东南网架(002135)_研究报告_财经_新浪网(002135) 研究分析报告|查股网
股票名称：东南网架(002135)
报告标题：东南网架:2011年半年度业绩预告点评
投资建议
公司是民营企业在钢结构领域艰难前行的典型代表,我们看好公司在新业务、新领域的突破,维持“买入”评级。
2011-2013年公司EPS 分别为0.38、0.57、0.69元。
研究员：唐笑，贺国文 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：东南网架:苦练内功,静待转机
事项:
我们于近期调研了东南网架 评论:
钢结构在国内的发展还处在起步阶段,行业发展有待规范
总体来看,钢结构在国内还处于起步阶段,目前国内建筑使用钢结构最多的是工业厂房以及大跨度建筑,如火车站、机场、体育馆等,以鸟巢建设为标志,由于其造型优美、轻盈、环保、符合建筑美学特征,钢结构开始进入人们的视野。部分投资者认为,产业转移带来的厂房建设将引发需求爆发式增长,上市公司将明显受益,我们认为这一认识存在一定的误区,产业转移确会带来行业需求的增加,但由于厂房的建设技术要求较低,行业发展又不规范且具有一定的区域性,因此对作为以技术取胜的行业龙头公司,并无实质性影响,目前龙头公司业务仍主要集中有一定技术要求的大跨度公共建筑。
国有企业的加入加剧了行业内竞争
行业过去的经营主体以民营企业为主,但近些年,国有企业也纷纷加入竞争行列,如中国中冶旗下的宝冶建设,中国建筑下属的中建钢构,中铁旗下的中铁山桥、中铁宝桥等,国企的加入加剧了行业内的竞争态势。相较于毫无背景的民营企业,国有企业在承接项目上拥有先天的优势,单纯的钢结构企业一般并无总承包资质,而国有钢结构企业的大股东一般都是大型建筑企业,具有总包资质,因此一般的钢结构企业只能作为一个分包商承接项目,而目前行业内发展并不规范,总包方往往并不通过招投标方式进行发包,这大大降低了分包的透明度,民营钢结构企业一方面受钢价波动之苦,另一方面受总包方的挤压,可以说是在夹缝中求生存。
住宅钢结构的发展将为行业迎来春天
目前大型高端项目的竞争已非常激烈,未来行业的发展还要看住宅钢结构市场能否启动,而这需要政策的大力推动,据统计,在日本、欧美等发达国家,钢结构作为一种主流的结构形式占到城市建筑的40%以上,而我国占比仅为5%,钢结构在住宅领域规模推广的难度在两个方面,一是造价较高,一般在2000元/平米左右,而普通的砖混结构在1000元/平米左右,另一方面,钢结构的围护结构要采用新型的轻质、高强墙体材料,国内在这方面的配套还非常不成熟,目前国内的路线是由钢结构企业自己生产墙体材料,但行业内还没有相关的标准。
未来大规模推广钢结构住宅还需依赖政策的支持,相较于传统建筑,钢结构有许多优势,首先钢结构建筑可以做为一种钢的战略储备方式,我国是钢铁生产大国,钢铁总产能过剩,如果启动钢结构住宅,则可以大量的消化钢材,而钢结构建筑最后是可回收的,因此非常环保。其次钢结构可以工业化生产和标准化制作,这样大量减少了现场施工操作,提高了生产效率,另外,其可回收、节能等优点也符合未来建筑发展方向,从这几个角度看,政府是有动力以政策推动行业发展的,但这可能还需要较长时间的等待。
公司的竞争优势在于技术
公司的竞争优势体现在技术上,公司是国内唯一一家拥有国家级技术研发中心的钢结构企业,公司已取得多项专利,尽管目前研发对公司的贡献还未在利润中体现,但我们认为随着行业的进一步发展以及行业招投标市场的进一步规范,公司的技术优势终将为公司赚取溢价。
增发项目符合行业未来发展趋势
公司计划以不低于12.39元的价格发行不超过6000万股股票,募集7.3亿元资金投向住宅钢结构项目和9万吨新型建筑钢结构膜材建设,我们在前文已分析过住宅钢结构是未来行业发展的最主要方向之一,公司目前建设生产线有望赢得先发优势,住宅钢结构市场一旦启动,公司可快速切入市场,另外,公司的住宅钢结构与杭萧钢构的有所区别,公司的技术路线是墙体材料主要实现工厂化的标准生产,现场只需装配,更符合行业未来的发展趋势,而膜材目前国内主要还是依赖进口,若公司募投顺利实施则有望实现进口替代。
应收账款管理已见成效
与同行业其它公司相比,公司在三费控制的表现上不尽人意,2010年公司毛利率13.61%,高于精工钢构的11.89%,但是公司净利率仅为2.46%,大幅低于精工钢构的4.13%,主要是因为公司管理费用率为6.56%,远高于精工钢构的3.55%,同时公司的资产减值损失也高于精工钢构,公司从2010年开始加强了应收账款的管理,年报来看,初见成效,而公司在提升管理效率、降低管理费用率方面还有很大的空间。
