江苏通润(002150)_研究报告_财经_新浪网(002150) 研究分析报告|查股网
股票名称：江苏通润(002150)
报告标题：江苏通润:出口业务持续复苏,盈利能力继续稳定
第一,4季度营业收入与营业成本同比大幅增长环比小幅下降,1季度同比继续增长但增速下降环比略有下降
2010年公司实现营业收入7.38亿元,同比增长35.41%;营业成本5.70亿元,同比增长37.35%;实现归属于母公司所有者净利润0.54亿元,同比增长20.84%;实现EPS为0.34元。4季度公司实现营业收入2.00亿元,同比增长41.84%,3季度同比增速为-13.62%;营业成本为1.54亿元,同比增长52.48%,3季度同比增速为-12.22%;4季度实现EPS为0.08元。
2011年1季度公司实现营业收入1.95亿元,同比增长33.56%;营业成本1.53亿元,同比增长37.84%;实现归属于母公司所有者净利润0.12亿元,同比增长12.17%;实现EPS为0.08元。
环比来看,4季度营业收入环比下降1.48%,今年1季度继续环比下降2.50%;营业成本4季度环比下降2.53%,今年1季度继续环比下降0.65%。
营业收入在2010年4季度以及2011年1季度的同比大幅增长主要源于国际市场的复苏,公司外销市场订单增加所致,其中钣金类产品的订单增幅较为明显。而高低压开关柜产品订单的增加一方面源于宏观经济基础的发展与资源类建设投入的增加,另一方面也得益于整个销售团队整合之后销售积极性的提高。根据高低压开关柜的产品特点,从订单签订、生产制造、发货、调试验收周期一般都要在半年时间以上,因此每年都有部分订单会结转到以后年度执行。公司2010年累计有1.28亿元的订单结转到了2011年度执行,高低压开关柜产品客户一般对产品的采购有严谨的计划以及后续施工进度计划,绝大多数订单都会得到有效的执行,无特殊情况订单不会被取消。
而从2010年全年与2011年1季度的情况来看,除产量方面影响外,钢材均价的上升是导致公司原材料成本增加的主要原因,不过由于公司根据成本定价的销售方式较为灵活,公司利润情况依然维持稳定。
第二,毛利率基本平稳,以成本定价的方式维持盈利能力的稳定
从全年来看,工具箱柜与高低压开关柜毛利率依然能够维持基本的平稳,这与公司独特的定价模式有直接的关系,而钣金制品却出现了一定幅度的下滑,这主要是由于拼装类产品部分促销单的毛利偏低影响了总体毛利率的下降。
分季度来看,2010年4季度与2011年1季度毛利率均有小幅波动,但能够维持基本的平稳。
从公司利润表来看,持续两个季度公司营业收入基本平稳,毛利率也仅仅是小幅波动,且三项费用持续三个季度都并未出现明显的变化,所以公司净利润连续两个季度基本持平。
第三,连续两个季度费用基本维持平稳,存货水平持续增加但也基本稳定
4季度费用总额为0.26亿元,2011年1季度费用总额为0.24亿元,公司费用水平基本维持平稳。
4季度末公司存货总额为1.07亿元,环比基本平稳,2011年1季度存货增加为1.33亿元,有了一定幅度的增加。
分品种占比来看,相比年初,原材料与库存商品库存绝对额均有了较大幅度的增加。从占比来看,原材料与在产品占比下降,库存商品占比有所增加。
第四,2季度可能依然维持平稳,维持“推荐”评级
公司三项主要业务在整体架构中的角色定位相对明确:金属工具箱柜支柱依旧但因受宏观局势的影响而导致波动较大,高低压开关柜则因其特殊的收付方式逐步转变为公司业绩的缓冲器,因此精密钣金制品和电子元器件因其在在公司政策的扶持下前景较为看好而成为公司在2011年的潜在超预期因素。
从公司对2011年2季度的预测数据来看,环比继续维持平稳的概率较大。预计公司2011、2012年EPS分别为0.35元和0.38元,维持“推荐”评级。
研究员：刘元瑞 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：江苏通润:受益出口复苏,4 季度基本持平
事件描述
江苏通润今日公布2010年业绩快报,预计2010年实现营业收入7.26亿元,同比增长33.14%;营业利润0.73亿元,同比增长19.09%;归属于母公司所有者净利润0.53亿元,同比增长19.40%;实现EPS为0.34元。
事件评论
第一,2010年业绩增长主要源自国外市场复苏
分季度来看,4季度环比3季度小幅下滑,这与我们在三季报点评中的预期一致:即在公司对于高低压开关柜已无增产意愿(实际上公司8月份接到的高低压开关柜订单已接近2009年全年的水平)加上备受重视的精密钣金制品与开关产品尚未放量之前,仅仅依靠占比恢复至6成左右的金属工具箱柜的出口并不可持续,原因一方面在于国外需求已经在上半年趋于饱和,另一方面在于由于公司的前五大经销商在近几年里并未发生变动,因此海外订单也呈现出较为明显的周期性,从历史上看公司4季度的收入水平往往较3季度微降。
由于公司采用成本加成的定价模式,因此毛利率能够较长时间内保持稳定,我们据此模拟出公司在4季度的收入和成本运行情况。进一步发现4季度的收入和成本同比增速环比3季度均大幅上涨,这一方面说明今年总体上看海外市场恢复情况向好,另一方面也预示着2011年一季度的订单量应该至少能够保持平稳上升。
第二,通过子公司对外投资以配套日益扩大的产能
2010年12月27日,江苏通润装备科技股份有限公司第三届董事会第六次会议审议通过了《关于全资子公司通润天狼对外投资的议案》,同意了公司全资子公司常熟通润天狼进出口有限公司与常熟市江南电机制造有限公司、常熟市江天投资咨询有限公司,共同投资设立“常熟市江润金属制品有限公司”的方案。常熟通润天狼进出口有限公司以现金方式出资,出资额为108万元人民币,占新设立公司注册资本608万元人民币的17.76%。
我们认为本次子公司对外投资主要是为了缓解由于股份公司自身产能不断扩大给外协配套带来的压力,从而保证本公司产能的扩大的实现。
第三,精密钣金制品的放量和金属工具箱柜业务的产品升级与并购同业有望成为2011年的超预期因素公司三项主要业务在整体架构中的角色定位相对明确:金属工具箱柜支柱依旧但因受宏观局势的影响而导致波动较大,高低压开关柜则因其特殊的收付方式逐步转变为公司业绩的缓冲器,因此精密钣金制品和电子元器件因其在在公司政策的扶持下前景较为看好而成为公司在2011年的潜在超预期因素。
