七 匹 狼(002029)_研究报告_财经_新浪网(002029) 研究分析报告|查股网
股票名称：七 匹 狼(002029)
报告标题：七匹狼点评报告:由“批发”转“零售”提高内生增长,涉足奢侈品代理向上延伸品牌
事件:2011年5月25、26日申万研究所在厦门召开上市公司高管和基金经理见面会,我们特邀七匹狼公司高管参会交流,我们的主要观点如下
七匹狼品牌拥有众多系列,品牌宣传度好。公司产品以红标、绿标和蓝标为主。红标为经典商务,绿标为生活休闲,蓝标是更年轻青春。公司品牌宣传早于同行业,五位代言人形象深入人心,在二、三线城市拥有较高知名度。
围绕“批发”转“零售”的战略目标,提升直营店比例,加强对经销商的控制力,实现渠道扁平化。截止2010年底,公司共拥有终端网点3525家,净增加276家,其中直营及联营终端388家,净增168家;代理终端3137家,净增108家。公司直营比例较低,占总门店比例11%,随着现在消费者越来越注重店面形象,公司未来将开设更多直营大店来提升品牌形象。加盟商方面,由于公司过去以省代模式为主,随着店铺的扩张,公司的管理模式逐步由原来管理省级代理模式转化到直接管理经销商模式,授信额度直接下沉到经销商,返利部分也直接返还经销商,以刺激经销商经营增长。
提高内生增长是公司目前的首要任务。由于公司店铺多以街铺店为主,随着租金不断上涨,公司将通过提高平效增强终端对租金的承受能力。预计每年提价幅度在10%左右,公司还将在店铺成列、丰富品类以及品牌宣传等多方面下工夫提高平效水平,预计公司对直营店铺每年平效考核目标为10%以上增长。
收购奢侈品代理权,学习国外先进经验,提高商场谈判能力。2011年3月公司以7000万收购国内知名品牌代理公司杭州肯纳100%股权。杭州肯纳拥有完整团队,目前拥有意大利知名服装品牌Canali(康纳利)和Versace(范思哲)以及世界著名珠宝品牌乔治杰生GeorgJensen在中国大陆的代理权。此次收购意味着七匹狼整个品牌已延伸到了金字塔顶端,帮助进一步提升品牌形象,同时有助于公司圣沃斯品牌(设计师品牌)学习国外先进经验。
维持盈利预测,维持买入评级。我们维持11-13年EPS为1.32/1.67/2.09元预测,对应PE为24/19/15倍,净利润复合增长率28%,我们认为考虑到公司业绩稳定增长,可给予11年30倍估值,维持买入评级,6个月目标价40元。
研究员：王立平，戴卉卉 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：七匹狼:收入放缓潜心整合,盈利提升内圣外王
独到见解
我们认为,“品牌领先”不同于“技术领先”,在技术领域,跟进企业具备“后发优势”,可以享有搭车模仿的溢价;而品牌的建立则是一个时间积累的过程。在一个竞争激烈的市场,特别是在互联网引领的多媒体时代,越晚打造品牌,建设成本越高。因此,正是由于上市较早,七匹狼具备了品牌打造成本的“先发优势”,可以率先体验上市带来的品牌和规模效应。
投资要点
1.休闲装行业:关注两种子行业的模式差异
我们认为,休闲装两种子行业的成长阶段和行业集中度是有差异的,从而决定了行业内的公司成长模式也不尽相同;我们认为,商务休闲行业集中度提升,“品牌”和“提价”是关键,后起小规模公司未必能取得高增长。而大众休闲装行业尚未饱和,“渠道”和“量增”是关键,小规模的后起之秀完全可以利用加盟模式、买手制度、快周转取得高增长。
2.转型中的七匹狼:外延与内生双管齐下
七匹狼上市后经历了5年高增长,从2009年开始进入转型期。我们从品牌延伸、渠道扩张、以及盈利水平提升几个方面进行了分析。由于七匹狼品牌延伸幅度较小、与主品牌跨度不大,因此采用“品类扩展”模式既可以成功又节省了新建成本。我们认为渠道模式之争,是要分阶段来看的,七匹狼早年实行加盟模式快速扩张,后期进行渠道整合、逐步加大直营比例,是符合行业发展特征的。
3.我们预计公司2011-2013年的EPS分别为1.30、1.64和2.14元,给予公司2011年30倍PE,对应目标价为39元
我们认为七匹狼的市值仍有提升空间、精细化管理也有较大改善空间。未来业绩提升可能来源于3个方面:(1)渠道整合带来毛利率提升以及利润回流。(2)蓝标经过两年时间培育,2011年有望扭亏为盈;(3)提价带来毛利率水平提高。目前A股可比公司2011年平均估值为28倍,我们给予公司2011年30倍PE估值,六个月目标价39元,维持“强烈推荐”评级。
风险提示:渠道整合时间长于预期;直营带来存货和费用提升
研究员：区志航 所属机构：华创证券有限责任公司
报告标题：七匹狼调研报告:转型非一蹴而就
回顾七匹狼过去的发展我们知道,公司过去成长的主要动力来自于渠道扩张,这种因为投入导致的销售业绩“刚性增长”短期是利大于弊,因为能换来销售业绩的爆发式增长,但长期而言则如饮鸩止渴,当渠道逐步延展到之前没开发的市场时,公司所付出的投入和回报是不成比例的,甚至大部分都是亏损。这也是公司进行战略转型的因素之一。
