深圳惠程(002168)_研究报告_财经_新浪网(002168) 研究分析报告|查股网
股票名称：深圳惠程(002168)
报告标题：深圳惠程:仍需等待,值得等待
近日,我们跟踪调研了深圳惠程长春项目,包括长春聚酰亚胺纤维生产线及吉林聚酰亚胺原料及工程塑料生产线。
聚酰亚胺纤维仍然在市场拓展期。目前,公司的聚酰亚胺纤维仍然在市场开拓期,样品试用客户以高端客户为主,公司旨在稳步推进公司产品市场,以期建立一定的品牌度,为后续市场的快速开拓奠定基础。这一部分形成经济效益仍需等待。
募投项目如期推进。公司募投3000吨纤维线如期推进,和之间的预期一致,目前厂房已建多半,预计将到8月底工程竣工,11月底将在吉林再上2条各300吨生产线,至年底将形成1000吨产能。
氯代苯酐原料线取得实质性进展。春节后吉林高琦做了很大的技术改造,又增加了一些装臵,以期把氯代苯酐生产成本降低,公司生产的氯代苯酐以气相法为主,如果本次改造顺利,公司三区氯代苯酐生产线产能将达到1000吨。本次改造的顺利完成,也将为氯代苯酐的三期工程打下基础。
投资建议:目前公司各项新材料业务如期推进,预计今年将有部分业绩体现,但预计效果并不显著,公司业绩仍然以传统业务为主,我们认为公司各种新材料从生产到商业化仍然有一段路要走,市场空间较大,值得等待,维持买入评级。
风险:聚酰亚胺各项目的产业化进程。
研究员：张延明，祖广平，康铁牛 所属机构：宏源证券股份有限公司
报告标题：深圳惠程:聚酰亚胺产品用于滤料、高端装备、隔膜领域前景广阔
农网升级促进公司主营业务发展。2000~2010年间国家共投入3800亿元进行了大规模的农网改造,但随着农民家家用电器数量的提升,原有的低压线路和用电配置已经无法满足需求。5月17日发改委《关于实施新一轮农村电网改造升级工程意见》正式获得国务院批准,预计未来三年农网改造升级投资至少超过2000亿元。我们认为公司主营的电缆分支箱、开关、插头、箱体等业务将获得农网改造的全面的拉动。
产品种类拓展,毛利率维持高位。公司主营的中低压电缆分支箱等产品均属于非标定制化产品,毛利率高达50%左右,且后期有望继续维持。而公司募投项目的真空断路器、负荷开关、金属复合管母线及结构件等产能已经处于建设中,预计今年下半年就将有销售,新产品的投产也将促进公司销售收入的额外增长。
聚酰亚胺新材料产品实现进口替代,业务成长前景乐观。PI纤维仅有奥地利的evonik公司实现了商业化生产,产能仅有1200吨,且对我国实行限量销售,而国内需求估计在7000吨以上。长春应化所拥有PI的合成新工艺,开辟了一条新的氯代苯酐合成聚酰亚胺反应途径,可使其生产成本降低30%以上。公司多位高管都曾在长春应化所任职,拥有长期合作关系。目前子公司长春高崎已建300吨的PI滤料生产线,年内约可实现200吨的销售,而募投项目约3000吨的产能也将在两年后释放。
PI隔膜和动力电池业务启动,期待突破。PI隔膜相比目前动力电池隔膜中使用的PP/PE/PP三层膜,其耐热性能高、热收缩小,拥有比三层膜更优的性能。去年8月份杜邦宣布开发出了动力用PI隔膜并将进行产业化,公司也已制订了PI隔膜和动力电池的项目建设规划。但目前来看,虽然学术和产业界均普遍看好PI纳米纤维膜在隔膜领域的应用,但其做为一种新型产品,推广应用尚需一定的时间。因此我们认为此块业务很难快速放量。
给予公司增持评级。根据分业务预测,我们认为公司2011~2013年将实现收入的快速增长,不考虑增发的4000万股本,公司EPS为0.20、0.37和0.54元,对应当前PE为96倍、52倍和36倍,公司具有核心技术和高速成长潜力,但目前股价较高,暂时不推荐介入。
研究员：刘正 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：深圳惠程一季报简评
报告摘要:
一季报内容总体平淡。公司一季度实现营业收入5.02亿元,较上年同期增长了26.19%,归属于上市公司股东的净利润367.81万元,同比增长11.18%,实现基本每股收益0.0058元,比去年同期增加11.54%。一季报内容总体平淡,新材料业务尚未兑现收入,预计半年报中会略有体现。
聚酰亚胺隔膜与锂电池进展顺利。日产3000平方米的聚酰亚胺隔膜现已动工土建,预计将于今年二三季度将逐渐建起生产线,超级电池样品已有生产,预计检测结果将到下半年出来,值得期待。目前,公司已与锂电池需求方有所接触,从生产到销售的实现是我们所期待的,这标志着以聚酰亚胺隔膜生产的锂电池产业化的象征。
聚酰亚胺泡沫塑料进展顺利。公司聚酰亚胺泡沫塑料生产线已经部分到位,公司注册与生产线调试齐步走,泡沫塑料技术相对成熟,其产业化难度相比聚酰亚胺工程塑料要容易一些,预计下半年应该会有部分产出。
业绩预测与投资建议。我们预计公司2011-2013年EPS 分别为0.21、0.51、1.61元/股。公司未来业绩增长依然来源于新材料业务的产业化。仅从估值角度看,目前公司估值已经严重高估,但我们还是基于中长期的视角看待和认识公司价值与估值,一方面公司基于技术优势定价,另一方面,公司新材料业务空间大,盈利能力强,而且竞争不充分,维持买入评级。