行业发展仍需等待政策驱动,暂不给予投资评级
我们调研期间,日本发生了9级地震,我们在建筑工程行业点评-《日本地震影响中性偏多》中曾分析,此次地震或推动钢结构行业的发展,我们认为作为一个新兴行业,长期来看钢结构一定是个牛市,但目前还处在行业发展初期,未来在应用领域方面还需要大力拓宽,在配套产业方面也亟待完善,而对行业招投标市场的规范、行业标准建立方面也仍有很长的路要走,而东南网架作业行业内技术领先的公司,在管理效率提升、研发能力加强方面也还需要苦练内功,我们暂不给予公司投资评级,但我们会持续关注公司的发展。
研究员：邱波 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：东南网架:业绩低于预期,内控将持续
华东地区业绩大幅下降导致公司业绩略低于预期。公司公布2010年年报,营业收入和归属上市公司股东净利润分别为31.51亿元和7293.4万元,分别同比增长7.60%和73.97%,2010年EPS0.36元,低于我们的预期,主要原因是公司2010年确认的营业收入低于我们的预期。
公司2010年毛利率水平13.61%,相比2009年毛利率略微提升约0.5个百分点,符合我们的预期。公司在营业收入同比仅增长7.6%的情况下,归属上市公司股东的净利润同比获得了大幅上升,主要原因是公司2010年以来加强了内控,导致财务费用同比下降21.85%和资产减值损失同比下降23.45%。我们认为,公司在2010年开始实行的内控措施成效已经显现,随着公司改革的深化,未来2年应收账款和财务费用在营业收入中的比例至少会维持在2010年的水平。
公司2010年第三次临时股东大会作出决议,募集资金7.3亿元,用于住宅钢结构和年产9万吨的新型建筑钢结构膜材建设项目,将会有效的拓宽公司钢结构的产业链,完善公司产品结构,扩大产能。我们认为,虽然钢结构住宅相对钢筋混凝土住宅具有施工周期短、节能环保、自重轻、抗震性能好、灾后易重建和节省空间等优势,但成本上明显处于劣势,目前在我国还没有形成行业性的发展趋势,因此此次募集资金项目的效果有待观察。
我们维持对公司2011和2012年EPS0.52元和0.79元的预测,目前对应PE分别为33.6X和22.1X,维持中性的评级。
研究员：周焕 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：东南网架:12月30日重大合同公告点评
事件
东南网架于2010年12月30日发布公告:董事会于2010年12月29日收到公司与浙江省建工集团有限责任公司签订的《建设工程施工合同》,工程名称为“新建杭州东站扩建工程东站站房标段钢结构工程”,合同总金额为299,890,849元。
评论
该事件本身对公司的经营构成利好:今年前三季度公司共新签订单260827.01 万元,同比增长26.48%。签订该大额合同无疑对公司经营构成利好;对于钢结构公司而言,一般都做不到满产,企业成长还是以粗放的订单式增长为主。
近年来坏账准备比例较高拖累公司业绩:公司的毛利率、费用率与精工钢构、杭萧钢构并无显著区别,但是公司的销售净利率和净资产收益率都低于其他两个公司,效益大打折扣。从财务分析上可以看出,近几年公司的销售回款情况稍差,致使每年的资产减值准备(主要是坏账准备)数额巨大,是公司效益相对较差的主要原因。
钢结构行业的翘楚,具有品牌优势:公司是老牌钢结构企业,根据中国钢结构协会的排名,04、07、09 年公司在行业内分别名列第二、第二、第三名;“东南网架”是中国驰名商标;公司是钢结构行业“国家级技术中心”;具备“钢结构制造企业特级资质”。
公司与中建钢构、宝钢钢构等有很好的合作模式:东南网架在业务运作中,与中建钢构、宝钢钢构等国有钢结构企业保持了很好的合作关系,各自发挥比较优势,实现良性竞争关系。比如上海世博会中国馆的钢结构工程,由宝钢承接专业分包,东南网架做材料方面的代加工。公司有望与大型国有钢结构公司共同成长。
加快清理应收款有望促使公司ROE 回升至正常水平:今年以来,公司尤其重视应收款项过大对经营业绩的拖累,开始加快清理应收款,随着款项逐渐收回和坏账的确认,预计未来公司ROE 将回升到正常水平。
