太阳纸业(002078)_研究报告_财经_新浪网(002078) 研究分析报告|查股网
股票名称：太阳纸业(002078)
报告标题：太阳纸业:如月之恒,如日之升
投资要点:
公司为国内造纸行业高端纸品的龙头企业,国内A 股上市公司中排名第二,民营企业第一。公司毛利率水平和同行业公司差距不大,但其净利率及净资产收益率均明显高于同行业公司。公司作为民营企业,灵活的管理机制使其拥有高效的运营效率和优秀的费用控制能力。
非公开发行事项。公司拟募集资金不超过人民币25亿元,用于老挝“林浆纸一体化”项目和30万吨高松厚度纯质纸项目。目前我国造纸业所需木浆大部分都依赖进口,造纸企业盈利能力受国际桨价影响较大,最有效的解决方法就是生产自制木浆。公司加速向上游林浆产业扩张,可以为造纸生产提供稳定原料来源,通过提高自制浆比例提升盈利水平。
溶解浆领域的先行者。溶解浆下游产品粘胶短纤是重要的纺织品,由于粘胶对棉花的可替代性,棉花价格的大幅走高提振了对粘胶的替代需求,而对粘胶需求的扩张带动了粘胶原料溶解浆价格的上涨。公司将现有30万吨的化学浆线技改制造20万吨溶解浆,预计于2011年四季度投产,成为国内上市纸企中率先进入溶解浆领域的先行者。同时公司拟在广西投资15亿元,建设年产9.8万吨浆粕和粘胶短纤维一体化项目,扩大溶解浆市场的投资,预计于2012年底投产。
维持“增持”评级。我们预计公司2011、2012年每股收益分别为0.74元、0.90元,对应2011年6月27日收盘价10.71元,其2011年及2012年PE 分别为14倍、12倍。公司未来几年业绩增长较为确定,我们给予公司“增持”的投资评级;
综合考虑公司业绩增速、市场地位等因素,我们认为给予公司17-20倍市盈率较为合理,按照2011年的业绩预测计算,公司的合理价格区间应在12.58-14.80元之间。
研究员：仇彦英 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：太阳纸业:手握林浆资源,开辟“蓝海”战场
公司是国内高端纸品的龙头企业,目前浆纸产能排名国内内资企业第二,民营企业第一。始终坚持“差异化竞争”的理念,避开“红海”,不断开辟“蓝海”,形成了企业核心竞争优势。公司未来战略将是向产业链上游延伸和打造文化纸国内第一品牌。
公司不断推进“差异化竞争”,拥有在管理、技术、体制、人才等综合优势,ROE接近20%,显著高于同行其他企业4%—8%的水平,近年来产品毛利率也超越行业和周期,获得较快提升。
公司未来业绩的最大看点是投产溶解木浆项目所带来的高盈利。我们认为凭借公司高效率和强大的技术力量作为支撑,公司有望短期获得高盈利;中期来看,由于公司采用连续蒸煮技术,吨浆净利被锁定在2000元以上,其盈利能力将远大于化学浆800元左右的吨浆净利。虽然高盈利状态无法长期维持,但公司对市场的敏锐的发现力和快速应变力以及所拥有的高效执行力才是公司永恒的竞争优势。
公司选择广西防城港建设生产基地,是向原料地延伸的重要步骤。它联系老挝林地资源、越南码头,具有明显的成本优势,未来将成为公司另一重要平台,项目建成后,原料瓶颈对公司的制约将会有实质的改善。同时广西基地也将成为公司走出去占领东南亚市场的始发站。
公司在纸品的发展方向是将文化纸打做成拳头产品,开辟中国高端文化纸的“蓝海”。文化纸行业集中度最低,行业整合空间较大,随着低端产能的逐步淘汰,高端产品所占份额将不断扩大。公司在文化纸将打造差异化新品牌,重点是轻型纸和高档复印纸,目前已经有所突破。
受下游需求好转的影响,白卡纸提价趋势已经确立。公司白卡纸权益产能约40万吨,目前白卡纸盈利仍处于偏低水平,未来仍有提价空间。
我们测算,公司11、12EPS分别为0.78元、1.21元,目前股价对应11、12年PE分别为15.1X和9.7X,给予“买入”评级。风险提示:溶解木浆未能按时投产、原材料价格大幅波动。
研究员：周焕 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：太阳纸业:盈利能力环比回升,人民币加速升值利好公司
盈利略超预期。公司2011年一季度实现营业收入21.01亿元,同比增长21.64%,归属上市公司净利润2亿元,对应EPS0.20元,同比增长17.84%,略超预期。
盈利能力环比回升。公司一季度综合毛利率17.93%,环比回升2.7个百分点,净利率11.01%,环比回升3.96个百分点。一季度行业景气有所恢复,纸价稳中有升,我们预计二季度随着主要纸品的提价,公司盈利能力将继续好转。
财政补贴在一季度集中取得。公司在一季度集中取得财政补贴8546万元推升公司业绩,在补贴收入中大部分是子公司中天纸业收到政府的贴息。
需要说明的是造纸企业每年都会收到较多的政府财政补贴,具有一定的连续性,这与其他企业偶发的营业外收入有所区别。
林浆成为未来看点。公司溶解木浆技改项目有望于今年10月投产,可以率先享受到高盈利状态,合利公司化机浆技改也接近完成,技改后可以提高产量10—12万吨/年,老挝项目30万吨/年的化学浆厂也将进入施工阶段。老挝造林项目目前正有序展开,2011年计划完成7.5万亩的造林工作和10万亩造林地的取地工作。预计老挝林浆项目能在2013年贡献业绩,与之配套的越南码头项目预计在今年11月底进行开工建设。公司广西浆粕和粘胶短纤维一体化项目也将很快开始,这是公司产业链向上游延伸的重要一步。