从“批发”转“零售”,其核心目标在于改变公司原有不关注终端的经营模式,将零售终端消费者需求作为战略及经营的核心出发点。这样的转型财务表现就在于同店增长的提高,终端平效的增加。
七匹狼的终端平效目前依然处在行业中等偏下的水平,有较高的增长空间,当然这样的增长需要来自于公司战略转型的成功。从单店销售收入增长来看我们还未能看到单店销售收入增长的持续性,如果扣除价格上涨因素,公司2010年度单店销售收入的增长并不十分理想。
变革是一个渐进的过程,目前公司内部变革的基本框架已经基本搭建完毕,未来2-3年将是战略转型的关键时间。整体公司的变革将是在公司在品牌营销、渠道管理、供应链梳理等方面进行企业的内部改造和升级,同时配套企业内部战略管理及组织建设,在保证销售收入稳步增长前提下,稳健地实现公司的战略转型。
公司正处在“批发”转“零售”的战略转型的关键阶段,随着公司对终端消费需求关注提升到战略高度,我们期望看到公司单店销售收入增速的提高,另一方面随着直营比例的提高以及经营效率的提升将继续拉动公司毛利率水平继续拔高。在通货膨胀的背景下,公司的产品价格将继续提升,从目前状况来看,销售价格的提升并未对产品销量产生负面影响,我们预计这种情形短期内依然能够持续。
2011-2013年公司每股收益分别为1.51、1.52、1.70元。维持“跑赢大市”投资评级。(2012年和2013年的EPS含有所得税变动因素,由于公司所得税优惠在2011年到期,因此我们保守预测在2012后,所得税按照25%税率征收)
研究员：张凤展 所属机构：上海证券有限责任公司
报告标题：七匹狼:渠道引入准直营,精细化提升盈利
公司目前逐步推进渠道改革和精细化管理,而此过程中外延扩张速度仍可保证,我们预计其2011年店铺数量增幅将达到10一15%。公司一季度业绩符合预期,收入增长明显提速。2011年秋冬订货金额增速预期高于春夏,全年业绩增长确定。预计11/12/l3年EPS分别为1.35/l.76/2.29元,CAGR30%。现价33.59元,目标价40.50元,对应2011年30倍PE,维持“买入”评级。
研究员：李鑫，鞠兴海 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：七匹狼:一季度净利润增长36%
一季度收入增29%、净利润增36%,略超市场预期
一季度实现营业收入7.50亿元,同比增28.97%,一方面因订单增加(基本是价格增长导致,量增长很少),营业收入增加,另一方面由于供应链反应速度加快,一定程度上提前发货(受益于公司交期准确率达96%以上,且供应商资金充足)。中期销售收入增速预计将回落到订货会水平。
税前利润总额1.49亿元,同比增长19.75%;归属上市公司股东净利润1.26亿元,同比增长36.03%;净利润增速超过收入增速,一方面受益于投资收益同比增6921%,公司将部分闲置自由资金进行银行理财产品投资取得较多投资收益;另一方面受益于母公司被认定为高新技术企业使得所得税率由25%下降为15%。摊薄后EPS0.45元,略超市场预期。
毛利率微降,管理费用率上升
毛利率同比降0.24个百分点至40.63%,主要由于提价未能完全覆盖成本上涨导致。销售费用率降0.04个百分点到10.22%;管理费用率升1.26个百分点到6.24%,主要因为:(1)人员编制增加,市场薪酬水平提高,职工薪酬费用相应增加;(2)公司加大产品研发投入,研究开发费较上年同期大幅增长;(3)公司实行股票期权激励计划,较上年同期计提了较多的股票期权费(一季度计提了400多万费用,预计全年计提1000-2000万,11年提完)。
内生增长多面发力
公司2010年以来推行了多项内部管理改革:(1)设计研发方面,强化“买手”企划、产品系列化;(2)营销方面,继续加大品牌宣传力度,跨界整合营销(如3月27号在京举办圣沃斯时尚秀,4月8日举办企业家时尚秀,众企业家们穿上七匹狼男装展示T台秀);(3)终端方面,改善终端店铺形象、升级ERP系统、强化精细管理、积极消化库存(经销商以旧货换新货,总部通过打折、网购的方式盘活库存);(4)扩张方面,提高直营占比,提高对加盟商补助激发其扩张动力、11年新增门店有望适度提速。我们认为,以上对策将渐渐产生正面效果。4月初,“2010年度中国市场商品销售统计信息新闻发布会”召开,七匹狼茄克衫连续11年市场综合占有率排名第一。
代理国际奢侈品牌学习经验,维持“买入”评级
3月29日七匹狼宣布收购杭州肯纳服饰,开始代理意大利知名品牌卡拉利Canali和范思哲Versacecollection、及丹麦著名珠宝配饰乔治杰生GEORGJENSEN在大陆地区的业务,短期内是为了学习知名品牌的商品企划、定货会指导、终端管理等,长远来看有望增加未来新的盈利增长点。