从我们所了解的情况看,公司预计今年投入4000万元用于生产准备车间的改造和钣金制品新厂区的建设(粗略计算将会有3200万到3500万元直接用于升级钣金制品业务)。鉴于公司在2009年钣金制品的收入约为6000万元,因此该项目达产之后将会极大提升钣金制品的产能。
我们看好该项业务的前景,不过依然有三点风险值得我们警惕并有待于进一步的核实:公司自建渠道的进度
该厂区达产的预期时间
尽管毛利率很高,然而占比仅10%的份额似乎对EPS的撬动效应有限
另一方面,公司对于目前金属工具箱柜业务行业状况的一个总体判断是下游的需求基本到顶,因此未来同类产品的增速可能会逐步放缓直至到达一个比较稳定的区域。另一方面先入者优势在过去10年已经为公司积累了巨大的财富,而随着工具箱柜的高毛利逐步为人所知加上国内消费结构升级将会大大拉动相关产品在国内的销售,未来将会有一大批企业涌现出来与公司争夺钢制工具箱柜的市场份额。因此公司为自身制定的两条发展战略就是一方面重点部署中高端产品的阵地并继续加大技术改造和产品升级的力度寻求产品之间的差异化,另一方面不去追求绝对量上的提升而把抢占市场份额放在首位,利用业已形成的技术优势兼并相关企业将是主要手段。
第四,开关产品盈利能力强大,或成公司隐形“杀手锏”
公司发布公告计划以现金及自有土地按账面净值对常熟市通润开关厂有限公司进行增资,此次增资后常熟市通润开关厂有限公司注册资本由500万元增至2700万元。
四成左右的毛利率促使公司将更多精力放在了开关产品上,公司计划在近期投入3500万元用于开关产品新厂区的建设,但具体的安排还在讨论之中。目前开关产品和高低压开关柜的厂房设在一起,公司现有的两条生产线在技术上都领先于全国,因此主要的难题还是在于渠道的拓展上。
第五,维持“推荐”评级
预计公司2010、2011年EPS分别为0.34元和0.42元,维持“推荐”评级。
研究员：刘元瑞 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：江苏通润:通达天下,润泽四海
报告要点
亚洲工具箱柜行业的龙头
行业龙头地位不可动摇,ODM模式助力中高端产品生产;公司募投项目的完成进一步提升工具箱柜产能,国外客户库存回补刺激产品订单回升,供需两旺局面的形成驱动公司支柱业务全面复苏。
精密钣金凝聚高附加值
新设立的精密钣金事业部将大大升级钣金制品生产线,发展战略的改变和未来产能的扩张使其成为公司中期新增长点;产品端向3G、通讯产业拓展有望分享下游丰厚回报;考虑公司该项业务基数较低,行业增速较快,预计未来几年将会有较好的发展前景。
高低压开关柜是公司业绩缓冲器
09年部分订单的结转和即将到来的国网招标预计会成为推动公司下半年利润增长的引擎;国家政策的扶持和下游的强劲需求成为行业快速增长的两大主因;我们预期公司电力设备业务在未来三年将保持稳定增长的态势,毛利率也将超过17%的行业平均水平。
盈利预测与估值
预计2010-2012年公司基本每股收益为0.33、0.43和0.55元,对应PE为38.53、29.26和23.11倍。我们认为在未来三年,工具箱柜业务出口回暖,精密钣金和电器设备业务增速加快,公司的业绩将会有较大的提升,成长前景看好,目前估值基本合理,给予“推荐”评级。
研究员：刘元瑞 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：江苏通润:订单放缓影响收入,费用回升侵蚀净利
事件描述
公司今日公布三季报,报告期内,公司实现营业收入2.03亿元,同比下降13.59%;实现净利润0.14亿元,同比下降16.07%;实现EPS为0.09元。
2010年1-9月份,公司共实现营业收入5.38亿元,同比上升33.11%;实现净利润0.41亿元,同比上升39.36%;实现EPS为0.26元。
事件评论
第一,3季度公司主营收入和主营成本环比2季度均略有上涨,但同比增速都显著下滑
公司3季度主营收入和主营成本环比2季度均略有上涨,其中收入上涨6.96%,成本上涨6.82%,分别远小于2季度的30.21%和32.98%;同比来看,两者的增速均出现显著下滑,下滑幅度分别为13.59%和12.27%。
由于采用以销定产的模式,在2009年底募投项目完全达产产能亟待释放的情况下,公司上半年业绩的迅猛回升主要来自海外订单的恢复,当国外需求逐步趋于饱和,占主营6成左右的工具箱柜订单遭遇天花板,因此公司3季度主营收入增速的放缓在我们的预期之内。另一方面,公司8月份接到的高低压开关柜订单已接近2009年全年的水平,并且由于公司方面已无增产意愿,电器产品规模受到抑制加上其本身较长的生产周期将会加剧公司3季度甚至4季度收入的进一步放缓。
成本方面,由于具备较强的议价能力,公司所适用的成本加成定价能够使得成本增速长期跟随收入运行,进而锁定一部分利润,这也是公司的毛利率常年来保持稳定的主要原因。
第二,3季度期间费用回升侵蚀净利
尽管毛利小幅上涨,但由于3季度公司期间费用的回升导致净利环比2季度出现下滑。横向来看,由于产品结构和收付模式比较特殊,公司的销售费用和管理费用历来高于全行业的平均水平;不过纵向来看,3季度三项期间费用率均有所上涨。
公司财务费用本期数312.63万元,比上年同期增长424%,主要原因是由于人民币升值导致汇兑损失和存款利息减少所致。
净汇兑损失是出口导向型企业无法回避的一个重要风险,应收账款在人民币持续升值的大背景之下就会转化成巨大的汇兑损失,而且这种损失敞口伴随公司强劲的出口而放大,因此公司在外汇风险方面的管理能力面临考验。
第三,3季度存货水平环比2季度小幅下降
从存货水平来看,在经历连续两个季度的上升之后,公司3季度库存环比2季度小幅下降。
第四,精密钣金制品和电子元器件前景看好,高低压开关柜成为公司业绩缓冲器
在经过2009年的业务整合之后,公司业已形成较为完备的生产体系和较为丰富的产品结构。金属工具箱柜支柱依旧,精密钣金制品和电子元器件在公司政策的扶持下前景看好,而高低压开关柜则因其特殊的收付方式逐步转变为公司业绩的缓冲器。另一方面,三者不仅在单独的模块下各司其职,并且因为产业链的关系更能在纵向一体化的体系中密切配合。因此尽管短期内订单的放缓会对业绩造成一定影响,但沉稳的经营风格是我们长期看好该公司的关键。
