报告摘要:
《桂林国家旅游综合改革试验区总体方案及规划纲要》有望在年内获批。自2009年12月获批国家旅游综合改革试验区以来,桂林综改问题得到了广西自治区和桂林市各级领导的高度重视。目前,《总体方案及规划纲要》已经通过了广西自治区政府的审议。3月8日,广西自治区副主席高雄率自治区旅游局专程到国家旅游局拜会国家旅游局局长邵琪伟,恳请国家旅游局对《桂林国家旅游综合改革试验区建设总体方案》提出修改意见,并一同上报国务院。我们认为,《桂林国家旅游综合改革试验区总体方案及规划纲要》在年内获批将是大概率事件。
综改对桂林旅游业的推动主要体现在政策支持和业态创新两个方面。在政策支持方面,桂林将着力在财税、投融资、土地、调整行政区划、开放五大类政策上全力争取国家、自治区政府的支持,包括发行桂林旅游彩票、申请建设债券以及财税体制改革等。在新业态、新模式方面,旅游业与其他产业的融合将不断深化。桂林市市委书记刘君博士多次公开表示,桂林将借助综改的契机,做一些其他城市没有做过、不能做、没法做的事情。因此,在桂林旅游综改问题上,我们不排除有一些重大事件的破题。
综改提升公司长期价值。国家级旅游综合改革试验区建设是桂林旅游业经过近40年发展之后,迎来的又一次跨越发展的历史机遇。公司作为桂林旅游市场的排头兵、广西唯一的旅游上市公司,将全面参与实验区新项目建设,分享改革盛宴。
给予“买入-B”的投资评级,12个月目标价15.7元。作为大桂林地区旅游资源的整合平台,公司已成功构建了南、北、中三条核心旅游线路。随着今年桂林旅游市场走出低谷全面复苏,公司业绩有望保持高速增长。预计2011-2013年间,公司EPS分别为0.44元、0.56元、0.69元,当前股价对应动态市盈率25、19 、16倍,净利润三年复合增长48%。分业务估值表明,公司每股合理估值15.7元,当前股价具有较高的安全边际。我们维持公司“买入-B”的投资评级,第一目标价15.7元。另外,我们想提请投资者关注的是,市场经过3个月的运行,已基本消化了去年参与公司定向增发的解禁股抛售(3月9日解禁),非基本面因素导致的股价过度纠正有望得到恢复。
风险提示:经营管理人才缺失的风险、自然灾害、实验区配套政策低于预期.
研究员:赵志成 所属机构:安信证券股份有限公司
报告摘要:
井冈山股份有限公司启动上市进程,桂林旅游持股32.73%。 2011年5月16日召开的井冈山旅游发展股份有限公司审议通过了关于聘请井冈山公司上市工作相关中介机构的议案。井冈山公司注册资本5,500万元,其中井冈山旅游发展总公司持有35,479,791股,持股比例64.51%,为第一大股东;桂林旅游公司持有18,000,000股,持股比例32.73%,为第二大股东。
井冈山景区2010年营业收入9447万元,净利润1601万元。2005至2010年景区营业收入复合增速19%,净利润复合增速23%。其中, 2010年营业收入增长30%,净利润增长162%,假设2011-2012年景区营收增速30%、净利润增速40%,若井冈山公司成功上市,给予其35倍估值,桂林旅游所持1800万股市值为6.3亿,折合每股价值约1.75元。
受益于短线游、自驾游,桂林旅游新兴景区成长性超预期,维持买入评级。2010年公司龙胜温泉接待量同比增长32.75%,实现营业收入3,315万元,同比增长34.40%;实现净利润633万元,同比增长1,446.95%。而龙脊梯田、天门山资江景区也将延续其高成长性。我们认为一线城市周围2-3小时交通圈的景区将受益于短线游、自驾游的兴起,珠三角游客作为广西的主要客源,公司旗下的新兴景区将受益明显。公司参股32.73%的井冈山公司若成功上市,即将增厚公司每股价值1.75元,维持买入评级,预计2011-2013年EPS0.20元、0.33元、0.39元,对应PE35倍、30倍、27倍。
研究员:陈旭 所属机构:宏源证券股份有限公司
井冈山公司最快在2012年二季度完成上市
2011年5月17日,公司公告称,公司持股32.73%的井冈山旅游发展股份有限公司正准备上市。从上市条件来看,井冈山公司适合在创业板上市,达不到A 股主板的要求。按照目前的进度及上市的相关流程,我们预计,井冈山公司上市至少还需要11个月时间,即最快在2012年二季度完成上市。
井冈山公司 40%股权将至少提升公司股价0.42元
井冈山公司 2010年实现净利润约1600万元,假设公司发行股数为现有股本的25%,其2010年EPS 为0.24元。考虑到目前类似上市公司2010年PE及红色旅游的政策支持,给予公司10年50倍PE,井冈山公司上市后股价可达到11.97元。依此计算,公司股权价值为2.16亿元,折合桂林旅游每股0.6元。此外,考虑到红色旅游的带动,未来公司盈利能力将进一步增强。
因此,随着井冈山公司盈利的增长,其股权价值有可能更高。再考虑到股权投资成本,井冈山公司40%股权价值将至少提升桂林旅游股价0.42元。
盈利预测及投资建议
