九 芝 堂(000989)_研究报告_财经_新浪网(000989) 研究分析报告|查股网
股票名称：九 芝 堂(000989)
报告标题：方正证券九芝堂调研简报
投资要点
强化内控管理基本完成,逐步开展营销改革
近年来,公司一直着力于强化内控管理,目前已基本完成,未来重点将逐步转向营销,目前主要做两个方面的改革:一是将产品市场定位由基层转向城市,有些产品如驴胶补血颗粒的基层市场正在逐步萎缩,公司将通过更换包装等方式逐步改变产品形象,以适应城市消费者的需求;另一方面重点营销目标由渠道转向终端,把全国划分为五个大区,逐步展开终端维价,借基本药物电子监管码实施之机将其在全部产品上实施,以便于掌控产品流向,打击窜货,稳定产品价格体系。
产品线仍然丰富,但产能受限
公司共有336个药品批文,其中独家品种34个,中药保护品种12个。目前销售过千万的品种超过10个,其中补肾固齿丸、裸花紫珠片等增速较快,将成为近期公司利润的增长点。由于产能限制,日常只生产五十多个产品,待新基地建设将解决产能瓶颈。
中药材涨价侵蚀利润,毛利润下降
公司一直秉承“药者当付全力,医者当问良心”的祖训,坚持使用道地药材,严控产品质量,部分产品出口日本近二十年。在当前中药材大幅涨价的背景下,尽管公司从产地采购降低成本,但利润依然会受到侵蚀, 预计今年的毛利率将继续下降。
历史悠久,短期承压不改长期向好趋势
公司作为老牌中药企业,历史追溯三百余年,底蕴深厚,先后被评为中国驰名商标、中华老字号和国家非物质文化遗产。目前市值仅35亿,与其品牌和产品价值不匹配。由于近年来增长缓慢,对公司股价造成压力, 但长期来看,其价值释放潜力巨大,给予“增持”评级。
研究员：陈翀 所属机构：方正证券股份有限公司
报告标题：九芝堂:2010年报点评
公司于2011年4月21日发布2010年年报。年报披露公司在2010年实现营业收入11.2亿元,比09年同期增长1.19%;实现营业利润1.82亿元;实现净利润1.63亿元,其中归属于母公司所有者的净利润为1.63亿元;实现每股收益0.55元。
盈利预测:公司年报披露每股收益0.55元,与我们的预测接近(2010-2012年EPS预测为0.59元,0.74元,0.85元)。因此,维持增持评级,根据年报数据相应调整,我们预计公司2011-2012年EPS0.72元,0.84元,12个月目标价为17.30元,对应2011年市盈率为24倍。
研究员：德邦证券研究所 所属机构：德邦证券有限责任公司
报告标题：九芝堂:三季度业绩略有下滑,看好公司后续改善能力
2010年1-9月公司业绩增长下滑
1-9月公司实现销售收入7.92亿元,同比减少0.53%,实现归属上市公司股东净利润1.09亿元,同比提升0.85%,每股收益0.365元。
主导产品盈利能力下滑是业绩增长乏力的主要原因
受驴皮等原材料价格上涨,驴胶补血颗粒提价对销量的短期冲击等因素影响,公司三季度收入同比下滑4.47%,毛利率同比下降3.08个百分点,拳头产品增长乏力造成公司三季度业绩低于市场预期。
期间费用率稳步下降
公司期间费用率一直控制良好,逐年稳步下降。报告期内公司三项费用率41.57%,同比减少1.9个百分点,可以说期间费用的良好控制对保证公司的业绩水平贡献显着。
公司尚处于内部调整期
目前公司致力于内部调整增效的工作,管理方面,进行人事变动,由魏锋先生亲自担任董事长,加强医药实业建设;业务方面,压缩商业规模,提升工业比重;产品方面,进行产品疏理,重新定位;营销方面,整合资源,加强渠道终端控制力;生产方面,加快新基地建设步伐,解决产能瓶颈。因此我们预计,虽然目前公司的主导产品增长乏力,但随着公司改革调整效果的逐渐显现,公司未来的业绩增长将获得加速。
中长期增长还看浓缩丸及二线品种
公司一线产品中浓缩丸还有成长空间,新基地建成后,浓缩丸产品的增长有望加速,今年预计浓缩丸仍有望实现两位数的增长。
力较好,培育得当有望成为公司新的利润增长点。
盈利预测与估值
我们调整公司的盈利预测,2010年-2012年的EPS分别为0.54元、0.66元和0.79元,考虑到公司处于调整突破的前期阶段,维持公司“增持”评级。
研究员：屈昳，袁舰波 所属机构：东海证券有限责任公司
报告标题：九芝堂:百年老店,修炼内功,突破前夜
公司目前处于内部调整期:公司是拥有360年历史的著名老字号中药企业,在业界拥有非常知名的品牌资源和丰富的产品资源。近年来公司从多方面着手进行内部调整增效的工作,整体盈利能力一直在提升。管理方面,进行人事变动,由魏锋先生亲自担任董事长,加强医药实业建设;业务方面,压缩商业规模,提升工业比重;产品方面,进行产品输理,重新定位;营销方面,整合资源,加强渠道终端控制力;生产方面,加快新基地建设步伐,解决产能瓶颈。我们预计,随着公司改革调整效果的逐渐显现,公司未来的业绩增长将获得加速。