我们将紧密跟踪公司在膜结构、膜材料方面的进展,有望构建长期竞争优势:1、钢结构行业的传统业务技术成熟,透明度也很高,因此竞争激烈,收益较低,缺乏核心竞争优势。2、膜结构、膜材料的设计、制造、安装过程涉及力学、材料学等多方面专业知识和经验,属于“新材料、新工艺”,有望在该领域建立先入为主的竞争优势。
3、市场方面,国外的膜结构、膜材料技术、市场已经十分成熟,国内市场正在快速成长,但是高端膜材料仍需从国外进口(比如鸟巢、水立方)。4、公司在钢结构领域耕耘多年,有渠道、技术、市场等领域的广泛经验,在膜结构、膜材料等领域也已经做好了市场考察和团队规划,未来发展值得期待。
投资建议
公司是民营企业在钢结构领域艰难前行的典型代表,我们看好公司在新业务、新领域的突破,维持“买入”评级。
2010-2012 年公司EPS 分别为0.40、0.67、0.94 元。
研究员：贺国文，唐笑 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：东南网架:东南网架非公开发行股票董事会预案点评
事件:
东南网架于2010年11月27日发布董事会公告,拟进行非公开发行股票,进行钢结构住宅和膜结构方面的业务拓展。
评论:
钢结构行业中,民营企业必须在新业务、新领域方面选择突破:1、我们在10月26日发的钢结构行业专题研究报告《行业技术成熟,短期看管理,长期看模式》中,提出“钢结构行业技术成熟、竞争激烈,民营企业面临的首先是生存问题”、“国家队快速崛起”、“民营企业必须在业务领域、业务模式方面取得突破”等观点,认为行业现有盈利模式不利于民营企业的未来发展,他们必须人为构建竞争优势和技术壁垒。2、东南网架此举正是我们上述观点的体现,钢结构住宅是国有钢结构公司不太愿意进入的市场,膜结构领域则是行业的新生事物。
关注公司在钢结构住宅方面的具体推进:1、目前国外发达国家钢结构住宅占比达到40%以上,而出于习惯、成本等方面的考虑,我国地产企业没有主动推广钢结构住宅的动力,因此这一方面的市场空间十分广阔,但是公司具体的业务推进方式目前还未公告,我们将紧密跟踪。2、国有钢结构公司在项目承揽、人才等方面有显著的竞争优势,但是不太愿意涉足钢结构住宅这一新市场,东南网架选择这一细分市场深入耕耘,可能将成为公司经营层面一个超预期的因素。
膜结构、膜材料方面的进展,有望构建长期竞争优势:1、钢结构行业的传统业务技术成熟,透明度也很高,因此竞争激烈,收益较低,缺乏核心竞争优势。2、膜结构、膜材料的设计、制造、安装过程涉及力学、材料学等多方面专业知识和经验,属于“新材料、新工艺”,有望在该领域建立先入为主的竞争优势。3、市场方面,国外的膜结构、膜材料技术、市场已经十分成熟,国内市场正在快速成长,但是高端膜材料仍需从国外进口(比如鸟巢、水立方)。4、公司在钢结构领域耕耘多年,有渠道、技术、市场等领域的广泛经验,在膜结构、膜材料等领域也已经做好了市场考察和团队规划,未来发展值得期待。
这只是公司多项改变的第一步:公司是老牌钢结构企业,在技术、经验、市场等方面有多年经验,近几年业绩相对不好的主要原因在于坏账准备计提太多,属于财务方面的调整,今年以来,公司加快应收款项的管理,部分坏账准备有望转回,ROE有望回复到正常水平,有望达到8%以上。
投资建议:
公司是民营企业在钢结构领域艰难前行的典型代表,我们看好公司在新业务、新领域的突破,维持“买入”评级。2010-2012年公司EPS分别为0.40、0.67、0.89元。
研究员：贺国文，唐笑 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：东南网架3季报点评:毛利率提升,业绩符合预期
公司2010年前3季度营业收入23.80亿元,同比增长20.71%;归属上市公司股东的净利润6046万,同比增长70.84%,每股收益0.30元,符合我们之前的预期。
持续的改革维持较低的财务费用率。公司2010年以来对进行了内部改革,对业务员实行奖惩措施加大了对应收款的催缴,有效的降低了公司的财务费用率,公司2010年前3季度公司财务费用率为1.2%,与2010年上半年1.19%基本持平,比去年同期降低了0.76个百分点。我们认为,在公司持续的加强应收款管理的改革措施下,预计2010年全年公司的财务费用率将会维持现有的水平。
毛利率提升助推业绩大幅提升。公司2010年前3季度毛利率为13.37%,比去年同期上升了1.05个百分点。我们判断,公司毛利率提升是前期在钢材价格较低的情况下购入了较大量原材料的原因,而随着建筑钢材价格的回升,预计2010年4季度公司毛利率不会维持目前这个增长的势头。
