黔源电力(002039)_研究报告_财经_新浪网(002039) 研究分析报告|查股网
股票名称：黔源电力(002039)
报告标题：黔源电力:业绩稳定,资产注入可期
黔源电力作为区域性水电经营公司,经营主要受气候影响波动,而受宏观经济波动不大。2010年完成定向增发后,公司的资产负债率有所降低;随着公司下属大型电站陆续达产,资本性支出高峰已过,财务费用压力有所缓解,将进入业绩自然释放期。
2011年至今,黔源所在贵州地区的来水情况好于去年同期,2011上半年业绩有可能超预期。作为华电集团在贵州省内唯一的水电上市公司,未来存在与华电集团旗下乌江水电公司资产整合的预期。如果得以实现,公司装机规模和收入能力都将大幅提高。
预计公司2011-2013年EPS分别为0.60元、0.72元、0.81元;对应目前股价,公司PE分别为33、28和25倍。同时公司当前的PB估值为2.3倍,低于行业均值,提供了一定的安全边际。考虑到当前气候条件下,公司2011年业绩存在超预期的可能、以及未来的资产整合预期,给予公司“增持”评级。
研究员：陆凤鸣，白瑜 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：黔源电力:新机组投产,资产注入可期,公司迎来发展黄金期
2011年一季度业绩报盈利微盈,按照之前财务准则亏损1200万,大幅好于市场预期,我们相信,随着公司新机组陆续投产,优质资产注入预期,电价提高,“十二五”水电装机大发展的刺激,公司将迈入发展的“黄金五年”。
1.核心机组投产,盈利能力大幅提升。公司核心资产董菁机组与2010年6月起全部投入运营,提高公司盈利能力。权益装机量同比增加21.7%,发电量增加67.14%,销售收入同比增加77%,盈利总额同比增长479%。公司进入发展黄金期。2.资产负债率降低,财务费用减轻,后续开发有保证。公司于2010年成功增发,资产负债率降低8.28%,财务费用每年节省1600万元。增强公司的融资能力,保证后续在建和新水电项目的开发能力。3.华电集团贵州水电的上市平台,优质资产注入可期。乌江公司注入的可能性较大,乌江公司的已建和权益装机容量分别是公司的3.3倍和4.9倍。4.电价上涨是大概率事件,公司将直接受益。在目前煤价上涨,电源端投资降低的情况下,电价上涨时大概率事件,将直接增厚公司利润。5.后继机组相继投产,公司资产规模提升。公司2013年内相继会有33.1万千瓦权益投产,提高公司的权益装机规模22.4%。6.我们预测公司11年-13年的EPS分别为0.56、0.87、1.24元,对应PE为41.5、26.94、18.90,给予推荐评级。
研究员：高利 所属机构：华创证券有限责任公司
报告标题：黔源电力年报点评:盈利大幅增长,静待西南水电明珠闪耀
公司发布2010年度业绩报告,全年实现营业收入14.46亿元,同比增长77.03%;实现利润总额1.47亿元,同比增长261.63%;实现归属上市公司股东的净利润0.65亿元,同比增长93.64%;基本每股收益为0.465元。利润分配预案为每10股派发现金红利1.667元(含税)。
所属董箐水电站四台机组投产是营业收入和净利润大幅增长的主要原因。装机总容量为880MW的董箐水电站分别于2009年12月和2010年6月投产,投产后公司控股装机和效益装机分别增加58%和49%。全年完成上网电量57.65亿千瓦时,较上年同比增长约67%,发电收入同比增长76.75%,导致净利润增长。
所属光照水库在2010年底仍保持高水位,将发挥水库“年调节”作用,有利于光照电站和董箐电站今年释放业绩。根据我们对贵州地区的降雨情况及北盘江光照水库水位的跟踪情况,光照水库去年底水位大约是739米,调节库容达到16亿方,主要用于今年一季度枯水季节的发电。我们保守估计,今年一季度公司发电量将达6.6亿千瓦时,同比增长超过50%,从而收入大幅增加0.6亿元,同时去年底公司定向增发融资成功,一季度季节性亏损将减亏超过0.3亿元。
作为华电集团在西南地区的电力资产整合平台,公司有望获得优质电力资产注入。华电集团在西南地区有大量的优质电力资产,仅贵州省控股装机容量就超过1200万千瓦,其中包括约900万水电资产和乌江水电和约360万火电资产的华电贵州公司,另有金沙江中游、怒江流域等未开发的大型水电项目,将保证公司多年可持续发展能力。
投资建议:维持公司“买入”评级。由于光照水库的调节作用,公司今年盈利大幅增长是大概率事件,假设2011~2013年为平水年份、不考虑上网电价的调整和资产注入,预计公司2011-2013年EPS(摊薄)为0.90元、1.11元、1.29元,对应市盈率为24倍、19倍和16倍,估值严重偏低,结合华电集团的资产注入预期,维持“买入”评级。
研究员：陈光明,黎国栋 所属机构：金元证券股份有限公司
报告标题：黔源电力:进入全面盈利期,资源整合平台空间巨大
公司经营稳定,具有良好的抗风险能力,去年下半年董箐电站的全面投产进一步极大的增强了公司的盈利能力和抗风险能力。使公司在经历2010年贵州省大旱的严峻考验后仍然在3季度扭亏,实现年底每股约0.32元的收益。
随着总装机规模不断快速提升,预计到2013年末,公司主要水电在建工程将基本完工届时公司将进入全面盈利时期。
