冠福家用(002102)_研究报告_财经_新浪网(002102) 研究分析报告|查股网
股票名称：冠福家用(002102)
报告标题：冠福家用：公司拟发行债券解决扩张所需资金
上海五天实业定位于区域运营总部及物流总部。上海五天实业主要有两大功能：一方面负责华东地区超市、卖场的配送；另一方面是作为公司整体战略的实施平台，负责酒店用品大卖场、家用品生活馆（千店工程）、网上购物及国际贸易等业务的开展。根据公司的发展思路，一旦上海五天实业的模式实施获得成功，公司将以上海五天实业为模板，在北京、沈阳、广州、武汉、成都等地区进行复制。
公司进入快速扩张期，需大量资金作为支撑。随着上海五天实业的发展模式初见成效，公司便加速将上海五天的模式在全国进入复制，目前已经选定沈阳市蒲河新城、成都市双流县两处实施战略复制，即便考虑每个项目支出2-3个亿，再考虑德化冠林竹木约1亿元的投资支出，则目前在建及拟建项目就需5-7个亿资金。
公司拟发行债券一定程度上解决其扩张所需的资金。公司目前的资产负债率仅为47%，在银行以往信贷投放额度下，按照公司的资产规模向银行贷款3-4亿元应该不成问题，但08年在国家信贷趋紧的背景下，公司的经营风险也将有所增加，毕竟公司目前的经营性现金流有所偏紧（如07年三季度的经营性现金流为-155万元），而且通过银行信贷还无法完全满足公司扩张对资金的需求。我们认为本次发行1.6亿元的公司债一定程度上解决了公司扩张所需资金，但仅靠发行债券尚无法支撑公司发展所需资金，我们判断公司还有可能在二级市场进行融资。
维持公司“推荐”评级。我们维持公司07-09年EPS 分别为0.42元、0.60元及0.77元的预测，我们相信家族型企业老板对企业的责任心，从本次公司通过委托贷款方式向董事长林福椿先生借入资金2000万元足以证明这一点，同时我们也相信公司管理层的管理能力，我们依然看好公司长期的发展前景，维持公司“推荐”评级。
研究员：王金祥 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：冠福家用：加速推进“五天实业”的复制战略
上海五天实业定位于区域运营总部及物流总部。目前上海五天实业主要有两大功能：一方面负责华东地区超市、卖场的配送；另一方面是作为公司整体战略的实施平台，负责酒店用品大卖场、家用品生活馆（千店工程）、网上购物及国际贸易等业务的开展。上海五天实业的战略实施获得成功，公司将以五天实业为模板，在北京、沈阳、广州、武汉、成都等地区进行复制。
上海五天实业的各项战略正在加速推进中。上海五天实业目前各项业务的进展情况如下：酒店用品大卖场（海克锐斯酒店用品城）预计在今年12 月20 正式开业；公司在上海五天实业开设了约1 万平米的陶瓷、玻璃、厨具、办公用品等展示厅已经开始营业；家用品生活馆及网上购物相关人员都已经就位，目前正在进行产品的筛选和研发，相关工作都在筹备当中。
五天实业模式复制进展快于预期。设立东北家用品分销管理中心标志着公司正式开始复制上海五天实业的模式，我们本来预期公司在上海五天实业项目完全产生效益后再开始复制，目前来看上海酒店用品卖场即将于12 月20 日开业，但尚未产生效益，公司的战略实施快于我们的预期。
该项目实际投资额在2 亿元左右。为了拿地成本、税收方面的优惠，沈阳薄河新城管委会要求公司投资额达到10.5 亿，我们从公司了解到，实际投资额预计在2 亿元左右，其中土地款为4593.6万元，固定资产投资约1 亿元，流动资金约5000 万元。
信贷紧缩背景下，公司累积一定的风险。尽管公司目前的资产负债率仅为47.1%，按照公司目前的资产规模向银行贷款2-3 亿元应该不成问题（德化冠林竹木与东北家用品分销中心合计投资约3 亿元），但08 年在国家信贷趋紧的背景下，公司的经营风险也将有所增加，毕竟公司目前的经营性现金流有所偏紧（如07 年三季度的经营性现金流为-155 万元），但较长的建设周期大大减少了资金的压力，而且公司还具备在二级市场融资的能力。