浓缩丸保证公司的稳定增长:公司一线品种的增长主要来自于浓缩丸系列产品。浓缩丸市场需求广阔,长期来看还有较大的成长空间。公司浓缩丸产品的规模优势明显,并且长期采用明星代言广告模式,品牌效应显著,近年的市场份额有望持续提升。产品10年上半年收入1.29亿元,同比增长10.64%,预计全年也能实现两位数的增长,这将保证公司的平稳增长。公司新基地建成后,有望迎来浓缩丸的快速成长期。
驴胶补血颗粒尚有空间:公司7月对驴胶补血颗粒提价8%,目前来看对终端销售并未产生影响,我们预计产品的提价效应下半年将显现。另外无糖驴胶产品的推出也有望形成有益补充,长期来看,驴胶产品仍有成长空间。
二线品种增速良好:公司产品非常丰富,拥有31个独家品种,二线品种的增长将成为公司长期成长的主要动力。09年裸花紫珠片收入已超过5000万元,健胃愈疡片收入超过3000万元,是增长态势良好的处方药;足光散收入超过3000万元,天然适合OTC销售;补肾固齿丸主攻专科路线,今年有望实现翻番收入。
新基地建设将解决产能瓶颈:公司长沙新基地将建设一条国内最先进的浓缩丸自动生产线及其他领先水平的中成药出口车间、提取车间、中试车间等,整体投资已超过3.5亿元,预计三年左右时间能够达产,界时将有效解决公司浓缩丸等产品的产能瓶颈问题。
盈利预测与估值:我们认为公司目前处于调整效果显现的前夜,虽然还需要时日,但值得重点关注。我们略微调整公司2010-2012年EPS分别为0.56元、0.68元和0.82元,公司目前仍处于估值洼地。我们给予公司未来 6个月目标价为16.75元,维持公司 “增持”评级。
研究员：屈昳,袁舰波 所属机构：东海证券有限责任公司
报告标题：九芝堂:主营业务盈利能力减弱
2010年半年报显示,公司实现营业收入5.39亿元,同比增长1.34%;营业利润3.07亿元,同比减少0.37%;归属于母公司净利润7955万元,同比增长7.55%,摊薄后每股收益0.27元。
营业收入小幅上涨,综合毛利率下降。报告期内公司营业收同比增长1.34%,其中医药工业收入为4.21亿元,同比增长2.89%,医药商业收入为1.13亿元,同比减少6.15%;由于原材料价格上涨、人工成本上扬,公司主导产品驴胶补血颗粒和浓缩丸的毛利率均出现不同程度的下滑,较去年同期分别下降2.14个百分点和4.28个百分点,公司综合毛利率下降1.05个百分点,盈利能力下降,营业利润同比减少0.37%。
期间费用率下降。报告期内,公司财务费用为 -992万元,是公司未投入使用的募集资金存储银行产生利息收入2742万元所致,公司销售费用率同比上升0.46个百分点,管理费用率同比下降0.12个百分点,期间费用率同比下降2.23个百分点,费用控制合理。
主导产品收入上涨,主营业务盈利能力减弱。报告期内公司主导产品驴胶补血颗粒实现销售收入1.18亿元同比增长3.07%,该产品所处补血类药品市场竞争激烈,2009年该产品出现了负增长,报告期内公司加大广告推广力度和学术销售,使得产品收入小幅增加。另一主导产品六味地黄丸销售收入同比增长10%,保持稳定增长。虽然公司两类主导产品收入均有不同程度的上涨,但是公司主营业务的盈利能力却有所减弱,其中驴胶补血颗粒的毛利率同比下降2.14个百分点,浓缩丸的毛利率同比下降4.28个百分点;在原材料价格上涨、人工成本上扬的大环境下,控制好成本以增加主营业务的盈利能力成为公司急需解决的一道难题。
二线产品将成为新的利润增长点。公司二线产品众多,目前销售额较大的品种包括斯奇康注射液、裸花紫珠片、健胃愈疡片、足光散、补肾固齿丸等由于二线产品的基数不大,因此增长较快,其中斯奇康是公司唯一的化学药类一线产品,08年销售破亿。公司的主导产品所处市场竞争激烈且优势不明显,二线产品将成为公司未来发展的突破口。
盈利预测:我们预计公司2010年-2012年EPS为0.54元、0.61元、0.75元,根据25日收盘价13.29元计算,对应动态市盈率为25倍、22倍、18倍,目前公司估值仍具备优势,我们暂时维持公司“增持”的投资评级。
风险提示:1)补血类药品市场竞争激烈,主导产品市场份额萎缩;2)二线产品推广速度低于预期。
研究员：天相医药组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：九芝堂:老品牌期待新发展
报告摘要:
公司简介: 九芝堂是一个就有悠久历史的品牌。悠久的历史赋予了九芝堂较高的品牌价值。九芝堂目前利润来源有医药工业和医药商业。医药工业是公司的主要营业收入来源。公司的支柱产品主要有两类:一类是补血产品驴胶补血颗粒;另一类是浓缩丸系列,主要产品是六味地黄丸。
近五年,医药商业的收入占比逐年萎缩,公司正在压缩医药商业利润较低的批发业务,将重点转向利润较高的零售业务。因此公司目前的商业正处在转型期和零售业务的培育期。
