华润三九(000999)_研究报告_财经_新浪网(000999) 研究分析报告|查股网
股票名称：华润三九(000999)
报告标题：华润三九与中医科学院合作公告点评:外延式扩张的号角已经吹响
投资要点:
公司于 5月6日与中国中医科学院签署了合作意向书,就共建产业化生产基地和共同合作兴建医疗机构达成合作意向。
与中医科学院的合作将大大加强公司在中医药领域的研发实力。
公司拟整合中医科学院旗下北京华神制药有限公司和实验药厂,在北京新设公司,其中华润三九出资1.5亿元以上,持有新公司55%股权。新公司除了生产和销售双虎清肝颗粒、养阴生血合剂等优质中药品种外,还拥有中医科学院研发成果的优先合作权。
此外,华润集团还将与中医科学院合作建立“创新药物研究中心”,在中药机理研究、新药研发、传统中药品种的二次开发以及大品种临床再评价等领域开展研究,中药研发实力大大增强。
强强联合共建医疗机构。中医科学院拥有六家医院,其中西苑医院、广安门医院和望京医院为三甲中医医院,共有1500多张病床,在肿瘤、心脑血管、消化、儿科、妇科等多个领域具有独特的优势,而华润三九在相应治疗领域拥有优异的中药品种,双方合作有助于促进其产品在北京市场的销售增长。华润三九拥有三九脑科医院,在医疗服务领域积累了一定的管理经验,但医疗专科人才实力仍较薄弱,而中医科学院拥有一大批经验丰富的专家队伍,双方合作兴建医疗机构,可谓资金、管理与人才的强强联合。就华润三九而言,兴建中医医院,既能分享到国家鼓励建设中医医院的政策红利,又能促进相应中药产品的销售,扩大其在中医药领域的影响力,可谓一举多得。
投资建议:按照2011年1.06元的EPS 预测,公司目前PE 不足20倍,价值明显低估。公司在重点产品领域将开展外延式扩张,随着白糖价格的回归,业绩有超预期的可能,维持“推荐”评级。
风险提示:外延式扩张进程低于预期;上游原辅材料继续涨价。
研究员：周思立 所属机构：东北证券股份有限公司
报告标题：华润三九2011年一季报点评:成本上升,稳定增长趋势不变
华润三九2011年一季度实现营业收入12.23亿元,同比增长15.14%;归属于上市公司股东的净利润2.18亿元,同比减少9.55%,EPS为0.22元。
成本增加影响公司利润:公司收入增长而净利润出现下降,主要有两个方面原因:一方面以糖、金银花为代表生产材料价格上涨带来成本增加,使公司毛利率由去年同期的62%下降至59%;另一方面,公司加大销售投入,销售费用同比增加6000万元。
十二五规划将利好大型医药企业:医药行业十二五规划即将出台,国家提升医药行业集中度、培育能参与国际竞争的大型医药生产企业决心坚定。
公司是我国大型医药企业,同时是华润医药旗下中药业务平台,将受益于行业集中度的提高,将随着我国医药市场扩容而壮大。
新招标模式影响小:“双信封”招标模式下,药品价格大幅下降,使制药企业的利润下降。但医保目录内独家品种、以药店销售为主的OTC药物基本不受影响。2010年OTC药物占公司制药业务销售收入的比重为68.5%,医保目录内的核心品种三九胃泰、正天丸、五水头孢唑啉钠均为独家品种,这些品种依然可以维持较高的利润水平。
在建工程为公司发展提供支撑:江西三九皮肤药生产基地、沈阳三九抗生素原料生产基地和安徽金蟾生产基地建设有望年内投产。皮肤药、抗生素及中药配方颗粒业务将为公司发展提供支撑。
盈利预测:中药材价格不同程度的上涨,使公司面临一定成本压力。考虑到去年一季度增速最快,同时成本也是全年最低,我们维持之前的盈利预测,2011~2013年营业收入分别为52.53亿、63.75亿、77.6亿,对应EPS为1.02元、1.25元、1.54元。公司当前股价相对2011年EPS为20.9倍,考虑到华润集团内部整合的预期,继续维持“买入”评级。
风险提示:药品价格大幅下降;中药材及其他原材料价格价格上升。
研究员：李聪 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：华润三九:成本压力有待化解,并购打开估值空间
收入自然增长,成本上升吞噬毛利。公司收入同比增长正常,止咳类及皮肤类新品增速较快,其中皮肤类新品自去年三月份开始推进以来渠道铺货已基本到位,受产品季节性带动因素,皮肤类用药将在6月份进入销售旺季。成本方面,由于中药材及糖辅料价格截止目前仍维持高位,同比有较大幅度上升,使得综合毛利率下降3.02个百分点。公司拳头产品如三九胃泰和感冒灵系列多为颗粒剂,糖作为辅料在成本中占据一定比例(产品自身成本15%左右),因此未来糖价以及核心产品中药材原料价格的走势将影响公司的利润率水平。
营业税金及附加同比上升,销售费用率增加。由于城建税率的提高和销售的增长,营业税金及附加同比增加321.98%,同时公司在感冒灵、胃泰系列以及皮肤类新品方面广告投放的加大也使得销售费用率同比增加1.17个百分点,预计随着皮肤新品销售旺季的到来,本年销售费用率仍将维持一个较高的水平。
管理驱动向战略驱动转变,整合有望加快。公司将实现由管理驱动向战略驱动转变,加快外部并购及内部中药资产的整合进度,从而使得产品线进一步丰富。同时,皮肤类新品、小儿感冒、止咳及胃肠等品类规划的推进,将形成未来业绩的增长动力。
盈利预测:不考率未来并购影响,由于成本对净利润构成的压力,我们预测公司2011-2013年的EPS为1.04元、1.26元、1.49元对应的市盈率为20倍、16倍和14倍,估值处在低位,综合外延式扩张和内部整合对估值的整体提升预期、新品的未来成长性及上游成本下降对公司业绩的改善,我们维持公司“推荐”的投资评级。
研究员：周静 所属机构：国联证券股份有限公司
报告标题：华润三九:原材料成本高企,一季度净利润下降10%