维持公司“推荐”评级。我们维持公司07-09 年EPS 分别为0.42 元、0.60 元及0.77 元的预测，我们相信家族型企业老板对企业的责任心，同时我们也相信公司管理层的管理能力，我们依然看好公司长期的发展前景，继续维持公司“推荐”评级。
研究员：王金祥 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：冠福家用：家用品分销网络决定公司价值
公司上半年0.20 元的每股收益基本符合预期。
公司玻璃分销业务发展较快，占主营业务比例由30％提高至40％，主要由于子公司上海五天增加经销玻璃器皿的品种及数量所致。公司的产品综合毛利率比上年增加了3.84％，主要是由于提高高档日用陶瓷的销售比例以及子公司上海五天实业有限公司增加直接销售超市终端的比例。
公司经营业务为陶瓷、玻璃器皿、竹木制品等家用品的生产和销售。公司的发展重点不在家用品生产，而在于国内家用品分销网络的建立和推广。前期公司主要通过自身组建的五天分销商向各地超市、卖场等零售终端销售家用产品，目前公司在上海已建立家用品服务中心，除直接向当地零售终端提供配送服务外，还在服务中心建立现代家居用品生活馆，打造家居用品品牌。公司正将这种模式逐步复制到北京、武汉、成都、沈阳等国内其他城市。
公司快速发展的关键在于家用品分销网络的开拓进程，公司在各个区域面临不同竞争对手的竞争，还没有全国性可以与公司抗衡的家用品销售公司，我们看好公司长远发展。
预测公司07 年和08 年的每股收益分别为0.45元和0.59 元，目前价位下的的市盈率分别为54和41 倍，与当前零售业上市公司的平均市盈率相当，考虑到公司营销网络拓展的较大不确定性，我们维持“中性”评级。
研究员：罗果 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：冠福家用(002102)稳定增长可期，爆发有待观察
冠福家用主营业务为日用陶瓷生产和玻璃制品代理经销，产品以国内市场销售为主，日用陶瓷业务是其主要收入来源，约占2006 年主营业务收入的64.4%、主营业务利润的87.9%。
公司在生产成本和分销渠道上具有一定优势。公司的原材料和能源采购成本较低。同时，公司拥有较为健全的分销体系，通过14 家特许经销商实现产品在全国范围内的覆盖。为了加强对渠道的控制，公司已经在华东地区建立形成了自己的分销配送能力，并准备将其复制到国内其他地区。
日用陶瓷业务稳定增长，但潜力有限。国内日用陶瓷行业竞争不断加剧，公司未来将不再新增产能，2-3 年后，陶瓷业务将保持稳定，增长潜力有限。
家用品分销业务决定其未来的成长空间，然而这一部分还存在不确定性。首先，公司虽然在自建渠道，但是这种模式能否复制还有待考察。其次，公司的代理产品主要为玻璃制品，能否成功代理经销其它优秀家用品尚不确定。
投资建议：我们预测公司2007-2008 年每股收益分别为0.50 和0.52 元，对应的市盈率为41 倍和40 倍，相对偏高，给予“中性”评级。
风险提示：能源成本上升、行业竞争加剧以及公司新业务发展的不确定。
研究员：刘红 所属机构：第一创业证券有限责任公司
报告标题：冠福家用：公司各项战略举措稳步推进中
5-10家店。公司以上两个举措都仍在培育中，但如果某个举措一旦取得成功，公司将其标准化并予以复制，届时所产生的效应将不可估量，而且公司还是本着风险控制的原则稳步推进，我们认为相关风险是可以比较好的得到控制，当然其产生的具体效益尚需观察。
做大做强日用陶瓷主业及发展竹木制品产业。由于日用陶瓷生产具有半自动半手工的特性，属于劳动密集型产业，在生产上很难实现规模化、连续性的生产，因此，在产能上具有一定的瓶颈，对于日用陶瓷主业，冠福科技园三期项目投产后，公司计划再上一期高端的骨质瓷产能，此后公司计划将日用陶瓷外包贴牌生产；基于德化地区丰富的林业资源，竹木制品是公司要打造从生产到销售的另一产业，公司力争通过3-5 年的努力，实现竹木家用品年产值3-5 亿元，竹木家用品项目已经开工建设，一期将建设成年加工毛竹200万根、年加工木头5万立方的生产能力，初步预计08年初投产，达产后年销售收入2亿元以上，预计毛利率在50%左右。