公司产品特点: 公司的主打产品市场竞争都十分激烈。公司的补血产品和浓缩丸系列在市场上就有一定的市场地位和知名度,尤其在南方市场。
从全国范围来看,公司的产品处于二线品牌的一线地位,如果利用好公司的品牌效应,还具有发展空间。
公司商业情况: 公司正在进行商业的转型,批发业务被压缩,零售发展还局限于湖南省内,商业给公司带来更高的利润还有待时间。
投资亮点:公司具有很好的品牌价值,目前市盈率只有25倍左右,低于同行可比公司。公司价值存在被低估。
公司主要风险:公司产品众多,但有能力成为未来公司新的支柱产品还未观察到,公司“两翼突破”的战略还有待突破。
盈利预测及估值分析: 我们预计公司2010-2012年EPS 分别为0.59元0.74元/0.85元。根据FCFF和PE 估值法,公司目标价格为17.63-18.46元/股,对应2010-2012年PE 分别为30倍/24倍/21倍。
研究员：郑一宁 所属机构：德邦证券有限责任公司
报告标题：九芝堂:处于估值洼地的百年老店
公司整体盈利能力一直在提升:公司近年一直在进行业务结构调整,压缩商业规模提升工业比重。07-09年工业收入比重从70.5%提升至77.9%;工业营业利润率由60.23%提升至70.08%;整体毛利率水平由50.59%提升至59.55%。
驴胶补血颗粒增长略显乏力:受补血产品市场竞争的影响,驴胶补血颗粒近年来增长停滞,且产品并未对目标市场进行重新定位,提价空间较小,预计公司对该产品的经营目标是保持现有2.5亿元左右的生产规模。
新高管上任有望加快公司成长步伐:新高管的上任显示了涌金系将加强医药实业建设的决心,预计公司较为保守的经营作风将改善,成长的步伐将加快。
盈利预测与估值:我们预测公司2010-2012年EPS分别为0.56元、0.67元和0.76元,给予公司未来 6个月目标价为14.0元,给予公司 “增持”评级。
研究员：屈昳，袁舰波 所属机构：东海证券有限责任公司
报告标题：九芝堂:芝兰同芳的理想
投资要点:
公司是中国著名老字号,其前身是“劳九芝堂药铺”,创建于1650年,比1669年创立的同仁堂还早19年。1999年,公司由长沙九芝堂(集团)有限公司整体变更设立,并于2000年首次公开发行4,000万股A 股在上交所上市。公司的主营范围为补血系列、补益系列、肝炎系列等中药以及调节人体免疫力的生物制剂的生产与销售;主要产品包括驴胶补血颗粒、六味地黄丸、斯奇康注射液等三百多个品种。
长沙九芝堂(集团)有限公司持有12,009.08万股,持股比例为40.35%,系公司控股股东;陈金霞女士系公司实际控制人。
我们预计公司09年收入构成:六味大约2.53亿,驴胶补血颗粒2.5亿,其他品种约3.8亿(斯奇康8千万,裸花紫珠、足光散各4200万、健胃愈疡片3400万、补肾固齿丸2500万、杞菊六味1700万)。
根据2009年三季报显示,公司资产负债率较低,为19.96%;总资产合计达到15.21亿元,其中货币资金高达7.44亿元,固定资产为2.27亿元,应收账款+其他应收款+应收票据为2.42亿元。
我们预计九芝堂09、10、11年EPS 分别为0.48、0.57、0.66元。
公司的增长点主要是六味以及二线品种足光散、裸花紫珠、健胃愈疡片等,目前股价14.7元,相当于10年PE 26倍,给予谨慎增持建议和18.1元目标价。
研究员：易镜明 所属机构：国泰君安证券股份有限公司
报告标题：九芝堂:稳健成长的价值型企业
投资要点:
公司盈利能力提升迅速,主业利润增长水平远超行业平均。九芝堂是一个品牌优势明显的价值型公司,自2005年以来,公司主业利润增长幅度均在40%以上,远超行业平均水平,在医药上市公司中也首屈一指。
而公司近年的收入规模基本没有增长,主业利润的增长完全来自于盈利能力的持续提高,公司经营性利润占主营收入的比率从05年的3%提升到了09年前三季度的14.67%,公司盈利能力的提升原因在两个方面:1、业务结构的变化,公司业务分为医药工业和商业两块,在工业稳步增长的同时,盈利水平的商业规模不断缩小。2、产品毛利率的提升,毛利率水平的提升主要是产品价格有所上涨,同时公司成本控制良好。公司医药工业的毛利率从05年的58%提升到08年的68%。商业毛利率由于压缩毛利率较低的批发业务,也有较大幅度的提升。
我们认为未来公司盈利能力提升仍有潜力。公司10年的工作重点即是加强基础建设,实施精细化管理,其成果会逐步体现,也将反映在公司的费用率下降上。
产品结构合理,经营质量优良。九芝堂的业务结构清晰,分为医药工业及商业两块。医药工业是公司的主要盈利来源。公司目前产品梯队丰富,共有331个品种,其中主导品种包括浓缩丸系列,驴胶补血颗粒和斯奇康注射液,浓缩丸和驴胶补血颗粒是OTC 品种,公司广告投入较多,目前处在稳定增长阶段,二三线品种包括裸花紫珠片、足光散、补肾固齿丸、健胃愈疡片等。公司在产品上的发展规划是“稳住中央,两翼突破”。稳住中央即保持三个核心品种的稳定增长。