春夏订货会金额增20%、秋冬订货会金额预计增30%以上提供安全边际,公司预测上半年净利润增长15-30%,我们预计11-13年EPS为1.30、1.69、2.17元,维持“买入”评级。
研究员：李婕 所属机构：光大证券股份有限公司
报告标题：七匹狼:终端销售良好彰显七匹狼品牌营销及渠道管理能力
2011年第一季度,公司实现主营业务收入7.49亿元,同比增长28.97%,归属于上市公司股东净利润为1.26亿元,同比增长为36.03%,基本每股收益0.45元。公司同时对2011年1-6月份经营业绩作出预测,预计归属上市公司股东净利润同比增长15%-30%。
内生性增长成效逐步体现。
我们认为2011年仍是公司转型的关键年份,是其形象整合和提升的重要一年,公司继续围绕将零售终端消费者需求作为战略及经营的核心出发点,在维护代理渠道稳定的前提下,推进“批发”转型“零售”的战略,未来渠道管理将更加关注终端,经营目标也转向为关注终端平效,七匹狼依旧是我们最看好的公司之一。
一般来讲,订货会模式导致公司产品提前六个月生产,2010年9月份以来棉花价格的上涨集中体现在2011年春夏以及秋冬产品中,市场普遍担忧品牌商的转嫁能力。在这个大背景下,公司一季报收入实现28.97%的增长,我们认为基本可以解除市场的担忧。我们在二季度策略报告中提示投资者一季报披露时间段是一个极佳观察窗口,可以逐步加仓品牌服装股,目前的市场表现在我们预期当中,维持二季度策略观点。对七匹狼公司,我们维持2011-2013年EPS分别为1.30元、1.68元、2.06元的预测,继续给予“买入”评级,公司未来6个月目标价38元。
风险提示。
直营比例提高增加公司运营风险。
研究员：马涛 所属机构：广发证券股份有限公司
报告标题：七匹狼一季报点评:战略变革持续推进,净利润稳步增长
总评:伴随公司战略从粗放外扩向精耕细作转变,从“批发”向“零售”转变,预计收益增速下降,净利润从复合增长下降至30%左右,运营质量提升。公司目前估值较低,基本面稳定,盈利确定性高,调整完成后可能有压抑后爆发式成长。
事件:公司发布一季报,实现营业收入7.5亿元,同比增长28.97%,归属母公司净利润1.3亿元,同比增长36.03%,折合EPS0.33元。
一季报业绩略超预期。收入增长超预期主要由于供应链反应速度加快,较去年同期存在一定程度的提前发货。直营体系的有序推进,供应链效率的提高以及母公司被认定为高新技术企业所得税下调到15%,促使净利润增长超过收入增幅。
精细化初见成效,毛利率保持上升趋势,一季度同比提升1.21个百分点至40.75%。毛利率提升我们认为原因有三:1公司产品提价10%以上;2直营开店加速,收入占比提高;3供应链系统升级,集中采购降低成本。
现金流改善明显,三项活动现金流量均有大幅提高,其中公司经营活动的现金流量净额比上年同期增长158.54%。直营占比提高和渠道扁平化都有利于加强公司对于终端的管控度,提高经营质量。电子商务规模的迅速扩大,使库存压力大幅降低,未来随着公司独立网购站点的建立,预计网上销售额将保持高增速,成为盈利潜力新星。
未来两年预计净利润增速在30%左右,看点主要是转型战略的推进带来平效及毛利率不断提高。品牌宣传更重品牌内涵的推广,形象提升。产品方面加强研发,提升产品时尚度,推进多系列。渠道方面推进加盟体系扁平化与管理精细化,加强终端形象改造、直营体系运营效益提升。新收购的杭州肯纳(康纳利和范思哲的中国代理)进军奢侈品市场和电子商务的发展值得关注。
盈利预测:我们估计11年每股收益1.3元,12年净利润4.6亿元,每股收益1.62元。给予11年30倍PE,目标价39元,维持买入评级。
研究员：张先萍 所属机构：东海证券有限责任公司
报告标题：七匹狼:提前发货使得收入增长加速,全年盈利能力有保证
虽然一季度收入提速有提前发货的因素,但轻装上阵预计可使得全年收入增速较往年加速,同时虽然净利润增速较快主要有所得税较低的原因,但全年看精细化管理加强将使得盈利能力有保证。公司具有优秀的全局控制力,且下半年收入提速较明显,当前估值为11年25倍,仍处于较低的水平。
供应链反应速度加快致使提前发货,导致收入增长加快。11年一季度公司实现营业收入7.50亿元,同比增长28.97%,营业利润和净利润分别为1.48亿元和1.26亿元,同比分别增长22.93%和32.98%,基本每股收益0.45元。公司春夏订货会订单增长15%左右,一季度收入增速高出订货会增速的主要原因在于供应链管理能力较去年同期有所加强,提前发货促使收入增长提速。
低位税率导致净利润增长明显快于营业利润增速。一季度公司继续享受15%的所得税率,较去年同期低10个百分点,是净利润增速明显快于营业利润增速的主要原因。若剔除该因素,营业利润增长了22.93%,增速略有放缓主要是受费用提升及毛利率略有下滑影响所致。一季度人员薪酬增加、研发投入力度加大以及股权激励费用计提增多,致使管理费用同比增长61.66%;加之财务费用同比增长85.12%(自有资金进行理财产品投资,利息收入减少)。