人民币加速升值利好公司。今年4月以来,人民币汇率连续升破6.55、6.54、6.53和6.52连续4个关口,加速升值迹象明显。今年以来,人民币对美元汇率中间价累计升幅达1.62%。人民币加速升值有利于公司进口原材料成本降低,同时能通过外币负债取得汇兑损益。
维持“买入”评级。我们测算公司11、12EPS分别为0.78元和1.21元(全面增发摊薄之后),目前股价对应11、12年PE分别为16.9X和10.9X(全面增发摊薄之后),给予“买入”评级。风险提示:溶解木浆未能按时投产、原材料价格大幅波动。
研究员：周焕 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：太阳纸业:淡季因素收入环比下滑,政府补助推动净利润仍环比上升,业绩符合预期
投资要点:
一季报业绩完全符合预期。公司11年1季度实现销售收入21.01亿元,同比增长21.6%,(归属于上市公司股东的)净利润为2.00亿元,同比增长17.8%;
实现摊薄后EPS 0.20元,完全符合我们的预期。每股经营活动产生的现金净流量为0.24元。
淡季因素收入环比下滑,11Q1政府补助贡献使净利润仍环比上升。由于公司23号高端文化纸机于10年4月投产,11年一季度纸张销量同比去年上升,推动收入同比增长21.6%至21.01亿元;淡季因素销量环比下滑,致使Q1收入环比下降7.1%。毛利率受纸张提价和高价原材料库存两方面影响,环比微升至17.9%(vs Q317.2%)。费用率环比呈上升势头,其中财务费用率因银行借款规模扩大和利率上升,提高至4.7%(vs Q43.9%);而反映白卡盈利的投资收益11Q1基本环比持平为2283.01万元。虽收入环比下降费用率环比上升,但因11Q1获得8790.74万元的营业外收入(主要为政府补助),推动净利润仍环比上升45.6%至2.00亿元,即使和盈利高点10Q1比仍有增长。
维持“增持”。公司预计11年上半年净利润同比增长0%-20%之间。11年下半年公司30万吨高松厚度纯质纸投产,扩大产能规模,自制浆比重提高和技改高盈利溶解浆将一步提升盈利水平;合资公司白卡线项目预计也将受益于11年白卡纸的景气周期,增厚投资收益。我们看好公司的长远战略布局:广西(4.19广西太阳营业执照核准颁发)和老挝两大原料基地,增强上游原料控制力;产品结构向高附加值产品倾斜,提升盈利能力。暂不考虑定增的股本摊薄和老挝项目未来的业绩增厚,维持11-12年盈利预测0.85元和1.09元(目前股价13.25元对应PE为16倍和12倍),维持“增持”评级。
核心假设风险:定增项目产生业绩将在11年以后,股本扩大对短期业绩构成摊薄;偏文化纸的产品结构受产能释放冲击较大;原材料价格大幅波动;多线作战对公司管理能力构成考验。
研究员：周海晨，屠亦婷 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：太阳纸业2011年一季报点评:毛利率环比回稳,业绩符合预期
盈利增长18%,业绩符合预期。一季度实现营业收入21.0亿元,营业利润1.7亿元,净利润2.0亿元,分别同比上升22%、-25%、18%。EPS为0.20元,占我们全年预期的26%,基本符合预期。
毛利率下滑导致营业利润下跌,财政补贴助推净利增长。.与去年同期相比,因纸价回落显著,一季度毛利率同比下跌2.21%至17.93%,但季度环比则逐步回稳,提升0.70%。期间费用率出现一定提升,同比增加0.64%至10.34%。因毛利率下跌导致营业利润同比下降25%。但公司获得约8500万元政府补助(约占营业利润的4g%),使得净利仍实现18%的增长。
纸价稳中有升,产能释放将促使盈利增长。近期国际浆价等原料价格趋于平稳;同时公司白卡、双胶等纸价较为稳定,其中白卡二季度仍有提价预期,白卡纸盈利水平相对较好。新产能方面,20万吨溶解浆预计将于11年四季度投产,中信农业研究小组预计棉花价格年内不会跌到25000元/吨以下,可保证溶解浆较高的盈利能力;30万n屯高档文化纸项目(24号纸机)将于11年三季度投产;广西9.8万吨的溶解浆项目预计将于2012年底投产。
以上几个新产能项目陆续投产将促使未来2-3年盈利增长。
风险因素:围际浆价大幅波动风险;白卡、双胶等纸种价格下跌风险;铜版纸因供求关系紧张,景气度可能下行。
盈利预测、估值及投资评级:太阳纸业(11/12/13年EPS 0.78/1.14/1.31元,11/12年PE 17/12/10倍,当前价13.25元,目标价19.50元,维持“买入”评级)。国际浆价稳中有升,原料价格上涨的压力仍较大,我们继续看好公司积极向上游林浆拓展,同时溶解浆项目率先投产,可抢占高盈利溶解浆市场的先机。我们引入2013年盈利预测,维持11/12年盈利预测。我们预计新产能投放将推动净利2011-2013年CAGR达到27%。继续维持“买入”评级。
研究员：朱佳 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：太阳纸业:2011年公司量价齐升