我们预计公司09-10年EPS 分别为0.48、0.56、0.65元。公司品牌价值突出,经营质量优良,是很好的价值型品种。按照10年30X PE,公司6-12月目标价为16.8元,给予“推荐”的投资评级。
研究员：李昱 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：九芝堂(投资价值分析:百年老店,估值洼地,现代企业,成长可期
投资要点
昔日百年老店,今朝现代企业。九芝堂创建于1650年,有300多年历史。2002年,公司的实际控制人由长沙市政府变更为湖南涌金投资公司。目前,公司是国家重点中药企业、湖南省重点高新技术企业、湖南省“十一五”重点发展的现代中药及生物医药优势产业集群的核心企业。“九芝堂”商标被评为中国驰名商标,并被认定为“中华老字号”,2008年被列入围家级非物质文化遗产保护目录。
丰富产品是公司主业快速增长的源泉。去除近两年非经常收益,公司主业净利润增速在40%以上。收入增长慢的丰要原因是公司持续压缩商业规模。公司主要生产补血、补益、肝炎系列中药及调节人体免疫力的生物制剂。现有品种331个,销售70多个,1个中药保密品种,12个中药保护品种,31个独家品种。年销售额过亿元产品2个,过千万产品8个,进入国家医保目录47个品种81个规格。浓缩丸系列的成长性较好,年增速在20%左右。驴胶补血颗粒增速约在10%左右。斯奇康的销售正在恢复过程中。二线产品增长铰快,增速在30%左右。三线产品未来进入医保目录后,产品有望加速增长。
发展战略清晰,竞争优势明显。公司发展长期目标是做百年老店,短期(2006-2011午)目标是利润翻番(已经实现)。具体战术:1、稳住一个中间:传统产品每年保持稳健增长。2、实施两翼突破:中药独家产品、特色品种和斯奇康系列产品。3、贯彻三个提升:提升品质、品牌、、企业价值。公司的竞争优势主要表现在:无形资产价值高、销售体系完备、生产技术领先、研发投入持续、分红率高。
财务稳健,现金充沛。盈利能力不断提升。偿债能力非常强。负债率极低,不到20%。目前拥有近7.5亿元现金。没有长、短期负债。公司总负债2/3的是其它应付款,其它应付款主要为未付款的销售费用。资产质量轻,固定资产2亿元,在建工程0.5亿元。经营活动现金流量强。
风险因素:产品持续增长、降价等风险。
盈利预测、估值与投资评级。预计公司2009-2011年EPS为0.50、0.60、0.73元,动态PE为28、23、19倍。目前股价13.80元,在没有考虑公司现金价值和无形资产价值情况下,相对与绝对估值法,目标价格18元。建议“买入”。
研究员：姚杰 所属机构：中信证券股份有限公司
报告标题：九芝堂09三季报点评:增长低于预期
2009年三季度实现营业收入26556.72万元,同比增长5.51%,环比下降2.24%;实现营业利润3951.83万元,同比增长47.46 %,环比下降5.44%;实现净利润3399.37万元,同比下降66.25%,环比下降16.80%;实现每股收益0.11元,公司增长速度低于预期。
公司主营业务平稳发展。公司的营业收入主要来自于传统产品六味地黄丸、驴胶补血颗粒,但均非独家产品,市场竞争非常激烈。因此主营收入增长比较缓慢。
成本得到较大的压缩,但是费用率明显上升,因此盈利能力反倒恶化。因为医药商业的毛利率较低,因此公司有意精简了医药商业的规模,所以整体毛利率同比提高了2.91%,环比提高了1.45%。综合期间费用率环比上升3.35%,其中,销售费用率上升,环比增加2.67%;管理费用率下降,环比小幅度减少0.33%。因此,本期公司的盈利状况没有得到改观。
本期净利润极大的下降的主要原因是上年同期子公司成都金鼎转让了原生产基地的土地使用权获得7,756 万元转让收益,使得当期营业外收入增加7,756 万元,本期的营业外收入极小,仅有103.58万元。
预计2009--2011年的EPS分别为0.60元、0.61元和0.68元,复合增长率为9.72%;对应的PE分别为22倍、19倍和16倍,公司具备较大的投资价值,给予“谨慎推荐”的投资评级。
研究员：许均华，吕国启 所属机构：齐鲁证券有限公司
报告标题：九芝堂：传统中药企业中的估值洼地
公司是我国著名的中药老字号
公司是我国拥有359年历史的著名老字号中药企业,在业界拥有非常知名的品牌资源。控股股东是湖南涌金投资,也是国内传统中药企业中唯一的民营企业。
公司目前的主要业务分为医药工业和医药商业两部分。医药工业以经营OTC传统中药为主,是公司的主要利润来源。而公司的医药商业则由于盈利能力较弱,公司正在主动压缩批发业务,降低商业规模。