公司2010年前3季度新签订单20.62亿元,比去年同期增长26.48%,为2011年公司的业绩增长提供了保证。根据我们之前报告“改革初成,前景可期”的预测,未来钢结构行业将保持13%-15%的增速,在此背景下,我们预计公司今明两年的新签订单数将维持在20%-30%的增速。
盈利预测和投资建议。预计公司2010-2012年EPS分别为0.41元,0.52元和0.79元,对应PE分别为31.73倍,25.01倍和16.49倍,对比行业其他两家上市公司估值水平,我们维持公司中性的评级。
研究员：周焕 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：东南网架中报点评:应收账款回收仍是关注重点
营收和净利润同比均大幅增长。公司报告期内实现营业总收入156,353.22万元,同增39.37%;归属于上市公司净利润3,659.82万元,同增68.35%。净利润增长显著高于收入增长的主要原因是毛利率提升了0.68个百分点。分业务来看,第一大业务空间钢结构收入同增35%,毛利率下降1.87个百分点;第二大业务重钢结构收入同增73%,毛利率下降3.27个百分点;轻钢结构收入同增6%,毛利率提升12.92个百分点。
应手账款回收仍是应该关注的重点问题。10年中期资产减值损失大幅增长113%,主要是应收账款账龄增加导致计提准备增加,为完工项目占比增加导致存货跌价准备增加。其中前者是主要问题,且持续存在。而回款能力是建筑施工企业主要竞争力3个来源之一。
基建投资大背景下公司业务及新签合同额将保持较快增长,为公司未来2-3年的稳定增长提供保障。公司09年新签合同额为35.21亿,今年中期新签合同14.5亿,预计全年新签合同相比去年持平或小幅增长。在国家基建继续保持高位的背景下,公司新签合同额将保持较快增长,为公司未来2-3年的稳定增长提供了保障。
全面管理能力的持续改善仍是影响公司成长的决定性因素,同时也是公司未来股价的最大催化剂。公司中高层领导中除董秘以外均为郭氏家族成员,而同为民营企业的杭萧钢构、精工钢构职业化程度明显要高于东南网架。虽然公司在应收帐款方面已经有所改善,但由于高度家族化,公司的全面管理能力在1-2年能否提升存在较大的不确定性,我们将持续关注由此带来的较大的投资机会。
投资建议:我们维持公司10-11年EPS 分别为0.40元、0.48元的盈利预测。
参照建筑类上市公司及公司历史估值,由于公司存在较大改善空间以及较好的成长性,给予公司11年30倍PE,我们认为公司3-6个月合理目标价格为14.4元,维持对公司增持评级。
风险因素:国际政治经济形势突变、、钢材价格大幅波动、宏观经济恢复势头低于预期。
研究员：闵雄军，刘正 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：东南网架深度研究报告:改革初成,前景可期
根据中国钢结构协会的预测,2010 年我国钢结构产量将达到3300 万吨。
我们认为,经过了奥运会、世博会、亚运会的钢结构发展热潮以后,钢结构行业的增长在未来3 年将有所放缓,但未来3 年我国钢结构行业仍然会受益于4 万亿投资带来的后继影响,高铁和机场的建设以及西部大开发带来的产业转移,增长率预计为13%-15%,预计2012 年我国钢结构产量达到4213-4364 万吨,若按照5000 元/吨计算,将形成2106-2182 亿元的市场规模。
公司 2010 年开始着手进行内部改革,实行奖惩制度加强对拖欠尾款的追缴工作,2010 年上半年已经初见成效,中报营业收入预计同比增长39.89%,净利润预计同比增长却达到64.74%,对应EPS 预计为0.18 元。我们认为,公司目前的内部改革对今年业绩的高速增长将会起到比较显著的作用,但是对2011 和2012 年业绩的提升影响有限。
品牌、业绩和技术力量是钢结构企业的核心竞争力,公司无论在品牌、业绩还是技术力量方面,都是全行业的翘楚,承接业务能力强,产值已经连续3 年排名行业前3,承接了包括水立方、世博会中国馆、广州电视塔、首都机场3 号航站楼在内的多个知名项目。公司虽然2007-2009 年在行业排名一直稳定在前3,但仅占市场份额1%-2%,我们认为,公司自身综合实力强大,未来将获得超越行业发展的增长,成长空间较大。
公司 2009 年以来募集资金项目全面投产,步入了产能释放期,2009 年重钢业务和空间钢结构业务营业收入分别同比增长98.86%和24,46%。公司在空间钢结构和重钢结构方面产能的提升,有利于巩固公司的竞争优势,保持稳定的综合毛利率。