高盈利汇聚高附加值,精密钣金制品前景依旧看好一方面市场广大、下游需求旺盛,另一方面业务运行良好、毛利稳步提升,公司将重点发展精密钣金业务,预计今年投入4000万元用于生产准备车间的改造和钣金制品新厂区的建设。鉴于公司在2009年钣金制品的收入约为6000万元,因此该项目达产之后将会极大提升钣金制品的产能。我们看好该项业务的前景,不过渠道拓展的问题仍亟待解决。
高低压开关柜成为公司业绩缓冲器,电子元器件期待增长由于销售实现的阶段性和质保金占款过大,高低压开关柜在短期内依然受到公司发展战略上的限制而难有大的作为,不过占比仅2%的开关产品如断路器等则因为高额的毛利率备受重视。预计长期来看开关产品是公司业绩增长的新亮点。
开关产品盈利能力强大,新厂区的建设将加速其发展。较高的毛利率促使公司未来会将更多精力放在开关产品上,相信关于开关产能提升的问题将会被提上公司的议事日程。毕竟公司在开关产品上实际起步很早,而且现有的两条生产线在技术上都领先于全国,主要的难题依然在于渠道的拓展上。
第五,维持“推荐”评级
我们维持对公司前期的盈利预测,预计公司2010、2011年EPS分别为0.33和0.43元,维持对公司的“推荐”评级。
研究员：刘元瑞 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：江苏通润:战略转移有利于精密钣金和开关产品
事件评论
第一,传统工具箱柜走势趋稳,产品升级和兼并同业将成主旋律
公司的募投项目在2009年底已经完全达产,供给能力应该不存在问题,因此对于工具箱柜前景的把握还应重点从需求面的订单状况入手。短期来看,鉴于美国经济前期的强劲复苏势头面临回落,海外客户基于回补库存而集中下单的需求也在逐渐消退,因此公司方面继续维持对于下半年工具箱柜业务趋稳的判断。而站在发展战略的角度,产品升级和并购同业可能会成为未来几年公司在工具箱柜业务上的重要动作。
工具箱柜价格弹性较大,公司具备较强的议价能力。由于公司产品竞争力较强,以销定产的成本加成定价模式赋予公司较强的议价能力。在2004年主要原材料钢材价格上涨幅度较大的基础上, 2005年通过与客户议价适当提高了产品销售价格;2006年在钢材价格大幅下跌时,公司考虑到人民币升值因素,没有调低产品(报价单)价格;2007年和2008年由于成本上涨和出口退税下调等原因对产品进行了多次提价;2009年出口形势恶化,占公司主营业务收入63%的工具柜类产品综合售价比2008年下降约17%。总的来说,我们认为公司所采用的成本加成定价能够对工具箱业务的售价进行适当调整以配合销量维持15%-20%左右的毛利率水平。
实际上,公司传统的工具箱柜的主要优势是业内领先的产品设计能力+工艺品质等级结合+在国内先发的规模优势。这些也正是中国民营企业竞争力形成的核心因素,也是我们认为公司工具箱柜业务可以保持稳定的主要依据。
工具箱柜产能无忧,静待释放。截止2009年底公司累计使用募集资金19,691.56万元,节余募集资金3,455.55万元(含利息净收入463.97万元),完成了四个募投项目的建设。而这四个募投项目中有2个专门用于工具箱柜的改造升级,占用募集资金的比例为63.4%。按照公司的计划,未来三年工具箱柜的达产率为第一年60%,之后顺次每年递增20%,到第三年达到100%。因此,如果我们假定未来3-5年内公司的订单能够像正常年份一样保持稳定,则公司预计今年的营业收入可达6亿左右,2015年的收入将增至10亿。
ODM 模式可持续并能复制到公司的各种产品线中。通过参观公司的工具箱柜陈列馆,我们观察到公司的产品可谓种类繁多、用途广泛、层次复杂,而大多数产品都是以ODM 的生产模式批量制造,而ODM 的可持续并能顺利移植复制到各项业务中也正是公司能够攫取高额利润的关键。结合ODM 模式所适用的产品生产和下游开发等方面的特点,我们将ODM 模式的可持续性和可复制性的原因归结如下:生产模式类似。公司的工具箱柜品类繁多、层次丰富,但区别主要在于最终用途不同所导致的在流水线末端的差异,由于前期相似,因此业已形成的设计元素和工艺品质可以移植到不同种类的其他产品中去。
客户壁垒。客户对于产品风格的认同是ODM 厂家获得持久合作关系的基石,通润经过多年的积累,已经锁定了较为稳固的客户群,公司自2004年起前五大客户销售收入占比一直维持在五成左右。
规模优势。类似工具箱柜这样的贴牌产品本身出厂价格就相对偏低,因此利润的来源在于订单的数量。在集中度不高的中高端工具箱柜行业,通润25%的出口份额能够分享大部分行业利润。
持续的研发能力。产品更新换代较快要求公司每年在研发上给予持续的投入,尽管近两年由于产品结构上的调整占比小幅下降,但依然能维持在净利润的10%-15%左右;而公司所开发出的新产品数量也呈现逐年稳步上升的趋势。
产品升级和并购同业将成为未来几年工具箱柜业务的发展方向。公司对于目前行业状况的一个总体判断是下游的需求基本到顶,因此未来同类产品的增速可能会逐步放缓直至到达一个比较稳定的区域。另一方面,先入者优势在过去10年已经为公司积累了较大财富,而随着工具箱柜的高毛利逐步为人所知加上国内消费结构升级将会大大拉动相关产品在国内的销售,未来将会有一大批企业涌现出来与公司争夺钢制工具箱柜的市场份额。因此公司为自身制定的两条发展战略就是一方面重点部署中高端产品的阵地并继续加大技术改造和产品升级的力度寻求产品之间的差异化,另一方面不去追求绝对量上的提升而把抢占市场份额放在首位,利用业已形成的技术优势兼并相关企业将是主要手段。
第二,高盈利汇聚高附加值,精密钣金制品前景依旧看好
一方面市场广大、下游需求旺盛,另一方面业务运行良好、毛利稳步提升,公司将重点发展精密钣金业务,预计今年投入4000万元用于生产准备车间的改造和钣金制品新厂区的建设。鉴于公司在2009年钣金制品的收入约为6000万元,因此该项目达产之后将会极大提升钣金制品的产能。我们看好该项业务的前景,不过渠道拓展的问题仍亟待解决。
精密钣金制品业务将迎来大发展。公司计划在今年投入4000万元用于生产准备车间的改造和钣金制品新厂区的建设,其中生产车间为工具箱柜和钣金制品所共用。两者具体的占比情况暂未确定,但据我们目测后者的占地面积几乎是前者的4到5倍,因此预计将会有3200万到3500万元直接用于升级钣金制品业务。另一方面,这4000万元中并不包括机器设备的投入,因此可以预期配套的投入将会进一步放大原来的预算。进度顺利的话,该新厂房计划将在明年年底正式投入使用。