据预测,11、12年公司将实现净利润1.36和1.66亿元,实现EPS0.38和0.46元。考虑到2011年是公司更换董事长,受益景区提价以及收购资产贡献业绩的第一个完整年,同时,未来公司盈利模式的改善。维持公司买入评级。
风险提示
井冈山公司 40%的股权置换还存在纠纷,其归属还存在较大不确定性。
研究员:周户 所属机构:广发证券股份有限公司
寒冷天气导致旅游服务业收入萎缩由于2010冬季至2011初春桂林的严寒天气导致游客访问量下降,公司传统主业——漓江游船客运业务在2010年的接待游客量较上年减少13万人次,2011年一季度降幅略有收窄。因此,2011年母公司营业收入下降16.98%,至1,620.61万元,营收规模较去年同期收窄3,314万元。而公司整体营收仍微幅上涨1.68%,主要是与去年同期不同,本季度公司将收购的桂林市“两江四湖”环城水系项目、福隆园房地产项目在报表期限内合并,较去年仅并表一个月增加收入规模约1,500万元,弥补了公司传统主业增速放缓带来的负面影响。
期间费用大增拖累盈利能力虽然母公司的游船客运业务在2009、2010年的毛利率均为公司各业务板块之首,分别为56.2%和55.5%,但因为同期燃料及人工成本不降反增,使该板块业务出现经营性亏损。其中,游船运营成本相对固定,一季度母公司营业成本较2010年同期降幅仅为13.5%,低于同期收入降幅3.48个百分点;而管理费用和财务费用分别增长14.91%和63.01%,期间费用率达到106.98%!在合并利润表层面,公司的期间费用率亦高达52.8%,同比增加6.83个百分点。
土地开发收入短期将实现平稳增长公司2010年二季度开始承继的福隆园项目仅限于土地一级开发,不涉及商品住宅建设销售,资金回笼速度较快,在当年即完工交付土地100.40亩,实现营业收入12,068.08万元,净利润2,631.18万元;尚有可供开发土地397.01亩,预计在2012年完成开发,2011、2012将实现项目开发利润约9,500万元;2013年及以后尚存在不确定性。
红色旅游正旺,井冈山持股减少7.27%值中国共产党建党90周年之际,年内各个革命圣地掀起了红色旅游风潮,公司参股的井冈山旅游也是热点之一。2011年1月21日井冈山旅游控股股东——井冈山旅游发展总公司对其增资扩股,公司持股比例下降至32.73%。2010年该景区实现净利润1,601万元,投资收益640万元;预计2011年虽然分享的权益比重减少,但投资收益仍将保持微增,全年预计约为680万元。
融资渠道畅通,子公司减负增利目前公司多元化的直接融资渠道已打通,除权益市场外,公司在2010年末获得5亿元的短期融资券发行额度,1月中旬以4.65%的利率成功发行第一批2.5亿元的短融券。目前公司尚有预算约1.66亿元的在建项目,中长期中还将改建“两江四湖”码头和灯光改造等工程,打造木龙湖实景演出、广场演出、舞台演出三位一体的“漓江花月夜”演艺节目等。在收购大瀑布饭店及“两江四湖”项目后,公司资本实力增厚,资产负债率由2009年末的46.29%下降至2011年一季度末的33.86%,作为桂林市唯一的旅游行业上市平台,此举使公司再度轻装上阵,并通过资本市场盘活桂林市区其它优质旅游资源。在并购桂林漓江大瀑布饭店之初公司即意识到增强饭店盈利能力的途径在于减轻其负债压力,2010年公司以现金2.22亿元对漓江大瀑布饭店增资,用于偿还饭店长期贷款,当年节约财务费用约1,049.47万元,目前饭店尚有8,300万元长期抵押贷款,产生年利息费用近400万元,资产负债率恢复至35%附近。
整合桂林及周边旅游资源,有望厚积薄发公司在桂林市区的“两江四湖”景区与桂林市区的系列著名景点——“三山两洞”(其中包括公司参与合作的象鼻山、芦笛岩、七星岩)可以构成完整的市区水上游桂林旅游线路,二者构成优势互补、协同作战的关系。公司亦是以旅游专线车和游船为载体的、丰富桂林周边温泉消费层次、完善桂林市区、南线和北线、号称“桂林新画中游”拳头旅游产品的构建主体,目前整体项目处于有效完善中,有望在未来2-3年实现厚积薄发。
“审慎推荐”评级我们预计公司2011年到2013年的每股收益将分别是0.38元、0.52元、0.63元,对应市盈率分别为36倍、26倍、21倍。
虽然公司已逐步完成桂林市及周边资源整合,但发挥协同效益、厚积薄发尚需时日,我们给予“审慎推荐”评级。
风险提示公司整合桂林市及周边旅游资源投入回报期较长;财务费用上涨过快
研究员:任文杰 所属机构:第一创业证券有限责任公司
事件:公司公布2011年1季报
2011年首季亏损额相当于2010年同期的3倍,业绩大幅低于预期:1季度公司实现营业收入7556万元,同比微增1.7%,遗憾的是完成重组超过半年后公司不仅延续了近3年首季亏损的局面,并且首季亏损规模还呈现扩大趋势,1季度亏损额达到1651万元,相当于2010年同期573元的亏损额3倍,折合EPS约-0.05元。公司一季报大幅下滑及低于预期主要是因为成本、收购带来的管理费用显著增加及漓江大瀑布饭店亏损所致。