公司与广州建筑集团、中科白云合资组建了广州建筑股份有限公司,公司占股约3%。一方面,未来广州建筑股份有限公司存在上市预期,将大大增厚公司净资产;另一方面这是公司出于战略层次的考虑,能够大大增强公司未来在华南地区项目的承接能力,预计公司未来3 年在华南区的业务将继续保持快速增长的态势。
预计公司 2010-2012 年净利润将分别达到0.83 亿、1.04 亿和1.58 亿元,对应EPS 分别为0.41、0.52 和0.79 元,对应PE 分别为28.10、22.32 和14.65 倍,参考同行业上市公司估值水平,精工钢构2010-2012 年PE 分别为17.80、14.31 和12.02,杭萧钢构2010-2012 年PE 分别为24.70、20.86和18.05,目前公司估值偏高,我们首次给予中性评级。
研究员：周焕 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：东南网架:公司业绩平稳,估值合理
2009 年年报显示,2009 年公司实现营业总收入29.28 亿元,比上年同期增长44.93%;实现营业利润5,323.90 万元,比上年同期增长47.10%;利润总额5,482.88 万元,比上年同期增长43.52%;归属于上市公司股东的净利润4,192.24 万元,比上年同期增长48.09%。摊薄EPS 0.21 元,上年同期为0.14 元。利润分配预案:每10 股派发现金股利人民币0.8元(含税)。
公司经营稳扎稳打,业绩平稳上升。公司是我国建筑钢结构行业的优质企业,目前已经确立了以多高层钢结构、空间大跨度钢结构、轻型钢结构主的三大产品体系。2009年三项业务占比总和超过90%。2009年,公司钢结构工程承接合同累计共签订35.21亿元人民币,同比增长10.62%。其中签订5,000万元人民币以上工程合同18项。从财务数据来看,公司收入、营业利润、利润总额和净利润的增幅基本保持同步,均取得了40%以上的增速,显示出公司的业绩质量优良。
募投项目开始释放产能。从公司的细分产品来看,三类钢结构产品均取得不俗的成绩。其中07 年IPO 重点募投项目高层重钢结构项目已经进入达产期,并开始释放产能,该块业务增幅达到98.86%。但由于公司为了满足产能,扩大市场份额而进行了一定的价格调整,使毛利率降低了5.2 个百分点,将公司整体的毛利率拉低了1.96 个百分点。根据历史情况以及行业可比公司的经营情况来看,预计公司重钢结构的毛利水平将逐渐回归至12%左右的平均水平。
公司将获得高于行业的发展速度。由于钢结构建筑相对于传统的钢混结构的比较优势明显,其发展得到了国家产业政策的大力支持。根据目前我国城市化进程的不断进行和基础设施建设的开展情况来看,预计到2020年以前,我国钢结构行业将以每年6%~7%的速度增长。考虑到公司行业内的高端地位,预计公司增速将明显高于行业。
盈利预测和投资评级:预计公司2010年和2011年EPS分别为0.38元和0.53元。以4月12日收盘价15.25元计算,对应的PE分别为40.4倍和29.0倍。从行业和可比公司来看,目前估值水平已经基本位于合理区间,我们暂时给予公司“中性“的评级。
研究员：天相机械小组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：东南网架调研简报:收入增长,盈利能力下滑仍难扭转
公司为抢订单报价低,导致毛利率不升反降。公司目前大部分订单合同价格在8000-10000元/吨,低于精工钢构的平均报价。今年以来精工钢构和杭萧钢构的毛利率迅速回升至历史高位,而东南网架毛利不升反降。
公司目前更看重短期项目订单,忽略了中长期发展。公司目前采取的策略是紧跟热点领域和热点区域,尽量争取更多的订单,较少考虑公司的优势和未来发展情况。
冶金煤炭工业厂房及车站机场航站楼为公司目前主要增长点。工业厂房方面,冶金和煤炭需求较为强劲;空间网架方面,在国家投资拉动下机场航站楼、车站候车厅业务较多。这些也是公司短期的主要增长点。
彩涂板业务预计明年仍然亏损。公司彩涂板业务08年亏损,预计09年仍然亏损,明年继续亏损或基本不贡献盈利。
09年新签合同额27-29亿,预计明年能保此平稳增长。预计公司09年新签合同额在27-29亿,明年预计在35亿元。
