嘉应制药(002198)_研究报告_财经_新浪网(002198) 研究分析报告|查股网
股票名称：嘉应制药(002198)
报告标题：嘉应制药:主要产品恢复增长 投资收益支撑业绩
2010年,公司实现营业收入7,524.72万元,同比增长20.72%,利润总额2,619.09万元,同比增长56.13%,归属于母公司净利润2,524.70万元,同比增长67.43%。实现每股收益0.15元。分配预案为每10股送2.5股,派现0.5元(含税)。
综合毛利率下滑,期间费用率增加。报告期内,公司综合毛利率同比下滑4.02个百分点至54.54%。
主要是原材料价格上涨导致营业成本同比增加32.43%所致。期间费用率同比上升4.44个百分点至49.10%;其中销售费用率同比上升4.89个百分点至25.38%,主要是加强营销队伍及市场开拓所致;财务费用率同比上升1.63个百分点至1.44%,主要是新增银行长期贷款3000万元所致。
主要产品恢复增长,或得益于医改。双料喉风散和重感灵片是公司营业收入和利润的主要来源,但咽喉类和感冒类领域品牌众多,竞争激烈,公司上市3年多来这两种产品均增长缓慢,09年甚至出现负增长。10年公司加大销售投入,加强各级经销商、终端及农村市场的开发,实现营业收入同比增长20.72%。随着营销力度加强及11年国家基本药物制度的推进,公司主要产品或有望保持较快增长。
天然右旋龙脑生产值得关注。2010年,公司建立5000亩梅片树GAP种植基地及梅片树提取天然右旋龙脑生产线,实现了高纯度天然右旋龙脑国产化生产。天然右旋龙脑是双料喉风散和复方丹参滴丸、速效救心丸、麝香保心丸等的主要配方成分,在香料、化妆品和食品行业也应用广泛,未来可望降低双料喉风散的生产成本并为公司带来经济利益。
投资收益贡献绝大部分利润。2008年公司竞拍取得金沙药业35.53%的股权,金沙药业的主导产品接骨七厘片、疏风活络片和调经活血片均为国家基本药物、国家中药保护品种和全国独家产品。2009年3-12月,金沙药业实现净利润1585万元,公司采用权益法确认投资收益563万元。2010年,公司确认投资收益同比增长249.8%至1970万元,占公司营业利润比例高达86.89%。
盈利预测与评级。假设对金沙药业的投资收益在2011年和2012年仍为每年1970万元,预计公司2011和2012年EPS分别为为0.15元和0.16元,以3月15日收盘价18.4元计算,对应的动态市盈率分别为120倍和116倍,估值偏高。暂时维持“中性”的投资评级。
风险提示:1.产品单一的风险;2.原材料价格波动的风险;3.投资收益波动的风险。
研究员：彭晓 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：嘉应制药:主业堪忧,金沙药业投资收益为主要利润来源
2010年三季报显示,公司实现营业收入5233万元,同比增长22.18%;营业利润1294万元,同比增长44.79%;归属于母公司净利润1295万元,同比增长29.68%,摊薄后每股收益0.08元。公司预计2010年归属于母公司净利润同比增长30%—50%。
综合毛利率下滑,期间费用控制能力减弱。报告期内,公司综合毛利率为54.56%,同比减少5.44个百分点。主要原因是公司主要产品原材料价格上涨导致营业成本同比增加38.79%,高于营业收入增速。2010年1-9月,公司期间费用率为49.82%,同比上升3.86个百分点。其中销售费用率同比上升2.09个百分点至24.98%;管理费用率同比减少0.01个百分点至23.37%;财务费用率同比上升1.79个百分点至1.47%,主要是公司增加3000万元贷款利息支付增加所致。
金沙药业投资收益成为公司主要利润来源。公司拥有金沙药业35.53%的股权,2010年1-9月,公司按投资比例相应确认投资收益同比增长225.52%至1089万元,占公司营业利润比例高达84.16%。剔出金沙药业投资收益后,公司营业利润为205万元,同比下降63.30%。分产品看,双料喉风散难以和金嗓子、西瓜霜、草珊瑚含片等大品牌抗衡,竞争力相对不足;重感灵片所在中药感冒药领域竞争激烈,所占市场份额较低且毛利率呈现逐年下滑趋势,公司主营业务前景堪忧。