研究员：康铁牛，祖广平，张延明 所属机构：宏源证券股份有限公司
报告标题：深圳惠程:进军新能源大幕就此拉开
公告:投资建设2亿平方米纳米纤维隔膜。3月29日公司发布公告,深圳惠程控股子公司长春高琦子公司江西先材规划建设设2亿平方米纳米纤维隔膜生产线,江西先材与南昌高新技术产业开发区管委会签订投资协议,项目在南昌市高新技术产业开发区建设,项目用地约200亩,项目总投资额约6亿元人民币,其中基础建设投资1.73亿元,生产设备投资3.58亿元,流动资金0.69亿元,资金来源为全部企业自筹。项目计划在2011年7月前正式开工建设,2014年项目预计达产。
公司产品前景看好,市场容量大。公司PI隔膜在15C大电流充放电的条件下,容量可达到正常放电容量(1C)的80%以上,大大优于采用三层复合膜的同类产品。而且也为电动汽车的推广助一臂之力,100万辆电动车使用隔膜量为20亿平左右,为目前全球市场隔膜的5.9X,市场容量大(参见3月28日发布的行业报告之隔膜的革命)。
日产300平方米PI隔膜线已投产。公司日产300平米纳米纤维线已于2010年12月底完成安装和调试,现已投入运行,2011年7月将拟建日产3000平方米生产线,建设23条,共2亿平方米产能。
公司产品盈利能力强。目前市场基本是以聚烯烃隔膜为主,国内金辉高科所售隔膜平均售价10.04元/平方米,销售净利率却达到47.22%。PI隔膜盈利能力也将会比较强。
投资建议。公司明确投资建设2亿平方米PI隔膜生产线,进军新能源大幕将就此拉开,我们看好公司未来的成长,维持买入评级。
风险。产品导入期的时间表不确定。
研究员：张延明，祖广平，康铁牛 所属机构：宏源证券股份有限公司
报告标题：深圳惠程调研简报:等待聚酰亚胺系列产品大放异彩
聚酰亚胺是耐热高分子材料之王,性能优异,应用领域广泛。其在国内主要应用于高温除尘、微电子和航天军工领域。近些年,其需求增长较快。但是由于只有杜邦等国外公司掌握其核心制备技术,国内基本完全依赖进口。
公司通过与长春应化所的合作开发,在聚酰亚胺领域取得了突破性进展。目前公司已经掌握了聚酰亚胺的核心制备技术。由于公司采用独特的氯代苯酐合成路线,不仅保证了产品质量,解决了原料来源的问题,同时还将反应过程从6步减少为2步,实现了连续化生产,理论成本比国外传统路线降低30%左右,公司产品的市场竞争力将是强大的。
目前公司已经沿着聚酰亚胺进行全产业链的开发。公司300吨纤维线工业化装置已经建成,今年的销售量将超过200吨。公司3000吨纤维线基建工程预计将在8月份完成,年底完成5条生产线。
公司静电纺丝法制备纳米纤维材料也已经达到产业化的水平。公司已形成聚酰亚胺纳米纤维隔膜150万平米的产能,并正在筹备建设年产5000万平米纳米纤维制品的生产线。由于性能远胜于目前PP和PE膜,该类产品一旦获得市场认可,前景不可限量。
公司已经具有聚酰亚胺泡沫、蜂窝材料等特种轻质材料的规模化生产能力,目前正在建设1万平米聚酰亚胺泡沫板项目。由于该类材料的阻燃性能优越,市场前景看好。
初步预计公司2011-2013年的EPS分别为0.35、0.95和1.6元,对应3月21日收盘价的市盈率分别为121.43、44.74、26.56倍,公司短期估值略有偏高,暂给予谨慎推荐评级。
风险:公司系列聚酰亚胺产品获得市场全面认可仍需时间。
研究员：潘喜峰 所属机构：东北证券股份有限公司
报告标题：深圳惠程:聚酰亚胺量产成功
深圳惠程公布公司2010年年报:2010年公司实现销售收入3.53亿元,同比增长12.29%,增速同比出现明显下滑;实现净利润8067万元,同比小幅下降4.32%;基本每股收益0.23元。
业绩下滑仅是短暂现象,长期高成长趋势不变。下游投资减速,管理费用上升,套保业务亏损是公司2010年业绩下滑的主要原因。其中,管理费用上升主要是新建项目折旧增加,公司加大研发投入和人员薪酬上升。这些短期因素,我们认为不影响公司长期高速增长趋势。2010年公司产品毛利率仍然进一步上升至49.86%,证明公司技术优势突出。
配电设备业务受益于新一轮农网改造。2011年新一轮农村电网改造启动,每年总投资规模有望达到800~1000亿元,同比增长50%,公司配网业务收入增速将明显提升。
聚酰亚胺项目顺利投产,未来确定性高成长。公司年报披露300吨工业化装置一次性试车成功,标志着前端原料合成和后端纤维纺丝的工业化难点均被攻克。后续3000吨聚酰亚胺纤维装置将陆续建成投产,未来公司业绩增长确定性极大增强。试车成功,显示公司强大的产业化能力,为聚酰亚胺其它产品的产业化积累了经验和信心。通过与长春应化所和其它高校的紧密合作,公司在聚酰亚胺后续产品开发上,仍然值得期待。产业链的延伸,有望进一步提高聚酰亚胺产品的附加值。