家族化导致盈利能力下滑局面1-2年难以改变。公司中高层领导中除董秘以外均为郭氏家族成员,而同为民营企业的杭萧钢构、精工钢构职业化程度明显要高于东南网架。由于高度家族化,公司管理能力1-2年难以提升,导致公司的应收账款周转率及三项费用率显著高于同类上市公司。
公司所得税税率为15%,10年到期后能否争取到优惠政策目前尚难确定。公司被认定为高新技术企业,所得税优惠至10年到期。能否延续优惠政策目前难以确定。
投资建议:我们预计公司09-11年EPS分别为0.27元、0.40元与0.48元。参照建筑类上市公司及公司历史估值,给予公司10年36倍PE,我们认为公司6-12个月合理目标价格为14.4元,首次给予公司增持评级。
研究员：闵雄军，高为 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：东南网架：游需求旺盛 估值依然偏高
订单充裕 业务发展前景良好
在政府投资的拉动下,火车站建设及体育场馆和会展中心等公共建筑市场需求旺盛,公司在网架钢结构中的优势正好契合到目前高端钢结构市场的需求热点,承接业务情况超出预期,公司1 季度承接工程订单9.21 亿元,延续了近年来良好态势,为业务的发展提供了有力的保障。
原材料价格风险敞口依然存在
在钢结构行业内项目合同普遍采取闭口方式,从项目签约到原材料采购,存在一定时间差,其间原材料价格的波动将给项目利润造成较大影响,其中占到项目成本70%的钢材,其价格波动对项目的盈利空间影响较大。闭口合同的广泛采用,原材料价格的敞口风险完全由钢结构企业承担,自4 月中旬以来,钢材价格连续11 周小幅攀升,到6 月末钢材基准价格指数较前周上涨2.13%,较上月上涨4.44%,目前较为温和的钢价波动尚不会公司业绩造成太大影响,钢材价格温和的上涨预期会反映到公司在项目报价中,钢材价格在出现08 年大幅波动的可能性不大,现钢价虽小幅上涨但仍较去年同月下跌37.97%,较去年全年下跌27.73%,仍处在较低价位,对于钢价波动所带来的影响我们将持续跟踪。
应收帐款仍需加强
伴随着公司收入的增长,应收帐款亦大幅增长,2004 年-2008 年公司应收帐款周转率持续下降,应收帐款对主营业务收入的比率已从07 年的50.06%攀升至57.52%,其中08 年一年内新增的应收帐款达到7.95 亿元,占到总应收帐款的60.20%,应收帐款所带来的不利影响正在不断吞噬公司的利润,一方面由于在工程启动之初公司扣除工程预付款,要先行垫付工程款将达到项目总造价的20%,随着业务订单量的持续增长,所需资金量也逐步增大,公司目前的有息负债达到9.3 个亿,由此带来的资金成本逐年增加,08 年财务费用达到6657 万元,同比增长了42.41%。另一方面,应收帐款的坏帐准备降低了公司的帐面利润,08 年应收帐款的坏帐准备新增了5898 万元,占到资产减值准备的89.35%。公司改变了以往以承接订单量为主考核机制,制定了以项目回款为主要考核指标之一的新考核机制,旨在加大事前控制来防范应收账款风险。
获税收优惠 提升盈利空间
2008 年公司获得高新技术企业认证,认定有效期限为3 年。公司从08 年起享受高新技术企业所得税优惠政策,按15%缴纳所得税,公司过去三年的实际所得税率分别为25.94%、42.72%和19.80%,获得税收优惠后,实际所得税率有望降至17%左右,将大幅提升公司的盈利空间。
投资评级
预计公司09-11年每股收益为0.29元、0.39元和0.49元,相对于目前股价的动态市盈率分别为38X、28X和22X,我们看好公司在空间钢结构中的优势,同时在经历了08年业绩低谷以后,恢复性增长将提升公司的业绩,但鉴于目前估值水平,较多的透支了未来的成长性,故给予“观望”评级,对于公司未来业绩可能存在的变化,我们将持续关注。
研究员：张平 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：东南网架：长期成长看好 目前估值偏高
在项目中标签订合同后，公司将垫付资金去购买原材料，在工程启动之初公司可能要先行垫付工程款将达到项目总造价的40%-50%，2004-2007年公司应收账款占主营业务收入比例分别达到31.72%、30.99%、31.41%和50.06%，其中07年一年内新增应收账款达到7.25亿元，占总应收账款的72.65%。资金的回笼速度正在减慢，我们担心的不只是由应收账款所造成的坏账风险，更为担心的是资金的短缺对公司承接新项目的影响。公司表示积极面对市场的变化，加大对应收账款的催讨力度，同时将改变对业务人员的考核机制，加大事前控制来防范应收账款风险。