业绩低于我们预期。2010年公司实现营业收入80.4亿元,增长34.8%,归属母公司盈利6.36亿元,增长32.9%,EPS0.63元,业绩低于我们0.72元预期,公司拟每10股派发现金红利1.5元。
公司下半年财务费用上涨以及文化纸部分盈利小于我们前期预期。由于下半年公司23号机投产,生产高档文化纸,新投产纸机贡献盈利有一个过程,导致文化纸毛利率从上半年21%下滑至16%,下滑的幅度高于我们前期预测,这是导致公司盈利低于我们预期的主要因素,此外,受到下半年国家加息和紧缩信贷的影响,公司财务费用较前期有大幅升高,达到3亿元,增长60%,这也使得公司盈利受到一定影响。
展望2011年,35万吨文化纸和溶解浆项目分别于7月和10月投产,白卡纸涨价使得整体毛利率水平平稳增长。公司预计2011年10月将完成本部20万吨化学浆改建溶解浆项目工程,我们认为下半年棉花价格仍有望保持在25000元/吨以上,按照25000元的棉花价格测算,溶解浆净利将至少维持在2000元左右水平,这将提升企业2012年盈利预期。同时,公司合利子公司2011年4月将完成技改项目,增加化学机械浆产能10万吨左右,用于供应7月新建成的35万吨文化纸项目,随着2季度白卡纸、双胶纸价格提升,公司今年毛利率水平和盈利将继续保持。
看好公司增发盈利前景,维持买入评级。公司前期公告将增发2.2亿股,投资于老挝林地项目和当地木浆建设项目,我们前期报告中一直认为公司增发将有望改善企业负债结构,完成长期资金和长期项目配置,按照公司历史的运营效率和盈利能力,我们认为该增发项目有利于实现价值增值,预测公司增发摊薄后2011,2012年EPS为0.72和1.14元,目标价为17.8元,维持公司买入评级。
风险因素:溶解浆项目进展慢预期,以及白卡纸和棉花价格大幅下滑。
研究员：郑恺 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：太阳纸业:下半年拖累全年业绩,林浆成为未来看点
业绩略低于预期。公司2010年实现营业收入80.37亿元,同比增长34.83%,综合毛利率18.94%,同比增长0.85%,归属上市公司净利润6.36亿元,对应EPS为0.63元,同比增长32.9%,略低于我们之前的预期。
下半年拖累全年业绩。公司全年四个季度的综合毛利率分别为20.14%、24.35%、17%和15.34%,下半年由于行业景气向下,外加上半年购进部分高价存货,造成公司半年盈利能力下降较多。此外,下半年投资收益(主要是合资公司贡献)仅占全年29.79%,也拉低了下半年的业绩。
文化纸成为公司主打产品,白卡龙头地位保持。2010年3月投产的23#高端文化纸机提高公司文化纸产能和品质,公司计划将在今年对该纸及压光机进行技术改造,以全面提升该纸机的运行效率和产品品质。公司24#高松厚度纯质纸机也将在今年年中投产。文化纸将成为公司未来的拳头产品,也是业绩增长的主要动力。公司与国际纸业合作投建的食品卡项目也在进行之中,投产之后白卡龙头的地位将得到巩固。目前合资公司白卡产能为85万吨,产品在高端烟卡的市场占有率已达到50%,高端食品卡纸的市场占有率达到了90%。
林浆成为未来看点。公司溶解木浆技改项目有望于今年10月投产,可以率先享受到高盈利状态,合利公司化机浆技改也接近完成,技改后可以提高产量10—12万吨/年,老挝项目30万吨/年的化学浆厂也将进入施工阶段。老挝造林项目目前正有序展开,2011年计划完成7.5万亩的造林工作和10万亩造林地的取地工作。预计老挝林浆项目能在2013年贡献业绩,与之配套的越南码头项目预计在今年11月底进行开工建设。公司广西浆粕和粘胶短纤维一体化项目也将很快开始,这是公司产业链向上游延伸的重要一步。
盈利预测。我们测算公司11、12EPS分别为0.93元和1.50元(增发摊薄之前),目前股价对应11、12年PE分别为13.2X和8.2X(增发摊薄之前),给予“买入”评级。
风险提示:溶解木浆未能按时投产、原材料价格大幅波动。
研究员：周焕 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：太阳纸业10年报点评:浆纸新产能将推动盈利增长
盈利持续增长,业绩符合预期。全年实现营业收入80.4亿元,营业利润8.6亿元,净利润6.4亿元,分别同比上升35%、22%、33%。EPS为0.63元,符合预期。每10股派现1.50元(含税)。
尽管毛利率下滑,收入增长、费用率稳定和财政补贴增加推动业绩增长。2010年4月投产的23号高端文化纸产能推动收入增长35%。因纸价自三季度起疲弱,同时浆价仍处高位,公司下半年毛利率由上半年的22.31%下跌至17.12%。其中下半年非涂布文化纸和铜版纸毛利率环比下滑7.66%和6.59%。毛利率下跌导致公司营业利润增速显著低于收入增速,但因期间费用率稳定在9.27%,同时营业外收入大幅增加(获取政府补助4097万元),净利仍实现超过30%的增长。
白卡等纸价稳中有升,产能释放将促使盈利增长。目前公司白卡、铜版纸等价格较稳定,其中白卡稳中有升,我们预计白卡纸盈利水平将好转。公司定增投资30万吨高档文化纸项目(24号纸机),该项目已于10年4月建设,我们预计新产能将于11年三季度投产;20万吨溶解浆产能预计将于11年四季度投产;另外广西9.8万吨的溶解浆项目正在审批,预计将于12年底投产。这几个新产能项目将助推未来2一3年盈利增长。