一季度净利润同比下降10%,扣非后基本持平:2011年一季度公司实现收入12.2亿元,同比增长15%,实现净利润2.2亿元,同比下降10%,每股收益0.22元。净利润下降主要是原材料价格上涨导致成本上升,销售费用同比增加,上年同期有出售汉源黎红产生的2548万元投资收益。扣除非经常性损益后净利润同比基本持平。
制药业务收入保持较快增长:我们预计一季度公司制药业务收入增长15%-20%,其中感冒灵系列在高基数上仍有20%以上收入增长,基药市场推动三九胃泰和正天丸收入增长超过20%,皮炎平系列平稳增长。抗生素业务收入基本持平,中药配方颗粒业务收入增长超过30%。
原材料成本高企,毛利率同比下降:一季度公司综合毛利率同比下降3个百分点,主要是中药材和白糖等原材料价格同比上涨。期间费用率同比下降0.17个百分点,其中销售费用率同比提高1.17个百分点,主要是公司继续加大营销投入。应收账款周转天数30天,存货周转天数87天,周转均同比加快。每股经营活动现金流0.13元,低于每股收益,主要是应收账款较期初增加、应付账款较期初减少。
估值不高,维持增持评级:我们维持公司2011-2013年每股收益1.05元、1.26元、1.49元,同比分别增长26%、20%、18%,对应的预测市盈率分别为20倍、16倍、14倍。其中2011年每股收益中包含并购华润内部3个中药企业增加的0.05元。若公司外部并购进展超预期,下半年成本和费用压力减轻,业绩还有可能上调,目前估值不高,我们维持增持评级。
研究员：娄圣睿 所属机构：申银万国证券股份有限公司
报告标题：华润三九一季报点评:投资收益拖累业绩下滑,期待外延式扩张提速
投资要点:
业绩增速略低于预期。第一季度公司营业总收入12.23亿元,同比增长15.14%;归属于上市公司股东的净利润为2.18亿元,同比下降9.55%;基本每股收益0.22元。
投资收益大降拖累净利润同比下滑。去年同期出售子公司汉源黎红股权产生了2548万元的投资收益,而本期无此收益,导致投资收益大幅下降98.18%。若扣除该项投资收益的影响,公司净利润应该与去年同期基本持平。
上游原材料大涨导致成本快速增加。由于白糖和上游中药材等价格在去年涨幅较大,导致成本增长加快,第一季度营业成本同比增加了24.30%,高于15.14%的收入增幅。我们预计白糖和部分中药材价格难现去年涨幅,成本压力将在下半年大大缓解,同时,随着新产品的推出,业绩增速有望在下半年大幅回升。
期待外延式扩张和内部整合提速。公司在年报中曾明确指出,2011年将在肠胃、止痛、妇科、骨科、咳嗽、喉科等重点关注品种中积极寻找并购对象,加快推进已筛选目标企业的谈判进度,尽快完成并购程序。同时,公司作为华润集团的中药产业平台,华润集团内部的中药业务的整合在今年也将有实质性的突破。
投资建议:我们维持对于公司2011年1.06元的EPS 预测,现价对应的PE 仅为19.32倍。虽然业绩基数较高,但公司在“十二五”期间仍有较高的成长性,经过前期的大幅调整后,目前股价明显低估。考虑到今年外延式扩张的可能性很大,继续维持“推荐”评级,6个月目标价26.5元。
研究员：周思立 所属机构：东北证券股份有限公司
报告标题：华润三九:2010年受制于成本上涨,2011年并购可能有所建树
近期我们调研了华润三九,我们对公司的基本判断是:公司质地优秀,致力于成为OTC市场的引导者、中药处方药市场的创新者;但是短期由于原材料上涨、部分产品进入瓶颈期,2011年业绩保持稳步增长,但是并购方面可能会有所建树。我们预计公司2011-2013年EPS分别为:1.03元、1.25元、1.55元,同比增速分别为23.78%、21.29%、24.00%,首次给予“增持”评级,6个月目标价25.75元。
研究员：丁频 所属机构：海通证券股份有限公司
报告标题：华润三九:低于预期,但不乏亮点
业绩低于预期。2010年公司实现营业收入、净利润达43.65亿元、7.34亿元,同比分别增长-10.05%、15.01%,扣除非经常性损益后的净利润同比增长8.14%,每股收益0.83元。营业收入下降主要是由于公司出售三九连锁、汉源三九股权,该两家公司不再纳入合并范围所致。剔除此影响,公司营业收入同比增长19.4%,成本上升拖累业绩。2010年公司受上游原材料涨价的影响,成本上升较快,导致综合毛利率下降-2.1%。其中中药处方药下降-9.12%、中药配方颗粒下降、OTC分别下降-1.36%、-2.45%。
公司不乏看点。2010年公司的中药处方药、中药配方颗粒增速较快,分别为31%、39.6%;抗生素及原料药毛利率大幅提升近13个百分点,随着2011年产能释放,未来有望继续保持平稳增长。此外,“三九胃泰”和正天丸分别进入基本药物目录品种,分别增长20%、80%。
维持“谨慎推荐”评级。预计公司2011、2012、2013年分别实现营业收入51.48亿元、60.13亿元、70.38亿元,同比增长17.94%、16.80%、17.05%,净利润6.48亿元、8.14亿元、9.99亿元,同比分别增长25%、26%、23%,每股收益0.97元、1.16元、1.41元,对应动态市盈率分别为24.17倍、20.24倍、16.72倍,按照2011年30倍市盈率估值,合理价位29.1元。公司作为华润旗下的中药上市公司,具有整合预期,继续维持“谨慎推荐”评级。
研究员：涂羚波 所属机构：中国民族证券有限责任公司
报告标题：华润三九:业绩稳步增长,外延扩张值得期待
剔除出售子公司影响后,公司业绩平衡增长。2010年公司实现收入43.65亿元,同比下降10%;实现营业利润9.63亿元,同比增长9%;实现净利润8.16亿元,每股收益0.83元,同比增长15%。收入下降的原因在于去年年底和今年1月分别出售三九连锁及汉源三九的股权(09年营业收入分别约10亿元和1.6亿元),剔除该影响后,公司营业收入较上年增加约19%。分配预案为每10股派送现金3元(含税)。