同时,在成本普遍上升较多的背景下,公司以提价策略应对,毛利率基本维持了稳定,小幅下滑0.24个百分点,至40.63%。经营性现金流表现极佳,同比增长了158.54%,主要是销售维持在不错的局面,经销商回款较好。
2011年展望:轻装上阵预计收入增速较往年可加速,精细化管理加强使得盈利有保证。虽然一季度收入提速有提前发货的因素,但全年看,“零售”发展路线的提出使公司在渠道管理等方面的精细化逐年提升,同时往年积压库存的消化基本,使得秋冬订货会的金额增长较往年有所提高,且今年公司更是加大了对加盟商的授信力度,积极支持有效率、可共同进步的加盟商发展,适度放开渠道的建设步伐,稳妥的推进渠道的整合。这些因素将使得我们相信,公司11年全年的收入增长将比10年有较大的改善。
研究员：王薇 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：七匹狼11年一季报点评:收入增长提速成为亮点
业绩增长36%,符合预期。2011年Ql公司收入7.5亿元,同比增长29%;营业利润和归属母公司净利润1.48和1.26亿元,同比增长23%和36%。EPS0.45元,符合预期。公司净利润增幅显著高于营业利润增长,原因系2010年Ql之后,母公司获得高新技术企业,1IQI实际所得税率同比下降SPcT。
收入增长提速成为亮点。2011年Ql公司收入增长明显提速,较2010年收入增幅环比提升1SPCT。原因虽包含部分二季度产品提前发货,但终端价格提升、订货量稳定增长也是主因。按公司春夏、秋冬订货金额超过巧%和30%估算,2011年收入增幅将达20%以上,较2010年明显提速。
毛利率仍将提高,但费用率也将上涨。20llQI毛利率40.6%,同比和环比分别下降0.24和0.97PCT,判断主要为季节性因素影响。伴随公司品牌美誉度提升、直营比重加大、以及秋冬产品提价,全年毛利率预计仍将提升。1IQI费用率同比提升1.7PCT至16.39%,主要原因为股权激励费用摊销拉升管理费用。预计全年股权激励摊销费用约2000万元,费用率将有所上涨。
男装子行业孕育良机,公司增长预期不变。逻辑在于:1、男装行业起步早,业内品牌具有较强品牌知名度与美誉度,竞争格局稳定。2、近几年业内品牌渠道扩张适度、精细化管理提升,行业发展良性;3、消费升级下将受益于终端提价;4、预计2011年男装公司渠道库存低、外延扩张动力充足。公司作为男士商务体闲龙头,不仅受益行业增长,还将受益于行业集中度提升。
风险因素。1、商业物业租售价格高位运行,压低渠道盈利空间;2、直营比例提高增加公司费用和经营风险。
盈利预测、估值及投资评级。公司一季度业绩符合预期,收入增长明显提速。预计公司2011年秋冬订货金额增速高于春夏,全年业绩增长确定。预计11/12/13年EPS分别为1.35/1.76/2.29元,CAGR30%。现价33.40元,目标价40.5元,对应2011年30倍PE,维持“买入”评级。
研究员：李鑫,鞠兴海 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：七匹狼:预期中的稳步增长
2011 年1 季度公司实现营业收入7.50 亿元,同比增长28.97%,实现归属于上市公司股东净利润1.26 亿元,同比增长36.03%,每股收益0.45 元,略高于我们之前的预期。公司预计2011 年1 至6 月归属于上市公司股东净利润较去年同期增长15%-30%。
公司营业收入较去年同期增长主要的原因是公司订单增加。公司订单增加一方面我们认为是和市场对公司品牌的认可,需求增加有关,另一方面则是由于公司给经销商提供了一定的信用额度,促进了经销商的拿货,从1季报看公司应收账款较上年期末增长31.43%。当然这一方面是贯彻了公司从去年开始实行的对于加盟商的管理与服务,另一方面,考虑到公司对经销商的信用额度有较为严格的控制,因此我们认为风险是可控的,不会对公司造成负面影响。另外营业收入的增加还和公司供应链反应速度加快,1 季度较去年同期存在一定的提前发货有关。
公司管理费用率较去年提高 1.26 个百分点。管理费用率的增长主要是因为,1)公司人员增加,市场薪酬水平提高,造成职工薪酬费用增加;2)公司加大了研发投入,研发费用较上年同期大幅增长;3)公司实行股权激励计划,1 季度计提了较多的股票期权费。
公司净利润增速高于营业收入增速的主要原因是实际所得税率的下降。
公司1 季度毛利率保持稳定,为40.63%,造成盈利增速超过收入增速的主要原因是在母公司2009 年取得高新技术企业资格后公司较往年在年终计15%的所得税,今年直接在1 季度即按15%计算所得税,因此导致净利润增长较多。