投资建议预计公司08-10年每股收益为0.29元、0.38元和0.58元，相对于目前股价的动态市盈率分别为43X、33X和22X，与可比公司进行估值比较，公司估值水平偏高，给予“观望”评级，对于公司未来业绩可能存在的变化，我们将持续关注。
研究员：张平 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：东南网架（002135）：短期业绩低谷 长期增长前景依然看好
投资要点：盈利同比下降近三成 2007年上半年，东南网架实现营业收入8.78 亿元，比上年同期增长16.44%；实现净利润2,915.76 万元，比上年同期减少28.54%。摊薄后每股收益0.15 元/股，同比减少0.12元。每股经营活动净现金流为-1.68元/股。
产品结构变化导致增收不增利 由于推动东南网架上半年收入增长的主要是毛利较低的轻钢钢构业务，而毛利较高的空间钢构收入同比减少了14%，占收入的比重降低16个百分点，因此导致综合毛利率同比下降1.54 个百分点。收入增长的放缓和综合毛利率的下降导致东南网架上半年基本没有新增利润。
坏账计提导致盈利负增长 虽然东南网架上半年的收入只增长了16.4%，但是应收帐款却因紧缩政策带来的回款期延长增长了近一倍，超过一年期的应收帐款增长35%，因此按比例计提的坏账准备增加1.6 倍，减少税前利润2,590万，使得上半年净利润负增长。
奥运等重点工程结束导致营业收入增长放缓 和以前年度50%的收入增幅相比，上半年东南网架的收入增长明显放缓，主要是因为奥运“水立方”等大型工程基本结束，而近期又没有承接大项目所致。不过上半年，东南网架和工程投标相关的保证金支出大幅增加，以东南网架在行业龙头地位和竞争实力而言，相信公司下半年的订单情况会有所好转。
钢构需求增长与上海世博会促进公司未来发展 由于我国钢构用钢仅占全国钢产量的5%，建筑钢构仅占全国钢产量的约3%，与发达国家10%的用钢量和2010年争取建筑钢构占钢材总产量6%的目标还有很大差距，因此继续看好东南网架的长期发展。特别是上海世博会场馆将逐步进入建设高峰期，将给东南网架盈利最强的空间钢构业务带来较大的市场需求，因此未来几年东南网架的增长速度应该会加快。
投资建议：虽然东南网架短期内的业绩因为营业收入和工程回款的放缓而出现下滑，但是钢构在我国还有很大发展空间，至少未来一两年将有上海世博会的需求拉动，因此继续看好其长期发展，预计07-09 年的EPS 分别为0.34、0.5 和0.72 元/股，给予“谨慎买入”评级。
研究员：郭强 所属机构：第一创业证券有限责任公司
报告标题：东南网架：空间钢结构的龙头企业
优化的业务结构保证公司较高毛利率水平从公司经营领域来看，包括轻型钢结构、高层建筑钢结构和空间钢结构。综合各业务对于技术含量、资金、公司资质等多方面的要求来看，公司已经确立了在空间钢结构领域的优势地位。空间钢结构占销售收入的比例达到了60.48％，毛利率水平也最高，这种业务结构也使得公司能够获得较同行业其他公司更高的毛利率水平。
区域布局有利于公司长远发展公司目前已在广州、杭州、天津建立了分公司，区域布局已经初见成效。IPO 募集资金项目中，也包括在成都建设钢结构产业化基地，从而填补在西部地区的空白。未来滨海新区建设、西部开发、中部崛起、振兴东北、上海世博会的筹备等一系列举措，都将出现东南网架的身影。
公司在行业中的优势地位已经确立行业的发展使公司具有广阔的发展前景。目前，公司依靠强大的技术优势、一体化经营优势、品牌&质量等优势，已使公司业务进入了良性循环的轨道。随着公司在空间钢结构领域优势的不断扩展，高层建筑钢结构业务的不断增加，将有望进一步改善公司业务结构。
盈利预测和定价分析预测2007-2009 年主营业务收入分别为20.21 亿、25.88 亿和33.23亿，分别同比增长27.45%、28.05%和28.40%；实现净利润分别为11356万、14494 万和18136 万元，分别同比增长25.45%、27.63%和25.13%。
每股收益分别为0.57 元、0.72 元和0.91 元。总体上呈现稳步增长态势。
综合考虑同类公司目前市场定价水平，结合公司2007 年盈利预测，如果考虑给予公司25-30 倍的PE，则未来上市价格将可能达到14.20－17.03 元左右。
研究员：陈祥生 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：东南网架新股研究报告