经营业绩受到成本和费用的双重压力。2010年公司主要原材料及辅料价格上涨较快,中药材平均价格涨幅超过30%,白糖平均价格涨幅超过40%,制药业务整体毛利率下降2.1%,影响利润总额约1.2亿元(折合EPS约0.10元)。由于新产品项目多,再加上营销渠道改革和基本药物销售前期投入较大,销售费用同比上升16.3%;研发项目支出为8110万元,比09年同期增长50%。
OTC业务增速平稳,正天丸和皮肤药新品是亮点。2010年OTC收入25.4亿元,增长15%,占制药业务收入的比重从53.5%大幅提高至68.5%。分产品来看:感冒灵系列收入约13.2亿元,三九胃泰收入约2.5亿元,皮炎平系列收入约4.3亿元,三大核心产品收入均增长20%左右,小儿感冒药和6个皮肤药新品是公司超越感冒药和皮肤类用药行业平均10%增速的主要原因;正天丸收入约1.6亿元,增长81%,主要是基药市场放量。
现代中药将得到国家大力扶持,公司将明显受益。SFDA 自2009年以来多次强调中药注射剂安全性再评价,并于2010年7月召开了中药配方颗粒试点工作总结交流会,这是确立中药配方颗粒试点企业18年以来的第一次阶段性总结工作会议,将推动中药配方颗粒质量标准建立。2010年公司中药处方药销售收入同比增长31%,中药配方颗粒销售收入同比增长40%。我们认为,中药配方颗粒和中药注射剂是中药现代化的两个方向,预计将有更多的相关政策出台。公司的华蟾素是医保甲类品种中唯一的肿瘤用中药注射液,受益明显。政策支持和公司营销改善使我们坚定看好公司的现代中药业务,预计中药处方药业务以40%、中药配方颗粒业务以50%左右的速度增长。
销售渠道优化,保障品牌价值。公司现有销售人员2200多人,其中OTC销售配备800人销售队伍,覆盖近5万家销售终端。2010年以来,公司建立“三九商道”的品牌营销体系,削减经销商层级并将一级、二级经销商数量精简30%,各环节严格执行商道制定的价格,保障了各级经销商的利润率,显著提升了客户满意度明显。O TC 产品未来还有望借助基本药物目录向医院市场延伸;在处方药方面,公司通过自营+代理的模式覆盖二级以上医院,并有500人的直销队伍进行学术营销。公司明确提出了未来5年的发展战略,即成为OTC 市场的领导者,并成为中药处方药(中药配方颗粒)领域的创新者。中国非处方药物协会公布的2010年度中国重点医药生产企业非处方药统计排名显示,华润三九位列OTC 企业销售第3位,其中,公司的999感冒灵位列中药类感冒咳嗽药第1位,999三九胃泰位列中药类消化药第3位,999皮炎平位列皮肤外用药第2位。“999”品牌入选世界顶级传播服务集团WPP 首次发布的《2010年中国最具价值品牌TOP50强》,品牌价值6.21亿美元。
2011年基药放量是大概率事件,公司面临机遇。2010年12月政府先后公布了《建立和规范政府办基层医疗卫生机构基本药物采购机制的指导意见》和《建立健全基层医疗卫生机构补偿机制的意见》,与之前安徽省采购方案基本相同,我们判断2011年基药放量是大概率事件,详见我们前期的安徽基药深度报告——《基本药物实证深度研究:由点及面,从安徽招投标看基本药物放量拐点》、《招商基药终端数据第二期——基药制度实施前后基层用药结构分析》。基药制度的推进将带来基药市场放量和行业集中度提升,我们看好公司的68个基本药物品种,尤其是独家品种三九胃泰和正天丸未来在基药市场的销售增长。
华润北药的中药资产整合预期带来广阔想像空间。华润集团与北药集团的重组已经基本确定,北药集团下有两家上市公司及20余家非上市医药企业,其中辽宁华源本溪、合肥神鹿双鹤、北京双鹤高科等3家中药企业将与华润三九存在直接同业竞争,违反了华润医药和中国华润总公司关于避免同业竞争的承诺。华润三九作为华润医药下属唯一的中药上市公司,极可能在今年内完成对这三家中药企业的并购,此举势必增厚公司的经营业绩,提升公司的行业竞争力。此外,公司还有多个项目正在接触中,部分已进入尽调阶段。
法国认证助力头孢类品种的增长。今年1月底,全资子公司九新药业成为国内首家通过法国GMP 认证的无菌粉针制剂的生产企业。该认证在欧盟国家共同有效。九新药业是公司的抗生素原料药及制剂的研发、生产基地,拥有17个头孢类抗生素品种,此次通过法国GMP 认证,不仅使公司拥有制剂出口规范市场的潜力,而且有利于维护产品在国内的价格体系,谋求单独定价权。
维持“审慎推荐-A”的投资评级。预计公司2011~2013年营业收入同比增长21%、22%、20%,净利润同比增长25%、22%、18%,实现EPS 1.04元、1.27元、1.50元,对应PE 为23倍、19倍、16倍。考虑到公司2011年的成本、费用压力有望缓解,以及外延扩张带来的想像空间,目前估值相对安全,我们维持“审慎推荐-A”的投资评级。
风险提示:原材料价格上涨和产品价格下降。
研究员：李珊珊 所属机构：招商证券股份有限公司
报告标题：华润三九:内生增长+外延扩张,三九开启新篇章
盈利预测和估值
尽管公司面对中药原料涨价压力犹存,但从中长期来看,我们认为公司核心竞争优势突出,内外部整合收购进程将会加快,再加上新产品的持续推出,公司业绩持续增长的动力较足,预计未来两年EPS分别为1.04元和1.28元,目前公司股价对应2011年和2012年动态PE分别只有22倍和18倍,估值偏低,所以给予公司“买入”的投资评级,6个月目标价格28元。
研究员：李伟志，袁舰波 所属机构：东海证券有限责任公司
报告标题：华润三九:资产结构日臻优化,深耕基药市场