中药产业迎来发展机遇,公司将从中受益。随着《促进和扶持中医药事业发展的若干意见》出台及新医改政策的不断深入推进,中医药产业迎来历史上最好的发展机遇。公司主导产品双料喉风散属国家专利保护、国家中药保护、独家生产品种,参股公司金沙药业主导产品接骨七厘片、疏风活络片、调经活血片均入选国家基本药物目录、国家基本医疗保险用药目录,属国家中药保护、全国独家生产品种。此轮政策扶持有利于刺激公司主导产品放量增长。此外,金沙药业也将受益于政策扶持加速成长,为公司贡献更高的投资收益。
盈利预测与评级。我们预计公司2010-2012年每股收益分别为0.11元、0.13元和0.14元,对应前一交易日15.98元的收盘价,动态市盈率分别为145倍、123倍和114倍,目前估值偏高,我们维持公司“中性”的投资评级。
研究员：天相医药小组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：嘉应制药:主导产品营业收入同比增长,金沙药业投资收益稳定
2010 年1-6 月,公司实现营业收入0.39 亿元,同比增长33.42%;营业利润786 万元,同比增长61.64%;归属母公司所有者净利润759 万元,同比增长31.33%;每股收益0.09元。2010 年中报分配预案为:每10 股送3 股转增7 股,派现1 元(含税)。公司预计2010 年1-9 月归属于上市公司股东的净利润同比增长15%—30%。
从单季度数据来看,2010年第二季度公司实现营业收入0.23亿元,同比增长53.97%;营业利润392万元,同比增长123.26%;归属母公司所有者净利润344万元,同比增长9.67%;第二季度单季度每股收益0.04元/股。
主导产品营业收入同比增长。公司拥有5个剂型65种药品,列入国家医保目录的品种26种,主要为咽喉类、感冒类、肠胃类中成药。2010年1-6月,双料喉风散实现营业收入2019.39万元,同比增长51.38%,;重感灵片实现营业收入1525.93万元,同比增长34.43%,以上两种产品营业收入之和占比达到公司营业收入的91.35%。
综合毛利率出现下滑。2010年1-6月,公司综合毛利率55.03%,同比减少4.1个百分点。其中,第二季度单季度综合毛利率55.87%,同比减少3.69个百分点;与第一季度单季度毛利率相比,环比提升2.06个百分点。公司主要产品原材料价格上涨导致综合毛利率下滑。
期间费用控制能力有所减弱。2010年1-6月,公司期间费用率48%,同比增加0.57个百分点。其中,销售费用率26.9%,同比增加2.85个百分点;管理费用率20.06%,同比减少3.75个百分点;财务费用率1.03%,同比增加1.46个百分点。公司目前收入规模偏小,相关费用波动对公司利润影响较大。
金沙药业投资收益稳定。公司拥有金沙药业35.53%的股权,2010年1-6月,公司按投资比例相应确认投资收益551.61万元。金沙药业股份有限公司成立于1995年9月,是白沙集团控股的一家国有股份制企业。公司主导产品接骨七厘片、疏风活洛片、调经活血片均入选国家基本药物、家中药保护品种、国家基本医疗保险用药目录,均系全国独家品种。随着基本药物制度的推行,公司将从金沙药业获得稳定的投资收益。
盈利预测与评级:我们预计公司2010-2012年的每股收益分别为0.21元、0.23元、0.27元,按8月4日收盘价测算,对应的动态市盈率分别为120倍、109倍、93倍,维持公司“中性”的投资评级。
风险提示:(1)公司规模较小,主导产品单一,所处细分行业竞争激烈,市场份额被抢占的风险;(2)原材料价格波动的风险。
研究员：天相医药小组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：嘉应制药：营业费用大幅增加，影响利润增长
2008年，公司实现营业收入6634 万元，同比增长2.73%，利润总额1606 万元，同比减少44.17%，归属于母公司净利润1372万元，同比减少43.81%，每股收益0.17 元。08 年度不进行利润分配。2009 年1-3 月，公司实现营业收入1424 万元，同比下降6.73%；归属于母公司净利润264 万元，同比下降41.63%，实现每股收益0.03 元。
