长源电力(000966)_研究报告_财经_新浪网(000966) 研究分析报告|查股网
股票名称：长源电力(000966)
报告标题：长源电力:保卫战告捷,备战转型战
长源电力今日发布其2009年年报,其主要内容为:
2009年公司实现主营业务收入58.5亿元,同比增长30.84%;利润总额0.81亿元;归属上市公司股东净利润0.51亿元;基本每股收益0.09元;扣除非经常性损益后每股收益0.077元。
研究员：虞亚新 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：长源电力:三季度亏损收窄
公司09年3季度实现营业务收入39.52亿元,同比增加16%;归属于母公司净利润-3560万元,折合EPS-0.06元,其中三季度实现盈利0.036元/股。公司三季度毛利率恢复至11%,08年两次他电价上调是公司再度扭亏的主因。
河南平顶山新华四矿发生瓦斯爆炸后,河南省30 万吨及以下矿井一律停产整顿,公司投资的兴华、安兴和东升煤矿三个正在建设中的煤矿也在停产整顿之列,致使此三矿不能按期投入正式生产。同时河南煤炭供给偏紧带来的煤价上涨将使公司燃料成本再度上涨。
国电集团将发行中期票据所筹资金中的18亿元按银行同期贷款利率的八成转贷给公司 。公司使用这部分资金替换以前的贷款,经我们测算将节省财务费用2000万元左右。
沙市热电技改项目在7月底顺利投产。该项目将热电机组改造为生物质发电机组,享有约0.20元/千瓦时的电价加价,全年预计可贡献净利300万元,2010年后预计可贡献净利约1000万元。
公司同时发布四季度预盈公告,预计全年实现净利润约1200万元。由于公司近1亿元大修费用在三季度集中支付,即公司四季度如果保证三季度的电量和煤价水平,四季度净利润将增加约7000-8000万元,基本实现公司的预盈目标。
我们预计公司09、10和11年的每股收益分别为0.19元和0.29元和0.33元,09-11年对应的动态市盈率为24x、16x和14x。
考虑到公司3季度仍然为亏损,PE估值仍不适用;而公司目前的P/B只有1.7x,处于行业中枢以下,我们认为公司的估值较便宜。综合考虑业绩的高弹性特征,我们给与公司2x的P/B估值,对应的目标股价5.16元。因此我们下调公司的投资评级为“增持”。
风险提示。1. 2-3季度湖北地区水电大发对火电上网电量形成挤占;2.煤炭市场价格的波动。
研究员：天相投资研究所 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：长源电力：发电量受水电挤占严重，煤炭业务进展值得期待
事件描述长源电力今日公布了其2009 年半年报以及三季度业绩预告,其主要内容为:
报告期内,公司完成发电量70.93 亿千瓦时,同比下降11.16%;实现营业收入24.23 亿元,同比增长2.5%;营业利润-6810.9 万元,同比增长80.22%;基本每股收益-0.1003 元。
公司三季度业绩预告:预计前三季度净利润为-8100 万元,基本每股收益-0.1462 元;三季度单季净利润-2540 万元,基本每股收益-0.0458 元。
事件评论第一, 需求疲软,水电挤占以及机组检修导致上半年发电量同比下降11.16%受金融危机影响,国内经济增速开始放缓,湖北省用电需求总体疲软。另一方面,上半年湖北省内来水情况良好,水电挤占严重。上半年,湖北省全社会用电量509.10 亿千瓦时,同比下降2.53%,湖北省统调火电发电量同比下降12.77%,设备利用小时为1902 小时,同比下降447 小时。二季度,公司对荆门发电公司一台60 万千瓦机组、长源一发30 万机组和22 万机组进行检修,同时对长源一发两台机组进行脱硫改造,对上半年发电量也造成一定程度的负面影响。
报告期内,公司完成发电量70.93 亿千瓦时,同比下降11.16%。其中,火电机组完成发电量68.62 亿千瓦时,同比下降12.58%;火电机组利用小时1960 小时,同比下降282 小时。上半年,公司完成全年发电计划的48.14%,预计下半年湖北省用电形势将有所改善,全年完成147 亿千瓦时发电量目标问题不大。
第二, 电价上调翘尾影响和煤耗下降提升公司盈利能力报告期内,公司实现营业收入242296 万元,同比增长2.5%。其中,电力业务收入234722 万元,同比增长2.17%,毛利率9.23%,较去年同期上升11.79 个百分点;热力业务毛利率7.03%,较去年同期上升33.81 个百分点。我们认为盈利能力的提高主要源自2008 年两次电价上调的翘尾影响和煤耗的下降:? 2008 年两次电价上调的翘尾影响,使得公司售电均价提高了41.64 元/千千瓦时,达到412.55 元/千千瓦时,增加利润约24797 万元。