风险因素:国际浆价受供求以及汇率波动等影响上涨幅度难以准确把握,可能会导致吨纸毛利低于预期;铜版纸因供求关系紧张,景气度可能下行。
盈利预测、估值及投资评级:太阳纸业(11/12年EPS0.78/1.14元,11/12年PE16/11倍,当前价12.40元,目标价19.50元,“买入”评级)。近期国际浆价稳中有升,原料价格上涨的压力仍较大,我们继续看好公司积极向上游林浆拓展,同时认为公司溶解浆项目较早投产,可抢占市场先机。维持“买入”评级,维持前期盈利预测。
研究员：朱佳 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：太阳纸业10年报点评:增加原料供给促使业绩快速增长
报告期内公司实现营业收入80.37亿元,同比增长34.83%,营业利润8.62亿元,同比增长21.8%,净利润6.36亿元,同比增长32.9%,实现每股收益0.63元,其中第四季度单季实现0.14元,公司业绩符合我们的预期,公司打算每10股派发1.5元。
公司在08年金融危机状况下果断增加化机浆和化学浆,这保证了公司最近几年原材料价格高涨的情况下公司盈利的快速增长,目前公司自制木浆的年生产能力达60万吨,合利公司9.8万吨化机浆技改项目今年4月份投产。公司决定对目前公司化学浆生产线进行改造,目前设备已经定制好,预计今年10月份投产,可以生产20万吨溶解浆。公司还计划在广西建立10万吨溶解浆项目,预计明年10月份投产,如果项目获批实施的话,公司会再把本部的改回去。另外老挝项目30万吨化学浆预计到12年底开始投产。
公司综合毛利率为18.94%,同比增加0.85个百分点,铜版纸和涂布白纸板毛利率为23.34%、16.37%,增加2.59和4.49个百分点,出售给合营企业的化机浆毛利率为24.68%。未来公司继续在文化纸方面进行开拓,23#机35万吨轻质纸于去年4月份投产,而24#机30万吨文化纸于今年7月份投产,这会使得公司化机浆产能进一步充分发挥。
公司综合毛利率为18.94%,同比增加0.85个百分点,铜版纸和涂布白纸板毛利率为23.34%、16.37%,增加2.59和4.49个百分点,出售给合营企业的化机浆毛利率为24.68%。未来公司继续在文化纸方面进行开拓,23#机35万吨轻质纸于去年4月份投产,而24#机30万吨文化纸于今年7月份投产,这会使得公司化机浆产能进一步充分发挥。
研究员：肖群 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：太阳纸业:业绩符合预期,原料价格及费用上涨造成10年盈利前高后低
维持“增持”。11年公司30万吨高松厚度纯质纸投产,扩大产能规模,自制浆比重提高和技改高盈利溶解浆将一步提升盈利水平;合资公司白卡线项目预计也将受益于11年白卡纸的景气周期,增厚投资收益。我们看好公司的长远战略布局:广西老挝两大原料基地,增强上游原料控制力;产品结构向高附加值产品倾斜,提升盈利能力。暂不考虑定增的股本摊薄和老挝项目未来的业绩增厚,维持11-12年盈利预测0.85元和1.09元(目前股价12.40元对应PE为15倍和11倍),维持“增持”评级。
年报业绩符合预期。10年公司实现销售收入80.37亿元,同比增长34.8%;(归属于上市公司股东的)净利润为6.36亿元,同比增长32.9%;实现EPS0.63元,完全符合我们的预期。公司每股经营活动产生的现金净流量为1.25元。分配预案为每10股派现1.5元(含税)。
10年:23#文化纸新线推动收入大幅提升,H2浆价上涨,纸种毛利率出现回落。
10年3月公司23号高端文化纸机投产,加之10年各纸种均价上涨,推动全年收入同比增加34.8%。受原材料价格上涨影响,下半年各纸种毛利率出现明显回落:非涂布文化纸(10收入占比38%,毛利占比33%)毛利率由10H1的21.1%回落至10H2的13.4%;而铜版纸(10收入占比28%,毛利占比35%)毛利率则由H1的26.9%回落至H2的20.3%,反映白卡盈利的投资收益也出现明显下降(由H1的6607.03万回落至H2的2808.73万元)。
Q4:旺季来临收入环比增长,费用率上升和资产减值损失拖累净利润环比回落。
随着销售旺季来临,公司Q4收入环比增长2.4%至22.62亿元(同比28.2%),毛利率环比基本持平为17.2%(vsQ317.0%),利率上升推高公司Q4财务费用,公司期间费用率上升至9.1%(vsQ38.3%);因白卡顺利实现提价,四季度投资收益快速上升至2312.97万元(vsQ3495.76万元)。但主要受费用率上升和资产减值损失拖累,Q4净利润环比回落8.3%至1.38亿元。
纸种结构调整,实现差异化竞争,提升盈利能力。公司近几年在扩大造纸产能时,注重纸品的结构调整,着力发展高档纸种,加强纸品的市场竞争力:如10年投产的23号高档文化纸机,11年即将投产的24号纸机30万吨高松厚度纯质纸;并对原有纸机进行了系列改造,如加大对各种特种纸的开发力度(如铝箔衬纸、离型原纸、PS版衬纸、食盐袋包装纸等)。