公司夯实内功后将延长其快速增长期。自2009 年开始公司在品牌建设、渠道管理优化、商品企划和供应链效率提升等各个环节投入了大量的人力和财力,我们认为最终会转化为公司财务指标的不断改善。我们预计公司2011 年将开始进入外延扩张重新恢复和内在运营效率持续提升的新阶段。从1 季报的情况和3 月份刚刚结束的公司2011 年秋冬订货会情况看,我们认为2011 年公司销售的良好增长基本确立。
盈利预测和投资建议:我们维持对公司的盈利预测,预计公司2011—2013 年每股收益分别为1.31 元、1.73 元和2.14 元。维持公司“买入”评级。
风险因素:原料、人力成本上升的风险等。
研究员：施红梅 所属机构：东方证券股份有限公司
报告标题：七匹狼2011年一季报点评:一季报营业收入增长29%,净利润增长36%,业绩略超预期
2011年一季报EPS为0.45元,净利润同比增长36%,业绩略高于预期。公司一季度营业收入7.5亿元,同比增长29%,营业利润和利润总额分别增长23%和20%,归属上市公司股东的净利润为1.26亿元,同比增长36%,一季度EPS为0.45元,业绩略高于我们在一季报前瞻中0.43元的预期。由于公司在去年被认定为高新技术企业,所得税率由2010年一季度的25%下降至2011年一季度的15%,因此净利润的增速为36%要快于利润总额20%的增速。如果扣除所得税影响,利润总额增速略低于预期。公司预计1-6月净利润同比增长15-30%。
一季度收入增速较高,预计3月开的今年秋冬订货会增速在30%左右。公司一季度营业收入同比增长29%,增速高于预期,我们认为原因在于:订单情况较好,收入快速增长,直营占比也相应提高,同时由于供应链反应速度加快,较去年同期存在一定程度的提前发货,因此一季度收入增速29%高于2011年春夏订货会的20%左右的增速。我们预计公司在2011年3月开的今年秋冬季订货会产品提价在10%-20%的幅度,订货会增速约为30%。公司2010年底,拥有终端网点3525家,其中直营及联营终端388家,代理终端3137家,预计2011年将新开400-500家店。综合考虑提价和开店因素,我们认为公司2011年的营业收入增速会明显快于2010年的收入增速。
费用率控制较好,经营稳健,财务状况健康。公司一季报毛利率小幅下降0.2个百分点至40.6%,销售费用率与去年同期持平为10.2%,管理费用率上升1.3个百分点至6.2%,净利润率提升0.9个百分点指16.8%。公司的管理费用率上升原因:职工薪酬费用相应增加、研发开发费投入、计提了较多的股票期权费。
另外,公司的经营性现金流、存货、应收帐款和预付账款等各项指标都很健康。
维持盈利预测,维持买入评级。我们维持11-13年EPS为1.32/1.67/2.09元预测,对应PE为25/20/16倍,净利润复合增长率28%,我们认为考虑到公司业绩稳定增长,可给予11年30倍估值,维持买入评级,6个月目标价40元。
研究员：王立平,戴卉卉 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：七匹狼:领衔休闲男装快速增长,1季度业绩高于预期
1季度业绩高于预期:七匹狼2011年1季度收入增长29.0%至7.50亿,净利润同比增长36.0%至1.26亿,每股收益0.45元,比中金预测高出4%。1季度实现盈利占我们全年预测的34%。
收入增长29%,超出预期。公司去年大力度门店整合效果较为明显。公司订单增加,营业收入增长,同时由于供应链反应速度加快,报告期较去年同期存在一定程度的提前发货。
品牌建设显成效,毛利率维持较高水平。公司贯彻品牌驱动战略,提升品牌形象,保证了公司持续的提价能力,成本上涨可完全转嫁。
现金流充裕,应收、应付帐款情况良好。1季度经营性现金净流入1.3亿元,同比增长159%,销售回款情况良好。存货周转率提升明显,周转天数下降至74天(1Q10:93天)。
管理费率的上升是公司扩大经营、股权激励的结果。管理费率的提升主要来自3方面:人员编制和薪酬水平提高;研发投入增加;计提期权费用。因此,本期管理费用率的提升是为公司健康发展提供基础。
发展趋势:公司的品牌战略保证了持续的提价能力,利润率有望继续提升。
我们预计未来几年收入增速25%左右、利润增速大于30%。
盈利预测调整:我们仍维持盈利预测,2011/12年每股收益分别为1.33/1.80元。
估值与建议:维持“推荐”评级。男装市场容量大,商务休闲男装处于增速较快的品牌发展第一阶段,七匹狼在子行业中的领军地位稳固。预计未来3年利润增长超过30%,2011年市盈率25倍,处于历史中值和板块低端。
品牌服装板块具备整体投资机会。受益大众消费品牌化趋势,各上市公司基本面向好趋势明显,品牌服装家纺公司业绩平均增速有望从2010年的34%提升至2011年的42%,如有投资风格转换,该板块有望领涨大消费。七匹狼是我们“1-2-3”重点推荐组合中的“1”个休闲男装品牌,同时我们还看好“2”个休闲品牌美邦、森马和“3”家家纺公司。
