宏润建设(002062)_研究报告_财经_新浪网(002062) 研究分析报告|查股网
股票名称：宏润建设(002062)
报告标题：宏润建设:期待新能源业务驱动增长与估值修复
一季报业绩下降源于地产业务下滑:公司2010年为地产业务确认高峰,2011年地产业务的业绩贡献主体为参股40%的杭州全景项目(业绩确认需到年底),另外还有龙口宏润花园项目等,因此导致1Q11公司收入下降、毛利率小幅下降0.68个百分点至11.64%。而公司期间费用率基本与去年同期持平。此外,金太阳电力对公司投资收益增长的贡献也需到年底体现。因此中报业绩同比小幅下降也在预期之中。
瑕不掩瑜,亮点有二:(1)订单稳健增长。1Q11公司新签订单16.45亿元,同比增15.2%;(2)现金流明显改善:公司经营现金流量净额3.37亿元,同比大幅增加709%,源于公司如期收到宁波BT项目长期应收款4亿元。公司长期借款减少3.1亿元,故1Q11财务费用率同比下降0.42个百分点至1.02%。
维持对11-12年EPS为0.85元和1.29元的盈利预测和买入的投资评级:新能源两大业务平台的产能扩张(交大泰阳产能从70MW扩张到370MW,金太阳电力产能从150MW扩张到300MW)、交大泰阳的整合协同效应(统一采购/销售、有效激励机制等)、市场需求景气高位使得新能源业务成为增长新引擎,维持新能源业务11-12年EPS贡献0.18、0.31元的预计。当前股价并未反应公司新能源业务价值,当前股价对应11-12年的动态PE仅16、10倍,估值优势凸显,维持对公司的买入评级。
研究员：田东红，郑军，韩梅 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：宏润建设:务实建筑与地产,加大太阳能业务布局
投资要点:
宏润建设 2010年实现营业收入60.45亿,同增0.89%,净利润3.22亿,同增5.12%,EPS0.72元。毛利率15.2%,同增1.8个百分点,主要原因为房地产收入占比提升。分业务收入增速:建筑业务同降5.48%,房地产业务同增85.18%,地产收入占比提升7.1个百分点,达到了15.6%;毛利率建筑业务同增0.92%,房地产业务同降13.22%。
全年新承接建筑施工业务 70亿元,同比增长15.8%。公司积极参与轨道交通工程建设,已经进入全国10个城市施工,其中上海、杭州地区市场份额达到10%与33%。目前公司拥有盾构机21台,2010年完成盾构推进15公里。房地产全年签订销售合同共计4.8亿元,同比下降29.43%,主要原因为在售楼盘均为以前年度即开始销售。
公司土地储备达到203万平方米,房地产利润12年有望进一步扩大。
分区域收入,华南同增45.6%,华东、华中同降8.9%、37.5%,东北、西北实现少量收入。销售费用同降0.07个百分点,管理、财务费用同比增长0.04、0.93个百分点,资产负债率增5.47百分点至77.7%。
公司10年参股金太阳(10年利润4000万)进入光伏领域,通过控股交大泰阳实现组件及系统生产一体化,充分融合金太阳成本优势以及交大泰阳的团队技术实力。打造“建筑+地产+新能源”的战略布局。新能源业务计划产能扩建至500MW,产业链扩建至光伏建筑系统,与建筑安装形成协同效应,公司整体净利润率将显著提高。
盈利预测:公司10股派息2.00元,看好公司业务结构深化转型。预计11-13年EPS 分别0.84、1.20、1.49元,增持,目标价18元。
研究员：韩其成 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：宏润建设:期待新能源业务驱动增长与估值修复
2010年业绩基本符合预期:公司营收和净利润基本与09年持平。(1)收入结构变化推动毛利率明显提升:10年毛利率同比上升1.74个百分点至15.17%,其中建筑和地产业务毛利率10.38%和39.80%,地产业务毛利率同比大幅下降13.22个百分点(龙口项目毛利率低,进入结算期),但地产业务收入占比从09年的8.5%上升至10年的15.6%;(2)期间费用率走高:从09年的2.45%上升至10年的3.35%,源于财务费用率从09年0.56%大幅上升至10年的1.49%(短期借款同比大幅增160%至12.45亿元)。
期待新能源业务为持续增长新引擎:新能源业务平台为参股25%的江苏金太阳电力(硅料与硅片)和11年2月收购76%股权的上海交大泰阳(电池与组件),看好持续快速增长:(1)市场需求看好-两个大概率事件:日本地震和核泄漏事件推动太阳能市场需求、十二五国内太阳能装机规划目标翻番至10GW;(2)新能源业务两平台的产能大幅提升--2011年年底金太阳产能从现在的150MW扩张到300MW,交大泰阳先产能70MW,松江300MW产能扩张启动;(3)交大泰阳整合协同效应:降低成本(统一采购等)、提高管理效率与积极性;(4)谨慎预测2011-12年新能源业务EPS贡献0.18、0.31元(新能源业务弹性大,达产后EPS可提升至0.7-0.8元,后期将择机调整),当期股价远未充分反映新能源业务实际价值。
盈利预测与投资建议:暂时维持2011-12年EPS为0.85元和1.29元(谨慎预测),和买入评级。
研究员：田东红，郑军，韩梅 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：宏润建设:期待新能源业务取得突破
事项:
公司拟受让关联方江苏金太阳电力有限公司(简称江苏金太阳)持有的上海交大泰阳绿色能源有限公司(简称交大泰阳)76.07%股权。此项交易完成后,交大泰阳注册资本31,300万元中,公司将持有其76.07%股权,交大泰阳将成为公司的控股子公司。 评论:
新能源产业链逐步完善
公司2010年5月以6750万元的价格对金太阳电力有限公司增资,获得金太30%股权(后摊薄为25%),我们在深度报告《估值有优势,业绩释放暂需时日》中曾分析过,公司“地产+建筑”模式正在接受考验,公司明确意识到传统业务面临增长困境,适时进入太阳能光伏产业,凸显了公司的危机意识和跟随政策导向进行转型的战略意图,公司此次收购交大泰阳是公司进行战略转型的进一步动作,交大泰阳主要从事光伏电池、光伏组件和光伏发电系统研发、生产、销售,而金太阳拥有硅料拉棒、切片,生产太阳能电池片的能力,同时拥有国内外的销售渠道,此次收购后,公司在太阳能光伏业务上的产业链将趋于完整。
经营效率的提高仍需时日
交大泰阳成立于2002年,由上海新南洋股份与上海正隆科技投资有限公司合资组建,2005年交大泰阳进行了首次增资扩股,上海电气集团出资10,000万元,取得公司的控股权,并于2010年底挂牌出让给江苏金太阳,因此过去交大泰阳一直以国企方式运营,具备一般国企的通病,经营效率不高,管理较为混乱,公司08年、09年一直亏损,2010年随光伏市场景气高涨才扭亏为盈,但盈利能力仍然不强(2010年676万),宏润在接手后,还需时间理顺公司的内部管理和经营效率。
规模扩张至关重要
从我们对光伏太阳能行业的了解来看,未来的发展还主要看规模,大规模的生产一方面有利于降低成本,这是控制风险最好的方法,另一方面,规模化生产才能保证产品的一致性,而一致性是影响最终发电系统性能的重要指标,因此下游客户趋向于通过长期供货合同与大生产厂家进行合作,交大泰阳目前产能较小(100兆瓦),公司在接手交大泰阳后的运作和整合就非常重要,如果维持现有规模,则太阳能光伏行业景气度一旦下滑,公司将重新面临亏损,如果要做强做大,只能进行产能扩张,努力进入第一梯队,但需要大规模的资金投入,考验公司现金流,我们判断公司未来扩产的可能性大,但进度预计会比较慢。
传统业务保持稳定
施工业务是公司最主要的营收来源,占到营收的9成,但由于行业竞争激烈,仅能保持稳定经营,房地产开发虽然占公司营收比例不到10%,但贡献了超过30%的毛利,公司现有土地储备400万平,权益土地储备已达300万平,接近一个中型地产公司规模,在建项目4个,建面121.8万平米,权益建面87.3万平米,将从2011年逐步结算,但目前在建项目开发进度与销售进度略低于预期,2010年推盘项目几乎出现断挡,运营能力还有待提升,2010、2011年均只有一个项目结算,业绩空间打开可能要到2012年。
蒙古小区要2012年才能体现收益
公司蒙古小区2010年已建成十栋,由于气温影响,当前处于停工状态,整个项目进展较为缓慢,主要是受制于劳工问题,目前项目劳工以当地人为主,但比较懒惰,而国内劳工由于政策限制较严,只能以非劳务方式输出,程序比较复杂,拖累了项目进度,公司计划今年开始销售,我们预计实际体现到利润中至少要到2012年。
维持公司“谨慎推荐”评级
由于交大泰阳目前盈利能力较弱(2010年676万),我们暂维持原来2010-2012年EPS为0.78元,0.79元、1.05元的盈利预测,目前股价对应10-12年PE分别为19X、19X、12X,公司目前仍然处于转型期,未来的经营发展具有一定的不确定性,我们期待公司能通过新能源产业实现华丽转身,暂维持“谨慎推荐”的投资评级。
风险提示
如果欧洲市场需求下滑,太阳能组件价格下跌,交大泰阳将重新面临亏损。
流动性紧缩的背景下,公司现金流仍然偏紧。
研究员：邱波 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：宏润建设:新能源板块成持续增长新引擎
公司概况--民营“建筑+地产”龙头企业:公司从一县级建筑公司发展为布局全国的民营“建筑+地产”龙头企业之一,并持续了多年的稳定增长,驱动力为多元化和灵活机制,并凸显管理层优秀;
公司主营业务:
(1)施工业务稳步增长-地铁、房建和市政三三制,其中地铁已成为核心工程业务,稳步开拓新市场,将分享城市轨道交通市场的黄金十年,公司BT业务发展看好;
(2)地产业务2010年业绩释放,但2011年不确定性大,2012年将迎来业绩释放期,地产RNAV为6.25元,土地储备权益建筑面积213万平;
(3)战略做大新能源板块,看好持续快速增长:业务平台为参股25%的金太阳电力和2月19日收购76.07%股权的交大泰阳。公司打通光伏产业全产业链,国际市场需求强劲复苏、金太阳的快速扩张与成本优势、交大泰阳的整合协同效应是该板块增长驱动力。此外,公司前瞻性布局发展潜力巨大的光伏建筑市场。11-12年公司新能源板块EPS贡献分别为0.18元和0.31元。
预计公司2010-2012年EPS为0.78、0.85和1.29元,合理价值为20.20元,首次给予买入评级:公司2010-2011年业绩总体平稳,新能源的持续快速增长和2012年地产业绩释放驱动2012年快速增长。对公司分板块估值,新能源、建筑板块对应2011年40倍和15倍PE,内含价值为7.2和6.75元,地产RNAV为6.25元,公司合理价值为20.20元,首次给予买入评级。推荐理由:
(1)股价严重低估;