华润三九3月5日发布2010年年报年报显示,公司实现营业收入43.65亿元,同比下降10%,实现归属于母公司所有者的净利润8.16亿元,同比增长15%,基本每股收益为0.83元/股(我们之前的预测0.86元/股,基本符合我们预期),同比增长15.28%。公司拟每10股派送现金3.00元,合计派送现金人民币293,670,000元。
资产结构日臻优化2010年,公司实现营业收入43.65亿元,同比下降10%,主要是由于公司出售三九连锁、汉源三九股权,该两家公司不再纳入合并范围所致。剔除此影响,公司营业收入同比增长19.4%。公司制药业务2010年的营业收入同比增长20%,制药业务占总营业额比重同比大幅提高21个百分点。剥离以食品生产加工为主的汉源三九,符合公司发展战略,可以使公司集中精力发展主营业务。另外剥离成都圣安卓物业管理有限公司,也符合公司发展战略,可以使公司集中精力发展主营业务。
深耕基药市场制药业务中OTC销售额同比增长15.3%,新产品增长迅速。感冒品类、皮肤药品类及三九胃泰销售额增长20%左右,正天丸增长81%;壮骨关节丸及补裨益肠丸出现一定下滑。中药处方药销售额同比增长31%;中药配方颗粒销售额同比增长40%;抗生素及原料药业务销售额同比增长23%。公司的基本药物依托商业配送平台,针对基层医疗市场开展了一系列推广活动,逐步开发核心医疗终端,初步构建了新型基层医疗机构销售模式。
制药毛利率下降2.1个百分点,对利润总额影响达亿元公司主要原材料及辅料价格上涨较快,中药材平均价格涨幅超过30%,白糖平均价格涨幅超过40%,因原材料价格上涨使OTC、中药配方颗粒等业务毛利率水平有所下降,制药业务整体毛利率较去年下降2.1个百分点,对公司2010年度利润总额的影响约为1.2亿元。
销售费用同比增加16.28%,管理费用同比增加4.87%新品推广项目多,以及渠道变革、基本药物销售前期投入较大等原因,制药业务销售费用率上升;集团生产管理规模扩大、研究开发费用增长和交际应酬费增长导致管理费用率也略有上升。研发方面,2010年公司研发项目支出为8110万元,比去年同期增长50%。目前在研新产品项目共计32项,报告期内新立项产品7个,包括一个一类新药;财务费用人民币(14,557,634.23)元,较上年增加7140%,主要是银行存款增加导致利息收入增长。
未来将继续做好优势领域,剥离非核心业务,并购优质资产公司曾经因为战略目标不够明确,为求多元化发展而盲目进行扩张,最终导致了整个经营机制混乱。而现在三九医药成为了华润医药大家庭中的一员,有大股东做后盾,只需在大股东认可的优势领域做好即可。三九是作为中药制造和销售业务平台的核心发展平台,其它如房地产、食品、医院等业务会逐步剥离上市公司,从而促进公司更好的发展医药主业,实现做大做强做专的目标。
维持“谨慎推荐”的投资评级公司已经针对成本上涨,一方面加强市场价格监控及分析,通过搭建大宗原材料采购平台实现部分原辅材料及包装材料集中采购,以降低采购成本;另一方面,公司积极推行成本管理,优化业务流程,降低生产制造成本。预计公司未来成本压力会有所缓解。我们对公司2011-2013年的业绩预测分别为EPS1.05元、1.32元、1.61元,最近一个交易日公司股价收于23.34元,以公司2011年EPS1.05元为基础,公司22.2倍PE,有较强的估值优势,维持“谨慎推荐”的投资评级。
研究员：刘晓明 所属机构：第一创业证券有限责任公司
报告标题：华润三九:新品种,新气象
2010年,公司实现营业收入43.65亿元,同比下降10.00%;实现归属于母公司净利润8.16亿元,同比增长15%;实现基本每股收益 0.83元。基本符合我们的预期。
聚焦医药主业,综合毛利率提升。报告期内,公司营业收入同比下降10.00%,主要是公司剥离医药零售业务,出售三九连锁、汉源三九黎红两家公司股权,收入不再并表所致,剔除此影响,公司营业收入同比增加19.40%;同时低毛利的药品零售业务的剥离,使得公司综合毛利率同比提升10.75个百分点至61.37%;公司期间费用率同比上升7.96个百分点致39.56%;其中销售费用率同比上升7.03个百分点,主要是由于报告期内,公司新品推广项目多,以及渠道变革、基本药物销售前期投入较大等原因;管理费用率同比上升1.25个百分点,主要是由于报告期内公司加大新产品研发力度,研发费用投入增长较快所致。
OTC业务增长稳定。OTC业务为公司的核心业务,报告期内公司OTC销售额同比增长15.30%,其中新产品增长较快,表现亮眼。核心品种具体分析如下:1)感冒药:公司感冒药保持20%左右的增长,其中小儿感冒药增长更为迅速,我们预计公司凭借其在感冒药市场中的品牌和渠道优势,以及小儿感冒药高增长的势头,未来将保持20%左右的增速。2)皮肤药:
报告期内,公司皮肤药增速超过10%,高于行业增速,目前皮肤药行业竞争激烈,公司主打产品皮炎平受到达克宁,艾洛松的激烈竞争,市场分额不断下滑,2009年公司收购从事皮肤病药品及护肤类化妆品的上海百安,于2010年推出了针对皮炎湿疹、真菌性皮肤病的6个新产品,丰富了公司皮肤药的产品线,我们认为在新产品的高增长下,公司的皮肤药未来2年将获得高于行业的增速。3)三九胃泰和正天丸:报告期内,三九胃泰销售收入同比增长30%左右,正天丸增长更是高达81%,这两种主打产品均为国家基本药物,受益于基本药物体系的建设,实现了较快增长,除此之外,公司仍有66种药品进入国家基本药物目录,我们认为随着基本药物制度和相关政策的实施,公司基药品种将实现超预期增长。