公司此次拟公开发行5,000万股，发行后总股本20，000万股，预计募集资金约4.8亿元，全部用于钢结构建设项目和大型体育及会展类建筑钢结构技改项目。
公司近年来业务经营呈现快速增长趋势，2004年、2005年和2006年主营业务收入分别为6.74亿元、10.33亿元和15.86亿元，复合增长率在50%以上；2004年、2005年和2006年，公司签订的工程合同总价款分别为11.73亿元、17.05亿元和18.16亿元。
公司董事长郭明明先生为公司实际控制人，直接持有公司股份1,422.09万股，占发行前总股本的9.48%；持有集团公司56.40%的股权，集团公司持有股份公司65%的股权，因此郭明明发行前直接和间接控制公司合计74.48%的股权。本次发行后，仍直接和间接控制公司合计55.86%的股权，实际控制人地位不变。
东南网架主要业务专注于空间钢结构、高层重钢结构及轻钢结构领域。
与国内同行相比，公司具有品牌、技术、一体化经营等多种优势：.. 我们预测公司07、08、09年每股收益分别为0.50、0.75、1.01元，同比分别增长11.08%、48.43%、35.10%。参照A股市场相关上市公司的估值水平，我们认为东南网架上市后，可给予30-35倍的市盈率，以公司07年每股收益估算，合理股价范围在15.0-17.5元之间。
研究员：马骏 所属机构：南京证券有限责任公司
报告标题：东南网架：新股申购分析
本轮只有东南网架一只中小板新股。根据以往经验，在无大盘股发行时，参与摇新的资金将会减少很多。今日货币市场7天基准利率继续回落，预示参与本轮申购的资金量较节前两周亦降低。我们估计参与本轮网上申购的资金大约在4000亿元。
网上申购中签率预计为0.1%。
预计首日涨幅将会在50％～140%。
以0.1％的中签率和95％首日涨幅计算，参与东南网架网上申购资金的年化收益率为4.4％。
研究员：赵侠 所属机构：中航证券有限公司
报告标题：东南网架：立志发展成为国内最大最强的钢结构生产基地
预计07、08 年公司能够分别实现主营收入21.4 亿元和28.2 亿元，实现净利润1.14 亿元和1.52 亿元，实现EPS 0.576 元和0.76 元（附表1）。
目前国内建筑业上市公司中与公司有较大可比性的公司07年的平均市盈率在40倍左右（附表2，不包括估值异常的杭萧钢构）。目前深圳中小板的平均市盈率在35 倍左右。根据行业的竞争状况、公司的质地、行业和公司的发展前景，我们认为公司07 年的合理市盈率应在20－23 倍左右。对应的07 年的合理价值应在11.4－13.11 元。询价区间应在8.55－9.83元之间。
研究员：平敬伟 所属机构：上海证券有限责任公司
报告标题：东南网架：钢结构行业中的技术领先
我们给予公司20 倍PE 估值，按照07 年0.6 元EPS 和10%波动区间计算，公司合理价值区间应为10.8-13.2 元，我们建议公司合理价值下浮20%作为询价区间，对应价格为8.64-10.56 元； 我们认为公司的核心竞争优势主要体现在技术和一体化经营两方面：.. 作为国内知名钢结构、网架制作安装的专业承包企业，东南网架在大跨度空间钢结构工程的收入远高于同行业上市公司，而该领域的技术复杂，施工难度大，竞争主要集中于技术而非价格，公司的收入结构已经充分体现了其在技术和工程经验方面的优势； 国内钢结构制造企业由于受技术能力方面的制约，多采用提供材料与加工、工程施工为主要经营模式，而东南网架因技术优势，是国内少数采用国际流行的业务模式——设计、制造、安装一体化经营的企业之一。由于公司产业链同时涉及构件加工和工程安装，其盈利能力显著高于同行业上市公司；
公司拟投入超高层全钢结构建设项目，东南（成都）钢结构产业化基地建设项目，大型体育及会展类建筑钢结构技改项目，总投资为351 百万元，待项目达产，预计年生产建筑钢结构用钢量增加9 万吨左右，新增主营业务收入806 百万元，新增利润总额131 百万元； 我们预测公司07-09 年分别实现销售收入1973、2395 和2878 百万元，实现净利润119、146 和169 百万元，按照发行50 百万股计算，全面摊薄EPS 为0.595、0.732 和0.847 元；.. 公司主要风险包括原材料价格波动和行业恶性竞争造成盈利能力下降的风险；
研究员：董亚光，李孟滔 所属机构：国金证券股份有限公司
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