鲁阳股份(002088)_研究报告_财经_新浪网(002088) 研究分析报告|查股网
股票名称：鲁阳股份(002088)
报告标题：鲁阳股份:盈利能力有望逐步回升
2011年一季度公司实现营业收入2.00亿元,同比增长26.21%;营业利润2315万元,同比减少4.63%;归属于母公司净利润2338万元,同比减少10.48%;摊薄每股收益0.10元;公司预计上半年归属于母公司净利润同比增减幅度小于30%。
公司主要生产陶瓷纤维,是国内最大的陶瓷纤维生产企业。
2010年产品结构调整影响延续,营业外收入增大利润下降幅度。一季度销售收入同比增长26.21%,延续了2010年销售增长的趋势。从数据看,利润同比下降主要由于毛利率和营业外收入下降,而毛利率下降很大程度上属于遗留问题。2010年公司减少了部分低端产品产量,通过调整中端产品价格填补市场,单季度毛利率一路走低。2011年一季度公司毛利率同比下降5.21个百分点,环比下降3.56个百分点。虽然收入同比增长,费用控制良好,但营业利润小幅仍下降4.63%。
公司2010年一季度曾确认533万元政府奖励,增大了2011年一季度利润同比下降的幅度。
二季度毛利率有望回升。公司一季度毛利率下降的部分原因是销售合同结转,实际情况预计好于毛利率表现。2011年初公司启动对部分产品的调价措施,随着后期产品销售中采取新的价格,二季度毛利率有望开始回升。
重新审视公司的投资价值。公司最近两年业绩增速较低,我们倾向认为是下游景气度、公司调整带来的阵痛。公司是国内最大的陶瓷纤维生产企业,年产能达到20万吨,近两年通过生产地布局、产品结构调整,开拓防火市场方面,企业已经从成本、销售方面具备提升利润增速的潜力。从产品的原料和应用看,陶瓷纤维比传统耐火材料在某些应用领域具有比较明显的优势,而目前公司在四家耐火材料上市公司中估值最低。
盈利预测与估值:预计公司2011-2012年EPS分别为0.68元、0.90元,昨日收盘价16.50元,对应PE分别为24倍、18倍,维持公司“增持”评级。
风险提示:能源价格上涨风险。
研究员：赵军胜 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：鲁阳股份:国内最大陶瓷纤维企业,今年盈利能力或将恢复
国内最大的陶瓷纤维企业,产能规模20万吨。公司产能从2003年的3.28万吨增至2010年的20万吨,年均复合增长率25%。作为国内陶瓷纤维规模最大的企业,公司市场占有率大约为35%。在高端市场公司主要竞争对手为外资企业,但对方产能扩张速度缓慢。随着公司研发能力的进一步增强,未来市占率有望进一步提升。
开发新型陶瓷纤维,未来看点在防火市场。传统陶瓷纤维不可溶于人体,公司近年来开发出环境友好型的可溶性纤维,适合民用市场。目前公司产品大多用于冶金与石化等工业领域,但钢结构、防火隔离带、船舶等市场是未来主要开拓方向。钢结构市场7年来保持25%以上的增速,再加上建筑防火问题的日益受重视,预计未来仍将保持快速增长,从而带动陶瓷纤维需求量。
四大基地布局完成,内蒙与新疆成本优势日益显现。公司目前拥有山东沂源本部、贵州、新疆与内蒙古四大生产基地。由于新疆与内蒙基地靠近能源产地,且电力成本较低,因而盈利能力高于本部。2010年内蒙古产能规模4万吨,产量3.43万量,贡献占总净利润约20%。公司目前总部产能接近10万吨,未来仍将考虑将部分产能转移至内蒙;若未来有产能扩张计划,也将在内蒙实施。
产品结构调整完成,提价后盈利能力将恢复。公司近年来毛利率一直下滑,但从单季度看,2010年四季度毛利率31.9%,与三季度持平。
2010年盈利能力下滑主要源于公司对部分低档产品停售,并用中档产品进行替代。虽然短期会造成负面影响,但长期来看,该策略有利于公司避开低端恶性竞争。公司2010年末已经开始提价,预计今年盈利能力将会有所提升。
给予公司“推荐”投资评级。我们预计公司2011-2013年营业收入将从10.5亿元增至13.5亿元,对应EPS为0.67、0.79、0.88元,给予“推荐”的投资评级。
研究员：李凡，王海青 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：鲁阳股份:产品结构调整的影响将缓解,业绩增速预计回升
2010年,公司实现营业收入9.18亿元,同比增长18.34%;营业利润1.37亿元,同比增长8.20%;归属于母公司净利润1.23亿元,同比增长5.19%;摊薄每股收益0.52元;分配预案为每10股派现金红利1.00元(含税)。
公司主营陶瓷纤维的生产,是国内最大的陶瓷纤维生产企业,目前具备年产20万吨陶瓷纤维及配套产品的生产能力。
业绩向好趋势初步确立。2010年公司对产品结构进行调整,减少部分低端产品产量,降低中端产品价格,推进其对低端产品的替代,上半年收入增速仅为10.09%。此调整对短期毛利率产生不利影响,单季度毛利率由一季度33.50%下降至第四季度的31.86%。但第三季度显示向好迹象,收入同比增长31.17%,第四季度毛利率基本止跌初步确立向好趋势。2011年业绩将同时受到内蒙古基地产量扩大和产品调价的双重利好影响,预计业绩增速将显著回升。