中药处方药销售额同比增长31%。公司中药处方药主要包括参附注射液,参麦注射液和华蟾素系列产品,覆盖心脑血管和抗肿瘤领域,其中参附注射液只限于二级以上医院急救和抢救,增速受到一定的限制;参麦注射液销售收入同比增长约20%左右;华蟾素系列产品是公司2009年收购安徽金蟾生化而推出的新产品,2010年销售过亿,成为公司中药处方药增长的主要动力。我们继续看好华蟾素系列产品的发展趋势,将成为公司新的盈利增长点。
中药配方颗粒,实现较快增长。公司是国内中药配方颗粒主要生产企业之一,报告期内,中药配方颗粒销售收入同比增长40%。随着中药消费者用药习惯由中药饮片逐渐过渡为成药,以及中药配方颗粒行业标准的确立和市场的拓展,产品销售正在进入高速增长阶段。我们预计公司中药配方颗粒产品未来2年将继续保持超过30%的增长率。
加大研发力度,为公司持续增长提供动力。通过对2010年公司收入结构的分析,我们可以发现公司主要增长来自于小儿感冒药,皮肤新药以及华蟾素系列产品等新品种的增长,公司经营多年的品牌优势和市场趋势,有利于新产品的快速增长。报告期内,公司新立项产品7个,包括一个一类新药;取得顺气痛泻颗粒、参七葛根颗粒、小儿湿疹净软膏3个新产品临床研究批件;申报生产批件7项,其中盐酸氨溴索口服液、小儿感冒宁获得生产批件,比照公司目前的收入结构,丰富的新兴品种,将为公司提供持续增长的动力。
OTC营销渠道优化扫除发展最后一道障碍。公司作为老牌OTC龙头企业,营销渠道覆盖广,但经销商层级及数目过多,经销商之间的串货和积货在较大程度上影响了公司产品的销售。报告期内,公司顺利实施“三九商道”渠道优化项目,使经销商层级不超过三级,其中一级经销商减少到30家,二级经销商控制在500家左右,并鼓励二级经销商直接向终端铺货,以保障公司利益;我们认为公司OTC渠道优化,解决了公司多年来的遗留问题,扫除了公司进一步发展的障碍。
盈利预测:考虑到公司新品种良好的增长势头和渠道优化成果的显现,我们预测公司2011年和2012年的EPS分别为1.01和1.33,以前一交易日收盘价23.34元计算,对应动态市盈率为23倍和18倍,估值低于行业平均水平,我们给予公司“增持”的投资评级。
风险提示:公司基药品种价格下降的风险。
研究员：彭晓 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：华润三九:成本压力制约业绩快速提升
经营数据:
2010年度公司实现营业总收入43.65亿元,同比下降9.86%。实现营业利润、利润总额和归属于母公司净利润分别为9.63亿元、10.34亿元和8.16亿元,同比增加8.78%、14.33%和15.01%,实现每股收益0.83元。分配方案:每10股分配现金股利3.00元。业绩略低于我们之前的预期。
分析结论:
公司向制药主业集中,综合毛利率稳步提升。若剔除报告期亏损业务剥离的影响,公司营业收入同比增长19.4%,制药业务总营收占比提高21个百分点,公司综合毛利率为61.37%,同比增加10.97个百分点,公司整体盈利水平上升。
老产品稳步增长,新产品推进加速。OTC、抗生素原料药、中药处方药以及配方颗粒的收入分别同比增长15.26%、22.80%、31.40%及39.62%,其中OTC收入的增速较09年整体略微放缓,但新品增速加快,实现销售收入3.7亿元,三年复合增长率为76%,其中小儿感冒药、皮肤药新品及强力枇杷露销售额增长强劲。
上游成本影响制药业盈利,销售费用、管理费用同比提升。由于公司上游主要中药材及白糖价格的大幅跃升,OTC、中药处方药及配方颗粒业务毛利率均有所下降,制药业务整体毛利率较去年下降2.1个百分点。由于渠道变革和基药初期投入的加大,销售费用同比增长16.28%,而由于研发投入的增加,管理费用也同比略升4.87%。
外部扩张及内部整合进度有望加快,产品组合进一步丰富。公司着眼于提升胃肠、止痛、妇科等品类的市场地位,今年外部并购及内部中药资产的整合速度将加快,产品线进一步丰富。皮肤类新品、小儿感冒、及胃肠等品类规划的推进,将形成未来业绩的增长动力。
盈利预测:不考率未来并购影响,由于成本对净利润构成的压力,我们预测公司2011-2013年的EPS为1.04元、1.26元、1.49元,对应的市盈率为22倍、19倍和16倍,估值仍处在低位,综合外延式扩张和内部整合对估值的整体提升预期、新品的未来成长性及上游成本下降对公司业绩的改善,我们维持公司“推荐”的投资评级。
研究员：周静 所属机构：国联证券股份有限公司
报告标题：华润三九:内生增长、外延扩张兼备
业绩符合预期。华润三九2010年实现营业总收入43.65亿元,较上年同比下降10.05%,归属于上市公司股东的净利润8.16亿元,扣除非经常损益后的净利润为7.34亿元,分别同比增加15.01%和8.14%,基本每股收益0.83元,利润分配预案为10派3。
成本上涨、费用率增加。报告期内营业收入同比下降的主要原因是三九连锁、汉源三九不再纳入合并范围所致,剔除此影响,公司营业收入同比增长19.4%。净利润同比增速低于收入增速的主要原因在于报告期内公司主要原材料及辅料价格上涨较快,成本的上涨使中药处方药、OTC等业务毛利率下滑。另外,销售费用和管理费用率同比增加约17%和16%。
公司战略明晰。公司明确提出了未来5年的发展战略,即成为OTC市场的领导者,并成为中药处方药(中药配方颗粒)领域的创新者。未来更加强调品牌运作和营销理念,通过营销带动研发和生产,打造大品种,不断丰富产品类别,并通过外部并购等手段,促使企业快速发展。内生增长、外延扩张兼备。公司制药包括四大业务OTC、中药处方药、中药配方颗粒、抗生素等普药,公司继续推行品牌营销和大品种规划,预计制药工业收入增长21%。另外公司将继续在重点关注品类中积极寻找并购对象,今年在大股东的协调下,将积极推进华润内部中药业务的整合。