延伸产业链,增强上游原材料控制力。10年在公司两条化机浆技改后,公司总自制浆能力提高到60多万吨。11年随着子公司合利公司9.8万吨的化机浆技改项目投产,将进一步提高公司的自制木浆比例,降低原材料波动对吨毛利的影响。公司还计划通过对现有木浆线的升级技术改造,转产高盈利溶解浆,预计于2011年10月投产。而广西的9.8万吨浆粕和粘胶短纤维一体化项目以及老挝的林浆纸一体化项目意在长远林业资源布局,将进一步提升公司对上游原材料的掌控力,奠定长远发展基础。
核心假设风险:定增项目产生业绩将在11年以后,股本扩大对短期业绩构成摊薄;偏文化纸的产品结构受产能释放冲击较大;原材料价格大幅波动;多线作战对公司管理能力构成考验。
研究员：周海晨 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：太阳纸业:资本结构改善,盈利预期提升,上调评级至买入
研究结论:
增发改善企业资本结构,上调评级至买入。促使我们提高公司评级的原因有两个:1、公司资本结构的长期改善。我们一直以来给予企业增持评级,主要考虑到企业资产负债率较高,且公司以前采用银行贷款的形式来从事植林项目,由于林木的生产回报期较长,需要至少5~7年才能形成成材,而前期不断的资金投入不会有稳定的现金回报,利用短期资金从事长期项目的风险使得我们对企业评级相对谨慎,但公司此次公告拟进行增发,融资约25亿元,用于投资老挝林纸一体化项目,这将导致企业负债率水平从64%下降到54%水平,并引入长期资金改善了企业资本结构;2、短期看,二、三季度企业的主要纸产品白卡纸、文化纸将持续提价,盈利增长预期得到巩固。
二、三季度公司盈利增长明确。供需缺口带来的纸价提升也是支持我们二季度继续推荐太阳纸业的主要逻辑。3、4月以来的市场纸价上涨印证和加强了这一观点,二季度特别是白卡产品盈利增长趋势明确,而公司白卡纸产品为105万吨,占比达到41%,反观白卡主要生产成本阔叶浆(BHKP)去年7月以来,几乎没有上涨,因此我们认为二季度太阳纸业盈利增长趋势非常明确。
管理层治理高效,适当给予溢价。我们注意到公司2006年上市时到现在是第一次进行再融资,按照公司过去的经营成绩单,公司无论毛利率和固定资产周转率,以及自由现金流等指标均处于行业前列,这个公司卓越的经营能力密切相关,根据历史经验看,我们相信公司能够合理利用新增股权资金更大地创造效益。
溶解浆盈利确定性强,调高公司 2012年盈利预测,上调评级至买入。公司前期公告将在广西地区设立太阳纤维公司,总投资15亿元,建设年产9.8万吨的浆粕和粘胶短纤维一体化项目,预计2012年年底完成,同时,公司预计2011年底将改造完毕本部20万吨溶解浆项目,加上本次30万吨高松纸项目在2012年达产,未来2年公司增长点非常明确,由于公司增发融资将摊薄20%左右股本,假设公司增发成功,预计将摊薄2011年盈利,但增厚2012年盈利,我们调整2011年、2012年EPS 预测为0.72元,1.14元,(原预测为0.88,1.02元),上调公司评级至买入。
主要风险:棉花价格大幅下滑,以及老挝地区政治风险。但我们认为棉花价格在25000元以上,溶解浆盈利确定,而老挝主持2004年东盟年度首脑会议,恢复了与美国正常贸易关系。此外,澳大利亚所有的奥克夏纳公司(Oxiana)在老挝开采金矿和铜矿的案例说明大型外国投资项目可以在老挝成功运作,以上两点使我们相信老挝地区政治风险程度并不高。
研究员：郑恺 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：太阳纸业:木浆盈利走高+产业链完善,非公开增发助推公司未来业绩
事项:
山东太阳纸业于18日晚间公告,公司拟非公开发行不超过2.2亿股A股,发行价格不低于11.82元/股,募集资金不超过25亿元,募集资金扣除发行费用后将用于老挝“林浆纸一体化”项目、30万吨高松厚度纯质纸项目以及补充流动资金。
点评:
公司近期战略扩张的步伐明显加快,除此次非公开增发的投资项目以外,公司于早前发布公告,将以3亿元在广西投资设立广西太阳纤维有限公司,经营范围包括浆粕、粘胶短纤维的研发、生产和销售。同日,公司拟以自有资金出资50万美元在香港设立全资子公司,主要从事投资、技术引进与交流。
公司的四项投资项目涉及了林、浆、纸产业链的三个环节,形成完整的上中下游的产业链建设。短期来看,公司则将从高棉价支持下的溶解浆产品中以及时获取超额利润,长期来看,完整的造纸产业链以及高端产品升级将使公司保持未来发展的可持续性;
高棉价支持溶解浆盈利走高,未来两年内享受超额利润:
广西太阳纤维子公司的溶解浆项目体现公司积极尝试开发利润更高的上游环节,有望及时享受棉价上涨,短期内棉木原料价格悬殊带来的超额盈利空间,如果按当前5000元/吨的净利润计算,2012年底子公司如成功实现年产9.8万吨浆粕,将为太阳纸业增厚4.9亿的净利润,静态测算有望增厚EPS0.4元。
全面完善产业链,成本战略+产品升级,长期发展潜力巨大:
在原材料供给方面,老挝“林浆纸一体化”项目的投资将明显改善公司成本结构,降低国际市场原材料价格波动对公司的不利影响,为公司盈利能力增加保证。如按32%的毛利率计算,该项目将在2015年底为公司带来4.15亿的年利润,按目前股本静态测算,有望增厚EPS 0.41元。
在高端产品升级方面,公司将凭借年产30万吨高松厚度纯质纸项目继续提升公司在高档文化纸领域的市场地位,如按14%的毛利率计算,该项目将在2017年底为公司带来4.15亿的2.18亿的年利润,按目前股本静态测算,有望增厚EPS 0.22元。