成本上升，毛利率下降。公司主打产品为双料喉风散和重感灵片，两者合计收入为5908万元，占公司营业总收入的89%，贡献主营业务利润3833万元，占比97.08%。08年由于原材料成本的增长，两个主打产品的毛利率都有所降低，特别是重感灵片，毛利率为45.41%，下降了11个百分点。综合毛利率也下降了3.54个百分点。
期间费用率较高，影响利润增长。公司08年期间费用率达39%，比07年增长了14.5个百分点。其中销售费用率和管理费用均较高，分别为21%和19.1%，分别比07年提高了9.9个百分点和7.7个百分点。由于公司08年上市成功，资金充裕，使得财务费用率为-1.1%。公司一季度期间费用率达35.88%，同比提高了5.5个百分点。其中销售费用率和管理费用均较高，分别为14.73%和21.48%，分别提高了2个百分点和3.8个百分点。费用率较高的主要原因在于销售队伍的建设。公司产品双料喉风散和重感灵所属的咽喉用药和感冒药领域竞争极为激烈，公司产品虽然具有一定特色，但市场竞争力还有待提高。公司募集资金项目的工程建设是导致管理费用增加的重要原因。
募集资金项目或将带来新的利润增长点。公司使用首发募集资金进行的双料喉风散系列产品的建设项目和固精参茸丸项目正按计划进行，预计将于09年上半年完成。我们认为公司08年之所以增长乏力，在一部分程度上也是由于公司的产能受到制约，而募集资金项目投产后会极大地解决这一问题。同时，由于目前公司现有产品的市场竞争极为激烈，固精参茸丸项目的完成或将为公司业绩带来新的增长点。
上半年净利润预减35-50%。由于募集资金项目在上半年难以贡献利润，而销售费用在短时间内也难以大幅度消减，因此公司09年1-6月将面临净利润下降的风险，公司预计归属于母公司净利润将同比下降35-50% ， 由此测算公司上半年将实现EPS0.04-0.06元。
盈利预测与评级：我们维持对公司09-10年EPS分别为0.18元和0.22元的预测，以4月20日收盘价13.22元计，对应动态市盈率分别为73倍和60倍，估值较高，维持公司“中性”投资评级。
风险提示：（1）新产品导入风险；（2）大盘调整的系统性风险。
研究员：天相医药组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：嘉应制药：主营业务增长缓慢
2008年1-9月，公司实现营业收入4563.16万元，同比增长3.68％；营业利润1045.10万元，同比下降31.23％；归属于母公司净利润1024.07万元，同比下降41.44％；摊薄每股收益0.12元。7-9月公司实现营业收入1588.67万元，同比增长6.44%；营业利润436.24万元，同比下降22.78%；归属母公司净利润313.34万元，同比下降57.94%。
主营业务增长缓慢。公司主打产品为双料喉风散和重感灵片，两者合计占公司营业总收入的87.25%，贡献主营业务利润的98.54%（以08中报计）。前三季度公司实现营业收入4563.16万元，同比仅增长3.68％，其中第三季度实现营业收入1588.67万元，同比增长6.44%。造成公司营业收入增长缓慢的原因一方面是由于公司产品双料喉风散和重感灵所属的咽喉用药和感冒药领域竞争极为激烈，公司产品虽然具有一定特色，但市场竞争力还有待提高。另一方面公司主打产品双料喉风散存在一定的产能受限情况。
期间费用率较大上升，利润有所下滑。公司2008年1-9月份营业利润同比下降了31.23％；归属于母公司净利润同比下降了41.44％。公司利润下滑的主要原因就是公司期间费用率出现了较大上升，由去年同期的26.48%上升到35.96%，上涨了9.48个百分点。主要是报告期内公司加大了市场投入，调整了广告宣传计划，增加了终端销售人数，期间费用同比增加了476万元，从而导致营业利润和净利润有所下滑。
毛利率略有下降，所得税率暂时调整。受原材料价格上涨影响，公司产品毛利率有所下降，总毛利率同比下降了1.6个百分点。自08年6月开始，公司所得税率暂时由15%调整到25%，目前公司正在积极申报高新技术企业称号，公司继续享受税率优惠的可能性较大。