盈利预测预计公司2011~2013年实现归属于母公司净利润10.67亿元、13.36亿元、16.55亿元,同比增长30.74%、25.19%、23.94%,对应每股收益1.09元、1.36元、1.69元,按照2011年30倍PE,给予33元的目标价,给予买入评级。
研究员：张延明 所属机构：宏源证券股份有限公司
报告标题：华润三九:优化营销渠道,继续完善OTC品类
由于出售三九连锁和汉源三九股权,退出医药商业和食品业务,2010年主营收入下降10.05%。营收占比最大的OTC业务销售额增长15.3%,主要得益于皮肤类新品、强力枇杷露的快速增长。增速最快的两大类业务是中药处方药和中药配方颗粒,销售额分别增长31.40%和39.62%。受到去年中药材和糖价格大涨的影响,中药处方药和OTC药品的毛利率都有所下滑。积极推动新产品上市,去年盐酸氨溴索口服液、小儿感冒宁获得生产批件,扩充公司产品线。
公司对销售渠道进行梳理和优化,自去年建立三九商道的品牌营销体系。精简30%的一、二级经销商,各环节严格执行商道制定的价格,终端产品价格趋于合理。加大促销力度,丰富促销手段和方法,终端覆盖率和纯销比例提升。各级经销商的利润率上升,华润三九品牌更加深入人心。三九商道的效果将在今后几年逐步体现,保障OTC业务的稳定增长。
销售费用率、管理费用率与去年相比,分别增长7.03和1.25个百分点。由于剥离医药商业业务,扣除这一因素后,销售费用率仅增加0.59%。2010年研发投入增加50%,导致管理费用率上升。公司目前货币资金充裕,贷款进一步减少,去年获得利息收入1837万元。
投资建议:
“三九商道”等营销改革初见成效,未来两年将进一步深化。公司有着强大的OTC平台和具有市场潜力的中药处方药品种。目前资金充沛,进行外延式扩张的能力较强。我们预计2011年、2012年、2013年每股收益分别为0.96、1.18、1.41元。目前估值较低,我们继续给予华润三九“买入”评级,目标价为26.88元。
研究员：陈国俊 所属机构：湘财证券有限责任公司
报告标题：华润三九2010年年报点评:优秀的配置型品种
年报业绩基本符合预期。公司2010年实现销售收入43.65亿元,同比下降10%;实现净利润8.16亿元,同比增长巧%;每股收益0.83元,每股经营性现金流0.87元,基本符合预期。公司收入下降的原因是去年底及今年1月分别出售三九连锁及汉源三九的股权,导致合并范围变动,同口径比较收入增长19%。
核心品种及新品种均有较好表现。2010年公司OTC核心品类三九感冒灵、皮炎平及三九胃泰平稳增长20%,正天丸在强势广告推动下超预期增长81%;新品种增长迅速,其中我们预计小儿感冒灵今年有望销售过2亿,强力批把露、复方氨酚烷胺胶囊及皮肤药新品有望在未来1一2年销售过亿。此外,公司的中药处方药、普药及免煎中药颗粒业务分别同比增长31.4%、22.8%及39.62%。
上游原材料涨价带来成本压力,经营质量仍然健康。受上游原材料价格上涨因素影响,公司OTC及中药处方药业务的毛利率均有所下降,导致整体制药业务毛利率下降2.1个百分点,影响税前利润1.2亿元(折合EPS约0.10元)。从报表角度看,公司仍然保持了非常健康的经营质量:账上货币资金上升至17亿元,剥离医药流通业务后应收账款和应收票据规模均有所下降,公司经营性现金流仍保持大于净利润,经营质量比较健康。
未来经营展望。我们认为公司今年的经营亮点包括以下几点:(l)基于今年全年受气候异常及流感因素影响,我们对感冒灵全年的预期仍然比较乐观,该品种有望迎来量价齐升;(2)皮肤药新品中,针对皮炎的皮炎平系列和针对真菌的999优诺平,在去年线下营销的基础上,预计今年三九皮肤药家族将会逐步推出媒体广告,皮肤药系列可能成为今年最大的超预期因素;(3)胃泰和正天丸在基药市场推广逐步上量;(4)小儿感冒灵、复方氨酚烷胺胶囊以及强力批把露有望继续快速增长;(5)华润整合北药集团及预计公司将继续积极寻找并购目标,有望为公司带来外延性增长亮点。
风险提示。(1)OTC业务竞争激烈,公司新产品推广情况可能低于预期。(2)中药注射剂不良反应事件可能影响公司处方药销售。
盈利预测与投资评级。华润三九(11//12/13年EPS1.03/l.29/1.60元,11/12/l3年PE23/18/15倍,当前价23.34元,给予2011年目标PE30倍,目标价31元,维持“买入”评级)。从全年角度看,我们认为公司估值安全,是一个非常好的配置型品种,绝对收益空间明确,主要产品降价风险相对较小。另外,公司激励机制到位;在OTC领域拥有5个上亿的品种、1个10亿规模的品种、3个接近1亿规模的品种,非常难得;再考虑公司积极对外寻找外延性增长机会的预期,维持该股的“买入”评级。
研究员：贺菊颖 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：华润三九2010年年度报点评,聚焦制药主业,业绩稳定增长
2010年公司实现营业收入43.65亿元,同比减少10.05%;净利润8.16亿元,同比增长15.01%,每股收益0.83元,符合预期。公司推出每10股派送现金3.00元(含税)的利润分配预案。
主要观点