维持“推荐”评级。根据上述的分析，尽管酒店用品卖场及百货店中店正在培育中，其所产生的效益我们短期尚需观察，但以下两方面对业绩增长的促进作用还是比较明确的：（1）随着现有分销渠道产品的日益丰富，公司分销网络的运营成本将明显下降，代销产品收入增长对公司业绩增长的贡献应该会是比较明显的；（2）冠福科技园的陶瓷主业及竹木制品也将是未来一个重要的利润增长点。我们维持公司07-09年EPS分别为0.42元、0.60元及0.77元的预测，继续维持公司“推荐”评级。
研究员：王金祥 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：冠福家用(002102)：渠道优势引领公司快速成长
公司的主营业务是日用陶瓷等家用品的开发、生产和销售以及玻璃制品的经销，日用陶瓷系列产品是公司利润的主要来源，其在公司主营业务利润构成中一直占据85%以上。
我国日用陶瓷行业面临着产业转移及消费升级的双重机遇：随着发达国家对日用陶瓷行业进行产业结构调整和战略转移，近年来我国日用陶瓷的出口得到了迅速发展；同时，在人民生活水平日益提高的背景下，消费结构的升级也将给国内日用陶瓷市场带来巨大的发展潜力。
差别化市场战略、品牌及技术优势使得公司充分把握住国内日用陶瓷市场的机遇；公司依托“五天”统一商号，在渠道上具备竞争优势，商业连锁业态的快速增长带动公司实现快速扩张。
凭借“家用品+分销商”战略，公司将打造成家用品领域的苏宁电器。
首先，通过持续的产能扩张及优化产品结构，继续做大做强日用陶瓷业务；其次，公司将利用现有渠道分销其他家用品，公司未来收入增长不再受限于产能瓶颈，有利于公司快速成长；最后，五天实业建成后，公司具备供应和配送服务能力，公司将加大全国联采客户的开发、并择机整合华东地区的经销商，以整合经销商环节的利润。
预计公司07-09 年EPS分别为0.42 元、0.60 元及0.77 元，公司07-09的动态PE 分别为42 倍、29 倍、23 倍，08 年动态PE 低于中小板企业平均35 倍的估值水平，我们给予公司08 年35 倍的动态PE 水平，目标价位为21 元，首次给予公司“推荐”评级。
研究员：王金祥 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：冠福家用：家用品分销网络决定公司价值
公司为家族企业，经营业务为陶瓷、玻璃器皿、竹木制品等家用品的生产的销售。
公司的发展重点不在家用品生产，而在于国内家用品分销网络的建立和推广。前期公司主要通过自身组建的五天分销商向各地超市、卖场等零售终端销售家用产品，目前公司在上海已建立家用品服务中心统一管理当地分销商，除直接向当地零售终端提供配送服务外，还在服务中心建立现代家居用品生活馆，打造家居用品品牌。公司正将这种模式逐步复制到北京、武汉、成都、沈阳等国内其他城市。
公司目前的产品制造主要为家用陶瓷，募集资金投资的冠福科技园年产4000 万件陶瓷产品扩建项目后，公司在陶瓷领域不再有更多固定资产投资计划，不足产能将向国内其他陶瓷厂商采购。
公司新成立的冠林竹木公司从事家用竹木制品的制造，11 月份将投产，公司计划在竹木制品领域形成5－8 个亿的销售收入。公司代理了国际第一、第二大玻璃器皿制造商在国内的经销权，玻璃器皿收入有望随着分销网络的拓展快速增长。
公司快速发展的关键在于家用品分销网络的开拓进程，公司在各个区域面临不同竞争对手的竞争，还没有全国性可以与公司抗衡的家用品销售公司，我们看好公司长远发展。
预测公司07 年和08 年的每股收益分别为0.45元和0.50 元，目前价位下的的市盈率分别为38.6 和24.8 倍，稍低于目前零售业上市公司的平均市盈率，考虑到公司营销网络拓展的较大不确定性，我们给予“中性”评级。