香港子公司的成立将加大太阳纸业与国际市场的交流与合作,即时获取国际市场的最新信息,加快公司的国际化进程,提高企业竞争力。
投资建议:
我们认为公司此次是选择在合适的时机将同业资产注入到上市公司,为公司后续发展提供高质量的资本保障,借助资本杠杆来帮助公司跨入以全面的产业链为竞争核心和跨国合作为主导的国际化阶段的快速发展期。再融资项目符合预期,但是考虑到平均的投资回报期在4年左右,给予2011年、2012年EPS 预测为0.83元,1.03元,给予2011年20.8倍的PE,目标价为17.3元,给予公司“买入”评级。
研究员：德邦证券研究所 所属机构：德邦证券有限责任公司
报告标题：太阳纸业:看好增发,给力2013
维持“强烈推荐”评级:综上,我们一如既往地看好公司独特的发展模式和清晰的发展思路,以及高效的管理能力和优秀的执行力。按照增发后股本全面摊薄,我们测算公司2011-2013年EPS分别为0.63元、0.83元、1.22元,对应当前PE分别为21X、16X、11X,维持“强烈推荐”评级。
研究员：雒雅梅 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：太阳纸业:增发延续良性成长势头
公司增发为“老挝林浆项目”及“高松厚度文化纸”二大项目。老挝项目将更有效控制上游原料上涨风险,松厚文化纸项目也使公司保持较高毛利业务的外延式增长势头。我们预测10、11、12年EPS分别为0.63元、0.82元、1.00元,对应11年PE分别为16倍,维持“审慎推荐-A”投资评级。
老挝林浆项目将成功向上游延伸产业链,并明显提升公司原料自给率。公司利用东南亚优质林业资源,项目涉及10万公顷(3万示范+7万合作林)原料林基地及30万吨林浆厂。投产后原料自供率从30%提升70%,明显改善公司成本结构,为公司盈利能力增加提供保证。
高松厚度纯质纸项目使公司保持良性产能扩张:2010年公司兖州华茂纸业23号特种文化(热敏纸)项目将投产,增发项目之一的30万吨的24号高松厚度纯质纸达产后,非涂布文化纸产能将达到90万吨(含10万吨A4原纸),进一步提升公司在较高毛利的高档文化用纸的优势市场地位。
广西9.8万吨溶解浆项目享受行业高利润。目前木制溶解毛利在5000元/吨以上,如果公司广西项目11年投产时在2000元以上,仍然盈利情况要远好于木浆。如果行情好,实际产能可能大于计划产能。
我们预测10、11、12年EPS分别为0.63元、0.82元、1.00元,同比增长32.9%、30.0%、21.4%。
维持“审慎推荐-A”投资评级:公司积极调整产品结构,快速提升自制浆比例,将更有效控制上游原料上涨风险,并享受上游的业务高毛利。高松厚度纯质纸项目延续公司较高毛利业务的增长趋势。现价(13元)对应11年PE分别为16倍,维持“审慎推荐-A”投资评级。
风险提示:溶解浆高利润不能持续。
研究员：王旭东，濮冬燕 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：太阳纸业重大事项点评:定增延伸产业链溶解浆提升盈利
我们对公司2011年四季度投产的20万吨木溶解浆项目进行情景分析,根据中性情景下的假设,我们预测木溶解浆项目投产将会增厚公司2012年EPS0.20元,上调12年EPS至1.14元,继续维持公司10/11年的EPS0.63/0.78元。公司的非公开发行股票预案尚需股东大会审议通过,获批准后需上报证监会核准。
研究员：朱佳 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：太阳纸业跟踪报告:林浆纸多项目同时进行,再融资符合预期,维持“增持”
公司公布定增预案:增发底价不低于11.82 元,发行数量不超过2.2 亿股,拟募集资金不超过25 亿元,用于老挝“林浆纸一体化”项目和30 万吨高松厚度纯质纸项目以及补充流动资金。
老挝“林浆纸一体化”项目包括30万吨漂白硫酸盐阔叶木浆厂和配套原料林基地建设。配套原料林基地建设方面,公司将建设200 公顷的良种苗木繁育基地,以桉树、相思树及当地速生树种为主培育树种;在老挝沙湾拿吉省及周边地区营造3 万公顷自营示范林,以保证持续供材;同时通过签订长期供货合同的方式营造7万公顷百姓合作林基地,由林(农)业主自主经营,种植的林木按照合同规定的价格优先供应公司制浆项目。制浆方面,公司在沙湾拿吉省色奔县弯弓村建设30万吨/年漂白阔叶木浆厂。
老挝项目符合公司“地租成本低,林木成长周期短”等寻林标准,增强原料控制能力,奠定长远发展根基,体现国际化视野。目前公司原材料(木浆和废纸)自给率约30%左右,基于目前国内适宜大规模建设原料林的基地较少且地租较高,公司依照“地租成本低,林木成长周期短”等标准在国际市场寻找上游,老挝最终依靠其自身特点成为公司选择标的:(1)老挝属热带、亚热带季风气候,地区雨水丰沛,阳光充足,适合林木成长,林业资源丰富,森林面积约900 万公顷,森林覆盖率达42%(中国森林覆盖率为18%、全球平均为30%左右);(2)老挝经济以农业为主,工业基础薄弱,具有廉价的地租成本(农业用地为6美元/公顷、工业用地为8 美元/公顷)和较充裕的劳动力资源;(3)老挝政治稳定和社会安定,与我国保持着长期友好的合作关系,老挝政府对中国企业的投资持鼓励政策,近年来两国经贸关系不断深入,合作领域不断拓宽,这使公司的境外投资的风险相对降低;(4)老挝地理位置较佳,北部与中国云南接壤,此次项目实施地——沙湾拿吉省色奔县距离越南52公里,距离越南岘港330公里,距离公司在越南拟投资新建的绝干木片散货专用码头90 公里,交通运输条件较为便利。老挝项目构筑公司长远发展的又一竞争优势,体现公司国际化的发展视野。