柔性生产线和模具生产线相得益彰,业务运转良好。通过参观公司精密钣金制品的厂区,我们了解到尽管引进了国外先进的柔性加工技术,但公司原有的模具生产线并没有被废止。这是因为柔性加工技术主要应用于多品种、多批次、小批量、非标准性及高精度的产品要求,而如果面临大批量的同质性产品订单模具生产线的加工效率显然更高。两者的配合相得益彰,不过柔性生产线的比重将会越来越大。从我们所观察到的情况来看,老厂区的生产运转状况良好,而新厂区的开工建设进度也很顺利。
旺盛的下游需求和不断加大的行业集中度使行业内企业间的直接竞争较少。全球经济一体化和国际产业转移催生大量先进制造业的配套需求,因此本行业目前面对的是一个持续扩大的下游市场,整个下游对精密制造服务的需求近年来保持了30%以上的增长速度,而受制于制造服务能力的限制,本行业间直接竞争相对较少。另一方面,由于发展较晚,行业洗牌尚未进行,但随着行业内领先企业整体实力不断增强,行业集中度将逐步增大。就目前来说,长三角、珠三角及环渤海区域发展明显快于其他区域,上述区域集中了全国超过80%的精密金属制造企业。
公司精密钣金业务重点布局通讯设备行业,有望依靠下游高利率分享成长。市场持续增长的需求导致本行业利润水平较高,而具体的利润水平则与本行业企业所提供的服务客户对象对产品的精密复杂程度、客户本身行业的利润率等因素息息相关。从客户所处行业角度来看,客户行业最终产品的毛利率水平较高则本行业的精密制造产品的销售毛利率也相对较高。由于2010年以来通信设备制造业增速维持在15%-20%左右,我们认为:公司精密钣金制造业务未来将会受益于其重点布局的通讯产业下游进而分享其高利润。
第三,高低压开关柜成为公司业绩缓冲器,电子元器件期待增长
由于销售实现的阶段性和质保金占款过大,高低压开关柜在短期内依然受到公司发展战略上的限制而难有大的作为,不过占比仅2%的开关产品如断路器等则因为高额的毛利率备受重视。预计长期来看开关产品是公司业绩增长的新亮点。
高低压开关柜是公司业绩缓冲器。目前看来,传统工具箱柜产品尽管仍是公司支柱,但由于工具箱柜与出口形势息息相关,业绩弹性较大,因此高低压开关柜因其特殊的销售确认模式成为公司平滑盈利波动的缓冲器。一方面,电器产品的收入占比和毛利贡献一直比较稳定,销售实现的阶段性尽管在一定程度上挤占了公司的现金流,但同时也平滑了不同时期的盈利状况;另一方面,由于公司高低压开关柜的区域性并不明显,下游客户以造纸及化工等行业的工矿企业为主,因此在一定程度上分散了公司的销售风险。我们对于公司的开关柜产品进行了实地考察,内部元器件除了通润自产的断路器外,还包括来自西门子、施耐德和ABB 等国际输配电巨头的部件。
第四,维持“推荐”评级
鉴于公司在工具箱柜业务方面的恢复性增长及募投项目的全面达产,我们预计公司2010、2011年EPS 分别为0.33元、0.43元,维持“推荐”评级。
研究员：刘元瑞 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：江苏通润:工具箱柜支柱依旧,钣金制品期待增长
事件描述
8月31日,我们调研了江苏通润,与公司董秘和证代进行了深入交流。
事件评论
第一,上半年公司工具箱柜业务复苏明确,预计下半年增速将趋于平稳
一方面受制于产品种类的多样、层次的丰富,统计产量几乎不可能也毫无意义,另一方面公司近期在工具箱柜方面并没有新增产能的计划(实际上公司2009年完工的募投项目已经足以支撑目前下游客户的需求),因此供给方面不应该成为我们关注的重点,未来订单的变动才是左右工具箱柜业务发展的关键因素。受益于海外客户在2季度回补库存的短期需求,公司上半年订单增长50%左右,基本上都来自于工具箱柜。这也使得工具箱柜业务收入占比由2009年底的50%上升到今年年中的63%,毛利贡献更是增长25个百分点达到61%。公司方面用“有些反常”来形容这一现象,并认为下半年订单的增长将趋于平稳。
工具箱柜市场格局变化不大。近几年国内钢制工具箱柜的市场格局并未发生太大变化,从我们调研反馈的情况看公司依旧牢牢占据中高端产品的龙头地位,出口金额约占国内同类产品的25%左右。公司的主要竞争对手是中山基龙和常州明昌,但两者产品的定位和销售区域与公司之间存在区别。前者是澳洲的非专业生产工具箱柜企业,销售渠道和技术支持均来源于国外;而后者拥有台资背景,但规模偏小。
ODM 占比较大,暂无升级为OBM 的意愿。在用工成本有所上升、出口退税率下调明显、人民币不断升值的大背景下,我们将公司常年保持高毛利的核心因素归为其ODM 的经验模式。通过与董秘的交流,我们了解到公司的ODM 一方面体现在产品新颖的外观设计,另一方面则是对于结构和功能的准确把握。实际上公司走的是一条“OEM-ODM-OBM”之路,其大股东早年在海外的销售千斤顶和汽车零配件的经验曾为通润将产品线由内销转向为国外客户代工奠定了基础,而在产品设计逐渐能够引领市场之后转为ODM 模式。目前公司ODM占比在85%左右,其中合作开发的比例更大;OBM 占比5%左右,但受制于海外渠道拓展上的限制,公司暂时无意扩大OBM 的产品规模。
强强联合,共同缔造产业价值。公司的下游主要分为生产商和经销商(中间贸易商)两类,后者占比更大。前者包括国际上知名的五金巨头诸如美国的华特伦、丹纳赫、史丹利和意大利的贝塔等,后者则类似中央采购和沃尔玛等大型零售店。两者采购通润的产品之后都是贴自己的牌,由于利润丰厚(国外工具箱柜的售价约为我国产品出口价的3-4倍),公司具备一定的议价能力并能适当分享高额下游利润。
第二,精密钣金制品将释放产能,渠道建设亟待改善
上半年钣金制品的生产并没有明显变化,依旧占比10%,但毛利维持稳健增长至28.9%,在发展战略有所改变和未来的产能大幅扩张的基础上,我们认为公司钣金制品将成为亮点。
先进的生产设备是公司能持续向客户提供高附加值服务的稳定保证。公司在由传统钣金向精密钣金转型的过程中引进了柔性制造设备、数控冲床、数控折弯机、激光切割机等多种精密钣金设备,由此带来了钣金加工工艺方法的革命性变化,进而使加工效率和产品质量都得到大幅提升。
战略转移有利于钣金发展。纵向一体化的产品体系下,精密钣金制品却并不仅仅依附于工具箱柜和开关柜的发展,公司酝酿近期将钣金制品的经营模式由自用逐渐转为外销,而由于产品的销售路径与工具箱柜完全不同,客户资源和渠道建设是公司目前亟待解决的最大难题。