维持买入评级。我们预计2011年至2013年公司业绩分别为0.36元、0.99元和1.68元。公司目前股价34.45元,对应2011年PE93.1倍,2012年PE34.5倍。公司业绩对聚酰亚胺销量和价格高度敏感,我们预计2012年公司5000吨聚酰亚胺工业化装置建成并稳定达产后,将为公司贡献业绩1.05元。公司未来战略规划清晰,技术优势明显,市场前景广阔,维持公司买入评级。
风险提示。装置运行不稳定,销售推广低于预期,核心人员流失的风险。
研究员：李辉 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：深圳惠程:2011是新材料布局之年
报告摘要:
每股收益0.23元/股,基本符合预期。公司2010年实现主营业务收入3.53亿元,每股收益为0.23元/股,基本符合我们预测的0.25元/股。
以资本公积金转增股本(10送10),不进行现金分红。截至2010年12月31日,公司资本公积金为4.32亿元,向全体股东每10股转增10股,但为公司各项业务拓展,暂不进行现金分红。
纤维线全线贯通,2011年实现销售量在200吨以上。公司纤维线已全线贯通,全年实现销售纤维200吨以年,预计3000吨纤维线基建工程将在8月份完成,年底完成5条线左右。
热塑性工程塑料生产线进展顺利,技术全球领先。由氯代苯酐直接合成聚酰亚胺的技术路线是世界上最经济的,目前氯代苯酐的合成技术风险已经不大,生产线的全线贯通仍在调试中。
纳米纤维材料解决了实验室到规模化的瓶颈,欧美专家评价超给力。年报显示,纳米纤维单丝强度已超过高等级碳纤维,且已形成纳米纤维隔膜大规模连续化生产能力,达到年产150万平米隔膜的产能,筹备建设年产5000万平米纳米纤维制品的生产线,同时开发纳米碳纤维、其他聚合物纳米纤维等新品种,美国及欧洲纳米纤维专家认为今后世界纳米纤维技术中心将在中国产生。
泡膜塑料年内产业化仍可期待。公司欲建成聚酰亚胺泡沫、蜂窝材料等特种轻质材料的规模化生产能力,达到年产1万平米聚酰亚胺泡沫板的生产能力。
投资建议。公司未来想象空间巨大,技术风险相对较小,2011年是布局之年,我们看好公司未来的成长,维持买入评级。
风险。产品导入期的时间表不确定。
研究员：张延明，祖广平 所属机构：宏源证券股份有限公司
报告标题：深圳惠程:增资建设新能源项目利好未来
报告摘要:
公司增资惠程高能拟开发动力锂电池项目。公司决议向全资子公司增资4500万元,拟投资建设新型动力及储能电池生产线建设项目,增资后,惠程高能注册资本达到5000万元。
项目将在2012年贡献业绩。该项目将组建一条柱状锂电池生产线, 年产量2Ah电池约500万只,达产后年销售收入约1亿元,同时组建一条叠片电池中试线,项目建设期一年,初步计划2011年9月底前设备安装并试运行,2012年1月开始量产,2012年达到60%产能, 2013年达到100%产能。
项目具有竞争优势。惠程高能利用聚酰亚胺纳米纤维隔膜成功试制了动力锂离子电池,经权威机构中国电子科技集团公司第十八研究所(天津电源研究所)检测,性能指标全部能达到目前行业领先水平,具有能量密度大、功率密度高、使用温度宽及充电迅速的优点,尤其在安全性(高温特性)和充放电速度方面的性能远远优于PP/PE/PP三层隔膜锂电池。
投资建议。目前公司300吨纤维线已经打通,春节后正式生产,预计8月份完成基建工程,年底投产5-6条线,工程塑料已有产出,技术性风险不大,聚酰亚胺隔膜也可以量产,并且在产业链延伸方面(动力锂电池建设)已有动作,未来泡膜塑料仍可期待,2011年是公司布局得以全面实施的一年,2012年公司将迎来业绩的爆发式增长,目前股价在增发价30.11元/股,具有一定支撑,建议买入。
风险。聚酰亚胺各项目的产业化进程。
研究员：张延明，祖广平 所属机构：宏源证券股份有限公司
报告标题：深圳惠程:聚酰亚胺,梦想有望成真
转型新材料,买入评级。深圳惠程主要产品为电力设备及绝缘材料,盈利能力强,稳定增长。通过合作开发,公司在聚酰亚胺领域有望取得突破,转型为掌握聚酰亚胺核心技术的新材料公司。从技术和市场空间看,公司在新材料公司里估值较低,我们看好公司发展前景,首次给予买入评级。
聚酰亚胺性能优异,市场前景广阔。聚酰亚胺性能优异,应用领域广阔。
国内主要应用于高温除尘、微电子行业和军工航天领域,需求快速增长,严重依赖进口,需求潜力巨大,处于严重供不应求的状态。我们认为,深圳惠程的聚酰亚胺项目成功工业化之后,市场前景广阔。
门槛极高,供给高度集中,公司成本优势突出。由于聚酰亚胺合成难度极高、下游产品加工难度较大,因此全球聚酰亚胺供给集中于少数公司。深圳惠程的聚酰亚胺,采用独特的氯代苯酐合成路线,不仅保证了产品质量,解决了原料来源的问题,同时还将反应过程从6步减少为2步,实现了连续化生产,理论成本比国外传统路线降低30%左右,保证了公司产品未来的盈利能力。公司中试的纤维产品,经下游客户试用,已经达到国外先进水平。
合作紧密,未来持续研发可期。深圳惠程与长春应化所合作关系紧密,长春应化所及其技术人员在长春高琦均有持股。凭借双方深厚渊源和股权合作,深圳惠程和长春应化所在聚酰亚胺后续产品开发上,仍然值得期待。