公司的中药产品线非常丰富,共有产品331个,其中31个为独家品种,在产销售的品种为70多个。主要产品包括补血系列、补益系列、肝炎系列等中药以及调节人体免疫力的生物制剂等,形成了3个过亿产品(驴胶补血颗粒、六味地黄丸、斯奇康注射液,按含税收入计算)、8个过千万产品(裸花紫珠片、足光散、健胃愈疡片、小金丸、补肾固齿丸、天麻钩藤颗粒、乙肝宁冲剂、逍遥丸)、其他产品构成的一个产品阶梯。
公司另外也拥有OTC企业非常关键的渠道和终端优势,目前有500名OTC代表,产品覆盖全国70000家零售终端。
“稳住中间、两翼突破”成公司工业发展方向
公司的一线产品包括驴胶补血颗粒、浓缩丸和斯奇康。驴胶补血颗粒的年销售收入超过2亿元,主要竞争对手是东阿阿胶,位于全国天然补血类产品第二位。产品上半年销售有些下滑,公司主要通过加大广告投入的方式提升产品的销售。
以六味地黄丸为代表的浓缩丸系列销售收入今年预计能获得两位数的增长,目前浓缩丸市场份额第一的是河南皖西制药,公司排在第二,公司的目标是未来将浓缩丸系列做到第一。
斯奇康作为一种免疫调节剂,是公司唯一的化学药类一线产品。近几年都保持在8000-9000万左右的销售水平,但由于斯奇康的使用不是特别方便(隔天要注射一次),因此产品销量增长不明显。
公司的二线产品主要包括健胃愈疡片、裸花紫珠片、足光散、小金丸、补肾固齿丸、天麻钩藤颗粒、乙肝宁冲剂等。二线产品的基数不大,因此增长都比较快。公司从众多产品中挑选了这几个产品重点培养也可以看出公司开始梳理产品,多领域发展的用心。其中如裸花紫珠片作为原料、疗效都很特殊的处方药,公司未来可能通过申请国家一二类新药的方式提升产品的销量。健胃愈疡片、天麻钩藤颗粒定位于市场空间广阔的消化系统及心血管系统用药,未来增长空间也很大。补肾固齿丸则主攻专科路线,同类竞争很少。足光散的产品特性非常适合OTC销售,也是公司非常看好的潜力产品。
公司目前整体的发展策略是“稳住中间、两翼突破”。公司目前核心产品中没有独家产品,对公司利润贡献最大的驴胶补血颗粒和浓缩丸系列中的六味地黄丸均属于OTC产品中竞争非常激烈的品种,这成为制约公司成长性最大的问题。但由于公司强大的品牌效应以及两产品现有的市场地位,公司将通过营销力度的加强使之得到恢复性增长。而二线产品则可能成为公司未来重点突破的方向,公司目前已经从丰富的产品线中挑选了部分有潜力的产品进行重点培养,如裸花紫珠片、健胃愈疡片等增速较快的二线品种或将成为未来新的拳头产品。
营销改革效果将逐渐显现
公司目前面临的主要问题除了缺乏在市场有龙头地位的产品外,作为一家老字号OTC企业,公司较为陈旧的营销模式也影响了公司的盈利能力,公司目前已经开始通过营销改革来改善这一问题。
在营销费用管理方面,过去是多种产品营销费用一篮子管理的方式, 现在会偏向老产品和重点品种,进行专项投入。在广告投入方面,除了传统电视媒体广告外,公司也考虑采用品牌植入等新型广告模式,并严格按照产品的实际销售情况控制广告费用。在渠道建设方面,公司放弃了连续涨价的激进方式,采取渠道维价的策略,理顺渠道产品价格,实际也是提升了产品的终端价格。在终端控制方面,公司重点建设自己在零售药店的销售代表队伍,提高公司产品的上柜率,防止终端拦截。一系列营销改革的目标旨在提升公司的内在盈利水平,改革效果明年或有所体现。
盈利预测与估值
公司拥有OTC企业非常重要的品牌和渠道优势,但由于核心产品的市场竞争非常激烈且营销管理模式老化,公司的成长性较弱。目前公司正处于老字号改革的起步阶段,未来业绩能否突破要看公司新的发展战略的实施情况。
我们给予公司2009-2010年EPS分别为0.45元和0.50元的盈利预测。公司目前按2010年的业绩计算估值水平还较低,仅20倍左右。我们根据同类公司目前25倍左右的估值水平,认为公司的合理价位在12.75元左右,给予公司“增持”评级。
研究员：屈昳，袁舰波 所属机构：东海证券有限责任公司
报告标题：九芝堂：营销能力增强提升估值水平
事件描述:近期我们对九芝堂(000989)进行了联合调研,并就公司目前的经营情况与公司新任董事长关继峰先生以及其他高管进行了深入的交流。
评论:
1. 稳住中间,两翼突破。公司的主业是医药工业和医药商业,其中医药工业占据主要位置,2009年中报显示,医药工业贡献了77%的收入和89%的毛利。未来公司仍将以发展医药工业为主,医药商业,特别是药品批发业务将逐渐收缩。医药工业部分,公司采取“稳住中间,两翼突破”的发展方针——两个核心产品六味地黄丸和驴胶补血颗粒保持稳定增长,在生物药和其他中成药中寻求突破。公司现有产品331个,其中销售额过亿的品种有3个,分别是驴胶补血颗粒、六味地黄丸和斯奇康注射液,过千万的品种有8个,分别是裸花紫珠片、足光散、补肾固齿丸、健胃愈疡片、小金丸、天麻钩藤颗粒、乙肝宁冲剂、逍遥丸。