(2)股价具有较强的安全边界(非公开增发预案的增发价为13.28元);
(3)新能源主题投资机会,并且公司新能源板块业务将持续快速发展,不排除做强做大后分拆上市的可能性;
(4)持续的对外并购(新能源、地产业务);
(5)业绩弹性大--地产、新能源;
(6)融资需求下业绩释放动力。
研究员：田东红，郑军，韩梅 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：宏润建设:收购交大泰阳意在做大新能源
收购交大泰阳凸显做大新能源发展战略:公司传统主业为“建筑+地产”,建筑业务稳健发展,地产受政策调控影响具有较大不确定性。公司已明确发展新能源板块业务,2010年投资江苏金太阳电力,参股30%,后下降至25%。2011年2月19日通过金太阳电力收购交大泰阳76%股权,凸显做大新能源板块发展战略。
收购有助于公司打通光伏行业全产业链,形成强强联合:交大泰阳是国内较早进军光伏电池行业的企业之一,主要产品为多晶硅电池片及组件,具有较强的技术优势和欧洲等海外销售渠道与客户资源。公司通过参股金太阳电力(硅料进口渠道和美国等海外销售渠道)和控股交大泰阳,打通了从硅料、硅锭、硅片到电池组件的全产业链,形成了强强联合。
看好收购后整合协同效应:受经济危机进而国际需求萎靡、社保案影响(前控股股东为上海电气)、国有企业管理乱与机制僵化交大泰阳2008-2009年持续亏损,但2010年尤其是下半年出现流转,营业收入和净利润为8.6亿和676万元。预计公司收购后将注入民营企业有效的激励机制、统一采购与销售,将有较好的并购协同效应。未来公司可能继续收购新南洋持有的另外24%股权。
新能源板块将是业绩增长新引擎:预计交大泰阳2011-12年净利润4200万和7680万,EPS贡献0.07和0.13元。加上金太阳的投资收益,公司新能源板块2011-2012年EPS 贡献0.18元和0.31元,合理价值为7.20元。当前股价并未反映新能源板块价值。
首次评级买入,目标价20.20元。预计公司2010-2012年EPS为0.78元、0.85元和1.21元,按照建筑、新能源2011年业绩15倍、40倍PE和地产RNAV6.25元分块测算,公司合理价值为20.20元,当前股价严重低估,首次评级为买入。详细情况请关注我们即将推出的调研深度报告。
研究员：郑军，田东红，韩梅 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：宏润建设:估值有优势,业绩释放暂需时日
轨道交通将迎来万亿投资
根据我们的测算,未来十年,轨道交通市场投资额将达2.5万亿,其中土建市场的投资规模超过1.3万亿,年均投资额1300亿,公司将受益轨道交通大发展。
渗透式发展+联合竞标模式帮助公司实现异地扩张公司与中国中铁、中国铁建、隧道股份等大型国企相比,并无明显优势,但作为一家民营企业,公司采取一贯的务实的做法,通过渗透式发展与联合竞标的模式成功实现跨区域扩张,这一模式仍有望继续复制。
土地储备丰富、地产业绩释放仍需时日
公司土地储备400万平,权益土地储备已达300万平,接近一个中型地产公司规模,在建项目4个,建面121.8万平米,权益建面87.3万平米,将从2011年逐步结算,但目前在建项目开发进度与销售进度略低于预期,今年推盘项目几乎出现断挡,运营能力还有待提升,2010、2011年均只有一个项目结算,业绩空间打开可能要到2012年。
期待新能源业务华丽转身
当前公司“地产+建筑”模式受到考验,公司适时进入太阳能光伏产业,尽管投资金太阳电力尚停留在财务投资层面,却凸显公司危机意识和跟随政策导向进行转型的战略意图,未来有可能谋求建筑业与太阳能的产业结合,因太阳能建筑一体化是未来建筑发展的一个重要方向,此次尝试或能帮助公司实现华丽转身。
合理价值在14.22~17.53元/股之间,给予“谨慎推荐”评级
公司地产业务RNAV8.6元,结合绝对估值和相对估值得出的合理价值为14.22~17.53元/股,预计公司10~12年EPS分别为0.78元,0.79元、1.05元,对应10~12年动态PE分别为19X、19X、12X,考虑到公司业绩释放可能要到2012年,给予公司“谨慎推荐”的投资评级。
研究员：邱波 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：宏润建设:传统行业下的新兴产业转型打开新增长空间
公司布局做大太阳能产业的战略意图已经非常清晰,公司有意将该项业务做大成未来的核心主业之一,构建“建筑+地产+新能源(资源)”的业务模式,而这一业务模式也是我们所认为的中国传统建筑施工企业未来发展的必然路径选择。
传统主业仍可实现较快增长,地产潜在利润释放空间巨大。
从公司目前建筑和地产主业来看,未来业绩增长确定,地产业务相对较大的盈利释放空间和储备项目使得公司实现25%以上增速是较易达到的。按照我们的测算,仅考虑无锡项目一期、杭州全景项目和蒙古宏润小区一期,公司在建项目的潜在利润释贡献可达12亿元,预计在2011-2013年三年内释放,年均4亿,相比目前公司年均1.4亿元左右的房地产净利润贡献显然具备较大增长空间。
区域与海外拓展:积极寻求新增长动力。
对于民营企业的未来增长空间判断,能否走出本地、实现经营的跨区域拓展是重要基准之一,宏润建设在这一点上表现的尤为突出:进入城市最多的民营轨道交通施工企业;蒙古宏润小区是公司海外业务拓展第一步,在获得高盈利的同时有效规避了目前国内如火如荼的调控压力,公司蒙古国市场后续发展空间值得想象。