研究员：郭海燕，黄芳 所属机构：中国国际金融有限公司
报告标题：七匹狼:“零售”路线华丽转身奠定内生增长之美
投资要点:
公司10年实现销售收入21.97亿元,同比增长10.59%。利润总额3.39亿元,归属母公司净利润2.83亿元,分别同比增长30.79%与38.87%。
利润增速远远高于收入增速主要缘自毛利率提高以及在开设直营店时费用率的良好控制。
公司拟每10股税前派息2元,共计分派股利5658万元,分红率为19.98%,按4月8日收盘价计算,股息率为0.653%。
公司10年增速是07年以来的最低值,07-10年每年的收入同比增速分别是79.52%、88.56%、20.24%和10.59%。收入增速趋于平缓的主要原因在于:1、公司日益增长的收入规模和店铺数量使得可比基数迅速扩大,增速放缓是必然趋势。2、公司开始对经销商管理体系进行调整,围绕着“批发”转“零售”的战略目标,转变了以追求扩张加盟商和经销商数量的外延扩张方式,增长方式从外延转向内生。
2010年底,公司共拥有终端网点3,525家,比2009年净增加276家,其中直营及联营终端388家,比2009年净增加168家,代理终端3,137家,比2009年净增108家。
公司10年毛利率为41.60%,比09年上升了3.25个百分点。净利率为13.15%,比09年增加了2.22个百分点,预计11年采购成本将有明显提高,对毛利率产生一定冲击。
预测11年EPS为1.25元,对应目前市盈率为25倍,基于公司内生增长的启动,估值处于较低水平,“增持”评级。
研究员：张昂 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：七匹狼2010年报点评:"批发"转"零售"
投资建议:
公司正处在“批发”转“零售”的战略转型的关键阶段,随着公司对终端消费需求关注提升到战略高度,我们对公司未来内生性增长速度的大幅提升持相对乐观态度。目前公司的直营门店数量已经达到388家,随着公司对直营模式经营经验的丰富,我们认为公司有望逐步扭转直营门店持续亏损的不利局面,伴随着直营门店经营效率的提升,将会给公司的销售收入增长和毛利率增长带来积极效应。
2011-2013年公司每股收益分别为 1.51、1.52、1.70元。维持“跑赢大市”投资评级。(2012年和2013年的EPS 含有所得税变动因素,由于公司所得税优惠在2011年到期,因此我们保守预测在2012后,所得税按照25%税率征收)
研究员：张凤展 所属机构：上海证券有限责任公司
报告标题：七匹狼2010年报点评:稳健转型给力公司成长期
2010EPS 1.00元,符合预期
2010公司实现收入21.98亿元,同比增长10.6%,实现归属母公司净利润2.83亿元,同比增长38.87%,实现EPS 1.00元,符合预期。分配预案为每10股派现金股利2.00元(含税)。
直营比例上升和产品提价推动毛利率大增3.25个点至41.6%
公司通过继续加大品牌代言和加大直营门店的品牌展示效应积极推动渠道升级。2010年公司营业网点净增276个达到3525个,其中新增直营店168家代理加盟108家均超额完成了公司的开店计划。在门店拓展上公司2010年直营店拓展以普通店为主,平滑了“批发到零售”转型的成本阵痛。2010年公司直营收入达2.7亿元,由于主要是下半年新开店,我们预计2011年公司直营平效将逐步回升。
稳健转型和积极的外延式拓展策略给力公司品牌成长期
针对休闲男装行业发展环境的新变化,如定位、渠道、模式较为类似的晋江系即将大面积登陆资本市场从而对渠道、人力、营销资源的争夺,中低端品牌对原材料等要素成本上涨的转移能力等,公司战略性的积极加强了营销模式的升级,利用资本市场优势加大对加盟商的升级支持和优质店铺资源的收购,2010年公司投入近4亿元用于购买商铺。在高端品牌拓展方面,示范性收购杭州肯纳进军国际顶级品牌服装代理,为公司战略转型增强标杆指导意义。
预计2011-2012EPS 1.34元和1.79元,维持“推荐”评级
公司所处的男士休闲装与运动装发展环境的主要差异在:行业需求是自然演变的结果,没有外力的扩张和收缩;国际男士休闲领军品牌进军国内深度仍然不够,品牌渗透强度不高为国内具有国际视角的公司留下了相对长的反思准备时间。公司以国际品牌的标杆式学习思路为公司承东启西留有广阔的空间。我们预计公司2011-2013年EPS 为1.34元、1.79元和2.21元,结合PEG 和绝对估值公司合理价值为38.3-45.6元/股,维持“推荐”评级。
研究员：方军平 所属机构：国信证券股份有限公司
报告标题：七匹狼:11年业绩更值得期待,当前正值买入时
七匹狼公布2010年报:报告期内,公司实现营业收入22亿元、净利润2.83亿元,分别比上年增长10.59%和38.87%,EPS1元,业绩基本符合我们预期。分红方案为每10股派发现金红利2元(含税)。