资源整合后首个正常年份收入微增或暗示整合效果仍待观望:
2011年1季度国内游客流和收入同比增速分别达到15.2%和23.3%、已披露一季报的上市公司景区相继报喜,并且今年桂林地区气候也显著好于干旱等异常气候频繁的2010年同期,但在如此喜人的形势下公司1季度收入仅微增1.7%,虽然公司未公布各景区或业务的细分收入数据,但我们预计应该是非垄断的漓江游船和漓江大瀑布饭店游客接待量下降而其他垄断性景区客流增速无法弥补所致。继低于预期的年报之后,再次低于预期的一季报还是某种程度上增加了我们对公司资源整合效果的担忧,建议投资者短期可以观望等待业绩拐点的出现。
通涨及合并范围增加导致成本、费用上升压力加剧,短期内将持续:
除了收入的增长不尽如人意外,通涨压力下公司人工、燃油等成本的上升也是导致业绩下滑的主要因素,2011年1季度工资上涨带来人工成本同比增加380万元、燃油价格上涨带动变动成本同比增加约300万元。此外,收购合并“两江四湖”环城水系带来的管理费用大幅增加700万元也严重拖累公司业绩。在当前的通涨压力下我们预计短期内成本和费用上升的压力仍将持续。
股价达到目标价,调低评级至“中性”
我们维持年报点评时对公司2011-2013年的业绩预测,EPS分别为0.37元和0.40元和0.31元(其中,11-12年地产业务贡献分别为0.16元和0.12元),对应当前股价的动态PE为35倍、33倍和42,旅游主业估值高于行业平均估值水平,公司股价已经达到我们短期13元的目标价,暂时调低评级至“中性”。
研究员:李婕 所属机构:光大证券股份有限公司
结论:
与其他旅游企业相比,公司不仅具有明显的区域资源优势,而且其未来成长性在确定性增强的同时,弹性也在加大。第一,公司掌控着桂林市区及周边地区的核心旅游资源,同时还具有出租车、客运站等旅游服务的特许经营权。而这些旅游资源具有唯一性和垄断性,其内在价值远高于公司的帐面价值。并且,随着时间的推移公司的内在价值将不断增涨。第二,公司是桂林市旅游资源唯一的整合平台。若桂林综合改革试验区的相关政策今年出台,公司将成为最大的受益者。第三,公司内生增长动力十足。一方面,交通环境的持续改善将使区域游客数量批量增加;另一方面,公司有望通过旅游产品一体化、协同上下游业务,以及发展休闲度假、商务会奖等高端旅游产品,实现市场规模与效益的双重提升。第四,在外延扩张方面,公司有可能通过定向增发或现金收购的方式,注入“两江四湖”二期工程等优质旅游资源。第五,政府新政的出台还将有利于公司利用贺州温泉的土地资源,向旅游地产等产业链下游进一步延伸。
基于以上分析,我们认为,2011年将成为公司业绩的拐点。预计2011-2013年公司EPS分别为0.38元、0.49元和0.50元,对应PE分别为37倍、28倍和27倍。从板块整体估值水平来看,旅游板块近5年的平均动态PE为50倍。其中,景点类企业近5年及2011年的平均动态PE分别为52倍和40倍。与板块估值相比,我们认为公司潜在的内在价值和发展潜力尚未得到充分反映。考虑到红色旅游(公司参股40%井冈山旅游)以及桂林综合改革试验区相关政策对股价的催化作用,我们给予公司2011年43倍PE,对应目标价为16.3元,距当前股价仍存在18%的涨幅,故维持此前“强烈推荐”的评级。
研究员:刘家伟 所属机构:东兴证券股份有限公司
预计11-13年EPS 0.27、0.33、0.40元,维持“增持”评级
随着交通的不断改善,我们认为桂林的旅游业仍有较大的增长潜力,特别是广州-桂林高速公路通车之后,以及贵广高铁。2011年业绩增长点主要有:漓江游船游客市场的恢复;两江四湖经过培育,盈利能力有望大幅提升;资江丹霞公司有望减亏;其他景区公司平稳增长。
我们预计11-13EPS分别为0.27、0.33、0.40元,维持增持评级;后续可能的投资机会:“桂林国家旅游综合改革试验区”相关政策的推进;高铁通车预期。
风险提示:景区培育低于预期
研究员:罗少平 所属机构:海通证券股份有限公司
1、政策出台具备预期,“十二五”区域旅游业协同发展。桂林是国家旅游综合改革试验区之一,细则在年内出台的可能性大,公司拥有桂林最核心的资源,战略地位突出,将会是最直接受益者。此外,“十二五”期间中西部景区发展提速,广西省区位优势明显,与四川、云南、海南等旅游强省的协同发展积极效果超过客流竞争的影响。
2、交通持续改善,游客通达性提高。未来几年,两江机场新航站楼有望建成,湘桂高铁复线、广贵铁路也将陆续开通,届时广州至桂林行程将缩短至2-3小时。此外,桂林至湖南、广东的高速公路已开通,贺广高速全线贯通后来自珠三角游客自驾行程时间可缩至4-5小时。
3、低基数、提价效应集中显现。去年公司旗下漓江游船、景区业务受自然灾害、世博分流和武广高铁分流影响游客接待量下降,今年有望回归常态增长。此外,今年也是公司对景区提价后第一个完整年度。