传统行业下的新型产业转型打开新增长空间。
投资金太阳电力公司,寻求太阳能与建筑业的产业结合,迈出了公司进军太阳能行业的第一步,但公司布局做大太阳能产业的战略意图已经非常清晰,如果公司后续关于太阳能业务有进一步动作或进展,从而给予投资者更清晰预期,公司由传统“施工+地产”企业向逐步向新能源转变的模式也将被市场认可。
投资建议:传统行业保证业绩,新兴产业转型提高估值,评级“买入”。
综合来看,相比其他传统施工企业,我们认为公司具备更多增长驱动因素,且远低于中小板平均估值水平,预计2010年和2011年公司EPS分别为0.85元、1.02元,暂时给予目标价20元,对应2011年PE20倍,给予“买入”评级。
研究员：王飞 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：宏润建设:中期业绩符合预期,未来超预期增长仍看地产
投资要点:
业绩符合预期
公司上半年实现销售收入26.12亿元,同比增长6.34%;实现归属上市公司股东净利润1.25亿元,同比增长2.55%,业绩增长基本符合预期。
施工业务稳步拓展
公司发挥轨道交通核心优势,以长三角地区为基础,积极拓展国内重点城市业务。上半年公司相继中标杭州市地铁1号线及2号线、上海轨道交通12号线、青岛地铁3号线等重大工程项目。进一步提升市场竞争力和优化业务构成。上半年公司建筑业新承接业务超过30亿元。
地产业务仍具潜力
自从公司房地产业务整体上市以来,房地产业务成为另一业绩支柱,2008年和2009年分别贡献了1.34亿元和1.42亿元,占到当年净利润的54.30%和45.96%,今年是公司资产注入业绩承诺的最后一年,象山宏润花园的结转利润将足以满足1.4亿元的利润要求,无锡宏诚花园项目和参股杭州东方君悦花园项目将成为未来几年利润主体,公司的土地储备主要是哈尔滨道里区群力新区启动区地块和嘉兴市亚欧路地块将满足公司房地产业务的持续经营需求。
风险提示
房地产调整风险、工程施工风险 盈利预测及投资建议 我们预计公司未来三年每股收益为0.72元、1.14元和1.19元,尽管房地产的调控政策在一定程度上加大了公司未来业绩的不确定性,但是考虑到公司无锡和杭州土地成本优势明显,土地储备丰厚,未来业绩释放动力强劲,故维持“推荐”评级,目标价位17元,相当于2011年15XPE。
研究员：张平 所属机构：华泰证券股份有限公司
报告标题：宏润建设:地产项目未如期推进,经营业绩低于预期
营业收入低于预期。公司上半年营业收入增速低于全年预期增速;其中建筑业务录得收入24亿,较上年同期增长12%;房地产业务录得收入1.45亿,较上年同期下降31%,主要原因是09年象山项目确认收入后,后期无大体量项目预售,导致在10年上半年能够结转的收入大幅下降。
建筑业新签合同30亿。上半年公司相继中标杭州市地铁1 号线及2 号线、上海轨道交通12 号线、青岛地铁3 号线等重大工程项目。上半年公司建筑业新承接业务超过30 亿元,同比增长3.6%,略低于全年预期。
虽获得土地储备,但开工速度慢于预期。上半年公司增加哈尔滨、嘉兴项目土地储备,但是蒙古项目进展并未获得明显突破,房地产调控使得公司房地产预售项目销售存在一定困难,预计到年底难有可大幅结转收入的项目。
毛利率小幅提升。公司上年综合毛利率13.53%,同比小幅增加了0.56%,主要是受房地产项目毛利率上升影响,房地产业务毛利率同比上升了7个百分点,主要是去年下半年房屋销售价格较高所致。
三费变动差异化明显。公司上半年销售费用同比下降了60%,主要原因是房地产调控使得公司项目推盘计划变动,销售费用大幅降低。管理费用小幅下降1%,主要原因是房地产开发规模减小。财务费用则大幅上升了82%,主要原因是短期借款同比大幅增加了90%。
土地购置导致经营性活动现金流为负。公司经营活动产生的现金流量净额为-9.6亿元,同比减少-927.07%,主要原因是公司报告期内房地产开发业务土地使用权购置支出增加。
由于公司蒙古项目和哈尔滨项目开工进度慢于预期,我们相应调低公司业绩预期,预计10年、11年、12年主营收入分别为63亿、65亿、78亿,同增5%、3%、20%,EPS分别为 0.72、0.72元、0.99元,对应动态PE分别为 20倍、20倍、14倍,调低评级至中性。
研究员：高利 所属机构：华创证券有限责任公司
报告标题：宏润建设:受调控影响地产业务下滑
2010 年1-6 月,公司实现营业收入26.21 亿元,同比增长6.34%;营业利润1.64 亿元,同比下降0.32%;实现归属母公司净利润1.25 亿元,同比增长2.55%;EPS 为0.28 元,略低于我们预期。公司预计2010 年1-9 月份归属母公司净利润变动幅度小于30%。
建筑业收入、毛利率提升,整体盈利能力增强。公司上半年实现建筑施工业务实现收入24.01 亿元,同比增长了12.03%;业务毛利率为10.8%,同比增长了1.3 个百分点。建筑施工业务收入及毛利率的提升促使1-6 月份公司整体收入水平以及综合毛利率水平提升,其中综合毛利率为13.53%,同比增长了0.56 个百分点。
受地产调控影响,房地产业务下滑。2010年上半年,为稳定房价,政府出台了一系列调控政策,使得短期内全国商品房销售面积和销售金额出现环比下降,部分地区更出现了“量跌价滞”的情况,公司房地产业务亦呈现下降状态。报告期内公司房地产业务实现收入1.45亿元,同比下降了31.32%,房产调控对公司影响较大。我们预计2010年公司房地产业务将持续受到地产调控政策的影响,收入很有可能出现一定的下滑。