公司上网电价在省内水电公司中最高,在同类上市公司中处于中上水平。2011年省电网公司将要进一步提高销售电价,这将给公司上网电价的进一步提升带来空间。
公司是一家纯水电公司,水电作为最清洁的能源正越来越受到关注和重视,其装机总量和发电总量比例都在逐年提高。公司地处西南地区贵州省,西南地区是我国水利资源蕴藏最丰富的地区,其中贵州水力资源丰富,理论蕴藏量18140MW,居全国第六位,平均106kW/km2,为全国的1.5倍。但贵州水电开发程度低,公司未来发展潜力巨大受益于贵州省“十二五”工业强省战略中大力发展清洁能源,深度开发水电的政策,公司将成为水电企业中的重点建设对象,得到政策扶持。
公司未来将成为省内水电资源的整合平台。公司与省内第一大水电企业乌江公司同属华电集团,未来乌江公司资产注入的预期十分明确,预计最快在“十二五”上半期就会实现,注入后,公司规模和盈利能力都将大幅提升。
盈利预测:预计公司2010年、2011年、2012年EPS分别为:0.34元、0.56元、0.88元。给予推荐评级
研究员：高利 所属机构：华创证券有限责任公司
报告标题：黔源电力:董箐投产带来业绩增长,维持“中性”评级
业绩同比大幅增长
10月21日公司发布2010年三季报。2010年前三季度,公司实现营业收入约11.2亿元,同比增长66.7%;其中第三季度营业收入约为8.3亿元,同比增长121%左右。前三季度,公司实现归属于母公司的净利润约5560万元,同比增长255%左右;其中第三季度净利润约为2.6亿元,同比增长179%左右。公司前三季度实现每股收益为0.396元,加权平均ROE为9.06%。
董箐投产是业绩增长的主要原因
今年6月份董箐电站第三、四号机组投产。董箐电站三季度全额贡献利润,使得公司业绩获得大幅增长。董箐三季度发电量为1.5亿千瓦时左右,占公司三季度总电量的45%左右,收入贡献接近50%。此外公司进入三季度后,来水明显比上半年好转,各电站电量均有不同程度恢复。
三季度来水好于去年同期
前三季度公司电站发电量同比增长57.4%,这主要是董箐新机投产的贡献。剔除掉董箐因素后,公司发电量较去年同期下降14%左右,意味着前三季度总体来水仍较去年偏枯一成四左右。但就三季度单季而言,公司电站来水已经好于去年同期。
加息降低2011年业绩
10月20日,人行宣布加息,其中5年期以上长期贷款基准利率加息25个基点。公司业绩对利率敏感性极高。初步估算,此次加息将减少公司2011年EPS0.2元左右。
高估值包含资产注入预期,维持“中性”评级
预计公司2010-2012年的EPS分别为0.24、0.63、0.61元。目前股价分别对应PE为92倍、35倍和36倍。我们认为目前市场给予公司的高估值包含了较强的资产注入预期。我们模拟了乌江资产注入情景,一系列假设下注入后公司业绩或可增厚80%左右。但在目前资产注入尚不明朗的情况下,我们仍暂维持公司“中性”评级。
研究员：王凡 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：黔源电力:单季度每股盈利1.8元,扭转巨额亏损
公司发布三季度业绩预增公告,预计公司2010年1~9月盈利,归属于母公司所有者的净利润为5300万元~5800万元,折每股盈利0.38元~0.41元,相对中报预计的业绩增加盈利约2000万元,三季度业绩比上年同期增长238%~270%。
三季度业绩超预期的主要原因是公司所属水电站所在河流来水好于预期,发电量超预期导致利润大幅增加。公司所属北盘江光照电站、董箐电站由于来水良好发电量超预期,实际发电量比公司预计电量增加1.87亿千瓦时,增加售电收入4700万。由于公司主要成本为固定成本,从而净利润大幅增加。
北盘江“水头”光照水库蓄水位达历史高点,保证了公司四季度发电量与全年盈利情况的稳定。今年汛期水情理想,北盘江光照水库的蓄水调节作用得到充分发挥,三季度光照水库一直维持在730米的高水位发电,提高了水的利用效率,也储备了大量库容用于四季度发电。截至10月12日水库水位已达到历史最高的739.13米,调节库容达到16.35亿方,相当于为光照电站、董箐电站储备了10亿千瓦时的发电量,为四季度多发电打下了良好的基础。保守估计四季度发电量可达15亿千瓦时,全年可实现发电量60亿千瓦时。
投资建议:假设2010年底完成增发、2011~2012年为平水年份、不考虑上网电价的调整,按增发后的股本计算,预计公司2010-2012年EPS(摊薄)为0.53元、0.90元、1.13元,对应目前价格的动态市盈率为38倍、22倍和18倍,估值较电力行业其它公司偏低。公司因上半年西南干旱导致中报巨额亏损,被市场低估,三季度扭亏为盈有望改变市场观点,维持公司“买入”评级。
研究员：陈光明，黎国栋 所属机构：金元证券股份有限公司
报告标题：黔源电力:上半年巨额亏损,不能反映公司真实盈利能力
黔源电力近期出现持续上涨,截至23日,股价已经达到了20.80元的历史高位。我们自2010年5月20日开始推荐黔源电力(详见深度研究报告《黔源电力(002039):“滚动开发”战略进入收获期》),至今该股已经上涨21.21%。