内蒙古基地产量扩大可缓解产品结构调整对毛利率影响,一季度毛利率有望开始回升。2010年内蒙古一期4万吨产能投产,2011年底内蒙古产能可基本与山东基地产能相近,但内蒙古地区因煤矸石价格、电价较低,生产成本比山东约低25%,内蒙古基地产量提高可较大程度上缓解产品结构调整对毛利率的不利影响。另外公司2010年底初步展开提价工作,预计公司一季度毛利率即可实现环比提高。
节能减排有利于陶瓷纤维应用推广,防火市场开拓是未来看点。“十二五”期间,节能减排仍将是经济发展的重要考核指标,陶瓷纤维的隔热性优于传统耐火材料,有望在部分领域替代传统耐火材料。近几年,冶金行业景气度较低,公司在传统领域的收入比重趋于下降,目前公司正积极开拓防火市场,在防火门、钢结构、船舶等防火市场的发展前景值得期待。
盈利预测与估值:预计公司2011-2012年EPS分别为0.68元、0.90元,昨日收盘价17.50元,对应PE分别为26倍、19倍,维持公司“增持”评级,建议积极关注。
风险提示:电价、煤矸石价格上涨的风险;防火市场开拓不达预期的风险。
研究员：赵军胜 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：鲁阳股份:复苏态势确立,重点关注提价进程及效果
公司动态:鲁阳股份公布2010年业绩,收入、营业利润、净利润分别同比增长18.3%、8.2%、5.2%,全年录得EPS0.52元,低于预期(0.63元)。
评论:毛利率下滑抵消内蒙基地建设效果,全年业绩略低于预期。公司2010年对部分低端产品实施了停止销售/品种替代策略,这一策略下全年收入仍实现了18.3%增长,并逐季回升,显示需求复苏的态势基本确立;由于销售策略调整中,公司进行了价格下调,全年毛利率下滑3.4%,使得毛利仅增长7.5%;公司费用控制较为出色,全年三项费用率同比降低1.3%,但补贴收入减少及所得税率攀升影响负面,最终全年业绩仅增长5.2%,低于预期。分基地看,作为公司产能转移主要承接基地——内蒙基地4万吨陶瓷纤维棉产能建设完成并逐步释放,2010年产量3.43万吨,贡献净利润2300万,项目进度符合预期。
需求面较健康,但民用市场开拓速度仍较缓慢。按年报披露,公司2010年新签订单11亿元,同比增长14%,如果剔除低端的逐步被淘汰产品,则主要陶瓷纤维产品2010年订单同比增长20%。不过,从市场结构看,尽管公司面向建筑保温的建筑隔热板、面向防火门市场的无机门芯板均研制成功,但市场开拓未取得显著进展,工业防火、钢结构防火、船舶保温三个新领域开拓及硅酸镁系列产品推广取得一定进展,但目前占比仍较低(约10~15%)。
提价工作正在展开,积极关注提价效果。公司2010年为防止因销售政策调整而影响客户资源,对部分品种实行了降价。随着产品结构调整完成,按年报披露,公司已经开始开展价格上调工作。自08年至今,我们估算公司产品均价累计下调12%,影响毛利率5.9%,考虑到公司产能转移和产品结构调整基本告一段落,行业地位一定程度也支持价格恢复,建议积极关注公司产品提价进展和效果。
盈利预测调整:公司2010年产品降价幅度超出预期,下调毛利率假设3%,下调2011年每股收益预期20%至0.67元。
投资建议:公司当前股价对应2011~12年市盈率分别25.6x、20.8x,估值具一定吸引力,维持审慎推荐评级,建议密切关注公司产品调价进度和效果。
主要风险:产品价格上调未能达成等。
研究员：朱亚锋，曾令波 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：鲁阳股份:三大转型即将完成,未来将步入收获期
相比传统绝热产品陶瓷纤维具有重量轻、耐高温、热稳定性好、导热率低、比热容小及耐机械震动等优点。未来在节能环保趋势下,市场空间极其广阔。公司是亚洲最大的陶瓷纤维制造商,2010年产能达到15万吨,占国内市场份额约35%左右。
前三季度,公司业绩不理想主要是公司主动进行产品结构调整,停掉低端产品生产,中端产品降低价格填补低端市场需求,整体产量(下降7%-8%)和价格下降(中级产品价格下降10%左右)所致。预计随着结构调整逐步完成,明年收入和毛利率有望进一步回升。
我们认为这两年公司处于转型期,主要经历了:1、产品结构调整(停止低端产品,逐步向中高端集中),2、生产基地、产能布局调整(内蒙古基地成本优势将显著影响成本结构),3、下游需求客户转型(适应结构调整,加强非传统工业领域和民用领域扩张力度)。目前,产品结构调整已基本完成,我们相信,随着公司三大转型的逐步完成,公司即将进入业绩的收获期。另外2009年研制的硅酸镁纤维制品为国内首家,性能优异,对于未来开拓建筑民用防火市场、船舶防火等具有重要意义,目前在下游应用需求良好。
我们预计2010年、2011年、2012年每股收益分别为0.55元、0.73元、0.95元,相对于目前股价,对应得PE分别为35.9X、27.09X、20.8X。考虑国内陶瓷纤维行业在未来节能环保趋势下的广阔发展空间,公司作为行业龙头应能分享估值溢价,另外公司这两年完成战略转型,未来将逐步进入收获期,首次给予“推荐”评级。