4、“两江四湖”积极培育,补贴持续性有限。公司在接手“两江四湖”项目后,对领导班子进行了调整,由上市公司总经理担任环城水系公司董事长,同时调用运营总监协助管理,以求景区尽早度过培育期,但预计今年获得政府补贴额有所下降,且燃油成本上升,未来2年可实现净利润449万元和1092万元,贡献EPS0.01元和0.03元。此外,我们草根调研了解到景区二期工程下半年完工,游客游览内容将更加丰富,行程时间也由1个半小时增至2小时左右,不排除未来有提价的可能。
5、漓江大瀑布饭店景气度上升。在还完2.2亿元银行贷款后,饭店财务状况得以改观,剩余贷款年内也有可能还清。同时,由于今年游客量好转,平均房价有望企稳回升,入住率保持在60%以上,景气度高于去年。未来几年,饭店客源结构继续优化调整,与“两江四湖”的协同性逐步强化。我们预计未来2年可实现净利润1988万元和2375万元,贡献EPS0.06元和0.07元。
6、银子岩持续增长可期,改扩建项目推进。银子岩未来增长一方面来自漓江和珠三角游客上量,另一方面来自多元化经营,目前景区改扩建项目正持续推进,今年游客服务中心可正式运营并产生业绩,之后新洞口、元宝广场和汽车宿营地等也将逐一落成,游客接待能力和人均消费水平进一步提升。
7、漓江游船客流好于去年,反向输送暂难施行。今年漓江客流好于去年,但仍面临成本上升的压力。目前江上游船竞争有序,私人、上市公司的船只由水运中心统一调度,公司在市场份额、客户资源上具备一定优势,而由于逆水行船时间较长的原因,反向输送仅在黄金周实行,未来仍会考虑增加停留点,向休闲度假形式转变,但线路更改需要审批。
8、地产项目进入结算高峰。福隆园去年结算100亩,剩余约400亩将在近两年集中结算,预计可合计增加收入和净利润4.8亿元和1.1亿元。
投资建议与估值:预计未来3年EPS为0.35元、0.4元和0.42元,估值合理,看好公司中长期发展,但项目仍处于培育期,维持“推荐,A”。
风险提示:1)燃油成本上升;2)政策拖延;3)自然灾害、突发事件
研究员:李元 所属机构:国都证券有限责任公司
地产结算支撑业绩,但仍低于公司增发时的盈利预测数据:2010年公司实现营业收入、扣非前和扣非后归属于上市公司股东的净利润分别为5.1亿元、7044万元和5757万元,同比分别增长60%、105%和76%,收入增速与前三季度一致,净利润增速则远超前三季度35%的水平,实现扣非前和扣非后的EPS分别为0.21元和0.17元,公司业绩与我们在三季报调低后的盈利预期基本一致,但显著低于公司在2010年初定向增发时编制的2010年备考盈利预测数据(即2010年公司营业收入和归属于公司股东的净利润预测数分别为5.85亿元和8376万元)。
其中,第四季度实现主营业务收入和归属于公司股东的净利润分别为2.4亿元和4244万元,同比分别增长296%和413%,贡献EPS0.12元,相对淡季的四季度如此靓丽的业绩表现主要源自于2010年度公司承继的福隆园地产项目交付开发商土地100.4亩,在四季度集中结算实现收入12,068万元、净利润2,631万元所致。
竞争性的漓江游船表现差强人意,垄断性景区则表现靓丽:受世博会分流及天气异常影响,桂林地区整体游客接待规模在2010年出现明显下降,从而影响了公司主要利润来源、竞争性经营的漓江游船客流增速的明显下降、导致2010年漓江游船收入下降约11%。但是,银子岩和龙胜温泉等具有垄断优势的新景区表现仍然比较靓丽,其中,银子岩景区实现收入和利润分别为4266万元和2396万元,同比增长15%和21%;龙胜温泉客流增长33%,收入和净利润分别达到3315万和633万元,同比分别增长34%和1447%;2010年定向增发项目两江四湖景区3-12月实现收入和净利润分别为4580万元和-650万,基本符合预期,漓江大瀑布饭店接待量和收入分别增长17%和9%、扭亏为盈,贡献净利润1221万元,净利润率达到10.5%,超出预期。我们认为,具有垄断优势是公司在未成就开发、运营绝对知名度前经营的核心竞争力,未来公司的增长将主要依靠垄断性经营的银子岩、龙胜温泉和两江四湖景区支撑,对漓江游船的依赖将逐步降低。
资源整合业绩成效尚待2011年考证:2010年公司中期开始公司对旗下旅游资源进行了整合,推出了升级换代产品桂林新画中游产品,产品由三条主体旅游线路构成:以两江四湖环城水系为纽带的市中心景区水上画中游、南线(桂林—漓江—银子岩—丰鱼岩—贺州温泉)山水观光休闲游和北线(桂林—资源—龙胜)丹霞风光与温泉度假游,受2010年桂林旅游市场并不景气等因素影响,我们预计资源的整合效应将延迟至2011年考证。
投资收益和地产仍将扮演业绩重要支撑,维持“增持”评级:2010年新奥燃气、象山、七星公园和井冈山景区等合计贡献投资收益约2686万元,投资收益占营业利润的43%,继续扮演着公司业绩的重要支撑,预计投资收益规模未来2-3年将保持10%---15%左右的增长,此外,一次性因素的政府补贴1800万元(为使“两江四湖”景区在市场培育、推广期内有较好的投资回报,桂林市政府2010年给予1800万元的补贴)未来将不可持续。据此,我们预计公司2011-2013年的EPS分别为0.37元和0.40元(其中,地产业务利润贡献分别为0.16元和0.12元),对应当前股价的动态PE为33倍和31倍,与行业估值基本相当,考虑到未来公司资源整合可能将打开业绩释放空间,我们维持公司“增持”评级。