估值合理,看好长期发展潜力。预计公司2010年至2012年业绩分别为0.25元、0.39元和1.06元,目前股价对应PE分别为118.8倍、76.15倍和28.02倍,短期估值较高。我们预计,2012年公司5000吨聚酰亚胺工业化装置建成并稳定达产后,将为公司贡献业绩1.05元。考虑到技术壁垒及未来市场空间,首次评级,建议买入。
风险提示:聚酰亚胺工业化装置运行稳定性、下游市场开拓等原因可能导致聚酰亚胺盈利低于预期,核心人员流失带来的技术扩散风险。
研究员：李辉 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：深圳惠程公告点评:受让聚酰亚胺泡沫塑料技术,进一步拓展新材料在高附加值领域的应用
三项受让专利主要涉及聚酰亚胺泡沫塑料,显示公司正积极拓展聚酰亚胺新材料的应用市场。公司此次受让的三项专利及中试技术,主要涉及聚酰亚胺材料在泡沫塑料及复合材料的应用。此前公司开拓的聚酰亚胺应用领域主要为耐高温纤维、电池隔膜及光电器件;而聚酰亚胺泡沫塑料具有耐高低温、轻质、吸声、阻燃、低烟、无毒等特点,在对耐温、隔音等有特殊要求的航空航天、舰艇、建筑、高温工业等领域有较大应用前景。我们看好其在各类领域的良好市场前景。惠程目前最为成熟的仍是纤维产品,其他应用基本还处于产品原型或市场开拓阶段。我们认为此次动作有利于公司进一步扩展产品应用,完善产品结构。
聚酰亚胺泡沫塑料,目前全球主要量产规模在150吨左右,70%市场应用为军事,25%航空航天,5%工业领域。目前全球量产供应商主要是德国Enovik公司的InspecFoam产品,几乎所有的美国海军的水上舰艇和潜水艇均使用聚酰亚胺泡沫封装材料,在军用及商用航空航天上也有应用:如航天器低温储箱隔热材料、保护头盔的冲击吸收垫、飞机走廊结构材料等。研究认为聚酰亚胺泡沫塑料未来在工业领域作为隔热、隔声材料的市场增长率可达10-20%。我们认为目前惠程产品的进度仅处于获取专利、未来进行中试放大阶段,离真正量产尚有距离。但依托长春应化所及北航的研发实力以及公司长期对材料研究的积淀,未来公司产品有望在各类领域实现商业化突破,我们看好其在军事、航天等高端应用的拓展,亦期待聚酰亚胺材料未来在通用材料领域实现大规模量产。
首次给予公司强烈推荐的投资评级。我们预测公司10-12年EPS为0.30、0.37、0.59元(未摊薄),目前公司股价对应2010年110倍PE。但由于公司产品具备高附加值、高门槛的特点,未来市场空间广阔,我们看好此种新材料的市场前景和潜在价值,看好公司在新材料业务方面的长期成长性,首次给予公司强烈推荐的投资评级,未来6-12月的目标价格为50-55元。
研究员：张镭 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：深圳惠程:技术转让与业绩修正
24日公司发布公告,公司与北京航空航天大学(以下简称“北航”)签订技术转让(专有技术)合同。公司受让“聚酰亚胺泡沫专有技术”,合同有效期限为十年,公司共支付人民币318万元。
点评:
获得聚酰亚胺泡沫塑料技术意在长远。北航向公司转让的专有技术主要是关于一种聚酰亚胺泡沫塑料及其制备方法,实际上,公司的诸多技术均是通过技术转让获得的,包括公司纳米与塑料生产技术等。公司此次获得聚酰亚胺泡沫塑料技术一方面可以保证公司产品来自于自有技术,出口不受影响;另一方面使公司又获得一种新的品种。
聚酰亚胺泡沫塑料应用前景看好。聚酰亚胺泡沫是聚酰亚胺先进材料中的一个重要品种,具有耐高低温、轻质、吸声、阻燃、低烟、无毒等功能特点,综合性能突出,在对耐温、隔音等有特殊要求的航空航天、舰艇、建筑、高温工业等领域有较大应用前景。按工程塑料品种比较,3000吨的产量将新增销售收入12亿元。
业绩修正与投资评级。业绩修正的理由:公司增发完成后,公司持有长春高崎的股权比例由56%上升至84%。我们预计2011-2013年公司EPS分别为0.46、1.11、2.32元/股,按2013年25X-30X估值计算,合理股价区间为58-70元/股。
研究员：张延明，康铁牛，祖广平 所属机构：宏源证券股份有限公司
报告标题：深圳惠程深度研究:新材料或成就伟大企业
专注于新材料的公司。深圳惠程是以新型高分子电气绝缘材料技术为特色核心优势,主要从事高性能复合材料绝缘制品以及相关电力配网设备的研发、生产和销售。公司与国内高端新材料化工研究领域的翘楚——中国科学院长春应用化学研究所形成了长期稳定的技术合作关系,近年来在聚酰亚胺与热缩工程塑料两项技术的研发上取得了重大突破。
聚酰亚胺纤维性能优越,前景广阔。聚酰亚胺(PI)树脂是一种具有高模量、高强度、低吸水率、耐水解、耐辐射、绝缘性优异及耐热氧化稳定性的工程塑料。被称为“解决问题的能手”。近年来,随着合成技术和纺丝方法的改进和发展,聚酰亚胺得到了较快的发展,尤其是通过对聚酰亚胺的改性,使得其应用范围更加广泛,开发前景更加广阔,在航空、航天、电器、机械、化工、微电子等高技术领域具有广泛的应用空间。