黔源电力作为A股市场为数不多的纯水电上市公司,具有股本较小,但每股装机容量高的特点。近年来,公司利用贵州省的水能资源优势,在“黔电送粤”、“西电东送”等政策支持下,滚动开发了大量水电项目,目前已经进入了收获期。公司业绩对上游来水敏感性高,虽然上半年出现巨额亏损,但这并不能反映公司的真实盈利能力。在今年汛期来水好于往年的情况下,预计公司全年业绩将好于预期。此外,黔源电力作为华电集团在贵州地区唯一上市公司,未来注入乌江公司水电资产的可能性较大,市场相关预期也将提升公司的估值水平。
研究员：蔡文彬 所属机构：大同证券经纪有限责任公司
报告标题：黔源电力10年中报点评:发电量减少导致亏损
公司公布10 年中报:公司实现营业总收入2.95 亿元,比上年同期减少0.04 亿元;公司利润总额亏损3.36 亿元,比上年同期增亏2.01 亿元,归属于母公司的净利润-2.05 亿元,比上年同期增亏1.27 亿元。
来水大幅减少。
公司发电量为12.01 亿千瓦时,发电量比去年同期减少0.87 亿千瓦时。其中:普定电站发电量为4785.05 万千瓦时,比去年同期减少5847.97 万千瓦时;引子渡电站发电量为11834.24 万千瓦时,比去年同期减少22793.40 万千瓦时;鱼塘电站发电量为12730.96万千瓦时,比去年同期增加2520.85 万千瓦时;光照电站发电量为33685.79 万千瓦时,比去年同期减少39054.51 万千瓦时;清溪电站发电量为3668.88 万千瓦时;董箐电站发电量为53388.16万千瓦时。
由于上半年基本处于枯水期,同时受贵州省持续旱情影响,公司发电量较少,所实现的收入无法弥补当期成本费用,导致当期亏损。
毛利率下降。
公司发电收入同比减少4.2%。由于贵州地区从2009 年8 月下旬持续到今年5 月的旱情使公司三岔河流域、北盘江流域入库水量比上年同期减少5 成,剔除清溪电站、董箐电站2009 年下半年新机投产使本期售电收入增加的因素,公司发电收入同比减少了51%。
发电成本同比增加46.96%,是上述新机投产使本期发电成本增加了50.41%,剔除新机投产增加的发电成本,公司发电成本同比减少了3.45%。
由于来水量的大幅减少,发电收入不足以弥补大额的固定成本,导致主营业务亏损,毛利率率比上年同期减少38.41 个百分点。
主要电站亏损。
公司控股95%的贵州黔源引子渡发电有限责任公司:注册资本32000 万元,主要从事三岔河流域引子渡水电站的投资、开发和经营等。
2010 年7 月收到中国华电集团公司《转发财政部关于拨付2010 年基本建设贷款财政贴息资金的通知》中国华电财函【2010】30 号文件,公司控股贵州北盘江电力股份有限公司所属光照电厂、董箐电厂取得2010 年基本建设贷款财政贴息5774.73 万元。预计该笔资金在第三季度到位,收到该资金后可减少公司合并报表财务费用5774.73 万元,预计增加公司归属于母公司的净利润2945.11 万元(未考虑企业所得税因素)。
公司预计2010 年1-9 月归属于母公司所有者的净利润为3300-3800 万元,比上年同期增长111%-143%。所以,尽管2010 年上半年亏损2.05 亿元,第三季度预计来水正常,公司可实现扭亏为盈。
对黔源电力的估值,要考虑水电生产具有较强的季节性,受制于自然气候的影响,由于黔源电力2010 年预期市盈率达到80 倍以上,尽管黔源电力的水电资产较为优良,我们建议公司评级为中性。
研究员：殷亦峰 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：黔源电力2010年半年报点评:旱情拖累业绩,下半年仍值得期待
投资建议:
考虑到三、四季度来水恢复,财政贴息年内到位等因素,我们预测2010、2011年黔源电力的每股收益分别为0.408元和0.735元。
我们认为,上半年是黔源电力最困难的时期:旱情拖累发电量大幅下滑,新增机组导致发电成本显著增加,而高负债率使得财务负担依旧沉重。我们预计未来公司盈利将迅速好转:首先,三季度作为贡献公司利润的主要季度,从目前情况来看,来水已经得到恢复,发电量有望达到甚至超过正常年份;其次,公司非公开发行股票方案已经通过国资委的批复,未来发行成功可能性非常大,公司资产负债率有望得到降低。因此,我们看好黔源电力的发展前景,认为公司即将进入“滚动开发”战略收获期,维持公司“谨慎推荐”投资评级。
研究员：蔡文彬 所属机构：大同证券经纪有限责任公司
报告标题：黔源电力:来水特枯导致业绩下滑,下半年有望明显改善
来水特枯导致业绩下滑,下半年有望明显改善
公司业绩对来水弹性极高,这是由公司水电机组特征及高杠杆率所决定的。
因此公司历年在枯水期业绩表现都很差,利润均集中体现在丰水期,表现出极强的季节性。2010 年上半年公司照例亏损,而亏损大幅扩大的原因就是贵州上半年出现来水特枯。从目前情况看,前期来水特枯流域进入7 月份已明显好转,若下半年能保持来水好转的趋势,则公司业绩将出现明显改善。
收入下降主要原因是来水减少
上半年公司收入出现1.3%的微降,降幅不大主要是因为新投产机组董箐和清溪的贡献。剔除掉新投产机组因素,公司可比口径下机组发电量同比大幅下降了51%左右。
成本的增加主要是新投产机组的折旧和财务费用
2010 年上半年,公司营业成本较去年同期增加2 亿元左右,其中主营成本主要是折旧增加1 亿元左右,财务费用增加1 亿元左右。两项成本的增加主要是由于2010 年上半年较去年同期多投产董箐电站和清溪电站水电机组。我们预计董箐机组上半年约形成1.7-1.9 亿的成本。
