS分别为0.354元和0.444元。目前08、09年P/E分别为22倍和17倍，短期投资建议给予中性。
研究员：韩伟琪 所属机构：群益证券股份有限公司
报告标题：飞马国际(002210)盈利低于预期
业绩略低于预期。1-9月，公司实现营业收入151589.21万元，同比增长298.46%%；实现归属于母公司所有者权益的净利润3829.84万元，同比增长7.46%；实现每股收益0.2816元。
经营规模扩大拉动营业收入大幅上升，但毛利率同比下降。随着公司在全国业务网络布局的完善，公司供应链管理服务由区域走向全国、从单一的化工行业向多行业拓展，报告期经营规模急剧扩大拉动了收入了利润的增长。但本报告期内毛利率较低的贸易执行服务等供应链管理服务报告期内毛利率虽同比上升，但其收入增幅远高于其他业务，这种业务结构变化也导致整体毛利率由07年同期的15.71%下滑到本报告期的5.21%。
贸易执行服务增速将受制于宏观环境。由于宏观经济减速迹象已明显显现，公司主要针对IT 行业的贸易执行服务增速可能低于先前的预期。
进出口综合服务增加公司业绩的稳定性。公司进出口服务主要为中石油提供国际设备采购物流服务，随着“西气东输”二期的开始，公司该项业务将继续保持稳固增长。
盈利预测及投资评级。下调2008年-2009年的每股收益至0.38元和0.42元，对应的2008年和2009年动态市盈率分别为18倍和16倍，维持“短期中性、长期A”的评级。
研究员：巩俊杰 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：飞马国际：中石油物流外包的龙头企业
公司为现代物流供应链服务商，在大宗货物国际采购、国际国内物流、企业整体供应链服务、专业交易市场建设和管理方面处于国内领先地位，并成为中国石油集团公司的长期战略服务商。未来几年随着“西气东输＂二线工程以及其它供应链业务的成熟与扩张，公司业绩将能够维持较快增长。预计公司08年EPS能达到0.425元，目前P/E为16倍，给予持有的投资建议。
研究员：韩伟琪 所属机构：群益证券股份有限公司
报告标题：飞马国际（002210）：业务模式的成长性有待观察
1．事件
公司发布2008年半年度报告，2008年上半年实现营业收入90465万元，同比增长306.06%，实现净利润2827万元，同比增长33.85%，每股收益0.21元。
2．我们的分析与判断
公司的业务主要分为进出口综合服务、贸易执行服务和塑化供应链服务。公司的净利润增速远低于营业收入增速的主要原因是进出口综合服务的毛利率大幅下降，使综合毛利率由2007年同期的17.20%下降为6.49%。从区域分析，华东地区依然是公司业务增长最快的地区。
进出口综合服务是公司的传统业务，业务收入同比增长408.76%，虽然毛利率由2007年同期的19.57%下降为6.33%，毛利贡献率由68.56%上升为74.06%。中石油是公司主要的客户，公司在中石油物流总包服务市场的比例逐年提高。随着公司全国物流网络的建设，供应链管理服务从区域向全国，从单一的化工行业向多行业扩展，公司的业务规模快速发展。保税物流平台是公司未来的业务重点，这是基于我国加工贸易规模不断扩大，为加工贸易保税工厂的物流提供一体化的综合管理服务。
贸易执行服务是公司的新兴业务。2007年贸易执行服务的增速达到476.94%，成为对公司营业收入贡献最大的业务。2008年中期虽然增速下降为174.48%，但毛利率由2007年同期的0.69%上升为2.95%，毛利贡献率由1.24%上升为9.54%。随着全球经济一体化的不断发展和企业对供应链外包认识的不断深化，公司贸易执行服务的增速将保持在较高的水平。
黄江塑胶物流园除为公司带来商铺和仓储租金收入外，还能为公司带来综合物流服务收入和贸易执行服务收入。黄江塑胶物流园是全国四大塑胶专业市场之一。塑化供应链服务业务收入同比增长49.97%，但由于毛利率由2007年同期的63.16%下降为35.03%，毛利贡献率由30.19%下降为16.04%。公司募集资金投向之一为黄江塑胶物流园一期工程续建及综合物流项目，预计2009年黄江塑胶物流园的市场交易额将由2007年的100多亿元增加到300亿元，业务收入将由2007年的3711万元增加至8000万元。
3．投资建议
我们预计2008和2009年公司每股收益分别为0.44元和0.60元。公司业务模式的成长性还存在一定的不确定性，投资者应关注保税物流平台的建设和贸易执行服务规模的增长。鉴于目前股价较高，我们给予公司“中性”的投资评级。