一、业绩稳定增长符合预期。2010年公司实现营业收入43.65亿元,同比减少10.05%,主要是由于公司出售三九连锁、汉源三九股权,该两家公司不再纳入合并范围所致,剔除此影响,公司营业收入同比增长19.4%;净利润8.16亿元,同比增长15.01%,每股收益0.83元。2010年公司制药业务营业收入同比增长20%,制药业务收入占比同比大幅提高21个百分点,公司主业集中度进一步提高。制药业务中OTC销售额同比增长15.26%,新产品增长迅速,新品数量已增至45个,其中小儿感冒药、皮肤药新品及强力枇杷露销售额增长尤其快速。核心品类中感冒品类、皮肤药品类及三九胃泰销售额增长20%左右,正天丸增长81%;壮骨关节丸及补裨益肠丸出现一定下滑。2010年公司综合毛利率同比升高10.75个百分点,主要是高毛利的制药业务收入占比提高。期间费用率同比升高7.95个百分点,净利率同比升高3.99个百分点。公司每股经营活动现金流0.87元,大于每股收益(0.83元),经营活动现金流情况良好。
二、2011年关注:基本药物放量,外延式发展加快。2010年12月政府先后公布了《建立和规范政府办基层医疗卫生机构基本药物采购机制的指导意见》和《建立健全基层医疗卫生机构补偿机制的意见》,体现了基本药物制度推进的紧迫性和政府的决心。公司拥有三九胃泰和正天丸2个基本药物独家品种,未来将受益于基本药物制度进一步推进带来的销售放量和行业集中度提升。公司作为华润的中药产业平台,将外延式发展作为重要的发展路径,积极寻找并购机会。2011年公司将继续在重点关注品类中积极寻找并购对象,加快推进已筛选目标企业的谈判进度,尽快完成并购程序,丰富重点品类产品,同时,在大股东的协调下,积极推进华润内部中药业务的整合。
三、投资建议:推荐(维持)。我们维持公司2011、2012年EPS为1.07、1.32元的盈利预测,预测2013年EPS为1.6元,对应PE分别为22X、18X和15X。公司发展战略清晰,剥离非主业资产,集中发展制药业务,主业集中度不断提高;三九胃泰和正天丸作为基本药物独家品种有望迎来放量;公司积极寻找并购机会,加快外延式发展,维持“推荐”评级。
四、风险提示。1)药品降价;2)中药材价格上涨;3)并购进程难以预测。
研究员：廖万国 所属机构：华创证券有限责任公司
报告标题：华润三九:行业变革可靠之选
华润三九公布2010年年报,实现营业收入43.65亿元,同比下降10%;净利率8.16亿元,同比增长15%,EPS为0.83元。出售三九连锁及汉源三九后,公司毛利率大幅提高,实现净利润稳步增长。
OTC受政策影响较小,保持稳定增长:OTC业务是公司的核心业务,也是公司竞争优势所在。2010年感冒药系列、皮肤药系列及三九胃泰均有20%增长,正天丸进入基本药物目录后更是增长81%。三九胃泰同样作为独家品种进入基本药物目录,有望在2011年实现较高增长。OTC药物多在药店零售,价格形成完全市场化,基本不存在价格虚高的问题,不是药品价格调整的对象。由于OTC生产企业及基本药物中独家品种生产企业可以避免唯低价而导致的恶性价格竞争,公司OTC业务有望保持量升价稳的态势。
抗生素业务布局出口:无菌粉针车间通过法国GMP认证,布局药物出口。
抗生素及普药在2010年为法国认证进行改造升级的情况下,实现销售收入同比增长22.8%、毛利率由47.8%大幅提升至60.8%。认证完成后,粉针车间正常生产,同时,沈阳原料生产基地已基本完工,我们认为2011年抗生素业务将放量增长。新版GMP公布后,公司可以利用其他企业进行改造升级的契机,扩大市场份额。
行业变革带来机遇:当前我国医药行业面临药品医院价格下降、成本上升、生产环境及环保要求提高等多重因素。我国现有医药企业近7000家,呈现出多、小、散、乱的特点,未来整合将成为我国医药行业主旋律之一。
公司现有16.9亿元现金,并依托华润平台,将受益于行业变革。
中药材价格不同程度的上涨,使公司面临一定成本压力。我们调整11~13年营业收入为52.53亿、63.75亿、77.6亿,对应EPS为1.02元、1.25元、1.54元,维持“买入”评级。
研究员：李聪 所属机构：华泰联合证券有限责任公司
报告标题：华润三九:业绩低于预期;因两大增长动力维持买入评级
与预测不一致的方面。
华润三九公布其2010年全年收入为人民币44亿元(同比下降10%),较我们人民币47亿元的预测低7.5%,较万得市场预测低2.2%。公司净利润为人民币8.16亿元(同比增长15%),较我们人民币9.12亿元的预测低10.5%,较万得市场预测低4.6%。我们认为收入不及预期的原因在于销售渠道存在库存消化问题,净利润不及预期则主要是因为毛利率低于预期、销售和研发费用高于预期。
公司主要原材料价格的上涨(中药材涨幅超过30%,白糖涨幅超过40%)使得医药业务66.9%的毛利率低于我们预测的68.2%。同时,因推出新产品,销售与研发费用比我们预期的高人民币1,700万元。
投资影响。
我们维持对该股的买入评级,因为我们看好公司在OTC业务方面的领先地位,而且OTC和处方药双管齐下会促进公司的长期增长。除了来自华润集团的中药资产注入以外,三九表示将加速其收购并购进程。我们将收入预测下调了7%-8%,以反映几项非处方药产品的增长弱于预期。根据收入预测调整以及原材料成本上涨,我们还将2011-2013年每股盈利预测下调了8.4%/8.9%/9.5%。估值:我们将基于EV/GCI与CROCI/WACC比较得到的12个月目标价格由人民币31.6元下调至28.9元,以反映盈利预测的调整。风险:中药材价格高于预期;收购并购进程慢于预期。
研究员：钱风奇，杜玮 所属机构：高盛高华证券有限责任公司
报告标题：华润三九:业绩稳定增长
公司业绩略低于我们的预期。
2010年营业收入同比下降10.05%。本年度营业收入同比下降主要是由公司出售“三九连锁”及“汉源三九”股权,该两家公司不再纳入合并报表范围所致。剔除此影响,公司2010年销售收入同比增加19.04%。
(2009年“三九连锁”为公司贡献10.27亿收入、“汉源三九”为公司贡献1.59亿销售收入)。