研究员:李婕 所属机构:光大证券股份有限公司
2010年公司收入5.1亿元,增长60.3%;净利润7044万元,增长105%;EPS0.2元;每10股派现1.2元。核心景区处于培育期使业绩低预期。
2010年受华南地区暴雨、世博会分流影响,漓江游船的国内游客大幅下滑。10年漓江游客下降18.3%,高端码头使用比例高带来均价提升;成本较为固定使得毛利率下降10个百分点。漓江开放式运营导致的公司游船业务发展缓慢将持续,预计11客流量增幅10%以上。
两江四湖尚处于培育期。两江四湖并表3-12月份,全年接待游客、收入均与上年持平,主业亏损、财政贴息增加利润;项目尚需2-3年较好收益;预计11年收入增长10%,主业盈亏平衡,贴息大幅减少。
2011资江减亏、银子岩和龙胜温泉增收。五个景区接待游客153万人,同比增长3.4%;银子岩、龙胜温泉、两江四湖是主体。10年银子岩客流量下降,但提价30%带来收入增长,11年二期的行政服务中心将增收;10年资江收入规模较小、亏损较大,11年减亏一半;10年龙胜温泉收入客流30%以上增长,盈利能力大幅提升,11年延续。
漓江大瀑布饭店业绩好转,趋势将持续。10年饭店入住率回升、融资还债后财务负担减轻;11年开始入住率将回升至危机前水平、利润大幅增长。尚有300亩土地出售可支撑未来两年业绩和资金需求。
旅游产业链延伸是未来的发展方向。新董事长注重公司规模和核心资产的盈利能力,并注重旅游产业链延伸。核心资产两江四湖和漓江资江水系将于12年释放业绩。预计11-12EPS为0.34、0.43元,建议给予11年35倍PE,目标价12.2元,谨慎增持。
研究员:许娟娟 所属机构:国泰君安证券股份有限公司
外延扩张带来业绩快速提升
报告期内,公司实现净利润0.70亿元,同比增长108.4%;实现每股收益0.208元。业绩增长符合预期。业绩快速提升,主要源于2010年的外延扩张。收购的“两江四湖”环城水系经营实体和漓江大瀑布酒店合计贡献0.50亿元净利润,占公司净利润的71%。
盈利模式转型,内涵增长驱动未来业绩
01至05年与09至10年两个期间,公司以外延扩张为主;06至08年公司以内部资源整合为主。未来三年,公司将以内涵式的增长为主,争取培育2-3个盈利能力超过3000万元和3-4个盈利能力超过2000万元的子公司。
11年是景区提价及收购资产贡献业绩的第一个完整年
10年3月,公司两个景区进行了提价,同时,收购了漓江大瀑布酒店和桂林市“两江四湖”环城水系经营实体。依据我们测算,两个景区提价及新收购资产,预计2011年可新增净利润约0.5亿元。2011年是公司更换董事长,受益景区提价以及收购资产贡献业绩的第一个完整年。
盈利预测及投资建议据预测,
11、12年公司将实现净利润1.36和1.66亿元,实现EPS0.38和0.46元。考虑到2011年是公司更换董事长,受益景区提价以及收购资产贡献业绩的第一个完整年,同时,未来公司盈利模式的改善。维持公司买入评级。
风险提示
11年3月9日,占总股本36.1%的限售股解禁,短期股价仍有可能受此影响。
研究员:周户 所属机构:广发证券股份有限公司
事件:
桂林旅游(000978)公布年报,2010年度公司实现营业收入5.1亿元,同比增长60.29%;实现归属于公司股东的净利润7,044.16万元,同比增长104.70%;EPS0.2元,同比增长38.67%;分配方案:每10股派现1.2元。
点评:
新增业务贡献度大。10年公司完成定向增发。10年度新增漓江大瀑布饭店业务、两江四湖旅游业务、福隆园地产项目业务贡献出大部分利润。景区(两江四湖、银子岩、丰鱼岩、龙胜温泉、贺州温泉、资江丹霞景区、丹霞温泉景区)营收增长84.47%的主要原因是增加了两江四湖的收入4580万元,净利润1,151万元;漓江饭店实现净利润1,221万元,同比增加1,160万元;福隆园地产项目实现收入12,068万元、净利润2,631万元。
游船客运业务下滑。公司拥有游船82艘,拥有客位约占桂林市漓江游船客位总数的37%,公司漓江涉外游客的接待量约占桂林市漓江涉外游客总量的75%。10年公司漓江游船客运业务共接待游客59.25万人次,同比下降18.27%(其中境内游客接待量同比下降35.88%);
实现营收8326.89万元,同比下降10.83%。下降原因有二:恶劣天气影响;二是世博会分流。但广西省去年入境游的业务收入位列全国13位,同比增长25.31%。
公司不断创新旅游产品。10年公司对相关旅游资源进行了整合,推出了升级换代产品新画中游。该产品由三条主体旅游线路构成,即以两江四湖环城水系为纽带的市中心景区水上画中游,南线(桂林—漓江—银子岩—丰鱼岩—贺州温泉)山水观光休闲游,北线(桂林—资源—龙胜)丹霞风光与温泉度假游。11年将进一步加快新产品开发,在内增上狠下功夫。