研究员：陈雷 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：飞马国际：盈利增长低于预期 盈利预测下调12%
主营收入及净利润分别比增306%及33%，摊薄每股收益为0.21元，低于预期，主因是中石油综合物流业务基本无增长公司上半年营业总收入和净利润分别实现9.05亿元和0.28亿元，比增306%和33%，其中贸易执行、进出口、塑化供应链业务收入分别比增175%、409%及50%。传统业务停止不前，供应链新业务高速增长，贡献了收入和利润的主要增量。由于供应链的新型服务业的特性，整体毛利率由07年底的14.4%降至6.5%，预计10年稳定在5.5%左右。
预计中石油及塑胶物流园的增长受宏观经济影响将低于预期上半年中石油综合物流的业务量与去年基本持平，预计全年增速在10%以内；珠三角企业的搬迁和倒闭可能影响东莞地区的塑胶原料需求，我们推断塑胶物流园续建工程将推迟，这将影响到其09年的收入贡献下降3800万元、毛利润2000万元（09年预测收入8000万元，08年为4200万元，毛利率为54%） 供应链业务需求加速但风控要求更高近两年随着土地、原材料、人工成本和币值不断上升，企业营商环境逐步恶化，将加速企业供应链外包的进程，公司的供应链业务需求有加速趋势，公司对项目的选择多了，但对其风险控制水平则提出了更高的要求；上半年供应链业务贡献净利润约700万元，公司与海尔、联想、菲利浦、明基等老客户续签了合同，新增了家乐福、中移动等客户，业务延伸至通讯、化工、食品等新领域；我们重新预测净利润年增长约70~80%。部分新客户的行业毛利率较高且对供应链的要求较高，费率较原有客户高。
下调08-10年盈利预测至0.44元、0.62元及0.83元，对应增速分别为39%、40%和35%依据对子业务的重新估算，对比年初的预测，08-10年的盈利预测分别下调至0.44元（下调0.06元，-12%）、0.62元（下调0.09元，-13%）及0.83元（下调0.12元，-13%），对应前一日11.83元的收盘价，08-10年PE 分别为27倍、19倍和14倍，维持谨慎推荐的投资评级。
研究员：唐建华，孙菲菲 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：飞马国际（002210）：业绩略低于预期调低目标价
对照前一交易日14.12元收盘价，公司的08-10年PE分别为28倍、20倍和15倍。考虑到中石油综合物流业务在细分市场处于龙头地位，毛利率较高；黄江塑胶物流园毛利率为54%，08年二期工程完工，二期的地位更优可提升平均租金，预计收入增长90%以上，且毛利率可进一步提升；供应链业务07年尚未盈利，08年至10年的复合增长率达67%；分别给予上述三块业务25倍、15倍（09年）及60倍的PE，调低公司目标价至16.7元，对应08-10年综合PE为33倍、22倍17倍，维持谨慎推荐的投资评级。
研究员：唐建华，孙菲菲 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：飞马国际(002210)：快速发展的现代物流供应商
客户选择路径：IT先行的思路与怡亚通（002183）不谋而合。公司供应链业务从塑胶行业向其他行业扩张时首先进入的是IT行业，其高端客户的选择思路与目前以IT客户为主的怡亚通（002183）不谋而合，但这种表面上的竞争关系短期内并不是实质性的。
贸易执行业务：短期内资金瓶颈不是问题，发展空间极大。目前，公司正努力压缩培育期，争取2年内实现为10家以上的世界500强企业服务，贸易执行业务量达到100亿元。随着新的跨国公司客户的加入，公司贸易执行业务的发展具备持续高速增长的前景。 保税物流业务：新兴业务带来长远增长潜力。目前，加工贸易企业的进出口额已经超过中国总进出口额的一半，加工贸易保税物流发展前景广阔。公司对保税物流服务的超前理解以及具有行业领先的保税物流服务产品的优势将对其保税物流业务的全国性拓展起到积极影响，将成为公司长远盈利增长点。 业务发展脉络：立足基础物流寻求供应链业务的突破。公司未来的业务发展将围绕基础物流逐步延伸，做大做强供应链业务，其业务网点布局也是围绕基础物流进行适度扩张。