全球聚酰亚胺纤维供不应求,我国依赖进口。从国内需求来看,我国聚酰亚胺每年的需求量保守估计在7000-8000吨。且国际国外企业在高性能聚酰亚胺上对我国实现限售。而国内高性能聚酰亚胺纤维一直停留在实验室小规模生产阶段,高性能聚酰亚胺尚未开始产业化。
公司新工艺路线降低成本,突破产业化瓶颈。长春应用化学研究所开辟了一条全新的聚酰亚胺合成途径,节约成本30%。目前长春高琦已成功完成中试。本次增发将用于3000吨聚酰亚胺纤维产业化项目,公司持股比例由54.26%提高至84.63%。公司大规模生产运营即将拉开序幕,将成为国内首家大规模产业化生产聚酰亚胺的公司,填补国内空白,逐步替代进口,意义重大。
亚胺纤维产业化或成就伟大企业。公司非公开发行股票募集资金向长春高琦增资。除一部分募集资金投资建设“新型高性能高分子材料金属复合管母线及结构件”项目以及“真空绝缘电气控制设备”项目外,募集资金主要投向“高性能耐热聚酰亚胺纤维产业化项目”。另外,公司在聚酰亚胺下游其它领域开发技术雄厚,同期产业化的项目还有聚酰亚胺树脂等,未来会有不断有新产品推出(如开发锂电池隔膜等),我们认为公司未来在聚酰亚胺领域可能成为伟大的企业。
盈利预测与估值。预测12年EPS为1.01元。无论从技术研发费用估值和项目投资盈利估值来看,公司市值规模应该在200-400亿元,目前估值偏低,考虑公司发展前景,给予“买入”评级。
风险提示。公司的预测和估值都是建立在产业化进展顺利基础上,同时,虽然公司新材料性能和技术先进,但市场对新产品的需求问题也是难以把握方面,再者,虽然我们对聚酰亚胺价格及利润已经保守估算,但价格和利润回落风险变动也依然存在。
研究员：田东红，郑军 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：深圳惠程:“50+3”—厚积薄发造就新材料“异军”突起
投资要点
源自中科院长春应化所50年的沉淀,公司3年前战略布局聚酰亚胺,奠定了大规模生产的基础。应化所从事聚酰亚胺基础、应用和创新研究近50年,并取得了一系列的专利,公司上市初与应化所合作战略布局聚酰亚胺的产业化,经过3年的努力自主设计出了我国首套规模化的原料线和纤维线,为聚酰亚胺大规模生产奠定了基础。
聚酰亚胺性能优异、前景广阔,创新的合成路线带来成本大幅下降奠定了其大规模应用的基础。聚酰亚胺位于耐热高分子材料金字塔的塔尖,性能接近碳纤维T700,但质量比碳纤维T700轻15%左右,在纤维、工程塑料、薄膜等应用领域有着巨大的潜力。由于各种合成路线的成本问题而一直未能成为一种大的产品类型。应化所自主创新合成法大幅降低了聚酰亚胺的生产成本并在世界范围内奠定了优势地位,为聚酰亚胺大规模应用奠定了基础。
加快布局聚酰亚胺其它高端应用领域,想象空间巨大。公司通过长春高崎平台,与应化所培养的其它专家成立两家子公司,预计明年有望产业化透明LED用聚酰亚胺薄膜和纯电动或混合动力汽车用锂电池聚酰亚胺基分离隔膜。由于公司在原料领域的产能和成本优势,我们认为公司未来想象空间巨大。
估值
公司涉足新材料、锂电池隔膜、LDE薄膜等新兴战略行业,公司掌握了从原材料到材料应用的一系列核心技术,技术壁垒非常高,理应享受高估值。预计未来几年公司净利润年复合增长率在60%以上,建议投资者密切关注。
研究员：韩玲 所属机构：中银国际证券有限责任公司
报告标题：深圳惠程深度报告:突破→复制→爆发→回报
技术突破。公司已研发突破了聚酰亚胺核心生产技术,目前正在从10万吨规模向300万吨规模放大,由于生产设备拖延,时间表有所延迟,但利用二酐和二胺合成聚酰亚胺的核心生产技术的突破,已使得规模放大的时间表可以预期。
生产线复制。公司募集资金主要是在300吨聚酰亚胺生产线完成的基础上,通过复制使其产能达到3000吨。与此同时,公司还将新建3000吨聚酰亚胺工程塑料生产装备,生产线的复制使其产能将居行业第一。
业绩将于2014年爆发。由于项目建设期有2年时间,再加上产品的推广时间,预计公司业绩将于2014年爆发。扣除少数股东损益及考虑非公开发行后的股本摊薄,预计2014年公司每股收益为1.62元/股。
给予高估值的理由。从全球范围来看,掌握聚酰亚胺核心技术并进行产业化的生产商只有奥地利Evonic公司,而且公司利用二酐和二胺合成聚酰亚胺的工艺相比Evonic成本更低,技术的排他性、市场的不充分竞争、一体化程度造就了公司的稀缺性,应当享受高估值。
基于远期的估值。按2014年25X-30X估值计算,公司合理股价在40.5-48.6元/股,给予买入评级。
研究员：张延明，康铁牛 所属机构：宏源证券股份有限公司
报告标题：深圳惠程调研简报:新材料产业化在即,填补国内空白,建议增持
我们于近期调研了深圳惠程,调研简报如下:?? 公司主业虽属电力设备领域,但历来以材料优势见长,未来有望依托技术实力,借助节能减排和扶持新兴产业政策东风,在国内率先打开聚酰亚胺先进材料的高端应用空间,带来业绩与估值的双升。