研究员：解文杰 所属机构：东北证券股份有限公司
报告标题：鲁阳股份:蛰伏期,期待明年业绩多个亮点
盈利预测与估值评级。
预计公司2010-2012年EPS 分别为0.61元、0.82元、1.03元。考虑到公司的行业地位、竞争力、管理水平和新产品的广阔的发展前景,对比濮耐股份、北京利尔的估值,我们给2010年35倍市盈率,目标价为21.35元,给予“买入”评级。
关键假设:
1、公司内蒙古新建生产线产能释放加速,2010年产量达到3万吨,2011年产能达到6万吨,全公司总产能达到15万吨。
2、传统耐火材料价格平稳,公司在船舶耐火材料市场应用订单稳定,在防火门、建筑隔热板等方面产品拓展良好。
3、公司在内蒙古生产线的电力、煤矸石成本保持相对低位,企业所得税享受优惠政策。
有别于大众的认识。
1、 公司在保温防火材料领域具有龙头地位,看好船舶等防火市场的突破。
2、 公司新建生产线产能释放加速,同时看好公司在市场的产品结构调整,明年业绩有望实现产能效应和毛利率的双提升。
3、 谨慎看好公司在保温材料和防火材料领域的拓展。
风险提示:
1、实体经济景气回升可能反复,下游重工业复苏时间与程度相对较慢,产能利用率的提升存在变数。
2、市场对产品结构的调整需要一定的反应时间,毛利率的提升可能滞后。
3、陶瓷纤维技术创新很快,存在技术更新的风险。
4、公司在船舶耐火材料、防火、保温材料等方面的拓展存在不确定因素。
研究员：黄立图 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：鲁阳股份:经营业绩趋稳回升,项目投产启动业绩提升
2010年1-9月,公司实现营业收入6.32亿元,同比增长17.28%;营业利润9870万元,同比增长4.10%;归属于母公司净利润9105万元,同比增长7.49%;基本每股收益0.39元。
经营状况趋稳回升。受到产品结构调整影响,上半年实现归属于母公司净利润曾一度下滑5.1%。三季度公司经营状况开始趋稳回升,单季度营业收入同比增长31.17%,净利润同比增长39.29%。受此推动,公司前三季度归属于母公司净利润同比增长7.49%。后期来看,落后产能和低档产品逐渐淘汰,推动中端产品销售,产品销售结构得到调整,公司产品盈利能力有望有较大提升。内蒙古项目已投产,该基地的生产成本要低于本部,预计也将拉动毛利率的提升,2011年公司业绩值得期待。
节能减排利好公司。陶瓷纤维是一种轻质耐火材料,具有耐高温、热稳定性好、导热率低的优点,据测算在冶金行业的焦炉炉顶,全陶瓷纤维炉顶结构可使热能损失降低52.3%。
“十二五”期间,节能减排仍将成为经济发展的一个约束性指标,而且国家很可能继续采取经济、行政手段对高耗能行业进行限制,这将推动具有优良隔热、节能的材料应用,而能源价格调整也将使得陶瓷纤维应用的经济性提高。
项目投产将启动业绩上升。内蒙古子公司新建的6条陶瓷纤维毯生产线已投产,将新增纤维毯产能3万吨。公司已计划再建棉毯生产线2条,可新增产能1万吨。内蒙古生产基地具有良好的成本优势,综合成本预计下降1000元/吨,下降幅度达到25%。另外公司年产2万吨可溶纤维项目预计也将于年后投产,项目达产后预计每年可增厚EPS0.13元。
盈利预测与评级:预计公司2010~2012年实现EPS分别为0.53元、0.83元、1.17元,目前股价为18.38元,对应PE为35倍、22倍、16倍,维持公司“增持”评级。
风险提示:能源价格上涨的风险。
研究员：天相建材小组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：鲁阳股份:业绩增速开始恢复,毛利率仍不容乐观
公司动态:
鲁阳股份前三季度收入/净利润增长17%/7.5%,其中第三季度收入/净利润增速分别31%/39%;公司预计全年业绩增幅小于30%。
评论:
3季度收入/利润增速有所恢复。公司前三季度实现收入6.3亿元,同比增长17%,净利润由上半年的下滑扭转为同比小幅改善7%,趋势终开始好转。分季度看,公司3季度收入同比增速攀升为31%,开始呈现复苏态势,不过,非常负面的是公司3季度毛利率进一步环比下滑0.5%至31.9%,考虑到公司较具成本优势的内蒙基地3季度产销已经正常化,可以推断公司山东本部陶瓷纤维业务的毛利率仍在持续走低,差于预期;公司3季度费用控制相对出色,三项费用率同比下降3.7%,这也帮助公司最终实现了3季度39%的利润增长。
复苏趋势仍将延续,期待毛利率企稳回升和民用市场更大开拓。全球金融危机以来,公司今年3季度收入方呈现明显恢复再次验证了陶瓷纤维行业复苏一般滞后于宏观经济复苏约1年的历史经验,前瞻看,预计公司单月收入4季度仍可进一步攀升至9000万~1亿元的水平,同时,公司内蒙基地带来的成本节约效应预计仍将增强,因此4季度毛利率企稳仍可期待;不过,从公司长远发展看,随着国家经济结构转型,公司依托于重工业领域的产品需求难以实现持续增长,延续公司年内略显成效的对船舶/钢结构防火市场的开拓,我们仍期待公司对建筑保温、防火门等规模更大的民用市场的开拓。