非募投项目将进一步释放钣金产能。公司今年计划投资4000万元用于新厂区辅助车间和修理车间的建设和改造,这也是公司近期唯一的产能扩张安排。而公司在2009年钣金制品的收入约为6000万元,因此预计该项目达产之后将会释放钣金制品的产能。
第三,受销售确认滞后和质保金占款过大影响,高低压开关柜增速可能放缓
由于工具箱柜订单的回升,上半年高低压开关柜收入占比较去年大幅缩水,但我们通过与公司交流了解到开关柜在绝对量上实际维持了去年的水平。在加上由2009年结转来的7,152.87万元订单之后,公司到8月份的订单总量已经接近2亿元,不过由于开关柜业务特殊的收入确认方式,余下的订单将会结转至2011年。因此公司预计今年开关柜的收入水平与去年相比变化不大,但这也与公司未来业务拓展的重心并不在此有关。
公司高低压开关柜采用招投标方式驱动订单生产。主要投标对象是国家电网和下游工矿企业,其中后者占绝大多数。
从结构上看公司的下游产业集中在造纸行业和电力行业,通过设计院作为中介牵头与公司的招投标事宜。
销售确认滞后和质保金占款过大拖累开关柜业务进展。高低压开关柜产品特点是主要应用于工程项目建设,从订单签定、生产制造、发货、调试验收周期一般均在半年以上,因此每年均有部分订单结转至以后年度执行;另一方面,绝大部分合同均有质保金的约定,质保期一般为一年,少数为两年,按照惯例客户会从工程款中计提10%的质保金,开关柜业务的扩展会加剧质保金的上涨进而使公司存在应收账款不能按期收回或无法收回的风险。销售确认滞后以及质保金占款过大的限制使公司在该项业务上近期不会有较大动作。
公司与国际输配电巨头的关系紧密。公司始终和国际输配电巨头——西门子、ABB 和施耐德保持着紧密的合作关系。
公司一方面从上述公司采购电子元器件用于开关柜的装配,另一方面则将部分自产的断路器销售给西门子等。
相对来说公司开关柜业务的区域性不强。和其他12kV~40.5kV 电压等级的公司相比,通润的区域性相对不明显。高低压开关柜和电器开关元件产品主要以内销为主,产品销售区域覆盖了除西藏、台湾以外的全中国。这就在一定程度上分散了公司的销售风险,并能相对削弱华东区激烈的竞争对公司业务的影响。
集团护航避免行业清洗。从2010年开始,中低压输配电设备的招标体制发生了重大改变。110kV 电压等级的一次设备和二次设备也要集中到国家电网总部进行招标,对国网公司来说是为了有效降低采购成本,但对电力设备公司来说,也就意味着价格很可能下降。我们预测集中到国网采购之后,竞争将会非常激烈,市场份额集中度将会大幅提高,一批质量一般又无价格优势的中小企业势必会在此轮洗牌中遭到淘汰。因而对于通润电器来讲,借助集团运转顺利将资产整合进原通润工具箱柜股份有限公司是免遭行业清洗的有效途径,相信在一轮行业洗牌之后,公司电器业务将会焕发生机。
第四,首次给予“推荐”评级
鉴于公司在工具箱柜业务方面的恢复性增长及募投项目的全面达产,我们预计公司2010、2011年EPS 分别为0.33元、0.43元,首次给予“推荐”评级。
研究员：刘元瑞 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：江苏通润调研报告:订单饱满,成长明确
小型控股集团雏形已经形成。公司收购了集团的通用开关与通用电器后,涉足工具箱柜、精密钣金与电力设备领域。目前公司正在进行组织结构调整,我们判断未来公司的工具箱柜业务、电力设备业务将分别在子公司进行,精密钣金业务将留在母公司层面。控股母公司资产优良,09年净利润约2亿元,今年1季度集团业绩增长43%,预计目前暂时没有注入上市公司的计划,控股母公司旗下的通润汽车零部件公司和通润驱动都有望谋求单独上市。
上半年订单饱满,经营状况喜人。目前工具箱柜订单同比增长较大,09年度该项业务收入约2.7亿元,我们估计目前已有订单约2亿元,预期今年工具箱柜收入将超过3亿元,但仍低于历史的最好水平。09年钣金业务收入约6千万元,预期今年收入将超过1亿元。电力设备领域09年收入1.9亿元,预计目前成套设备订单已经超过2亿元,并且基本都会在今年结算;开关业务估计今年收入在2千万元左右。
未来三年大发展。公司在今年和明年重点工作是调整内部组织结构、进行产品储备以及扩建新生产线。工具箱柜业务将继续使用老厂区牛产;开关厂正在扩建新厂房,新产品样品已经在铁路部门等客户试用。精密钣金业务已经转移到新厂区的I期工程中,精密钣金II朔工程土地平整已经完成,即将开工建设,预期将在明年能建成投产。精密钣金业务目前在洽谈客户较多,未来有望在通讯、新能源等领域取得较大订单。我们预期公司工具箱柜业务将保持平稳发展,主要增长点将来自精密钣金以及电力设备业务,随着新生产线及新产品投产,公司未来三年收入和利润将有望实现翻番。
风险因素。(1)人民币升值风险。(2)新产品开发失败风险。
公司成长明确,维持“买入”评级。在未来三年,公司工具箱柜业务出口回暖,精密钣金、电力设备业务增速加快。我们预期公司10/11年业绩分别为0.60元/0.81元,目标价25.4元,维持“买入”评级。
研究员：李朝，唐川 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：江苏通润调研报告
国内工具箱柜行业的龙头企业。公司主营业务为钢制工具箱、钢制办公家具、薄钢板制品和精密钣金业务,目前,公司在工具箱细分行业内均居全国第一名。2009年6月,公司以现金收购常控股股东持有的常熟市通用电器厂有限公司94.88%的股权和常熟市通润开关厂有限公司 100%的股权,拓展了公司的业务空间。
工具箱业务持续复苏。公司工具箱业务主要面向北美市场,以出口为主。2009年公司受金融危机影响,工具箱业务下滑明显,处于近3年来的谷底。进入2010年后,随着美国经济的恢复,公司工具箱业务逐步复苏,目前在手订单维持到6月份。
高低压开关柜及电器元器件业务受益电网投资。2009年公司通过收购控股股东资产,进入高低压开关柜及电器元器件业务市场,高低压开关柜及电器元器件业务主要面向国内电网市场,近年来受电网投资拉动,增长速度平稳,其中高低压开关柜业务毛利率在23%左右,电器元器件业务毛利率在40%以上。
首次给予增持评级。预计2010年、2011年、2012年公司摊薄前的每股收益为0.61元、0.75元、0.87元。按照目前A 股市场相关公司业务估值,我们认为公司股票合理价格为23.77元,首次给予增持评级。