募集资金项目或将带来新的利润增长点。公司使用首发募集资金进行的双料喉风散系列产品的建设项目和固精参茸丸项目正按计划进行，预计将于09年一季度完成。我们认为公司08年之所以增长乏力，在一部分程度上也是由于公司的产能受到制约，而募集资金项目投产后会极大地解决这一问题。同时，由于目前公司现有产品的市场竞争极为激烈，固精参茸丸项目的完成或将为公司业绩带来新的增长点。
研究员：蔡建军，周浩 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：嘉应制药(002198)：区域性咽喉用药生产企业
公司此次发行A 股2050 万股，发行后总股本为8200 万股。公司第一大股东为自然人黄小彪先生，为公司的实际控制人，发行后持股比例为27.04%。
公司是一家中成药制造企业，主要从事中成药的研发、生产和销售，目前共拥有5 个剂型65 种药品品种。主导产品双料喉风散和重感灵片是公司主营业务收入和利润的主要来源，其中双料喉风散在广东等华南地区有较高的知名度和良好的口碑，目前已占据3%以上的市场份额。
公司处于良好的市场大环境中。医药行业走出谷底，中成药行业实现恢复性增长，国民医疗卫生的需求不断加大，公司也将从中受益。
双料喉风散和重感灵片依然是公司的未来业绩亮点。目前咽喉类产品市场规模约有40亿，其中咽喉用药约占30亿，而且每年增长率为11%-12%。该产品的销售增长较快，我们认为随着公司上市，影响不断扩大，该产品在解决产能问题后，未来几年也将保持较快的增速。重感灵片为中药类抗感冒药，该产品销售收入年均增速保持在10%以上。目前抗感冒药物市场每年至少有150-200亿元的容量。公司将该产品定位中低端市场，凭借在价格和疗效方面的优势，其未来亦能实现平稳增长。
募股资金投向分析。1）双料喉风散系列产品生产建设项目；2）新建固精参茸丸生产建设项目。项目达产后能有效解决产能瓶颈，可以实现销售收入1.5亿元，净利润5000余万元。
公司面临的主要风险：（1）宏观政策风险；（2）原材料（主要为中药材及中药饮片）价格波动风险；（3）公司规模较小，对主导产品依赖性很高，而主导产品所处细分行业竞争异常激烈，抗风险能力不足。
盈利预测及估值。预计公司07、08、09年EPS分别为0.31元、0.36元和0.45元；我们认为公司的合理市盈率水平应在35-37倍之间。按照预测的2008年业绩计算，公司股票上市后的合理价值区间应在12.6-13.32元之间。
研究员：周浩 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：嘉应制药(002198)：市场处于开发初期的小中药
有效产品集中 市场竞争激烈公司的主导产品为双料喉风散和重感冒灵片，双料喉风散、重感冒灵片的毛利率分别为79%、49%；两种产品的销售收入占当期主营收入的87%，占当期毛利的90%；在咽喉类中成药的市场份额大约全国0.34%，主要市场在华南地区，市场占有率为6-7%。主要竞争对手为西瓜霜、金嗓子、草珊瑚，3 个产品的市场占有率约为30%，市场竞争激烈。
产能限制成长性不高2005-2006，双料喉风散的销量分别为1160、1150 万瓶，增长速度为32%、8%，重感冒灵片的销量分别1556、1613 万瓶，增长速度为6.6%、3.7%；2005-2006 主营业务收入增长速度为43%、17%。公司尽管比较小，但是并没有体现连续的快速成长性。公司认为目前产品供不应求，主要限于产能不足。
财务状况良好2005-2007H，公司资产负债率为29%、31%、24%，流动比率1.5，1.8、2.1；速动比率1.2、1.6、1.9；净资产收益率为20%、20%、~6%；每股经营活动现金0.29、0.43、0.16 元；资产状况还是比较好，只是资产周转率略偏、管理费用偏高一点。大部分财务数据符合行业特点和行业平均水平。
募集资金项目在于做强双料喉风散系列公司募集资金项目60%投向双料喉风散的项目，增加片剂2000 万盒、散剂1600 万瓶，价格和剂型的定位竞争目标直接指向西瓜霜含片和西瓜霜喷剂，我们认为目前公司实力有限的情况下，合理模仿是不失为有效的策略。另一项目——固精参茸丸，我们认为一般，目前此类市场杂牌多，市场秩序比较乱，市场开发有点难。