高端新材料产业化将打开巨大空间。聚酰亚胺作为一种特种工程材料,以其优异的耐高低温、高强度、高模量、耐辐照、介电、阻燃、生物相容等性能,在航空航天、微电子、纳米、液晶、分离膜、激光等领域都有广泛应用和巨大需求。但因其合成与加工成本高,几千个品种中只有十几个品种得到产业化应用,全球产能4-5 万吨左右,在国内多数领域的高端应用仍处于空白状态。公司的技术合作方中科院长春应用化学研究所是国内聚酰亚胺领域研究的先行者,已积累48 年的研究经验,技术成果转化在即,我们认为公司在聚酰亚胺应用领域的看点如下:第一, 产业化的突破口是高性能耐热聚酰亚胺纤维,首先用于工业高温除尘过滤材料。聚酰亚胺纤维是目前使用温度最高的有机纤维,可以在250-350℃长期使用,具有耐高温、耐酸耐碱、重量轻和高强度、高模量等优良性能,已应用于工业高温除尘过滤材料。一方面,随着国家节能减排执行力度加大,工业烟气排放标准有望进一步升级,推动除尘器电改袋的进程,从而带来对滤料的需求;另一方面,聚酰亚胺纤维在耐高温、耐氧化、过滤效率等方面都优于目前主流的芳纶、聚苯硫醚纤维等滤料,有很强的替代需求,预计在水泥、钢铁、有色、火力发电、垃圾焚烧等领域尾气除尘的市场需求7000 吨左右。目前全球仅奥地利Evonic 公司实现商业化生产,09 年产能1200-2000 吨左右,中国得到的配额是200 吨左右,售价高,缺口大。公司小规模示范生产线已实现稳定连续生产,产品各项性能达到或超过Evonic 的P84 产品,得到下游客户认可,且原料与工艺路线较P84 更经济。根据公司定向增发方案,预计2014 年将形成2900 吨耐热聚酰亚胺纤维、20 吨高性能聚酰亚胺连续纤维和8 万M2纤维织物的产能,成为国际最大聚酰亚胺纤维生产商,逐步实现国产化以满足市场需求。公司长春基地300 吨聚酰亚胺纤维、吉林基地一期250吨聚酰亚胺纤维和1500 吨原料项目有望年内开始投产,保守估计2011年生产并销售300 吨纤维制品,2012 年产销量900 吨,2014 年底全部达产后,预计增加年收入7.4 亿,净利润1.3 亿,归属母公司EPS 增厚0.32 元(摊薄后);?? 第二, 热塑性聚酰亚胺制品。聚酰亚胺在工程塑料领域应用的制约主要在于成本,如杜邦的Vespel 某些制品售价高达数千美元/公斤。公司自主研发氯代苯酐直接合成法,成功实施后可大幅降低成本。吉林基地一期在建1000 吨氯代苯酐、100 吨联苯二酐和70 吨三苯二醚二酐生产线,原料顺利投产后,有望推动热塑性聚酰亚胺制品的产业化;?? 第三, 超级电容和锂电池隔膜。公司初步研制成功的聚酰亚胺隔膜在安全性、耐高低温和大电流充放电等关键性能指标方面优于国内外同类产品,有望在超级电容和锂电池隔膜领域突破目前国内瓶颈;?? 第四, 高端电路板、柔性显示器、柔性太阳能基板及航空航天材料等方面的应用正在研发中。
受益节能减排、东北老工业基地振兴和新兴产业政策扶持。公司的聚酰亚胺项目通过与应化所合资的长春高琦全资子公司吉林高琦实施,我们认为,该项目一方面符合国家节能减排的政策方向;另一方面,聚酰亚胺纤维是09 年4 月《纺织工业调整和振兴规划》中推进产业化应用的重点,也属于鼓励进口的先进技术和产品,17 日国务院召开振兴东北老工业基地领导小组第二次全体会议,首要重点工作即是“加大企业技术改造力度,全面提升自主创新能力,促进自主创新成果产业化,支持新材料、节能环保等战略性新兴产业”;作为“吉林—深圳产业合作示范区”招商引进的首个重点项目,公司高性能耐热聚酰亚胺纤维基地有望得到当地政府各项支持。我们认为公司依托应化所的研发平台,具备产业化实力,又是政策鼓励重点,前景可期。
首次评级为“增持”。预计2010-2012 年EPS 分别为0.31 元、0.51 元和0.76 元(增发摊薄后分别为0.27 元、0.45 元和0.67 元),其中耐热聚酰亚胺纤维2011 和2012 年贡献EPS 分别为0.036 元和0.109 元(增发摊薄后分别为0.032 元和0.096 元),热塑性聚酰亚胺和超级电容相关产品盈利贡献暂未考虑。公司未来三年复合增长率45%,对应2010-2012 年PE分别为57 倍、34 倍和23 倍。我们认为,聚酰亚胺产品达产后,公司主业将继续向化工新材料倾斜,而作为高门槛行业的先进入者,有望享受垄断利润,聚酰亚胺性能优势显著,产品种类繁多,应用极其广泛,成长空间巨大,在聚酰亚胺制品和超级电容产业化方面均存在超预期的可能。结合可比电力设备与化工新材料公司估值水平,我们认为公司2011 年合理PE为40 倍,首次评级为“增持”。
研究员：李筱璇 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：深圳惠程:新老业务协调发展,聚酰亚胺是未来看点
2010年1-6月份,公司实现营业收入1.39亿元,同比增长29.82%;实现营业利润2,635万元,同比增长19.25%;实现归属母公司净利润2,372万元,同比下降15.28%;每股收益0.08元。公司预计2010年1-9月份归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长幅度在10%-30%之间。