公司本部生产两个核心产品,斯奇康注射液由旗下公司斯奇生物负责生产,海南九芝堂生产裸花紫珠片等,成都金鼎生产足光散、桂枝茯苓丸等产品。我们认为公司的主要产品中,六味地黄丸具有品牌优势,其市场占有率仅次于皖西制药的仲景牌,在浓缩丸中占有率排第一。2008年公司的六味地黄丸销售额达到2.11亿元,同比增长22.73%,预计未来将保持15%左右的稳定增长。六味地黄丸也入选了最新的国家基本药物目录,预计市场规模将在目前的100亿的基础上进一步扩容。驴胶补血颗粒是公司的又一核心产品,主要用于滋阴补血、健脾益气,属于补血类药品。公司将产品定位于“善补女人血”,针对特定人群力争把产品做出深度营销。公司同时加大了该产品的广告推广力度,有望在下半年和明年收到良好的效果。
二线产品中,我们比较看好的有斯奇康注射液、足光散和裸花紫珠片。公司也最有可能在这几个产品上寻求到突破。斯奇康注射液是卡介菌多糖核酸注射液,是一种免疫调节剂,主要用于预防和治疗慢性支气管炎、哮喘和过敏性鼻炎等,2008年销售额突破亿元,公司现在正致力于产品的深度研发,未来发展空间仍然很大。足光散是主治角化型手足癣及臭汗症的一个产品,虽是一个老品种,但经过近两年的市场培育,目前开始呈现高增长的态势,今年的销售额有望达到6000万元,同比增长近40%,是公司未来可能最快突破亿元的产品之一。裸花紫珠片用于细菌感染引起的炎症、急性传染性肝炎,呼吸道和消化道出血。该产品原料裸花紫珠主要产于海南省,对消炎、解毒具有明确的疗效。公司的裸花紫珠片属于处方药,因此知名度不够高,难以享受到公司强大OTC营销带来的规模效应。即使如此,该产品增长仍比较迅速,今年的销售额有望达到6500万元,未来几年将保持30%左右的增长。
2. 营销能力增强提升估值水平。公司的主要产品都是OTC,因此营销策略至关重要。OTC产品的营销=广告+渠道+终端。公司的广告投入一直都比较高,广告费用能够占到收入的10%左右。近期公司对广告进行了重新策划,力求使广告定位更加准确,效果更加明显。渠道方面,公司的当前任务是维价。六味地黄丸几乎每年都会提价,2006年提价了5%,2007年提价了13%,2008年提价了5%,今年又提价3%。如何使价格的提高减少对销售量的压力是十分考验公司渠道控制力的,事实证明,公司的渠道维价比较成功,公司浓缩丸系列收入2009年上半年同比增长了16.25%,毛利率提高了1.6个百分点。终端方面,公司加大了对销售队伍的建设,不光OTC销售队伍营销能力增强,处方药销售队伍的营销能力提高也很快。公司业务员已经达到200多名,OTC代表更是多达800人。营销能力的增强将大大提高公司产品的市场竞争力,这将为公司的估值提升提供基础。公司股价对应的2009年估值只有21倍,大大低于同类型可比上市公司(仁和药业2009年估值达到33倍、江中药业达到34倍),因此公司估值存在较大的提升空间,而公司营销能力的增强,二线产品的快速增长使得公司的估值修复需求迫切。
3.健康财务度提高未来扩张空间。公司的财务比较稳健,健康度比较高,2009年中报显示公司资产负债率仅为19.96%,货币资金高达7.49亿元,流动比率3.62,速动比率3.23。公司的应收账款1年以内账龄的占到98.05%,坏账可能性很小。健康的财务为公司未来扩张准备了前提。并且公司持有四川科伦药业2000万元的长期股权投资,而四川科伦有可能在今年年底或明年初上市,这将对公司持有的股份增值提供很好的保证。
4.盈利预测与评级:我们维持对公司2009-2011年EPS分别为0.52元、0.60元、0.71元的盈利预测,对应9月21日收盘价11.00元的动态PE分别是21倍、18倍和15倍,由于公司的估值优势明显,公司评级从“中性”调高至“增持”。
5.风险提示:(1)产品价格下降风险;(2)新产品增长低于预期的风险。(3)大盘的系统性风险。
研究员：天相医药组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：九芝堂深度报告：股价有望迎来价值修复的过程
1、具有悠久历史的品牌药企。公司是一家具有359年历史的的老字号中药企业,主要从事补血系列、补益系列产品的生产与销售。目前公司销售额过亿的品种有3个,过千万产品有8个。公司拥有完善的产业链,旗下子公司涉及原材料、医药制造和医药销售等各个环节;同时公司自身的民营体制也有利于适应医药行业的竞争。
2、工业增长平稳、商业持续收缩。目前,公司主业分为医药工业和医药商业两部分,其中工业业务是公司收入和利润的主要来源,占公司收入的77%和毛利的89%(以09H计),而且工业业务近几年总体上保持了平稳增长的态势。公司商业收入近几年处于持续收缩状态,这主要是由于公司不断压缩了低毛利率的药品批发业务;同时,公司积极拓展了毛利更高的零售业务,商业业务的盈利水平有所提高。