盈利预测与估值预计2007-2009 年的收入增长为18%、18%、28%；利润增长速度为17%、10%、25%；每股收益为0.32、0.35、0.43 元。2007 年扣除非经常性损益后的每股收益为0.29 元。如果以平均市盈率2007、2008、2009 年47X、38X、32X 计算，合理价格为13.22-13.63 元。
风险分析：前期政府支持比较多，非经营性收入比例比较高；公司产品比较单一，产品的优势不突出，核心竞争力比较弱，如果没有新的产品，合理的营销模式，后期发展动力有限。
研究员：张美云，姚杰 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：嘉应制药:典型的中小型中成药生产企业
公司是典型的中小型中成药生产企业,由梅州制药厂在2003 年GMP 改造时转制而成,公司主要以医药生产为主,缺乏研发和营销能力;.. 公司的主要产品是治疗咽喉疾病的双料喉风散和治疗感冒的重感灵片,双料喉风散是独家生产,有一定的差异性,但是公司这两种产品都处于高度竞争领域,公司除了价格较低以外,并不具备其他的竞争优势;.. 公司的财务状况比较稳健,但是应收帐款的大幅增加应该得到重视,另外公司目前是15%的所得税率,有很大的税率调整风险;.. 公司在2007 年获得了400 多万元的政府补贴; 预计公司2007-2009 年每股收益0.294 元,0.26 元和0.298 元,给与2008 年35-40 倍市盈率,上市定价在9.1-10.4 元。
研究员：宋晗 所属机构：东北证券股份有限公司
报告标题：嘉应制药（002198）：新股定价
公司为研发、生产和销售中成药的小型民营企业，股权结构简单清晰，发行前全部股份由5 名自然人持有。
主导产品双料喉风散和重感灵片占公司收入90%左右，对毛利的贡献达到约95%。两产品年销售额分别为3000 余万和2000 余万元，销售规模和市场份额都较小，在竞争激烈的咽喉和感冒用药市场中并不具备绝对竞争优势，未来增长潜力较为有限。
在主导产品销量、价格提升的带动下，公司收入、利润增长稳定，04-06年收入、净利润分别实现29%和183%的复合增长率。
目前公司综合毛利率约为60%，近年来受双料喉风散价格和销售占比提升，以及包装材料采购价格下降的影响，综合毛利率小幅上升，现已趋于平稳，未来继续提升的可能性较小。
募集资金项目中，双料喉风散系列产品生产建设项目主要解决产能瓶颈、销售渠道建设和物流配送问题，为公司持续发展提供技术支持。固精参茸丸生产建设项目可形成新的增长点，有助于优化和丰富产品结构。
主要风险来自于主导产品过于集中且增长潜力有限、主导产品被仿制、原材料供应及价格波动、所得税率优惠调整等因素的影响。
综合目前公司业务情况分析，我们认为，未来几年公司业绩将平稳上升，预计07～09 年摊薄后EPS 分别为0.28 元、0.34 元和0.41 元，同比分别增长5％、19％和23％。
通过与类似上市公司的估值比较分析，我们认为嘉应制药的合理价位在9.5～10.2 元之间，对应08 年预测市盈率28～30 倍。由于新股上市的溢价效应，上市首日价格可能达到18 元以上。
研究员：张寅，罗鶄 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：嘉应制药(002198)：首日估价
公司主要从事咽喉类和感冒类等中成药的生产与销售，兼营肠胃类和补益类中成药。2005 年公司完成改制，改制后股东全部为自然人，机构简单，没有子公司，主营业务清晰，主导产品双料候风散和重感灵片占当期销售收入总额的90%左右。
公司的风险在于：主导产品过于集中、专利过期、中央与地方政策差异可能导致补缴税款。公司报告期内的非经常性损益主要为公司获得政府补助及享受15%所得税优惠税率与33%所得税税率的差异造成的，未来有一定的不确定性。
我们综合考虑发行规模、发行状况、投资价值、市场状况等因素构造估价模型，其中模型中07年可比公司市盈率取值为35～40，模型计算结果上市首日成交均价为 13.1～14.4元，综合模型拟合情况及其他模型外因素分析，我们给出嘉应制药上市首日成交均价应该在12.7～14.8元区间。
研究员：民生证券研究所 所属机构：民生证券股份有限公司
报告标题：嘉应制药：区域型的小型中药企业
双料喉风散历史悠久，但我们更看好双料喉风片.. 咽喉类疾病是一种常见病和多发病。主要品牌如金嗓子喉宝、江中草珊瑚含片、西瓜霜含片等占据较大市场份额。双料喉风散凭借在华南特别是广州市场的悠久历史，占据较少的份额。