30万吨高松厚度纯质纸项目预计于11年7月投产。该项目引进德国福伊特设备,于10 年4 月开工建设,项目预计总投资约15.62 亿元,截止10年底,已通过自有资金和银行贷款的方式累计投入8亿元,预计于11年7月正式投产。该纸种具有纸质松厚,不透明度高,表面细腻无光泽,色泽柔和等特点,可以满足消费者环保、保护视力、便于携带的需求。公司扩张纸品产能时坚持定位细分市场&走差异化竞争路线,提升产品的结构档次。而此前23 号线的生产经验为其顺利投产积累了宝贵的经验。
林浆纸多项目同时在建,全方位驱动未来盈利增长。除了此次公布的定增项目,公司目前正在进行的还包括前期公告的广西防城港市投资的9.8 万吨浆粕和粘胶短纤维一体化项目,积极探索尝试利润更高的木浆粕业务。公司较高的执行效率有望享受高棉价下木浆粕业务“蜜月期”带来的显著超额收益,提升公司盈利水平,使原本平淡的2011年又添新亮点。(参考我们3月1 日的点评报告《太阳纸业(002078):布局广西,意在资源;涉足木浆粕业务,有望获取短期超额利润》)。
再融资项目符合预期,维持“增持”评级。我们暂不考虑此次定增项目的业绩增厚和股本摊薄;暂维持11-12 年盈利预测0.85 元和1.09元(目前股价对应PE为17 倍和13倍),目标价17 元(对应11年20倍PE),维持“增持”评级。我们长期看好公司的战略眼光、应变能力和高效管理;短期内仍将密切关注公司多个在建项目进程和可能采取的其他战略举措(如将现有造纸浆线改建成溶解浆等)。
核心假设风险:国际浆价大幅波动,对于公司外购浆成本构成影响;铜版纸产能释放压力;预计11 年一季报业绩无亮点。
研究员：周海晨 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：太阳纸业:老挝项目有望进一步提升公司成本战略
老挝项目明确公司向上游发展意图,引入股权资金匹配资本结构。公司拟投资13亿于老挝林纸一体化项目,包括200公顷苗圃建设和3万公顷自营林建设,并投资30万吨漂白硫酸盐阔叶木浆厂,短期看,由于林木生长期至少5年,浆厂建设完工预计需要在2012年,因此公司林浆一体化项目还不能贡献业绩,但我们认为该项目进一步巩固了企业向上游扩张的意图,符合产业发展的趋势,此外,我们认为引入股权的长期资金来发展林纸一体化长期项目,在资本结构配置上是可取的。
发展高松厚度纯质纸项目增强公司在文化纸领域的优势地位。目前公司文化纸产能已经达到70万吨规模,30万吨高松纸产能达产后,文化纸产能将突破100万吨,目前公司产能计划进度基本过半,我们预计2012年将投产,成为公司明年盈利的增长点。
预期二季度白卡盈利增长明确,溶解浆盈利维持高位。供需缺口带来的纸价提升和溶解浆高盈利预期是支持二季度造纸板块持续表现最为重要的两条主线。3月以来的市场纸价上涨印证了这一观点,预期二季度特别是白卡产品盈利增长趋势明确,同时,在棉花价格高位维持背景下,溶解浆每吨盈利仍然维持在3000元以上高位,高盈利预期将可能提升太阳纸业PE水平。
未来2年增长点明确,继续维持增持评级。公司前期公告将在广西地区设立太阳纤维公司,总投资15亿元,建设年产9.8万吨的浆粕和粘胶短纤维一体化项目,预计2012年年底完成,同时,公司预计2011年底将改造完毕本部20万吨溶解浆项目,加上本次30万吨高松纸项目在2012年达产,未来2年公司增长点非常明确,我们维持2011年、2012年EPS预测为0.88元,1.02元,维持公司增持评级。
主要风险:棉花价格大幅下滑。
研究员：郑恺 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：太阳纸业跟踪报告:布局广西,意在资源;涉足木浆粕业务,有望获取短期超额利润
投资要点:
公司公告:董事会审议通过在广西防城港市投资设立全资子公司广西太阳纤维有限公司。注册经营范围包括浆粕、粘胶短纤维的研发、生产和销售;总投资15亿元,建设年产9.8万吨的浆粕和粘胶短纤维一体化项目。
布局广西:依循原料上游,推进异地扩张。公司此次布局选址的广西防城港市靠近老挝的原料林基地和越南的码头项目。从老挝、越南到此次的广西,公司的每次战略扩张均意在资源,亦符合造纸产业布局“由北向南”调整的趋势。除为已有的造纸业务提供稳定低成本的原料供给,也积极尝试开发利润更高的上游环节,例如此次的浆粕和粘胶短纤项目。
正式公告涉足木浆粕业务,短期超额利润+中长期资源收益。公司公告建设9.8万吨浆粕和粘胶短纤业务,目前吨木浆粕盈利在4000元以上,远高于吨浆500-1000元和吨纸200-500元的盈利水平,公司高执行力的投资木浆粕有望享受“蜜月期”带来的短期超额收益,显著提升公司盈利水平,使原本平淡的2011年又添亮点。超额收益的原因是技术进步使不同纤维替代成为可能,而原料棉木价差依然悬殊。从中长期的角度来看,公司加大自制浆比重,积极获取上游资源的战略将最终受益。