报告期内,公司供电煤耗同比下降7.8 克/千瓦时,增加利润约3323 万元。
第三, 电力、煤炭项目进展顺利电力项目上半年,公司对沙市电厂9 号机组实施了关停,剩余发电量计划由7、8 号机组完成。老渡口1 号机组(4.5 万千瓦)于2009 年7 月顺利投产,预计2 号机组(4.5 万千瓦)将于三季度投产。长源荆州热电1 号机组(30 万千瓦)于2009年8 月顺利投产,2 号机组预计于11 月份投产。
煤炭项目报告期内,公司在河南投资的禹州兴华煤业有限公司和郏县东升煤业有限公司所属煤矿已经地方相关管理部门验收合格进入联合试运转阶段,预计三季度可以正式投产。禹州安兴煤业有限公司所属煤矿尚在技术改造建设中,预计于2010年投产。考虑到煤炭项目进度低于我们之前预期,我们将2009 年煤炭产量由前期的80 万吨,相应调整为50 万吨。
第四, 估值及投资建议盈利预测假设:2 公司各项目进展顺利;2 2009-2011 年下属电厂上网电价保持现行水平不变;2 2009-2011 年火电机组利用小时保持2008 年水平;水电机组利用小时取往年平均水平;2 预计 2009-2011 年综合标煤价格较2008 年下滑10%-15%至620~680 元/吨,保守起见,我们按680 元/吨进行业绩测算;2 公司税率维持目前水平不变。
2009 年煤炭产量50 万吨,吨煤净利润100 元/吨,我们预计2009-2011 年公司EPS 分别为0.143、0.279、0.351 元;维持“谨慎推荐”评级。
研究员：虞亚新 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：长源电力：煤炭业务收入撑起半壁江山
事件描述
公司公布了其2009 年一季度报告及二季度预亏公告。对此，我们对公司经营状况进行了进一步梳理，并对盈利预测做了相应调整。
事件评论
第一， 2008 年两次电价上调效应初步显现，未来业绩表现取决于燃料成本下降随着 2008 年下半年两次电价调整效果的初步显现，以及市场煤价的大幅下降,公司一季度实现每股收益0.02 元，毛利率已基本恢复至正常水平07 年水平。
2009 年一季度，公司入炉标煤单价726.24 元/吨，较去年同期上涨49.12 元/吨；其主要原因是：（1）一季度掺烧了去年的高价库存煤，拉高了一季度燃料成本；（2）合同煤价格尚未签订，公司一季度对重点合同煤价估算略为保守。
我们认为公司燃料成本存在进一步下降空间：公司煤炭采购主要来源于河南，目前河南省已经开始对小煤矿进行验收复产，我们预计河南省国有大矿煤炭价格存在10%左右的下降空间。随着合同煤价的签订，以及高价库存煤的掺烧完毕，公司燃料成本存在进一步下降空间，预计全年标煤价格约为680 元/吨。
第二， 二季度机组大修属于计划内安排，对全年发电量影响有限2009 年二季度，公司计划对荆门发电公司一台60 万千瓦机组、长源一发30 万机组和22 万机组进行检修，同时对长源一发两台机组进行脱硫改造，尽管对二季度单季会造成一定程度的负面影响，但对全年发电量影响有限：公司地处水电资源丰富的华中地区，二季度属于传统淡季，单季发电量只占全年发电量20%左右；机组检修属于计划内安排，不影响全年147 亿千瓦时发电量目标；第三， 在建项目进展顺利，预计2009 年新投机组71.5 万千瓦目前，公司在建项目装机容量71.5 万千瓦，预计2009 年底可以全部投产。其中，老渡口水电已经开始蓄水，预计在2009 年6 月和8 月各投产一台机组；荆州热电2 台30 万千瓦机组将分别于2009 年3-4 季度投产；沙市热电改建秸秆发电项目仍处于审批阶段，预计8 月份可以顺利投产。在建项目的顺利投产，将进一步扩大公司的装机规模到444.4万千瓦，同比增长18.3%。
第四， 煤炭业务收入撑起半壁江山目前，东升煤矿和兴华煤矿已经验收完毕开始试生产，但正式投产仍需等到下半年；安兴煤矿仍在验收阶段，预计将于2009 年9 月份投产。考虑到验收进度晚于我们此前预期，以及由此而引起的三个煤矿实际生产时间的缩短，我们预计2009 年煤炭产量可能低于我们此前100 万吨的预期，相应调整为80 万吨。另一方面，河南省煤炭实际生产成本要低于山西省，我们将吨煤利润由前期的50 元/吨上调至100 元/吨。我们预计，煤炭业务全年净利约8000 万吨，为公司贡献利润约5300 万元，增厚EPS0.09 元。