双料喉风散历史悠久，但我们更看好双料喉风片：我们认为咽喉药市场片剂为主要剂型，且片剂克服了散剂剂型口味较苦，消费者使用不便等弱点，更加符合消费者的消费习惯。未来将有望成为新的增长点。
重感灵片保持稳定的增长.. 感冒药市场容量增长平稳：感冒是我国自我诊疗比例最高的常见病症，占所有常见病症的89.6%。2005 年感冒药销售额约为80 亿元，其中中药抗感冒类的销售金额约占36%的市场份额。感冒药市场是较成熟的市场，年销售额增长约为8%左右，整体增长平稳。
重感灵片凭借低价策略在华南市场占有一定份额：该产品凭借价格便宜，疗效确切，起效迅速等特点，2006 年在华南地区特别是广州的市场占有率在0.44%左右，排名第28 位。我们认为感冒药市场竞争激烈、广告投入大，主要由强势品牌占据主导地位，因此公司重感灵片拓展全国市场将存在一定的难度，未来将在区域市场保持稳定增长。
盈利预测与估值.. 盈利预测：我们预测公司2007 年EPS：0.276 元、2008 年EPS：0.371 元、2009 年EPS：0.449 元。
估值：同行业重点公司的估值水平08 年为35.59 倍市盈率。近期中小板上市的同类医药股上市平均涨幅为119.%。我们预测嘉应制药上市首日涨幅为50%-100%。结合我们对于公司的合理估值，我们认为该股上市首日价格区间在9.00-12.02 元。
研究员：严小飞 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：嘉应制药（002198）：咽喉用药市场的挑战者
公司情况：公司以咽喉类、感冒类药物为主，主要产品有两种。
其中，双料喉风散有200 多年历史，2004 年在华南地区的市场份额为3.23%；重感灵片在华南地区特别是广州地区的市场占有率在0.44%左右，排名第28 位。2007 年上半年，这两种产品合计销售收入为2540.48万元，占公司当期主营业务收入的87.34%。2004 年至2006 年公司销售收入的复合增长率为29.34%，净利润的复合增长率为182.6%。
我们与市场不同的观点：公司在所在细分市场的竞争力是挑战能否成功的最关键因素，公司竞争力还不够强，面临较大不确定性。
驱动因素、假设及预测：细分市场容量、增速、竞争格局及公司竞争力是主要驱动因素。2005 年，国内咽喉用药容量约30 亿元，CAGR为11%-21%；感冒药销售额约80 亿元，单价低于10 元的品种占销售总量的62%左右。行业竞争激烈，公司产品具有价格优势，在地区细分市场中有一定竞争力，预计未来2-3 年内公司仍将以上述产品为主，在新产品线投产前营销费用和管理费用保持相对稳定，税率保持不变，双料喉风散增速为15-18%，重感灵增速为10%。公司未来3 年营收CAGR 为14.84%，净利润CAGR 为12.63%。
公司估值与投资建议：采用DCF 模型，按APV 法和WACC 法估值结果分别为6.12 和8.08 元；结合相对估值方法，以2008 年25 倍市盈率计算，估值为8.75 元。不排除上市首日涨幅达到100-150%，即股价11.98-14.98 元。
股票价格的催化剂：全国拓展进度超出预期；公司新产品放量。
风险提示：产品结构单一；扩张过程中可能面临管理模式、营销策略等方面的巨大挑战，同时可能面临主要竞争者的强力反击；部分产品应用了安乃近，该药品存在不良反应；非经常性损益影响较大。
研究员：李鹰鹏 所属机构：中国银河证券股份有限公司
报告标题：嘉应制药：细分行业小市场
公司是民营企业，结构简单，机制灵活，主营业务清晰。公司拥有5种剂型65 个品种药品的批文，其中48 种药品被列入OTC 品种目录，26 种药品被列入医保目录。目前主导产品双料候风散和重感灵片占当期销售收入总额的90%左右，后续培育的新品种较多。
主导产品之一喉风散为咽喉药，市场规模大约30 亿，每年的增速为11-12%。咽喉类药品以OTC 产品为主，由于品种繁多，品牌知名度是消费者购买的主要标准。目前公司的该产品在华南地区拥有较高的知名度，占该地区市场3%的份额，在市场还未形成主导品牌的市场条件下具有较大的扩张空间。该产品行政保护期2008 年6 月7 日到期，但是公司拥有该产品的专有生产工艺技术，降低了被市场仿制的可能性。