建筑施工将成为2010年主要利润增长点。上半年公司发挥轨道交通核心优势,以长三角地区为基础,积极拓展国内重点城市业务,相继中标了杭州地铁1、2号线、上海轨道交通12号线、青岛地铁3号线等重大工程项目,建筑业新承接业务超过30亿元,可供开工量充足。公司获批了公路施工总承包一级资质,将进一步提升公司的市场竞争力。
参股金太阳,新增利润增长点。报告期内公司作为战略投资者出资6,750万元,投资金太阳电力(靖江)有限公司,进军太阳能光伏领域。项目公司将建立新厂,引进国际先进的第二代太阳能电池及组件生产流水线,项目计划初步投资1亿元,建设期1年半,预计投产后年产能100兆瓦,年均实现营业收入10亿元,净利润1亿元。
启动再融资,地铁施工迈向全国市场。公司拟通过再融资募集资金5.05亿元,主要用于购买9台地铁盾构设备。募投项目的实施,将提高公司在地铁隧道工程施工中的技术竞争力和接单能力,扩大地铁盾构在全国的市场占有率。
盈利预测与投资建议。我们预计宏润建设2010—2012年EPS分别为0.78元、1.03元和1.30元,对应的动态PE为18倍、14倍和11倍,维持“增持”的投资评级。
研究员：天相建筑业小组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：宏润建设10中报点评:经营保持稳定维持买入评级
公司上半年经营总体稳定。分业务看,建筑施工业务收入增长12.03%,毛利率上升1.55百分点;房地产业务收入下降31.32%,毛利率上升7.08百分点。分区域来看,公司的优势区域华东地区收入下降12.44%,而华南、华中、东北地区收入增幅均超过100%。
地铁施工业务将会加速增长。截至目前为止,公司公告的地铁施工业务新签订单已超过10 亿,业务覆盖到9 个城市,而去年全年不足6亿。随着地铁新签订单快速增长,公司的地铁施工业务将会加速增长。
公司计划在10 年新增10 台盾构机,目前已与有关供应商签订了5台供货合同,地铁施工产能扩充按计划在进行。
房地产调控对公司的房地产业务的负面影响已有较为明显反应,预计下半年年不会进一步扩大。房地产上半年的调控导致公司该项业务收入下滑明显,虽然目前来看房地产调控并没有明显的放松迹象,但由于公司10 年贡献业绩的地产业务均来自二三线城市,且房地产业务注入上市公司时承诺10 年净利润最低1.40 亿,因此房地产调控对公司的负面影响不会进一步扩大。公司目前仍然在积极地储备土地项目,虽然未来仍然不免会受到调控的影响,但地产业务的推进提升了公司的盈利能力和业绩弹性。
销售费用大幅下降,财务费用大幅上升。由于房地产销售降幅较大,销售费用大幅下降;由于施工设备的添加公司对营运资金需求增加,上半年短期借款大幅增加,同时去年下半年发行公司债,导致财务费用大幅增加。由于土地储备增加,经营现金流量大幅下降。
投资建议:我们预计公司10-11 年EPS 分别为0.90 元、1.20 元。
参照建筑类上市公司估值,给予公司10 年20 倍PE,我们认为公司3-6 个月合理目标价格为18.0 元,维持公司买入评级。
风险因素:相关固定资产投资低于预期、宏观经济恢复低于预期、宏观调控。
研究员：闵雄军，刘正 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：宏润建设:对外投资参股太阳能业务领域
事件:公司发布对外投资建设公告:公司拟与自然人吴灵霖在上海签署《投资合作协议》,吴灵霖承诺于2010 年6月12 日之前,将金太阳电力(靖江)有限公司(简称项目公司)实收注册资本有1000 万元增至5250 万元,在此基础上,公司作为战略投资者以现金方式投资6750万元,增加项目公司注册资本2250万元,增资后项目公司注册资本将变更为7500万元,吴灵霖70%股权,公司占30%股权。
点评:投资标的简介:金太阳电力(靖江)有限公司成立于2010 年1 月5 日,注册资本1000万元,股东为吴灵霖(以货币资金出资850万元,占项目公司85%股权)。公司主要业务包括硅料拉棒、切片、生产太阳能电池片,电池组件,太阳能系统工程等。该公司拥有熟悉太阳能研究生产的核心团队及技术专家,有硅棒、硅片等原材料供应渠道和成本优势,有先进的生产工艺可控制和降低生产成本,有国内外稳定的电池组件销售客户。
对公司的影响我们认为可能会体现在几个方面:1、或将增加公司收益,截止2010年4 月30日,项目公司营业收入为9608 万元,净利润为1205 万元。计划2010年实现销售收入4 亿元,净利润4000 万元;2、本次增资后,项目公司将在江苏省靖江市投资设立工厂,引进国际先进的第二代太阳能电池及组件生产流水线,项目计划初步投资1 亿元,建设期1 年半,预计投产后年产能100 兆瓦,年均实现营业收入10 亿元,净利润1 亿元;3、公司业务层次多元,公司主业以建筑工程和房地产业务为主,较易受宏观经济周期性波动影响,此次通过参股太阳能进军新能源业务,一方面该业务受到政策鼓励和扶持,具有较好的发展前景,另一方面也平滑公司业务政策调控制和周期性影响,而且通过建筑工程施工和太阳能光伏的结合,也有利于公司提升的建筑工程施工方面的竞争实力;4、公司的估值空间有望进一步打开,市场对于传统建筑施工业务的估值水平相对较低,而房地产业务又受 到政策调控打压,而公司参股太阳能业务后,该部分收益对EPS 的增厚今年估计在0.03 元(按照年底净利润4000 万元,公司占比30%股权来计算),从部分收益可作为新能源业务享受高估值溢价,尽管从绝对数来看,意义不大,但新能源业务的快速发展将给市场一定想象空间。