研究员：罗果 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：冠福家用(002102)：现代销售业态助传统陶瓷工艺起飞，合理价格区间为7.3-8.8 元
IPO概况：以5.96元的价格发行3000万股流通A股，其中网上发行2400万股（中签率为0.134%），网下为600万股（配售比例为0.973%）。
公司近年来收入保持快速增长，盈利能力逐渐增强。2003-2005年收入年均复合增长率约为41%，从1.42亿元快速增长至2.82亿元。2006年上半年，主营业务仍保持增长态势。同时公司通过改进生产工艺及调整产品结构，使公司毛利率水平不断提高。
日用陶瓷行业蕴含机遇，但国内企业能力尚待提高。国外市场保持平稳增长，国内市场因消费升级趋势而具有发展潜力，但国内行业集中度较低，大量企业竞争激烈；因比较优势，产业链正向中国转移，我国出口量增长迅速，但因产品多为低档，存在着出口额贡献相对较小的尴尬局面。
公司依托渠道和技术优势提升竞争力。公司运用现代销售网络抢占市场份额，并逐步树立品牌形象；利用技术优势降低成本，提高盈利能力；此外公司还因地域优势而受益。
募集资金投向项目将增加产能和优化产品结构，并提升公司销售渠道优势。
冠福科技园扩建项目新增产能在2008年将完全释放，有利于优化公司的产品结构；上海五天实业家用品服务中心项目有望在2006年底前完工，进一步增强公司的渠道控制能力和销售渠道优势，实现公司制造和分销业务的双向发展。
主要风险：行业竞争的风险、未来销售渠道整合的风险以及原材料和能源价格上涨的风险。
合理价格区间为7.3-8.8元。我们预计公司06-08年EPS分别为0.30、0.40和0.48元。通过相对估值，我们认为公司07年合理动态市盈率为20倍，所对应的合理价格区间为7.3-8.8元。根据总股本类似的中小板公司上市首日平均涨幅（90%左右）来看，首日价格可能高于合理价格区间（可能到11.3元附近），股价超过12元可能存在一定的风险。
研究员：周海晨，赵金厚 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：冠福家用：陶瓷业的开拓者 由产品制造走向渠道建设
消费升级促使行业需求快速成长。中国是一个具有古老的陶瓷文化大国，对陶瓷制品“情有独钟”，随着中国经济的快速成长和消费能力的增强，未来我国日用陶瓷用品的年增长率超过15%。公司作为陶瓷日用品生产龙头将首先受益，我们预计未来三年公司的复合增长率将超过20%。
渠道发展成为公司差异化经营和未来发展的关键。未来公司将在陶瓷生产的基础上，充分发挥自己的渠道优势，向国内第一家大型的家居用品分销商的目标迈进。由单一的陶瓷生产制造商转型为国内最大的家用品分销商成为公司未来继续保持快速成长的关键。
目前，公司拥有14家特许授权经销商和其他在全国的分支机构，同时利用其销售网络加强对连锁超市、卖场等零售终端的合作，形成了较为完善的销售网络布局，为公司转型奠定了基础。
通过代理的法国箭牌玻璃器皿公司已经积累了一定的成功经验，提高了公司成功转型的概率。
2006年底完工的上海五天实业项目是集分销管理、物流配送、产品展示、培训等功能为一体的发展中心，有利于公司管理分销渠道，拓展国内、国际市场，对公司转型具有积极的战略意义。
公司计划在全国建立专门的“家居用品”连锁超市的形式，加强对终端消费环节的把握。根据国外的成功案例，以及公司自身对日用品行业的理解和经验，我们对公司战略持乐观态度。
盈利预测。我们预测06-08年公司的净利润分别为3008万、3636万和4275万，同比增长3.5%、20.9%和17.6%，依公司本次发行3000万股计算，EPS分别为0.265元、0.349元和0.457元。
估值。考虑到公司在陶瓷行业有良好的品牌和渠道优势，我们认为上合理市估值为8.73元，相当于25×07EPS和19.10×08年EPS。