第五， 国电集团低息转贷缓解公司偿债压力公司控股股东计划通过发行中期票据和信托产品等方式为公司提供18 亿元的低息转贷资金；融资成本将比银行同期贷款基准利率低20%左右。目前，金融机构人民人民币贷款基准利率（五年以上）为5.94%。低息转贷资金的顺利完成，有望给公司每年节约财务费用约2000 万元。
第六， 估值及投资建议盈利预测假设：?? 公司各项目进展顺利；?? 2009-2011 年下属电厂上网电价保持现行水平不变；?? 2009-2011 年火电机组利用小时保持同2008 年水平；水电机组利用小时取往年平均水平；?? 预计 2009-2011 年综合标煤价格较2008 年下滑10%-15%至620~680 元/吨，保守起见，我们按680 元/吨进行业绩测算；?? 公司税率维持目前水平不变。
我们预计2009-2011 年公司EPS 分别为0.169、0.315、0.351 元；维持“谨慎推荐”评级。
研究员：虞亚新，邹振松 所属机构：长江证券股份有限公司
报告标题：长源电力：09年盈利反转的典型
公司08年完成发电量140.67 亿千瓦时，售热量245 万百万千焦，分别较上年下降8.21%、1.21%；实现营业务收入447,141.53 万元，同比减少2.72%；归属于母公司净利润-83,537.24 万元，同比减少-2013%，实现eps-1.51元。公司08年标煤成本756元/吨，较07年上涨约35%，其中合同煤占到60%左右。由于电煤成本高企，我们测算得公司每千瓦时电量的上网电价与相应的变动成本之差在0.06-0.08元之间，而公司每千瓦时电量对应的折旧大约在0.1元左右，即公司的营业收入无法覆盖公司的营业成本，因此公司08年全年毛利率被拉低至-6%。
09年1季度实现盈亏平衡。公司1月公司的标煤价格739 元/吨，2月的标煤价格732元/吨，较2008年的标煤均价有所下降；同时公司1-3月的发电量比08年同期略有下降。在上述前提下，公司目前基本实现了盈亏平衡。
谨慎的会计处理为利润增长留下空间。2008 年四季度，基于谨慎性原则，公司少确认了约1.1亿元的递延所得税资产。若今后公司电厂实现盈利，该部分资产可能会逐步得到确认。
煤炭项目短期内对投资收益的贡献有限。2008~2009 年，公司相继收购了东升煤业、兴华煤业和安兴煤业三家公司。保守起见，我们按照吨煤30元的净利润计算，煤矿投资将为公司在2009-2011年贡献约697万元、1732万元、2407万元的投资收益。
上调为“增持”评级。我们预计公司09、10和11年的每股收益分别为0.19元和0.29元和0.33元， 09-11年对应的动态市盈率为27x、17x和15x，位于电力行业的估值中枢上。而公司目前的P/B只有1.7x,考虑到公司09年ROE反转趋势明显，我们认为公司的估值较便宜，因此我们上调公司的投资评级为“增持”。
研究员：天相煤炭电力组 所属机构：天相投资顾问有限公司
报告标题：长源电力08年报点评：回避高负债公司
点评：行业性因素与经营性因素共同造成公司巨亏2008年公司无新投产机组，在营业收入略降的情况下，营业成本提高了7.4亿元，财务费用增长了1.3亿元，形成了超过8亿元的亏损。
我们认为造成公司高额亏损有两个主要因素，一方面是高煤价造成的行业性亏损，另一方面是在煤价最高的一段时期提高了库存，从而造成了经营策略上的亏损第一个因素方面，从公司季度存货数据变化来看，公司来煤基本是市场煤，公司不具备价格风险控制能力。
第二个因素方面，根据公司公告披露，2008年公司购煤715万吨，但是根据我们的计算，715万吨超过了公司2008年发电供热所对应的煤炭需求约10%，同时我们注意到在四季度公司库存数环比大幅增长，这与市场煤价走势恰好相反，很可能是公司在9至10月份在全国煤炭供应最紧张的时刻增加了库存，从而提高了营业成本1.5亿元左右。
投资需求使现金流偏紧，负债率仍然偏高公司目前正在进行荆州热电、老渡口水电和汉川第一发电二期，预计在未来三年将在投资方面净支出53亿左右，而我们预计未来三年经营性现金净流入在52亿左右，但是考虑到债务利息支出，未来三年公司仍将是债务净增加的状态。
目前公司的资产负债率在86%，我们预计2009年至2011年公司的资产负债率分别为86%，84%和81%。高负债比率将成为公司未来三年最大的风险因素：以80%以上的负债水平计算，如果央行将利率水平提高3个百分点就将对公司持续经营产生重大不利影响。我们提醒未来三年投资者注意在通胀在可能加息的情景下回避高负债带来的高风险。