我们认为，公司贸易执行业务和综合物流业务是未来几年业绩增长的动力。其中，募集资金项目--黄江塑胶物流园扩建工程将于2009年1月份交付使用，2009年租金收入将会有明显增长。另外，随着低毛利率的贸易执行业务（与核算方法有关）的高速增长，整体业务的毛利率将出现下降。由于供应链管理业务的特殊性以及公司贸易执行等业务尚在快速发展的初期，因此，公司业绩很大程度上取决于新客户的开发情况以及保税物流等业务的市场开拓进展，业绩的相对易变性也使得公司业绩未来超预期的可能性很大。根据我们的业绩预测，公司2008-2009年EPS分别为0.419和0.577元，考虑到公司收入和盈利的持续快速增长前景，给予其40X09年PE,则目标价为23.08元。相对目前19.10元的市场价格有20%以上的上涨空间，我们给予其首次评级为：“买入”。
研究员：郑庆平，牛纪刚 所属机构：德邦证券有限责任公司
报告标题：飞马国际(002210)：公司正式步入职业经理人管理时代
实际控制人与职业经理人完成接替，有利于完善公司治理结构和迅速发展供应链服务业务：公司任命印健先生为总经理、金军平先生为副总经理，表明了实际控制人黄壮勉先生将公司由家族性企业导向由职业经理人管理的现代企业演进的决心，也显示其任人唯贤的用人态度和做大业务的决心，同时表明“空降团队”与公司原团队在半年的磨合期内，达成了较高程度的互信与认可，这种任命对“印健、金军平、曹杰等人组成的空降团队”是另外一种激励，便于迅速做大公司的供应链服务业务，朝着全球供应链服务专家目标迈进。
募集资金中的6500万元，可节省08年财务费用约480万元，增加08年每股收益0.035元：公司IPO募集资金应用项目-“黄江塑胶物流园一期工程续建及综合物流项目”，计划募集资金为18,786万元，实际募集资金为12,643万元，其中物流设备所需资金为4497万元，配套设施4526万元，二者合计为9023万元，定于2008年底前完工，09年投入使用。现公司将08年暂未使用的9592万元中6500万元暂时补充公司的流动资金，期限为半年，按现行贷款利率计算，可节省财务费用480万元，增加08年每股收益0.035元。
公司上市后融资能力增强，合冠已获得银行3.8亿元综合授信额度：公司全资子公司上海合冠供应链有限公司注册资本人民币3000万元，截止2007年6月30日的总资产2,829.96万元，净资产1,000万元，资产负债率64.66%。
合冠未来是公司开展供应链业务的主力平台，其融资能力的增强有利于迅速做大业务规模，提升公司综合竞争力。
设立香港公司旨在建立外汇结算平台，便于国际采购执行业务：在国内保税物流园或保税港的离岸金融功能尚未建立、完善之前，利用香港自由贸易港制度，能够为公司的国际采购执行等业务提供结算方面的便利，有利于拓宽公司业务范围，提升公司综合竞争能力。
公司新业务增长点-供应链业务的毛利率有提高的空间：中石油进口设备综合物流服务、东莞黄江塑胶园的租金收入是传统业务，其盈利能力基本稳定。但07年下半年才起步的供应链服务业务是公司未来要重点拓展的业务，随着业务规模的扩大和涉及价值链拉长，其综合毛利率有较大的提升空间(07仅0.69%)。
略微提高公司08年的业绩预测至0.53元:09年、10年维持0.71和0.95元的预测，暂维持23~26元的目标价，我们将根据公司新接订单等情况及时调整预测值。
研究员：唐建华，孙菲菲 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：飞马国际：经营模式独特 成长前景广阔
公司的物流业务主要可以分为两大部分：为中国石油提供国际物流总包服务；依托东莞的黄江塑胶物流园提供租赁、物流以及贸易执行服务。也可以划分为综合物流业务、贸易执行业务以及物流园经营业务，07年上半年，该三项业务的收入占比为61%、31%和8%。
公司物流园经营业务毛利较高，维持在60%以上，而贸易执行业务的毛利率较低，主要原因在于当前的服务对象主要为公司的物流业务客户，出于稳定和巩固客户关系的角度考虑较多。而公司的综合物流服务基本保持了20%左右的毛利率。07年上半年，综合物流业务、贸易执行业务和物流园经营业务贡献的毛利比例为69%、1%和30%。
公司的主要优势为：和客户尤其是大客户的良好合作关系；独特的物流园经营模式，锁定了客户，实现塑胶物流园交易规模和物流业务的良性互动。
公司的物流业务、贸易执行业务均面临良好的市场前景，公司搭建的全国物流网络将把公司的物流经验和独特的物流模式向全国和其他行业复制，公司将实现质的飞跃。
公司以及公司所面临的市场均有广阔的成长空间，公司可以享受较高的估值水平，公司合理的估值区间为20-25元，对应08年每股收益为40倍-50倍。