研究员：仝栋材 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：冠福家用:传统陶瓷工艺与现代经销方式的完美结合
福建冠福现代家用股份有限公司位于“中国瓷都”之一的福建省泉州市德化县,公司是主要经营日用陶瓷等家用品的开发、生产和销售,以及玻璃制品的经销,公司先后开发了日用彩瓷、耐热瓷、骨锂瓷、轻质瓷、半瓷、青古瓷和高档瓷7大瓷种。
冠福家用主营业务收入主要来源于日用陶瓷业务,主要包括生产销售日用彩瓷、耐热瓷、骨锂瓷、轻质瓷、半瓷等产品,该业务占销售比重在70%左右。
公司在同行业中具有的优势:品牌和渠道优势领先国内同行;注重技术创新,提升产品品质;依托瓷都丰富资源,制造优势突显。
公司可能面临的主要风险:经销渠道风险;公司治理风险;产品定价风险。
我们给予冠福家用23-26倍的06动态市盈率,公司的06EPS预测为0.27,考虑到发行价有15%的溢价效应,所以对应上市后合理股价为7.10元-7.91元。
研究员：方正证券研究所 所属机构：方正证券股份有限公司
报告标题：冠福家用新股定价分析
1、冠福家用的主营业务是日用陶瓷等家用品的开发、生产和销售。年产日用陶瓷产品9，000余万件，是“中国瓷都”福建德化的龙头企业和国内大型日用陶瓷生产商和供应商之一。
2、公司采用面向现代零售终端的特许授权经销商营销模式，建立起以“五天”为统一商号并覆盖全国主要地区的特许经销商体系，经销体系除了面向连锁超市、卖场等零售终端销售公司日用陶瓷产品外，还代销玻璃器皿等其他家用品。
3、公司的募集资金将用于4，000万件陶瓷产品生产扩建和“五天”分销系统的完善，使公司的日用陶瓷制造能力和产品分销能力得到增强，募集资金项目前期已经完成大部分投入，明年即可逐步实现收益。
4、公司扩建项目生产的陶瓷产品主要为耐热瓷、骨锂瓷、轻质瓷等高毛利产品，投产后将优化公司的产品结构。公司分销能力的增强还将加大分销业务对公司的利润贡献。我们预测06、07和08年每股收益分别为0.247元、0.351元和0.439元，三年净利润的复合增长率达到34%。
5、我们将高淳陶瓷、成霖股份和海鸥卫浴三个公司作为冠福家用的估值参考，三个公司06年平均市盈率为24.93倍，07年为20.74倍，以此对应的冠福家用的合理股价为6.16元-7.28元。
研究员：罗果 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：冠福家用（002102）：新股分析报告
公司是我国中高档日用器皿（陶瓷）行业的领先者。公司主营业务为日用陶瓷等家居用品的开发、生产和销售，是国内中高档日用陶瓷行业的龙头企业之一，除日用陶瓷业务外，公司还利用自身销售渠道代销国际知名品牌的日用玻璃制品。
消费升级带动国内中高档日用陶瓷需求的快速增长。随着我国城镇化不断推进以及居民可支配收入持续增长带来的购买力提升，消费升级将成为未来相当长时间内我国经济发展的持续主题。作为生活必需的日用消费品，消费升级背景下的中高端日用陶瓷产品需求前景看好。
“渠道、品牌、制造、技术”四轮驱动助推公司主业领先同行。公司是国内大型日用陶瓷制造商少有的借助自身渠道优势以自主品牌深耕国内市场的公司，也是依托泉州德化瓷都的地源优势和注重技术创新发展起来的业内杰出企业代表。而IPO项目将进一步增强公司的四轮驱动力。
风险提示：公司面临的主要风险有财务、产品定价、渠道及治理风险。
盈利预测。依据我们对公司产品价格、销量和毛利率假设，以及公司募集资金项目进度的预期，经模型测算得出，公司06、07和08年的净利润分别达3340、4370和5250万元，同比分别增长15%、31%和20%，以发行后股本摊薄EPS分别为0.28元、0.37元和0.44元。
估值及询价建议。我们采取相对、绝对估值法估值，基于公司业务具有显著的日用消费品特性，我们选取中小企业板中相似的日用消费品公司作为相对估值的参照，最后我们综合相对和绝对估值，得出公司二级市场合理价值为7.00元/股。我们以公司05年摊薄后EPS0.25元和22-24倍发行市盈率给出我们建议的询价区间为5.50元~6.00元/股。