研究员：刘金钵，浦俊懿 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：江苏通润投资价值分析:主业出口回暖,新业务有望快速发展
细分领域隐形冠军。公司产业包括工具箱柜制造、精密钣金以及电力设备制造。其中工具箱柜业务是公司的主要收入和利润来源,公司目前已成为亚洲最大的工具箱柜制造企业,控股股东在细分领域也有较强实力,其中通润汽车零部件是全球最大的千斤顶生产出口基地,通润驱动的电梯曳引机产品产销量居世界第一。
工具箱柜业务出口回暖。公司工具箱柜主要面向海外市场,09年度该项业务收入约2.7亿元。近期国内金属制品出口呈现回升趋势,而公司出口业务亦自去年开始逐季回升。随海外市场需求复苏,我们预期公司工具箱柜业务量将逐渐回到历史的最高水平。
精密钣金业务面临较好发展机遇。09年钣金业务收入约6千万。公司在09年成立了精密钣金事业部,精密钣金新生产线已经在新生产基地投产,精密钣金业务增加使得去年该业务毛利率有所提升,考虑到精密钣金业务基数较低,行业发展较快,而公司在该领域投入较大,我们预期该项业务在未来几年有较好前景,年增长将超过行业平均水平,预期将达到30%以上。
电力设备业务将是新亮点。09年公司收购了集团旗下的通用电器、通润开关,从而进入了电力设备行业,当年电力设备业务收入贡献1.9亿元。在收购这两个子公司后,公司对生产设施进行了改扩建,并加大了研发投入,今年公司新产品(气体绝缘开关设备、TRM系列塑壳开关等)将投放市场,我们预期公司电力设备业务在未来3年内将呈现高增长态势,收入增长将超过行业22%左右的增速水平。
风险因素。(1)人民币升值风险。(2)新产品开发失败风险。
公司增长明确,估值低估。在未来三年,公司工具箱柜业务出口回暖,精密钣金、电力设备业务增速加快。我们以2011年30倍给公司定价,得出合理价位为24.3元;DCF估值模型得出的内含价值为26.5元。我们取均值25.4元为公司合理估值。
研究员：李朝，唐川 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：江苏通润:订单下滑,子公司贡献利润
2009年1-9月,公司实现营业收入4.04亿元,同比减少23.2%;营业利润0.39亿元,同比减少42.3%;归属上市公司股东的净利润0.29亿元,同比下降43.7%;实现基本每股收益 0.28元。
公司是国内工具箱柜行业的龙头,主要从事钢制工具箱、工具柜、工具车、钢制办公家具、其他薄板制品的生产与销售。
产品以出口为主,外销收入占70%以上,主要销往北美及欧洲地区。
订单下降,但总体经营状况稳定:全球性金融危机的影响仍然延续,公司作为出口型企业,2009年销售订单与去年同期相比下降约30%-40%;同时随着公司募集资金投资项目的大部分投产,固定成本与去年相比有所提高,使得公司前三季度的盈利能力有所下滑。但总体看来,公司总体经营情况稳定,市场占有率没有下降,一旦市场需求回暖,公司业绩也会随之回升。
合并子公司报表,公司三季度业绩环比大增:公司自7月份起成为常熟市通用电器厂有限公司和常熟市通润开关厂有限公司的控股股东,上述公司业绩从三季度开始并入公司合并报表范围。通用电器厂和通润开关厂经营状况稳定,上半年均实现盈利。合并报表后,公司第三季度营业收入环比大增148.3%。此次收购后,两家公司将进行内部整合和优化,将提高其运营效率和盈利能力,两家公司销售收入主要来自内销,将使公司收入结构更加多元化,提高公司的抗风险能力。
盈利预测与评级:预计公司2009-2010年的EPS为0.37元和0.44元,以10月26日的收盘价格15.97元计算,对应的动态市盈率分别为43倍和36倍,维持“中性”的投资评级。
风险提示:1)大盘系统性风险;2)钢材价格上涨的风险。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：江苏通润（002150）三季报点评
公司募投项目为高档工具箱柜、不锈钢工具箱柜及薄板钣金制品项目，目前薄板钣金制品项目已经正式投产，公司的产能能够满足业务进一步扩张的需要；由于公司60%以上的产品外销，国际经济的减速使得公司的业绩短期内存在一定的不确定性；
欧美市场经济危机使得公司订单存在一定的不确定性，预计08年第四季度公司业绩仍将持续下降，2008年至2010年公司的每股收益为0.53元，0.70元和0.94元，给予中性评级。
研究员：刘强 所属机构：新时代证券有限责任公司
报告标题：江苏通润：钢制工具箱柜龙头企业
1. 钢制工具箱柜的主要市场是欧美发达地区，市场容量达到25亿美元以上。近年来这些地区进行了产业结构调整，逐步将产品生产及采购向成本低的区域转移，这为公司的发展提供了良好的机遇； 2. 公司产品80%以上通过ODM模式销售，较国内以OBM模式销售的同行具有明显的优势；公司设计能力强，新品推出速度快，能够迅速满足市场和客户新的需求，对国际厂商和采购商具有较强等吸引力； 3. 公司具有十多年工具箱柜的生产经验，已经实现规模化经营，生产成本大大低于国内同行；另一方面，公司产品技术含量多、质量好、档次高，产品的竞争力较强； 4. 产品出口价格低，仅为最终售价的20%-30%，性价比比较高，国际客户的价格敏感度比较低，公司具有较强的议价能力，从而能更好的面对人民币升值、出口退税调整、成本上涨的压力； 5. 通过募集资金，产能在两年内将迅速扩张，募集项目所生产的产品定位中高档，均为近一两年市场需求增速较快的产品，项目建成后公司盈利能力和综合竞争实力将得到进一步增强。
研究员：刘强 所属机构：新时代证券有限责任公司
报告标题：江苏通润：产业转移下快速成长的工具箱柜企业
产业转移的背景下，国内工具箱柜企业迎来快速成长期：中国制造成本的优势的日益凸现，钢制工具箱柜产业正逐步向中国等具备生产成本优势的地区转移。稳步增长的国际市场需求和快速增长的国内市场需求成为助推工具箱柜企业快速成长的两大引擎。估计现有西方发达国家的钢制工具箱柜总销售额在25-28 亿美元左右。未来3-5 年内市场容量平均增速预计在4%左右。而我国市场逐步成熟，市场扩张趋势逐步明朗，未来3－5 年国内市场容量有望保持15-20%的增长速度。
产品出口导向，经营模式逐步从ODM 向OBM 转换：产品主要以出口为主，公司通过直接出口和间接出口等方式向国外客户提供产品，04-06 年外销占比88%以上，而且外销比重随销售规模扩张逐年递增。ODM 是目前公司最主要的经营模式，约占销售收入的87%，其中合作开发占销售收入的61%，自主设计占销售收入的26%。