3、核心产品市场竞争激烈。浓缩六味地黄丸和驴胶补血颗粒是目前公司的核心产品。但二者均属于竞争激烈的OTC产品,其同质化竞争严重,其中六味地黄丸的生产厂家更是多达数百家。品牌和营销成为决定销售的最关键因素。目前,公司的六味地黄丸在业内具有较强的品牌优势,终端铺货率也位列行业三甲,其未来仍有望保持两位数的快速增长。公司的驴胶补血颗粒所处的补血市场规模有限,加之东阿阿胶的强势地位,导致该产品销售增速有所下滑,公司已经对其进行重新定位,其有望实现恢复性增长。
4、二线产品不乏亮点。公司二线产品众多,其中不乏亮点。目前销售额较大的品种包括斯奇康注射液、裸花紫珠片、健胃愈疡片、足光散、补肾固齿丸等。目前,公司正在实施“稳住中间、两翼突破”的发展战略,大力培育和发展二线产品,公司已经成立了80多人的处方药销售队伍,对相关产品进行学术推广。未来几年,公司新的过亿产品将会不断涌现。
5、股价有望迎来估值修复的过程。目前公司09年、10年的动态PE仅为20.5倍和17.7倍,都要远低于行业均值,具有非常明显的估值优势。虽然公司的核心产品面对激烈的市场竞争,短期内难以实现爆发性增长,但考虑到公司独特的品牌价值,以及出色的营销能力。我们认为其估值回归行业平均水平还是合理的。随着近期医药板块的整体走强,板块估值重心正在不断上移,我们认为公司股价也应该会迎来一个估值修复的过程。我们给予公司“短期-推荐,长期-A”的投资评级。
研究员：国都证券研究所 所属机构：国都证券有限责任公司
报告标题：九芝堂调研信息速递：稳见未来
投资要点
近期我们拜访了公司就生产经营和未来的发展进行了沟通。
要点
历史沿革：公司是湖南本地历史悠久的老字号。解放后成立了长沙市中药一厂是公司的前身，1999 年成立了股份公司，2000 年成功上市；主营业务为医药工业和医药商业并举。主要的生产企业有本部（主要是公司的拳头产品：驴胶补血口服液、六味地黄浓缩丸）收购成都中药厂后建立的成都九芝堂金鼎药业有限公司（主要产品是足光丸、补肾固齿丸等）海南九芝堂药业有限公司（主要产品是生物药思奇康）；医药商业则包含了两个子公司：九芝堂医药贸易有限公司（主要负责销售公司生产的处方药）湖南九芝堂医药有限公司（主要是医药零售和批发）。2008 年实现的医药工业收入达到8.16 亿元，医药商业2.81亿元。
工业收入保持平稳增长：公司的主要盈利产品来源于OTC 类，特别是驴胶补血颗粒和六味地黄浓缩丸的销售收入均超过2 亿元。整个OTC 类药品的销售规模达到了约6 亿元。处方药的主要品种是思奇康，销售规模达到了8000 多万元；整个处方药的规模大约是2 亿元。其余的诸如补肾固齿丸、足光散、裸花紫珠片等销售过千万的产品。但是这些品种均是销售多年的品种，除了浓缩丸外整体增长基本保持平稳。浓缩丸则因其携带方便，市场推广力度不断加大，保持了约20%~30%左右的增长。营销上公司的OTC 产品多集中在3、4 线城市，区域特点比较明显，因此销售增长的潜力不大。处方药方面缺乏新的大病种产品，因此未来增长潜力有限。
商业向零售集中：由于商业的盈利能力低，并且公司的规模不占优势，因此公司在商业领域进行了计划性的放弃，集中有限资源向商业零售集中。目前公司下属的药店有100 多家，主要分布在湖南省内；保留这部分业务的主要原因在于公司的OTC 类产品的推广和品牌宣传等，未来是否进一步扩大规模或者处理尚还没有进一步确定。
主营利润的提升持续性不强：在公司强化生产成本控制和内部精细化管理后，08 年毛利率大幅提升至56%较2007 年同比增加了近4 个百分点。因此在三项费用率小幅提升的情况下，公司的主营利润同比大幅增长了约67%。毛利率的大幅提升的主要原因是1）采购成本的严格控制 2）生产成本的集约化管理 3)规模扩大；但是公司在2008 年的成本压缩已经达到了非常高的水平，因此成本的压缩不具备持续性，而且公司的工业产品的整体利润率已经达到了~68%，未来进一步提升的能力不大。
费用压缩的空间不大：公司的销售费用率近几年处于持续提升的过程，主要原因是公司商业销售规模的萎缩。实际上由于公司的OTC 和处方药销售规模保持相对稳定，因此整体的费用率并没有发生太大变化。整体而言，OTC 类产品的毛利率低，但是销售费用率低，同时规模效应比处方药高，因此是主要的 盈利贡献来源。在OTC 保持大广告、处方药维持高费用推广的销售策略下，我们预计未来销售费用率很难得到降低。
未来搬迁尚在规划：公司本部的生产厂房是向集团租赁的，未来计划在长沙的河西地区兴建新厂区。原方案规划的面积约为300 多亩，投资规模为2 亿元；但是受到政府规划的影响，目前搬迁的计划和方案尚未最后确定。公司在08 年也为未来搬迁所造成的机器和办公设备的损失提前确认了6400 余万元的损失。
盈利预测：考虑到08 年剔除了非正常因素的影响后公司的经营性的业绩约为每股0.40 元，在不考虑非经常性损益的基础上，我们预计公司将保持一个平稳增长；09、10、11 年EPS 分别为0.46、0.52、0.58 元。考虑到公司的成长性不佳，现有动态市盈率约为23 倍，基本上反映了其内在的价值，给予“中性”的评级。