业绩预测与估值。我们预测公司11、12年EPS 分别为0.36元和0.48元。3月31日公司收盘价12.41元,相对于11、12年PE 分别为34.47X、25.85X。考虑到10定增项目发展的良好态势,及坐拥优势资源并不断创新产品的能力,给予“增持”评级。
研究员:马凤桃 所属机构:西南证券股份有限公司
净利润大幅增长104.7%。2010 年度公司实现营业收入51,032.24 万元,实现归属于公司股东的净利润7,044.16 万元,分别比2009 年度增长60.29%,104.70%。每股收益0.2 元。
漓江大瀑布饭店经营回归常态。漓江大瀑布饭店接待量同比增长17.27%;营业收入11,660 万元,同比增长9.44%;净利润1,221 万元,同比增加1,160 万元。受制于物耗成本上升及桂林旅游市场干旱、洪涝等灾害的影响,酒店毛利率同比下降3.75%,平均房价同比下降1.63%,我们认为今年桂林旅游市场将回暖,平均房价将得到提升。
小景区表现超预期,策略投资稳步成长。两江四湖景区于2010 年3-12 月实现营业收入4,580 万元、,现净利润1,151 万元。龙胜温泉景区接待量同比增长32.75%,实现营业收入3,315 万元,同比增长34.40%; 实现净利润633 万元,同比增长1,446.95%。银子岩景区实现营业收入4,266 万元,同比增长15.24%;实现净利润2,396 万元,同比增长21.05%。公司参股40%的井岗山旅游本期净收益为638 万元,同比增加400 万元。公司参股40%的桂林新奥燃气有限公司、桂林新奥燃气发展有限公司本期净收益为699 万元,同比增加352 万元。
维持买入评级。正如我们预期,公司龙胜温泉营收、利润双双大幅增长,而龙脊梯田、天门山资江景区也将延续其高成长性。我们认为一线城市周围2-3 小时交通圈的景区将受益于自驾游的兴起,珠三角游客作为广西的主要客源,公司旗下的小景区将受益明显,维持买入评级,预计2011-2013 年EPS0.2 元、0.33 元、0.39 元,对应PE38 倍、32 倍、29 倍。
研究员:陈旭 所属机构:宏源证券股份有限公司
桂林旅游2010年实现营业收入5.1亿元,同比增长60.3%,净利润7,044万元,同比增长104.7%,合全面摊薄每股收益0.19元。自然灾害、高铁世博分流等外部因素拖累业绩,2011年将触底回升。未来继续看好公司战略升级;桂林国家级综合旅游改革试点区、旅游战略性支柱产业地位的大环境以及桂林旅游市场通达性的改善,维持10.32元目标价和持有评级。
研究员:冯雪 所属机构:中银国际证券有限责任公司
定向增发大幅优化公司资产结构。公司2010年实现营业收入5.1亿元,营业利润6303万元,归属于股东净利润7044万元,EPS0.21元。由于报告期内公司定向增发收购桂林漓江大瀑布饭店和“两江四湖”环城水系项目导致并表范围扩大,我们对公司可比财务报表合并范围作了相应调整。合并调整后,公司营业收入、营业利润、归属于公司股东的净利润分别比上年同期增长60.29%,61.01%,104.70%。2010年的定向增发大幅提高了公司的资产质量和盈利水平。
战略发展思路由做大转向做强。2010年公司调整了战略发展方向,从单纯依靠收购兼并的外延式扩张转向寻求内涵式的增长。通过对资源的整合,深入挖掘现有资产的盈利水平。公司计划重点培育2~3个盈利能力超过3000万元的优秀企业、3~4个盈利能力超过2000万元的优质企业,在做强上狠下功夫。
《桂林国家旅游综合改革试验区总体方案及规划纲要》有望在年内获批。自2009年12月获批国家旅游综合改革试验区以来,桂林综改问题得到了广西自治区和桂林市各级领导的高度重视。目前,《总体方案及规划纲要》已经通过了广西自治区政府的审议。3月8日,广西自治区副主席高雄率自治区旅游局专程到国家旅游局拜会国家旅游局局长邵琪伟,恳请国家旅游局对《桂林国家旅游综合改革试验区建设总体方案》提出修改意见,并一同上报国务院。我们认为,《桂林国家旅游综合改革试验区总体方案及规划纲要》在年内获批将是大概率事件。试验区建设是桂林旅游业经过近40年发展之后,迎来的又一次跨越发展的历史机遇。公司作为桂林旅游市场的排头兵、广西唯一的旅游上市公司,将全面参与实验区新项目建设,分享改革盛宴。
调高评级至“买入-B”,6个月目标价19元。作为大桂林地区旅游资源的整合平台,公司已成功构建了南、北、中三条核心旅游线路。随着今年桂林旅游市场走出低谷,全面复苏,公司业绩有望保持高速增长。预计2011-2013年间,公司EPS分别为0.42元、0.55元、0.68元,当前股价对应动态市盈率30、23、18倍,估值处于行业低端。鉴于综改提升公司长期价值的判断,我们认为在评估公司内在价值时应该给予一定的溢价,调高评级至“买入-B”,6个月目标价19元。
风险提示:经营管理人才缺失的风险、自然灾害、实验区配套政策低于预期.