盈利预测调整:
公司毛利率仍差于预期,我们下调公司2010~11年毛利率分别2.4%和2.5%,下调盈利预测分别11%、9%。
投资建议:
盈利调整后,公司当前股价对应2010~11年市盈率分别28.6x、21.5x,估值仍具一定吸引力,维持审慎推荐评级。
风险因素:
毛利率持续走低;大盘下跌导致市场估值水平下降。
研究员：朱亚锋，曾令波 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：鲁阳股份:毛利率未如期改善,上半年业绩低于预期
公司动态:
鲁阳股份上半年收入同比增长10%,但净利润下滑5%,低于预期;公司预计前三季度业绩将同比增长,预计增幅小于30%。
评论:
上半年毛利率未能如期改善,业绩低于预期。公司上半年收入增长10%,其中,二季度,收入在较高基数上同比增速仍攀升至15%,复苏势头较好;分实体看,上半年母公司层面收入基本持平(图表5),内蒙子公司开始贡献收入增量,按上半年4360万收入估算,上半年约实现1万吨陶瓷纤维(低端);但公司毛利率二季度未能实现改善,反而进一步环比下滑1.1%,导致业绩低于预期,原因包括:1,内蒙基地一期仍未达到较好的运行状态,上半年16.3%的净利润率较设想的20~25%仍存差距;2,公司对部分中端产品降价以推动部分传统低端产品(如1050型号)需求升级的措施对短期毛利率也有负面影响。最终,公司上半年录得每股收益0.25元,同比下滑5%。
前瞻看,需求端仍将延续复苏趋势,但大突破有赖于民用市场开拓。陶瓷纤维行业复苏一般滞后于宏观经济复苏,公司收入从1季度单月5000万攀升至2季度的近8000万体现了这一趋势,从上半年订单同比约50%增长看,下半年单月收入有望进一步攀升至9000~9500万,同比增速将进一步回升至30%。不过,公司目前产品依然主要应用于石化、水泥等重工业领域(约90%),公司中报提及的下半年工作重点中未提及市场前期期待的防火门领域,这也使得另两个民用领域--建筑保温和船舶/钢结构防火市场开拓犹为重要。
但成本端压力高峰已过,下半年趋势向好。公司2H09毛利率基数较低,同时,公司低端产品向内蒙基地的转移基本完成,预计内蒙基地下半年产量有望达到2~3万吨,在总需求复苏基础上,无论是山东本部还是内蒙基地,明显提升的产能利用率都有助于单位成本的节约。公司中报已预计前三季度业绩将实现30%以内的同比增长。
盈利预测调整:
公司内蒙基地贡献总体较预期晚约1~2个季度,而产品价格下调幅度也超出预期从而影响毛利率,我们下调公司2010~11年收入8%、9%,下调盈利预测18%、16%(略高于前期提示的10~15%下调空间)。
投资建议:
盈利调整后,公司当前股价对应2010~11年市盈率分别22x、17x,估值已具一定吸引力,维持审慎推荐评级,仍建议投资者积极关注公司建筑保温材料的推出及其它民用市场的开拓。
风险因素:
下半年毛利率改善差于预期;大盘下跌导致市场估值水平下降。
研究员：朱亚锋，曾令波 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：鲁阳股份:峰回路转,柳暗花明又一村
新产品、新市场,盈利走出了最低谷的2009
尽管2009年公司业绩低于预期,但当年的硅酸镁纤维、防火门芯板等具有划时代意义,其影响正在显现。从最新情况来看,公司已经峰回路转,蓄势待发。体现为:1、目前订单为3亿元,而09年同期仅为2亿元左右,下游需求复苏良好;2、内蒙古生产线(年产3万吨,单位成本降低20%)已经投产,二季度开始替换本部产能,将使得公司二季报开始愈发亮丽;3.、公司最近开拓了新的盈利增长点:日本三菱合作高端陶纤、进入船舶用陶纤市场;今年将贡献2000万元左右盈利(相当于09年20%),而且后者空间大,有望成为未来主要市场;4 、公司防火门芯板正在等候公安部的批文、建筑保温板处于中试阶段,它们亦具有巨大的市场,而且将公司引入民用市场。
盈利预测与评级
预计2010-2012年销量分别同比增长约14%、32%、36%,毛利率分别为41.67%、40.34%、39.03%,EPS为0.84元、1.06元、1.37元;毛利率提升主要考虑:硅酸镁系列产品对硅酸铝产品替代、成本改造、内蒙古低成本生产线替代、日本三菱产品高毛利率特征等,考虑到公司的行业地位、竞争力、管理水平和新产品的广阔的发展前景,以及濮耐股份、北京利尔的估值,我们给2010年30倍市盈率,公司价值中枢为25.2元,从“持有”调整为“买入”评级。
风险提示
实体经济景气回升可能反复;陶瓷纤维技术创新很快,存在技术更新的风险;新产品市场开拓存在不确定性。
研究员：王飞，黄立图 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：鲁阳股份:新成长点1Q2010未能体现积极效应
公司动态:
鲁阳股份1Q2010收入、净利润分别同比小幅增长4%、10%,对应EPS 0.11元,略低于预期。公司预计1H2010业绩同比增幅小于30%。
评论:
新成长点1Q2010未能体现积极效应,略低于预期。公司1Q2010实现收入1.58亿元,仅小幅增长4%,未能体现出公司2H09成功开拓防火门市场的积极效应;毛利率环比下滑0.7%至33.5%,主要因为成本较低的内蒙新基地1季度达产比例不足,而固定成本较高有关。公司最终录得EPS 0.11元,略低于预期。
二季度起环比有望呈现改善趋势,但全年能否达成业绩预期看防火门市场能否放量。我们依然维持公司中期具可持续的三大成长动力的判断,其中,预计随着具30~40%成本优势的内蒙新基地2季度产能释放相对充分(目前产能利用率已达70~80%),公司总体毛利率水平有望得以改善;新产品上,公司独家的硅酸镁产品随着市场认可程度的提升,2季度有望贡献利润增量;但从1季报面向民用市场(主要为防火门市场)的可溶性陶瓷纤维产品未能体现出积极效应看,尽管中线向好趋势仍相对明确,但2季度起能否实现放量仍是公司全年业绩预期能否达成的关键。
盈利预测调整:
我们仍维持公司2010~11年EPS预测分别0.87元和1.11元,但提示若公司2季度防火门市场仍不能实现显著放量,公司全年业绩预测将存在约10~15%下调空间。
投资建议:
公司当前股价对应2010~11年市盈率分别24x、19x,尽管现有盈利预测或存在小幅下调可能,但考虑到公司受益于节能减排,三大中期成长动力驱动下步入新一轮成长期,维持审慎推荐评级。
风险因素:
1,防火门市场放量低于预期;2,内蒙古基地达产进度慢于预期;3,大盘下跌导致市场估值水平下降。
研究员：曾令波，朱亚锋 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：鲁阳股份:短期业绩下滑不改长期发展前景
公司所在行业前景广阔,公司作为龙头企业将明显受益。公司所处陶瓷纤维行业,产品主要应用于加工工业和热处理行业,能有效防止热量的扩散,对提高能源的利用效果具有显著意义,属于节能材料当中的主导行业之一,在目前全球气候变暖、各国对气候日益重视的大环境下,发展循环经济、减少二氧化碳的排放、节约日益减少的能源具有重要的意义,陶瓷纤维行业属于国家重点推动和支持发展的行业,目前行业每年保持30%以上的增速,发展前景广阔。公司作为目前国内最大的陶瓷纤维生产商和推广商,2010年产能将达到15万吨,占到国内市场份额的35%左右,具有显著的产能规模优势。
我们预计公司10年、11年每股收益为0.75元、0.98元,相对目前的股价PE 为31.76倍、25.89倍,PB 为4.62倍,考虑到公司在行业中的龙头地位、未来的产能扩张速度以及国家对节能产业的支持力度,我们给予“推荐”评级。
研究员：解文杰 所属机构：爱建证券有限责任公司
报告标题：鲁阳股份:净利润下滑20.6%,复苏和增长可期
公司是亚洲规模最大的陶瓷纤维生产企业,产品主要用于石化、冶金、电力等行业的防火、隔热、保温材料。
2009 年公司实现营业收入7.76 亿元,同比减少4.2%;营业利润1.27 亿元,同比减少18.0%;利润总额1.31 亿元,同比减少22.4%;归属于母公司所有者的净利润1.17 亿元,同比减少20.6%;基本每股收益0.53 元。公司利润分配预案为每10 股派发现金红利1 元(含税)。
收入、毛利率下降影响盈利:报告期内,受金融危机影响,公司主要下游行业石化、冶金等传统行业对陶纤产品需求下降;另外,海外经济复苏缓慢,欧美市场客户几近停止采购,出口收入同比下滑40.9%至5712 万元。公司为抢占市场份额,在低端产品市场以降价方式展开竞争,同时伴随电价上涨,陶纤产品毛利率同比下滑3.8 个百分点至36.2%,综合毛利率同比下滑2.9 个百分点至35.7%。
变更募投项目,预计增加利润3000 万元:考虑到伴随工艺和装备改进后不断提高的莫来石纤维砖产能可以满足市场需求,公司计划停止实施“年产1600 万块莫来石纤维砖项目”,改为向“年产2 万吨可溶纤维系列产品项目”增加投资,做技术升级提升产品品质,另向内蒙鲁阳追加投资新建2 条合计产能1 万吨的陶瓷纤维生产线。预计项目变更将按年增加利润3000 万元左右。
产能转移提升盈利水平。公司生产能力逐渐转移至成本优势明显的中西部地区,在提升盈利水平的基础上优化市场布局和拓展新市场。公司内蒙古基地具有得天独厚的成本优势,吨原材料价格和电力价格分别较本部低400 元和600 元,综合成本下降1000 元/吨,幅度约为25%。内蒙古基地产能投放和对本部产能部分替代将提升整体盈利能力。
盈利预测与评级:预计公司2010-2011年EPS分别为0.77元和1.00元,相对2月24日收盘价24.30元的动态市盈率分别为31倍和24倍;考虑到公司细分行业龙头地位和优良的业绩成长性,维持“增持”评级。
风险提示:内蒙古项目建设进展慢于预期;防火门市场开拓不达预期。
研究员：刘金明 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：鲁阳股份:业绩低于预期,仍需等待下游需求复苏
2009年盈利低于预期,因素众多