随着对品牌塑造的日益重视，公司应用自有品牌销售的OBM 模式逐步成为公司产业模式转换的方向。
募集资金项目增强企业竞争优势：公司作为国内最早进入钢制工具箱柜行业的规模企业，已经成长为中国工具箱柜行业的龙头企业，逐步形成无形的门槛：公司建立了符合国际标准的生产体系、公司较强的定价能力，有效的规避汇率风险并转嫁成本上涨风险、具备一定的研发实力以及构建了全球的销售网络等，通过参加各类展览会扩大和稳固客户群，成为全球知名钢制工具箱柜生产商和经销商信任的合作伙伴。通过上市有效解决企业产能瓶颈问题，同时提升企业知名度和公司管理能力，更有利于增强企业竞争优势，巩固龙头地位，扩大市场份额，从而更好的分享行业转移过程所带来的发展机遇。
盈利预测和投资建议：公司作为钢制工具箱柜行业的龙头，随着产业向国内市场的逐步转移，公司将不断扩大市场份额，分享行业的快速增长，根据同行业可比上市公司PE 水平，我们给予公司07 年动态PE30-35 倍估值，合理价值区间：22.5-26.25 元。考虑到市场对于新股高涨的热情，从可比的新发股票表现来看，07E 动态市盈率高到40-70 倍，再考虑公司盘子较小，公司股价上市后强劲表现值得期待。
研究员：恽敏 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：江苏通润：金属箱柜行业的龙头
公司是工具箱柜行业龙头。公司是国内最早进入钢制工具箱柜行业的规模企业，2006年生产量、销售量、出口量等综合指标均居全国工具箱柜行业第一名。产品以外销为主，出口收入占比95%左右，出口金额约占国内同类产品出口的25%。
工具箱柜是公司的主导产品，经营模式以ODM为主。工具箱柜的产量占到公司总产量的43％，总收入的64％。公司在国内同行业中具有领先的自主研发能力，近三年来ODM产品的销售额占到了公司主营业务收入的85%以上，能更快地对国外厂商的需求做出反应。
工具箱柜行业的特点：全球市场容量较大，国外厂商份额较为集中；行业逐渐向国内转移；国内钢制工具箱柜行业整体规模较小，企业绝大多数没有自己的品牌，产品研发设计和工艺技术较低。
公司募资项目将大大提高公司的盈利能力。募资项目主要有四个，总投资额近1.9亿元，将在未来两年内建设完成。全部建成后将使公司产能从114万台增加到212.8万台，收入增加近一倍，利润总额增加 1.26倍。
估值：参照与公司产品特性、规模等比较接近的几家公司的市盈率，考虑到公司的成长性，08年动态市盈率可定在40倍左右，合理价格在34.4元左右。
风险因素：人民币升值和出口退税率下调风险；客户集中度较高的风险；全球市场总量有限，公司持续发展能力不足的风险；公司所得税率上调的风险。
研究员：孙朝晖，王强 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：江苏通润（002150）：外销为主的工具箱柜行业龙头
公司此次发行A股1750万股，发行后总股本为6950万股。公司第一大股东为常熟市千斤鼎厂，持股2912万股，实际控制人为顾雄斌。
公司是国内工具箱柜产销量、出口量均位于第一的行业龙头企业。主要产品为：各类钢制工具箱、工具柜和工具车。目前公司收入以及利润主要来自工具柜的销售，2006年工具柜销售额为1.94亿元，占总销售收入比例56.23％，同比增长31.08％。
产品以外销为主，出口为收入主要来源。2006年公司出口收入为2.06亿元，占主营收入比重为60.31％，同比增长30.38％。产品主要销往欧美等发达国家。世界知名五金制品制造商及零售商如史丹利、丹纳赫、中央采购、沃尔玛等均是公司客户，北美最大的8 家知名工具箱柜制造商中有6 家也是公司客户。根据海关统计，2006年1－9 月公司生产的钢制工具箱柜系列产品的出口金额约占国内同类产品出口的25%。
公司主要竞争优势。1）细分市场竞争优势，公司目前行业的龙头地位降有利于分享行业快速发展带来的良好机遇。2）技术研发优势，公司已经拥有国际先进产品制造技术，能够有效提高劳动生产率和产品质量。3）销售优势。已经与国外客户建立长期、稳定的供应合作关系，销售渠道通畅，短期内很难被竞争对手取代。4）成本优势。公司较早实现了规模化生产使得公司，生产率大大高于国内同类企业，成本优势明显。
.. 公司处于良好的市场大环境中。国际市场对钢制工具箱柜需求较大，未来3-5 年内市场容量平均增速预计在4%左右。在产业转移的趋势下，我国已经直接成为工具箱主要生产基地之一，未来国内工具箱产业发展潜力较大。
受人民币升值影响较小，出口毛利率呈现上升趋势。公司目前的销售模式是：在收到采购商的订单后，根据成本等因素计算出人民币报价，然后根据当时的汇率折算为美元，向外商报价，故人民币升值对公司利润影响较小。2004 、2005 、2006 年公司直接出口产品毛利率分别为9.61%、15.58%、18.25%，保持良好的增长趋势。
研究员：徐涛 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：江苏通润(002150)：工具箱柜行业生产龙头
公司是工具箱柜行业龙头，是国内最早进入钢制工具箱柜行业的规模企业，2006 年生产量、销售量、出口量等综合指标均居全国工具箱柜行业第一名。产品以外销为主，出口收入占比95%左右，出口金额约占国内同类产品出口的25%。
该行业发达国家市场容量25-28 亿美元，国际厂商份额较为集中。预计未来3－5 年国际市场容量平均增速预计在4%左右。通润2006 年产品出口量占西方发达国家销售总量6.26%。国外成熟厂商具有较强的技术水平和产品研发水平，但制造成本相对较高。目前，西方主要生产厂商均开始将生产基地转移到中国。
.. 国内钢制工具箱柜行业整体规模较小，企业绝大多数没有自己的品牌，产品研发设计和工艺技术较低。仅有少数企业能生产高档产品。通润在生产规模、设计和制造实力、以及客户认同度等方面具有优势。
.. 通润国际议价能力较强，可向客户转移成本压力。公司的设计制造能力、生产规模使其成为国际生产商和渠道商在中国最佳的合作伙伴。国内工具箱柜产品价格仅为国外最终售价的20%—30%，国际采购客户的价格敏感度相对较低。公司有较强的议价能力，在原材料价格上升、人民币升值和国家税收政策调整时可向客户转移成本压力。