研究员:赵志成 所属机构:安信证券股份有限公司
2010年公司实现营业收入5.10亿元,同比增长60.29%;营业利润6,303万元,同比增长61.01%;归属母公司净利润7,044万元,同比增长104.7%;每股收益0.21元。每10股派现金红利1.2元。
毛利率略有下滑,财务费用率下降。公司综合毛利率为46.74%,同比下降2.08个百分点,主要受燃料、食材上涨的影响。此外,公司产生的销售费用为911万元,同比下降7.51%,销售费用率为1.78%,同比减少1.31个百分点。管理费用12,468万元,同比增长64.94%,管理费用率为24.43%,同比增加0.69个百分点。财务费用3,035万元,同比下降27.12%,财务费用率为5.95%,同比减少7.13个百分点。此外,2011年1月公司公开发行2.5亿元短期融资券,以优化公司融资结构,节约财务费用。
收购桂林市“两江四湖”和大瀑布饭店,成为桂林旅游业集大成者。公司收购桂林市“两江四湖”环城水系项目和漓江大瀑布饭店,公司不仅能成为大桂林核心的精品旅游资源漓江景区的最主要经营者,而且拥有桂林市中心区核心景区“两江四湖”的经营优势,成为区域集大成者。
漓江大瀑布饭店:广西最大最豪华的酒店。漓江大瀑布饭店现有各类客房652间,是目前广西规模最大、设施最豪华的五星级饭店。预计客房出租率将维持在80%左右。2010年大瀑布饭店实现营业收入11,660万元,净利润1,221万元。
政府补贴促进两江四湖走出培育期。公司整合现有旅游资源,推出了升级换代产品桂林新画中游:1、两江四湖环城水系为纽带的市中心景区水上画中游;2、南线山水观光休闲游;3、北线丹霞风光与温泉度假游。为使两江四湖景区平稳渡过培育期,桂林市政府2010年给予1,800万元补贴,使两江四湖实现净利润1,151万元。
盈利预测与风险提示:预计公司2011年至2013年每股收益为0.24元、0.24元和0.26元。以3月30日收盘价12.45元计算,对应动态市盈率为52倍、48倍和49倍,考虑到公司是桂林国家旅游综合改革试验区的集大成者,经过培育期之后公司将迎来成长期,维持公司“增持”的投资评级。提示两江四湖获得政府补贴的不确定性。
研究员:王旭 所属机构:天相投资顾问有限公司
业绩简评
2010年度公司实现营业收入5.1亿元,增长60.29%,实现归属于公司股东的净利润7044万元,增长104.70%。实现基本每股收益为0.208元,若按照期末股本摊薄则为0.196元,符合我们此前预期。从分版块的经营数据和盈利情况看,基本上均符合我们在上篇公司研究报告中的预测。
经营分析
景区利润释放略超预期,游船业务人均消费水平增长:公司景区共接待游客212.65万人次,增长1.89%。受物价上涨的影响,景区业务毛利率下降至50.13%。龙胜温泉和银子岩景区的增长情况基本符合我们对公司景区业务发展趋势的判断。公司漓江游船客运业务共接待游客59.25万人次,同比下降18.27%。但是我们认为公司可能采取了保价的策略,人均旅游消费收入有所提高,游船业务全年的净利润仅减少约11%。
大瀑布饭店经营情况好转,地产业务贡献部分利润:大瀑布饭店共接待游客19.46万人次,增长17.27%;由于受2010年世博会对长三角以外地区游客的分流效应,平均房价实现1.63%的下降。酒店毛利率下降至51.53%。公司承继的福隆园地产项目交付开发商土地100.4亩,实现收入12,068万元、净利润2,631万元,约贡献0.08元的每股收益。
我们维持对公司的判断,认为:1.未来景区业务业绩的高弹性将凸显,即成熟景区依赖ARPU值提升,二三线景区则通过扩大游客规模提升盈利水平。2.漓江游船短期将面临客源的恢复,而在长期看来提价的可能性依然存在。3.受益交通基础设施改善,旅游客源、出租车及客运站业务将迎来平稳增长。4.整合运营环城水系沿线旅游资源是两江四湖项目拓展的主要空间。
5.客源恢复后,漓江大瀑布饭店有望迎来量价齐升的增长。
盈利调整及投资建议
鉴于公司基本面的改善和区域经济、行业发展的提速,我们预测公司2011~2013年每股收益为0.394元、0.506元和0.507元,三年复合增长率达到37.33%。对应市盈率为31.61、24.6、24.57倍。我们维持对公司的“买入”评级。
桂林市旅游综合改革试验区政策出台、漓江游船股份制改造、游船船票提价等都将成为公司股价的催化剂。
研究员:国金证券研究所 所属机构:国金证券股份有限公司
桂林旅游于3月31日公布2010年年报,其主要内容如下:
2010年实现营业收入5.10亿元,同比增长60.29%;归属母公司净利润7044.1万元,折合EPS0.21元/股,同比增长112.94%;扣除非经常性性后净利利润为5757.2万元,折合EPS0.17元/股,同比增长104.7%。