今年以来主营业务进展良好。2009 年一季度实现营业收入13.15亿元,同比增长26.26%;归属于上市公司净利润5324.55 万元同比增长11.95%;每股收益0.18 元,同比增长12.50%;每股经营活动产生的现金流量净额为0.14 元,较上年同期增长146.67%。2010 年一季度,公司建筑业新承接工程业务14.3 亿元,和去年同期基本相同。
公司拟进行非公开增发事项,进一步增加公司盾构机数量,增强公司的城市轨道交通建设领域的竞争实力。公司日前发布公告,拟非公开发行股票数量不超过2700 万股(含2700 万股),发行价格不低于13.28 元/股。公司本次非公开增发募集资金主要为采购9 台土压平衡式盾构机及相关配套设备。在地铁招投标和项目施工中,盾构设备的数量是反映企业综合竞争力的重要指标。一个公司的盾构机数量越多,说明该公司的综合实力越强,则中标机会越大。目前,我国已经轨道交通共34条线,线路总长度为1014公里,除北京、上海外,其他城市的轨道建设处于刚刚起步阶段。所以,城市轨道交通建设在全国受到高度重视,有25 个城市的轨道交通规划通过了国务院审批,另外有8 个城市已经拟定了城市快速轨道交通规划。2010 年,我国地铁建设投资额约为1600~2000 亿元,2011 年~2015 年,地铁建设投资额约为8000~10000 亿元。公司将把此次采购的土压平衡式盾构机将分别用于武汉、杭州、大连和宁波等城市的地铁施工项目,以进一步增强公司的这些地区的业务竞争能力。
房地产业务今年有保障。09 年房地产业务实现净利润1.42 亿元,占净利润比约47%左右。房地产业务目前已成为公司重要业务支柱和利润来源。目前公司基本形成以长三角地区为业务重点,由中心城市向二、三线城市扩展的业务格局。尽管目前房地产业务受到政策压力较大,但公司注入房地产业务时,曾承诺2010年房地产业务净利润1.40 亿元,体现了良好的业绩锁定。而且随着蒙古国项目、哈尔滨项目等的逐步开工,未来该块业务或有超预期的业绩表现。
估值及投资建议。根据相关业务盈利预估情况,我们相应上调之前预计2010 年、2011 年公司每股收益0.85 元、1.01 元(除权后)为0.88 元、1.04 元(除权后),相对于目前的股价PE 为13.57 倍、11.49倍,整体估值处于较低水平,我们给予“推荐”评级。
研究员：解文杰 所属机构：爱建证券有限责任公司
报告标题：地铁建设行业系列报告六:参股金太阳电力公司点评
周末公告公司拟与自然人吴灵霖在上海签署《投资合作协议》,作为战略投资者以现金方式投资6750 万元,参股金太阳电力(靖江)有限公司,成立于2010 年1 月5 日。增资后金太阳电力公司注册资本将变更为7500 万元,期中吴灵霖占70%股权,宏润建设占30%股权。
金太阳公司业务为硅料拉棒、切片,生产太阳能电池片,电池组件,太阳能系统工程等。预计2010 年实现收入4 亿、净利润4000 万元。本次增资后将引进国际先进的第二代太阳能电池及组件生产流水线,计划投资1 亿元,建设期1 年半,投产后年产能100 兆瓦,实现收入10 亿元,净利润1 亿元。力争5 年内将产能增加至500 兆瓦以上。
近年来公司一致谋求建筑施工业务之外领域拓展,首先在房地产领域进行了成功尝试,该事项为公司该种战略延伸、不是第一次也不是最后一次。对于新的陌生领域既带来业务增量、但也更需要时间检验。
公司2009 年新签订地铁合同20 亿、同增27%,轨道交通在建合同金额40 亿。全国2010~15 年地铁建设投资规划11568 亿元、长三角2211亿元,未来地铁业务成长空间巨大。公司计划以不低于13.28 元不超过4050 万股定向增发融资增加9 台盾构机及补充流动资金。
2009 年房地产净利润占46%,房地产注入时承诺2010 年净利润1.40亿。2010 年后无锡和杭州为主要贡献利润房地产项目。考虑送股和定向增发因素调整2010-11 年EPS0.76、0.95 元,同增20%、26%,调整目标价至14 元,维持增持评级。目前地产调控将影响2011 年业绩。
研究员：韩其成 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：宏润建设:2010年业绩有保障,但难超预期
2010 年第一季度,公司实现营业收入13.2 亿元,同比增长26.3%;营业利润7176 万元,同比增长16.3%;实现归属母公司净利润5325 万元,同比增长12.0%;EPS 为0.18 元。
公司预计今年1—6 月净利润增长幅度小于30%。
一季度毛利率下滑,新签订单持平:公司一季度综合毛利率为12.32%,同比下降0.73 个百分点,新签合同额14.3 亿元,与上年基本持平。公司一季度毛利率是08 年房地产业务注入上市公司以来的单季度最低值,另外考虑到毛利率较高的宁波BT 项目施工进度缓慢,2011 年才能进入回报期,我们预计公司全年施工业务毛利率回升存在一定困难。