传统业务与新业务协调发展,收入实现增长,未来将长期受益于城乡电网改造。报告期内公司实现收入1.39亿元,同比增长29.82%,其中传统业务中压电缆分支箱和低压电缆分支箱是公司的主营业务,报告期内分别实现6186万元和2540万元的收入,占公司总收入之比分别为46.32% 和19.02%,同比增长幅度分别达到11.20%和90.20%,而公司新业务特种工程塑料收入则达到110万元,同比增长幅度达到71.51%,公司传统业务和新业务的协调发展拉动公司总收入实现增长。公司作为城乡配电网络高可靠性供应商和综合解决方案提供商,在国家加快城乡电网改造进程的背景下,公司未来有望长期受益。
加强管理、控制成本,是毛利率提升和期间费用率下降的主要原因。报告期内公司毛利率达到46.99%,较去年同期42.89%提升了4.10个百分点,而期间费用率则有去年同期的25.50%下降了4.61个百分点至20.89%,其中下降幅度最大的是销售费用率,由去年同期的15.06%下降6.93个百分点至8.13%,管理费用率基本保持平稳,财务费用率稍有上升,但在合理范围内;公司毛利率提升和期间费用率下降的主要原因在于公司在报告期内加强存货管理控制成本,同时优化运输结构和包装方式减少运输费用;公司毛利率提升的另一个主要原因在于去年同期公司自制模具较多导致摊销较大,而今年自制模具减少相应摊销减少,致使公司成本下降,毛利率上升。
聚酰亚胺原料及制品取得较大进展,超级电容和锂电池产业化进程加速。公司子公司长春高琦主要从事聚酰亚胺纤维材料及制品的研发工作,目前该公司耐热纤维小规模生产线实现了稳定连续生产,工艺逐步成熟,试制产品各项性能均达到或超过了进口同类产品,目前已开始进行销售;吉林高琦原料生产线调试工作也进展顺利,有望在近期开始正常生产。我们认为公司聚酰亚胺的产业化顺利推进,有利于推动聚酰亚胺隔膜在超级电容和锂电池方面应用的产业化进程;报告期内,公司子公司深圳惠程高能能源公司应用聚酰亚胺隔膜成功试制了超级电容和电池样品,未来若能成功实现产业化,有望解决我国新能源瓶颈问题,成为公司新的利润增长点。
盈利预测及投资评级。预计2010年-2012年每股收益分别为0.28元、0.34元和0.39元,按照2010年7月30日收盘价15.35元计算,对应的动态市盈率分别为54倍、46倍和40倍,估值偏高,维持公司“中性”的投资评级。公司目前正在积极推进非公开增发募投项目,我们看好公司募投项目前景,未来我们将根据公司非公开增发项目推进进程适当调整公司盈利预测和投资评级。
风险提示。1)公司增发议案未能通过核准的风险;2)增发对公司业绩摊薄的风险;3)原材料价格波动的风险。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：深圳惠程:进军聚酰亚胺,前景值得期待
2009年公司实现营业收入3.14亿元,同比增长30.14%;营业利润7,020万元,同比增长32.49%;归属于母公司所有者的净利润7,386万元,同比增长60.08%;每股收益0.37元。其中第四季度实现营业收入1.13亿元,同比增长15.86%,归属于母公司的净利润3,796万元,同比增长85.80%,每股收益0.19元。利润分配方案为:以2009年12月31日公司总股本20,029万股为基数,每10股派发现金红利2.00元(含税),向全体股东每10股送红股2股、转增3股,分配后公司总股本为30,044万股。
受益电网投资增加以及投资收益增长,公司盈利大幅增长。
公司2009年实现归属于母公司净利润7,386万元,同比增长60.08%,主要原因是:(1)公司中压电缆分支箱和中压电缆对接箱产品大量应用于城乡电网建设,受益于南方电网及国家电网增加2009年度的投资计划,公司两项产品实现收入较上年分别增长53.78%和66.93%;两项产品合计贡献56%的收入,拉动公司盈利大幅增长;(2)2009年公司为了避免原材料价格波动的分析,公司投入700万元从事期货套期保值交易,实现1,215万元投资收益,这是公司首次实现投资收益,给公司贡献17.30%的营业利润。
期间费用率高企,预计长期将下降。2009年公司期间费用高达26.18%,较上年同期增加5.25个百分点,主要是由于公司大幅计提折旧费用以及新增流动资金贷款1.1亿元。目前公司正在筹划非公开增发事项,我们预计若公司增发项目顺利实施,公司期间费用率将会下降。
进军聚酰亚胺,未来增长亮点。公司目前正在筹划募投项目,拟进军聚酰亚胺纤维产业化项目,项目产品主要应用于环保及国防军工领域,下游需求旺盛,同时可以实现进口替代,前景看好,若项目顺利实施,有望成为公司未来业绩增长的亮点。
盈利预测及投资评级。预计2010年-2011年每股收益分别为0.40元、0.52元(按目前股本计算),按照2010年2月26日收盘价22.35元计算,对应的动态市盈率分别为57倍、43倍,维持公司“中性”的投资评级。公司年报公布高送转分配方案,短期内公司股票可能存在交易性机会,建议投资者适当关注。我们看好公司募投项目前景,根据公司募投项目进程,我们将适当调整公司盈利预测和投资评级。