我们认为业绩低于预期基于几个原因:1、下游需求复苏低于市场预期,尤其冶金行业需求损失过半,出口需求更是萎靡不振,下降41%至5712万元,而公司寄予厚望的新开发行业,诸如水泥、有色金属、船舶等行业订单的看似需要更多时间培育,它们未能充分弥补空缺,低于公司和市场预期。2、陶瓷纤维隔热板项目、1050型陶瓷纤维针刺毡项目结转固定资产,增加了折旧费用约500万元。3、公司新建内蒙古生产基地、技术研究中心项目、加大研发投入,在收入萎缩的情况下,同比2008年增加了管理费用的支出约1000万元。4、2008年和2009年分别为1654万元和617万元,09年下降超过1000万元,主要为政府补助资金下降,金额分别为1475万元和554万元。5、公司在以往年份经营的轻钢产品销售收入从3608万元下降至523万元:主要受到金融危机影响,以及为了筹建内蒙古分公司工程,施工能力有限,调配内部资源的影响。6、受到金融危机影响,公司应收账款有所上升,部分货款推后至2010年结算。
综上,既有下游需求的经济因素原因,也和公司处于扩张期有关。
盈利预测与评级
在以往基础上,我们关注需求复苏较为缓慢以及新生产线存在经验曲线的事实,从而调低了盈利预测, 2010-2012年EPS分别为0.68元、0.96元、1.43元。公司价值中枢为24元,给予“持有”评级。
研究员：王飞，黄立图 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：鲁阳股份:09年业绩低于预期,但已步入新一轮成长期
公司动态:鲁阳股份公布09年业绩,09年收入、营业利润、净利润分别同比下滑4%、18%、21%,全年录得EPS 0.50元,低于预期。
评论:毛利率及辅业收入下滑致09年业绩低于预期。公司陶瓷纤维主业09年虽通过防火门、船舶、桥梁市场的开拓实现了收入稳定(抵御了冶金行业及出口需求的大幅萎缩),但受3Q09产品降价而山东地区电价上涨的双重不利影响,毛利率低于预期3.0ppt至35.6%;同时,公司辅业--轻钢结构施工业务受宏观经济及公司调配资源建设内蒙古基地(需合并抵消收入)的影响,09年收入下滑幅度也超出预期;公司最终录得EPS0.50元(增发摊薄后),低于预期约15%。子公司新疆鲁阳、贵州鲁阳09年均录得不俗增长,是公司09年财务数据最大亮点。
但前瞻看,公司已步入新一轮成长期,具中期可持续的三大成长动力。1,防火门等新市场步入放量期:按年报,公司无机防火门芯板4Q09通过主管部门审定和展开销售,09年实现近4000万收入,预计2010年有望放量至1.5~2亿元;船舶、桥梁、钢结构防火2010年也有望快速增长,从而推动公司产品从工业向民用领域的拓展,降低未来业务波动周期性;2,内蒙古基地投产使得2010年起成本节约可期:一期2.4万吨中档陶瓷纤维已于09年底投产,预计3月底达产,随后二期同等规模新产能也有望于年内展开建设并完工,维持内蒙古基地单位成本较山东本部低30%和公司总体毛利率2010年起回升的判断;3,硅酸镁量产带来提升低端产品毛利率的新利器:硅酸镁较低端陶瓷纤维更具成本、性能优势,随着公司独家实现量产,公司2010年将开启该产品对保温市场低端陶瓷纤维应用的替代,从而整合市场和改善毛利率。
盈利预测调整:鉴于公司对辅业的收缩策略等因素,我们小幅下调公司2010~11年收入分别5%,下调EPS预测分别10%、9%至0.87元和1.11元。
投资建议:基于调整后的EPS预测,公司当前股价对应2010~11年市盈率分别28x、22x。考虑到公司受益于节能减排,三大中期成长动力驱动下步入新一轮成长期,维持审慎推荐评级。
风险因素:1,防火门市场放量低于预期;2,内蒙古基地达产进度慢于预期;3,大盘下跌导致市场估值水平下降。
研究员：曾令波，朱亚锋 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：鲁阳股份:陶瓷纤维优质企业,具备多方位竞争优势
投资要点:
节能环保概念。陶瓷纤维是新一代耐火材料,耐高温、热稳定性优良,用做工业窑炉的建筑材料可大幅提高节能效果。按照原国家经济贸易委员会和原国家科技委员会的测算,使用每吨陶瓷纤维每年平均节约相当于200吨标准煤产生的热能,在冶金行业节能效果更为明显,仅焦炉炉顶一项,全陶瓷纤维炉顶结构使热损失降低52.3%,一台焦炉年节能折合标准煤350吨,价值相当于陶瓷纤维保温材料费用的22倍。
公司是中国规模最大的陶瓷纤维生产企业。公司目前陶瓷纤维产能达到12万吨,市场占有率约35%,是国内最大的陶瓷纤维生产企业,公司单线规模在7000-8000吨/年,而行业平均单线规模仅2000-2500吨/年,是平均水平的3-4倍,规模优势明显。
卓越的技术领先优势和较高的行业壁垒 成就公司高毛利水平。公司自上市以来其产品毛利率一直维持在40%左右的高毛利率水平,高毛利存在吸引业内资本争相进入的风险,技术和设备是行业内最大壁垒。公司关键设备由多家设备生产商分工制作,防止其设备被复制,另一方面,公司靠自主研发成为世界上同时拥有“喷吹成纤”、“甩丝成纤”及“胶体法成纤”三种成纤工艺的少数几家企业。