房地产业务2010年难超预期,但后续仍值得期待:公司一季度房地产销售表现良好,预收售楼款增加,经营现金流净额同比增长170%。但根据我们最新了解,无锡项目虽然今年有望实现销售,但无法确认收入,房地产板块业绩仍将主要依赖象山项目。鉴于大股东有对2010年地产业务净利润不低于1.40亿元的承诺,公司业绩仍然有保证,但象山项目开发已经进入尾声,可结算面积有限,因此大幅超预期的可能性也很小。从长期看,公司土地储备近200万平米,成本优势非常明显,海外(蒙古)项目盈利前景也非常广阔,公司的房地产业务仍然值得期待。
启动再融资,地铁施工迈向全国市场:公司拟通过再融资募集资金5.05亿元,主要用于购买9台地铁盾构设备。公司是第一家进入上海地铁施工市场的民营企业,此后业务延伸至整个长三角地区,08年以后逐渐扩张至全国,目前在杭州、苏州、南京、武汉、天津、西安、大连等地均有项目。由于各地区地质条件差异较大,对盾构设备性能要求不同,因此公司需要增购部分设备以满足市场扩张的要求,此外盾构机寿命较短,公司部分现有设备也需要更换。募投项目的实施,将提高公司在地铁隧道工程施工中的技术竞争力和接单能力,扩大地铁盾构在全国的市场占有率。
盈利预测与投资建议:公司一季度经营情况符合我们预期,暂不调整盈利预测,预计宏润建设2010—2012年EPS分别为1.25元、1.58元和1.93元(按当前股本计算),对应的动态PE为17倍、14倍和11倍,虽然公司增长较为确定,但再融资方案执行后业绩将被摊薄,估值优势并不明显,同时2010年业绩超预期的可能性不大,下调评级至“增持”。
研究员：天相建筑业组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：宏润建设年报点评:营收超预期首次给予买入评级
营收略高于市场预期,净利润略低于预期。09年公司营收60亿,略高于市场预期56亿;净利润1.03亿,略低于市场预期。施工业务占总营收90%,其中轨道、市政、房间基本相当;净利润地产和工程各半。公司毛利率略有下降。由于公司对项目经理采取收取管理费用模式,毛利率与水泥、钢价等原材料价格关系不大,主要有施工业务中各项业务占比决定。
地铁建设业务稳步推进。未来10年将是城市轨道建设快速发展的黄金十年。截至目前公司相关合同储备约20亿,未来储备数量将会大幅增加,而地铁业务也有望占到公司总营收的50%。公司目前拥有地铁建设主要设备盾构18台,仅次于隧道股份(30台),公司计划10年再购买10台。
地产业务10年有保底,2011-2012年进入集中结算期。房地产业务注入上市公司时承诺10年净利润最低1.40亿,而现在房价远高于地产业务注入时的房价,我们预计实际贡献利润将显著高于1.40亿。2010年地产业务主要由宁波象山项目提供;2011年主要由杭州项目和山东龙口项目提供;2012年由杭州项目、山东龙口项目及蒙古项目支持。此外公司还将扩大土地储备,在上海周边增加房地产项目储备,有可能为公司未来业绩带来超预期增长,从而扭转公司低估值局面。
投资建议:我们预计公司10-11年EPS分别为1.35元、1.80元。参照建筑类上市公司估值,给予公司10年22倍PE,我们认为公司6-12个月合理目标价格为29.7元,首次给予公司买入评级。
风险因素:相关固定资产投资低于预期、宏观经济恢复低于预期、宏观调控。
研究员：闵雄军，高为 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：宏润建设:“建筑+地产”模式助推公司发展
“建筑+地产”模式,地产业务未来将贡献更多利润。公司未来在建筑业务领域将保持稳健发展,继续发挥公司目前的轨道交通施工优势,通过加大投入,进一步扩大公司在国内轨道交通市场的份额。房地产方面,08年通过定向增发进入公司的象山宏润花园项目是09年房地产业务利润的主要贡献者,2010年仍将为公司贡献利润。随着公司无锡、杭州、山东、蒙古以及哈尔滨等项目的逐步开发销售和结算,地产业务将在2011年集中为公司贡献利润。
预计公司2010-2011年EPS为1.29元、1.64元,对应目前价格市盈率为15.7倍和12.4倍,与建筑施工板块整体估值接近,但低于中小板平均估值。鉴于公司较为确定的业绩增长和房地产业务良好的盈利前景,给予公司“增持”评级。
研究员：王昕 所属机构：金元证券股份有限公司
报告标题：宏润建设:经营稳健,2010年将启动蒙古项目
2009年,公司实现营业收入59.9亿元,同比增长24.4%;营业利润4.2亿元,同比增长27.9%;实现归属母公司净利润3.1亿元,同比增长24.6%;EPS 为1.03元,与公司此前的业绩预告相同。分配预案为:每10股送5股红股并派2元(含税)。
09年是施工业务毛利率的低点:09年公司建筑施工业务实现营业收入52.8亿元,同比增长27.6%;毛利率9.47%,同比下降0.83个百分点;全年新接订单60.5亿元,同比增长17.7%。由于公司两个毛利率较高的BT 合同分别在2008年和2010年进入回购期,因此09年很可能是公司盈利能力的相对低点,我们预计2010年公司施工业务毛利率将回升至10%左右。
房地产毛利率继续提升:公司全年房地产业务结算营业收入5.1亿元,同比增加53.0%;实现销售额6.8亿元,同比增长192.0%;毛利率高达53.0%,同比上升5.04个百分点;净利润为1.42亿元,仅略高于此前大股东承诺的1.38亿元。2010年象山项目将结算剩余销售,同时无锡项目也有望正式开始结算,鉴于大股东有对2010年地产业务净利润不低于1.40亿元的承诺,如果届时公司业绩释放动力依然不强,则大幅超出预期的可能性也比较小。