主导产品重感灵片是公司80 年代首创开发的中成药类感冒药品种，价格便宜，疗效确切，起效迅速，在市场品牌众多的市场竞争格局下具有较强的竞争优势。2006 年重感灵在华南地区特别是广州市场占有率在0.44%左右，排名第28 位。未来随着公司对其他区域市场的开拓力度加大，增长空间很大。
由于公司地处梅州地区，劳动力成本相对较低，同时公司从2005 年开始加大了对原材料采购成本的控制，加强管理和控制费用，因此产品毛利率较高，喉风散稳定在80%， 重感灵也在 50%左右。
公司募集相簿达产后新增双料喉风散600 万瓶，含片2000 万盒；新增固精参茸丸（水蜜丸）产能1000 万盒/瓶，共80 吨。预计公司募集资金项目建成达产后，将新增年销售收入约15416 万元，年税后利润6534 万元。
根据公司的产品的市场竞争情况和经营状况，考虑到主导产品产能增发扩张，同时公司营销能力和管理水平也在不断提升，预计公司07-08年的业绩能保持一个相对稳定的增长，预计EPS 分别为0.33 和0.39元。
研究员：陈文刚 所属机构：南京证券有限责任公司
报告标题：嘉应制药（002198）：携百年老药快速成长的区域品牌中药企业
公司主导产品双料喉风散、重感灵片均为国家二级保护中药品种，贡献了公司90%左右的主营业务收入和95%的主营业务利润；两产品毛利率分别高达72%、44%，出色的盈利水平为公司奠定了良好的盈利基础。
最大的亮点在于公司双料喉风散拥有两百多年的历史，物美价廉，目前市场供不应求，产销率连续三年超过100%以上，市场份额逐年上升。
募集资金项目一方面用于双料喉风系列产品的产能扩大，缓和目前产能瓶颈；另一方面用于补益类产品固精参茸丸的生产开发，为公司培育新的利润增长点。
研究表明，公司沿袭了广东梅州制药厂原有的技术和品牌优势，在华南地区享有较高的市场声誉，这对公司在全国范围复制产品销售销售经验有利；改制后，公司“民营企业+高管持股”的治理结构实现了大小股东的利益一致，有利于公司长期发展。
预计2007-2009年EPS分别为0.325、0.405、0.478元，保持年均20%左右的增长速度。我们认为公司未来一年合理价值为12.15-14.34元；考虑上市首日效应，给予20%上浮，预计开盘价格区间为：14.58-17.21元。
风险提示：公司业务收入规模偏小，对主导产品的依赖性较高，且主导产品行业竞争激烈，抗风险能力不足。
研究员：谷方庆 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：嘉应制药（002198）：新股定价报告
由于我国经济发达程度不高，居民药品消费水平很低，据统计目前我国年人均药品消费10美元，而中等发达国家每年人均消费药品达到40-50美元，欧美发达国家达160-300美元，随着我国国民经济的持续高速发展，居民消费水平的不断提高，人们的保健意识逐步增强，药品需求也将由治疗型为主向预防型为主转变，天然药物、绿色药物以其保健和治疗相结合的特点在药品消费中的比例将逐渐提高。
同时我国也已开始步入老龄化国家行业，并且老龄人口（年龄65岁以上的人口）仍将以每年3%左右的速度增长，到2015年我国老年人总数将突破2亿人。由于中医药对老年性疾病的独特疗效以及中医药的预防效果，使其弊其他医药产品拥有更多的市场机会。
随着农村医疗体制改革的不断深入，农村合作医疗体制的建立和完善、农村三级卫生预防网的加强、农民收入的提高，为医药市场创造了发展空间。农村药品消费需求开始成为医药市场主要的增长点。
公司由于管理规范，成本控制有效，使公司主导产品的利润率较高。双料喉风散、重感冒灵片的毛利率2004年分别达到了59.01%、36.22%。本公司2005年度开始进一步加大控制原材料采购成本的力度，公司营业成本在得到有效控制的同时，通过积极调整营销策略，使双料喉风散、重感灵片在2005年、2006年和2007年1-6月的毛利率分别高达72.32%、79.54%、79.52%和41.53%、50.40%、49.10%，该两种产品报告期内的平均毛利率分别为72.60%和44.31%。随着政府一系列药品价格宏观管理政策的出台，大多数药品均面临价格调整的风险。但由于公司主导产品价格低、利润率，公司具有较强的价格调整能力，价格竞争优势突出。