研究员：余建军 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：飞马国际：正在复制怡亚通模式的传统物流企业
我们重新解构飞马国际的业务分为中石油综合物流、塑胶物流园经营及衍生业务和保税物流。我们认为未来增长的关键是公司提出的保税物流业务。
我们深入探讨了国内保税物流的发展背景和基本运作模式，进一步发现以怡亚通为代表的中国物流企业借助保税物流业务快速崛起的渊源。我们认为类似怡亚通的企业开展的保税物流业务是中国特殊时期特殊背景的产物。但从保税物流园发展起来的中国物流企业，凭借占领跨国公司生产销售全球配置的一个环节，开始介入全球供应链体系。
尽管飞马国际目前仍然体现较多传统物流公司特点，例如拥有重资产、较低的毛利率等，但我们认为随着公司业务结构的变化，毛利率水平会出现提升，而资产结构也将更多地体现出轻重资产结合特征。
我们认为保税物流业务目前仍处于不断发展阶段，公司依托以印健先生为代表的团队进入该领域不会存在太多障碍。加之公司物流园资产可以提供较好的现金流和融资支持，公司有机会迅速在该领域占据一席之地。尽管预测公司盈利非常困难，我们仍然在既定假设下描绘了公司未来的景象。考虑公司未来盈利模式与业务架构，对应30倍PE的合理价值约13.2元。考虑到中小板上市公司首日表现，上市首日价格可能达到2008年业绩40-45倍PE 水平，即17.6-19.8元。
研究员：孙海波 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：飞马国际（002210）：深度报告
现代物流市场前景广阔。物流行业增长与国民经济增长息息相关，政府对此也高度重视，频出政策支持行业发展。从国际物流行业的发展趋势看，发展现代物流是主基调。目前我国现代物流发展仍处于初级阶段，行业集中度很低，面对超过2000亿元的物流外包市场份额，有竞争力的小企业有望迅速壮大。
轻重资产相结合的运作模式是公司主业的亮点。轻重资产相结合，使得公司经营具备更好的安全边际。并且由于种种原因，这种模式在未来复制的难度较大。从现有各项业务看，综合物流服务以及保税物流仍是未来发展的重点。
募集资金投向分析。公司募集资金投向两个项目：1、黄江塑胶物流园一期工程续建及综合物流项目；2、全国物流业务网络建设项目。我们认为，塑胶物流园的续建一方面扩大商铺仓库的供给能力，另一方面为未来区内交易规模持续做大奠定基础。而全国物流网络建设项目的建成有利于公司多行业业务运作并突破现有地域局限。 盈利预测与估值。预计摊薄后公司07-09年EPS分别为0.34元、0.41元、0.64元，结合同类公司的估值，我们认为其合理二级市场价格应在18.45-20.50元之间。
研究员：张辉，张勋 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：飞马国际(002210)：申购分析
1、我国现代物流服务业发展处于起步阶段，现有物流服务模式基本上仍然以自营为主，产业总体规模较小，物流领域中现代信息技术应用和普及的程度还不高，远远不能满足现代物流服务的需要。因此，该行业未来的发展前景极为广阔
2、公司主要收入来源之一是为中石油提供国际物流总包服务，重要资产黄江塑胶园以物流园驱动综合物流服务的经营模式吸引了648家塑胶商家进驻。公司未来将实现从区域向全国、从石化行业向IT等多行业扩张的目标，计划将在未来逐渐转变为综合的现代物流服务商。
3、公司此次发行新股募集的资金将主要用于完成黄江塑胶物流园一期工程续建及综合物流项目和全国物流业务网络建设项目，所需资金的总额度约为3.16亿元。未来，随着公司物流业务规模的扩大，将需要更大规模的业务配套资金。
4、公司的合理价格区间为9.9～11.55元。结合近期证券市场状况，考虑公司未来的成长性、以及募集资金建成后产生的效益，我们预计公司上市首日的定价在40～50倍市盈率（按照发行后总股本摊薄的预计 08年 EPS0.42元），即16.8～21元之间
5、预计网下申购中签率为0.2727%，网上申购中签率为0.0397%，上市首日涨幅为150%；同时综合考虑公司基本面与市场状况，我们认为作为新股飞马国际（002210）具有一定的投资价值。我们建议投资者根据自己的资金情况使用一定量资金申购该股
研究员：金元证券研究所 所属机构：金元证券股份有限公司
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