风险提示。1)公司增发议案未能通过核准的风险;2)增发对公司业绩摊薄的风险;3)原材料价格波动的风险。
研究员：天相电气设备组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：深圳惠程调研简报:聚酰亚胺项目将成新的利润增长点
报告起因:2010年1月14日,我们走访了深圳惠程公司,实地参观了公司生产基地,并与公司管理层进行了沟通交流。
研究员：冯超 所属机构：齐鲁证券有限公司
报告标题：深圳惠程:调研简报
公司主要从事电缆分支箱、硅橡胶绝缘制品和复合材料绝缘制品三个类别产品。公司的优势在于将新型高分子材料应用于电气设备制造,填补了国内空白,达到进口替代效果。公司的毛利率一直保持较高的水平,主要由于公司掌握了独特的硅橡胶配方,产品市场竞争者较少,有较高的技术壁垒,同时公司有自制模具能力、世界先进开关生产能力,拥有产业内不多的从设计、 原材料、核心部件到成套设备的全套技术的产业链,进一步保障了公司的竞争力及较高的毛利率。
电缆分支箱是硅橡胶等新型绝缘材料技术与全密闲开关技术相融合的产品, 与传统开关相比,性能优越。但由于价位较高,lOkV全密闭开关国产化率仅有30%左右。随着电网对产品安全性能的要求逐渐提高,市场需求快速增长。
公司09年电缆分支箱业务增速达到了44%,远远高于行业增速,也高于竞争对手科锐23%的增速,是公司的主要利润来源。公司的硅橡胶及复合材料绝缘制品分别面临5 0亿,30亿的市场,公司相关产品均鲜有竞争对手,未来增 长空间可期。 公司2 01 0年1月4日公布定向增发方案,非公开发行股票数量不超过3000万股,募集4.6亿元,投资聚酰亚胺纤维及制品项目、复合绝缘真空电气控制 设备项目及高性能高分子材料/金属复合管母线结构件项目。其中聚酰亚胺应用广泛,我国有巨大的需求缺口。而且由于军事原因,耐热在200度以上的TPI长期面临西方国家的封锁禁运,我国亟待解决TPI的规模产业化问题。
聚酰亚胺、复合管母线及结构件项目及复合绝缘真空电气控制设备项目2010年、2011年分别增厚公司每股收益0. 13元、0.39元左右,达产后增厚0.66元。
公司传统业务订单饱满,我们预计传统业务保持20%的增长。新增发的聚酰亚胺项目,预计2010年达产10%,2 011午达产30%;复合绝缘真空电气控制设备项目及高性能高分子材料/金属复合管母线及结构件项目,我们预计2010年达产10%,2 011年达产30%。2 009年、2010年、2011年每股收益分别为0.34元,0.48元,0.77元,复合增长率29%,公司可比上市公司包括长园集团、 特瑞德、鑫龙电器,未来三年平均市盈率为52倍,43倍,33倍。因此公司的价值在18.85元-25.57之间,给予买入评级。
研究员：魏静 所属机构：中航证券有限公司
报告标题：深圳惠程:基本面有所改善,关注ipo项目进展
09年1-9月,公司实现营业收入2.02亿元,同比增长39.77%;营业利润4209万元,同比增长40.86%;归属于母公司净利润3590万元,同比增长39.63%;全面摊薄每股收益为0.18元。
09年7-9月,公司实现营业收入9422万元,同比增长54.89%;营业利润2000万元,同比增长50.49%。公司预告全年净利润增长为30%—50%。
主营业务收入稳定增长,基本面有所好转。公司主要产品包括中压电缆分支箱、低压电缆分支箱、电缆附件等。报告期公司在手合同如期履行,营业收入稳定增长,基本面情况出现一定程度的好转。
IPO项目将决定公司未来价值。2007年8月,公司确定IPO项目三个:电气绝缘特种纤维复合材料SMC及制品项目、高性能硅橡胶电气绝缘制品项目、新型电气绝缘材料及产品研究开发中心。其中,前两个项目为直接盈利项目。公司预计新项目未来3年贡献营业收入5000万元、1.25亿元、1.57亿元,对应净利润分别为2500万元、5800万元、7500万元。从公司上半年的建设情况看,项目工程进度略慢于预期,且新产品量产后须建立新的营销渠道,我们认为,公司对新增项目净利润预测过于乐观。但是,IPO项目达产后仍将确定成为公司增长引擎。
盈利预测及投资评级。预计2009-2010年公司每股收益分别为0.31元、0.39元,对应的动态市盈率为49倍、38倍。报告期公司业绩超出我们的预期,基本面有一定程度的好转,上调至“中性”投资评级。
风险因素。1)IPO项目进程存在较大不确定性;2)面对上游原材料价格上涨及市场竞争加剧的压力,公司作为规模较小的民营企业,业务盈利能力存在下滑的可能性。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
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