研究员：李劲松，王晞 所属机构：兴业证券股份有限公司
报告标题：九芝堂：主业平稳增长，投资主导盈利
公司目前的经营一切正常，医药主业稳步发展，但是巨额投资收益决定公司的最终业绩。
公司目前产品线非常丰富，最为重要的主导产品有三个，年销售额都过亿，分别是斯奇康、浓缩丸系列和驴胶补血颗粒。后两项的增长都比较平稳10-20%左右。
公司另有二线产品共四个，年销售额过千万元：裸花紫株片、乙肝宁颗粒、补肾固齿丸和足光粉。
最近由于通货膨胀，中药材的价格上涨迅猛。但是公司在此方面做了充足的准备。比如在甘肃建立中药材的仓储基地，并且进行战略采购，有效控制了成本大幅波动，公司的毛利率稳中有升。
2007年公司获得了9000多万元的投资收益，占2007年公司营业利润的67.87%。预计2008年公司非经常性收益仍将维持较高水平，总计约10454.24万元左右。
根据我们的预测，2008年和2009年的每股收益分别为0.41元和0.21元。根据2008年7月4日的收盘价，对应18.51倍和36.14倍市盈率，给与公司“中性”的评级。
研究员：江维娜 所属机构：东北证券股份有限公司
报告标题：九芝堂(000989)：2007年预增百分之二百以上
九芝堂(000989)：2007年预增百分之二百以上
研究员：叶颂涛 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：九芝堂 000989：主营好转，投资收益提升业绩
2007 年上半年，公司实现营业收入49,074 万元，营业利润4,543 万元，净利润4,669 万元（不含少数股东损益），比去年同期增长138％，实现每股收益0.19 元。
07 年上半年，公司股票投资收益达到4,535.95 万元，比去年同期增加4249.16 万元，投资收益占利润总额的82.2%。
应该说，投资收益增加是公司业绩大幅提升的主要因素。
公司主要产品的销售实现了较快的增长，其中驴胶补血颗粒增长12.99%,浓缩丸增长23.99%。医院工业保持了较快的增速，而医院商业营业收入则有所下降。
根据我们的预测，公司每股收益07、08、09 年分别为0.36、0.26、0.27 元。公司6-12 个月合理价值13 元， 维持"中性"评级。公司品牌价值突出，具有一定的长期投资价值。
研究员：贺长明 所属机构：中国建银投资证券有限责任公司
报告标题：九芝堂：上半年业绩增幅较大
九芝堂十分清楚品牌建设的重要性，我们认为该公司发展的基础是很不错的，潜在的发展空间也较大。九芝堂目前已成立专门的部门来大力促销上文提到的“小品种”，并制定了相应的激励政策。但我们认为要取得成功并不容易，需要持续跟踪观察。如果该公司能尽早清晰自己的发展战略，就可以较快地提升公司价值。综合各方面情况，我们维持其“谨慎推荐”的评级。
研究员：叶颂涛 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：九芝堂：机制理顺 做实业绩
公司驴胶补血颗粒、六味地黄丸、斯奇康三个产品分别达到2亿、1亿、8000万，贡献了工业收入的近60%，04年以前产品主要局限于湖南地区，05年开始开拓全国市场，主要采取广告强势拉动OTC产品的策略，年广告费用预算支出占到工业收入的10% ； 过往母公司三大产品一般都销售给子公司，然后由子公司负责终端销售，由于内部没有实行有效的市场化约束机制，存在下属子公司“寅吃卯粮”，以市场换取个人利益的现象，子公司强大的利润冲动导致片面做大盘子，以致04年渠道压货达到高峰，混乱的管理机制也给公司05年的重大贪污案提供了温床； 05年公司开始拓展全国市场，在央视大打广告牌，但成效并不理想。驴胶补血从04年2.09亿下降到1.79亿，六味地黄从8435万仅微增到8999万，因03年非典爆发增长的斯奇康也呈现销售萎缩态势。我们认为：05年以上几个产品看不到明显增长，部分是因为05年在消化渠道存货；04年、05年，06年三年，以母公司、合并报表的投资收益相减，来自子公司的利润匡算分别为2700万、1400万，-100万，逐年减少，同时，母公司的盈利能力逐渐提高。这里面反映了管理层内部经营机制的重大转变，管理层认为：前两年子公司基本上是一种非市场化的运作机制，06年将子公司推向市场，子公司考核指标向进货预付、销货回款等方面倾斜，杜绝了子公司利润驱动下的片面市场膨胀观念，有利于做实业绩，我们认为，公司的营销机制正在逐渐走向良性循环轨道。
预计来07、08年自公司主业的增长为15-20%之间，07年投资收益有望达到5000万，08年则有望达到1亿，07、08年EPS预计0.38、0.61元。
研究员：刘斌 所属机构：国元证券股份有限公司
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