下半年业绩仍看来水,有望明显改善
公司业绩主要对来水和利率的敏感度较高。进入7 月份后,公司流域来水已经有了明显改善,若下半年持续该趋势,则业绩有望超出预期。加息延后对公司明年业绩也构成一定支撑。我们更新了部分假设,新假设下,预计公司2010、2011、2012 年EPS 分别为0.47、0.50 和0.64 元,目前股价分别对应PE 为40、37 和29 倍。
非公开增发打开后续运作想象空间,维持“中性”评级
公司目前正在筹划进行非公开增发,募集资金以降低资产负债率。公司大股东华电集团和乌江水电已经承诺认购部分股份,体现了大股东对公司的支持力度。乌江水电有大量已投产的优质水电资产,给公司提供了充分的成长想象空间。但鉴于公司目前估值较高,我们仍维持“中性”评级。
研究员：王凡 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：黔源电力10中报点评:三季度来水形势乐观,扭亏有望
公司上半年实现营业总收入2.95亿元,较去年同比下降1.3%;利润总额亏损3.36亿元;归属于母公司股东的净利润-2.05 亿元,比上年同期增亏1.27 亿元;基本每股收益-1.46元。
公司中报严重亏损主要是受贵州省持续旱情影响,主要水电站发电量同比大幅下降5成,所实现的收入无法弥补当期成本费用所致。公司上半年发电量为12.01 亿千瓦时,发电量比去年同期减少0.87 亿千瓦时。剔除清溪电站、董箐电站2009 年下半年投产使本期售电收入增加的因素,发电收入同比减少51%。新机组投产使发电成本增加了50.41%,由于来水量的大幅减少,发电收入不足以弥补大额的固定成本,导致主营业务亏损,毛利率大幅下降到-10.34%,比上年同期减少38.41 个百分点。
公司业绩季节性强,汛期来水决定全年业绩,目前来水良好,加上财政贴息降低财务费用,预计三季度将实现扭亏为盈。北盘江光照水库具有不完全多年调节能力,其蓄水情况决定了光照电站和董箐电站的发电量。目前来水情况良好,水位已连续上涨达到738米,首次接近745米设计蓄水位,水库调节库容达到16亿方,仅在光照电站就可发电5亿千瓦时。公司7月公告取得财政贴息0.58亿元,可预期公司将在三季度实现扭亏为盈,初步预计实现归属于母公司所有者的净利润为3,300-3,800 万元。
投资建议:假设下半年来水情况正常、2011~2012年为平水年份、2010年底完成增发、不考虑上网电价的调整,预计公司2010-2012年EPS(摊薄)为0.38元、0.87元、1.20元,对应目前价格的动态市盈率为46倍、21倍和15倍,考虑到乌江公司资产注入预期及业绩良好的成长性,维持公司“买入”评级。
研究员：陈光明 所属机构：金元证券股份有限公司
报告标题：黔源电力:大旱导致今年扭亏形势严峻,资产注入预期明确
事 项
近期我们组织了对黔源电力的联合调研,与上市公司就全年公司的经营形式进行了沟通。
主要观点
1、 基本建设势态良好,电价和项目前期工作取得重大进展,竞争优势突出 公司基本建设良好,北盘江各在建项目未受洪涝灾害影响。随着2010年董箐电站的全部投产,公司控股的装机容量上升为246.7万千瓦,每股装机容量在同内上市公司中最高,竞争力突出。 公司定向增发募集资金10.8亿元,将降低资产负债率和杠杆系数、解决项目资金不足问题和缓解财务压力。 2010年公司电价争取工作实现新的突破,其中北盘江董箐电站临时上网电价为0.306元/千瓦时,为贵州省内水电最高价。随着水电价格进一步上升的趋势,未来将会给公司带来更高的利润。
2、 大旱导致严重亏损,经营形式十分严峻 自去年8月以来的持续大旱导致公司业绩大幅下滑,预计1-6月累计完成发电量11.1亿千万时,亏损3.55亿,同比增加亏损2.21亿元,归属母公司净利润-2.16亿元,同比增加亏损1.38亿元。预计公司全年若按枯水发电量50亿千瓦时计算,则将只能完成计划发电量的83%,归属母公司净利润为-1.05亿元。经营形式十分严重。公司正采取各种积极措施力争实现下半年扭亏。
3、 乌江公司资产注入的预期十分明确 黔源电力是华电集团旗下唯一的水电上市公司,未来乌江公司资产注入的预期十分明朗,公司未来发展空间巨大。
4、 盈利预测:
按2011年、2012年水量正常或偏丰计算,预计2010年、2011年和2012年的EPS分别为:-0.46元、1.02元和1.10元。结合公司未来资产注入预期明确,给予推荐评级。
研究员：高利 所属机构：华创证券有限责任公司
报告标题：黔源电力:中期业绩亏损超预期,三季度盈利决定全年业绩
公司发布2010年中期业绩预告的修正公告:预计2010年1-6月亏损,归属于母公司所有者的净利润为-20,200至-20,700万元,折每股亏损1.44元~1.48元,相对一季报中预计的中期业绩增加亏损约7000万元。
公司中报亏损超预期的主要原因是光照、董箐、引子渡水电站受河流来水减少影响,导致发电量大幅减少。今年4至5月公司各电站所属流域来水比上年同期偏少3-9成, 6月份旱情缓解,但降雨主要集中在贵州北部和东南部,对公司业绩影响不大。上半年实际发电量为11.65亿千瓦时,比公司预期的17.53亿千瓦时减少5.88亿千瓦时,导致2010年上半年经营业绩预测值与实际值发生较大差异。