公司景区(两江四胡、银子岩、丰鱼岩、龙胜温泉、贺州温泉、资江丹霞景区)共接待游客19.46万人次,同比增长17.27%;汽车运输公司共接待游客52.52万人次,同比增长11.09%;公司漓江客运业务共接待游客59.25万人次,同比下降18.27%(其中境内游客接待量同比下降35.88%)。
对此,我们的点评如下:
公司业绩符合预期,收入和净利润增长主要来自:1)非主营项目(福隆园卖地收入和两江四湖项目政府补贴)新贡献净利润3781万元,贡献EPS将近0.1元。其中,福隆园项目和贡献净利润2631万元;两江四湖政府补贴贡献净利润1151万元。2)漓江大瀑布酒店经营状况大幅改善,2010年游客接待量同比增长17.27%,实现营业收入1.16亿元,同比增长9.44%;
实现净利润1221万元,同比增长1900%。3)景区业务维持稳定增长,其中龙胜温泉业绩大幅上升,实现营业收入3315万元,净利润633万元,同比增长1446.95%;银子岩实现净利润2369万元,同比增长21.05%。
公司近两年新收购的旅游和酒店项目,在治理机制的逐步改善下,已经开始释放利润,这从侧面反映了公司对区域资源较强的整合能力和优秀管理水平。2011年随着影响业绩的各类特殊事件(水灾、旱灾和世博会的分流)负面影响的减弱,公司各项业务表现有望出现拐点式的增长。
预计公司2011-2013年EPS为0.37/0.48/0.59元,结合DCF和PE估值,公司合理价值为16.3~17.8元,当前股价具有较强的安全边际,同时考虑到未来桂林市旅游政策可能推动公司业绩快速增长,维持“买入”的评级。
风险提示:1、自然灾害等突发性事件导致景区游客低于预期2、两江四湖、漓江大酒店整合效果低于预期。
研究员:李珊珊 所属机构:华泰联合证券有限责任公司
年报EPS0.20元,基本符合预期。10年公司营业收入5.1亿元,归属于母公司净利润7044万元,同比增长60.290/0/104.70%;EPS0.20元,基本符合预期(6555万元/0.18元)。其中原有业务/两江四湖/漓江大瀑布饭店幅隆园土地结算分别贡献EPS0.06/0.03/0.03/0.07元(全面摊薄),两江四湖业绩中包含政府补助1800万元,折合EPS0.05元。
漓江游船接待量同比下降18%,对业绩增长负面影响大。受世博分流等因素影响,公司漓江游船接待量同比下降18%,其中境内游客下降高达36%。由于漓江游船盈利能力较强、一直是公司最大的利润来源,虽然各景区增势喜人,但难以弥补游船下降导致的利润减少,使原有业务盈利同比下降40%。我们认为,随着世博分流效应消失、桂林地区旅游市场将逐渐回暖,漓江游船接待量有望出现反弹,预计11年接待水平可恢复至09年,达75万人。
收购项目盈利符合预期,福隆园开始结算。10年3月起报表新增漓江大瀑布饭店、两江四湖及福隆园地产业务。漓江大瀑布饭店10年收入1.17亿元,净利润1221万元,其中贷款偿还节省财务费用1049万元。两江四湖“新画中游”推出,处于产品整合期,10年实现收入4580万元,经营业绩微亏,在获政府补助1800万元后实现1151万元盈利。福隆园年内结算100.4亩土地,每亩结算价格约120万元,带来利润2631万元。展望未来,我们认为两江四湖增长潜力较大、漓江大瀑布饭店盈利稳定、福隆园结算13年完成。
公司长期发展前景看好。我们认为公司积极控制旅游资源的发展战略为其蕴育了广阔的成长空间;通达性提高(桂林至湖南、广东高速公路、昆明至汕头高速公路基本开通;湘桂铁路复线预计2011年底建成;贵阳一桂林一广州高速铁路预计2012年10月通车等)为公司景区资源的未来成长提供了良好外部环境支撑;而政策支持(东盟自由贸易区、桂林国家旅游综合改革试验区等)利好公司长期业务开展,短期对其股价表现或构成催化作用。
风险因素:战争自然灾害、政治事件等重大冲击。
盈利预测、估值及投资评级。基于10年实际情况,我们调低了游船和两江四湖客流(具体见正文表1),将11一12年业绩预测由0.43/0.48元(其中旅游主业0.27/0.36元、福隆园地产0.16/0.12元)调整至0.38/0.44元(其中旅游主业0.22/0.犯元),新增13年预测0.38元(全为主业,福隆园结算完毕)。公司现价对应11一13年主业PE57/39/33倍,相对较高,暂维持持有评级。
研究员:赵雪芹,姜娅 所属机构:中信证券股份有限公司
随着交通的不断改善,我们认为桂林的旅游业仍有较大的增长潜力,特别是广州-桂林高速公路通车之后,以及即将于2012年底通车的贵阳-桂林-广州高铁。
2011年业绩增长点主要有:漓江游船游客市场的恢复;两江四湖经过培育,盈利能力有望大幅提升;资江丹霞公司有望减亏;其他景区公司平稳增长。
我们预计11-13EPS分别为0.27、0.33、0.40元,给予增持评级;后续可能的投资机会:“桂林国家旅游综合改革试验区”相关政策的推进;高铁通车预期;受日本核泄漏影响,台湾游客可能超预期增长。
研究员:罗少平 所属机构:海通证券股份有限公司