国内休闲服市场快速发展,同时公司通过各种经营手段强化“七匹狼”品牌地位,继续谨慎扩张的经营思路,“苦练内功”出效果。今年国内服装销售保持高速增长,公司以降低库存、谨慎扩张为主要发展策略,并且致力于精细化经营管理,依靠强大的省代销售体系、灵活多变的品牌建设和营销策略。在销售收入增长10.6%的情况下,实现了净利润的高速增长。
主营业务毛利率提升。得益于直营毛利的贡献,通过涨价化解成本上涨压力,供应链效率提高,主营业务毛利率上升4.7个百分点,至41.6%。
公司谨慎经营,期间费用率基本持平。报告期内公司销售、管理费用分别增加6.7%、7.7%,都略低于收入10.6%的增幅,期间费用率稳中有降。
未来发展更值得期待:09年以来,租金、生产成本和劳动力成本飙升,市场竞争加剧,以往纺织服装零售企业那种单纯依靠代理商开店的发展模式需要调整。公司秉承一贯的谨慎经营、积极应对的经营思路,开始对经营策略进行适当调整:1、加大对代理和加盟商扶持力度,通过直接和加盟商、经销商联系以及增加授信额度、强化终端形象和产品陈设来扶持,促进多开店、多开盈利店。10年公司店铺总数净增加278家,其中代理店铺净增加108家;2、开始精细化经营,加强商品企划能力,了解终端市场需求,指导订货,以提高坪效。在当前成本上升、市场快速发展的情况下,我们赞同上述经营举措的实施,公司店铺总数有望在11年保持10%左右增幅,未来业绩有望以30%甚至更高的速度持续快速增长。
对于公司这样的优秀品牌企业,我们一直建议采取买入并持有的投资策略,需要的是一个较好介入时机。当前不到23倍的估值,投资价值凸显;我们预测公司2011/2013年净利润分别为3.88、5.08和6.68亿元,分别同比增长37%、31.1%和31.5%,对应的EPS分别为1.37元、1.8元和2.36元。鉴于公司的高速成长性,我们给予公司11年30倍PE,对应的股价为41.1元,仍然维持公司买入评级。
研究员：张斌 所属机构：国金证券股份有限公司
报告标题：七匹狼2010年年报点评:精耕细作,增长良好
业绩增速基本符合预期。2010年公司实现营业收入21.97亿元,同比增长10.59%;利润总额为3.39亿元,同比增长30.79%;归属于母公司净利润2.83亿元,同比增长38.87%,折合EPS1元。分红方案为每股派息0.2元。
品牌运营日趋成熟、提升品牌定位。作为拥有20年品牌营销经验的国内品牌,七匹狼的品牌营销和宣传日趋成熟,2010年公司通过一系列活动和明星代言,提升了品牌形象和定位,利于公司品牌的长期发展。
渠道管理下沉。公司的特许经营体系包含代理商和经销商。扁平化的经销体系利于公司的终端渠道发展。2010年公司强化了对经销商的服务功能,从资金、店铺拓展、终端陈设等方面扶植经销商体系。我们认为公司对经销商体系的管理日趋精细化。
渠道中直营店增长较快。10年公司共新增店铺276家,其中新增直营及联营店168家,新增加盟店108家。截至10年底,公司共有终端销售门店3525家,其中直营及联营388家,加盟店3137家。2010年直营店销售收入2.7亿元,直营占比有所提高。
电子商务增长快速。公司目前的电子商务主要为产品的库存处理。10年公司网上实现销售2583万元,比09年大幅增长760%。虽然目前总体数额不大,但电子商务业务有望在未来保持快速发展。
我们认为公司未来两年的看点主要包括:品牌的内涵提升和精细化管理使得七匹狼保持了良好的可持续增长潜力,公司新收购的杭州肯纳(康纳利和范思哲的中国代理)进军奢侈品市场,也是未来新的增长点。
盈利预测:我们估计11年扣除非经常性损益的净利润3.68亿元,每股收益1.3元,12年净利润4.6亿元,每股收益1.62元。给予11年30倍PE,目标价39元,维持买入评级。
研究员：张先萍 所属机构：东海证券有限责任公司
报告标题：七匹狼10年报点评:靓丽业绩再成典范、重回扩张值得期待
EPSL00元,再超预期。2010年度公司实现收入21.98亿元,同比增长11%;归属母公司净利润2.83亿元,同比增长39%。EPS1.00元,再超预期。公司年度分配预案为:向全体股东每10股分配2元现金股利(含税)。
毛利提升显著拉动业绩。公司利润增幅显著高于收入增长,其中毛利率提升3.3PCT至41.6%,费用率下降0.3PCT至21.6%。公司2009年起推进“批发商”向“零售商”转变的精细化管理:产品研发引入买手、“名士堂”品牌推广效果显著、“商品企划”指导订货、渠道增加直营并加强经销商管理、更新终端陈列、信息系统Oracle上线等,种种努力使其盈利显著提升,产品提价转嫁成本,夹克更是连续十一年市场占有率第一。
平稳扩张源于公司主动策略。公司2010年终端净增276家至3525家,增幅8.5%,相对平稳。我们认为:公司扩张平稳并不是目前渠道规模已达瓶颈,而是公司的主动策略。第一、公司2004一08年快速扩张后,需强化内部管理以推进新一轮扩张,尤其对于改善其“多级代理的销售模式”更为必须;第二,2008年突如其来的危机使其渠道留有库存,需要适度放缓扩张消化库存。