公司业绩季节性强,主要集中在三季度释放业绩,从目前北盘江来水情况看,预计三季报将实现扭亏为盈。北盘江的“龙头”水库光照水库具有不完全多年调节能力,目前水位729米已达蓄水以来的历史最高水平,相比09年同期水位高约10米。光照水库蓄水到高位有效保证了公司主要电站光照、董箐电站的发电量,7月以来基本实现了满负荷运行,预期公司三季度盈利状况将达到历史最佳水平。
投资建议:假设下半年来水情况正常、2011~2012年为平水年份、2010年底完成增发、不考虑上网电价的调整,预计公司2010-2012年EPS(摊薄)为0.40元、0.87元、1.20元,对应目前价格的动态市盈率为44倍、20倍和15倍,考虑到公司良好的业绩成长性和防御性强的特点,维持公司“买入”评级。
研究员：陈光明，黎国栋 所属机构：金元证券股份有限公司
报告标题：黔源电力:经营业绩出现拐点,成为优良的防御性品种
公司是纯水电公司,今年董箐水电站全面投产使公司总装机规模达到246.7万千瓦。公司总市值仅为24.7亿,单位权益装机市值比为1675元/千瓦,估值相比桂冠电力的3428元/千瓦和长江电力的6332元/千瓦有明显优势。
公司水电站装机快速增长,投资开发进入末期,即将进入盈利增长期。2005~2010年公司水电装机从44.4万千瓦增长到246.7万千瓦,营业收入从05年的3.54亿元增长到09年的8.17亿元,随着大量降雨及主要河流的来水恢复正常水平,盈利即将出现拐点。
公司业绩稳定、抗周期性强,水电上网电价的上升趋势提升公司盈利能力。2005~2009年公司上网电价累计上涨0.0374元/千瓦时,涨幅高达15.9%,未来“水火同价”的趋势仍将持续增厚公司业绩。
定向增发的实施解决了项目开发的瓶颈,有效降低资产负债率。公司拟以现金形式定向增发6400万股,筹资10.8亿元,将解决公司目前项目发展的资金瓶颈,并偿还3.2亿银行贷款以减少财务费用。
公司有望成为华电集团在西南地区的整合平台。新任董事长将整合华电集团在贵州的电力资产,乌江水电(装机739.5万千瓦)及华电贵州公司(装机365万千瓦)都有望注入,同时金沙江中游、上游的水电项目也可望由公司开发。估计今年内整合不会有实质进展。
投资建议:预计公司2010-2012年EPS为0.53元、1.14元、1.20元,对应目前价格的动态市盈率为33倍、15.5倍和14.7倍,估值与行业水平相比偏低,给予公司“买入”评级。
风险提示:1、气候影响;2、贷款利率上调
研究员：陈光明，黎国栋 所属机构：金元证券股份有限公司
报告标题：黔源电力:定向增发有利于长期发展
公司发展历史
黔源电力于2005年初上市,发行总股本5000万股,第一大股东为贵州省电力投资公司(后在国内电力体制改革时被划归为华电集团),其持股比例与第二大股东国投电力公司非常接近。由于双方都没有绝对的控制权,从而导致黔源电力在2007年之前基本都处于自身滚动开发状态。
2006年11-12月间,华电集团通过其控股51%股权的乌江水电公司通过二级市场增持黔源电力,最终合计获得25.31%(华电13.30%,乌江12.01%)股权,并获得了黔源电力的实际控制权。随后在2008年8月-9月间停牌,商讨对黔源的资产重组事项,但最终因为方案尚未成熟失败。到2008年10月,为降低黔源的资产负债率,华电集团拟以乌江水电5亿元现金认购黔源电力定向增发0.74亿股(合计原有股份,将占发行后总股本42%,为第一大股东),但是因为定价基准较低,导致流通股股东投票否决。
2010年4月30日,黔源电力再次推出定向增发方案,拟以16.86元定向增发不超过6400万股,用于项目建设及归还银行贷款。其中,华电集团将认购800-1300万股,乌江水电将认购700-1200万股,合计占增发股份的23%-39%。该方案目前已经通过国资委、股东大会批准,待证监会核准。
公司当前现状
正如上文分析,黔源电力在过去5年经历了控制权的“一波三折”,然而即使依靠有华电集团这棵大树,由于重组、增发等失败,导致公司实际发展仍主要是依靠自身的经营现金流节余,而水电机组的投资回报期长,最终使得公司09年底的资产负债率接近90%。
随着2010年6月初,董菁水电站的全部投产,黔源电力的控股装机容量从其上市之初的19.9万千瓦,上升为246.7万千瓦,权益装机容量也从19.9万千瓦,上升为147.5万千瓦。
黔源电力现有电站主要分布在贵州省的北盘江和芙蓉江流域,其发电量主要受地区降雨量影响,在每年的5-9月为当地传统的雨季,期间发电量约占全年发电量的70%-80%。2009年下半年持续到2010年1季度的西南地区持续干旱,对黔源09年业绩也产生了巨大的影响。
从我们最新了解到的情况来看,截至5月底,其来水情况总体仍不是很乐观,但进入6月之后的主汛期,西南地区雨量明显加大,对未来水电发电量仍值得期待。
公司未来规划
黔源电力未来水电装机容量增长主要来自于善泥坡水电站(已开工)、马马崖水电站(获路条)和牛都水电站(前期),全部建设完成后公司的控股装机容量将再增加74.55万千瓦,至321.25万千瓦,权益装机容量则增至181.6万千瓦。