产能布局合理,扩张迅速。公司的陶瓷纤维产能自2006年上市以来由6.1万吨提高到今年的12万吨,产能实现翻番,在今年增发项目完成后,其产能将扩张到14万吨,产能布局拓展至内蒙古、贵州等地,利用当地成本较低优势,公司盈利能力将有所提升。
下游需求领域多样化,降低公司经营风险。陶瓷纤维的传统领域以冶金、电力、石化等传统行业为主,以往三大领域销量占公司总销量超过70%。为降低经营风险,公司加大研发投入,使其产品成功应用到水泥、玻璃、航空、汽车、家电、船舶等多领域。值得一提的是,公司今年自主研发的防火门芯板主要特点无毒、无害、防火等级是目前主流防火门的2倍以上,成功获得了公安部门的认证,得到了国内防火门生产商的高度认可,明年的批量化生产将成为明年业绩的一大看点。
管理费用率今年提高2个百分点,预计未来将降低至正常水平。2008年公司的土地使用税由2元/平米提高至6元/吨,导致公司管理费用率比往年提高2个百分点,公司预计随着销售收入增长公司的管理费用率降低至正常水平。
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研究员：赵红 所属机构：山西证券股份有限公司
报告标题：鲁阳股份:工业节能潜力大,防火市场助力高成长
受益工业节能、市场容量广阔。工业是我国能源消费的主要部门。我国工业能耗所占比重约为70%。目前我国能源利用效率仅为33%,比发达国家低约10 个百分点。我国主要耗能行业(均为陶瓷纤维主要下游行业)节能潜力大,5 个主要耗能行业2010 年的节能潜力占工业总节能潜力的25.65%,2020 年占19.36%。在国家倡导节能降耗、发展低碳经济的政策背景下,公司作为工业节能领域的领头羊,有望进入快速发展期。考虑到产品使用寿命等因素,陶瓷纤维性价比远高于普通耐材。不考虑行业的增长,如果陶瓷纤维占比提高至20%,需求量将达到350 万吨,是2008 年产量的8.8 倍,对传统耐材替代的市场容量空间广阔。
开拓民用领域、防火市场潜力巨大。公司募投的陶瓷纤维隔热板可用做防火门门芯填充材料,进军该领域标志着公司以防火市场为突破口进入民用市场发展。假设1/4-1/3的防火门门芯材料使用陶瓷纤维隔热板,则2010年市场容量为3.7-4.9万吨,价值为2.2-3.0亿元。除防火门市场外,钢结构防火和隧道防火领域具备8000万元/年和6000万元/年的市场容量。目前通过公安部认证的门芯材料企业仅有一家,公司有望成为第二家获得认证的企业,在防火领域具备较大的市场成长空间。
硅酸镁新品投放和内蒙古项目投产提升盈利能力。公司最新投放市场的硅酸镁陶纤产品主要用来替换低端的1050型硅酸铝产品,每替换掉1万吨老产品将节约成本约6500万元。
公司内蒙古基地具有得天独厚的成本优势,吨原材料价格和电力价格分别较本部低400元和600元,综合成本下降1000元/吨,幅度约为25%。公司今年年底投产8000吨产能,2010年逐渐增加产能投放至年底的4万吨并替换本部产能2-2.5万吨,当年节省成本开支2000-2500万元,进一步提升公司毛利率水平。
维持“增持”评级。预计公司2009年-2011年EPS分别为0.60元、0.95元和1.26元,按照当前股价22.95元测算,动态PE分别为38、24和18倍。公司产品符合节能减排的发展趋势,也符合七大战略性新兴产业的新材料产业归属,哥本哈根会议和相关节能减排政策的制定出台将成为公司估值和股价提升的催化剂。给予公司2010年30倍的PE估值,对应股价为28.5元,维持“增持”评级。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：鲁阳股份:新产品具有划时代意义
新产品意义重大,具有广阔成长空间
1、硅镁系列产品是公司新推出的应用于保温产品,可替代硅酸铝系列中的1050型(即低温型,普铝产品)。该产品成本优势明显,设备和技术门槛很高。目前国内大多数厂商混战于此,竞争激烈毛利率较低,它的应用将使公司摆脱毛利率下降的困扰,且将对陶瓷纤维保温材料市场产生革命性的影响,而公司盈利前景看好。预计公司2010年硅酸镁系产品产量可达到4万吨,可提升毛利3200万元以上。
2、公司防火门门芯板已经获得公安部认可,可溶性纤维(硅酸镁产品)可以作为相对高端防火门的门芯板为厂商采用,而后者有充足动力。该产品拉开了公司进入民用领域的序幕,公司打算未来几年将不断推出成熟产品进入民用领域,公司研发能力强,且拥有大量储备项目,其在节能降耗的大背景下应用空间广阔。
传统市场领域设备改造和易耗需求上升
从目前订单来看,钢铁行业等高能耗行业出现了设备维修、更新设备等需求,这可能使得下游行业对陶瓷纤维的需求比固定资产投资增长率弹性更大;其次,公司在化工、船舶、水泥行业、有色金属行业等新行业的开发进入收获阶段,并且进一步加大对隧道、地下室、钢结构建筑等方面的市场开拓;另外公司近三年订单较多,随着耐火、保温材料的不断使用,作为易耗品性质的更新需求将逐渐体现。保守预计2010年下游行业(石化、钢铁、电力等)固定资产投资平均增长率为15%,公司销售收入增长30%是可以期待的。
盈利预测与评级