重回扩张值得期待。2009一2010两年精细化管理后,公司内功方面提升明显,成为扩张的盈利保障。直营竞争机制引入二级代理模式后,代理商持续扩张的积极性有所提高。2010年公司对代理商进行了“以旧换新”活动,渠道库存有效清理,预计推动公司2011年重回快速扩张的轨道。2011秋冬订货金额增幅预计超过30%,已对全年业绩靓丽增长有所预示。
风险因素。1、商业物业租售价格高位运行,压低渠道盈利空间;2、直营比例提高增加公司费用和经营风险。
盈利预侧、估值及投资评级。公司过去6年收入和净利润复合增长44%和46%,业绩持续超越市场预期。预计2011年公司将重回快速外延扩张,秋冬订货金额预计增幅超30%,一季度和全年业绩均具再超预期可能。上调2011/12/13年EPS预测至1.35/1.76/2.29元(原1.30/1.68/2.20元),CAGR30%。上调目标价至40.5元(原39.00元),对应2011年30倍PE,维持“买入”评级。
研究员：李鑫，鞠兴海 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：七匹狼:加强精耕细作确保业绩持续的快速增长
内生增长显著,盈利能力再度提升。2010年公司实现营业收入21.98亿元,同比增长10.59%,营业利润和净利润分别为3.47亿元和2.83亿元,同比分别增长34.59%和33.12%,基本收益1.00元,分配预案为每10股派现2.00元(含税)。渠道扁平化整合过程中扩张速度放缓是导致收入增长不高的主要原因,而直营体系的有序推进,供应链效率的提高以及所得税率维持低位水平,促使净利润增长超过收入增幅。
渠道持续扁平化整合,直营体系稳步推进。10年是公司渠道改革的关键之年,在加强对经销商管理及扶持的同时,大力推进直营体系的建立。截止至10年底,分别净开直营店和加盟店168和108家,同比分别增长76%和4%,门店总数达到3525家。另外,电子商务规模的迅速扩大,有效的缓解了部分库存压力。
毛利率持续提升,费用控制有效。综合毛利率提升3.25个百分点至41.60%,其中主营业务毛利率增加4.66个百分点,主要是因集中采购规模效益凸显,采购成本控制得当,产品终端售价提升,以及直营比例提高所致;三项费用中,除财务费用率小幅增加0.47个百分点外,销售费用率和管理费用率分别下降0.53和0.19个百分点,控制有效。
盈利预测与投资建议:伴随加盟体系扁平化与精细化管理的稳步跟进,及直营体系运营效益的不断释放,较强的全局布控能力将维持公司的领先优势。
预计11-13年的 EPS 分别为1.34、1.74和2.16元/股,目前的估值仅为11年23倍。估值处于历史低位,维持“强烈推荐-A”的评级。
风险因素:原材料价格持续上涨,打压盈利;售价提升抑制消费需求;扁平化改革与直营体系建设低于预期的风险。
研究员：王薇 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：七匹狼:围绕终端消费需求,继续推进“批发”转“零售”战略
盈利预测与估值
我们预计公司2011-2013年期间毛利率保持稳定,受直营网点建设推进影响,期间费用率将稳中有升。从近期市场对各行业盈利预测调升情况看,大消费中,纺织服装行业居首位。结合我们对公司前景的分析判断,上调公司盈利预测,2011-2013年EPS分别为1.30元、1.68元、2.06元(原来2011-2012年EPS分别为1.28元、1.61元),对应2011-2013年PE分别为23.7/18.4/15.0,维持买入评级,目标价38元。
供应链管理效果显著,管理效率有效提升
成本控制到位,毛利率提升(综合毛利率由38.35%提到41.6%),高于我们40.0%的预测值。毛利率提升主要来自于:1、供应链管理效果显著,集中采购推进,边际采购成本降低,采购规模效应凸显;2、直营收入增长,直营毛利贡献增加;3、产品售价提升带来的销售毛利增加。管理效率提升,期间费用率控制得当(从21.9%降到21.64%)。我们认为在转型“零售”的战略下,公司未来期间费用率将稳中有升。
内外兼修,齐头并进
2011年公司继续围绕将零售终端消费者需求作为战略及经营的核心出发点,在扩大直营比例方向不变的前提下,稳健的推进直营体系的建设。同时稳定现有代理渠道,加强对经销商扶持。采用委托贷款的形式向经销商提供财务资助,实现公司与经销商的双赢。
其他亮点
电子商务业务实现爆发性增长
收购杭州肯纳,进军奢侈品业务
风险提示:直营比例提高增加公司运营风险。
研究员：马涛 所属机构：广发证券股份有限公司
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