事件：近期长源电力公布2008年年报，实现营业收入44.71亿元，同比下降2.72%；实现净利润-8.25亿元，同比下降2629.22%。
研究员：史渊桦 所属机构：爱建证券有限责任公司
报告标题：长源电力：轻装上阵，发电小时仍不乐观，业绩对煤价极为敏感
投资要点：
亏损幅度超行业平均水平：公司2008年年报披露，公司实现营业收入和归属母公司股东净利润分别为：44.71亿元、-8.35亿元，同比增幅为：-2.72%、-2013.58%；实现每股收益-1.51元，亏损幅度较大，超出行业平均水平。我们认为主要原因除了煤价大幅上涨这一行业共性外，还由于长源荆门发电投产后利息费用化以及湖北地区的火电发电小时远低于平均水平。
火电发电小时维持较低水平，09年仍不乐观：湖北地区2008年火电发电小时为4046小时，远低于全国平均的4911小时。而经我们测算，公司主要火电厂发电小时维持在3700-4200小时之间，处于较低水平。09年1-3月份全国火电发电小时同比下降-14.5%，而湖北地区火电发电小时同比下降-16.9%，高于全国的平均水平，09年发电小时可能不乐观。
谨慎处理亏损引起的递延所得税资产，未来可能增厚收益：公司2008年亏损了-8.35亿元，未来5年内实现盈利可以一定范围内抵免所得税，粗略测算，至少应计提1.5亿左右的递延所得税资产。而公司2008年仅计提了0.12亿递延所得税资产，未确认为递延所得税资产的暂时性差异约1.3亿元左右。而我们预计随着煤价的下跌，公司2009-2013年实现盈利的可能性极大，该部分未确认递延所得税将得到确认。经我们测算，如果均能确认，将合计增厚公司每股收益0.23元。
投资建议：在我们的假设下，公司2009-2010年分别实现每股收益0.15元、0.16元，对应动态市盈率分别为33倍、31倍。公司目前的市净率为2倍，估值较为合理。考虑到公司业绩对煤价和发电小时极为敏感（业绩风险较大），以及公司财务压力较大，目前公司不具备很大估值优势，暂给与“中性A”的投资评级。公司业绩对煤价极为敏感，如果对煤价较为悲观，公司是一个比较不错的投资选择。
研究员：梁玉梅 所属机构：山西证券股份有限公司
报告标题：长源电力08年报点评：扭亏增盈任务艰巨
事件
公司公布08 年报：实现营业务收入 447141.53 万元，较上年同期减少 2.72%；归属于母公司净利润亏损83537.24 万元，较上年同期减少87902.73 万元。
简评
燃料成本上升电力供给过剩2008 年度，湖北省新增装机较多，包括三峡水电厂５台70 万千瓦新机、清江水布垭水电站3 台46 万千瓦新机以及大别山电厂2台64 万火电机组，长江流域来水较多，公司完成发电量140.67亿千瓦时，售热量 245 万百万千焦，分别较上年下降 8.21%、1.21%；公司火电机组利用小时同比下降702 小时。
2008 年电煤市场价格大幅无序上涨，公司平均综合标煤单价达到756 元/吨，较上年同期上升约197 元/吨。电煤市场价格上升较快且煤炭采购质量有所下降，煤电联动未实施，且临时顺价政策出台滞后，难以弥补燃料成本上涨幅度，公司净利润亏损亏损83537.24 万元。
火电企业全部亏损水电企业也不理想公司拥有 69.15%股权的国电长源第一发电有限责任公司，一台30 万千瓦机组，一台 22 万千瓦机组，注册资本为 34510.64 万元，资产总值为136703.55 万元，2008 年度完成发电量 21.72 亿千瓦时，实现营业收入 72784.01 万元、净利润-11057.06 万元。
公司拥有55%股权的湖北汉新发电有限公司，装机容量为两台30 万千瓦机组，注册资本 63660 万元，资产总值为201417.66 万元，2008 年度完成发电量 22.54 亿千瓦时，实现营业收入74645.11 万元、净利润-17538.87 万元。
电力需求低于全国2009 年我国电力市场受宏观经济下行影响，预计用电增长 3%，而实际装机容量增长约 11%，全国发电利用小时预计将降低至 4400 小时左右，同比下降 277 小时。2009 年，湖北省新增装机容量将达到 425 万千瓦以上，扣除关停小火电机组容量后，年末全省装机将突破4700 万千瓦。随着三峡和水布垭机组的全部投产，长江、清江流域不仅装机增加，其发电能效也将明显增强。2009 年湖北省整个发电能力明显富裕，在2008 年湖北发电设备平均利用小时为4353 小时基础下，火电机组利用小时将会继续下降。
研究员：殷亦峰 所属机构：中信建投证券有限责任公司
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