继续贯彻低成本土地开发的经营策略:公司对于地价较高、盈利前景不明朗的项目则尽力回避。一个典型的例子是09年12月曾公告收购爱建股份两个房地产项目,随着后期国家出台了一系列调控政策,董事会迅速终止了该收购。此外公司已经成功竞拍哈尔滨市一地块(本项目尚须通过股东大会审议),楼面地价2811元/平米,根据我们的初步调查,该项目周边住宅楼盘价格可达5500~6000元/平米,商业及金融项目有望超过8500元/平米。截至目前,公司权益土地储备超过200万平米。
2010年经营计划稳健依旧:2010年,公司计划新承接施工业务68亿元,同比增长10%;实现销售66亿元,同比增长10%。
此外将继续拓展省会城市地铁建设业务,蒙古乌兰巴托地产项目也将启动。该经营计划保持了公司一贯秉承的稳健经营作风,预计完成目标难度不大。
研究员：王冬 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：宏润建设:业绩符合预期,静待估值提升
主营收入及利润符合预期。公司2009 年实现主营收入59.9 亿, 较08年增长24.39%,归属于上市公司的净利润3.09 亿,较08 年增长24.96%,基本每股收益1.03 元,符合我们此前的预期。
毛利率维持稳定。公司09 年加权平均毛利率13.43%,基本与08 年持平。
其中建筑业务毛利率9.47%,与上年相比基本一致,符合我们的预期,这主要是受到公司业务模式的影响,人力成本、原材料价格变动对公司利润影响较小,项目部门是建筑业务运营风险的主要承担者。公司房地产业务毛利率53.02%,较上年提高5.34%。
三费略有下降。受益于建筑业务单体合同额的增长以及房地产市场的景气公司09 年销售费用占比为0.16%,相比上年的0.25 显著下降。管理费用占比为1.73%,财务费用占比为0.56%,与08 年基本持平。
建筑业务持续增长,不断开拓新的市场。建筑业务09 年实现收入52.7 亿,较上年增长27.59%,占主营收入的比为88%。09 年全年新接订单60.5 亿元,同比增长17.8%。公司计划10 年新接订单68 亿元,实现销售66 亿元。09 年公司轨道交通施工业务新进入西安、大连市场,至此轨道交通施工业务已进入上海、杭州、苏州、南京、武汉、天津、大连、西安8 个城市,全年完成盾构推进14 公里。公司不再仅仅局限于华东市场,09 年在华中地区实现营业收入1.7 亿,占比虽然较小,但较上年实现了100%的增长。
房地产业务酝酿爆发式增长。房地产业务09年签订销售合同共计6.8亿;实现收入5.1亿,同比增长了15.13%;实现净利润1.42 亿。受商品房收入确认方式影响,1.7亿的销售合同将会递延到10年确认为收入。哈尔滨项目和蒙古项目体量远超现有的在售项目,预计房地产业务在11年将会有爆发式增长。
现金流改善,偿债能力提升。经营活动产生的现金流量净额为2.5 亿,较上年增长31.36%;流动比率1.59,速动比率 0.78,均较上年有所提升;东南外环BT 项目贷款及无锡宏诚花园项目贷款推升公司资产负债率至72.31%,但未高于行业平均水平。
预计公司10 年、11 年、12 年EPS 分别为 1.39 元、3.36 元、4.63 元,对应动态PE 分别为 15 倍、 6 倍、 4 倍,调高评级至强烈推荐。
研究员：高利 所属机构：华创证券有限责任公司
报告标题：宏润建设:2010年业绩拐点,2011-12年进入业绩爆发期
(1)2009年收入60亿、同增24%,净利润3亿、同增25%,EPS1.03元。建筑施工收入53亿、同增28%,毛利率9.5%、下降0.83个百分点,房地产收入5.1亿、同增15%,毛利率53%、同增5.3个百分点。华东收入48亿、同增25%,华南收入10亿、同增3%。华中增加100%。
(2)公司2009年新签订合同61亿、同比增加18%,地铁合同20亿、同比增加27%。轨道交通在建工程18项、已经进入8个城市施工。全国2010~15年地铁建设投资规划11568亿元、长三角2211亿元,公司计划今年再增加10台盾构机,未来地铁业务成长空间相当地巨大。
(3)2009年房地产净利润1.42亿、占46%,全年签订房屋销售合同6.8亿、同增192%。今年5月开工(项目管理人落实)的蒙古国项目14亿净利润、2011年开工的哈尔滨项目6-7亿净利润,2010年后无锡和杭州项目6-8亿净利润。目前地产项目储备充足、时间匹配合理。
(4)房地产注入时承诺2010年净利润1.40亿,目前房价较2007年做出承诺时涨幅巨大,完成承诺绰绰有余。2010年政府政策压制房地产背景下公司房地产业务具有稳定和防守属性。而2011-12年公司上述主要盈利房地产项目开始贡献利润,进入业绩高峰期、弹性巨大。
(5)公司2010-2011年EPS1.28、1.78元,同增24%、39%。目前2010-2011年PE为15.8、11.4倍数,低于中小板30、24倍数。公司2010年后业绩进入爆发式增长期,目前为业绩拐点期,渐回高速增长期有助于公司估值提升向中小板靠拢,建议增持,目标价格28元。
研究员：韩其成 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
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