除了上述新建电站进度的装机容量扩张外,未来还有可能通过收购下属控股电站其他股东的股权,从而减少少数股东损益。当然,作为华电集团西南水电资产的整合平台,黔源电力与乌江水电、以及华电集团所持有的金沙江、怒江等水电资产进行整合,也将是成为公司长期的潜在成长动力。
随着水电项目进入投产后期,通过还贷,其业绩将进入逐步释放期。但是,不可否认的是,黔源电力的紧张资金流现状、以及实际控股人华电集团的持股比例相对较低,都成为制约其成长的重要因素。
盈利预测与估值
短期来看,由于目前规划项目都处于建设初期,至少需要4-5年才能对公司有实际业绩贡献,2010年公司业绩增长主要得益于6月后董菁剩余2台机组的投产,2011年的业绩增长则来自于上述电站的全年利润贡献。
假设按照黔源电力在2009年年报中的预测,其2010年发电量约为60亿度,假设增发没有完成,则其2010年EPS 为0.49元,假设增发完成,则对应EPS 为0.42元。虽然短期来看,上述增发方案对业绩有所摊薄,但是实际考虑到未来公司需要大量资金建设善泥坡、马马崖等中大型电站,当前接近90%的负债率是不可持续的,因此长远来看,这次增发是必须的。
黔源电力当前股价为18元,对应2010年动态PE 为37-43倍,与同类公司相比较高。但正如我们在前期电力行业月度报告中所分析的,当前宏观经济走向不明朗,水电行业是电力子行业中受宏观不确定性影响最小的,因此我们觉得水电企业防御性都相对较好。而且考虑到未来来水的改善,以及黔源电力长期潜在的成长空间,我们仍相对较为看好,首次给予“推荐”评级。
研究员：陆凤鸣，刘建刚 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：黔源电力:“滚动开发”战略进入收获期
华电集团旗下唯一水电生产企业 黔源电力作为纯水电生产企业,控股装机容量达到了202.7万千瓦。按照目前的总股本计算,公司每股控股装机容量达到了14.45瓦/股,远高于其它水电上市公司,具有较强的竞争优势。同时,黔源电力作为华电集团唯一水电上市公司,未来有望成为华电集团贵州地区水电资产的整合平台,不排除乌江公司将水电资产整体上市的可能性。
内生增长迅速,但受制于资金瓶颈 上市前,黔源电力拥有可控装机容量仅为55.9万千瓦,年发电能力约20亿千瓦时。随着引子渡、鱼塘以及光照等水电站投产,公司的控股装机容量迅速增长至目前的202.7万千瓦。作为贵州北盘江、芙蓉江以及三岔河“两江一河”水电梯级项目的开发主体,黔源电力计划到2015年装机容量突破300万千瓦。因此,公司未来几年仍将保持一定速度的增长。但是经过多年快速增长后,公司资金瓶颈显现,其资产负债率由2005年的75%提高至2010年一季度末的90%。
开始步入收获期,业绩对上游来水敏感性高 黔源电力北盘江公司光照、董箐项目均为大型水电站,是北盘江流域梯级开发电站,2010年董箐水电站剩余机组将全部投产。由于上网电价较高,因此新投产电厂盈利能力较强。在经历前几年滚动开发后,公司即将进入收获期。我们分析认为,考虑到公司折旧成本和财务费用较为固定,公司业绩在很大程度上取决于公司的发电量,因而对上游来水敏感性非常高。
投资建议 预计黔源电力2010-2011年的每股收益分别为0.631元和0.695元。我们认为,制约公司未来发展的瓶颈依然是过高负债率带来的财务成本压力较大,但预计随着增发成功,以及新投产项目步入收获期,公司的资金瓶颈和财务困境将逐步得到缓解。因此,我们看好黔源电力未来的发展,首次给予公司“谨慎推荐”的投资评级。
风险提示 1、上游来水的不确定性;2、税收优惠即将到期,有取消的可能;3、在建项目环保、移民费用增加的风险;4、定向增发再次失败的风险。
研究员：蔡文彬 所属机构：大同证券经纪有限责任公司
报告标题：黔源电力一季报暨非公开增发点评:一季度亏损符合预期,增发缓解财务压力
高杠杆导致枯水期亏损,旱情造成同比增亏
公司在水电上市公司中资产负债率为最高,2009年底高达89.56%。水电公司的收入存在很强的季节性特征,而以折旧和财务费用为主的成本则全年呈现均匀分布。该盈利特征导致高杠杆公司在枯水期由于收入偏低和大规模财务费用导致亏损。
公司一季度亏损同比扩大的原因有二:一是严重旱情下当地来水急剧下降,直接导致公司水电站收入剧减;二是新投产清溪和董箐电站同样具备枯水期亏损的特征,从而导致公司增亏。
毛利率下滑为负,财务费用同比增加
公司一季度毛利率为-30%左右,较去年同期(16%)下降46个百分点左右。旱情是导致毛利率下降的主要原因。2010年一季度,公司水电站因旱情严重少发电量为2.3亿千瓦时,减少发电收入为5690万元。我们初步测算,若按多年平均来水考虑,公司今年一季度的毛利率将为12%左右,较去年同期有小幅下降。下降的主要原因是新投产电站毛利率较低,同时去年一季度来水好于多年平均水平。
公司一季度财务费用为1.46亿,较去年同期增加3800万元左右。财务费用的大幅增长主要系董箐及清溪电站投产导致。我们初步测算,董箐电站完全投产后第一年财务费用支出约为2.75亿元。目前董箐有2台机组投产,粗略估算一季度增加财务费用支出为3400万元左右。
增发缓解财务压力
公司拟向包括华电集团和乌江公司在内的不超过十家特定对象发行不超过6400万股股票,发行对象以现金认购发行股份。发行价格不低于16.86元。拟募集资金净额不超过10.8亿元,分别用于向北盘江公司增资,用于光照、董箐项目建设;以及向西源公司增资,用于善泥坡项目建设;以及偿还金融机构贷款。