超额收益不能永久持续,公司的战略眼光、宽阔视野和应变能力才是长久的核心竞争力。木浆粕本质仍属于周期性行业,存在阶段性的景气高峰和低谷。未来盈利存在诸多不确定因素。企业需审时度势,根据对未来国际棉价的判断,行业(替代品和下游的)供求和盈利走势,在化学浆和木浆粕之间进行产能的切换。而太阳纸业的国际视野、应变和执行能力方面的优势,将会在行业的景气转换间得以体现,因而拥有更高的选择权价值。
产能释放尚需时日,暂维持11-12年盈利预测(0.85元和1.09元,对应PE 16倍和12倍),后续将密切关注项目进程和可能采取的其他战略举措(若公司采取利用现有浆线改建的方式,则预计11年第四季度可投产)。
看好公司此次的战略性扩张,维持“增持”评级。
研究员：周海晨，屠亦婷 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：太阳纸业:高棉价催热短纤,造纸业演绎“老树发新芽”
投资要点:
高棉价高油价催热替代品市场。棉花08年已逐步迈入涨价通道,但去年9月之前涨幅一直相对平稳。去年9月后棉花价格几乎呈直线上升。同时石油价格也不断创出新高,使得各类化纤产品价格节节攀升。双重压力下,以纺织服装为代表的下游生产厂商对粘纤的需求激增,从而催热了溶解浆市场。
未来2年国内溶解浆供需缺口测算。2010的情况:10年国内粘胶纤维的产能约200万吨,考虑开工率、棉与木浆粕之比(棉浆粕一般生产粘胶长丝,木浆粕生产粘胶短纤)以及生产耗损率之后,我们预计10年用于市场粘胶短纤的木溶解浆供应量为115万吨。10年全年木溶解浆的进口量为95万吨,因此国内产能不会超过20万吨。
2011的预测:根据各大化纤企业公开的投产信息,11年国内粘纤投产产能是250万吨,推算出11年溶解木浆的需求量为140万吨。由于11年底之前国内总产能不会超过70万吨,且最快也要在10月份以后才能投产,故1-9月的供需矛盾依然紧张。
2012的预测:粘纤产能增至300万吨,同时国内溶解木浆新增产能较11年增加近50万吨, 进口替代空间降至30万吨。
替代是可持续的。与市场其它观点有所不同的是,我们并不认为油棉价格的持续上涨才是溶解浆暴利得以持续的基础,涨幅过大将抑制下游纺织服装业的需求,进而倒逼上游各个环节的原料利润链条断裂。但通胀背景下棉油价格的持续大幅下降也是很难见到的,维持高位震荡的可能性较大,故产能的释放节奏是维持高利润的关键。随着国内产能的释放,2012年开始溶解浆的吨净利将逐步下降;另一方面,由于产能被削减,木浆价格将演绎量减价升,在此我们引用业内专家的判断:预计二者会在吨净利2倍区间找到平衡。
盈利预测与投资建议。看好浆线产能扩大及向上游资源挺进对公司发展的深刻影响,认可管理层的经营效率及执行力,维持年度策略中对太阳纸业的“买入”评级。预计11~12年EPS为0.84元,1.28元,对应当前市盈率为15倍和10倍,即便考虑到对传统行业折价当前的估值也具有较高的安全边际。
尽管替代效应不足以逆转行业景气度下降的现实,但溶解浆业务的横空出世亦向市场展示了传统行业的新活力,相应的估值水平也应该有所提升,我们认为12年15~20倍的市盈率较为客观。
研究员：黄薇 所属机构：浙商证券有限责任公司
报告标题：太阳纸业:浆纸产能增幅较大,提高未来收益
2010年前三季度公司的总营业收入达到57.75亿元,YOY上涨37.61%;前三季度归属母公司净利润达到4.988亿元,YOY上涨了55.48%。估计公司的年总营业收入将达到82.6亿元,YOY上涨38.58%;净利润将达到6.81亿元,YOY上涨42.34%。
公司2009年新增产能正在逐步释放,子公司兖州合利纸业有限公司正在对原有的浆线进行技改,预计2011年4月份开启,上述两项将给公司的2011年自制浆年产能增加20万吨左右。公司在老挝开设了全资子公司太阳纸业控股老挝有限责任公司用於建设原料林和浆厂,计画年产阔叶浆30万吨,将於2011年底建设完成。届时公司的自制浆产能将是目前的1.7倍。
高档复印纸将成为公司未来的主要发展方向之一。控股子公司司兖州华茂纸业有限公司#23纸机2010年3月28日试车,使公司高档复印纸产能增加近一倍,预计在2011年7月投产试运行,30万吨高松厚度纯质纸复印纸机#24项目预计在2011年7月投产试运行,届时产能将会达到110万吨,是目前产能的1.5倍。
公司合资公司万国纸业太阳白卡纸有限公司(非控股)内正在新建设一条食品卡生产线,年产能约40万吨,项目将在2012年投产,将给公司带来年0.8亿元的投资收益,届时合资公司累计的年产能将超过125万吨,是合资公司目前产能的1.5倍。
预计2010年和2011年的净利润将分别达到6.99亿和7.96亿元,同比增长46.01%和13.83%。EPS为0.696和0.792元,对应2010年和2011年PE为15.6倍和13.7倍。公司新建和技术改造的浆线增加自制浆的供应之後,公司的利润在2011-2012年期间还会有长足的发展。
研究员：张露 所属机构：群益证券(香港)有限公司
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