.. 行业国际需求有专用化趋势，将维持稳定增长。国内市场的尚处于初期阶段，发展空间巨大。公司的销售模式未来将向一站式服务方向发展，较强的新产品开发能力决定其未来发展中优势地位。
.. 公司募资项目主要有四个，总投资额近1.9 亿元，将在未来两年内建设完成。建成后，收入增加近一倍，利润总额增加1.26 倍。
.. 公司07 年仍将受制于产能，预计全年收入4 个亿，毛利率20%以上。
明后年将有不错增长，假设毛利仍能维持20%水平，07-09 年EPS 分别为0.733、0.891、1.120 元。首发市盈率可定在20－25 倍左右，发行价在12－15 元之间。07 年动态市盈率可定在30 倍左右，目标价格22 元左右。
研究员：张锦灿 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：江苏通润（002150）：新股发行分析报告
公司是国内工具箱柜行业的龙头企业。2006年生产量、销售量、出口量等综合指标均居全国工具箱柜行业第一名；2006 年1－9 月公司生产的钢制工具箱柜系列产品的出口金额约占国内同类产品出口的25%，处于行业领先地位。
我国具有较强的制造能力和较大的生产成本优势，欧美等发达国家和地区将工具箱柜产品生产及采购向以中国为代表的成本更低的国家和地区转移。中国已成为世界工具箱柜主要生产基地之一，预计未来钢制工具箱的出口额年增速将保持在20％-30%。本次募集资金将投资于4 个项目：除技术中心改造项目外，都是为增加公司不同系列产品的产能。项目达产后，将新增年产工具箱柜73 万件、12.2 万件高档工具箱柜3.6 万件不锈钢工具箱柜及薄板制品的生产能力。
预计07-09 年公司EPS 分别为0.72 元、0.9 元、1.36 元。公司市盈率在25～30 倍之间，该股合理估值区间为18—21.6 元。
主要投资风险：公司业务模式依赖境外客户的风险、人民币汇率变动的风险、原材料价格波动的风险。税收政策风险等。
研究员：黄凯 所属机构：国盛证券有限责任公司
报告标题：江苏通润（002150）：新股研究报告
公司此次拟公开发行1,800万股，发行后总股本7,000万股，预计募集资金约2.5亿元。募集资金用于扩大工具箱柜及薄板制品生产能力、高档工具箱柜、不锈钢工具箱柜及薄板制品、技术中心技术改造四个项目。
公司是国内工具箱柜产销量、出口量均位于第一的行业龙头企业，产品主要外销。目前，公司拥有五大系列一千多个规格的产品，市场占有率和产品质量在行业内排名均为第一。
公司产品主要销往欧美等发达国家，2004 年、2005 年和2006 年出口销售收入分别占股份公司同期主营业务收入的87.74%、95.48%和94.96%。
我们预计公司07年销售收入同比增长14.12%，实现净利润5257.58万元，以发行1800万股计算，摊薄后每股收益0.75元。参考行业可比公司的估值水平，我们认为公司上市后的合理市盈率范围在28-32倍之间，对应股价范围21.00-24.00元。
研究员：马骏 所属机构：南京证券有限责任公司
报告标题：江苏通润（002150）：善设计者得天下
较强的设计能力使得公司在劳动密集型行业中具核心竞争力。作为国内最早进入钢制工具箱柜行业的规模企业，公司是国内工具箱柜产销量、出口量均位于第一的行业龙头企业。公司具备较强的将客户需求尽快的转化为现实产品的设计能力，具有一定的核心竞争能力，提升了公司产品附加值。
生产基地由发达国家向低成本地区转移的过程远未结束。钢制工具箱柜生产基地正在从北美、欧洲、澳大利亚和台湾等地向中国等低成本国家转移。中国工具箱柜出口金额约占世界总量的15-20%。中国已成为世界工具箱柜主要生产基地之一，预计未来钢制工具箱柜的出口额年增速将保持在20%-30%。按此增长速度，我国该行业尚有4-5 年左右的快速发展时期。
设计和规模优势使得公司具备一定的产品定价能力。公司能够部分或大部分避免人民币升值、出口退税率降低、原材料成本波动等不利因素的影响，市场地位好于一般出口型企业。公司近三年毛利率水平及净利润呈现较快增长的态势。
IPO 募集资金项目将解决公司产能瓶颈，带动未来业绩增长。项目达产后新增工具柜产能52.8 万件，工具箱产能46 万件。理想状态下，每年可增加净利润6626 万元，按总股本7000 万股全面摊薄后每股收益可增加0.95 元。
盈利预测。我们测算江苏通润2007—2009 年的摊薄每股收益分别为0.74 元、0.88元和1.20 元，未来五年的复合增长率达到20.7%。
估值与投资建议。综合DCF、市盈率两种不同估值方法，我们认为江苏通润合理每股价值区间为23—27 元。建议投资者在13-15 元的价格区间内积极参与网下、网上申购。
研究员：龙华 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：江苏通润(002150)：出口导向型的工具箱柜龙头企业
未来增长点及业绩预测工厂车间、汽车维修站、家庭等场合对钢制工具箱柜产品的需求稳步增长，应用细分领域不断扩展。现有西方发达国家钢制工具箱柜销售总额达25—28 亿美元，未来3 年内的增速预计在4%左右。而我国出口的数量占世界总量的10%，江苏通润占世界总量的6%以上，未来的国际市场会更加庞大。随着国内经济的快速发展，未来三年国内的市场容量预计也会保持18%的增速。
上市后，公司会继续发挥在研发、质量和成本方面的竞争优势。
在国外市场方面，有望成为国外厂家到国内采购合作的首选对象。在国内市场方面，利用上市扩大知名度，逐步在上海、天津、广州等地建立销售网络，提高国内市场占有率。并随着募投项目的逐步落实，公司在未来3 年的利润符合增长率将达到23%。
募集资金项目在09 年达产，我们假定公司的主要产品以每年30%左右的增长，预计公司07、08 年EPS 分别为0.75 元和0.86 元。以中集集团、江苏宏宝、苏泊尔等公司的市盈率水平来看，公司定价大致在23-25 倍PE 比较合理，对应06、07 年EPS，则上市合理价格在13.8元－15 元，建议询价区间为10—11 元。
研究员：冯福章，宋炳珅 所属机构：中信建投证券有限责任公司
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