参考当前公司项目承接情况及盈利能力，我们预计公司07-08年每股收益摊薄后分别为0.29元、0.32元。
研究员：洪阳 所属机构：国联证券股份有限公司
报告标题：嘉应制药：袖珍型中药企业
公司产品结构简单，单一品种销售额不大，属于袖珍型中药企业。主要产品双料喉风散和重感灵片为国家中药保护品种，销售收入占公司主营业务收入的90%左右。由于产品销售规模不大，因此市场知名度不高。国内咽喉用药产品市场规模大约在30亿元左右，年增长率为11%-21%，感冒药市场约80－100亿元，其中中药类的销售约占36%的市场份额。在医改、“新农合”的契机下，低价中成药具有一定优势，公司产品在低端市场有发展空间。本次募集资金将用于公司拳头产品双料喉风散的系列产品建设项目，其余则用于物流配送及技术开发中心建设项目和新建固精参茸丸的生产建设项目。投产后有望提升产能，增加销售收入。公司规模偏小，抗风险能力可能不足。产品结构单一，此外税收优惠政策未来有一定变数。业绩预期。我们认为公司现有业务如果保持平稳增长，新募集资金项目在09年左右投产，预计公司07－09年业绩分别为：0.26、0.33和0.42元。绝对估值得出公司内在价值为6.81元，给予08年25－30倍PE，估值范围在8.25－9.9元。我们认为公司的合理估值区间在8-10元，与发行价5.99元相比，有一定上涨空间。但首日价格可能因市场波动而超过合理范围，提醒投资者注意风险。
研究员：王唏，江维娜 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：嘉应制药：咽喉类中药的小巨人
预测公司07、08、09 年分别实现收入736、865 万元和1038 万元，净利润252 万元、268 万元和333 万元，全面摊薄EPS 为0.31、0.32 和0.40 元。考虑到WIND 数据统计的08 年中成药行业的整体市盈率为33，由于其规模相对较小且产品结构相对单一，给予其22-25 倍市盈率，对应合理目标价7.3-8.3 元。考虑到A 股的新股溢价效应，首日开盘价可能达到20-24 元区间。
研究员：罗樨 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：嘉应制药(002198)：较小的中药制造企业
公司是一家中药制造企业。黄小彪先生系公司的实际控制人，持有公司2,217 万股（发行前占比36.05%，发行后27.04%）。“民营企业＋高管持股＋股权部分限售”将使公司管理层与股民利益一致，利于公司业绩释放。
2007 年1~6 月主营业务收入、净利润分别为2908、1003 万元。公司的综合毛利率比06 年有所下降（07H 59%，06 61.5%），期间费用率上升（07H 25.7%，06 22.7%） 从销售收入构成上来看，双料喉风散收入占总销售收入比重的47.11%，重感灵片的比重为40.23%。双料喉风散和重感灵片是公司的主导产品。
双料喉风散在中成药咽喉用药华南市场04 年占有率是3.23%；2006 年重感灵片在华南地区特别是广州的市场占有率0.44%。
公司的募集资金计划将主要投向畅销产品双料喉风散的系列化开发，以及保健药固精参茸丸产品的生产开发。募集资金将使双料喉风散产能从4.2 亿片扩张到14.2 亿片。
公司的风险在于：主导产品过于集中、专利过期、中央与地方政策差异可能导致补缴税款。
我们预计嘉应制药07、08EPS 分别为0.30、0.34 元，以06 年全面摊薄EPS 计算，给予23~28 倍PE，嘉应制药发行价格在6.3～7.7 元之间。
公司是一家小的中药制造企业，业务结构比较单一，主导产品处于激烈竞争的态势中，抗风险能力较弱。综合考虑公司基本面情况，我们认为嘉应制药发行价格6.3～7.7 元之间。未来半年合理价格10-13 元，首日最高价波动在11.3-17.7 元。
研究员：徐琳，易镜明 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
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