公司利润增速略低于我们预期。2010年归属于上市公司股东的净利润增长率为15.01%,略低于我们此前的预期,主要有以下三个方面的原因:1)2010年在中药材价格普遍上涨的情况下公司医药工业的整体毛利率下降近2个百分点(其中OTC业务毛利率下降约1.62%、中药处方药毛利率下降约9.12%、中药配方颗粒毛利率下降约1.36%);2)公司2010年销售费用率同比增加7.03%(主要是剥离商业业务,收入下降所致,扣除商业板块,公司的销售费用率基本稳定);3)公司2010年管理费用率同比增加1.25%(主要由于生产管理规模扩大、研究开发费用增长和交际应酬费增长所致)。
2010年OTC增长平稳,中药处方药及配方颗粒增速喜人。1)2010年公司OTC销售收入达到25.44亿,同比增长约15%,核心品类中感冒药及皮肤类药品销售收入增速超过20%(其中感冒药的增速超越行业平均11%的增速,主要得益于小儿感冒药的强力增长;皮肤类用药超越行业10%的增长主要得益于公司于2010年进一步丰富、完善了皮肤类用药,推出针对皮炎湿疹、真菌性皮肤病的6个新产品);2)2010年公司中药处方药销售额同比增长超过30%、中药配方颗粒销售收入同比增长40%(中药处方药的高速增长主要得益于抗肿瘤药——华蟾素系列的高增长);3)抗生素及原料药业务销售收入同比增长23%。
公司进一步聚焦医药工业。公司在2010年完成了对“三九连锁”及“汉源三九黎红”的出售,剥离旗下医药商业等低毛利率业务,进一步向医药工业集中。2010年公司医药工业的收入占比达到85.05%,比2009年增加近21个百分点。在医药工业整体毛利率下降2个百分点的情况下,公司整体毛利率较去年同期增长10.75%。
基本药物销售增速超预期。公司共有68个品种进入《国家基本药物目录(基层医疗卫生机构配备使用部分)》(2009版)。为了促进基本药物的销售,公司成立了专门的基本药物部,针对基层医疗市场开展了一系列推广活动,逐步开发核心医疗终端。2010年公司进入基本药物的目录的独家品种“三九胃泰”和“正天丸”取得了喜人的业绩,“三九胃泰”销售收入超过2.5亿,增速超过20%;“正天丸”销售收入增速超过80%。
2011年看点在OTC品类的不断完善、中药处方药及中药配方颗粒的高增速。
1)公司2011年将继续通过加快外延式扩张,不断丰富OTC的产品品类,以维系OTC业务15-20%左右的增速。公司目前正在进行消化类用药的品类规划,以复制感冒类用药及皮肤类用药品类规划的成功模式。2)公司将一方面不断地加大中药处方药及中药配方颗粒向医院的营销力度,积极推进学术营销、开发医院;另一方面也会继续以并购的方式获得独特产品,以维系中药处方药30%左右,中药配方颗粒40%左右的增长。
中药材价格仍然是影响公司2011年业绩的主要因素。公司的主要原材料主要包括三叉苦、茯苓、当归,2010年在中药材价格大幅上涨的压力之下,公司医药工业毛利率下降接近2个百分点。2011年3月份,三叉苦、茯苓、当归的价格环比持平,但是同比分别升高25%,117%,108%,价格仍然维持在高位。未来中药材价格走势还具有较多不确定因素,其也成为影响公司2011年业绩的主要因素。
盈利预测。我们预测公司2011-2013年的EPS分别为1.00,1.24和1.50元,目前公司估值明显低于可比中药企业。我们看好公司目前已在OTC领域树立了良好的品牌知名度,同时公司OTC产品品类不断丰富、中药处方药及中药配方颗粒步入高速增长期。我们继续给予公司“推荐”评级。
研究员：王晞 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：华润三九:业绩拐点未现,增速恢复可期
投资要点:
公司2010年实现营业收入43.65亿元,同比下降10.05%;营业总成本34.30亿,同比下降13.74%;净利润8.16亿元,同比增长15.01%;每股收益为0.83元,低于我们的预期。我们认为,造成公司业绩低于预期的主要因素有两点:首先,受困于中药材以及白糖等辅料价格的持续上涨,公司营业成本上升幅度超出预期;其次,尽管公司大力拓展第三终端市场并取得了较好的成效,但由于基本药物制度推进速度较慢,公司独家品种三九胃泰并未出现预期中的放量,未能补偿价格下降和成本上升的影响。
四大业务仍将保持较快增长,业绩增速有望恢复到20%以上。我们认为,未来五年公司OTC 业务有望凭借其品牌和渠道优势实现15%-20%的增速;随着新版GMP 的正式实施,公司中药处方药业务将迎来新的发展机遇,该业务有望保持35%左右的增速;中药配方颗粒业务仍将保持40%左右的增长。在成本控制方面,我们认为,中药材价格的回落将是大概率事件,公司成本压力将会得到缓解。而针对药品降价的风险,公司将加大研发的投入,尤其是新产品的研发,这将为公司未来业绩的高增长提供坚实的基础。综合来看,我们认为,公司业绩增速有望恢复到20%以上。
处方药以及中药配方颗粒业务将实现40%左右的增长。我们预计,公司今年的并购有望加速进行,这将是公司未来主要看点也是股价刺激点之一。此外,公司大股东华润北药旗下中药资产整合到公司的预期十分强烈,这将提升公司的估值水平。
盈利预测。鉴于公司目前面临的成本压力依然较大,在不考虑公司外延式并购以及集团资产整合的前提下, 我们下调对公司2011-2012年的盈利预测至1.08元和1.35元,并给出公司2013年的盈利预测1.66元。我们坚定的认为,公司未来将成为整个行业的领军企业,因此我们维持对公司强烈推荐的投资评级。
风险提示。1、中药材以及辅料的进一步上涨;2、药品降价的风险;3、资产整合的不确定性
研究员：王志宏 所属机构：大同证券经纪有限责任公司
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