截至2010年一季度末,公司合并资产负债率为91%左右,是杠杆最高的电力上市公司。
2009年公司财务费用占收入比率高达43.8%。极高的资产负债率是由公司滚动开发模式所决定的。公司最初上市时仅有投产装机84兆瓦,到目前拥有投产装机1200兆瓦左右,基本依靠的是自有资金以及首发募集资金,充分利用20%资本金要求撬动流域中大型电站的开发。
公司此次非公开增发主要是为了缓解公司的财务压力。公司偿还3.2亿的金融机构借款,预计将减少财务费用1700万元左右。增发完毕后,预计2010年底公司资产负债率可能降至85%左右。
首次给予“中性”评级
董箐电站的全部投产将成为公司2010年业绩的主要增量。公司业绩很大程度上取决于丰水期的来水情况。假设2010年全年来水较多年平均下降15%左右,董箐剩余两台机组于6月份左右投产,假设2010年加息54个基点,暂不考虑增发,则预计公司2010、2011、2012年EPS分别为0.33、0.18和0.47元,目前股价对应PE分别为54倍、98倍和38倍。公司目前估值偏高,考虑到其背靠华电集团所具备的潜在成长空间,首次给予“中性”评级。
研究员：王凡 所属机构：平安证券有限责任公司
报告标题：黔源电力:重启重组进程,西南水电明珠即将升起
2010年一季度,公司实现营业收入1.17亿元,同比下降5.62%;营业利润-1.91亿元,同比下降103.2%;归属母公司所有者净利润-1.16亿元,同比下降97.71%;EPS-0.83元。
旱情严重,全年发电量还主要取决于丰水季的水情。报告期内,由于西南地区旱情严重,如果按平均耗水率计算,公司因来水减少致使发电量损失合计约2.3亿千瓦时,减少发电收入约5690万元,是公司营业收入下降的主要原因。不过由于目前处于枯水季,旱情对公司全年的业绩影响还有限,全年业绩还将主要取决于丰水季的来水情况。同时,由于董箐和清溪等新增机组投产,我们认为还是有理由对公司全年的发电量保持一定的乐观态度。
在水情偏差的情况下,新增机组投产,拖累业绩。水情较差,导致公司新增投产机组发电量没有达到预期目标,发电收入不能有效的弥补营业成本和财务费用的提高,拖累公司业绩。
报告期内,公司营业成本同比增长47.48%至4925万元,毛利率同比下降46.93个百分点至-30.34%。同时,公司财务费用同比增长35.26%至14654万元,公司预计2010年中期亏损1.32—1.37亿元。2010年,董箐电站剩余两台机组将陆续投产,如果旱情延续下去甚至恶化,那么公司盈利能力面临进一步下滑的压力。
非公开发行预案,重启重组进程。公司拟向华电集团、乌江水电等不超过十家特定对象非公开发行不超过6400万股,其中,华电集团拟以现金认购800-1300万股,乌江公司拟以现金认购700-1200万股。此次非公开发行价格不低于16.86元/股,预计募集资金不超过10.8亿元,其中不超过6.74亿元用于对北盘江公司增资;不超过0.86亿元向西源公司增资;不超过3.2亿元用于偿还金融机构贷款。此次预案将在年度股东大会上表决,由于公司前面有两次失败经历,我们认为投资者需要关注预案再次被否的风险,但是考虑到此次预案与前次预案有很大不同,我们认为此次预案通过股东大会表决的可能性较大。如果此次重组成功,我们认为华电集团还有可能将乌江水电注入公司,后续重组空间较大。
估值与投资分析。我们预计公司2010、2011和2012年EPS分别为0.45元、0.77元和1.21元,以4月29日的收盘价18元计算,对应的动态市盈率分别为40倍、23倍和15倍,考虑到公司成长性较好和资产重组空间大,我们维持公司“买入”投资评级。
风险提示:1、水情不确定性;2、资产重组不确定性。
研究员：天相基础能源组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：黔源电力09年报点评:来水大幅减少
公司公布09 年报:实现经营收入81661 万元,比上年同期增长12.99%,实现归属于股东的合并净利润3366 万元,比上年同期降低67.61%。
发电成本增幅较大。
2009 年完成发电量34.51 亿千瓦时(不含清溪、董箐电站投产试运行电量5306 万千瓦时),比上年同期增加2.84 亿千瓦时,增幅8.98%。
由于 2009 年8 月中旬以来的持续干旱,公司各电站来水大幅减少,发电量仅完成预算的71.46%。虽然由于新机投产因素,使2009 年发电量及收入比上年同期有所增加,但相应的发电成本(主要是折旧)和财务费用增幅较大,分别增加了75.29%、24.95%,成本增幅远高于收入增幅,导致利润较上年大幅下滑,归属于母公司净利润3365.57 万元,比上年同期减少盈利6838.03万元。
主要电站发电量减少。
公司控股51%的贵州北盘江电力股份有限公司,主要负责开发、经营贵州北盘江流域干流的光照、董箐、马马崖等水电站。其中:光照电站2008 年实现投产,完成发电量20.42 亿千瓦时;董箐电站2009 年实现两台机组投产,剩余两台机组计划于2010 年投产,完成发电量1.67 亿千瓦时(不含试运行期电量);马马崖(一级)电站装机54 万千瓦,目前正在做前期准备工作,计划2010 年实现首台机组投产。2009 年贵州北盘江电力股份有限公司实现主营业务收入54007.75 万元、营业利润1815.92 万元、净利润930.59 万元。