研究员：潘建平，颜云飞 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：冠福家用(002102)：现代销售业态助传统陶瓷工艺起飞，建议询价区间4.7-5.7 元
公司在日用陶瓷行业中居于领先地位，依靠特许经销商拥有几乎遍布全国的分销网络。产品主要分为日用彩瓷、耐热瓷、骨锂瓷、轻质瓷、半瓷、青古瓷和高档瓷7大瓷种，具有年产9000余万件陶瓷产品的生产能力，系国内市场占有率最高的日用陶瓷企业之一；此外，公司利用自身销售渠道经销法国弓箭牌系列玻璃制品等其他家用品。
公司近年来收入保持快速增长，盈利能力逐渐增强。2003-2005年收入年均复合增长率约为41%，从1.42亿元快速增长至2.82亿元。2006年上半年，主营业务仍保持增长态势。同时公司通过改进生产工艺及调整产品结构，使公司毛利率水平不断提高。
日用陶瓷行业蕴含机遇，但国内企业能力尚待提高。国外市场保持平稳增长，国内市场因消费升级趋势而具有发展潜力，但国内行业集中度较低，大量企业竞争激烈；因比较优势，产业链正向中国转移，我国出口量增长迅速，但因产品多为低档，存在着出口额贡献相对较小的尴尬局面。
公司依托渠道和技术优势提升竞争力。公司运用现代销售网络抢占市场份额，并逐步树立品牌形象；利用技术优势降低成本，提高盈利能力；此外公司还因地域优势而受益。
募集资金投向项目将增加产能和优化产品结构，并提升公司销售渠道优势。
冠福科技园扩建项目新增产能在2008年将完全释放，有利于优化公司的产品结构；上海五天实业家用品服务中心项目有望在2006年底前完工，进一步增强公司的渠道控制能力和销售渠道优势，实现公司制造和分销业务的双向发展。
主要风险：行业竞争的风险、未来销售渠道整合的风险以及原材料和能源价格上涨的风险。
建议初步询价区间为4.7-5.7元。我们预计公司06-08年EPS分别为0.26、0.34和0.40元。通过相对估值，我们认为公司07年合理动态市盈率为19倍，所对应的合理价格区间为5.87-7.11元。我们建议的初步询价区间为4.7-5.7元。
研究员：周海晨，赵金厚 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：冠福家用：日用陶瓷生产商
公司主营业务是日用陶瓷等家用品的开发、生产和销售。经过多年发展，公司先后开发了日用彩瓷、耐热瓷、骨锂瓷、轻质瓷、半瓷、青古瓷和高档瓷7大瓷种，年产日用陶瓷产品9000余万件。
根据统计公司日用陶瓷产量、销售收入和主要利税指标均居于同行业前3位，在国内市场上，公司日用陶瓷产品占有率居于行业领先地位。
目前我国不仅是全球最大的日用陶瓷生产国和输出国，同时也是最大的消费国。近年来，消费升级成为国内日用陶瓷市场增长的主要动力，根据中国陶瓷工业协会预测，2010年国内消费总量将达到82亿件，随着生活水平的提高、消费观念的更新以及消费品更新频率加快，到2020年日用陶瓷需求总量可望达到120亿件。。
公司不断开发新产品，优化产品结构，提高了毛利率水平较高产品的销售比重。公司产品设计新颖、具有一定的品牌度，所以产品价格未发生较大波动。在成本方面，2004年公司通过改进生产方式和烧成方式，减轻原辅材料和燃料价格上涨带来的成本压力，2005年公司加快窑炉改造，降低了烧成成本，因此公司毛利率保持较高水平以及上升趋势。
我们认为2006年30倍左右市盈率的估值水平对于冠福家用来讲相对合理，根据我们的预测，我们预计公司上市合理价位约为7.00~8.00元，考虑到申购的获利空间，我们认为申购价格在5.20~6.00元左右比较适宜。
研究员：姜培正 所属机构：平安证券有限责任公司
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