预计2009-2011年销量分别同比增长约5%、30%、30%,考虑硅酸镁系列产品对硅酸铝产品替代、内蒙古生产线替代带来原材料和电力价格降低、成本改造、产品平均价格下降、2010年产能利用率逐渐释放、新产品开拓增加销售费用和管理费用等,测算结果为2009-2011年摊薄后EPS分别为0.63元、1.05元、1.36元。考虑到公司的行业地位、竞争力、管理水平和新产品的广阔的发展前景,以及2010-2015年平均30%的能增长率,我们给2010年30倍市盈率,公司价值中枢为31.50元,给予“买入”评级。
研究员：王飞，黄立图 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：鲁阳股份:节能先锋拓展防火新领域,产能释放助量利齐升
使用1投资要点:
中国发展低碳经济,其路径必然是先节能减排后发展新能源。在节能减排大趋势下,传统工业节能领域仍有巨大发展空间。陶瓷纤维作为石棉等传统耐火保温材料的替代品,轻质高效,单吨每年平均节能的能量就相当于200 吨标煤产生的热能,尤其在冶金行业的焦炉炉顶应用方面,全陶瓷纤维炉顶结构使热能损失降低52.3%。目前仅占整个耐火材料行业5%,随着石化、冶金、电力等行业投资增速的恢复,陶瓷纤维行业将维持年均15%的增长。
产品下游多元化,民用防火新领域将成为利润重要增长点。公司10 年将进入市场容量37-56 亿的防火门市场(6-9 倍于目前总产能),随着新《防火门》标准的强制推广以及房屋消防验收的强制执行使防火门市场面临洗牌,公司将成为第二家获得公安部门芯材料准入的企业,短期内具垄断优势,钢结构与隧道防火也值得期待。
生产基地实施战略性调整,中西部产能布局将降低生产成本,提升盈利能力。
公司产能的扩张与调整路径清晰,山东本部定位于高端产品的研发与生产,中低端产品将逐渐转向原材料与电力成本更低的新疆、贵州和内蒙,尤其是内蒙6 万吨新增产能的逐步释放将带来整体成本5%-8%的下降,毛利率维持在40%。
研发与市场开拓能力铸就核心竞争力,高技术壁垒保障未来高盈利。公司技术研发水平处于世界一流水平,具备效率4 倍于对手的非标准自研生产设备和众多高中低新产品储备,300 人的销售队伍遍布全国,高技术壁垒和持续研发、市场开拓能力将成为公司未来持续增长的动力。
维持“增持”评级。预计09-11 年实现EPS0.61 元、0.94 元和1.23 元,复合增长42%。我们认为鲁阳股份具有高技术壁垒和高毛利优势,陶瓷纤维作为新型耐火绝热材料,符合低碳经济下国家节能减排的发展潮流和趋势,并且随着民用、核电等新领域市场的逐步开拓,鲁阳股份未来业绩有望超预期,我们给与公司2010 年30 倍PE,12 个月目标价28 元,目前具有27%的上涨空间,给与增持评级。
研究员：赵隆隆，王华 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：鲁阳股份:复苏传导中,四季度有望迎来转机
公司是亚洲规模最大的陶瓷纤维生产企业,产品主要用于石化、冶金、电力等行业的保温材料。
2009 年1-9 月公司实现营业收入5.39 亿元,同比减少5.0%;营业利润9481 万元,同比减少17.3%;利润总额9436万元,同比减少22.2%;归属于母公司所有者的净利润8470万元,同比减少15.5%;基本每股收益0.39 元。公司预计2009 年归属于母公司所有者的净利润同比增减变动幅度小于30%。
业绩解读:报告期内,耐火材料下游市场尚未明显恢复,产品需求依然低迷,2009 年1-8 月全国耐火材料制品产量为4373 万吨,同比增长16.8%,增速同比下滑0.6 个百分点(去年下半年金融危机效应已经开始显现),未恢复到危机前25%以上的常规增长水平。需求不振致使部分产品价格下调,收入同比下降,毛利率也同比下滑3.35 个百分点至36.34%。
由于加大研发投入,公司管理费用率提升2.46 个百分点至8.06%,销售和财务费用率的降低致使期间费用率微降0.38个百分点至17.16%。
四季度耐材下游行业复苏迎来转机。从主要下游行业产量角度观察,复苏迹象逐渐显现。2008 年1-8 月,全国发电量首现正增长,原油加工量增速连续8 个月提升,粗钢产量连续5 个月增速扩大。下游行业的复苏有望共振,将逐渐传导到上游耐火材料行业。
受益节能减排。陶瓷纤维是新一代耐火材料,耐高温、热稳定性优良,用做工业窑炉的建筑材料可大幅提高节能效果。
在国家倡导节能降耗的政策背景下,有望进入快速发展期。
建筑节能是未来长期的发展趋势和公司的重点拓展领域。我们长期看好公司的发展前景。
盈利预测与评级:预计公司2009-2010年EPS分别为0.69元和0.91元,相对10月21日收盘价22.01元的动态市盈率分别为35倍和32倍;考虑到公司细分行业龙头地位和优良的业绩成长性,维持“增持”评级。
风险提示:宏观经济复苏出现反复的风险,原燃材料价格波动风险。
研究员：刘金明 所属机构：天相投资顾问有限公司
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