公司控股95%的贵州黔源引子渡发电有限责任公司,引子渡水电站装机3×12 万千瓦,三台机组分别于2003 年5 月、8 月、12月投产发电,设计多年平均发电量约9.7 亿千瓦时。2009 年引子渡完成发电量7.57 亿千瓦时,实现主营业务收入16238.52 万元、营业利润1116.83 万元、净利润1016.44 万元。
公司控股45.3%的贵州北源电力股份有限公司,主要负责开发、经营贵州芙蓉江流域鱼塘、清溪等水电站。鱼塘电站完成发电量1.94 亿千瓦时;清溪电站2009 年7 月投入商业运行,完成发电量2629.89 万千瓦时。2009年度贵州北源电力股份有限公司实现主营业务收入4596.63 万元、营业利润-2566.04 万元、净利润亏损2567.08万元。
短期有风险。
自 2009 年8 月下旬开始,贵州地区出现了连续的晴热少雨天气,进入2010 年后,旱情进一步加重,特别是省的中部以西以南一带旱情达到了有资料记录以来最严重的一年。受此影响,2010 年1-3 月,黔源电力各流域来水量较常年偏少4 至7 成。
公司努力推进北盘江流域、芙蓉江流域、三岔河“两江一河”梯级水电项目的开发,公司已投产可控装机容量为202.70 万千瓦,权益装机容量125.06 万千瓦;公司在建的可控装机容量共计118.55 万千瓦,权益装机容量共计56.55 万千瓦。
这些项目在未来几年内将陆续投产,如果所有在建项目投产,则公司的可控装机容量将增加到321.25 万千瓦,而权益装机容量将增加到181.61 万千瓦,届时公司发电能力将明显增强。
随着在建项目的陆续投产,公司将进入水电开发的中后期。根据公司的水电开发规划,除了在建的马马崖电站(一级)(装机54 万千瓦),后续建设机组都较小,因此未来资本支出将会明显减少,这有利于公司归还贷款,缓解财务压力,进一步增强公司的市场竞争力。
研究员：殷亦峰 所属机构：中信建投证券有限责任公司
报告标题：黔源电力:三季度是盈利核心期,董箐电价超预期,资产注入预期强烈
09年来水较少严重影响公司业绩:09年公司实现净利润3365.57 万元,同比下降72%。主要原因是由于2009年8月份以后来水情况减少明显,在水电旺季时来水较少,对公司09年的业绩造成了较大的影响。即使在来水偏枯的情况下公司新投产的光照电站基本维持了盈亏平衡。
董箐电站电价超出我们预期:根据贵州省物价局发布的《贵州省物价局关于董箐电站临时上网电价的通知》(黔价格【2010】28 号),公司负责开发的董箐水电站临时上网电价为每千瓦时0.306 元,高于目前光照电站0.01元,超出我们的预期,体现了政府对公司的支持。
董箐电站2010年基本全部出力,盈利能力较强。董箐2台电站已经投产,剩余两台机组有望在6月份前投产,由于6月份以后是来水旺季,如若6月份开始当地旱情缓解,董箐4台机组基本均在2010年得到出力。董箐电厂属于北盘江光的中游电站,发电小时要高于光照电站(龙头电站),而电价水平也高于光照电站0.01元/千瓦,而两个电站的预计单位千万投资成本基本差不多,在发电小时高出1000的情况下,董箐电站的盈利能力将远高于光照电站。考虑到董箐电站在2010年基本全部发力,在来水合理的情况下预计贡献公司盈利可观。我们简单根据公司提供的最新数据测算了关照电站和董箐电站的盈利,预计董箐电站贡献公司每股收益0.47元,详见表1。
滚动开发完成后,内生增长空间较大:由于公司尚在滚动开发期,当年产生的现金流可能难以归还贷款,可能将用于新项目的资本金,如若滚动开发期结束,每年产生的经营现金流用于归还贷款,公司财务费用降低,业绩将实现内生性增长,我们假设公司总投资还款比例达到50%后,测算公司旗下电站的业绩将达到2.2元左右,公司滚动开发完成后依靠内生增长的空间较大。
三季度是盈利核心期,期待旱情好转:由于公司现有水电项目多为径流式或弱调节能力电站,公司业绩季节波动性较大,一、二、四季度的业绩往往出现亏损或微利,三季度单季度业绩状况基本上能够决定全年业绩变动趋势。南方旱情严重影响来水情况,但如果进入6月份以后来水恢复正常,对全年的业绩影响并不是很大。但如若干旱持续时间较长对公司业绩影响较大。
资产注入预期强烈:目前公司的资产负债率接近90%,达到了极限,公司有较强的融资动力,此外公司作为华电集团贵州水电资产整合平台的地位比较明确。目前华电集团在乌江流域已投产水电装机容量679.5万千瓦,是黔源电力已投产装机容量的2倍多,且盈利情况较好。此外,华电集团在华南地区的水电开发流域还包括金沙江、怒江等,后续开发装机预计在4000万千瓦以上,需要大量的资金,作为华电集团在西南地区唯一的水电上市公司,公司可能是华电集团的融资平台。正文对公司可能的融资方案进行了分析。
研究员：梁玉梅 所属机构：山西证券股份有限公司
有问题请联系 chaguwang.us@gmail.com 商务合作广告联系 QQ:767871486 |
||
郑重声明：TopView数据由网友自行上传，仅用于股友学习交流，与本站立场无关！ |
||
Copyright2007-2009 chaguwang.cn 黑ICP备09024121号 |
||
 |
||